中国品牌化崛起系列深度（一）：深究“品牌溢价”的来源：万元奢侈品包成本是多少？.pdf

证券研究报告行业研究 商业贸易 中国品牌化崛起系列深度（一） 1 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 万元 奢侈品包 成本是多少？ 深究 “品牌溢价” 的来源 增持 （ 维持 ） 投资要点 品牌是一种什么样的资产？ 我们每天都会接触到 品牌这个 概念，本文从 “一个奢侈品包的 进货成本 究竟是多少钱” 切入 ，进而讨论“品牌” 是 什么 、 “品牌溢价”是什么，最后简单探讨“品牌化”带来的投资机会。 我们认为市场对于品牌的认知是不够清晰的，常常把品牌简单归结于 “研发”、“设计”等某一些具体的东西（都无法单独构成品牌溢价）， 而忽略了品牌在时间维度上的价值。 引子： 奢侈品包的成本是什么样的？ 万元 手袋 进货成本 可能仅百元。 PRADA、 COACH 主力价格带约为 20,000 元 、 4,500 元。 这些奢侈品 包 有相当一部分是由时代集团控股在 广东 代工的 ， 平均出厂价仅 100-200 元 ； 且 时代集团代工的很多产品 ， 其实 是 由代 工厂自己设计的。 本文中奢侈品包只是个引子，核心还是品牌的论述。 从 以上分析 中我们 可以看出： 1. 品牌本身才是奢侈品核心： 上万元的奢侈品包， 进货成 本 可能仅 100-200 元，奢侈品包的主要溢价 或许 不在做工，设计等，而 是就在品牌本身， 2. 中国具备足够强大的消费品制造供应链： 很多奢 侈品品牌都是在中国制造的 。 思辨： 品牌溢价究竟来自哪里？来自“品牌认知”；“品牌认知” =品牌 所有动作反馈在时间上的积分 。 这个公式我们称为“品牌计分板” 理论 。 品牌的每个动作（如 LOGO、设计、广告等），都会得到消费者的反馈， 每次反馈都会在计分板上加分或减分。最后累积 下 的得分，就是“品牌 认知”，也就是“品牌溢价”的来源。 这里面有三层含义： 1. 品牌不是 由单个因素就能形成认知的，是一个综合认知影响； 2. 品牌认知需要 时间积淀； 3. 要在对的时间做对的事，才能得分，切忌刻舟求剑。 我们为何需要品牌？ 品牌是商家和消费者之间的信用契约 。 信用契 约的作用 主要体现在： 1. 赋予文化认同 ：指消费者对“品牌”本身产 生认同感，这使得“品牌”成为效用的一部分，从而产生溢价； 2. 降 低搜索成本：指品牌 起到组织生产的作用，使消费者认准品牌就能买到 质量稳定的商品，从而节省时间。 这两种作用大致对应“悦己型”和“省 心型”消费者，前者买东西是为了开心，而后者买东西是为了用。 投资建议 ： 消费品产业链上利润最大的环节，是“品牌”。 我国拥有全 球领先的供应链，从中国制造到中国品牌，或是未来国内消费行业发展 的主旋律。这个过程中，寻找“中国特色”是捷径 我们看好电商带 动中国消费品品牌化 ，而 服装、日用品、小家电、休闲零食、化妆品、 消费数码 等行业，未来有望诞生中国品牌。 建议关注：安克创新、珀莱 雅、华熙生物、贝泰妮、波司登 等“国牌崛起”赛道领先者。 风险提示： 负面营销事件，产品质量问题 ， 行业竞争加剧 等 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 1、商业贸易行业周报（ 2021 年第 3 期）：微信加大对第三方 外链的整治力度，未来微信内部 或将崛起新的内容及电商平台 2021-01-17 2、教育行业周报（ 2021 年第 3 期）：教育行业解析：独立学院 转设是个啥？ 2021-01-17 3、商业贸易行业跟踪周报：化 妆品 /服装数据深度追踪： 11、 12 月淘系美妆增速分化，华熙旗下 多品牌持续高速增长 2021-01-10 Table_Author 2021 年 02 月 04 日 证券分析师 吴劲草 执业证号： S0600520090006 证券分析师 张家璇 执业证号： S0600520120002 研究助理 阳靖 表 1： 重点 公司估值 代码 公司 总市值 (亿 元 ) 收盘价（元） EPS PE 投资评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 688363 华熙生物 906 188.80 1.34 1.41 1.91 141 134 99 买入 3998.HK 波司登 319 3.55 0.11 0.13 0.16 26 23 18 买入 300866 安克创新 691 170.00 1.97 2.35 3.21 86 72 53 买入 资料来源： Wind， 东吴证券研究所 ，注： PE 来自东吴证券研究所预测，数据截至 2021-02-03 收盘 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2020-02 2020-06 2020-10 商业贸易 沪深 300 2 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 内容目录 1. 