科大讯飞深度报告：AI龙头创新成长规模化红利将显现.pdf

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2021 年 02 月 03 日 科大讯飞（ 002230.SZ） 计算机 /计算机应用 AI 龙头 创新 成长 ， 规模化红利将显现 科大讯飞 深度 报告 公司深度 概览： 语音 龙头以 B/C 双轮驱动 ， AI2.0 阶段红利将释放 公司 自 1999 年 成立以来 始终专注智能语音等相关技术研究， AI 相关技术全 球领先，技术 +生态壁垒坚固 。公司 始终 坚持平台 +赛道战略， To B 和 To C 双轮驱动 。 2019 年，公司营收 、归母净利润、经营净现金流分为 100.79 亿 元、 8.19 亿元、 15.31 亿元，近三年 CAGR 分为 44.79%、 19.14%、 72.32%。 2019 年， 公司 AI 战略进入 “人工智能 2.0 阶段 ”， 规模化应用 红利即将释放。 To B： 教育为本多赛道并举 ，“数据 +算法” 迭代高筑 壁垒 核心业务以教育为本覆盖多领域，形成 “数据 +算法” 闭环迭代 。 智慧 教育： 38000 所学校常态使用 ，“因材施教”方案 真实助力 学生提高成绩，减负增效 ； 个册 在近 2000 所学校商业化运营， 续约率近 100%。 智慧城市： 以“智慧超 脑”为内核，打造智慧政务、交通超脑、智慧水利、智慧信访、智慧园区等 解决方案和产品， 行业 受政策和需求驱动景气有望 延 续。 智慧医疗： “智医 助理 ”持续学习医学知识 ，提供辅助诊断建议 ，已在全国 110 个区县常态化 应用， 2020H1，公司医疗业务实现营收 7443 万元，同比增长 665%。 To C： 产品 矩阵 不断完善 ， 打开 广阔市场空间 To C 业务覆盖 移动、家庭、办公、生活、学习等场景 。 2010 年 发布 讯飞输 入法， 2016 年发布讯飞翻译机 ， 2019 年 来 陆续发布 录音笔、智能办公本 、 智能耳机等硬件产品，产品体系持续拓宽。 2019 年， To C 业务实现营收 36.25 亿，同比增长 43.99%；毛利 17.08 亿，同比增长 31.81%， 连续三年增速超 过 30%，收入占比持续提升。 公司 C 端产品 持续创新 ， 有望 打开市场空间 。 生态 ： 闭环 迭代打造 成长飞轮， 开放 生态 全面赋能 开发者 讯飞开放平台通过技术赋能、市场赋能和投资赋能，为开发者团队提供全链 路服务。 截至 2020H1，讯飞开放平台已对外开放 318 项 AI 能力及方案，连 接超 200 万生态合作伙伴。截至 2020 年，平台已聚集超 175.6 万开发者团队。 2019年，讯飞开放平台实现收入 12.32亿元， 2014-2019年 CAGR 达 105.06%。 盈利预测 ：看好 AI 龙头长期发展， 上调至 “强烈推荐”评级 AI 龙头 厂商 ，技术 全球 领先，业务 布局 全面 。 B 端市场稳步放量， C 端产品 不断创新，生态持续完善 ，叠加董事长加持 。预计 2020-2022 年 EPS 为 0.55、 0.77、 1.10 元，对应 PE 为 82、 58、 40 倍， 上调至 “强烈推荐”评级 。 风险 提示 ： 宏观经济下行，项目推广不及预期，应用创新不及预期等 财务摘要 和估值指标 （ 2020 年 2 月 3 日 ） 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元 ) 7,917 10,079 13,040 18,230 25,828 增长率 (%) 45.4 27.3 29.4 39.8 41.7 净利润 (百万元 ) 542 819 1,213 1,718 2,450 增长率 (%) 24.7 51.1 48.1 41.6 42.6 毛利率 (%) 50.0 46.0 49.3 50.9 52.3 净利率 (%) 6.8 8.1 9.3 9.4 9.5 ROE(%) 7.5 8.0 10.8 13.4 16.2 EPS(摊薄 /元 ) 0.26 0.37 0.55 0.77 1.10 P/E 118.6 139.8 81.5 57.5 40.3 P/B 6.7 9.5 8.0 7.1 6.1 资料来源： Wind、新时代证券研究所预测，股价时间为 2021 年 2 月 3 日 强烈推荐 （ 调高 评级 ） 马笑（分析师） 