财政政策专题研究系列之二：详解财政收支活动的架构和季节性特点.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 2 月 8 日 总量 研究 详解财政收支活动的架构和季节性特点 财政政策专题研究系列之二 财政收支活动的架构：预算核算体系和国库集中收付制度 财政活动主 要通过 财政 资金的收支活动进行体现，在操作层面则需要在相应架构 才能得以实现。目前我国所有的财政收支活动均通过四本预算账本进行核算，在 我国财政收支资金管理体系中，施行的是国库集中收付体系，其核心是通过国库 单一账户体系，对财政资金施行国库集中收缴和集中支付，所有财政性资金都纳 入国库单一账户体系管 理，收入直接缴入国库或财政专户，支出则通过国库单一 账户体系支付到商品和劳务供应者或用款单位。 财政收支活动的结果可以通过两条线索进行观察 ，即通过 央行资产负债表中的政 府存款、金融机构人民币信贷收支表中的财政性存款 ， 观察财政收支 活动 的 结果， 但这种观察方式有一定的时滞。 财政收支活动的季节性特点 季度末，财政在支出端 的 活动会明显强于收入端，表现为季度末 的 3、 6、 9、 12 月财政活动会向市场释放较多的流动性。季度初，财政在收入端 的 活动会明显强 于支出端，表现为季度初 的 1、 4、 7、 10 月这几个月份财政活动一般会向市场 吸纳较多的流动性。 季度末财政释放流动性的特点，与央行资产负债表中 财政存款 在 3、 6、 9、 12 月 明显下降比较吻合；而季度初财政吸纳流动性的特点，与央行资产负债表中财 政存款 在 1、 5、 8、 10、 11 月相对较高 基本 吻合。 相关问 题 的 探讨 我 们 分 别统 计 了财政活动收入端和支出端的规模，然后与财政存款进行比较得到 财政收入 /存款、财政支出 /存款两个比值，这两个比值的走势基本一致，从 2014 年至 2018 年整体向上，说明财政资金的使用效率持续提升，而 2019、 2020 年， 两个比值均有所下降，说明资金使用的效率有所下降。 一月份财政活动 表现为吸纳市场流动性，在收入端主要因为 1 月是企业所得税预 缴 的月份，支出端则表现为支出相对较低。从历史数据来看， 今年 1 月财政支出 可能仍然不会高。另外，从政府债券发行的角度来看，今年 1 月政府债券发行净 融资比前两年明显 减 少，说明 今 年 1 月政 府 债券 发行 对市场流 动性的吸纳并不 强。 风 险提示 目前境外仍处于新冠疫情 快速 蔓延过程中，疫苗虽 上市，但 后续全球经济复苏的 不确定因素仍然较多 ； 国内再现零星病例， 预计 短期 会对经济形成一定冲击，后 续演变也有不少不确定性 ， 疫情带来的衍生风险 不能忽视 。 作者 分析师：张旭 执业证书编号： S0930516010001 010-58452066 zhang_ 分析师：危玮肖 执业证书编号： S0930519070001 010-58452070 联系人：李 枢川 执业证书 编号： S0930119120016 010-58452065 相关研报 2021 年利率债发行：短债推国债提前发力，地 方债节奏有所不同 利率债供给 2020 年回顾 与 2021 年展望（ 2020-01-16） 无需担心经济过热，下半年机会更多 利率债 2021 年投资 策略（ 2020-12-22） 地方政府债务管理沿革、当前问题与后续展望 财政专题研究系列之一（ 2020-11-24） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 目 录 导言 . 4 1、 财政收支活动的架构：预算核算体系和国库集中收付制度 . 4 1.1、 目前我国所有的财政收支活动均通过四本预算账本进行核算 . 4 1.2、 我国国库集中收付体系采用的现代国库管理制度 . 5 1.3、 财政收支活动的结果可以通过两条线索进行观察 . 8 2、 财政收支活动的季节性特点及其成因 . 12 2.1、 一般公共预算收入的季节性较强，政府性基金 12 月收入会明显提升 . 12 2.2、 政府债券发行并没有明显的季节性特点 . 15 2.3、 财政支出一般在季度末月份 相对较高 . 17 2.4、 综合收支两端，政府活动呈现较为清晰的季节性特点 . 18 3、 相关问题的探讨 . 19 3.1、 通过财政存款看财政资金 的使用效率 . 19 3.2、 一月财政收支实际情况可能是什么？ . 21 4、 风险提示 . 22 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图 表 目录 图表 1：四本 预算的特 点与相互联系 . 5 图表 2： 2017 年以来四本预算的收入情况 . 5 图表 3： 2017 年以来四本预算的支出情况 . 5 图表 4：我国国库 集中支付制度的 主要内容 . 6 图表 5： 2020 年国库现金商业银行定期存款操作额度最高为 800 亿元，期限均为 1 个月 . 7 图表 6： 一般公共预算资金在商业银行、国库中的流转简图 . 8 图表 7： 央行资产负债表中对政府债权情况 . 9 图表 8： 央行资产负债表中政府存款的季节性 . 9 图表 9： 与财政性存款相联系的相关概念 . 10 图表 10： 财政性存款与政府存款两项走势一直，但前者数额更大 . 10 图表 11： 金融机构财政性存款与央行资产负债表政府存款项的差异 . 10 图表 12： 财政性存款的季节性 . 11 图表 13： 2018-2020 年机关团体存款增速放缓，占境内存款比重下降 . 11 图表 14： 机关团体存款的季节性并不强 . 12 图表 15： 我国一般公共预算收入的季节性特点 . 14 图表 16： 我国企业所得税的季节性特点 . 14 图表 17： 税收收入扣除企业所得税之后季节性特点明显减弱 . 14 图表 18： 个人所得税季节性特点不强 . 14 图表 19： 增值税的季节性特点同样不强 . 14 图表 20： 我国政府性基金预算收入的季节性特点 . 15 图表 21： 土地出让收入在政府性基金的占比情况 . 15 图表 22： 新增政府债与三本预算收入的比值情况 . 16 图表 23： 政府债券发行并没有呈现出明显的季节性 . 16 图表 24： 财政活动在收入端并没有呈现 出典型的季节性 . 17 图表 25： 我国一般公共预算支出的季节性特点 . 17 图表 26： 我国政府性基金预算支出的季节性特点 . 18 图表 27： 政府活 动支出 端的季节性 特点 . 18 图表 28： 政府活动收支两端综合结果呈现清晰的季节性特点 . 19 图表 29： 2020 年底政府存款规模创新高，增速也创下 2014 年以来新高 . 20 图 表 30： 2014-2018 年财政现金使用效率有所提升， 2019、 2020 年有所下降 . 21 图表 31： 2014-2018 年财政主要支出项 1 月支出在全年占比情况 . 21 图表 32： 今年 1 月政府债券发行有一定程度的减少 . 22 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 导言 在本报告中，我们梳理了我国 财政收支活动 的 架构 （ 包括 预算核算体系 、 国库集 中 收付 制度 ） 、财政收支活动的季节性特点及 其成因 ，并对 与之相关的一些 问题 进行了 探讨 。 1、 财 政 收支 活动 的架构 ： 预算核算体系和 国库集中 收付 制度 财 政 活动 主要通过财政资金的收支活动 进行 体现 ， 在操作层面至少涉及两 个方面 的问题 ：一个是 财政 资金是 通过 哪项 现金管理体 系流转的 ；另一个则是财政收支 活动的核 算 。一个简单的例子 ， 国有 企业 向国家 缴纳一笔资金 ， 首先 需要通过预 算核算 ，这笔资金是税收 （ 税收的种类还 可以进行细分 ） 还 是 国企利润 ，如果是 税收则进入到一般公共 预算 ，如果是国企利润则 可能进入到一般公共预算也可能 进入到国有 资本经营 预算 （ 需要根据 这笔资金的用途定 ） ；在得到预算核算后 ， 这笔资金 按照相应 科目 被转至国库 ，形成国库资金 。 财政资金支出 则 更为繁复 ， 后文将简要 介绍 。因此我们有必要对预算核算体系和现金管理体系进行相应的梳 理 。 1.1、 目 前我国所有的财政收支活动 均通过四本预算账 本进行核算 目前 我 国 所有的 财政 收支 活动 ， 均通过四本预算 进行核算 ， 这 四本账本分别是 一 般公共预算、政府性基金预算、国有资本经 营预算、社会保险基金预算 ， 不 同 的 收入 、 支出 项 列入 不同的账本 ，前 两本 预算还有不同的 政 府 债务 。 新 预算法 规定 ： 1） 一般公共预算 是对以税收为主体的财政收 入，安排用于保障和改善民 生、推 动经济社会 发展、维护国家安全、维持国家机构正常运转 等方 面的收支预算。 （ 第 六 条 ） 2） 政府性基金 预算 是对依照法律、行政法规的 规定在一定期限内向特定 对象征 收 、收取或者以其他方式筹集的资金，专项用于特定公共事业发展的收支预 算。 政府性基金 预算应当根 据 基 金项目收入情况和 实际支 出需要 ，按基金项目编制 ， 做到 以收定支。 （ 第 九 条 ） 3） 国有资本经营预算 是对国有资本收益作出支出 安排的收支预算。 国有资本经 营预算应 当按照收支平衡的原 则 编制，不列赤字，并安排资金调入一 般公共预算。 （ 第 十 条 ） 4） 社会保险 基金预算 是对社会保险缴款、一般公共预算安 排和其他方式筹集的 资金，专项用于社会保险 的收 支预算。 社会保险基 金预算应当 按照统筹层次 和社 会保险项 目分别编制，做到 收支平衡 。 （ 第 十一 条 ） 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 图表 1： 四本预算的 特点 与相互联系 预算类型 首次出现时 间 收入 /支 出在 2019 年 预算 合计值 中占 比 （ %） 可否发债 /列赤字 与其他 三本预 算联系 一般公共预算 建国后 一直存在 53.2/58.6 可以 发债并 根据情况 列赤字 接受 B、 C 调入资金，向 D调入 资金 政 府性基金预算 1997 年 23.6/22.4 可以发债但不列赤字，以收 定支 向 A 调入资金 国有资本经营预算 2007 年 0.6/0.6 不能发债，收支平衡 向 A 调入资金 社 会 保 险 预算 2014 年 22.6/18.4 不能发债，收支平衡 接受 A 调入资金 资料来源： 预算法 ，光大证 券研究所 注 ： 我们 将一般公共预算、 政府性基金预算、 国有资本经营预算、社会保险基金预 算分别用 A、 B、 C、 D 表示 。 图表 2： 2017 年以 来四 本预算的收入情况 图表 3： 2017 年以来四本预算的 支出 情况 0 500 00 100 000 150 000 200 000 250 000 300 000 350 000 40 0 00 0 201 7 201 8 201 9 202 0 一般公共 政府性基金 国有资本经营 社会保险基金 0 500 00 100 000 150 000 200 000 25 0 00 0 300 000 350 000 400 000 450 000 500 000 20 1 7 20 1 8 20 1 9 20 2 0 一般公共 政府性基金 国有资本经营 社会保险基金 资料 来源 ： Wind，光大证券研究所 纵轴： 亿 元 注 ： 2017-2019 年为预算执行 情况 ； 2020 年为预算 情况 资料 来源： Wind，光大证券研究所 纵轴： 亿元 注 ： 2017-2019 年为预算执行 情况 ； 2020 年为 预算 情况 1.2、 我国 国库 集中收付 体系 采用的现代国库管理制度 目 前 在我国 财政收支资金管理体系 中，施行的是 国库集 中 收付 体系 ，这是 市 场 经 济国家普遍 采用的 现代 国库 管理制度 。 国库集 中 收付制度 的核心 ，是通过国库单 一账户体 系 ，对财政资金施行国库集中收缴和集中支付 ， 所有财政性资金都纳入 国库单一账户体系管理， 收入直接缴入国库或财政专户，支出 则 通过国库单一账 户体系支付到商品和劳务供应者或用款单位 。 我国 并不是一开始就施行 国库集中 收付 制度 。 在施行国库集中收付制度以前 ，我 国施行以预算 （ 执行 ） 单位设立多重存款账户为基础的分 级 分散收 付制度 ，财政 收入项目 由 执 收单位通过设 立过 渡性 存款账户 收缴 ，财政支出通过财政部门和用 款单位 各自开设 的存款账户层层 拨付 。这种收付 制 度 弊端 主要表现为 ：一是 在 财 政 收入方面 ，多重设置 账户延 滞 了财政资金的入库时间 ；二是在 财 政 支出方面 ， 资金在预算单位支付行为发生之前就流出 了国库 ，大量滞留在预算单位 ，财政资 金 使用效益 低下 ；三是由于多重设立银行账户 ，资金也是层层拨付 ，因此无法对 资金使用情况进行有效监督 ； 四 是 财政资金运行 信息反馈迟缓 ， 透 明度不高 ，难 以为预算编制 、执行 和宏观经济调控提供决策 参考 。 2001 年 2 月 ，国务院批准 财政国 库管理 制度改革方案 之 后 ，国库集中收 付制 度才 逐步 在我国建立健全 。 