引子：品牌究竟是一种什么样的资产？ 从奢侈品包说起 . 4 1.1. 奢侈品包的售价是什么价钱？ 3,000 元向上，上不封顶 . 7 1.2. 奢侈品包的成本是什么样的？万元手袋进货成本可能仅百元 . 9 2. 品牌认知计分板理论： 品牌溢价究竟来自哪里？ . 13 2.1. “设计 ”的重要性到底有多高？ . 13 2.2. 品牌溢价来自于 “品牌认知 ”， “品牌认知 ”=“品牌所有动作反馈在时间上的积分 ” . 14 3. 我们为何需要品牌？ 品牌是商家和消费者之间的信用契约 . 15 3.1. “信用契约 ”的作用，主要体现在： 赋予文化认同； 降低搜索成本 . 16 3.2. “悦己型 ”和 “省心型 ”消费者具备明显的行为差异 . 17 4. “品牌化 ”或是未来十年中国消费品最重要机会之一 . 18 4.1. 对 于部分品类，品牌商是产业链中利润空间最大的一环 . 18 4.2. 大众品的线上化趋势或将延续 . 21 4.3. 从中国制造到中国品牌，看好电商带动中国消费品品牌化 . 22 5. 投资建议：看好未来十年中国供应链 “品牌化 ”进程 . 24 6. 风险提示 . 26 3 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图表目录 图 1：世界各国奢侈品品牌 . 4 图 2：品牌溢价来源公式 “计分板 ”理论 . 5 图 3：品牌是商家和消费者之间的信用契约 . 6 图 4：品牌在一次次消费中累计起 “信用契约 ”：消费达预期，积分板加分；反之减分。 . 6 图 5： PRADA 最推荐（最畅销）产品定价在 20,000 元上下 . 7 图 6： COACH 最推荐（最畅销）产品定价在 4,500 元上下 . 8 图 7： PRADA 包各价位主力价格 . 8 图 8： COACH 包各价位主力价格 . 8 图 9：时代集团控股各产品线营收情况 . 10 图 10：时代集团控股手袋 &小皮具 平均出厂价仅 100-200 元 . 10 图 11：时代集团控股披露的其手袋 &小皮具出厂单价范围 . 11 图 12：时代集团控股第一大 &前五大客户占总营收比 . 11 图 13：中国占全球奢侈品皮具代工市场份额的 42% . 12 图 14： 2010 中国范围内奢侈品皮具代工市场前三企业 . 12 图 15： 2010 世界范围内奢侈品皮具代工市场前三企业 . 12 图 16：时代集团控股代工生产的皮具很多是自己设计的 . 13 图 17：品牌溢价来源公式 “计分板 ”理论 . 14 图 18：品牌是商家和消费者之间的信用契约 . 15 图 19：品牌是 “信用契约 ”，其作用体现在： 1. 赋予文化认同； 2. 降低搜索成本 . 16 图 20： “文化认同 ”可以包括很多种方面，其作用是使得品牌成为消费者效用的一部分 . 17 图 21： “悦己型 ”和 “省心型 ”消费者的购买行为具有明显的差异 . 18 图 22： 2019 年品牌商毛利率约为 50-70%，供应商毛利率约为 15-30%，渠道商毛利率在 20%左右 . 19 图 23： 2019 年品牌商净利率约为 10-20%，供应商净利率约为 5-10%，渠道商净利率约为 1.5-3% . 20 图 24：化妆品产业链利润分配 由品牌商、渠道商定价 . 20 图 25：不同品类的商品，未来会呈现不同的线上化程度 . 21 图 26：中国线上 商品零售额占社零总额比 . 22 图 27：美国网络零售占比 . 22 图 28：中国社零线上部分增速迅猛 . 22 图 29：社零增长中线上部分贡献比例 . 22 图 30：看好 “服装纺织，日用品，小家电，休闲零食，化妆品、消费电子 ”六大类中国产品的品牌 化 . 23 表 1：重点公司估值 . 