证书编号： S0280520070001 刘熹（联系人） 证书编号： S0280120040009 市场数据 时间 2021.02.03 收盘价 (元 )： 44.41 一年最低 /最高 (元 )： 30.87/54.43 总股本 (亿股 )： 22.25 总市值 (亿元 )： 988.01 流通股本 (亿股 )： 20.26 流通市值 (亿元 )： 899.96 近 3 月换手率： 175.88% 股价一年 走势 相关 报 告 业绩超市场预期，费用管控成效显著 2019-10-24 业绩略超预期，开放平台及消费者业务 高速增长 2019-08-22 营收增速 45.41%，智慧教育和政法业 务增速亮眼 2019-04-19 2018H1 收入同比增长 52.68%，人工智 能战略持续推进 2018-08-13 与北汽签署战略合作协议，“ AI+汽车” 开始落地 2017-11-09 -4% 6% 16% 26% 36% 46% 56% 2020/02 2020/05 2020/08 2020/11 2021/02 科大讯飞 沪深 300 2021-02-03 科大讯飞 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 盈利预测、估值与目标价、评级 1、 盈利预测： 1） 教育业务（含 To C）：预计教育业务 2020-2022 年收入为 37.47、 56.58、 86 亿元，增速为 50%、 51%、 52%，对应毛利率为 53%、 54%、 55%。 假设公司项目 中标进展顺利，区域“因材施教”解决方案在全国迅速推广，随着核心业务模块增 加，单项目中标金额随之提升 。 蚌埠等基座项目完成 之后 ，后期新增项目成本将有 所下降，技术提升和规模效应 也 将改善边际成本。随着公司不断扩年级、扩学科， 个性化学习手册 ARPU 值稳步增长，边际成本下降。 2） 智慧城市：预计 智慧城市 业务 2020-2022 年收入为 22.89、 26.32、 28.96 亿 元，增速为 10%、 15%、 10%，对应毛利率为 32%、 33%、 34%。 假设我国智慧城 市 IT 支出受政策和需求驱动持续放量，公司在智慧城市领域竞争力稳步提升，中 标项目数量和金额维持增长。 3） 智慧政法：预计 智慧政法 业务 2020-2022 年收入为 10.65、 11.18、 11.74 亿 元，增速为 -20%、 5%、 5%，对应毛利率为 32%、 33%、 34%。 假设 2021 年，政法 业务下游客户支出逐步复苏，公司在政法领域持续创新，增加新的产品和运营模式。 4） 智慧医疗：预计 智慧医疗 业务 2020-2022 年收入为 5.54、 12.75、 22.94 亿元， 增速为 200%、 130%、 80%，对应毛利率为 40%、 40%、 40%。 假设智医助理推广 速度符合预期，盈利模式逐步完善。 5） 消费者产品：预计消费者产品业务 2020-2022 年收入为 30.37、 46.16、 71.54 亿元，增速为 50%、 52%、 55%，对应毛利率为 68%、 69%、 69%。 假设办公本、 录音笔销量维持高增长，智能耳机、词典笔等新产品市场表现良好 。 6） 开放平台：预计开放平台 2020-2022 年收入为 16.63、 21.95、 29.19 亿元， 增速为 35%、 32%、 33%，对应毛利率为 29%、 30%、 30%。 假设盈利模式逐步完 善，开发者数量、应用数量保持增长，客户对市场营销需求增长。 2、估值： 1） To B 业务 教育业务收入 37.5 亿元， To B 占比 60%，即 22.5 亿元，同样教育信息化厂商 佳发教育 PS 均值 9 倍左右，科大讯飞 AI 教育领域龙头地位，技术优势，给予 12 倍 PS，市值 270 亿元。 智慧城市业务收入 22.9 亿元，对标海康威视 PS 均值 9 倍左右，科大讯飞智慧 城市业务毛利率和增速与海康相近，取 9 倍 PS，市值 206 亿元。 智慧政法业务收入 10.7 亿元，考虑到增速低于其他业务，给与 5 倍 PS，市值 53.5 亿元。 智 慧医疗业务收入 5.5 亿元，智医助理 2020 年表现超预期，未来公司规划仅 次于教育的第二大 To B 业务，给予 20 倍 PS，市值 110 亿元 。 智慧汽车、智慧服务、智慧办公等其他 To B 业务 6.9 亿元，基数低，但成长 空间广阔，给予 10 倍 PS，对应市值 69 亿元。 