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快手 -W（ 1024.HK） 证券研究报告 公司研究 互联网 1 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 用户破圈迅猛，商业化能力快速提升 投资 评级 （ 暂无 ） 盈利预测 与 估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 39,120 58,732 92,392 136,393 同比（ %） 93 50 57 48 经调整 净利（百万元） 1034 -10962 -10936 1014 同比（ %） 405 -1160 0 109 每股收益（元 /股 ） -5.34 -2.67 -2.66 0.25 P/E（倍） -20 -36 -36 388 投 资要点 快手：从工具到社区，从社区到生态。 快手是国内起步最早的短视频平 台之一， 也是当前全球 短视频领域的龙头 企业 。 2017 年、 2018 年及 2019 年及 2020H1，快手应用的平均 DAU 用户分别为 0.67 亿、 1.17 亿、 1.76 亿及 2.58 亿，平均 MAU 用户分别为 1.36 亿、 2.41 亿、 3.30 亿及 4.85 亿。 2020H1，日活跃用户平均每天在快手应用花费超过 85 分钟。 行业 趋势 ：用户渗透步入中后期，商业化仍有较大空间 。 短视频行业在 经历 20Q1“跨年 +疫情”双重催化带来的渗透率高点后，在 Q2 及 Q3 整体回归平稳增长阶段。但预计随着流量成本的进一步下降、短视频内 容丰富度的进一步提升，中国短视频及直播用户规模及时长 仍 将保持增 长，预计到 2025 年， 25.1%的 移动互联网时长 占比将基于短视频和直播。 短视频和直播平台主要通过虚拟礼物打赏及线上营销服务进行变现，这 二者仍是最直接的市场机会 ， 2019 年中国以收入计的直播虚拟礼物打 赏市场规模已达到人民币 1400 亿元，预计在 2025 年将达到人民币 4166 亿元，复合年增长率为 19.9%。 更大的增量将来自广告营销， 通过短视 频及直播平台的移动广告市场规模于 2019年达到 814亿元，预计在 2025 年将达到 4653 亿元，复合年增长率为 33.7%，包括电商广告在内的广 告营销投放仍有较大发展空间， 2025 年直播电商占零售电商交易规模 占比 有望 将由 2019 年的 4.2%提升至 23.9%。 更远视角，我们看好基于 短视频平台的游戏、教育、中长视频等新应用带来的增长潜力。 公司主要业务以直播打赏及广告营销为主，电商等新业务快速增长。 2017 年、 2018 年、 2019 年与 2019H1 及 2020H1，直播 打赏 收入占比分 别为 95.3%、 91.7%、 80.4%、 86.9%及 68.5%，预计随着广告及其他业 务的增长，打赏收入占比将逐渐降低，直播打赏业务在一定程度上也受 到了直播电商业务快速增长的分流。 快手线上营销强劲增长，收入占比 不断增加 ， 2020H1 收入占比 达到 28.3%，随着公司用户数的快速增长 及公域流量占比的提升，预计快手广告价值将快速释放 。快手其他服务 主要包括电商业务、网络游戏及在线知识分享等其他增值服务， 当前 收 入 占比仍然较低，但增长前景看好。 投资建议 ： 短视频平台的算法分发模式效率高于传统编辑分发及社交分 发，具有更高的广告天花板， 用户流量的增长及广告产品的日益丰富是 快手广告营销业务得以快速增长的主要原因，在进行 8.0 的重大改版后， 也将快速打开快手的广告业务空间 。 我们预计公司 2020/2021/2022 年收 入 分 别 为 587.32/923.92/1,363.93 亿 元 ， 经调整 净 利 润 分 别 为 -109.62/-109.36/10.14 亿元 ，发行价对应 2021 年 PS 为 4.3 倍，建议关注。 风险提示： 竞争趋于激烈，政策风险，商业化低于预期 Table_PicQuote 股价走势 Table_Base 市场数据 发行 价 (港 元 ) 115 一年最低 /最高价 N/A 市净率 (倍 ) -6.09 流通 A 股市值 (百 万元 ) 基础数据 每股净资产 (港元 ) -15.72 资本负债率 (%) 387.93 总股本 (百万股 ) 4108.19 流通 A股 (百万股 ) Table_Report 相关研究 Table_Author 2021 年 02 月 04 日 证券分析师 张良卫 执业证号： S0600516070001 021-60199793 证券分析师 周良玖 执业证号： S0600517110002 021-60199793 -40% -20% 0% 20% 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 恒生指数 2 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 新股 研究报告 F 内容目录 1. 