根据财政部的统计 ，截至 2019 年底 ，国库集中支 付制度已经覆 盖 中 央 、省 、市 、 县 、乡 五级 70 余万个预算单位 ，约占 全部预 算单位的 99%1。 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 固定收益 图表 4： 我国国库集中 支付 制度的 主要 内容 核心内容 具体类型 账户开设 国库 单一 账户体系 国库单一账户 财 政 部门在央行开设 ， 主账户 ， 用于记录、核算和反映纳 入预算 管 理的 财政收入和支出活动，并用于与财政部门在商业银行开设的零 余额账户进行清算，实现支付 财政部 门 零余额 账户 财政部门在 商业银 行开设 ， 用于财政直接 支付和与国库 单一账户支出清算 ， 日终余 额 为零 预算单位 零余额 账户 财政部门 为 预算单位 在 商业银行开设 ， 用 于 财政 授权 支付和与 国库单一 账户支出清算 ，日终余额 为零 财政专户 财政部门为履行财政管理职能 ，根据法律规定或者经国务 院批准开设的银行结算账户 ，用于管理 核算 特定专户资金 国库集中收缴 税 收 收入 通过 财税库银税收收入电 子缴库横向联网 收缴 非税收入 直接缴库 、集中汇缴 国库 集中 支付 财政直接支付 财政 部门 向 代理银行签发支付指令 ，同时向央行签发清 算 指令 ，代 理银行根据指令通过国 库单一 账户体系 将资金直接支 付给最终收 款 人 ；每日终了 ，代理银行与 央行进行资金 清算回补当日已 支付资 金 财 政 授权支付 预算 单位 在财政 部门的 授权 的 用款额 度范围 内 ，自行向预算单位零 余额账户开户银行 （ 即 代理银行 ） 开具支付指令 ，将资金付给最终 收款人 ；每日终了 ，代理银行与央行进行资金清算回补当日已支付 资金 资料来源： 财政国库手册 ，光大证券研究所 整理 国库集中收付制度 的 核心 是 国库单一账户体系 。 2020 年 8 月正式实施的 中华 人民共和国预算法实施条例 第五十六条 规定 ， “ 除依法缴入财政专户的 社 会保 险基金等预算收入外，一切 有 预算 收入 上缴义务的部门和 单位，必须将应当上缴 的预 算收入，按照 规定的预 算级次、政府收支 分类科目 、缴库方 式和期限 缴入国 库，任何部门 、单位和个 人不得截留 、占用、挪 用或者拖欠 ” 。 另外 ，中央和地 方政府的 债务资金 也将进入到国库进行管理 。 从上述分析可以看到 ，国库在 财政活动过程 中的作用有以下方面 ： 1、 财政收入 方面 ， 企业 、个人 通过财税库银税收收入电子缴库横向联网收缴 系 统 将 税额缴入国库 ；非税 收入 、发债收入 则是 通过 直接缴库、集中汇缴 等方式 进 入到国库 ；财政 收入 在入库 时 ，国库将资金进行 收纳、划分、 留解、退付 ； 2、 财政 支出 时 则 需 要 区 分 直接支付 和 授权支付 。在直接支付时 ， 财政部门向代 理银行签 发支付指令，同时向央 行 签 发清算指 令，代理 银行根据 指令通过国库单 一账 户体系将资金直接支付 给最终收款人；每日终了，代理银行与央行进行资金 清算回补 当日已支付资金 。 在授权支付时 ， 预算 单位 在财政部门的授权的用款额 度范围内，自行向预算单位零余额账户开户银行（即代理银行）开具支付指令， 将资金付给最终收款人；每日终了，代理银行与央行进行资金清算回补当日已支 付资金 。整体而言 ，财政支出实行 “ 先支付后清算 ” 的模式 ，先 由代理银行将资 金支付给 劳务和商品提供方 ，然后在当日与 国库进行 清算 ； 3、 每日 ， 国 库 经 理部门 则根据 资金流动的 情况进行 库款的 汇总统计 。 “国 库” 的全称 是“国家 金库 ” ，是财政部门在人民银行 开设 的 ， 又 分为中央国 库 和地方国库 ， 中央国库业务由中国人民银行经理 ， 地方国库业务由中国人民银 行分支机构经理 ， 并均 接受财政 部门 的指导和监督 。 