2020年经济回顾与2021年经济展望：把握经济增长中的“预期差”.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益债券研究 证 券 研 究 报 告 emailAuthor分 析 师 ：黄 伟 平 S0190514080003左 大 勇 S0190516070005徐 琳 S0190521010003 assAuthor relatedReport相 关 报 告20210201资 金 为 何 这 么 紧20210125水落归漕20年社融回顾与21年展望20210118关注政策信号及资金市场的边际变化20210112摇 摆 的 天 平 2021年 1季 度策 略 报 告 20210104历 史 上 PPI 回 升 对 债 市 有 何 影响 写 在 PPI 即 将 由 负 转 正之 际20201228从 三 个 关 键 词 看 2020 年 债 市 20 年 债 市 深 度 回 顾20201221关 注 超 长 债 的 配 置 价 值 投 资 要 点疫 情 对 经 济 的 冲 击 和 疫 后 的 经 济 复 苏 是 2020 年 中 国 经 济 发 展 的 主 线 ， “ 复 苏 时 间 有 先 后 ，复 苏 领 域 有 亮 点 ” 是 2020 年 经 济 基 本 面 的 主 要 看 点 。 本 文 将 针 对 2020 年 的 经 济 基 本 面进 行 系 统 回 顾 和 详 细 盘 点 ， 并 对 2021 年 的 经 济 基 本 面 走 势 展 开 预 测 。一 、 复 苏 时 间 有 先 后 ： 2020 年 经 济 复 苏 的 基 本 逻 辑 从 经 济 复 苏 的 基 本 逻 辑 来 看 ， 疫 后 经 济 基 本 面 沿 着 “ 工 业 生 产 、 地 产 /基 建 投 资 出 口 消 费 制 造 业 投 资 ” 的 路 径 顺 次 修 复 。 2020 年 的 经 济 发 展 可 以 分 为 五 个 阶 段 ： 第 一 阶 段 （ 1-2月 ） ： 疫 情 冲 击 下 的 经 济 下 行 。 第 二 阶 段 （ 3-5月 ） ： 复 工 复 产 和 政 策 发 力 下 的 工 业 生 产 回 暖 和 地 产 /基 建 投 资 恢 复 。 第 三 阶 段 （ 6-7月 ） ： 国 内 供 给 修 复 叠 加 海 外 需 求 上 行 促 进 出 口 走 强 。 第 四 阶 段 （ 8-10 月 ） ： 消 费 与 制 造 业 投 资 逐 渐 修 复 ， 经 济 增 长 基 本 步 入 正 轨 。 第 五 阶 段 （ 11-12月 ） ： 需 求 回 暖 下 工 业 生 产 超 预 期 增 长 ， 助 力 经 济 增 长 继 续 走 强 。二 、 复 苏 领 域 有 亮 点 ： 2020 年 经 济 的 “ 超 预 期 ” 和 “ 不 及 预 期 ” 超 预 期 点 之 一 ： 疫 后 出 口 超 预 期 走 强 。 20 年 3 月 起 ， 海 外 疫 情 快 速 蔓 延 ， 防 疫 用 品 需 求 大 幅 增 长 ， 对 中 国 出 口 形 成 逆 势 支 撑 。 国 内 供 给 恢 复 ， 海 外 主 要 经 济 体 的 经 济 托 底 政 策 导 致 其 国 内 需 求 修 复 速 度 快 于 供 给 ，叠 加 疫 情 影 响 下 部 分 服 务 消 费 转 为 制 造 品 消 费 ， 进 一 步 支 撑 了 中 国 出 口 的 增 长 。 超 预 期 点 之 二 ： 年 末 工 业 生 产 走 强 超 市 场 预 期 。 高 技 术 工 业 品 产 量 的 迅 速 提 升 是 年 末 工 业 生 产 超 预 期 走 强 的 核 心 动 力 。 利 润 提 升 导 致 的 工 业 企 业 生 产 意 愿 增 强 可 能 是 促 进 年 末 工 业 生 产 超 预 期 的 主 要 原 因 。 超 预 期 点 之 三 ： 房 地 产 投 资 韧 性 超 市 场 预 期 。 商 品 房 供 求 关 系 的 边 际 变 化 可 能 是 解 释 房 地 产 市 场 持 续 走 强 的 基 本 逻 辑 。 1） 房 贷 利率 下 行 叠 加 房 地 产 调 控 政 策 边 际 放 松 促 进 了 房 地 产 市 场 需 求 端 的 释 放 ； 2） 信 托 融 资下 降 叠 加 “ 三 条 红 线 ” 等 房 地 产 调 控 政 策 导 致 了 房 地 产 市 场 供 给 端 的 收 紧 。 房 地 产 投 资 增 速 引 擎 经 历 了 “ 买 地 施 工 ” 的 转 换 ， 对 应 房 地 产 调 控 政 策 的 边 际 变 化 。 政 策 调 控 边 际 收 紧 ， 但 房 地 产 投 资 或 仍 将 保 持 韧 性 。 