To B 业务市值合计 709 亿元 。 2021-02-03 科大讯飞 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 2） To C 业务 消费者产品（含互联网产品）具备高毛利、高成长特性，同样具备显著规模效 应， 2020 年收入预计 45.4 亿元，假设 20%归母净利率，对应净利润 9.08 亿元，按 照 50 xPE 计算，市值 454 亿元。 讯飞输入法位列市场第二，对标搜狗 220 亿元市值，搜狗涵盖输入法和搜索等 业务， 假设 讯飞输入法市值 为搜狗 的 30%，给予 估值 66 亿元。 To C 业务市值合计 520 亿元 。 3）平台业务 开放平台收入 16.6 亿元，具备生态领导优势地位，未来增速可观，给予 15 倍 PS，对应市值 249 亿元。 其他生态投资业务市值合计 20 亿元 。 平台业务市值合计 269 亿元 。 综合以上假设 ， 我们认为 科大讯飞市值为 1498 亿元 ， 对应目标价格 67.33 元， 相对目前 股价存在 40%左右 增长 空间 。 3、投资建议： （ 1） 2020/2021 年， AI 独角兽相继申请科创板上市，技术商业化进展提速。 技术升级、 开源 趋势、 政策主导等多因素驱动数据、算法、算力和平台 四大 AI 基 础设施不断升级迭代，从底层技术到上层应用的 行业 生态持续完善，未来五年 我国 AI 行业 或将 进入上行 周期。 （ 2） 科大 讯飞是我国 AI 龙头厂商，语音相关技术全球领先，不断探索 AI 应 用场景，在教育、医疗、政法、城市治理、办公等多领域进行技术的深度应用，同 时在应用中完成数据 +算法的持续迭代升级 。业务布局逐步完善，在手订单充足。 （ 3）随着 科大 讯飞 技术应用越发成熟， C 端市场逐步发力 。 目前， 科大 讯飞 C 端产品已经实现 移动、教育、办公、家庭、生活等多场景覆盖 。同时， 科大 讯飞 不断寻找产品应用机会，以 AI 定义一切，实现 AI 普惠人类的梦想。未来， 科大 讯 飞 C 端产品不仅将在现有市场发掘机会，同时 探索新的 市场需求。此外， 科大 讯飞 持续优化 供应链和渠道， 也将 为长期增长打下坚实基础 。 （ 4） 科大 讯飞持续引领 AI生态建设，讯飞开放平台积累近 180万开发者团队， 应用数超 80 万，讯飞 1024 开发者节、讯飞大学、 AI 大赛、创新平台等项目不断 丰富着生态基础设施。 科大 讯飞基于生态积累，实现技术、市场、投资 全面赋能， 未来 新兴 商业模式 的 想象空间 广阔。 （ 5） 随着 科大 讯飞“算法 +数据”的持续迭代升级， 科大 讯飞生态建设日趋完 善，其护城河也将更为宽广。未来， 科大 讯飞或将以 AI 重新定义一切，打开广阔 的市场空间。 预计公司 2020-2022 年归母净利润为 12.13、 17.18、 24.50 亿元，对应 PE 为 82、 58、 40 倍， 上调至 “强烈推荐”评级。 我们与市场的观点的差异 （ 1） AI 商业化进程 或将提速 ： 报告结合行业最新发展动向，认为 AI 商业化 2021-02-03 科大讯飞 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 进程或将提速。 2020/2021 年， AI 初创企业陆续提交上市申请，一方面意味着 AI 商业化进程稳步进展；另一方面， AI 企业上市后，有望借助二级市场资本助力， 实现更为广阔的飞跃 。 因此， 2021 年， AI 有望迎来产业大年 。 （ 2）智慧教育 量变带来质变 ： 市场普遍关注智慧教育的订单趋势，我们更为 关注该业务内在的发展逻辑。 我们结 合 2020 年公司陆续中标的青岛、蚌埠等地大 单情况，考虑订单初始投入成本，以及后期边际成本递减的效应，认为教育 To B 业务 盈利能力或将持续改善 ， 超大 订单的示范效应 将促进公司 订单放量。此外，个 性化学习手册的高用户粘性 、 ARPU 值上升空间 、 边 际成本改善 ，以及学习机的市 场下沉，均将带来可观 的 收益。 （ 3） 其他 To B 业务不容忽视 ： 市场普遍重点分析 科大 讯飞的教育业务，忽略 其他业务。 我们认为 科大 讯飞 AI 技术 不仅 可 在 智慧教育场景深度应用，在智慧城 市、办公、医疗、政法 、工业 等领域均具备深度应用空间。随着公司教育基本盘逐 渐稳固，其他场景有望逐步发力。 （ 4） To C 业务 或更为重要 ： 市 场往往忽略公司 To C 业务， AI 重新定义一切， 讯飞翻译机已经证实 AI 的强大能力， 2019 年以来， 科大 讯飞在办公本、录音笔等 市场表现均超预期，加之 科大 讯飞不断优化供应链和渠道体系，未来 C 端业务的重 要性不容小觑。此外，讯飞输入法是市场普遍忽略的业务，但讯飞输入法居于 国内 前二的市场地位，以及过亿的月活跃用户量决定其商业价值可见一斑。 （ 5） 科大 讯飞 生态的商业 化 空间广阔 ： 市场普遍认为 科大 讯飞生态以强化竞 争壁垒为导向，我们认为不止于此， 科大 讯飞已经基于 AI 创新平台的海量应用和 数据积累，实现 AI 营销的商业变现。未来， 科大 讯飞生态中过百万开发者团队、 海量应用和数据的商业价值挖掘空间仍尤为广阔 。 股价上涨的催化因素 1） 政策： 科大 讯飞受多重政策驱动影响，包括国家战略层面的人工智能相关 政策，以及智慧城市、新基建、智慧医疗、工业互联网等行业政策，都将 驱动 科大 讯飞的 AI 技术 加速向各行业渗透。 2） 需求： AI 普惠大众，新技术需求明显。 AI 已可在部分场景替代人的工作， 一方面助力政府改善民生，让人类生活更加美好。另一方面也助力企事业 单位实现降本增效。未来， AI 甚至将实现人类无法完成的任务，创造更为 广阔的市场。 3） 技术： 理论和应用研究持续驱动 AI 算法 迭代升级，算法、数据、算力、 平台等基础设施的持续完善，将推动 AI 产业持续快速发展。 4） 生态： AI 行业的基础层、技术层、应用层生态日趋完善，一方面驱动产业 链协同发展，另一方面， 科大 讯飞平台作为生态的关键载体，将更为显著 的受益于整体生态发展。 5） 经营： 公司业务逐步向 C端硬件市场发力，或将带来公司组织架构的调整， 须更为 重视供应链、销售体系的建设，以 应对行业竞争，同时进一步打开 市场。未来，公司供应链和渠道的优化将显著改善业绩表现。 2021-02-03 科大讯飞 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 投资风险 （ 1） 宏观经济下行风险 公司在智慧教育、智慧城市、智慧政法等领域以 B 端客户为主。 B 端市场客户 开支受宏观经济影响较大，如果经济下行造成 B 端客户开支预算下行，将对公司业 绩造成影响 。 （ 2）国内外宏观环境 国际经济形势错综复杂，国内经济存在不确定性。 公司已被美国列入实体清单， 后续公司产品在全球推广中，同样面临不确定的国际环境。 （ 3） 项目推广不及预期 公司在新技术推广应用中，采用样板项目 示范 的方式进行推广。如果样板项目 表现不及预期，或将影响后期新签订单增长，或影响现金回款情况。 （ 4）业务创新风险 公司投入大量资源 用于新技术与新产品开发 ，但技术产业化与市场化具有较多 不确定性因素，存在着研发投入不能获得预期效果从而影响公司盈利能力和成长性 的风险。 公司在 探索性方向 选择上如果错失机遇，将影响公司长期竞争力 。 2021-02-03 科大讯飞 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 公司盈利预测表 表 1： 科大讯飞业绩预测 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 合计 营收 5,445 7,917 10,079 13,040 18,230 25,828 增速 45% 27% 29% 40% 42% 毛利率 51% 50% 46% 49% 51% 52% 消费者产品 营收 907 1,590 2,024 3,037 4,616 7,154 增速 75% 27% 50% 52% 55% 毛利率 0.70 0.68 68% 69% 69% 开放平台 营收 470 825 1,232 1,663 2,195 2,919 增速 76% 49% 35% 32% 33% 毛利率 29% 29% 29% 30% 30% 教育领域 营收 1,510 2,144 2,498 3,747 5,658 8,600 增速 42% 17% 50% 51% 52% 毛利率 56% 55% 52% 53% 54% 55% 智慧城市 营收 1,486 1,696 2,081 2,289 2,632 2,896 增速 14% 23% 10% 15% 10% 毛利率 30% 31% 32% 0.32 0.33 0.34 政法业务 营收 557 