这里 我们以一般公共预算 为例 ， 结合国库集中 收付体制 ， 观察 财政 资金是如何在 商业银行和国库中流转的 ： 1）税收收入通过 财税库银税收收入电 子缴 库横向联网 收缴 ， 资金从 个人 、企业 商业银行账户通过代理银行划 转至国 库 ；中央税收入直接进 入中 央国库 ，地方 税 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 固定收益 收入进入地方 国库 ， 中央和地方 共享税 在 收缴时按照分成比例 ，分别进入到 中央 国库 和地方 国 库 ； 2）非税收入则通过 直接 缴库 、集中汇缴 缴纳至国库 ， 基本流程与 税收收入类 似 ； 3） 国债发行收入 时 ，投资 者 直接将资金通过代理银行划入中央国库 ；地方 债发 行时 ， 投资 者 则 将资金通过代理银行划入 对应的地方 国库 ； 以上 3 项是 财政资金 的收入端 ，这些事项 均会使得资金从 商业银行进入到国库体 系 ，体现的 每 获得一笔财政 收入 ， 在没有支出的情况下 ，国库库款即相应的增加 。 而从流程来看 ， 财政收入端的 核算相对清晰 ， 国库也 易于记 录 。 需要 注意的是 ， 由于 财政部 和央行会对国库现金 与 商 业银行做 定存管理 ， 因此 有 一部分国库库款在没有形成财政支出 时 ，可能即转移 至商业银行账 户 ；当然 ，随 着资金的到期 ， 定存的资金也会 重新 回到 国库 。 不过 ， 这部 分资 金 量级一般 ， 期 限 也 较短 ， 2020 年 共 操作 5 次 ，期限均为 1 个月 ， 最高额度为 800 亿元 ，只有 一笔 ， 其他 中标 量均为 500 亿元 。 图表 5： 2020 年国库现金商业银行定期存款操作 额度最高为 800 亿元 ，期限均为 1 个月 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 202 0-07 -23 202 0-08 -21 202 0-09 -21 202 0-10 -26 202 0-11 -27 资料来源： Wind，光大证券研究所 注 ： 横轴为中标日期 ， 纵轴 单位为 亿元 4） 财政支出时相 对要 复杂一些 ， 而且可能导致财政支出核算与库款结算 结果 并 不 一致 的情况出现 。 A、 如果某些资金 只是 进 入 到财政专户 （ 典型的如社 会 保险 资金 ） ， 那么这部分的资金 收支 并不经过国库 ，因此库 款的变化 不能反映 这块资 金的 变 动 ； B、 一般而言 ， 财政部 在支出过程中 ，会 根据 代理银行 反馈的支付信 息 ，汇总 财政 支出情况 ，由于 代理银行 众多 ， 反馈的信息 也众多 ，因此 汇总支出 信息 ，需要一定的时间 ， 当月 财政支出 情况 一般会在次月的 中 旬 甚至下旬公布 。 从 财政部门 对国库 库款的统计 方式 看 ， 目前 中央财政 对中央 财政库款的统计是 旬 报 制度 ， 即每 个旬 度结束后第二个工作日编 制 “ 中央财政国库库款情况旬报表 ” ， 反映 期初 库款余额情况 ，中央财政本级 “ 三本预算 ” 收支流量 ， 以 及国债还本 、 对地方税收返还和转移支付 、其他 应收款 、其他应付款 等 流量情况 ，并 与上年同 期 进行比较 。 地方财政则 按月编 制 汇总 上报给 财政部 。 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 固定收益 图表 6： 一般公共预算资金 在 商业 银行 、国库 中的流转 简图 商业银行体系 国库（央行） 转移支付 商业银行体系 国 税 共 享 税 中 央 部 分 非 税 收 入 国 债 发 行 中 央 本 级 支 出 地 方 税 共 享 税 地 方 部 分 非 税 收 入 一 般 债 发 行 清 算 回 补 地 方 支 出 清 算 回 补 资 料来源： 光大证券研究所 整理 1.3、 财政收支 活动 的结果可以通过 两条线索 进行观察 从 上述 分析可以看到 ， 财政 收支 活动 过程中 ， 资金从 银行体系进 入到国库 ，或者 财政资金从国库 流 入 银行体系 ， 都 会对 市场流动性 带来影 响 ， 前者会减少市场流 动性 ，而后 者 则将 增加 市场 流动性 。 由于 国库 由 人民银行经理 ， 财政收支活动带 来的 国库 资金 变化 ，则 会体 现在 央行资产负债表中 ， 因此 上述 变化 可以通过 两张 报 表 观察 。 第一张表 是央行资产负债表 。 在 央行 公布的货币当局 资产负债表中 ，与 财政 活动 相关的 项目体现 在 总资产 -对政府债权 、 总负债 -政府存款 这 两项 。 第一项是央 行 持有的 政府 证券 （ 本文讨论的政府债务 ，若无特别说明 ，均指 的是 我国 境内 政 府 债券 ） 。