1 表 2：时代集团控股主要产品为手袋，小皮具和旅行箱包 . 9 表 3：公司估值表（基于 2021 年 2 月 3 日收盘价） . 26 4 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 1. 引子 ： 品牌究竟是一种什么样的资产？ 从奢侈品包说起 “品牌究竟是什么？”： 品牌是我们生活中，每天都会接触到的一个概念， 但究竟“品牌”指的是什么？这个问题有点过大，那么，我们更具象化的提出一个问题： “当我们在买一个奢侈品包的时候，我们究竟在买什么？”： 相信这个问题 每个人都会有不同的答案，可能是社交环境，可能是使用体验，可能就是追求一种高级 感，那么接下来，我们再把这个问题进一步量化： “一个奢侈品包的 进货成本 到底是多少钱？”： 这也是我们本篇报告的核心 内容。是一个可以具象化，甚至量化的论题。 图 1： 世界各国奢侈品品 牌 数据来源： BING， 东吴证券研究所 整理 很幸运，我们可以通过上市公司披露的详细且经审计的资料，来量化地，具象化的 论证这个问题 “一个奢侈品包的 进货成本 究竟是多少钱” ，进而讨论 “品牌” 是怎么来 的，“品牌溢价”是什么 ，最后 简单 探讨 “品牌化” 带来的投资机会。 本报告主要财务和审计数据来源于港股公司时代集团控股，时代集团控股是一家工 厂位于中国大陆的公司，主要厂址在东莞，主营业务为皮具制造，主要客户为 PRADA， COACH 等奢侈品品牌公司。简单说，时代集团控股，是一家给 PRADA， COACH 等奢 侈品包做代工 的公司，那么从时代集团控股的数据，我们大致就可以比较清晰的了解， 这些奢侈品包的 进货成本 ，大概是多少钱。 5 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 品牌研究的新框架范式： 此前市场对于“品牌”整体认知是不够清晰的，很容易把品牌竞争力，归于“产品”， “研发”，“设计”，“质量”，“营销”等一些单一且具体的东西， 而忽略了品牌在时间维 度上的价值，且容易掉入“品牌是可以机械复制的”这种思维误区。 在本文，我们试图提出一个全面的，用来描述“品牌资产”的研究框架范式 “ 品 牌计分板理论”： 品牌是公司与市场反馈动作，包括所有制造，设计，销售，营销，售 后等动作给所有消费者带来的动态认知的 集合 ， 其内涵简化成一句话，是“品牌是消费 者和商家之间的一种信用契约”。 图 2： 品牌溢价来源公式 “计分板”理论 数据来源：东吴证券研究所 整理绘制 品牌是消费者和商家之间的一种“信用契约”。 本文，我们也试图去描述清楚，为 什么消费者心甘情愿为“品牌溢价”买单。品牌溢价具有现实意义，我们认为，本质上， “品牌溢价”就是“信用契约”的价格，而不是单纯给“质量”，“设计”等商品维度定 价 。 消费者购买品牌商品时为品牌额外支付的价格，即是在购买品牌背后的信用契约。 这个契约是常年累月形成的，消费者在购买这个品牌商品之前，就有一个心理预期，这 次消费是否达成预期，或者不达预期，以这个消费者的评价为载体，也被附加在了这个 品牌上。品牌，就是这样一次次消费中，累积起来的“信用契约”。 6 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 3： 品牌是商家和消费者之间的信用契约 数据来源：东吴证券研究所 整理绘制 图 4： 品牌在一次次消费中累计起“信用契约”：消费达预期，积分板加分；反之减分。 数据来源：东吴证券研究所 整理绘制 7 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 1.1. 奢侈品包的售价是什么价钱？ 3,000 元向上，上不封顶 我们以时代集团控股两个主要大客户 COACH 和 PRADA 为例 ， COACH 和 PRADA 都有自己的品牌主页来展示自己品牌的在售产品实时价格 ，主页上有四种排序展示模式 （最新，最畅销 /最推荐，价格最高，价格最低），“最新”和“最畅销（最推荐）”两种 模式的排序基本上代表其主力产品的价格。 PRADA：主力产品价格带约 20,000 元。 PRADA 的最推荐（最畅销） 奢侈品包的 价位在 10500-36000， 大致 20000 元左右为其最畅销主力产品价格带，而按照高价位排 序，可以看到 PRADA 包较贵的包，大约在 5 万元上下，按照低价位排序，可以看到 PRADA 较低价位的包，大约在 5000 元上下。 