主 要 原 因 ： 1） “ 一 城 一 策 ” 下 的调 控 收 紧 比 较 温 和 和 渐 进 的 ； 2） 房 地 产 开 发 商 可 能 会 采 取 “ 高 周 转 策 略 ” ； 3） “ 三 条 红 线 ” 设 有 过 度 期 ， 可 能 短 期 内 不 会 改 变 房 地 产 行 业 的 韧 性 。 不 及 预 期 点 之 一 ： 基 建 投 资 不 及 市 场 预 期 。 经 济 修 复 速 度 超 预 期 可 能 是 基 建 投 资 弱 于 预 期 的 重 要 原 因 。 财 政 支 出 重 点 转 向 民 生 领 域 ， 政 策 对 于 基 建 托 底 的 意 愿 边 际 弱 化 。 不 及 预 期 点 之 二 ： 消 费 回 暖 不 及 市 场 预 期 。 从 消 费 结 构 来 看 ， 服 务 消 费 的 复 苏 进 程 慢 于 商 品 消 费 。 1） 居 民 部 门 消 费 需 求 的 恢 复是 商 品 类 消 费 总 体 上 行 的 主 要 动 力 ； 2） 疫 情 防 控 对 于 线 下 经 济 活 动 的 限 制 是 服 务 类消 费 恢 复 速 度 慢 于 商 品 类 消 费 的 重 要 原 因 。 疫 情 冲 击 对 于 居 民 风 险 偏 好 的 改 变 可 能 是 消 费 复 苏 进 程 较 慢 的 重 要 原 因 。三 、 2021 年 经 济 展 望 ： 哪 些 领 域 可 能 存 在 “ 预 期 差 ” ？ 我 们 认 为 21 年 全 年 经 济 增 速 大 概 率 强 于 20 年 ， 且 21 年 上 半 年 经 济 增 长 存 在 超 预 期的 可 能 。 分 项 来 看 ， 鉴 于 需 求 扩 张 下 工 业 生 产 和 制 造 业 投 资 仍 强 、 房 地 产 投 资 具 有良 好 韧 性 、 出 口 改 善 拐 点 仍 未 显 现 ， 我 们 认 为 21 年 上 半 年 生 产 、 制 造 业 投 资 、 房 地产 投 资 和 出 口 的 增 长 或 将 超 市 场 预 期 。 消 费 和 基 建 投 资 存 在 不 及 预 期 的 可 能 性 。 风 险 提 示 ：逆周期调控力度超预期；房地产市场波动超预期；国内疫情冲击超预期 title 把 握 经 济 增 长 中 的 “预 期 差 ”2020 年 经 济 回 顾 与 2021 年 经 济 展 望 createTime1 2021 年 2 月 8 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 2 - 随 着 四 季 度 经 济 增 长 数 据 的 公 布 ， 2020 年 中 国 经 济 表 现 尘 埃 落 定 。 四 季 度 按 不 变价 计 算 的 GDP 同 比 增 速 为 6.5%， 高 于 预 期 值 6.2%和 上 季 度 同 比 增 速 4.9%。 全 年GDP 同 比 2019 年 增 长 2.3%， 总 量 达 到 1015986 亿 元 ， 首 次 突 破 百 万 亿 元 大 关 。疫 情 对 经 济 的 冲 击 和 疫 后 的 经 济 复 苏 是 2020 年 中 国 经 济 发 展 的 主 线 ， “ 复 苏 时 间有 先 后 ， 复 苏 领 域 有 亮 点 ” 是 2020 年 经 济 基 本 面 的 主 要 看 点 。 本 文 将 针 对 2020年 的 经 济 基 本 面 进 行 系 统 回 顾 和 详 细 盘 点 ， 并 对 2021 年 的 经 济 基 本 面 走 势 展 开 预测 。图 表 1： 2020 全 年 GDP 同 比 增 长 2.3% 数 据 来 源 ： Wind， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 整 理复苏时间有先后：2020年经济复苏的基本逻辑2020 年 初 新 冠 疫 情 的 爆 发 导 致 中 国 经 济 遭 遇 重 创 。 随 着 疫 情 得 到 控 制 ， 中 国 经 济逐 渐 复 苏 ， 不 同 经 济 领 域 的 修 复 遵 循 着 一 定 的 经 济 逻 辑 和 时 间 顺 序 。 从 经 济 复 苏 的 基 本 逻 辑 来 看 ， 疫 后 经 济 基 本 面 沿 着 “ 工 业 生 产 、 地 产 /基 建 投资 出 口 消 费 制 造 业 投 资 ” 的 路 径 顺 次 修 复 。 