PVC糊树脂行业研究报告：PVC糊树脂价格超预期需求拉动景气有望持续.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 基础化工 Table_IndustryInfo PVC 糊树脂行业研究报告 超配 （维持评级） 2021 年 02 月 03 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 PVC 糊树脂价格超预期，需求拉 动景气有望持续 PVC 糊树脂是聚氯乙烯塑料的一种特殊产品 聚氯乙烯（ PVC）是由氯乙烯单体（ VCM）聚合而成的一种常用热塑性 塑料，是中国消费量第一、全球消费量第二的通用型合成树脂材料。 2010 年 -2016 年 PVC 开工率仅为 50%-60%，随着 2016 年下游需求回暖， PVC 开工率增加并开始新一轮的产能扩张； 2019 年国内 PVC 产能 2672 万吨 /年，产量约 2035 万吨，开工率在 76%左右。行业仍处于产能过剩 的状态。 PVC 树脂主要有通用树脂和糊树脂两种类型，无法实现相互转换 PVC 树脂按用途主要分为通用树脂和糊树脂，区别在于糊树脂能够在增 塑剂中形成稳定糊料，而通用树脂只能在增塑剂中溶胀而不能成糊。悬浮 法是 PVC 通用树脂的主要生产方式，而 PVC 糊树脂的生产方式为乳液 法与微悬浮聚合法，因生产工艺不同，通用树脂与糊树脂产能无 法实现相 互转换。 PVC 糊树脂价格上涨超预期，未来 1 年供需依旧紧平衡 2020 年国内 PVC 糊树脂产能 138.5 万吨，有效产能 125 万吨，产量约 107 万吨左右，开工率 85.6%。 PVC 糊树脂分为大盘料与手套料，受到 疫情带动的 PVC 手套需求， 2020 年三季度糊树脂手套料价格由 8500 元 /吨大幅上涨至 25000 元 /吨，截至 2021 年 1 月底，手套料市场报价仍在 24160 元 /吨左右，大盘料在 12800 元 /吨左右，超出市场预期。目前国内 共有 8 家企业能生产手套料，具备转产手套料的最大产能约 71 万吨，我 们统计 1 月份手套 料需求约 5.0 万吨（年化约 60 万吨），供需依旧紧平 衡。 2021 年计划新增 21 万吨产能，其中 7 万吨产能于 2021 年上半年 投放，而 PVC 手套未来 5 年复合增速约 17%，我们预计 PVC 糊树脂手 套料价格仍有望持续处于高位。 下游订单饱满盈利良好，手套料成本占比低，景气有望持续 受海外疫情持续加剧影响， 2020PVC 手套出口量同比激增， 2020 年 11 月同比增长 78.9%，目前下游手套企业订单大部分已排产至今年五月份。 目前每盒一次性 PVC 手套（每盒 1000 件）的毛利率约为 50-60，远 高于传统经验值的 15-30。根据 费用估算，当 PVC 手套的主要原料 （ PVC 糊树脂和 DOTP）每吨增加 1000 元时，手套的成本仅增加 10 元 左右 ，下游对于原材料涨价接受度较高，手套料景气度有望持续。 风险提示 糊树脂产品价格下滑；下游手套需求不及预期；出口政策变化。 相关研究报告： 生物可降解塑料专题报告之二：生物降解塑 料政策梳理与应用观察 2021-02-01 化工行业 2 月投资策略： EVA 淡季不淡，氨 纶粘胶景气度持续提升 2021-01-29 化工行业周报： EVA 价格淡季上涨，氨纶、 粘胶持续上行 2021-01-29 粘胶短纤行业研究报告：粘胶短纤底部回暖， 受益棉花价格上涨景气度持续提升 2021-01-29 基础化工行业 1 月投资策略：化纤产品价格 上行， EVA 确定性高景气 2021-01-26 证券分析师：杨林 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520120002 证券分析师：薛聪 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520120001 证券分析师：龚诚 电话： 010-88005306 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980519040001 证券分析师：商艾华 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980519090001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过 