从央行持 有的政府债 权来看 ， 近年来 数额相对稳定 （ 2018-2020 年年 底均为 15250.24 亿元 ） ， 但是 2007 年出现了 大幅上升 ，从时间来看 ，这次上 升的主要 原因 是 2007 年 为 了 中投公司筹集资本金， 财政部 发行了 1.55 万亿特 别国债， 央 行 持有了其中 较大部分 。 对于央行 持 有政府债券 ， 由于 受到 相关法律 的 限制 （ 人民银行法第二十九条规定，中国人民银行不得对政府财政透支， 不得直接认购、包销国债和其他政府债券 ） ， 央行无法直接购买 政府发行的 债券 ， 并且从 2007 年发行的特别国债在 2017 年 得到 定向滚动发行 的情 况来看 ，后续 到期的这 部分政府债券 也大概率得到 定向 滚动 发行重新进入到央行资产负债表 中 （ 最近 的 后续到期 将 是 2022 年下半年 ） ， 因此 除非出现特别情况 ， 央行资产 负 债表中对政 府 债权 不会 出现 太大的 变动 。 第二项 总负债 -政府 存款 体现的是 央行 对 财 政部门的负债 ， 反映 的 是财政 部门在 央行的存款 ， 一 定 程度上 可 视作 国库库款 。 上文提到 ，央行在资产端 并不会轻易 买卖政府债券 ，因此 从财政 资金 层面 来说 ，只有 存在于央行 账上 （ 国库 ） 的财政 存款的变动 才 会 形成 对 基础货币构成投放或 收缩，而 存在于 商业银行 账上 的财政 资金规模 变化则 不会 影响 基础货币 的 吞吐。 从 数 据表现来看 ， 政府存款存在一定 的季节性 ， 表现为 1、 5、 8、 10、 11 月相对较高 ，而 季末月份 3、 6、 9、 12 月 则 会出现明显下降 。 这 个指标呈 现 的季节性 特点 与 财政收支的 节奏有关 ， 后文 将 具体 分析 。 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 固定收益 图表 7： 央行 资产负债表中对 政府债 权情况 0 2, 000 4, 000 6, 000 8, 000 10, 00 0 12, 00 0 14, 00 0 16, 00 0 18, 00 0 199 7 199 8 199 9 200 0 200 1 200 2 200 3 200 4 200 5 200 6 20 0 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 货币当局 : 对政府债权 资料来源： Wind，光大证券研究所 纵轴单位 ：亿元 注 ： 2007 年 为了 中投公司筹集资本金 ， 财政部 发行了 1.55 万亿特别 国债 ， 其中相当 部分被央 行持有 ， 因此当年 央行 对政 府 债权 明显提升 。 图表 8： 央行资产负债表中 政府存款的季节性 180 00 230 00 28 0 00 330 00 380 00 430 00 480 00 530 00 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 资料来源： Wind，光大证券研究 所 纵轴 ：亿元 第 二 张表 是 “金融机构人民币信 贷 收支表” 。 该表统计的是 包括中国人 民银行、 银 行 业 存 款类金融机构、银行 业非存款类金 融机构 在内的金融信贷 收支情况 。 与 该 表联系 紧密的 有 “ 存款类金融机构人民币信贷收支表 ” ， 主要扣除了 银行业非 存款类金融机构 的信贷收支情况 ， 相比央行 、 存款类金融机构 ， 非存款类金融机 构 的信贷 规模 较小 ，因此这两张表的 差异 并不大 。 在 “金融机构人民币信贷收支 表” 中 ， 体现财政 活动 结果的指标为 “ 来源方项目 -一、各项存款 -（一）境内 存款 -4.财政性存款 ” 。 而所谓 “ 财政性存款 ” ， 按照 中国人 民银行调查统计司 2012 年 12 月 31 日编制的金融统计金融工具类指标释义 ， 指的是 财政部门 存放在银 行业金融机构 的各 项财政资金，包括财政库款、财政过渡存款、待结 算 财政款项、国库定期存款、预算资金存款以及专 用基金存款。 这 个指标与 央行资 产负债表中 “ 政府存款 ” 相比 ， 走势 基本一致 但 数额要 更 大一些 。 这主要是 因为 并非 政府 所有 的 资 金 均在 国库 ， 一些 在商业银行开立的财政 专户 资金 即 成为 了 商 业银行资产负债表上的财政存 款。 