疫 后 修 复 路 径 呈 现 出 如 下逻 辑 ： 1） 在 疫 情 基 本 得 到 有 效 控 制 的 前 提 下 ， 国 家 和 地 方 层 面 的 复 工 复 产 措施 和 经 济 托 底 政 策 推 动 了 工 业 生 产 和 地 产 /基 建 投 资 的 快 速 恢 复 和 增 长 ； 2）国 内 供 给 端 的 恢 复 与 国 外 需 求 端 的 上 行 共 振 ， 促 使 出 口 走 强 ； 3） 随 着 国 内 工业 生 产 的 复 苏 与 经 济 状 况 的 好 转 ， 国 内 消 费 水 平 逐 渐 恢 复 ； 4） 国 内 工 业 生 产与 消 费 水 平 的 恢 复 增 强 了 企 业 扩 大 生 产 的 动 力 ， 制 造 业 投 资 增 速 上 行 。 按 照 经 济 复 苏 的 基 本 逻 辑 ， 2020 年 的 经 济 发 展 可 以 分 为 五 个 阶 段 ： 第 一 阶 段 （ 1-2 月 ） ： 疫 情 冲 击 下 的 经 济 下 行 。 疫 情 爆 发 对 于 经 济 活 动 的冲 击 是 全 方 位 的 ， 这 一 负 面 影 响 在 2 月 得 到 了 集 中 体 现 。 在 疫 情 冲 击 下当 月 工 业 增 加 值 同 比 下 降 25.9%， 社 零 同 比 下 降 20.5%， 出 口 金 额 同 比 下降 40.6%。 疫 情 对 于 经 济 的 冲 击 拖 累 一 季 度 GDP 同 比 下 滑 6.8%。 第 二 阶 段 （ 3-5 月 ） ： 复 工 复 产 和 政 策 发 力 下 的 工 业 生 产 回 暖 和 地 产 /基 建投 资 恢 复 。 为 了 在 疫 情 防 控 的 同 时 托 底 经 济 ， 国 家 和 地 方 层 面 推 出 了 一系 列 政 策 和 措 施 。 2-4 月 ， 央 行 2 次 降 准 并 2 次 下 调 7 天 逆 回 购 操 作 利 率共 计 30BP。 同 时 相 应 的 宽 信 用 /财 政 政 策 及 复 工 复 产 措 施 相 继 出 台 ， 包括 增 加 提 前 下 达 的 地 方 债 务 限 额 、 提 出 适 度 提 高 财 政 赤 字 、 增 加 中 小 银行 再 贷 款 再 贴 现 额 度 等 。 1） 复 工 复 产 进 程 的 逐 渐 深 入 促 进 了 国 内 工 业 生产 的 供 给 逐 渐 回 暖 。 4 月 工 业 增 加 值 同 比 增 速 由 负 转 正 ， 回 弹 至 3.9%， 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 3 - 基 本 恢 复 到 了 疫 情 前 的 水 平 。 2） 政 策 支 持 下 房 地 产 和 基 建 投 资 同 比 增 速迅 速 反 弹 。 3 月 房 地 产 投 资 同 比 增 速 即 由 负 转 正 ， 随 后 4 月 基 建 投 资 同比 增 速 也 反 弹 至 4.8%。 房 地 产 与 基 建 投 资 对 于 工 业 产 品 的 需 求 也 进 一 步拉 动 了 工 业 生 产 的 复 苏 。 由 于 相 对 而 言 基 建 投 资 更 依 赖 政 府 资 金 ， 因 此从 时 间 序 列 上 来 看 基 建 投 资 的 修 复 略 慢 于 房 地 产 投 资 。图 表 2： 中 国 经 济 疫 后 复 苏 的 基 本 逻 辑 数 据 来 源 ： 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院图 表 3： 基 建 投 资 的 修 复 略 慢 于 房 地 产 投 资 图 表 4： 工 业 增 加 值 同 比 增 速 持 续 走 强 数 据 来 源 ： Wind， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 整 理 第 三 阶 段 （ 6-7 月 ） ： 国 内 供 给 修 复 叠 加 海 外 需 求 上 行 促 进 出 口 走 强 。 6月 中 国 出 口 金 额 同 比 增 长 0.2%， 随 后 其 增 长 中 枢 持 续 上 行 。 6 月 以 来 中国 出 口 持 续 走 强 的 逻 辑 主 要 是 国 内 生 产 修 复 和 海 外 需 求 上 行 的 共 振 。 一方 面 ， 国 内 复 工 复 产 进 程 的 逐 渐 完 成 促 使 国 内 产 能 逐 渐 恢 复 至 疫 情 前 水平 ； 另 一 方 面 ， 海 外 疫 情 的 逐 渐 蔓 延 和 经 济 刺 激 政 策 的 推 行 导 致 国 外 供给 萎 缩 而 需 求 上 升 。 二 者 的 叠 加 效 应 导 致 出 口 同 比 增 速 迅 速 从 疫 情 冲 击中 恢 复 并 持 续 走 强 。