快手：从工具到社区，从社区到生态 . 4 2. 行业趋势：用户渗透步入中后期，商业化仍有较大空间 . 8 2.1. 短视频时长仍将持续提升，用户渗透步入中后期 . 8 2.2. 商业化：行业变现深化，长期空间广阔 . 10 3. 公司业务：直播打赏及广告营销为主，电商等新业务快速增长 . 11 3.1. 直播：直播业务是公司的主要收入来源，但占比逐渐下降 . 12 3.2. 营销服务：占比快速提升，增长最快最具潜力业务 . 13 3.3. 其他服务：电商货币化率有望持续提升 . 14 4. 投资亮点：看好广告营销尤其电商广告业务潜力 . 16 4.1. 算法分 发效率最高，广告营销潜力大 . 16 4.2. 广告产品能力及销售能力提升， 8.0 改版提升公域占比 . 16 5. 盈利预测及投资建议 . 18 6. 风险提示 . 19 3 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 新股 研究报告 F 图表目录 图 1：快手的发展历程 . 4 图 2：快手平台 DAU（单位：百万） . 4 图 3：快手平台 MAU（单位：百万 ） . 4 图 4：快手平台每位 DAU 日均使用时长（分钟） . 5 图 5：快手平台内容创作更活跃 . 5 图 6：快手科技的股权结构（ IPO 前） . 6 图 24：快手总体收入情况（单位：亿元） . 7 图 25：快手总体毛利率情况 . 7 图 26：快手总体费用率情况 . 7 图 7：中国移动互联网用户按核心应用程序功能分类的日均使用时长 . 8 图 8：短视频平台 DAU（左轴）及日均使用时长（右轴） . 9 图 9：直播平台 DAU（左轴）及日均使用时长（右轴） . 9 图 10：短视频平 台 MAU 及同比增速 . 9 图 11：短视频月活跃用户渗透率 . 9 图 12：短视频平台广告市场规模及预测 . 10 图 13：直播电商交易规模及占电商交易总规模的比例 . 10 图 14：中国直播虚拟礼物打赏规模及预期 . 11 图 15：公司主要的业务构成（ 2020H1） . 12 图 16：公司线上营销收入（左轴）及增速（右轴） . 14 图 17：快手磁力引擎产品矩阵 . 14 图 18：快手科技其他服务收入情况 . 14 图 19：快手电商 GMV 规模 . 15 图 20：阿里、拼多多的货币化率水平 . 15 图 21：快手 8.0 版本的主要更新 . 17 图 22：小店通的营销目标及投放示例 . 17 图 23：小店通的营销目标及投放示例 . 17 表 1：快手集团高级管理会成员的信息 . 6 表 2：公司营收及构成 . 12 表 3：公司直播业务营收及拆分 . 13 表 4：内容分发的发展三阶段 . 16 表 5：快手核心假设（单位：百万元） . 18 表 6：视频赛道可比公司估值（ TTM） . 19 4 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 新股 研究报告 F 1. 快手：从工具到社区，从社区到生态 快手是国内起步最早的短视频平台之一，也是全球最大的短视频平台之一， 伴随着行业发展红利，公司维持了多年的用户高增长，并陆续形成了多种商业变 现方式，是移动互联网领域当前最具成长潜力的公司之一。 回顾快手在 历史上 的 发展 ，大概经历了 四个关键节点： 1）原创移动应用程序 GIF 快手于 2011 年推出，是一个供用户制作并分享 GIF 动图的工具软件， GIF 动图本质上是短视频的雏形； 2） 2013 年在原有产品基 础上推出短视频社交功能； 3） 2016 年推出直播功能，方便用户实时互动和参与， 同时开启商业化； 4） 2018 年随著用户参与 度继续提升，推出电商解决方案。 图 1：快手的发展历程 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 2017 年、 2018 年及 2019 年及 2020H1，快手应用的平均 DAU 用户分别为 0.67 亿、 1.17 亿、 1.76 亿及 2.58 亿，平均 MAU 用户分别为 1.36 亿、 2.41 亿、 3.30 亿 及 4.85 亿。 