图 5： PRADA 最推荐（最畅销）产品定价在 20,000 元上下 数据来源： PRADA 公司官网，东吴证券研究所 ￥ 36,000 ￥ 28,000 ￥ 19,200 ￥ 19,200 ￥ 19,200 ￥ 10,500 ￥ 11,000 ￥ 19,200 “推荐商品” 8 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 COACH 的最畅销（最推荐）奢侈品包的价位在 4500 左右这个级别 ； 而按照高价 位排序，可以看到 COACH 较贵的包，大约在 7500 元上下 ，按照低价位排序，可以看 到 COACH 较低价位的包，大约在 3000 元上下。 PRADA 和 COACH 的包，基本上价格也均在 3000 元以上。 PRADA 定位 奢侈品， COACH 定位轻奢，而 PRADA 包主力价位大概在 20000 元上下，低价位也在 5000+。 COACH 不同包的价格差距小于 PRADA，主力价位大概 4500 元，低价位也基本上在 3000+左右 。 图 7： PRADA 包各价位主力价格 图 8： COACH 包各价位主力价 格 数据来源： PRADA 公司官网， 东吴证券研究所 数据来源： COACH 公司官网 ， 东吴证券研究所 而 PRADA 和 COACH 合计占时代集团控股一半以上的营收，可以说 PRADA 和 COACH 基本可以代表时代集团控股主要产品销向。 50000 20000 5000 0 20000 40000 60000 高价位 最畅销 价位 低价位 PRADA包价格 (元 ) 7500 4500 3000 0 2000 4000 6000 8000 高价位 最畅销 价位 低价位 COACH包价格 (元 ) 图 6： COACH 最推荐（最畅销）产品定价在 4,500 元上下 数据来源： COACH 公司官网 ， 东吴证券研究所 ￥ 4,500 ￥ 3,950 ￥ 4,500 ￥ 4,500 “ 畅销优先 ” 9 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 1.2. 奢侈品包的成本是什么样的？万元手袋 进货成本 可能仅百元 尽管 PRADA 等奢侈品品牌企业，一直在对其产品原产地进行着模糊化处理，但是 时代集团控股作为一家上市公司，在招股书和年报中明确披露了其是 PRADA， COACH、 Fossil、 MK 等 奢侈品手袋的主要供应商之一。因招股书披露的信息更为详尽，后文中较 多数据来源于其 2011 年发布的招股书。 作为 奢侈品皮具代工商，时代集团控股主要 产品 为手袋 ，小皮具 及旅行 箱包 。 而 其 手袋 占比 超过 90%，是 其 最主要 的 产品。 表 2：时代集团控股主要产品为手袋，小皮具和旅行箱包 手袋 手袋产品类别主要包括手提袋、手抓包、背 包、水桶包及保龄球包。 取决于 客户订单， 手袋主要采用高档牛皮及少部分采用布料及 麦秆制成。 2009、 2010 及 2011 财政年度， 手袋销售额分别占公司收益 90.7%、 90.7% 及 90.0%。 小皮具 小皮具产品类别主要包括钱包、化妆包及钱 包。 取决于 客户订单，小皮具主要采用高档 牛皮及少部分采用布料制成，小皮具销售额 分别占公司收益 9.3%、 9.0%及 9.0%。 旅行用品 旅行用品产品类别主要包括旅行袋、电脑袋、 公文包及背包。 取决于 客户订单，旅行用品 主要采用真皮及布料制成。公司于 2009 年 4 月开始制造旅行用品，于 2011 财政年度，旅 行用品销售额占公司收益 1.0% 2009 年 2010 年 2011 年 销售额（亿元） 占比 销售额（亿元） 占比 销售额（亿元） 占比 手袋 12.2 90.7% 15.7 90.7% 22.4 90.0% 小皮具 1.3 9.3% 1.6 9.0% 2.2 9.0% 旅行用品 0.0 0.0% 0.1 0.3% 0.3 1.0% 总和 13.5 100% 17.3 100% 24.9 100% 数据来源： 时代集团控股招股书 ， 东吴证券研究所 10 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 9：时代集团控股各产品线营收情况 数据来源：时代集团控股招股书，东吴证券研究所 得益于时代集团控股招股书详尽的披露 ， 我们可以清晰的了解到 ， 其代工的奢侈品 包 ， 出厂价格 是多少钱 。 