教育培训机构研究方法论探讨：兼论中公教育商业模式优越性.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 教育培训机构研究方法论探讨 兼论 中公教育 商业模式 优越性 2020 年为防控新冠疫情，中小学生停课、大学生延迟返校等措施大范围实 施，对以线下为主的教育培训机构产生了较大的负面影响，而线上培训理论 上整体受益。 2020 年已画上句号，实际情况如何？我们梳理了教育培训机构 的最新财报，发现除中公教育实现了高速增长（ 2020Q3 营收同比增长 21%） 外，不同机构在疫情下的表现呈现较大分化。 差异缘何？我们拟树立商业模 式分析框架，分析其优劣，并总结优秀模式所依赖的核心要素及其可复制性。 教育培训机构基于学习的本质三维度分析框架： 学习主体层面， 按照人 群特征分为 K12 及以下、职业探索 期和职业稳定期，其需求痛点有所差别 K12 看重“学”本身、大学生看重如何“学下去”、成年人看重“怎么学”， 针对性解决主体痛点是教培机构商业模式成立的前提。 学习内容层面， 根 据学习目标可分为选拔类和技能类，选拔类以“相对而言更好”为目标 ， 技 能类以技能类型岗位就业为目标。这两类学习内容具有较大的供需逻辑差异 以及规模效应差别：选拔类市场需求受竞争激烈程度影响，供给决定 上限 ， 而培训方式资料投入轻、相对标准化、规模效应强；技能类市场需求平衡， 需求决定 上限 ，而培训方式资料投入重、相对个性化、规模效应较弱。 学 习环境层面， 以机构是否对内容输出后的学习消化阶段进行实质性的监督辅 导进行区分，分为精细化管理和粗放式管理 ； 由于精细化管理需覆盖较长链 条，校舍、设备等投入较重 ， 较为庞大的固定资产投入将为行业进入设臵了 较高壁垒。 对比主要上市教育培训机构商业模式，我们发现市值规模 1000 亿以上头部四家共同特点为：均从事选拔类培训，保证规模效应及较大成长 空间，同时以精细化管理树立坚固壁垒、抵御后入者争夺市场份额。 基于学习的本质三维度分析框架，我们可以总结优越的商业模式所依赖的 核心要素包括品牌、管理、销售、研发。 品牌：头部 效应极强，后发成本 飙升。 教育产品基于信息不对称和高昂的试错成本，体现出较强的头部效应； 流量成本呈快速上涨趋势，后发进入者将面临极高引流费用。 管理：创始 人背景多为“名校” +“一线教学经验”，“嫁接”式管理胜率较低。 我们梳 理了主要教育培训上市公司的实控人履历背景，发现目前规模较大发展较快 的企业实控人普遍具有以下特点：本科毕业院校多为名校，自身即为现行教 育体制下的“胜利者”，从事教育行业具有说服力；曾长时间从事一线教学 工作，对行业逻辑及各环节细节有深刻细致的认识。此外我们统计了 2016 年以来以教育培训机构为标的 的主要收购事件，涉及 10 家上市公司、 23 次 收购事项，发现其中仅有 5 个标的完成了已发生会计期间的业绩承诺，其余 18 次收购或未完成、或已出表、或已脱离实际控制。意图以收购实现教育培 训行业的快速扩张或产业转型极为困难。 销售：机构之间已现较大差距， 属地性强跨区扩张是难点。 教育培训机构本质上是服务行业，销售在很大程 度上决定对学习主体的触达范围。对各教育培训机构而言，销售能力均为核 心要素，在销售方面的投入均较大，销售费用率处于较高水平。目前来看， 各教育培训机构网点数已呈现较大差距， FY2019 新东方、中公教育、好未 Table_Tit le 2021 年 02 月 09 日 餐饮旅游 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 002607 中公教育 - 买入 -A Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 7.36 8.93 -15.50 绝对收益 8.62 20.64 27.18 刘文正 分析师 SAC 执业证书编号： S1450519010001 021-35082109 杜一帆 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518080002 021-35082088 陈京 报告联系人 相关报告 新消费专题之茶饮系列二：喜茶 VS 奈 雪，流量与场景之争 2021-02-08 离岛免税迎旺季，中免高市占率地位稳 固 2021-02-08 日上与上机签订补充协议， 1 月 PMI 仍 处扩张区间继续推荐酒店 2021-01-31 社服零售 2020Q4 基金持仓分析，岛内 居民政策有望加速落地 2021-01-24 王府井拟设合资公司发展海南岛内免 税，邮寄送达有望进一步利好免税销售 2021-01-18 -10% 10% 30% 50% 70% 90% 110% 130% 2020-02 2020-06 2020-10 餐饮旅游 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 来 网点数 分别为 1159/1104/676 个， 领跑整个行业。 