2020H1，日活跃用户平均每天在快手应用花费超过 85 分钟，每天访问快手应 用平均超过 10 次。快手平台 已经成为 ： 1）全球范围内以虚拟礼物打赏流水及直 播平均月付费用户计最大的直播平台； 2）以平均日活跃用户数计第二大的短视频 平台； 3）以商品交易总额计第二大的直播电商平台。 图 2：快手平台 DAU（单位：百万） 图 3：快手平台 MAU（单位：百万） 5 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 新股 研究报告 F 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图 4：快手平台每位 DAU 日均使用时长（分钟） 图 5：快手平台内容创作更活跃 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 股权结构上，公司由宿华和程一笑于 2014 年 2 月 11 日创立，本次通过 VIE 架 构上市， 宿华通过 Reach Best 拥有及控制 427,469,521 股 A 类股份及 56,961,183 股 B 类股份 （对应 IPO 前的持股比例为 12.65%）， 程一笑通过 Ke Yong 拥有及控 制 338,767,480 股 A 类股份及 45,568,873 股 B 类股份 （对应 IPO 前的持股比例为 10.02%）， 宿华先生、程一笑先生、 Reach Best 及 Ke Yong 是公司 控股股东 。 腾讯为快手第一大股东，持有快手 21.57%的股权； 5Y Capital（原 晨兴资本 ） 为快手第二大机构股东，持有快手 16.67%的股权；第三大机构股东为 DCM 资本， 持股 9.23%。快手科技的股权结构如下（ IPO 前）： 66.7 117.1 175.6 155.4 257.7 0 50 100 150 200 250 300 2017A 2018A 2019A 2019H1 2020H1 2017A 2018A 2019A 2019H1 2020H1 136.3 240.7 330.4 294.6 484.6 0 100 200 300 400 500 600 2017A 2018A 2019A 2019H1 2020H1 2017A 2018A 2019A 2019H1 2020H1 52.7 64.9 74.6 72.5 85.3 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2017A 2018A 2019A 2019H1 2020H1 2017A 2018A 2019A 2019H1 2020H1 6 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 新股 研究报告 F 图 6：快手科技的股权结构（ IPO 前） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 快手核心管理层中，宿华作为董事长兼 CEO 统管公司，负责集团战略及关键 决策，包括战略方向制定、业务管理、业务创新、技术、研发、商业化及海外拓 展等。程一笑全权负责产品、新业务孵化（例如电商及网络游戏），以及生态系统 的维护及发展。公司董事会由九位董事组成，包括两位执行董事、 四位非执行董 事及三位独立非执行董事。 表 1： 快手集团高级管理会成员的信息 姓名 年龄 职位 加入日期 角色及职责 宿华 38 联合创始人、执 行董事、董事长 兼首席执行官 2013 年 11 月 主要负责战略及关键决策，包括战略方向制定、业务管理、业务 创新、技术、研发、企业文化、公关宣传、政府事务、财务、法 务、商业化、人才招聘、海外拓展，以及战略投资及收购 程一笑 36 联合创始人、执 行董事兼首席 产品官 2011 年 6 月 主要负责集团产品相关的事务，包括开发新应用程序、产品迭代、 开发新应用程序功能及界面优化以及战略投资及收购；领导本集 团新业务孵化，以及生态系统的维护及发展 钟奕祺 53 首席财务官 2016 年 11 月 负责集团整体的财务（包括会计、财务管理等）、法务、审计及内 控以及资本市场活动等工作 陈定佳 39 首席技术官 2015 年 11 月 负责集团的技术开发、产品测试、运营维护及若干新业务等相关工作 7 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 新股 研究报告 F 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 快手历史上营业收入保持高速增长，从 2017 年的 83 亿元增至 2018 年的 203 亿元，进一步增至 2019 年的 391 亿元； 2019 前三季度为 272.68 亿元， 2020 年前 三季度增至 406.77 亿元。 