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 4 - 图 表 5： 6 月 以 来 出 口 同 比 增 速 持 续 走 强 数 据 来 源 ： Wind， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 整 理 第 四 阶 段 （ 8-10 月 ） ： 消 费 与 制 造 业 投 资 逐 渐 修 复 ， 经 济 增 长 基 本 步 入 正轨 。 随 着 工 业 生 产 的 逐 渐 回 暖 ， 消 费 与 制 造 业 投 资 同 比 增 速 逐 渐 恢 复 。 8月 社 会 消 费 品 零 售 同 比 增 速 与 制 造 业 投 资 同 比 增 速 均 由 负 转 正 ， 分 别 增长 0.5%和 5%。 随 后 基 本 上 各 项 经 济 同 比 增 长 指 标 均 已 步 入 正 增 长 区 间 ，经 济 增 长 已 基 本 上 从 2020 年 初 的 疫 情 中 恢 复 。 第 五 阶 段 （ 11-12 月 ） ： 需 求 回 暖 下 工 业 生 产 超 预 期 增 长 ， 助 力 经 济 增 长继 续 走 强 。 一 方 面 ， 国 内 消 费 逐 渐 回 暖 促 使 内 需 不 断 走 强 ； 另 一 方 面 ，海 外 疫 情 影 响 下 外 需 维 持 高 位 。 内 外 需 的 共 振 导 致 年 末 市 场 对 于 工 业 产品 的 需 求 迅 速 增 加 。 旺 盛 的 市 场 需 求 拉 动 工 业 企 业 生 产 超 预 期 增 长 ， 促进 了 四 季 度 经 济 增 速 的 进 一 步 上 行 。图 表 6： 8 月 社 零 同 比 增 速 由 负 转 正 图 表 7： 制 造 业 投 资 同 比 增 速 逐 渐 恢 复 数 据 来 源 ： Wind， CEIC， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 整 理复苏领域有亮点：2020年经济的“超预期”和“不及预期”盘 点 2020 年 经 济 基 本 面 的 各 大 领 域 ， 主 要 有 三 个 “ 超 预 期 ” 与 两 个 “ 不 及 预 期 ” ： 超 预 期 点 之 一 ： 疫 后 出 口 超 预 期 走 强 。 自 6 月 以 来 ， 中 国 出 口 金 额 同 比 增 速中 枢 持 续 抬 升 ， 为 经 济 基 本 面 的 走 强 提 供 了 重 要 支 撑 。 疫 后 中 国 出 口 迅 速 恢 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 5 - 复 且 持 续 走 强 超 出 市 场 预 期 。 20 年 3 月 起 ， 海 外 疫 情 快 速 蔓 延 ， 防 疫 用 品 需 求 大 幅 增 长 ， 对 中 国 出 口形 成 逆 势 支 撑 。 1-2 月 ， 中 国 是 新 冠 疫 情 冲 击 的 “ 震 中 ” ， 海 外 国 家 受 疫情 影 响 并 不 严 重 。 自 3 月 以 来 ， 新 冠 疫 情 在 欧 美 主 要 发 达 国 家 先 后 大 规模 爆 发 ， 其 蔓 延 速 度 之 快 、 波 及 范 围 之 广 大 幅 超 出 市 场 预 期 。 海 外 各 国防 疫 压 力 的 增 大 导 致 其 对 于 防 疫 用 品 的 需 求 迅 速 提 升 ， 国 内 包 括 医 疗 仪器 及 器 械 等 在 内 的 防 疫 用 品 出 口 同 比 增 速 大 幅 上 行 ， 对 中 国 出 口 同 比 增速 起 到 了 逆 势 支 撑 的 作 用 。 国 内 供 给 恢 复 ， 海 外 主 要 经 济 体 的 经 济 托 底 政 策 导 致 其 国 内 需 求 修 复 速度 快 于 供 给 ， 叠 加 疫 情 影 响 下 部 分 服 务 消 费 转 为 制 造 品 消 费 ， 进 一 步 支撑 了 中 国 出 口 的 增 长 。 新 冠 疫 情 在 欧 美 主 要 发 达 国 家 蔓 延 初 期 ， 市 场 曾对 疫 情 冲 击 下 海 外 供 给 能 力 与 消 费 需 求 的 萎 缩 表 示 担 忧 。 然 而 事 实 上 ，一 方 面 以 美 国 为 代 表 的 发 达 国 家 推 出 了 包 括 无 限 量 QE、 财 政 纾 困 法 案 等 在 内 的 一 系 列 货 币 和 财 政 宽 松 政 策 ， 欧 美 居 民 部 门 的 消 费 能 力 并 没 有 因疫 情 冲 击 而 明 显 减 弱 ； 另 一 方 面 居 民 居 家 时 间 的 增 长 和 服 务 业 消 费 的 受限 改 变 了 居 民 对 于 服 务 业 消 费 需 求 和 制 造 业 产 品 需 求 的 预 算 约 束 ， 表 现为 一 部 分 服 务 业 消 费 需 求 可 能 会 转 化 为 制 造 业 产 品 需 求 ， 从 而 促 进 了 欧美 发 达 国 家 对 于 工 业 产 品 整 体 需 求 的 提 升 。 