1,036 1,331 1,065 1,118 1,174 增速 86% 29% -20% 5% 5% 毛利率 76% 69% 47% 47% 47% 47% 汽车领域 营收 249 267 372 297 312 328 增速 7% 39% -20% 5% 5% 毛利率 0.46 0.65 0.61 60% 60% 60% 智慧医疗 营收 75 185 554 1,275 2,294 增速 145% 200% 130% 80% 毛利率 40% 40% 40% 智能服务 营收 155 242 291 320 352 388 增速 56% 20% 10% 10% 10% 毛利率 91% 65% 73% 70% 70% 70% 其他业务 营收 108 41 64 68 71 75 增速 -62% 56% 5% 5% 5% 毛利率 47% 65% 67% 60% 60% 60% 资料来源： Wind，新时代证券研究所 2021-02-03 科大讯飞 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 目 录 1、 公司概览：语音龙头以 B/C 双轮驱动， AI2.0 阶段红利将释放 . 12 1.1、 人工智能国家队，专注 AI 语音 20 余载 . 12 1.2、 实际控制人表决权比例 16.17%，定增预案彰显股东信心 . 12 1.3、 营收五年增加四倍，经营质量优异 . 14 1.4、 “平台 +赛道 ”战略布局， To B 和 To C 双轮驱动 . 15 1.5、 技术顶天自主创新，三年 30 项国际冠军 . 17 1.6、 2019 年进入 “AI 2.0”战略阶段，规模化应用释放红利 . 20 2、 行业： AI 基础设施持续迭代，行业进入上升周期 . 20 2.1、 AI 发展经历三次浪潮，基础设施持续迭代升级 . 20 2.2、 生态体系日趋完善，技术渗透各行各业 . 22 2.3、 国家战略顶层政策， “中国声谷 ”核心区位 . 24 2.4、 2019-2022 年 AI 市场规模 CAGR 为 37.87%，讯飞位居语音龙头 . 25 3、 To B：教育为本多赛道并举， “数据 +算法 ”迭代高筑壁垒 . 26 3.1、 智慧教育： AI 应用核心赛道， “数据 +算法 ”迭代高铸壁垒 . 27 3.2、 智慧城市：以 “城市超脑 ”为内核，行业高景气延续 . 36 3.3、 智慧政法：公、检、法、司、纪全覆盖，市场需求强劲 . 39 3.4、 智慧医疗： 2020 年增速可观，智医助理推广迅速 . 40 3.5、 智慧工业：图聆工业云平台发布，助力 “智 ”造强国 . 42 3.6、 智慧办公：承担两会记录工作，线上线下同时布局 . 42 4、 To C：产品矩阵不断完善，打开广阔市场空间 . 44 4.1、 矩阵完 善业绩高增，创新品类层出不穷 . 44 4.2、 移动场景：输入法语音带飞，活跃用户持续增长 . 45 4.3、 教育场景：讯飞学习机增速亮眼，有望打开初高中市场 . 50 4.4、 办公场景：办公本、录音笔销量高增，智能耳机打开增量市场 . 53 4.5、 生活场景：翻译机市场份额第一，迭代创新优势明显 . 55 5、 平台：闭环迭代打造成长飞轮，开放生态全面赋能开发者 . 56 5.1、 AI 开放平台形成飞轮效应，市场空间广阔 . 56 5.2、 讯飞 AI 生态持续完善，五年营收 CAGR 达 105.6% . 59 5.3、 A.I.营销生态 3.0，构建全链路闭环生态 . 63 6、 投资建议：目标价 67.33 元，上调至 “强烈推荐 ”评级 . 65 6.1、 盈利预测 . 65 6.2、 估值：目标市值 1498 亿元，对应目标价 67.33 . 66 6.3、 投资建议：看好 AI 龙头长期发展，上调至 “强烈推荐 ”评级 . 67 7、 风险分析 . 68 附：财务预测摘要 . 69 图表目录 图 1： 科大讯飞历史沿革 . 12 图 2： 2021 年度公司非公开发行股票预案对公司股权结构的影响 . 13 图 3： 2015-2020 年前三季度公司营收及同比 . 14 图 4： 2015-2020 年前三季度公司净利润及同比 . 14 2021-02-03 科大讯飞 敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告 图 5： 2015-2020 年前三季度公司毛利率和净利率 . 