首先 ， 根据时代集团控股招股书披露的产品销售额和销量 ， 可以算出其产品的平均 单价 ，可以看到，其生产手袋的平均销售单价为 200-230 元 ， 而小皮具的平均销售单价 为 95-110 元 ，其次，公司也披露了其产品的销售价格区间：手袋为 80-640 元 ， 小皮具 为 40-140 元 ，也进一步印证了一件事情，即 PRADA， COACH 等奢侈品包 ，有相当一部分是在中国代工的，而这些售价 5000+ 甚至 10000 元 +的奢侈品包，代工厂的出厂销售价，仅 100-200 元 ，售价超过 10 万元的 奢侈品包，成本也没有超过 700 元。这还是代工厂销售给品牌商的价格，代工厂本身也 有盈利，实际成本要更低于这个数。 图 10：时代集团控股手袋 &小皮具平均出厂价仅 100-200 元 数据来源：时代集团控股招股书 ， 东吴证券研究所 12.2 15.7 22.41.3 1.6 2.2 0.0 0.1 0.3 0 5 10 15 20 25 30 2009 2010 2011 手袋 (亿元 ) 小皮具 (亿元 ) 旅行用品 (亿元 ) 203 212 226 107 96 98 0 50 100 150 200 250 2009 2010 2011 手袋单价 (元 ) 小皮具单价 (元 ) 11 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 11：时代集团控股披露的其手袋 &小皮具出厂单价范围 数据来源：时代集团控股招股书 ， 东吴证券研究所 时代集团控股 前几 客户较为集中，可以认为主要产品就出售给这些客户 。时代集团 控股第一大客户为 COACH， COACH 占其营收额约 50%，其他前五大客户包括 Prada， Lacoste 等，前五大客户占比超过 80%，基本可以认为，上文所述时代集团控股的主要 出厂产品，都是销售给 COACH,PRADA 等客户的 。 图 12：时代集团控股第一大 &前五大客户占总营收比 数据来源：时代集团控股招股书 ， 东吴证券研究所 中国是全球奢侈品皮具代工最大的供应地 ， 具有相当强大的工厂供应链 。 根据 Frost&Sullivan 提供的数据 ， 中国是全球奢侈品皮具代工最大的供应地 ， 占全球奢侈品 皮具代工份额达 42%，可以说，我们所熟知的各种品牌的奢侈品手袋，差不多每两件就 有一件是产自位于中国的工厂的。中国具有强大的奢侈品皮具制造供应链。 0 100 200 300 400 500 600 700 手袋 小皮具 手袋 80-640元 小皮具 40-140元 41.6% 52.6% 53.2% 75.6% 84.1% 82.4% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 2009 2010 2011 第一大客户（ COACH）占比 前五大客户占比 12 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 13：中国占全球奢侈品皮具代工市场份额的 42% 数据来源： Frost&Sullivan， 东吴证券研究所 整个奢侈品代工市场是一个供应方分散 ， 品牌方强势的市场 。 根据 Frost&Sullivan 提供的数据 ，时代集团控股是中国最大的奢侈品皮具制造公司，其在中国奢侈品皮具代 工市场的占有率为 12.3%，而在全球奢侈品皮具代工市场占有率仅为 5%。而从世界范 围来看，第二大的奢侈品皮具代工公司 S 公司为一家韩国公司（也在中国设厂），第三 大的 Y 公司为一家日本公司（同样在中国设厂），奢侈品皮具代工是一个全球化程度较 高的产业，而这个市场的 CR3，大概仅有 12.5%。 整个奢侈品代工市场是一个供应方分 散，品牌方强势的市场，议价能力更多还是落在品牌方。 图 14： 2010 中国范围内奢侈品皮具代工市场前三企业 图 15： 2010 世界范围内奢侈品皮具代工市场前三企业 数据来源： Frost&Sullivan， 东吴证券研究所 数据来源： Frost&Sullivan， 东吴证券研究所 那么 ，通过奢侈品皮具这么一个细分品类， 我们可以看到一个显著存在的问题 ： 中 国的制造能力足够 ， 但品牌化能力不足 。 中国 具有足够的供应链能力，来制造高质量的 奢侈品手袋皮具，但制造的手袋，贴上标牌以后，都是 Prada 牌， Coach 牌的，品牌的 溢价显然是更高的。 