研发：为行业核心资 源，自建体系扩张边际成本递减 。 “名师模式”下教师掌握研发核心资源， 名师出走不利于机构产品稳定输出 ， 自建研发体系 自握 教培核心资源，实现 优质内容稳定大规模产出 ， 研发体系投入主要在建立前期 ，后期扩张成本低， 且可跨赛道协同。 基于学习的本质三维度分析框架，我们发现中公教育商业模式优秀，成功 的核心在于：通过精细化运营学习环境，解决职业探索期人群自律痛点，以 选拔类培训切入，实现极强规模效应；其中所涉及的品牌、管理、销售、研 发核心要素，中公教育均已实现较强的规模效应和先发优势。 市场空间从供 需两方面看：中长期（ 2025-2030 年）从需求端出发整体潜在市场规模约 2574 亿元，对应 CAGR 约 17.7%-34.8%；从供给角度：预计中长期公考 / 事业单位 / 教资教招 / 考研 /IT 、财经、医疗等 岗位市场空间 336/413/342/326/400 亿，潜在空间超 1800 亿，。 投资建议： 2020 年疫情影响下不同机构在疫情下的表现呈现较大分化，源 于不同企业商业模式及特质的差异。 重点推荐中公 教育： 2021 年国考招录 继续稳增，省考招录人数有望进一步扩容，中公教育公考主赛道有望继续增 长；非公业务多品类齐发，依托研发平台及高密度网点高速扩张。 2020 年管理团队将开始加大对职业能力训练板块的关注和支持力度，尤其是要抓 住国家短期医疗投入猛增和 5G 带动 IT 人才新需求的重大机会；国务院提 出拟扩大研究生招生，拓宽毕业生就业渠道，重点增加基层教育、医疗、社 会服务岗位招募规模，有望较大程度利好中公教育考研业务及基层医疗等社 会服务岗位招募培训业务加速成长。 建议关注好未来、新东方、跟谁学、新 东方在线。 风险提示： 疫 情导致线下业务无法开展；重大教学事故风险；新业务拓展 不及预期；公职岗位招聘人数大幅下滑；预测结果不及预期等。 行业深度分析 /餐饮旅游 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 写在前面：疫情下，教培机构分化加剧 . 6 2. 从学习的本质三维度分析框架，看教培机构商业模式优劣之分 . 7 2.1. 学习主体：从 K12 到成年人，需求从学习本身到学习方式过渡 . 7 2.1.1. 需求痛点： K12 看重 “学 ”，大学生看重 “学下去 ”，成年人看重 “怎么学 ”. 7 2.1.1.1. K12：优质师资是其首要关注因素 . 8 2.1.1.2. 职业探索期群体：亟需良好的学习氛围和配套服务 . 10 2.1.1.3. 职业稳定期群体：看重灵活细分和个性化的课程选择 . 12 2.1.2. K12 群体超 2 亿 但由于师生分离的原因，缺少教师的有效指导、面对面的情感交流和同伴间的相互启发，大 学生在有效运用认知策略、开展学习反思性学习方面能力不足，认知投入较低。 信息爆炸时代，信息源的分散、高频对学习造成了不利影响。 论文 大数据时代大学生学习 方式的实证研究 以 H 省 W 市 C 校为例 发现：大数据让数据资源的更新换代更为频 繁，新信息的涌现速度远远超过了学习者的学习速度，从而让学习者失去了对信息的掌控， 产生一种不安全感，在对当前学习媒介的使用进行判断时，高达 51.7的大学生选择了分散 注意力，导致学习效率低下；大数据为 学习者获取想要的资源提供了便捷，但是这种便捷 往往成为学习进入深度状态的“绊脚石”，无论是在思维还是能力方面，学习者都容易停留 在学习表层，久而久之会形成浅尝辄止的学习习惯； 51.7的大学生认为当前校园学习空 间相对缺乏，学习氛围不浓。有被调查者这样说：自习室几乎是考研人的天下，图书馆一到 考试复习周人满为患。在寝室不能安心复习，想想都没地方可以让我好好学习。 付费自习室兴起 ， 突出了良好 学习环境的稀缺性 。 