图 7：快手总体收入情况（单位： 亿 元） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 利润维度， 2017 年、 2018 年、 2019 年， 快手 经调整利润净额分别为 7.74 亿 元、 2.04 亿元、 10.34 亿元及 12.0 亿元， 2020 年前三季度 ， 快手 经调整亏损净额 为 72.4 亿元。 毛利率同比基本保持稳定， 整体呈上升趋势； 费用率整体 大幅提升 ，主要 来 自销售费用 的影响 。 随着行业整体商业化的推进，以及公司在用户规模、 商业化 上的持续提升，我们看好公司后续收入的持续高增长，盈利能力也有望逐渐恢复。 图 8：快手总体毛利率情况 图 9：快手总体费用率情况 83.41 203.01 391.20 272.68 406.77 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 350.00 400.00 450.00 2017 2018 2019 2019Q3 2020Q3 营业总收入 8 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 新股 研究报告 F 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 资产负债方面，公司资金储备充裕，资产负债状况较为健康。截止 2020 年 三 季度 末，快手账上共有货币资金 88 亿元，按公允价值计入损益的金融资产 97 亿 元（其中主要是理财产品）， 短期银行存款 121 亿元； 流动负债合计 1,633 亿元， 其中主要由计入非流动负债的可转换可赎回优先股（ 1398 亿元），以及应付账款（主 要由推广及广告开支、带宽费用、广告返佣、支付予主播的收入分成及固定资产 购买等业务支出构成）等构成。 2. 行业趋势： 用户渗透步入中后期，商业化仍有较大空间 2.1. 短视频时长仍将持续提升，用户渗透步入中后期 短视频行业在经历 20Q1“跨年 +疫情”双重催化带来的渗透率高点后，在 Q2 及 Q3 整体回归平稳增长阶段。 但预计随着流量成本的进一步下降、短视频内容丰 富度的进一步提升，中国短视频及直播用户规模及时长将保持增长，预计到 2025 年，移动互联网领域 36.3%的时长占比将基于视频娱乐， 其中主要的增量来自短 视频和直播，预计 整个移动互联网领域时长占比中， 基于短视频和直播 的市场占 比将达到 25.1%。 图 10：中国移动互联网用户按核心应用程序功能分类的日均使用时长 31.31 28.58 36.05 34.73 37.64 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 2017 2018 2019 2019Q3 2020Q3 销售毛利率 (%) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2017 2018 2019 2019Q3 2020Q3 销售费用率 管理费用率 研发费用率 9 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 新股 研究报告 F 数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所 图 11：短视频平台 DAU（左轴）及日均使用时长（右轴） 图 12：直播平台 DAU（左轴）及日均使用时长（右轴） 数据来源： 招股说明书， 东吴证券研究所 数据来源： 招股说明书， 东吴证券研究所 图 13：短视频平台 MAU 及 同比增速 图 14：短视频月活跃用户渗透率 0 20 40 60 80 100 120 0 200 400 600 800 1000 短视频平台平均 DAU（百万） . 每个短视频 DAU日均使用时长（分钟） 0 10 20 30 40 50 60 0 100 200 300 400 500 600 直播平台平均 DAU（百万） 每个直播 DAU日均使用时长（分钟） 10 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 新股 研究报告 F 数据来源： Questmoblie， 东吴证券研究所 数据来源： Questmoblie， 东吴证券研究所 2.2. 