合理判断并得出结论，力求客观、公正， 其结论不受其它任何第三方的授意、影 响，特此声明 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 M/15 M/15 J/15 S/15 N/15 J/16 上证综指 农林牧渔 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 聚氯乙烯（ PVC）是由氯乙烯单体（ VCM）聚合而成的一种常用热塑性塑料， 2020 年国内 PVC 产能 2712 万吨 /年，产量约 2281 万吨，开工率在 82%左右。 。 PVC 糊树脂分为大盘料与手套料， 受到疫情带动的 PVC 手套需求， 2020 年三 季度糊树脂手套料价格由 8500 元 /吨大幅上涨至 25000 元 /吨，截至 2021 年 1 月底，手套 料市场报价仍在 24160 元 /吨左右，超出市场预期。目前国内共有 8 家企业能生产手套料，具备转产手套料的最大产能约 71 万吨，我们统计 1 月份 手套料需求约 5.0 万吨（年化约 60 万吨），供需依旧紧平衡。 2021 年计划新 增 21 万吨产能，其中 7 万吨产能于 2021 年上半年投放，而 PVC 手套未来 5 年复合增速约 17%，我们预计 PVC 糊树脂手套料价格仍有望持续处于高位。 核心假设或逻辑 第一， 我们认为 PVC 糊树脂手套料下游市场需求饱满， 2021 年上半年新增产 能只有 7 万吨， 供需依旧紧平衡 。 第二， 我们认为糊树脂手套料成本占比低， 下游对于原材料 涨价接受度较高， 手套料景气度有望持续 。 与市场预期不同之处 我们认为由于国内外公共卫生事件依旧严峻，手套需求量仍处于较高水平。目 前全国生产线约为 1500 条。 PVC 糊树脂 手套料市场供需平衡，我们估计 2021 年 1 月在产手套线手套 料 需求量 约 5.0 万吨（年化约 60 万吨），即单线需求量 为 33 吨 /月 。从 2021 上 半年来看， 供给端 有 7 万吨新产能投放于生产手套料 ， 预计释放产量 3 万吨 。 需求端 预计 全 年将新增 200-300 条手套线， 需求端对应 PVC 糊树脂手套料也在 3 万吨左右 ， 我们认为 2021 上半年 PVC 糊树脂 手套 料市场 仍 将处于紧 平衡状态 ，景气度有望维持 。 股价变化的催化因素 第一，疫情持续带动防护用品需求持续增长。 第二，下游市场订单稳定增长，新 PVC 手套生产线投放增加需求。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，国际疫情发展不可预期，下游 PVC 手套需求不及预期。 第二，出口政策发生变化。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 PVC 糊树脂为聚氯乙烯行业特殊产品 . 5 PVC 生产以电石法为主，行业处于饱和状态 . 5 PVC 价格波动剧烈，供需基本面维持紧平衡 . 5 PVC 普通树脂与糊树脂生产工艺不同，无法互相转换 . 6 PVC 糊树脂供需紧平衡，价格稳中上行 . 8 疫情严峻手套料需求不减，大盘料和手套料价格两极分化 . 8 防护需求爆发，带动手套市场快速增长 .11 风险提示 . 14 国信证券投资评级 . 15 分析师承诺 . 15 风险提示 . 15 证券投资咨询业务的说明 . 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表 目录 图 1： PVC 下游应用领域 . 5 图 2： PVC 下游应用领域占比 . 5 图 3： PVC 生产方式 . 5 图 4： PVC 树脂价格（元 /吨） . 6 图 5： PVC 树脂产能产量（万吨） . 6 图 6：不同聚合方法生产的 PVC 树脂占比（美国） . 7 图 7： 不同聚 合方法生产的 PVC 树脂占比（中国） . 7 图 8： PVC 通用树脂与 PVC 糊树脂成型方式 . 8 图 9： PVC 糊树脂产能、产量（万吨）、开工率 . 9 图 10： PVC 糊树脂进出口情况（万吨） . 9 图 11： PVC 糊树脂手套料企业产能（万吨 /年） . 10 图 12： PVC 糊树脂主要下游应用 . 10 图 13： 2015 至今 PVC 糊树脂价格走势（元 /吨） . 10 图 14： 2020 年至今 PVC 糊树脂价格走势（元 /吨） . 