根据看看新闻 ， 上海付费自习室正在兴起 ， 大众点评搜索 “自习室”，出现 3298 个结果 （ 2021 年 2 月 5 日） 。大 部分计时收费自习室都 可通过大众点评或者微信公众号预约，而在价格上，有的按照小时收费，每小时 10 元，每 天 65 元封顶；有的实行包月或者包年价格。各自习室价格区间不尽相同，每家自习室均设 臵了不同种类的优惠，可分为免费试听体验、储值套餐、体验券等类型。 图 29： 付费自习室“众学空间”提示考试倒计时 图 30： 大众点评搜索 “自习室”出现 3298 个结果 （ 2021 年 2 月 5 日） 资料来源： 看看新闻， 安信证券研究中心 资料来源： 大众点评， 安信证券研究中心 成人用户对学习环境更为重视，偏好线下、小班。 尽管近年来在线课程发展迅速，在职人员 空闲时间较少，但在线缺乏学习氛围以及配套服务，面授课程仍具备线上不具备的显著优势。 从艾瑞咨询的调查来看， 36%的成人用户面对学历提升类课程，还是更倾向于去专门的培训 场地参加面授培训。关于班型选择，在成人学历提升培训中， 6-10 人成为成人用户最为青睐 行业深度分析 /餐饮旅游 21 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 的班型，仅 6%的群体会选择 21-50 人的班型。同时，在职群体面对社会上较大的工作和生 活压力，在购买产品时更希望获得尊重，根据艾瑞咨询的调查，在选择更亲切热情还是对产 品了解更多的销售人员时，多数成人用户会选择前者。 图 31： 36%的成人用户会选择专门的培训场地参加培训 图 32： 仅 6%的成人用户选择 21-50 人的班型 资料来源： 艾瑞咨询，安信证券研究中心 资料来源： 艾瑞咨询，安信证券研究中心 2.3.2. 培训机构对学习环境的管理呈现较大差异 不同培训模式下 ， 对学习环境的管理体现出极大的差异 。 我们将其粗略分为两类 ， 粗放式管 理 及精细化管理。粗放式管理模式下，培训机构核心关注点为教学内容的传达，不对学习环 境的营造做主动的管理；精细化管理模式下，培训机构则对学习环境给予细致的营造。我们 以机构是否对内容输出后的学习消化阶段进行实质性的监督辅导进行区分 ，“是”则为精细 化管理，“否”则为粗放式管理。 表 4：不同 机构 对学习环境的管理呈现较大差异 上市公司 管理模式 模式描述 跟谁学 精细化管理 核心产品“高途课堂”采用在线双师大班直播课的模式授课，由名师直播授课，将大班学生分为多个小班，小班 各配备一位辅导老师，负责组内维护课堂纪律、答疑解惑、课后辅导等互动服务环节。 好未来 精细化管理 核心产品以小班授课为主，覆盖讲授、答疑、跟进学习进度等全流程。 中公教育 精细化管理 核心产品应试培训协议班提供全程“保姆式”督学服务，覆盖从知识点讲授到答疑、跟进督学等全流程。 新东方在线 精细化管理 核心产品为“新东方在线 +东方优播”双平台。大班直播采取“双师模式”。东方优播采取单师小班形式，主要向三线以下城市渗透。 思考乐 精细化管理 核心产品为线下的“升学”及“乐学”（小幼）。所有的课程均以小班授课，每个班级通常不超过 20 名学生，有督学、课堂反馈、家校联系制度。网校为双师制。 新东方 精细化管理 核心产品为“优能”（中学）和“泡泡少儿”（小幼）。线下小班教学，配有规划师、学管师；亦有线上双师制课 程。 正保远程 粗放式管理 核心产品代表中华会计网校，采用线上直播及回放授课，并提供模拟题和答疑等服务。 豆神教育 粗放式管理 核心产品豆神大语文，主要采取直播课（可回放） +批改答疑等形式授课， 6 学生一小组。 科德教育 精细化管理 龙门教育，核心产品为全封闭补习学校和课外辅导班“龙门尚学”；后者模式包括一对一、微班、全托冲刺等。 精锐教育 精细化管理 核心产品采用线下一对一模式，有不同时间周期的跟踪反馈服务。 中国东方教育 精细化管理 核心产品为“新东方烹饪”等职业技术培训学校。 达内科技 粗放式管理 核心产品为全日制 IT 培训课，采用北京现场 +远程校区同步直播模式，每班 20-40 人，配有助教。 紫光学大 精细化管理 学大教育，核心产品有一对一和 3-6 人小组两种班制，均配有教辅团队提供评估督导。 昂立教育 精细化管理 核心产品“智立方”，采用一对一 /一对三两种班制，均可选线上 /线下，亦提供线上名师直播。 东方时尚 粗放式管理 核心产品为驾驶培训。 传智教育 精细化管理 核心产品“黑马程序员”为 4-9 个月全日制现场 IT 培训项目。 