总 而 言 之 ， 疫 情 冲 击 导 致 欧美 发 达 国 家 的 制 造 业 产 品 （ 尤 其 是 电 子 产 品 ） 处 于 供 不 应 求 的 状 况 ， 主要 反 映 在 欧 美 发 达 国 家 电 子 产 品 库 存 的 降 低 与 航 运 指 数 的 走 强 。 在 中 国工 业 生 产 迅 速 修 复 的 背 景 下 ， 欧 美 发 达 国 家 对 于 制 造 业 产 品 持 续 而 旺 盛的 需 求 是 中 国 出 口 持 续 走 强 的 核 心 原 因 。图 表 8： 海 外 防 疫 压 力 增 大 导 致 二 季 度 防 疫 用 品 出 口 同 比 增 速 大 幅 上 行 数 据 来 源 ： CEIC， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 整 理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 6 - 图 表 9： 疫 情 导 致 欧 美 主 要 国 家 居 民 的 居 家 时 间 明 显 增 长 数 据 来 源 ： Our World in Data， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 整 理图 表 10： 美 国 电 子 产 品 库 存 处 于 较 低 水 平 图 表 11： CCFI 航 运 指 数 大 幅 走 强 数 据 来 源 ： Wind， CEIC， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 整 理 超 预 期 点 之 二 ： 年 末 工 业 生 产 走 强 超 市 场 预 期 。 8 月 起 工 业 增 加 值 月 度 同 比增 速 连 续 5 个 月 超 过 2019 年 同 期 。 11、 12 月 工 业 增 加 值 同 比 增 速 在 基 数 较 强的 情 况 下 仍 达 到 7.0%、 7.3%， 创 下 年 内 新 高 ， 年 末 工 业 增 加 值 的 持 续 走 强 超出 市 场 预 期 。 高 技 术 工 业 品 产 量 的 迅 速 提 升 是 年 末 工 业 生 产 超 预 期 走 强 的 主 要 原 因 。国 内 消 费 回 暖 与 海 外 需 求 持 续 走 强 情 境 下 的 内 外 需 共 振 促 进 了 年 末 高 技术 工 业 品 产 量 的 迅 速 提 升 。 分 行 业 来 看 ， 疫 情 冲 击 对 于 制 造 业 、 电 力 燃气 及 水 的 生 产 和 供 应 业 等 行 业 的 工 业 增 加 值 均 造 成 了 较 为 严 重 的 影 响 ，但 对 于 高 技 术 产 业 的 影 响 相 对 有 限 。 四 季 度 以 来 ， 高 技 术 产 业 工 业 增 加值 同 比 增 速 迅 速 提 升 ， 电 气 机 械 、 电 子 设 备 、 通 用 设 备 等 行 业 在 生 产 端发 展 势 头 迅 猛 ， 新 能 源 汽 车 、 微 型 计 算 机 设 备 、 工 业 机 器 人 等 新 兴 高 技术 产 品 的 产 量 增 长 较 快 。 高 技 术 产 业 工 业 增 加 值 同 比 增 速 的 提 升 拉 动 了 年 末 工 业 生 产 的 超 预 期 走 强 。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 7 - 图 表 12： 8 月 起 工 业 增 加 值 同 比 增 速 连 续 5 个 月 超 过 19 年 同 期 数 据 来 源 ： Wind， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 整 理图 表 13： 四 季 度 高 技 术 产 业 工 业 增 加 值 增 速 迅 速 提 升 图 表 14： 近 期 电 气 、 电 子 等 行 业 工 业 增 加 值 增 长 较 快 数 据 来 源 ： Wind， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 整 理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 8 - 图 表 15： 新 能 源 汽 车 、 微 型 计 算 机 设 备 、 工 业 机 器 人 等 高 技 术 产 品 产 量 增 长 较 快 数 据 来 源 ： Wind， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 整 理 利 润 提 升 导 致 的 工 业 企 业 生 产 意 愿 增 强 可 能 是 促 进 年 末 工 业 生 产 超 预 期走 强 的 主 要 原 因 。 