10 图 15： 2019 与 2020 年人造革出口对比（万美元） . 11 图 16： 2019 与 2020 国内 PVC 手套出口对比（吨） . 11 图 17：医疗级手套需求量及增速 . 11 图 18：非 医疗级手套需求量及增速 . 11 图 19： 2012-2017 年美国不同类型手套进口数据 . 12 图 20： 2012-2017 年欧洲不同类型手套进口数据 . 12 图 21： 2017-2020 年 PVC 手套出口总量（亿双） . 12 图 22： 2019 与 2020PVC 手套出口对比（亿双） . 12 图 23： 2018 年全球知名手套生产企业毛利率 . 13 图 24： PVC 手套生产成本占比 . 13 图 25： 2015-2025 年历史及预测全球一次性手套销量（十亿双） . 13 表 1： PVC 树脂主要分类 . 6 表 2： PVC 树脂主要生产方式 . 7 表 3： PVC 糊树脂主要生产企业 . 9 表 4：一次性手套分类 . 12 表 5：我国 2021上半年供需预测 . 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 PVC 糊树脂为聚氯乙烯行业特殊产品 PVC 生产以电石法为主，行业处于饱和状态 聚氯乙烯（ PVC）是由氯乙烯单体（ VCM）聚合而成的一种常用热塑性塑料， 是中国消费量第一、全球消费量第二的通用型合成树脂材料。 PVC 具有良好的 机械性能和物理性能，在阻燃、耐腐蚀以及绝缘等方面具有显著的性能特点， 广泛应用于人造革、电缆料、薄膜、板材、壁纸、地板卷材、蓄电池隔板和玩具 等行业。 图 1： PVC 下游应用领域 图 2： PVC 下游应用领域占比 资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理 资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理 PVC 生产方式： PVC 主要分为乙烯法和电石法两种生产工艺，电石法主要原料 为电石，消耗煤炭和盐资源，乙烯法的主要原材料为石油。我国富煤少油，主要 采用电石法生产 PVC 树脂，多数 PVC 企业同时配套氯碱化工，使生产成本大 大降低。但由于电石法产生电石渣污染环境，因此其安全环保方面也称为电石 法的主要矛盾。 图 3： PVC 生产方式 资料来源：百川浮盈，国信证券经济研究所整理 PVC 价格波动剧烈，供需基本面维持紧平衡 2020 年 PVC 市场价格打破近年新低及新高，全年价格最低点在 4 月，价格 5412 元 /吨，全年价格最高点在 12 月，价格 8550 元 /吨。最大涨幅为 12.6%， 7% 6% 9% 5% 4% 5% 6% 21% 30% 8% 地板革、壁纸、发泡材料 电缆料 薄膜 人造革 鞋及鞋底材料 硬制品及其他 硬片、板材及其他型材 型材、门窗 棺材、管件 软制品及其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 最大跌幅为 11.1%。 2010 年 -2016 年 PVC 开工率仅为 50%-60%，随着 2016 年后下游需求回暖， PVC 需求量有所增加开工率才有所增加，开始了新一轮的产能扩张，从近年来 需求端来看，行业仍处于产能过剩的状态 ，但行业开工率在逐步提高 。 2020 年 国内 PVC 产能 2712 万吨 /年，产量约 2281 万吨，开工率在 82%左右。 图 4： PVC 树脂价格（元 /吨） 图 5： PVC 树脂产能产量（万吨） 资料来源：同花顺 ifind，国信证券经济研究所整理 资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理 2021 计划投产的新增产能 152 万吨，但实际落地产能预计 80 万吨左右，加上 2020 年底释放的产能，整体预计 2021 年产量增幅在 7%以上。 2021 上半年仍 是地产的中后端集中期，对 PVC 需求有支撑，下游需求也保持较高增速，预计 2021 年需求增速也在 7%左右。因此，我们预计 2021 年 PVC 供需基本面 稳中 偏 紧， PVC 价格 中枢 或继续上移。 PVC 普通树脂与糊树脂生产工艺不同，无法互相转换 聚氯乙烯树脂按用途主要分为通用树脂和糊树脂：通用树脂（ G 树脂）是以正 常用量增塑剂或助剂混合后形成干态或湿状粉末进行加工成型的树脂；糊树脂 （ P 树脂）通常与增塑剂配制成糊状树脂进行使用；另外还有 PVC 掺混树脂， 它是一种在配制 PVC 增塑糊时通过掺混来代替部分糊树脂的 PVC 树脂。 