开元教育 粗放式管理 核心产品恒企网校、中大网校，采用线上视频授课并提供模拟题和答疑服务。 资料来源：各公司公告，安信证券研究中心 我会去专 门的培训 场地 36% 一部分在 家学，一 部分去培 训场地 31% 在家上网 络课程 23% 老师来我 家 10% 6-10人 33% 11-20人 27% 2-5人 22% 只教我一 人 9% 21-50人 6% 无所谓 3% 行业深度分析 /餐饮旅游 22 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 对比 主要教育培训机构固定资产规模 ，我们发现精细化管理模式下资产普遍较重。由于精细 化管理需覆盖较长链条，校舍、设备等投入较重。较为庞大的固定资产投入也为行业进入设 臵了较高壁垒。中公教育于 2020 年 11 月 23 日发布公告称 拟非公开发行募资 不 超过 60 亿 元 ，其中怀柔学习基地建设项目拟投资总额 42.1 亿元，资产规模大幅提升，将进一步提升 行业进入门槛。 图 33： 精细化管理模式下固定资产规模普遍较重 资料来源： Wind， Bloomberg，安信证券研究中心 2.3.3. 以 考研培训行业为例 ，中公教育与其他机构对学习环境的管理 形成 较大差别 传统考研培训机构以粗放式管理为主。 其直营模式涉及到选址、网点开拓、建设、宣传、招 生等一系列环节，对总部机构综合性管理能力要求较高，而加盟模式下总部输出讲义、师资 等核心资源，安排讲师到格低进行面授培训，招生、宣传等配套环节多由加盟商代理，便于 进行全国性大规模扩张。但是，在加盟模式下，总部通过签约培训讲师、录制培训视频、制 作培训讲义等方式对核心环节资源进行统一管理，而营销、答疑、督学等配套服务环节标准 化受限。 图 34：文都教育线下加盟模式具体流程 资料来源：文都教育公开转让说明书，安信证券研究中心 主要教育培训 机构固定资产规模（亿元人民币，最新报告期） 精细化管理 粗放式管理 0 2 2 2 2 2 3 3 3 5 6 6 9 10 14 31 51 传智教育 新东方在线 思考乐 开元教育 科德教育 紫光学大 正保远程 豆神教育 昂立教育 达内教育 精锐教育 跟谁学 中公教育 东方时尚 中国东方教育 好未来 新东方 行业深度分析 /餐饮旅游 23 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 根据我们的草根调研，多数机构营销人员态度和素养参差不齐；学习服务方面，少数机构配 备专业班主任 。新东方考研的课后答疑主要由任课老师来答，文都考研答疑由在校研究生兼 职答疑，海文考研配备有专业班主任负责学生学习计划等情况，答疑由任课老师和在校研究 生相结合。此外，地方性机构业务规模小，建立专业营销及督学团队成本高，配套服务标准 化程度更低或无相关服务。对于我们调研的 MBA 垂直领域培训机构，课程内容基本不含配 套服务。 中公教育将一站式保姆督学服务从公职类赛道 顺延至考研赛道，弥补市场空白。 公司在公职 类赛道上，已经建立了标准化督学服务体系，可直接顺延至考研赛道。从学员来到分支机构 前台或通过网络、电话咨询课程开始，教学管理人员就全方位收集学员信息，为学员提供符 合实际的有效辅导方案。从上课开始，每个班次配备有班主任，负责教学计划的组织和实施， 开班现场的管理与服务，以及教学评估、教学督导和检查等工作。班主任每天课程结束后都 会与学员沟通并记录学员意见，如出现抱怨投诉授课教师情形，班主任会与学员沟通，解决 问题。并提供 7 24 小时热线响应服务，客服中心专人 24 小时值守，负责解 决学员问题。 目前市场上考研机构服务参差不齐，公司的服务较好弥补市场空白。 图 35： 中公教育考研培训体系 资料来源： 中公教育官网 学习环境的营造中校舍环境为核心 ， 中公教育拟自建学习基地 ，将 大幅强化其精细化管理优 势 。 2020 年 11 月 23 日 ， 公司发布公告称 ，公司拟向不超过 35 名特定投资者非公开发行不 超过 12 亿股，募集资金总额不超过 60 亿元 ，其中怀柔学习基地建设项目拟投资总额 42.1 亿元，预计建设周期 3 年，内部收益率 16.38%（税后）。将新建教学、办公、宿舍等建筑， 建筑面积 32.6 万平方米，最高可同时容纳 2 万名学员。 