通过以上分析我们可以看到两点 ，一是 奢侈品手袋的成本在其售价中占比很小 ， 一 个 5,000-50,000 元的手袋 ， 成本大概是 100-200 元 ，二是中国具有强大的供应链，很多 世界知名品牌的奢侈品产品都是由中国供应链制造的。 中国制造和品控能力足够，但品 牌化能力还不够，而这里面，具备相当大的发展空间，即从“中国制造”到“中国品牌”。 42% 58% 全球奢侈品皮具代工销售额（亿美元）（ 2010） 中国代工销售额 中国外代工销售额 中国 16亿美元 其余国家 22亿美元 12.3% 7.3% 5.5% 74.9% 奢侈品皮具代工市场份额（中国市场） 时代集团 控股 S公司 Y公司 其他中国 工厂公司 5.0% 4.5% 3.0% 30.9%56.6% 奢侈品皮具代工市场份额（全球市场） 时代集团 控股 S公司 Y公司 其他中国 厂商 其他中国 以外厂商 13 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 2. 品牌认知计分板理论： 品牌溢价究竟来自哪里？ 2.1. “设计”的重要性到底有多高？ 接下来 我们再讨论一个比较大的问题 “品牌溢价”的内涵究竟是什么？ 这个问题 是 一个较大的问题 ， 根据定义 ，“品牌”指 是指 消费者对产品及产品系列的认知程度 。而 本章，我们将提出一个公式，来描述品牌溢价的形成原因。 根据上文的分析 ，用料（成本）在品牌里面的占比是不大的， 100 元的奢侈品包， 可以卖到 10,000 元以上，显然不是简单靠用料成本撑起的价格。 那么很多人可能认为 ，是“设计能力”让消费者买单，但真的的这样吗 ？不一定 。 时代集团控股的招股书上还披露了一个非常有意思的点，即其生产代工的很多产品，不 是品牌方设计的，是工厂自己设计的，很多中国供应链工厂，不仅仅是 OEM 公司，还 是 ODM 公司（具自主设计能力），也就是说，我们平时看到的很多的奢侈品包， 可能 并不是品牌公司设计的，而是工厂设计的。 图 16：时代集团控股代工生产的皮具很多是自己设计的 数据来源：时代集团控股招股书 ， 东吴证券研究所 作为一个普通消费者 ， 显然是很难分辨出一个包是 “品牌方设计”还是“代工厂设 计”的， 所以我们认为，“设计”其实也不是品牌溢价的决定性因素。 14 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 2.2. 品牌溢价 来自于“ 品牌 认知”，“ 品牌 认知” =“ 品牌所有动作反馈在时间 上的积分 ” 既然 “用料成本”和“设计”都不是品牌溢价的决定性因素，那么品牌溢价究竟来 自于哪里呢？ 我们认为，品牌本质上，还是“认知” 。而“认知”一方面是动态反馈形成的，另 一方面是要靠时间积淀的 。 认知的形成不是化学公式，不是投入了什么什么，就会得到 什么什么，而是根据不同时间的环境，不断和周围环境反馈，形成的一个动态认知过程。 品牌 LOGO，品牌设计特色，品牌销售渠道，品牌营销广告，品牌粉丝互动，这些事情 都是动态变化的，而动态变化过程当中，会给消费者留下不同的印象，那么长时间积累 下来， 这个市场消费者动态认知的集合，就是“品牌溢价”的来源。所以我们提出一个 公式“品牌认知” =“品牌动作反馈 *时间”。 图 17： 品牌溢价来源公式 “计分板”理论 数据来源：东吴证券研究所 整理绘制 这个公式我们称之为 “ 品牌 计分板理论” ：品牌溢价 =品牌认知 =品牌 所有的 动作反 馈 在时间上的 积分 。即品牌的每个动作， LOGO，设计特色，品牌销售渠道，品牌营销 广告，品牌粉丝互动等等与品牌相关的一切动作，我们都称为“品牌动作”，而品牌每 个动作，都有来自于市场和消费者的一个反馈，每次反馈，都会在计分板上得分或者减 分，比如投入一次央视广告，推出一个新的设计新品，在淘宝上 投入大量直通车，请美 国篮球明星代言，都会在这个品牌的计分板上加分或者减分，最后累积的得分，代表这 个品牌的综合“品牌认知”，也就是这个品牌的溢价来源。 这里面有三层涵义 ： 1.品牌不是由单个因素就能形成认知的，是一个综合认知影响 ： 字面意思， 品牌认 15 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 知是千万个品牌动作综合反馈而成的，而不是某一个因素就绝定的。