商业化：行业变现深化，长期空间广阔 传统上，短视频和直播平台主要通过虚拟礼物打赏及线上营销服务进行变现， 这二者仍是最直接的市场机会。 1、 2019 年中国以收入计的直播虚拟礼物打赏市场规模已达到人民币 1400 亿 元， 艾瑞咨询 预计在 2025 年将达到人民币 4166 亿元，复合年增长率为 19.9%。 2、通过短视频及直播平台的移动广告市场规模在 2019 年为 814 亿元， 艾瑞 预计在 2025 年达到 4653 亿元，复合年增长率为 33.7%。占移动广告市场规模将 的比例由 2019 年 15%提升至 2025 年 27.3%，短视频及直播行业商业化仍有巨大 发展空间。 电商方面，据艾瑞咨询预计， 2025 年直播电商占零售电商交易规模占比将由 2019 年的 4.2%提升至 23.9%。 长期来看 ，我们看好基于短视频平台的游戏、教育、中长视频等新应用带来 的增长潜力。 图 15：短视频平台广告市 场规模及预测 图 16：直播电商交易规模及占电商交易总规模的比例 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 7.2 7.4 7.6 7.8 8 8.2 8.4 8.6 8.8 9 9.2 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 月活跃用户规模 /亿 同比增长率 70.1%70.7%70.8% 72.3% 79.6% 78.5% 75.1% 74.0%74.0%73.9% 75.9%76.0% 74.5% 64.0% 66.0% 68.0% 70.0% 72.0% 74.0% 76.0% 78.0% 80.0% 82.0% 活跃渗透率 11 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 新股 研究报告 F 数据来源：公司公告， 艾瑞咨询， 东吴证券研究所 数据来源：公司公告， 艾瑞咨询， 东吴证券研究所 图 17： 中国 直播虚拟礼物打赏规模及预期 数据来源 ：招股说明书， 东吴证券研究所绘制 3. 公司业务：直播打赏及广告营销为主，电商等新业务快 速增长 公司主要通过直播、线上营销服务、电商、游戏等多元业务持续开拓，拓宽 商业化边界。 0.1 1.6 3.2 20.1 81.4 135.1 197.1 267.8 336 397.3 465.3 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 0 100 200 300 400 500 通过短视频和直播平台的移动广告（十亿元） 占总市场规模比例 16.8 120.5416.8 1229.9 2051.4 3101.7 4202.9 5316.6 6417.2 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 0.0 1000.0 2000.0 3000.0 4000.0 5000.0 6000.0 7000.0 直播电商 (十亿元） 占总市场规模比例 7.0 24.5 52.9 86.6 140 182.6 223.9 269.2 317.7 367.2 416.6 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 400.0 450.0 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 直播虚拟礼物打赏（十亿元） 12 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 新股 研究报告 F 图 18：公司主要的业务构成（ 2020H1） 数据来源：东吴证券研究所绘制 表 2： 公司营收及构成 单位：百万元 2018A 2019A 2019H1 2020H1 营业收入 20,300.7 39,120.4 17,078.2 25,320.9 yoy% 143.4% 92.7% 48.3% 直播 收入 18,615.1 31,442.3 14,832.9 17,349.1 yoy% 134.2% 68.9% 17.0% 占比 91.7% 80.4% 86.9% 68.5% 线上营销服务 收入 1,665.1 7,418.5 2,220.5 7,162.2 yoy% 326.3% 345.5% 222.5% 占比 8.2% 19.0% 13.0% 28.3% 其他服务 收入 20.4 259.5 24.7 809.6 yoy% 1170.9% 3173.7% 占比 0.10% 0.66% 0.14% 3.20% 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 3.1. 