在 工 业 生 产 持 续 上 行 和 产 能 利 用 率 处 于 较 高 位 置 的 前提 下 ， 年 末 产 成 品 库 存 累 计 同 比 增 速 的 相 对 稳 定 反 应 了 海 内 外 需 求 仍 处于 不 断 修 复 的 进 程 当 中 。 随 着 内 需 的 逐 渐 复 苏 与 海 外 需 求 的 持 续 走 强 ，工 业 企 业 利 润 总 额 的 当 月 同 比 数 据 持 续 上 行 ， 与 往 年 同 期 水 平 相 比 大 幅改 善 。 此 外 下 半 年 PMI 生 产 经 营 活 动 预 期 也 持 续 走 强 ， 反 应 出 了 企 业 对于 未 来 生 产 经 营 的 态 度 较 为 乐 观 。 工 业 企 业 利 润 的 大 幅 提 升 增 强 了 工 业企 业 扩 大 生 产 的 意 愿 ， 可 能 是 年 末 工 业 生 产 超 预 期 走 强 的 主 要 原 因 。图 表 16： 工 业 企 业 利 润 同 比 增 速 大 幅 提 升 图 表 17： 年 末 产 能 利 用 率 处 于 较 高 位 置 数 据 来 源 ： Wind， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 整 理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 9 - 图 表 18： 下 半 年 PMI 生 产 经 营 活 动 预 期 提 升 图 表 19： 产 成 品 库 存 累 计 同 比 增 速 较 为 稳 定 数 据 来 源 ： Wind， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 整 理 超 预 期 点 之 三 ： 房 地 产 投 资 韧 性 超 市 场 预 期 。 20 年 全 年 房 地 产 投 资 累 计 同 比增 长 7%， 略 弱 于 19 年 的 累 计 同 比 增 速 9.9%， 但 明 显 高 于 基 建 投 资 和 制 造 业投 资 的 累 计 同 比 增 速 。 在 下 半 年 调 控 政 策 边 际 收 紧 的 背 景 下 ， 房 地 产 投 资 当月 同 比 数 据 下 降 的 斜 率 也 相 对 较 为 缓 和 ， 体 现 出 了 较 强 的 韧 性 。 商 品 房 供 求 关 系 的 边 际 变 化 可 能 是 解 释 房 地 产 市 场 持 续 走 强 的 基 本 逻辑 。 8 月 以 来 住 宅 新 开 工 面 积 当 月 同 比 数 据 不 弱 但 明 显 慢 于 销 售 面 积 同比 增 速 ， 房 地 产 市 场 供 需 错 配 ， 广 义 库 存 同 比 增 速 迅 速 下 行 。 其 主 要 原因 分 为 需 求 和 供 给 两 个 方 面 ：1） 房 贷 利 率 下 行 叠 加 房 地 产 调 控 政 策 边 际 放 松 促 进 了 房 地 产 市 场 需 求 端的 释 放 。 20 年 上 半 年 MLF 利 率 和 5 年 期 LPR 利 率 明 显 下 降 ， 全 国 房 贷利 率 持 续 下 行 。 此 外 上 半 年 房 地 产 调 控 政 策 边 际 放 松 的 城 市 数 量 也 有 所增 加 。 房 贷 利 率 下 行 叠 加 房 地 产 调 控 政 策 边 际 放 松 促 进 了 房 地 产 市 场 需 求 端 的 释 放 ， 6-9 月 居 民 中 长 期 贷 款 超 季 节 性 增 长 。2） 信 托 融 资 下 降 叠 加 “ 三 条 红 线 ” 等 房 地 产 调 控 政 策 导 致 了 房 地 产 市 场供 给 端 的 收 紧 。 下 半 年 房 地 产 调 控 政 策 边 际 收 紧 ： 一 方 面 ， 政 策 影 响 下房 地 产 信 托 净 融 资 额 明 显 萎 缩 ； 另 一 方 面 ， 为 压 降 房 地 产 行 业 整 体 杠 杆率 ， 8 月 央 行 、 住 建 部 等 相 关 部 门 为 房 地 产 企 业 划 定 了 “ 三 条 红 线 ” ， 规定 了 对 于 房 企 债 务 端 财 务 指 标 的 要 求 ， 为 房 企 加 杠 杆 戴 上 了 “ 紧 箍 咒 ” 。房 地 产 企 业 融 资 的 受 限 导 致 了 房 地 产 市 场 供 给 端 的 收 紧 。