表 1： PVC 树脂主要分类 代表产品种类 生产工艺 粒径范围 成型方式 通用树脂 悬浮法、本体法 50-200 m 该类树脂通常与助剂配合，通过压延、挤出、注塑等加工成型 糊树脂 乳液法、微悬浮法 5-30 m 或更小 该类树脂通常与助剂配合成糊，通过涂刮、浸渍、搪塑等手段成型后，再加热 塑化定塑成产品 掺混树脂 悬浮法、本体法、乳液 法 10-80 m 该类树脂通常与糊树脂掺合使用，不仅部分代替糊树脂，并可调整糊粘度，改 善糊加工性，扩大糊树脂使用范围，改善糊树脂制品质量 资料来源： 卓创资讯， 国信证券经济研究所整理 PVC 树脂生产工艺： PVC 树脂的主要生产方式有五种：悬浮法 生产过程简单， 便于大规模生产，产品适宜性强，是 PVC 的主要生产方式，从世界范围内讲， 悬浮法 PVC 的生产量约占总量的 80%； 本体法 不用水和分散剂，聚合后处理 简单，产品纯度高，但是存在聚合过程搅拌和传热的难题，生产成本较高； 乳液 法 聚合时以水为分散介质，制得的颗粒较细，热稳定性和电绝缘性不佳，适宜 糊树脂的生产； 溶液法 聚合只用来生产涂料或特种产品。最后， 微悬浮聚合法 是近年来一种较新的 PVC 糊树脂生产工艺 ， 该法生产的树脂具有良好的加工性 能，能满足大多数加工的需要，具有乳液法树脂很难达到的某些优良性能。 从 世界范围来看， 悬浮法是 PVC 通用树脂的主要生产方式，而 PVC 糊树脂的生 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 7500 8000 8500 9000 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2016 2017 2018 2019 2020 PVC产能 PVC产量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 产方式为乳液法与微悬浮聚合法，因生产工艺不同，两种树脂产能无法实现相 互转换。 表 2： PVC 树脂主要生产方式 生产方式 具体流程 工艺特点 产品特征 加入介质 本体聚合 一般采用“两段本体聚合法”，第一段称为预聚合， 采用高效引发剂，在 62 75温度下，强烈搅拌， 使氯乙烯聚合的转化率为 8%时，输送到另一台聚合 釜中，再加入含有低效引发剂的等量新单体，在约 60温度下，慢速搅拌，继续聚合至转化率达 80% 时，停止反应 聚合后处理简单，产品纯 度高，但是存在聚合过程 搅拌和传热的难题，生产 成本较高，属于淘汰类工 艺 此法生产的 PVC 树脂纯度较高，质 量较优，其构型规整，孔隙率高而均 匀，粒度均一。但聚合时操作控制难 度大， PVC 树脂的分子量分布一般较 宽 引发剂 悬浮聚合法 液态氯乙烯单体以水为分散介质，并加入适当的分散 剂和不溶于水而溶于单体的引发剂，在一定温度下， 借助搅拌作用，使其呈珠粒状悬浮于水相中进行聚 合。聚合完成后，经碱洗、汽提、离心、干燥得到白 色粉末状 PVC 树脂 生产过程简单，便于控制 及大规模生产，产品适宜 性强，是 PVC 的主要生 产方式 国内悬浮法 PVC 树脂基本上都是疏 松型，疏松型树脂吸油性好，干流动 性佳，易塑化，成型时间短，加工操 作方便，适用于粉料直接成型 引发剂、悬 浮分散剂 乳液聚合法 氯乙烯单体在乳化剂作用下，分散于水中形成乳液， 再用水溶性的引发剂来引发，进行聚合，乳液可用盐 类使聚合物析出，再经洗涤、干燥得到 PVC 树脂粉 末，也可经喷雾干燥得到糊状树脂 制得的颗粒较细，热稳定 性和电绝缘性不佳，适宜 糊树脂的生产 乳液法 PVC 树脂粒径极细，树脂中 乳化剂含量高，电绝缘性能较差，制 造成本高。该树脂常用于 PVC 糊的 制备。因此，该法生产出来的树脂俗 称糊树脂 乳化剂、水 溶性的引发 剂 微悬浮聚合法 使用油溶性引发剂，在用乳化剂分散、稳定的细小氯 乙烯单体液滴中引发聚合，生成适当粒径的 PVC 乳 液，经破乳、洗涤、干燥后得到 PVC 树脂粉末 较新的 PVC 糊树脂生产 方式 该法生产的树脂具有良好的加工性 能，能满足大多数加工的需要具有乳 液法树脂很难达到的某些优良性能 油溶性引发 剂、乳化剂 分散 溶液聚合法 以甲醇、甲苯、苯、丙酮作溶剂，使氯乙烯单体在溶 剂中聚合，由于溶剂具有链转移剂作用，所以溶液聚 合物的分子量和聚合速率均不高。