直播：直播业务是公司的主要收入来源，但占比逐渐下降 快手直播是短视频的自然延伸，快手通过多种形式，包括一对多、 PK 及多人 直播促进用户间的交互。公司直播业务通过向用户出售虚拟物品、打赏主播获得 收入。平台直播礼物在 0.1 元到 2000 元之间， 2020H1 公司共开展了十亿场直播活 动。 2017 年、 2018 年、 2019 年与 2019H1 及 2020H1，直播收入占比分别为 95.3%、 91.7%、 80.4%、 86.9%及 68.5%。快手增加直播收入的能力倚赖快手提供大量丰富 多样的直播内容以及通过互动功能提升直播用户参与度的 能力。由于快手持续扩 13 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 新股 研究报告 F 展用户群及提升用户参与度，直播付费用户数量增加，随着快手进一步增加及丰 富平台上的内容，预计直播付费用户数量会继续增长。 2020H1 公司直播收入 173.5 亿元，同比 +17.0%。 表 3： 公司直播业务营收及拆分 单位：百万元 2017A 2018A 2019A 2019H1 2020H1 收入 7,949.0 18,615.1 31,442.3 14,832.9 17,349.1 yoy 134.2% 68.9% 17.0% 占比 95.3% 91.7% 80.4% 86.9% 68.5% 直播月付费用户（百万） 12.6 28.3 48.9 48.1 64 yoy 125% 73% 33% 月付费用户平均收入（元） 52.5 54.9 53.6 51.4 45.2 yoy 5% -2% -12% 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 我们分析 20H1 直播业务用户月付费用户数的增速下滑，以及 ARPU 值的同 比下滑，主要是受到同期直播电商成交额快速增长的影响，以及直播电商导流规 则的变化， 2020H1 快手直播日活达到 1.7 亿，其中电商日活超过 1 亿，在直播日 活中占比过半。 3.2. 营销服务：占比快速提升，增长最快最具潜力业务 快手线上营销服务主要包含三种形式： 1) 基于效果的广告服务的呈列及交付方式主要为显示可点击缩略图的短 视频，收入于用户点击客户提供的链接时确认。 2) 基于展示的广告以首页弹出广告、横幅广告、标志及魔法表情植入等形 式在平台的多个页面投放，收入于广告展示期间确认。 3) 快手粉条，客户通过付费方式在指定时间内向目标观众推广其短频或直 播。快手粉条产生的收入于合约推广期间确认。 快手线上营销强劲增长，收入占比不断增加。 2017 年、 2018 年、 2019 年与 2019H1 及 2020H1，在线营销服务收入占收入的比例分别为 4.7%、 8.2%、 19.0%、 13.0%及 28.3%。快手应用的每日活跃用户的平均在线营销服务收入由 2017 年的 人民币 6 元增至 2018 年的人民币 14 元，进一步增至 2019 年的人民币 42 元。按 半年计，快手应用的每个日活跃用户的平均在线营销服务收入由截 2019H1 的 14 元增至 2020H1 的 28 元。 截至 2020H1，快手线上营销服务营收 71.6 亿元，同比增长 223%，是 快手商 业化版图中增长最快的业务。目前快手持续完善营销服务能力，增强效果广告投 14 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 新股 研究报告 F 放，加强对客户吸引力， 我们 预计未来快手线上营销服务收入保持强劲增长。 图 19：公司线上营销收入（左轴）及增速（右轴） 图 20：快手磁力引擎产品矩阵 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 3.3. 其他服务：电商货币化率有望持续提升 快手的其他服务主要包括电商业务、网络游戏及在线知识分享等其他增值服 务。 2017 年、 2018 年、 2019 年与 2019H1 及 2020H1，其他服务的收入占收入的 比例分别为 0%、 0.1%、 0.6%、 0.1%及 3.2%。 