1）学习基地专用性强，主要针对封 闭班的培训需要按照不同功能分区设计，除设计拥有良好学习环境的教学区外，教学基地还 设计了餐饮区和住宿区等配套设施，为学员打造全服务链的学习环境，提升公司产品和学习 基地教学方式的吸引力； 2）学习基地均为自有房产，可节约面授课开班成本，降低现金支 出和营业成本，提高公司的盈利能力； 3）改善当地员工的工作环境，以北京为中心辐射华 北，以点带面，深耕华北区域市场，强化属地经营能力。 2.4. 总结 ： 选拔类大 市场 X 精细化管理树壁垒 ， 更易成长大公司 通过以上分析 ， 我们建立了教育培训机构基于学习的本质三维度分析框架 ： 行业深度分析 /餐饮旅游 24 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 学习主体层面， 按照 人群 特征 分为 K12 及以下、职业探索期和职业稳定期，其需求痛点 有所差别 K12 看重“学” 、 大学生看重“学下去” 、 成年人看重“怎么学” ，针对性解 决主体痛点是教培机构商业模式成立的前提。 学习内容层面 ， 根据学习目标可分为选拔类和技能类，选拔类可理解为以排位竞争为目 标，即以“相对而言更好”为目标；技能类为以掌握技术为目标，最终以技能类型岗位 就 业为目标。这两类学习内容具有较大的供需逻辑差异以及规模效应差别：选拔类市场 需求受竞争激烈程度影响， 无绝对上限，供给决定市场 ，而 培训方式 资料投入轻、相对 标准化、 规模效应强 ；技能类市场需求平衡，需求决定市场，而培训方式资料投入重、 相对个性化、规模效应较弱。 学习环境层面 ， 以机构是否对内容输出后的学习消化阶段进行实质性的监督辅导进行区 分 ，分为精细化管理和粗放式管理。 对比 主要教育培训机构固定资产规模 ，我们发现精 细化管理模式下资产普遍较重。由于精细化管理需覆盖较长链条，校舍、设备等投入较 重。较为庞大的固定资产投入将为 行业进入设臵了较高壁垒。 图 36： 学习 的本质三维度分析框架 资料来源：安信证券研究中心 对比主要上市教育培训机构商业模式，我们发现市值规模 1000 亿以上头部四家共同特点为 ： 均从事选拔类培训 ， 保证规模效应及较大成长空间 ， 同时以精细化管理树立坚固壁垒 、 抵御 后入者争夺市场份额 。 表 5：上市教育培训机构商业模式汇总对比 （亿元人民币） 上市公司 学习主体 学习内容 学习环境 市值规模 K12 及以下 职业探索期 职业稳定期 选拔 技能 粗放式管理 精细化管理 好未来 3076 中公教育 2434 新东方 2003 跟谁学 1339 中国东方教育 345 新东方在线 208 传智教育 112 东方时尚 68 学习主体 学习内容 学习环境 K12 及以下 选拔类培训 技能类培训 精细化管理 粗放式管理 职业探索期 职业稳定期 自学 能力弱 、更 看重“学”本身 需求痛点在于配 套服务，辅劣坚 持学习，更看重 如何“学下去” 内在驱劢力强， 学习时间有限 & 碎片化，更看重 “怎么学” 以“相对而言更 好” 为目标，竞 争环境下无绝对 上限，供给决定 市场；培训方式 规模效应强 以技能 类型岗位 就业为 目标，需 求决定市场；培 训方式个性化， 学习资料投入重 管理链条长，资 产投入重，可形 成坚实壁垒 较易采用，丌构 成进入壁垒 行业深度分析 /餐饮旅游 25 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 豆神教育 67 思考乐教育 46 紫光学大 46 科德教育 40 精锐教育 39 正保远程 21 开元教育 19 达内科技 12 资料来源： wind， Bloomberg， 安信证券研究中心 行业深度分析 /餐饮旅游 26 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3. 商业模式核心四要素 ，具 有极强的规模效应及先发优势 基于学习的本质三维度分析框架 ， 我们可以总结优越的商业模式所依赖的核心要素包括 品牌、 管理、销售、研发：品牌对各个环节形成影响同时受各环节反作用，管理水平决定了是否能 够进行学习环境的精细化维护，研发水平是决定学习内容能否真正产生规模效应的核心，销 售则在很大程度上决定对学习主体的触达范围。同时，我们发现，以上四个核心要素，均具 有极强的规模效应。 图 37： 基于学习的本质三维度框架可得商业模式核心要素包括 品牌、管理、销售、研发 资料来源：安信证券研究中心 3.1. 品牌 ：头部效应极强，后发成本飙升 教育产品基于信息不对称和高昂的试错成本 ， 体现出较强的头部效应 。 由于教育产品非标准 化 、 且一般见效周期长 ， 呈现高度的信息不对称 ；而相对高单价、叠加时间成本较高，导致 了教育产品试错成本极高。