另外 ， 根据 中央国库现金管理暂行办法 ， 2006 年 开始 ，部分 中央 国库现金实施 定存管理 ，部分政府存款 通过招标存入到 商业 银行 作为 定期存 款 ， 因 此 这部分 资金 也体现 在 商业银 行的资产负债表上， 被 作为 一般存款 进行 管理。 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 固定收益 从 数 据 表现来看 ， 2015 年以前 ， 金融机构人民币信贷收支表 中 的“ 财政性存款 ” 与央行资产负债表中 的 “政府存款” 差异 并 不大 ，之后至 2018 年 两者的差异 一 直上升 （ 差异也一直扩大 ） ， 而 之后两者的差 异又 开始 下降 。 2020 年 各月 ，两 者差值均值为 7280 亿元 ，差异在 18%左右 。 另外 ，财政性存款 也具有一定的 季 节性 ， 表现为 1 或 2、 5、 8、 10、 11 月相对较高 ，而 季末月份 3、 6、 9、 12 月 则 会出现明显下降 ，季节性特点与央行资产负债表中 的政府存款基本 一致 。 从这 点也能 看出 ，这两项 资金来源 是相同的 。 图表 9： 与财政性存款 相联系的相关概念 名称 定义 财政性存款 财政部门存 放在银行业金融机构的各项财政资金，包括财政库 款、财政过渡存款、待结算 财政款项、国库定 期存款、预算资金存 款以及专用基金存款 国库存款 财政部门存放在国库（包括代理库）的财政资金 财政库款 国库收纳的、已报解的中央级预算收入款项、地方财政库款、各级财政部门预算资金的专 项存款和预算外资金 。 财政过渡存款 各级国库当 日收纳的 、 未报解的预算 收入款项、国库待结算款项和国库总 库收到的国家债 券发行款项、国 家债券兑付 资金。 待结算 财政款项 其他存款 性公司作为国库经收处办理的各项预 算收入中待报解款项，以及代理国库收纳的 各级预算 收入待报解款项。 资料来源： 人民银 行 金融统计金融工具类指标释义 ，光大证 券研究所 图表 10： 金融机构 财政性存款 与 央行 资产负债表中 政府存款 走势一 致 ，但 前者数额 更大 0 5, 00 0 10, 00 0 15, 00 0 20, 00 0 25, 00 0 30 , 00 0 35, 00 0 40, 00 0 45, 00 0 50, 00 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 货币当局 : 政府存款 金融机构 : 财政性存款 资料来源： Wind，光大证券研究所 纵轴 ：亿元 图表 11： 金融机构财政性存款 与 央行资产负债表 中 政府 存款 项 的差异 0 10 20 30 40 50 60 0 2, 000 4, 000 6, 000 8, 000 10, 00 0 12 , 00 0 14, 00 0 16, 00 0 18, 00 0 2007 -12 2008 -12 2009 -12 2010 -12 2011 -12 2012 -12 2013 -12 2014 -12 2015 -12 2016 -12 2017 -12 2018 -12 2019 -12 2020 -12 差值 差异（右轴， % ） 资料来源： Wind，光大证券研究所 注 ： 1） 差值指的是 金融机构 -财政性存款 减去 货币当局 -政府存款 的值 ；差异指的是差 值 与 货币当局 -政府存款 的 比 值 ； 2） 左 轴 ：亿元 ；右轴 ： %。 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 固定收益 图表 12： 财政性存款 的季节性 250 00 30 0 00 350 00 400 00 450 00 500 00 55 0 00 600 00 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 资料来源： Wind，光大证券研究所 纵轴 ：亿 元 从前面分析可以看到 ， 货币当局资产负债表中政府存款 与 金融机构人民币信贷 收 支表 中的 财政 性存款 ， 是来源是相同 的 ， 即 财政部门在一定时期 持有的现金资产 。 我们 可以结合另一个相 关概念 “ 机关团体 存款 ” 来进行分析 。 在 金融 机构人民币 信贷收支表 中 ， 机关团体存款 作为一个 独立 项 ， 与 住户存款 、 非金融企业存款 、 财政性存款 、 非银行业金融机构存款 一起 ，构成了 表中的 “ 境内存款 ” 项 。 