图 21：快手科技其他服务收入情况 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 3.9 16.7 74.2 71.6 326% 346% 223% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2017 2018 2019 2020H1 线上营销收入（亿元） yoy 20.4 259.5 24.7 809.6 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 800.0 900.0 2017A 2018A 2019A 2019H1 2020H1 其他服务收入（百万元） 2017A 2018A 2019A 2019H1 2020H1 15 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 新股 研究报告 F 为满足用户通过短视频或直播在快手平台买卖商品的自然需求，快手于 2018 年 8 月推出电商业务。快手的电商收入正处于快速增长中，快手当前是全球第二 大直播电商平台，在快手平台上促成的电商交易总额由 2018 年的 0.97 亿元增至 2019 年的 596 亿元，并由截至 2019H1 的 34 亿元增至 2020H1 的 1,096 亿元。快 手电商相比平台电商具有更高的复购水平， 2020 年上半年，快手电商用户平均月 复购率超 60%。 图 22：快手电商 GMV 规模 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2020H1 公司其他业务收入 /GMV 比例远低于其他平台电商，当前快手平台为 激励品牌商家进行了较多返点，货币化率长期有望上升。 图 23：阿里、拼多多的货币化率水平 0.966 596 34 1096 0 200 400 600 800 1000 1200 2018A 2019A 2019H1 2020H1 快手电商 GMV（ 亿元） 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 2013Q 2 2013Q 3 2013Q 4 2014Q 1 2014Q 2 2014Q 3 2014Q 4 2015Q 1 2015Q 2 2015Q 3 2015Q 4 2016Q 1 2016Q 2 2016Q 3 2016Q 4 2017Q 1 2017Q 2 2017Q 3 2017Q 4 2018Q 1 2018Q 2 2018Q 3 2018Q 4 2019Q 1 2019Q 2 2019Q 3 2019Q 4 2020Q 1 2020Q 2 20 20 Q3 阿里巴巴 拼多多 16 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 新股 研究报告 F 数据来源： wind， 东吴证券研究所 快手的其他变现方式仍在探索，例如在移动端通过联运或独代的方式，与第 三方游戏开发商进行分成，目前体量较小，未来随快手电竞生态持续升级，游戏 业务具备广阔空间。快手还提供知识共享内容，主要包括由普通用户分享的技能 及其他教育内容。 4. 投资亮点：看好广告营销尤其电商广告业务潜力 4.1. 算法分发效率最高，广告营销潜力大 回顾媒体内容行业的内容分发机制，大致发展经历了三个阶段： 1、编辑分发：基于权威的主流意识形态，代表性的媒体包括报纸、杂志、电 视以及传统的门户网站； 2、社交分发：基于信任关系的兴趣匹配，主流意识形态日益被 KOL 消解， 代表性的媒体包括微博关注、公众号以及快手的关注； 3、算法分发：对内容标签及用户标签的匹配，最具代表性的媒体是今日头条。 从人工分发到社交分发再到算法分发，本质的驱动因素： 1）在移动互联网时 代，用户标签数据更多，具有个性化分发的技术基础； 2）互联网对于传统权威的 消解，从颗粒度上来看，算法分发的标签颗粒度要比社交分发小，分发效率长期 来看会更高，而分发效率的高低直接决定了用户规模、使用时长的天花板。 表 4： 内容分发的发展三阶段 分发模式 代表产品 基于 分发效率 编辑分发 报纸、杂志、电视、门户 主流意识形态 低 社交分发 微博关注、微信公众号 KOL/社交关系 中 算法分发 今日头条、 抖音 、 快手 算法匹配 高 资料来源：东吴证券研究所 整理 4.2. 