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 10 - 图 表 20： 全 年 房 地 产 投 资 累 计 同 比 增 长 7% 数 据 来 源 ： Wind， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 整 理图 表 21： 住 宅 新 开 工 面 积 当 月 同 比 数 据 不 弱 图 表 22： 四 季 度 住 宅 销 售 面 积 当 月 同 比 处 于 高 位 数 据 来 源 ： Wind， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 整 理图 表 23： 房 地 产 广 义 库 存 同 比 增 速 下 行 图 表 24： 20 年 上 半 年 MLF、 LPR 利 率 下 降 数 据 来 源 ： CEIC， Wind， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 整 理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 11 - 图 表 25： 20 年 全 国 房 贷 利 率 持 续 下 行 图 表 26： 上 半 年 房 地 产 调 控 政 策 边 际 放 松 的 城 市 较 多 数 据 来 源 ： Wind， 中 国 指 数 研 究 院 ， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 整 理图 表 27： 6-9 月 居 民 中 长 期 贷 款 超 季 节 性 增 长 图 表 28： 房 地 产 信 托 净 融 资 额 明 显 萎 缩 数 据 来 源 ： Wind， 用 益 信 托 网 ， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 整 理 房 地 产 投 资 增 速 引 擎 经 历 了 “ 买 地 施 工 ” 的 转 换 ， 基 本 对 应 了 房 地 产调 控 政 策 的 边 际 变 化 。 上 半 年 受 益 于 宽 信 用 的 环 境 ， 房 企 资 金 压 力 有 所改 善 ， 买 地 积 极 性 上 升 。 下 半 年 地 产 调 控 收 紧 后 ， 房 企 融 资 条 件 收 紧 ，更 多 地 依 赖 于 高 周 转 策 略 下 的 销 售 回 款 ， 销 售 回 款 对 地 产 开 发 资 金 当 月同 比 增 速 的 拉 动 从 5 月 的 4.7%上 升 到 12 月 的 13.2%。 往 后 看 ， 考 虑 到 房企 融 资 条 件 收 紧 是 大 概 率 事 件 ， 广 义 库 存 水 平 不 高 ， 房 企 可 能 更 加 依 赖高 周 转 和 销 售 回 款 ， 建 安 投 资 可 能 不 弱 。 政 策 调 控 边 际 收 紧 ， 但 房 地 产 投 资 或 仍 将 保 持 韧 性 。 近 期 上 海 、 杭 州 等地 推 出 进 一 步 加 强 房 地 产 市 场 调 控 的 相 关 政 策 ， 政 策 调 控 和 流 动 性 的 边际 收 紧 可 能 会 对 房 地 产 投 资 造 成 一 定 影 响 。 但 我 们 认 为 后 续 地 产 销 售 增速 可 能 会 缓 慢 下 台 阶 ， 但 在 未 来 一 段 时 间 内 房 地 产 投 资 可 能 仍 将 保 持 韧性 。 主 要 原 因 有 三 ： 1） 当 前 地 产 销 售 端 调 控 主 要 通 过 “ 一 城 一 策 ” 实 施 。 与 此 前 几 轮 全 国 性地 产 调 控 收 紧 相 比 ， “ 一 城 一 策 ” 框 架 下 的 调 控 收 紧 ， 对 地 产 销 售 的 影 响大 概 率 是 比 较 温 和 和 渐 进 的 ；2） 在 监 管 政 策 趋 严 和 融 资 边 际 收 紧 的 情 况 下 ， 房 地 产 开 发 商 可 能 会 采 取 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 12 - “ 高 周 转 策 略 ” ， 加 速 工 程 建 设 和 地 产 销 售 ， 缩 短 资 金 回 流 周 期 ， “ 高 周转 策 略 ” 下 建 安 工 程 投 资 的 增 加 可 能 会 成 为 支 撑 房 地 产 投 资 的 重 要 力 量 ；3） “ 三 条 红 线 ” 的 主 要 目 的 是 形 成 对 重 点 房 地 产 企 业 的 资 金 监 测 和 融 资管 理 规 则 ， 从 而 压 降 重 点 房 地 产 企 业 杠 杆 率 。 