计分板上的得分， 是一个总得分。 2.品牌 认知是有时间维度的，需要时间积淀 ： 品牌认知 计分板 是“ 品牌所有的动作 反馈在时间上的积分 ” ， 但在 某些 时间内，有 的品牌 得分高，有 的 得分低 ； 有 的 可能一 个月都不得分，有 的 可能 每天都在得分 。 总之， 研究品牌须了解其 动作发生的 时间和 背 景 环境， 而 不是单纯研究动作。 3.要在对的时间做对的事，才能得分，是有时间窗口期的，切忌刻舟求剑： 比如二 十年前投入央视广告，十年前投入淘宝直通车，都是品牌高得分 项，但放在今天，就不 一定有当年的高得分，在“品牌计分板”上的得分，是要在对的时间，做对的事，是有 时间窗口期的，很多时候，是过了这个村，没这个店的。品牌的形成过程当中，是有不 确定性的，且要适应现在所处的环境，单纯的刻舟求剑模仿当年的品牌动作，可能已经 不符合当年的环境。 而品牌认知，是难以直接量化衡量 的。 我们 或许可以大致感知到某些事情得了分， 某些事情扣了分，但却很难量化计分板上到底有多少分。我们 通常会通过“规模”和“粘 性”这两个主要维度来尝试量化品牌的价值，“规模”类型的指标包括销量、销售额、 市占率等；而“粘性”相关的指标包括品牌入口的占比、溢价幅度、潜在加价空间等。 但这两个维度，也无法完全涵盖消费者对品牌认知的方方面面。 3. 我们为何需要品牌？ 品牌是商家和消费者之间的信用契约 我们认为， 大部分 零售商品的 产业链可以归结为三个环节，从上游到下游依次为 产品（供应链）、品牌、渠道。这三个环节 缺一不可， 有着 不同 的意义： 图 18： 品牌是商家和消费者之间的信用契约 数据来源：东吴证券研究所 整理绘制 16 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 3.1. “ 信用契约 ” 的作用，主要体现 在 ： 赋予 文化 认同 ； 降低搜索成本 为什么消费者心甘情愿为“品牌溢价”买单？ 我们认为，品牌溢价具有现实意义。 本质上，“品牌溢价”就是“信用契约”的价格，而不是单纯给“质量”，“设计”等商 品维度定价。消费者购买品牌商品时为品牌额外支付的价格，即是在购买品牌背后的信 用契约。这个契约是常年累月形成的，消费者在购买这个品牌商品之前，就有一个心理 预期，这次消费是否达成预期，或者不达预期，以这个消费者的评价为载体，也被附加 在了这个品牌上。品牌，就是这样一次次消费中，累积起来的“信用契约”。 图 19： 品牌是“信用契约”，其作用体现在： 1. 赋予文化认同； 2. 降低搜索成本 数据来源：东吴证券研究所 整理绘制 文化 认同指的是消费者对“品牌”本身产生的认同 感 。 其 一方面可以是 对品牌形象 所代表的身份地位 的认同 ， 如 消费者在购买了某一品牌的商品之后 便 认为自己具有了某 种属性， 从而 达成身份的提升 ， 前文所提到的奢侈品 皮包品牌就具备这样的特性。 奢侈 品品牌花大力气去打造品牌形象， 就是为了 使得消费者在购买后，能够觉得自己在某些 程度上与这些奢侈形象联系在了一起。 一方面 也可以是对品牌所作所为的认同 ，比如广 大“米粉”群体的形成，是对小米 品牌 “为发烧而生”、专注性价比路线 这个行为 的认 同 ；而有的品牌主打“环保”概念，实际上也是希望得到用户对其行为的认同 。 另一方 面 也可以是情感方面的认同， 比如老一辈的消费者看到一些历史悠久的品牌时会说“就 买这个品牌吧，我小的时候就经常用它”，这就是情感层面的认同。 除此之外， 还有很多种类型的 文化 认同 ，比如对品牌样式或 审美 的 认同 ，甚至是代 言人的认同等 等多个方面 。 我们认为 前文中 奢侈品品牌绝大部分的溢价都是由“ 文化 认 同”所产生，可以说 文化 认同多见于高档的品牌 。 但它 绝 不局限于高端品牌 ， 实际上 很 多大众品牌也存在着各种各样的认同 。 总的来说“ 文化 认同 ” 的根本作用 ， 是使得品牌 本身成为消费者购买产品时 所 获得的效用的一部分。 17 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 20： “ 文化 认同”可以包括很多种方面，其作用是使得品牌成为消费者效用的一部分 数据来源：东吴证券研究所 绘制 品牌的另一个作用是 “降低搜索成本” 。 对品牌具备基础的认知之后，消费者 只需要认准品牌，就能买到特定的产品，这个流程相比于在茫茫的产品堆中 反复 寻找购 买对象，要简单很多，相当于 帮助消费者节约了时间成本。 