信息高度不对称 +试错成本高，导致教育产品的选择产生高度的 品牌依赖，从而使教育培训行业呈现较明显的头部效应。 图 38： 教育产品基于信息不对称和高昂的试错成本 ， 体现出较强的头部效应 资料来源：安信证券研究中心 学习主体 学习内容 学习环境 选拔 类相对于技能 类而言更易产生规 模效应 精细化管理相对于 粗放型管理更易树 立竞争壁垒 品牌 销售 研发 管理 商业模式要素 竞争要素 K 1 2 看重“学” ，职业探 索期看重“学下去”，职 业稳定期看重 “怎么学” 产品非标准化 见效周期长 信息高度丌对称 相对高单价 时间成本高 试错成本高 产生高度品牌依赖 头部效应明显 行业深度分析 /餐饮旅游 27 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 流量成本呈快速上涨趋势 ， 后发进入者将面临极高引流费用 。 根据百度营销数据，其在广告 主投放竞价时给出的指引价格中，职业教育行业已成为最高，约为 11.25 元 /次点击。从历年 上市教育培训机构生均销售费用 变化来看，整体呈上涨趋势，其中技能类培训机构达内科技 和中国东方教育生均销售费用处于行业较高水平，侧面说明作为技能类培训龙头机构仍面临 较激烈的市场竞争。 图 39： 教育 培训机构生均销售费用整体呈上涨趋势 资料来源： Wind， Bloomberg， 安信证券研究中心 3.2. 管理 ：创始人背景多为“名校” +“一线教学经验”，“嫁接”式管理胜率较 低 教育服务是人力密集型行业 ， 随着规模的扩张 ， 管理能力将成为竞争的核心要素 。尤其是机 构试图以精细化模式营造学习环境以促进学习效果，管理能力将成关键竞争点：学习环境的 管理所涉及的链条极长，进一步提升管理难度。 创始人背景多为“名校” +“一线教学经验”。 我们梳理了主要教育培训上市公司的实控人履 历背景 ， 发现目前规模较大发展较快的企业实控人普遍具有以下特点 ：本科毕业院校多为 名校，自身即为现行教育体制下的“胜利者”，从事教育行业具有说服力； 曾长时间从事 一线教学工作，对行业逻辑及各环节细节有深刻细致的认识。 表 6： 上市公司的实控人履历背景 机构名称 实控人 出生时间（年） 创始时间（年） 履历 学历 是否曾 从事一 线教学 从事时 间 市值 （亿元 人民 币） 好未来 张邦鑫 1980 2003 2002 年张邦鑫在北大读研期间兼职家教； 2003 年创立数 学论坛“奥数网”免费在线答疑，非典后注册了公司“学 而思”，开始线下教学； 2007-2009 年学而思涉猎家教和幼 教，并扩大市场； 2010 年学而思在美上市。 四川大学（本 科）、北京大 学生物科学 （硕博） 是 2002-2006 3075 中公教育 李永新 1976 1999 1999 年，大学毕业时李永新放弃了保研的机会和工作 offer，开办了第一个创业项目“新兴伟业”； 2001 年其团 队开始涉足公考领域； 2003 年正式创立中公教育集团； 2005 年采用了代理商合作模式率先完成全国市场布局。 2009 年全面转向直营化，收回代理商权限。 2018 年中公 北京大学政 府管理学院 （本科） 是 1999 年至今 2433 325 231 983 5383 115 430 5149 73 204 380 上市教育培训机构生均销售费用 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 行业深度分析 /餐饮旅游 28 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 教育通借壳上市。 新东方 俞洪敏 1962 1993 1985 年，从北京大学毕业后留校任教。 1989 年，出国失 败后与王强等同学在校外办班赚课时费。 1991 年，从北 大辞职， 1993 年，正式创办北京新东方学校。 2003 年， 新东方学校注册成立了新东方教育集团，俞敏洪身兼董 事长和总裁职务。 2006 年 9 月 7 日，新东方在美国纽约 股票交易所正式挂牌上市。 北京大学 是 1985-2001 2002 跟谁学 陈向东 1971 2014 1999 年年底加盟新东方教育科技集团， 2002 年，在武汉 新东方学校任校长； 2010 年 11 月起任新东方集团执行总 裁， 2014 年 6 月创办跟谁学。 