14 图 6： 2015-2020 年前三季度公司三项 费用率 . 14 图 7： 2015-2019 年公司应收账款及应收账款周转率 . 15 图 8： 2015-2019 年公司净经营活动现金流 . 15 图 9： 科大讯飞产品体系 . 15 图 10： 以基础算法为主干节点，技术体系为生长方向，场景理解为发展动力的 A.I.科技树 . 16 图 11： 2016-2020H1 公司分业 务收入占比（ %） . 17 图 12： 2016-2020H1 公司分业务收入增速（ %） . 17 图 13： 科大讯飞 AI 技术里程碑 . 17 图 14： 2018-2020 年，科大讯飞共夺得 30 项国际人工智能大赛冠军 . 18 图 15： 科大讯飞前端降噪处理准确率对对比 . 19 图 16： 科大讯飞前端降噪处理准确率对对比 . 19 图 17： 2018IWSLT 国际口语翻译大赛翻译质量指标 . 19 图 18： 科大讯飞方言识别指标 . 19 图 19： 2015-2020 年前三季度公司研发支出 . 19 图 20： 2015-2019 年公司研发人员数量及占比 . 19 图 21： 公司人工智能战略进程 . 20 图 22： 人工智能三次发展浪潮 . 21 图 23： 八大人工智能关键技术 . 21 图 24： 人工智能基础设施体系图 . 22 图 25： 人工智能产业链及代表厂商 . 22 图 26： 人工智能技术渗透各行各业 . 22 图 27： 中国人工智能应用场景发展 2020 . 23 图 28： AI+行业 Know-How，帮助 AI 在各行业规模化落地 . 23 图 29： 2015-2020 年我国人工智能产业梳理 . 24 图 30： 全球人工智能产业规模及增速 . 25 图 31： 我国人工智能产业规模及增速 . 25 图 32： 2016-2024E 中国智能语音行业市场规模 . 26 图 33： 2016-2024E 中国计算机视觉市场规模 . 26 图 34： 2020H1 中国语音语义应用市场份额 . 26 图 35： 2020H1 中国机器视觉应用市场份额 . 26 图 36： 科大讯飞 To B 业务部分赛道 . 27 图 37： 人工智能在学习各环节的应用 . 27 图 38： 科大讯飞智慧教育业务收入及增速 . 28 图 39： 智慧教学区域解决方案 . 28 图 40： 智慧教学智能终端 . 28 图 41： 技术赋能的 “因材施教 ”教学模式构建流程 . 29 图 42： 技术赋能的 “因材施教 ”应用场景 . 29 图 43： 助力 “因材施教 ”的智能技术框架 . 29 图 44： 结合 “因材施教 ”应用场景定制的智能技术 . 29 图 45： “因材施教 ”相关企业图谱 . 30 图 46： “因材施教 ”相关产品类型图谱 . 30 图 47： 因材施教 “1352”区域智慧教育解决方案 . 31 图 48： 科大讯飞 “教育超脑 ” . 31 图 49： 科大讯飞智慧教育方案助力减负增效 . 31 2021-02-03 科大讯飞 敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告 图 50： 科大讯飞新一代智慧课堂 . 32 图 51： 讯飞智慧窗 . 32 图 52： 讯飞智能学生机 . 32 图 53： 班级超脑兼容海量教育资源 . 33 图 54： A.I.课堂大脑 . 33 图 55： 教学中的主要问题 . 34 图 56： 个性化学习手册解决方案 . 34 图 57： 智学网覆盖学校数（所） . 35 图 58： 个性化学习手册题库动态更新 . 35 图 59： 智慧城市产业图谱（ 2020 版） . 36 图 60： 2019-2024 年中国智慧城市支出预测 . 36 图 61： 2020 年全国各国家 /区域智慧城市市场规模占比 . 36 图 62： 科大讯飞智慧城市业务收入及增速 . 37 图 63： 科大讯飞 “城市超脑 ” . 37 图 64： 铜陵城市超脑让城市更加有 “温度 ” . 38 图 65： 铜陵城市超脑让城市实现精细化管理 . 38 图 66： AI 能力平台 视频检测事件、语音智慧调度 . 38 图 67： 科大讯飞智慧政法业务收入及增速 . 39 图 68： 讯飞智能合议系统 . 39 图 69： 2019-2020H1 讯飞语音覆盖法庭数量 . 39 图 70： 科大讯飞智慧医疗业务收入及增速 . 