这种行为 可以 有两种体现： 一是“我需要具备某某质量的产品，这个品牌的产品都具备这样的品质 ，只要有这个品 牌，我就不 再 花力气挑选了 ”；二是“随便搜索一个品类往下拉，看到一个价格合适且 有印象的品牌，买个销量高的，这样产品质量应该不会出问题，就算出问题我也能找到 人投诉索赔”。 这 两重作用 ， 大致 对应了两种消费者 前 者是“悦己型”消费者，后者是“省心 型”消费者。 3.2. “悦己型”和“省心型”消费者具备明显的行为差异 我们认为 消费 者也可以大致分为两种类型：“悦己型”和“省心型”，这两种消费者 都需要品牌。而其中的不同之处在于，“悦己型”消费者更加看重品牌的文化认同； “省 心型”消费者则更需要品牌来为其降低搜索成本。 “悦己型”消费者：买东西是为了开心。 悦己型消费者的特点是， 他们 具有一定的 挑剔型，对产品的格调、特性、质量等方面具有较强需求，在这个基础上才追求性价比， 但有时候甚至不会考虑性价比。通常“悦己型”的购买流程为：这个产品看起来不错 圈子内反馈不错 专门找这个牌子、系列再买 ；更有甚者对于某个牌子、系列的所有 产品，都要收集齐 全。 面向“悦己型”消费者的品牌 的 核心价值是拥有独特的“调性”， 并具备突出的文化认同。 “省心型”消费者：买东西是为了用。 这些消费者对产品的需求较为基础，买东西 只是为了满足基本的使用需求，最大的特点是“不爱选”。他们关注产品的基础质量和 性价比，追求的是以最便宜的价格 、最方便的方式， 买到质量过关的产品。通常“省心 型”消费者的购买思路是：打开购物 APP 搜索品类（如 袜子） 在前几个搜索结果 里找到一个有印象的牌子 买销量 &综合排序最高的牌子。 面向“省心型”消费者 的品 牌，需要做到广泛的触达，核心能力是规模大 &快速反馈。 18 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 悦己型品牌和省心型品牌都走出过让投资人收益百倍的巨型公司， 如茅台、爱马仕 就是典型的“悦己型”品牌公司；农夫山泉、优衣库就是典型的“省心型”公司。 图 21： “悦己型”和“省心型”消费者的购买行为具有明显的差异 数据来源：东吴证券研究所 整理绘制 悦己型和省心型消费者并不是完全割裂的。 一种较普遍的错误看法是，悦己型消费 者和省心型消费者之间有严格的界限，比如“有钱人才不会用 某某东西 ”。 而现实中 ，“悦 己型”消费者和“省心型”消费者完全可能是同一批人 对于不同 场景、不同品类， 同一个消费者可以在“悦己”和“省心”之间相互转化。 消费者 可能只对某一些品类具 有各种 特殊 要求，而对另一些品类的要求则是“能用就行”。比如 挎着爱马仕的人，在 路边口渴时随便找家小卖部买一瓶农夫山泉， 这 是一件 再 正常不过的事情。 因此我们认为，满足悦己者的高端品牌，和满足省心者的大众品牌，未来将一直存 在。 消费升级大趋势并不会使得高端品牌去取代大众品牌 ，因为“ 格调 ” 需要 通过 对比 来 体现，所以 只属于少部分人 ； 反 之 若经济持续低迷，高端品牌也不见 得会全部消失 ， 因为对于 炫耀、身份展示和自我满足 的追求， 也 不 见得 会随着经济低迷而 退散 。 4. “品牌化”或是未来十年中国消费品最重要机会之一 4.1. 对于部分品类，品牌商是 产业链中 利润空间最大的 一环 品牌是商家和消费者之间的信用契约，所以越是在需要信用和认同的地方，品牌的 价值也越高。 从两个极端来看， 一些 不需要信用、买到次品几乎没有损失的品类，很可 能不会出现具有明显价值的品牌，比如垃圾袋；而一些能够展示格调、满足炫耀需求的 品类，则更可能产生奢侈品牌。对于我们生活中遇到的很多品类而言，买到次品是有一 定损失的，同时市面上又有很多选择，让消费者难以快速分清好赖，所以只能主要依靠 19 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 品牌来进行购买决策。于是品牌便成为溢价空间最大、估值最高的环节。 以纺服赛道为例： 服装赛道 是品牌作用较为显著的赛道之一。品牌一方面能赋予文 化属性，满足消费者的展现个性和审美的需求；另一反面也可以通过快反、稳定的质量、 宽广的触达来满足“省心型 ”消费者的基本需求。这两个方向对应奢侈品牌和大众品牌 两个不同类别的品牌。 品牌商是利润率最高的环节，毛利率通常高达 50-70%，净利率可高达 10-20%。