聚合得到的 PVC 树脂因不溶于溶剂而不断析出 溶液聚合只用来生产涂 料或特种产品，。是目前 聚合方法中产量最少的 一种方法 此种 PVC 树脂不宜于作一般成型 用，仅作为涂料、粘合剂，与乙酸乙 烯酯等共聚时使用 甲醇、甲苯、 苯、丙酮作 溶剂 资料来源： 卓创资讯， 国信证券经济研究所整理 图 6：不同聚合方法生产的 PVC 树脂占比（美国） 图 7： 不同聚合方法生产的 PVC 树脂占比（中国） 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 PVC 糊树脂的性能取决于它的初级粒子大小及分布，其初级粒子粒径范围为 0.2-2.5m，干燥后的树脂粒度为 30m（即二次粒子）；糊树脂和通用树脂的 区别体现在二次粒子在增塑剂中的形态：糊树脂的二次粒子在增塑剂中可以还 88% 7% 4% 1% 悬浮法 乳液和微悬浮法 本体聚合法 溶液法 90% 4% 6% 悬浮法 乳液和微悬浮法（ PVC糊树脂） 本体聚合法、溶液法 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 原为初级粒子，从而形成稳定糊料，而通用树脂只能在增塑剂中溶胀而不能成 糊。另外，从两种树脂成型的生产条件来看，糊树脂反应条件温和，低压常温即 可完成，降低了能源损耗，而普通树脂通常需要在加压高温下进行，条件较难 控制。 PVC 糊树脂 供需紧平衡，价格稳中上行 疫情严峻 手套料需求 不减，大盘料和手套料价格两极分化 2020 年国内 PVC 糊树脂产能 138.5 万吨，但由于昔阳氯碱、 盐湖海纳长期停 工，内蒙古伊东下半年复产，行业有效产能 125 万吨，行业产量约 107 万吨， 开工率 85.6%。 2021 年计划新增 21 万吨产能，其中 7 万吨产能于 2021 年上 半年投放。从进出口情况来看， 2020 年我国 PVC 糊树脂进口 12.8 万吨，同比 增长 68%，出口 2.5 万吨，同比降低 51.5%。由于我国 是糊树脂下游产品的主 要生产国，糊树脂出口量较小，仅每月出口约 2000 吨至东南亚国家。从下游占 比来看， PVC 糊树脂约有 27%用于手套、 20%用于人造革、 10%用于汽车内饰。 图 8： PVC 通用树脂与 PVC 糊树脂成型方式 资料来源： 卓创资讯 ，国信证券经济研究所整理 73% 12% 8% 4% 3% 中国 印尼 印度 奥地利 泰国 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 表 3： PVC 糊树脂主要生产企业 企业名称 归属集团 2020 年产能 2021 年产能 工艺路线 沈阳化工集团股份有限公司 蓝星集团 20 20 微悬浮 内蒙古伊东集团东兴化工有限责任公司 伊东集团 10 10 种子微悬浮 阳煤集团昔阳化工有限责任公司 阳煤集团 10 10 微悬浮 内蒙古晨宏力化工集团有限责任公司 无 8 10（ 新增 2 万吨 ） 微悬浮 内蒙古君正能源化工股份有限公司 10 10 乳液法 中盐吉兰泰盐化集团有限公司 中国盐业总公司 5 10（ 新增 5 万吨 ） 微悬浮 唐山三友氯碱有限责任公司 三友集团 8 8 微悬浮 安徽天辰化工股份有限公司 中盐红四方 13 13 种子微悬浮 台塑工业（宁波）有限公司 无 7 7 乳液法 3.5+微悬浮 3.5 济宁中银电化有限公司 无 4 4 乳液法 山东朗晖石油化学有限公司 蓝帆集团 7 14（ 新增 7 万吨 ） 微悬浮 江苏康宁化学有限公司 蝙蝠集团 10 15（ 新增 5 万吨） 乳液法 7.5+微悬浮 2.5 新疆天业集团 天业集团 10 10 微悬浮 宁夏英力特化工股份有限公司 英力特集团 4 4 乳液法 青海盐湖海纳化工有限公司（停） 盐湖集团 3.5 3.5 种子微悬浮 四川省金路树脂有限公司 金路集团 - 2 微悬浮 新疆中泰化学股份有限公司 中泰集团 9 9 混合法 3+乳液法 6 合计 138.5 159.5 资料来源：百川浮盈，国信证券经济研究所整理 图 9： PVC 糊树脂产能、产量（万吨）、开工率 图 10： PVC 糊树脂进出口情况（万吨） 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 PVC 糊树脂的生产工艺决定了它的下游应用范围： 使用乳液法生产的 PVC 糊 树脂为皮革料，即大盘料， 大盘料主要用来制造各类人造革与壁纸；而 使用微 悬浮法可以生产大盘料，也可以生产 PVC 糊树脂手套料， 手套料的下游应用是 医疗 /非医疗级的 PVC 手套。