40 图 71： 智医助理电话机器人随访过程 . 41 图 72： 讯飞 “顺风耳 ”图聆工业云平台 . 42 图 73： “顺风耳 ”图聆工业云平台变压器运维场景 . 42 图 74： 讯飞听见 A.I.办公全赋能 . 43 图 75： 讯飞听见智慧屏 . 43 图 76： 讯飞智慧会议 . 43 图 77： 讯飞听见云会议 App 核心转写技术 . 44 图 78： 科大讯飞主要 C 端产品 . 44 图 79： 2018-2020H1 公司 To C 业务收入及占比 . 45 图 80： 2018-2020H1 公司 To C 业务毛利及占比 . 45 图 81： 科大讯飞 2020 年双十一战报 . 45 图 82： 中国第三方输入法行业发展历程 . 46 图 83： 中国第三方输入法安装渗透率 . 46 图 84： 中国第三方输入法用户规模 . 46 图 85： 第三方输入法最常用的输入方式 . 47 图 86： 语音输入法使用原因排行榜 . 47 图 87： 中国第三方输入法用户 AI 功能偏好 . 47 图 88： 中国第三方输入法行业活跃用户规模 . 48 图 89： 讯飞输入法历史沿革 . 48 图 90： 讯飞输入法支持 23 种方言语音输入 . 49 图 91： 2015-2019 年讯飞输入法 MUA（万） . 49 图 92： 讯飞输入法 v10 功能优异 . 49 图 93： 三大输入法 -新安装量（万） . 50 图 94： 三大输入法 -一个月后留存率 . 50 2021-02-03 科大讯飞 敬请参阅最后一页免责声明 -10- 证券研究报告 图 95： 三大输入法 -日均使用时长（分钟） . 50 图 96： 三大输入法 -用户年龄结构 . 50 图 97： 教育平板特点总结 . 51 图 98： 2017-2021 年中国学生平板出货量 . 51 图 99： 教育平板特点总结 . 51 图 100： 2020Q2 中国学生平板电脑渠道分布 . 51 图 101： 2020Q2 中国学生平板出货市场份额 . 52 图 102： 2020Q3 中国学生平板出货市场份额 . 52 图 103： 讯飞智能学习机产品 . 52 图 104： 讯飞智能学习机功能特色 . 52 图 105： 智能本写显延迟大幅改善 . 53 图 106： 咪咕讯飞智能本功能繁多 . 53 图 107： 讯飞智能录音笔 SR702 . 54 图 108： 讯飞智能录音笔 A1 部分功能介绍 . 54 图 109： 2015-2019 年中国录音笔市场出货量 . 54 图 110： 2015-2019 年中国录音笔市场规模 . 54 图 111： 讯飞 TWS 耳机 iFLYBUDS 主要功能 . 55 图 112： 讯飞 TWS 耳机 iFLYBUDS 主要功能 . 55 图 113： 翻译机售价区间分布 . 55 图 114： 2014-2018 年中国翻译机市场规模统计 . 55 图 115： 讯飞翻译机 3.0 . 56 图 116： 讯飞翻译机 3.0 支持 61 种语音 . 56 图 117： AI 开放平台产业生态图谱 . 57 图 118： AI 开放平台服务及商业模式 . 57 图 119： AI 开放平台的飞轮效应 . 58 图 120： 生态合作伙伴收益 . 58 图 121： 2019-2024 年中国 AI 开放平台市场规模 . 58 图 122： AI 开放平台主要参与方 . 59 图 123： 讯飞开放平台打造产业生态 . 59 图 124： 科大讯飞开放平台收入及增速 . 60 图 125： 讯飞开放平台开发者团队数量 . 60 图 126： 讯飞开放平台提供丰富的产品服务及解决方案 . 60 图 127： 完善的 AI 生态设施，助推伙伴高速成长 . 61 图 128： 讯飞开放平台服务市场 . 61 图 129： 讯飞 AI 大学课程覆盖 . 62 图 130： 讯飞 AI 大学成长学院 . 62 图 131： 科大讯飞全球开发者大会战略合作伙伴 . 62 图 132： 讯飞 AI 创投扶持资源 . 63 图 133： 讯飞 AI 创投优秀案例 . 63 图 134： 讯飞营销云全量级数据融合 . 64 图 135： 讯飞营销云全景式数据覆盖 . 64 图 136： 讯飞 AI 营销生态 3.0，全链路数字营销服务平台 . 64 表 1： 科大讯飞业绩预测 . 6 表 2： 公司部分高管介绍 . 