中国人民大 学（博士） 是 1999-2 002 1338 中国东方 教育 吴俊保 1965 1988 1988 年，创办中国东方教育。 20 世纪 90 年代，东方教育 聚焦于提供专业烹饪和酒店管理的培训。 安徽工商管 理学院（硕 士） 否 345 新东方在 线 俞敏洪 1962 2018 是 208 传智教育 黎活明 1980 Java EE 高级架构师与咨询顾问，国内第一本 ejb3.0 书籍 EJB3.0 入门经典作者，独立开发了国内第一个采用 ejb3.0 实现的大型电子商务网站巴巴运动网的所有代码， 2009 年 2 月加入传智播客，任职总裁及公司法人代表。 大专 否 112 东方时尚 徐雄 1972 2005 1990 年，高中毕业后分配进入天桥宾馆成为一名服务员。 1993 年，组建东方时尚酒店用品供应中心。 1995 年创建 东方时尚驾校。 2005 年至今，担任东方时尚驾驶学校股 份有限公司董事长、东方时尚投资有限公司总裁。 中共中央党 校函授学院 经济管理专 业、北京大学 EMBA 否 68 豆神教育 窦昕 1983 2015 2008 年，就职于北京巨人学校，负责语文教师管理及教 学研发工作。 2010 年与须佶成、李川、池恒等一起创办 了高思教育集团。 2014 年重返巨人学校，任集团高级副 总裁、叶圣陶学校校长， 2015 年成立中文未来教育科技 （北京）有限公司。 2018 年，立思辰全资收购中文未来 100%股权，立思辰大语文诞生。 2019 年接任立思辰总裁。 北京师范大 学文学院 是 2008-2 010 67 思考乐教 育 陈启远 1982 2008 2008 年，陈启远创业成立思考乐教育； 2018 年，任广东 省初等数学学会副会长，同年以北京大学汇丰商学院访 问学者身份，完成由牛津大学曼斯菲尔德学院举办的牛 津访问学习计划； 2019 年思考乐教育在港交所上市。 湖南邵阳学 院（本科）、 北京大学汇 丰商学院（硕 士） 是 2004-2005 46 紫光学大 金鑫 1977 1992 2001 年，开始做家教网， 2004 年建立线下教辅中心， 2010 年，学大教育集团在纽交所上市， 2014 年 e 学大上线， 学大教育正式进入个性化智能辅导阶段； 2016 年成功回 归 A 股。 首都经贸大 学经济学系 （本科）、 否 46 科德教育 吴贤良 1978 2003 2003 年创办科斯伍德，担任董事长兼总经理至今， 2008 年进行股改， 2011 年在创业板上市，是 A股胶印油墨行 业的第一家上市公司。 2016 年着手转型， 2017 年通过现 金收购方式完成对龙门教育的控股，并于 2019 年通过发 行股份、可转债的方式完成对龙门教育的全资收购。 苏州大学数 学系（本科）、 工商管理硕 士 否 40 精锐教育 张熙 1970 2008 2007 年底，张熙开始着手准备创业的事宜，凭借着在哈 佛期间接受的世界顶级的商业思维训练，他以前瞻性的 战略眼光与精准的市场定位锁定了当时国内尚处于空白 的高端个性化教育。 2018 年，成功登陆美国纽交所上市。 北京大学法 学学士、哈佛 商学院 MBA 否 39 正保远程 朱正东 1968 2000 1989 年毕业后在电子部工作 ,1992 年停薪留职创业，失败 后又回到电子部工作； 2000 年，创办的“中华会计网校” 正式运行。 2008 年在纽交所上市； 2011 年，获得清华大 学 EMBA 学位。 东南大学无 线电工程系 （本）、四川 大学管理系 （硕士）、清 华大学经济 管理学院 EMBA 否 21 开元教育 江勇 1979 2008 2008 年江勇接手柳州恒企，在一年内打造成为当地最大 的会计培训机构， 2013 年恒企在上海注册成立总公司， 2016 年恒企教育以 12 亿元的市值全资并购上市，目前形 成了“财经教育、职业教育、设计教育、学历辅导”四 大主业务板块 , 并向“教师资格赛道、图书赛道、高中赛 道”等孵化赛道扩张， 2019 年江勇当选开元教育董事长 湖南工学院 （本科） 是 2008-2 011 19 行业深度分析 /餐饮旅游 29 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 达内科技 韩少云 1970 2002 1995-2001 年就职于亚信科技公司， 2001 年以技术移民的 身份前往加拿大， 2002 年创办达内 IT，同年加拿大达内 科技（中国）公司正式进驻中关村国际孵化园，成为中 关村园区内少数专业的 IT 培训公司之一。 