理论上讲，微悬浮法大盘料与手套料可以互相转 产，但能否转产还要取决于厂家工艺水平。 目前国内可以生产 PVC 糊树脂手套料的企业共有 八 家，其 PVC 糊树脂总产能 为 89 万吨 ， 这部分产能除了供应 PVC 手套料之外，也供应其 PVC 皮革料的 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 产能 产量 产能利用率 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 进口量 出口量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 核心客户 ，其中具备转产手套料的产能约为 71 万吨。其 中沈阳化工 PVC 糊树 脂产能最高为 20 万吨， 山东朗晖 有 14 万吨产能。 图 11： PVC 糊树脂手套料企业产能（万吨 /年） 图 12： PVC 糊树脂主要下游应用 资料来源：百川浮盈，国信证券经济研究所整理 资料来源：百川浮盈 ，国信证券经济研究所整理 疫情拉动手套料需求， PVC 糊树脂价格大幅上涨： 自 2015 年年中开始至 2020 年，大盘料与手套料价格走势较为一致，基本在 7000-9000 元 /吨的范围内波动； 2020 年 1-2 月份的糊树脂价格延续了 2019 年下半年走势，均价在 9350 元 /吨 左右；但自 3 月份开始，受到国内国际疫情影响，大盘料下游开工差，需求不 乐观，大盘料主要下游人造革制品出 口同 比下降 30%，虽然此时 PVC 糊树脂 手套需求量旺盛，出口同比增量显著，但为了缓解厂家的大盘料库存，部分糊 树脂企业将大盘料产线转 产 手套料产线，市场上手套料 供给相对充足 ，两类树 脂价格持续走低， 5 月底手套料低至 8200 元 /吨，大盘料低至 7200 元 /吨。 6 月份开始，各生产企业集中检修使得库存减少，叠加海外需求增加，企业报价 开始触底反弹 。 8 月份市场大盘料缺货严重，贸易商积极寻货市场价格上涨较 多， 9 月份企业转产的大盘 料 陆续投放市场，市场缺货压力减弱，价格 趋于 平 稳。 10 月手套料报盘涨幅在 500-1000 元 /吨，种子乳液法的大盘料市场行情较 差，受供应充裕及需求清淡的打压下价格呈现下跌趋势。 11 月开始手套料市场 价格以稳为主，大盘料价格 有所回落 ，主要原因 一方面 是供应量增加， 另一方 面 11 月之后大盘料处于淡季。 目前 PVC 糊树脂生产企业手套料价格稳定，新疆天业、唐山三友、内 蒙古晨宏 力目前双线生产手套料，目前微悬浮市场货源较少，价格仍处于高点。截至 2021 年 1 月 27 日，手套料市场报价在 24160 元 /吨左右，大盘料在 12800 元 /吨左 右。由于国内外公共卫生事件依旧严峻，手套需求量仍处于较高水平。 图 13： 2015 至今 PVC 糊树脂价格走势（元 /吨） 图 14： 2020 年至今 PVC 糊树脂价格走势（元 /吨） 资料来源：百川浮盈，国信证券经济研究所整理 资料来源：百川浮盈 ，国信证券经济研究所整理 20 14 1010 10 10 8 7 沈阳化工 山东朗晖 江苏康宁 新疆天业 阳煤昔阳 内蒙古晨宏力 唐山三友 宁波台塑 27% 20% 10% 43% 手套 人造革 汽车内饰 其他 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 15/7 16/7 17/7 18/7 19/7 20/7 国产手套料 (华东 ) 国产皮革料 (华东 ) 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 国产手套料 (华东 ) 国产皮革料 (华东 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 图 15： 2019 与 2020 年人造革出口对比（万美元） 图 16： 2019 与 2020 国内 PVC 手套出口对比（吨） 资料来源：海关总署，国信证券经济研究所整理 资料来源：海关总署 ，国信证券经济研究所整理 供给端企业开工率稳步上行，需求端 PVC 手套产能持续扩张，大盘料货源增加 价格持续 回落 。 目前大盘料和手套料价格两极分化，大盘料价格 回落 ，手套料 价格 维持高位 。 