13 2021-02-03 科大讯飞 敬请参阅最后一页免责声明 -11- 证券研究报告 表 3： 科大讯飞承接国家级实验室情况 . 18 表 4： 2017-2020 年安徽省人工智能产业政策梳理 . 24 表 5： 智能技术助力 “因材施教 ”主要应用案例 . 29 表 6： 2019-2020 年科大讯飞智慧教育部分中标项目 . 33 表 7： 区域级 “因材施教 ”解决方案收入预测 . 34 表 8： 个性化学习手册收入预测 . 35 表 9： 2020 年科大讯飞智慧城市部分中标项目 . 37 表 10： 2019-2020 年科大讯飞智慧政法部分中标项目 . 40 表 11： 2020 年科大讯飞智慧医疗部分中标项目 . 41 表 12： 智能学习机收入预测 . 53 表 13： 国内市场上部分翻译机产品汇总 . 56 表 14： 讯飞营销云主要产品及解决方案 . 63 表 15： 科大讯飞业绩预测 . 66 表 16： 科大讯飞与同行估值对比（ 2021 年 2 月 3 日） . 68 2021-02-03 科大讯飞 敬请参阅最后一页免责声明 -12- 证券研究报告 1、 公司概览： 语音 龙头以 B/C 双轮驱动， AI2.0 阶段红利将 释放 1.1、 人工智能国家队，专注 AI 语音 20 余 载 公司 自 1999 年成立以来长期从事语音及语言、自然语言理解、机器学习推理及自 主学习等核心技术研究并保持了国际前沿技术水平。 公司曾 两次荣获“国家科技进步 奖” 及多个国际奖项 ， 并被任命为 中文语音交互技术标准工作组组长单位，牵头制定 中文语音技术标准。 2008 年，公司在深 交 所上市。 2016 年， 公司 发布讯飞翻译机，开 创智能消费的新品类。 2017 及 2019 年，科大讯飞连续两届上榜麻省理工科技评论 全球 50 大最聪明公司榜单。 2019 年，科大讯飞新一代语音翻译关键技术及系统获得 世界人工智能大会最高荣誉 SAIL（ Super AI Leader，即“卓越人工智能引领者奖”）应 用奖。 目前，公司已成为 亚太地区知名的智能语音和人工智能上市企业 。 图 1： 科大讯飞历史沿革 资料来源： 公司官网， 新时代证券研究所 1.2、 实际控制人 表决权比例 16.17%， 定增 预案 彰显股东 信心 截至 2020 年底， 公司的实际控制人刘庆峰先生及科大控股合计 对公司的 控制表 决权的比例为 16.17%。 2021 年 1 月 19 日，公司发布公告， 拟 向刘庆峰及言知科技 非公开发行 股票不低于 5956 万股 （含本数）且不超过 7743 万 股（含本数），拟募 资总额不低于 20 亿 元（含本数）且不超过 26 亿 元（含本数） 。发行完成后 ，公司 实际控制人控制表决权的比例变为 18.99%。 本次定增一方面将提升董事长 刘庆峰 的持股比例及公司实际控制人控制的表决权比例，增强公司控制权的稳定性。同时， 实际控制人认购公司非公开发行股票彰显了其对人工智能行业和公司未来发展前 景的坚定信心，有利于公司长期稳定发展。 2021-02-03 科大讯飞 敬请参阅最后一页免责声明 -13- 证券研究报告 图 2： 2021 年度公司非公开发行股票预案对公司 股权结构 的影响 资料来源： 科大讯飞 2021 年度非公开发行股票预案 ，新时代证券研究所 公司高管多为技术背景，以中科大系为主。 刘庆峰 博士毕业于中国科学技术大学， 是 中国科学技术大学兼职教授、博导 。根据 Wind 披露 公司的 七位副总裁中，有五位 毕业于中科大， 且 普遍为计算机和软件相关专业，高管团队中工科 特色 鲜明。 表 2： 公司部分高管介绍 姓名 职务 简历 刘庆峰 总裁 中国科学技术大学信号与信息处理专业博士，科大讯飞创始人，中国科学技术大学兼职教授，博导，十届，十 一届，十二届，十三届全国人大代表，中国科学院人工智能产学研创新联盟联合理事长，语音及语言信息处理 国家工程实验室主任，中国语音产业联盟理事长。现任公司董事长，总裁，同时担任广东讯飞启明科技执行董 事，上海讯飞瑞元董事长，北京外研讯飞教育董事长，安徽卓越信息执行董事，安徽信息工程学院董事长 。 陈涛 副总裁 中国科学技术大学计算机科学软件专业硕士。现任公司董事，执行总裁，同时担任讯飞智元信息执行董事，安 徽讯飞智能董事长，南京谦萃智能科技执行董事，安徽讯飞爱途旅游董事长，安徽安信工智能机器人执行董事 兼总经理，芜湖星途机器人执行董事兼总经理，惠国征信服务董事，安徽信息工程学院董事 等职务 。 吴晓如 副