广告产品能力及销售能力提升， 8.0 改版提升公域占比 用户流量的增长及广告产品的日益丰富是快手广告营销业务得以快速增长的 主要原因，在快速进行 8.0 的重大改版后，精选栏目的出现使得快手平台拥有越来 越强的公域流量的广告营销能力。 17 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 新股 研究报告 F 快手 8.0 版本兼容双列点选和单列上下滑两种浏览模式，旨在为用户提供可自 主选择的消费体验。产品最显著的变化是，在首页“关注”、“发现”、“同城”三 大 Tab 基础上，增加了底部导航栏和“精选” Tab，支持单列沉浸式上下滑体验。 图 24：快手 8.0 版本的主要更新 数据来源： 快手 APP 产品截图，东吴证券研究所 围绕直播电商的产业逻辑，快手推出了系列营销工具，帮助供应商、达人、 机构等打通生产到销售的全流程，我们认为也将快速提升公司广告营销业务及其 他业务收入体量。 1、小店通：从商品供给、商家推广、涨粉及销售效率方面全面赋能商家。平 台在 2020 年 6 月上线推出，是电商商家在快手平台上能够快速获得粉丝、商品访 问和订单支付的产品工具，支持短视频推广 +直播推广两种营销模式。 图 25：小店通的营销目标及投放示例 图 26：小店通的营销目标及投放示例 数据来源： 公司官网， 东吴证券研究所绘制 数据来源： 公司官网， 东吴证券研究所绘制 18 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 新股 研究报告 F 2、好物联盟： 2020 年 9 月 22 日快手电商开放日上，快手电商正式推出好物 联盟。快手好物联盟是由快手电商官方推出的品牌商品供应链联盟，目的在于降 低达人的电商化门槛，为主播达人提供更多优质的商品供给。整个快手电商好物 联盟体系由推广者、商家供应链、招商团长共同组成。推广者负责找货、找团长、 找供应链基地；商家供应链负责提供优质商品入驻；招商团长则是具有品牌招商 能力并能撮合推广者以提升商品推广效果的单位或个人，原则上需要通过行业经 验积累完成供需匹配。 3、金牛电商：针对对接不到头部主播的腰尾部品牌主，头部主播坑位费、佣 金要求高，同时需要大体量的备货 ，对腰尾部主播难度较高。 5. 盈利预测及投资建议 核心假设 ： 基本假设：根据直播、线上营销服务、其他服务三大业务板块的财务状况、 经营业绩及发展前景进行预测。 1、 我们预计直播打赏业务未来增速将趋于稳健，预计 2020/2021/2022 年增 速分别为 10%/8%/8%; 2、 线上营销业务是当前公司整体增长的主要贡献来源，我们看好未来公司 广告业务的增长潜力，预计 2020/2021/2022 年增速分别为 180%/100%/50%。 我们预计公司未来随着广告及其他业务占比提升，毛利率有望提升，驱动净 利率水平提升。 我们预计公司 2020/2021/2022 年收入分别为 587.32/923.92/1,363.93 亿元， 同 比增速分别为 50.1%/57.3%/47.6%， 经调整净利润分别为 -109.62/-109.36/10.14 亿 元 。 表 5： 快手 核心假设 （单位：百万元） 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 直播 7,949.0 18,615.1 31,442.3 34,586.6 37,353.5 40,341.8 yoy% 134.2% 68.9% 10% 8% 8% 线上营销服务 390.6 1,665.1 7,418.5 20,771.8 41,543.6 62,315.4 yoy% 326.3% 345.5% 180% 100% 50% 其他服务 20.4 259.5 3,373.6 13,494.5 33,736.3 yoy% 1170.9% 1200% 300% 150% 19 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 新股 研究报告 F 资料来源：公司公告，东吴证券研究所预测 投资建议： 本次 IPO 发售价 为 115.00 港元， 对应增发后对应估值为 4,724 亿 港币，对应我们预测的 2021 年收入 PS 为 4.3 倍。 由于当前快手仍处于投入阶段尚未盈利，我们选取视频赛道可比公司 PS 估值 情况进行比较供参考： 中视频由于行业增速较高，市场格局相对清晰， PS 估值最高； 长视频行业估值差异较大，芒果超媒 PS_TTM 为 11 倍； 直播平台估值较低，我们认为部分原因
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