2020 下半年以来， PVC 糊树脂企业开工率稳步上行， 2021 年 1 月份检修的 PVC 糊树脂企业包括沈阳化工（ 5 天）、济宁中银（ 3 天）， 阳 煤集团昔阳化工从 18 年 4 月份开始停车至现在，预计 春节后 重新生产 PVC 糊 树脂 。我们认为目前公共卫生事件有所反复，对一次性手套需求情况不减。而 大盘料价格略有松动，前期伊东东兴投放后市场价格下跌明显，春节后阳煤昔 阳有 10 万吨的产能投放市场，市场大盘料货源增加，价格仍有可能继续下跌， 但受春节前后小幅备货的利好支撑下下跌幅度有限。 防护需求爆发，带动手套市场快速增长 自 2010 年以来，医疗级与非医疗级手套都处于稳健增长的态势，根据马来西亚 手套行业协会与中国塑协的数据， 2020 年医疗级手套需求预计为 3310 亿只； 在全球新冠疫情加剧下，全球医疗与非医疗手套的需求增速预计超过 10%。 图 17：医疗级手套需求量及增速 图 18：非 医疗级手套需求量及增速 资料来源：中国塑协，马来西亚手套行业协会，国信证券经济研究所整理 资料来源：中国塑协，马来西亚手套行业协会，国信证券经济研究所整 理 一次性手套主要分为乳胶、丁腈、 PVC、 PE 手套四类，前三种手套在医疗行业 被广泛使用， PE 手套主要应用于餐饮行业。乳胶、丁腈、 PVC 医用手套也各有 优缺点， PVC 手套虽然弹性有限，但不易过敏，透气性好。 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 500 1000 1500 2000 2500 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2019人造革出口金额 2020人造革出口金额 同比增长 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2019PVC手套出口数量 2020PVC手套出口数量 同比增长 0 2 4 6 8 10 12 14 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 医疗级手套需求量（亿只） YOY（ %，右轴） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 500 1000 1500 2000 2500 非医疗级手套需求量（亿只） YOY（ %，右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 表 4：一次性手套分类 手套种类 应用领域 主要原材料 优点 缺点 乳胶手套 医疗手术 天然乳胶 弹性、吸附性好 可能导致人体过敏 丁腈手套 医疗检查等 丁腈手套 弹性好、原料供应稳定 价格高 PVC 手套 医疗检查等 PVC 糊树脂 透气性好、耐酸碱、抗静电 弹性有限，无法用于 手术 PE 手套 餐饮行业等 聚乙烯 价格便宜 弹性差 资料来源： 卓创资讯 ，国信证券经济研究所整理 PVC 手套 用途广泛 ，海外疫情拉动 PVC 手套出口 。 从近年来美国、欧洲和日 本的进口手套数据来看，由于乳胶手套容易引起过敏现象故进口总量最小，而 PVC 手套则是各国医疗类手套的首选。在海外疫情持续发酵的大背景下，国内 3 月份复工复产以来 PVC 手套出口量同比激增， 11 月份同比增长 79%，大规 模出口量将持续拉动上游糊树脂手套料需求。 图 19： 2012-2017 年美国不同类型手套进口数据 图 20： 2012-2017 年欧洲不同类型手套进口数据 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 图 21： 2017-2020 年 PVC 手套出口总量（亿双） 图 22： 2019 与 2020PVC 手套出口对比（亿双） 资料来源：海关总署，国信证券经济研究所整理 资料来源：隆众资讯，国信证券经济研究所整理 从全球主要一次性手套生产企业的数据来看，其毛利率大概在 20%-35%左 右；根据英科医疗的数据， 2019 年国内 PVC 手套售价价格约为 90 元 /箱（每 箱 1000 只），毛利率约 30%，其中 PVC 糊树脂的成本约为 20 元 /箱（单只 PVC 手套糊树脂用量约 3g，每箱用量 3kg， 2019 年 PVC 手套料不含税均价 约 7000 元 /吨）。根据 PVC 手套用量计算， PVC 糊树脂每上涨 1000 元 /吨， PVC 手套约成本增加 3 元 /箱。