吉林大学（本 科） 否 12 资料来源：各公司官网，各公司公告，百度百科，中国企业家网，安信证券研究中心 “嫁接”式管理胜率较低。 我们统计 2016 年以来以教育培训机构为标的的主要收购事件 ， 涉及 10 家上市公司 、 23 次收购事项，发现其中仅有 5 单完成 了已发生会计期间的业绩承诺 且未计提减值，其他或未完成或已出表或失去控制 。 我们发现 ，意图 以收购实现教育培训行 业的快速扩张或产业转型极为困难 ， 其原因或在于教育培训机构的商业模式中管理要素的重 要性极高 ， 创始团队基因 、 管理模式对企业的发展影响深远 。 表 7： 2016 年以来以教育培训企业为标的的收购统计 交易买方 交易标的 持股比例 交易价格（万元） 支付方 式 细分领域 公告时间 业绩承诺完成情况 开元教育 天琥教育 56% 11760 现金 IT 培训、职业教育 2017/10/14 2017 完成承诺净利润， 2018 未完成业绩承诺， 2019计提商誉减值 675 万元。 44% 16315 现金 2020/8/28 恒企教育， 中大英才 100% 、 70% 138200 现金 + 股权 职业教育 2016/8/17 2016、 2017 年度完成业绩承诺， 2018 年度未完成 承诺净利润，减值测试不计提商誉减值准备， 2019 年计提商誉减值 50,684 万元。 中大英才 30% 14400 现金 职业教育 2019/6/4 2016-2018 业绩承诺完成， 2019 年计提商誉减值6355 万元。 百洋股份 火星时代 100% 97400 股权 + 现金 数字艺术教育、 职业教育 2017/3/16 2017 年完成业绩承诺， 2018 年 未完成业绩承诺， 计提 2.11 亿元商誉减值， 2019 年退出。 楷魔视觉 80% 34050 现金 电影特效公司 2018/6/26 2018 完成业绩承诺 ,2019 年退出。 华媒控股 中教未来 60% 52200 现金 职业教育 2016/3/18 2016-2018 年度已完成业绩承诺， 2019 计提商誉减值 2302 万元。 世纪鼎利 上海美都 100% 36000 现金 职业教育 2017/9/26 2017 未完成业绩承诺，不计提商誉减值准备， 2018-2019 完成业绩承诺， 2020 年度业绩暂未公 告。 智翔信息 100% 62500 股权 +现金 IT 职业教育 2014/7/30 2014 未完成业绩承诺，不计提商誉减值，2015-2017 完成业绩承诺。 佳诺明德 46% 2350 现金 职业教育 2017/1/24 2017 年未完成业绩承诺，计提商誉减值 1572 万元， 2018 退出。 勤上股份 广州龙文 100% 200000 股权 +现金 教育培训 2016/1/1 2015-2018 未完成业绩承诺， 2016 年计提商誉减值4.6 亿元， 2018 计提商誉减值 10.88 亿元， 科斯伍德 龙门教育 100% 158143.61 上市公 司股份 + 现金 + 可转 换债券 / 可交 换债券 中高考教育培 训 2017/7/29 2017-2019 完成业绩承诺。 文化长城 翡翠教育 100% 157500 股权 +现金 职业 IT 教育 2017/9/21 2017 年净利润未经审计， 2018 年审计范围受限， 且现已失去控制，无法判断翡翠教育 2017 年至 2019 年所实现的净利润是否达到业绩承诺数。 智游臻龙 100% 30000 现金 高端 IT 教育 2016/10/11 2016-2018 年完成业绩承诺， 2019 年未完成业绩承诺，计提 2981.4 万元商誉减值。 威创股份 凯瑞联盟 35% 26250 现金 少儿语言教育 2018/5/15 2018-2019 完成业绩承诺， 2020 年度业绩暂未公告。 可儿教育 70% 38500 现金 学前教育 2017/8/10 2017-2018 累计完成业绩承诺， 2019 退出。 鼎奇幼教 70% 10590 现金 幼教 2017/7/22 2018-2019 完成业绩承诺， 2019 计提商誉减值损失8,173.27 万元。 盛通股份 乐博教育 100% 43000 股权 +现金 机器人启蒙教育 2016/4/29 2016、 2018 年完成业绩承诺， 2017、 2019 年未完成业绩承诺，未发生商誉减值。 豆神教育 中文未来 39% 70200