根 据 兴 业 证 券 地 产 组 的 测算 ， “ 三 条 红 线 ” 政 策 的 影 响 范 围 相 对 有 限 且 更 偏 重 于 中 长 期 ， 可 能 不 会改 变 房 地 产 行 业 的 韧 性 。图 表 29： 房 地 产 投 资 增 速 引 擎 经 历 了 “ 买 地 施 工 ” 的 转 换 数 据 来 源 ： CEIC， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 整 理图 表 30： 地 产 开 发 资 金 仍 然 充 裕 图 表 31： 四 季 度 住 宅 土 地 成 交 面 积 回 落 至 季 节 性 水 平 数 据 来 源 ： CEIC， Wind， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 整 理 不 及 预 期 点 之 一 ： 基 建 投 资 不 及 市 场 预 期 。 受 疫 情 冲 击 影 响 ， 一 季 度 经 济 增速 快 速 下 行 ， 市 场 对 基 建 投 资 上 行 “ 托 底 经 济 ” 的 预 期 较 强 。 然 而 年 内 基 建投 资 环 比 增 速 只 在 3-5 月 明 显 强 于 季 节 性 ， 5 月 后 基 建 投 资 支 出 环 比 增 速 已 基本 回 落 至 季 节 性 水 平 。 基 建 投 资 “ 托 底 经 济 ” 的 时 间 和 力 度 不 及 市 场 预 期 。 经 济 修 复 速 度 超 预 期 可 能 是 基 建 投 资 弱 于 预 期 的 重 要 原 因 。 国 内 基 建 投资 绝 大 多 数 为 政 府 主 导 ， 通 常 被 视 为 经 济 下 行 时 期 政 府 “ 托 底 经 济 ” 的重 要 手 段 。 然 而 在 5 月 前 后 ， 房 地 产 投 资 、 工 业 生 产 迅 速 回 暖 ， 出 口 、消 费 和 制 造 业 投 资 也 有 较 为 明 显 的 上 行 趋 势 ， 政 府 采 用 基 建 投 资 的 方 式“ 托 底 经 济 ” 的 必 要 性 下 降 。 从 财 政 存 款 的 角 度 来 看 ， 2020 年 5-12 月 ，财 政 存 款 净 增 加 6545 亿 ， 远 超 2018 至 2019 年 同 期 水 平 。 这 可 能 意 味 着 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 13 - 部 分 政 府 债 券 融 资 并 未 及 时 发 放 ， 在 客 观 上 压 制 了 基 建 投 资 的 表 现 ， 也在 一 定 程 度 上 反 映 出 了 5-12 月 投 资 基 建 的 紧 迫 性 和 必 要 性 下 降 。 财 政 支 出 重 点 转 向 民 生 领 域 ， 政 策 对 于 基 建 托 底 的 意 愿 边 际 弱 化 。 5 月后 基 建 投 资 支 出 环 比 增 速 的 回 落 反 应 出 政 府 政 策 对 于 基 建 投 资 “ 托 底 经济 ” 的 意 愿 已 出 现 边 际 弱 化 的 迹 象 。 从 财 政 支 出 的 角 度 来 看 ， 政 策 对 于财 政 支 出 的 分 配 更 加 偏 向 于 对 卫 生 健 康 、 社 会 保 障 和 就 业 等 民 生 领 域 进行 支 持 ， 后 续 基 建 进 一 步 发 力 的 空 间 相 对 有 限 。图 表 32： 6 月 起 针 对 基 建 投 资 的 发 力 逐 渐 弱 化 图 表 33： 20 年 5-12 月 财 政 存 款 净 增 加 数 据 来 源 ： CEIC， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 整 理图 表 34： 财 政 支 出 向 民 生 领 域 倾 斜 数 据 来 源 ： CEIC， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 整 理 不 及 预 期 点 之 二 ： 消 费 回 暖 不 及 市 场 预 期 。 随 着 疫 情 得 到 逐 渐 控 制 ， 社 零 同比 数 据 缓 慢 修 复 ， 并 于 8 月 在 年 内 首 次 恢 复 至 正 增 长 区 间 。 总 体 来 看 ， 目 前的 社 零 同 比 数 据 与 19 年 同 期 相 比 仍 存 在 着 3%左 右 的 增 速 缺 口 ， 这 可 能 意 味着 消 费 端 的 复 苏 进 程 仍 在 进 行 当 中 ， 社 零 同 比 数 据 仍 存 在 着 一 定 的 上 行 空 间 。 从 消 费 结 构 来 看 ， 服 务 消