根据我们调研数据，目前 PVC 手套售价约为 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 乳胶手套（万箱） PVC/PE手套（万箱） 丁腈手套（万箱） 0 2 4 6 8 10 12 14 2012 2013 2014 2015 2016 2017 乳胶手套（万吨） PVC/PE手套（万吨） 丁腈手套（万吨） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2017 2018 2019 2020 PVC手套出口量 同比增加 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2019PVC手套出口数量 2020PVC手套出口数量 同比增加 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 200 元 /箱，按照糊 树脂手套料 24500 元 /吨计算， PVC 糊树脂的成本约为 65 元 /箱，目前下游手套企业毛利率仍在 40%以上，上游原材料价格波动对于手 套行业 成本 影响 较小 。目前每盒一次性 PVC 手套（每盒 1000 件）的毛利率 约为 50-60，远高于传统经验值的 15-30。根据费用估算，当 PVC 手套的 主要原料（ PVC 糊树脂和 DOTP）每吨增加 1000 元时，手套的成本仅增加 10 元左右。 下游对于原材料涨价接受度较高，手套料景气度有望持续。影 响， 图 23： 2018 年全球知名手套生产企业毛利率 图 24： PVC 手套生产成本占比 资料来源： 招股说明书， 国信证券经济研究所整理 资料来源：蓝帆医疗招股 说明 书，国信证券经济研究所整理 手套料供需测算： 英科招股说明书中预测 ， 全球一次性手套销量在 2019 至 2025 年的复合年增长率为 15.9%。 目前疫情依然严峻，河北地区新扩能手套 线较多，全国生产线约为 1500 条。目前手套料市场供需平衡，我们估计 2021 年 1 月在产手套线手套量需求量 5.0 万吨（年化约 60 万吨），手套料产量约 5.0 万吨，即单线需求量为 33.3 吨 /月。 预计 2021 年将新增 200-300 条手套 线，由于需求旺盛，手套线的建设时间大概在 3-6 个月左右。从 2021 上 半年 来看， 已确定有 7 万吨新产能投放于生产手套料。 可以看到在手套料供给量不 变与供给量最大的两种假设下， 2021 上半年 手套料市场 处于紧 平衡状态 ，手 套料价格将继续维持高位。 0 5 10 15 20 25 30 35 0 10 20 30 40 50 60 Top Glove Corporation Hartalega Holdings 蓝帆医疗 英科医疗 中红普林医疗 收入（亿元） 毛利率（ %，右轴） 25% 23% 7% 11% 3% 31% PVC糊树脂 增塑剂 降粘剂 煤 电 其他 图 25： 2015-2025 年历史及预测全球一次性手套销量（十亿双） 资料来源：英科医疗港股招股说明书，国信证券经济研究所整理 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 乳胶手套 丁腈手套 PVC手套 其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 14 表 5：我国 2021上半年供需预测 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 手套线总数 1500 1525 1550 1575 1600 1625 单线需求（吨） 33.3 33.3 33.3 33.3 33.3 33.3 需求量（万吨） 5.00 5.08 5.16 5.24 5.33 5.41 供给量（无新增，万吨） 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 供给量（最大，万吨） 5.00 5.21 5.29 5.41 5.41 5.41 数据来源： 卓创资讯 ，国信证券经济研究所整理 风险提示 糊树脂产品价格下滑；下游手套需求不及预期；出口政策变化。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 15 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6