按照 央行 金融统计金融工具类指标释义 的解释 ，机关团体 存款指的是 机关法人、 事业法人、军队、武警部队、团体法人存放在银行业金融机 构的定活期存款以及 上述单位委 托银 行业金融机构开展委托业务沉淀在银行的货币资金。 从 定义来 看 ， 机关团体存款与政府存款 的 差别 ，一方面表现为 这部 分资金 要么 来自 财政 支 出 ， 要么来自 于 自主收入 ； 另一 差异 则是这部分资 金 已经 进入 到商业 银行体系 。 从这两 个方面来看 ， 机关团体存款 并不是 财政资金 ， 已经难以作为财政政策的工 具 。 从 机关团体存款的演变情况来看 ， 近年来 ，机关团体存款增 速放缓 ， 2019、 2020 年末规模分别为 29.83、 29.92 万亿元 ，占境内存款的比重也在逐步下降 ， 2020 年 末占比 为 13.9%。 另外 ， 从数据表现来看 ，机关团体 存款 的 季节性 并不 强 ，除了 12 月一 般会有所下降外 ，其他月份并没有呈现 明显的季节性 ，这点与 政府存款 、财政性存款 表现出 来的季 节性 差异不 小 。 图表 13： 2018-2020 年 机关团体存款 增速 放缓 ， 占 境内存款比重 下降 12. 5 13 13. 5 14 14. 5 15 15. 5 16 16. 5 0 50, 00 0 100 , 0 00 150 , 0 00 200 , 0 00 250 , 0 00 300 , 0 00 350 , 0 00 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 机关团体存款 占境内存款比重 ( 右 ) 资料来源： Wind，光大证券研究所 左 轴 ：亿元 ；右轴 ： % 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 固定收益 图表 14： 机关团体存款的季节性并不强 200 000 22 0 00 0 240 000 260 000 280 000 300 000 320 000 340 000 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 资料来源： Wind，光大证券研究所 纵轴 ：亿元 结合上述 梳理 ，我们 可以看到 ， 若 需要 了解财政收支 的情况 ，大致 有 以下 途径 ： 1、 政府债券 发行和到期 。 此项 相对透明 ， 发行计划一 般 会 提前公开 ， 而且 信 息 披露也相 对及 时 ，因此政府债券 发行和到期 对 市场流动性的影响 ， 市场可以 有效 的跟踪 ； 2、 财政部门公布的每 月收支数据 。 如前 所述 ， 该数据 公布的时 点 较晚 ，一般要 到每月的中下旬 。 但 此 是官方公布的收支具体数据 ，而且可以进行具体 分析 ； 3、央行公布的 “ 资产负债表 ” 和 “ 金融机构人民币信贷收支表 ” ， 其中有几项 数据与财政收支有 关 。 该数据 只有总数 ，但一般公布时间较财政收支要 早 ， 因此 可 作 参考 ，而且可以据此对财政库 款情况 进行分析 。 可以通过 这 两个指标 观察财 政活动影响市场流动性的情况，但这种观察方式有一定的时 滞 。 2、 财政收支 活动的 季节性特点 及其成因 2.1、 一般公共预算收入的季节 性较强 ， 政府性基金 在 12 月 收入 会 明显 提升 一 般 而言 ， 财政 活动还 涉 及到往年结转结 余 资金的 使用 。 但由于这部分资金原来 已经存在 国库 或者 财政 专户之中 ，因此 在收 入端并不会对 流动性产生影响 。 我们 这里 仅讨 论 财政活动 新增的 收入 。 目前 ， 财政收入端 定期公布 的情况如下 ： 1、 财政部一般会 每月 公布 一般公共预 算 、政府性基金 预算 的收入 情况 ；不过 2019 年 、 2020 年 1-2 月合并在一起公布 ， 3 月 及以后月份 则公布累计值 ； 其中 ，一 般公共预算还将公布税收 收入 、非税 收入的 情况 ， 同时也公布主要税种的收入情 况 ；政府性基金则会相对简略 ， 一般只有 当月 收入总数和 国有土地使 用权出让收 入 的情况 ； 2、 国 有资本经营预算收入 ， 财政部 会在 每 年 1 月公布上年 全年的收支 总体 情况 ， 不公布月度情 况 ； 3、 社会保 险预算 目前 只有年度数据