资源描述
110 120 130 140 150 160 170 2019/11 2020/02 2020/05 2020/08 2020/11 中信期货商品指数 2021-02-02 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险， 请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或 阅读本报告内容而视相关人员为客户； 市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【 2012】 669 号 大宗商品 研究团队 研究员： 曾宁 021-60812995 从业资格号 F3032296 投资咨询号 Z0012676 中信期货研究 |大宗商品 专题 报告 摘要 ： 海外需求在 20Q3 发生短期脉冲式爆发 ： 复盘 20 年的海外需求，随着上半年海外防疫 物资需求放缓，在 2 季度末三季度初出现短期脉冲式的爆发。具体表现为国内家居产 品家电产品 3 季度以来出口的明显增加、国内液体化工品在 8 月见顶并加速去库以及 国际集装箱海运费和美国公路运费短期的大幅上涨。 美国量化宽松 +地产周期主导本轮工业品补库 ： 美国是本轮工业品补库的主导国家，疫 情冲击后其出行需求、制造业、物流等行业仍维持低景气度 。 2 季度史无前例的大规 模量化宽松刺激了居民部门对于耐用消费品的消费，疫情导致消费习 惯的改变 对本轮 补库的节奏产生一定的影响。肇始于 19 年的美国地产周期仍处于上行趋势中，相关产 业链的需求也在量化宽松后进一步爆发。对比美中进出口结构来看，家纺、家居产品 以及家电等是 20 年 2 季度以来主要的贸易品种。 2021 年出口需求展望 ： 出行需求、制造业以及地产链仍是 21 年三个出口的主要方向。 我们认为与出行 相关 的纺织服装需求是疫情缓解后一个主要的需求方向；以汽车为代 表的制造业生产仍维持复苏趋势之中，但考虑到存在订单重新转移回欧洲的可能性， 对国内工业品的需求存在一定的不确定性；地产链需求内部将呈现分化，白电边际需 求在下降而小家电维持一定韧性，家纺、家居以及家具相 关产品仍是主要的需求方向。 投资建议： 考虑乐观情形若疫苗推进顺利海外经济逐步复苏，对各类工业品构成利好， 出行、服装等需求复苏弹性最大利好油价、聚酯产业链等，制造业与海外地产景气度 延续对各类黑色、基本金属构成利好；考虑中性情形，若疫苗推进符合预期同时短期 会进行严格封锁隔离政策的话，短期对于油价、聚酯链条构成利空，中期有助于海外 生产恢复 但这会对国内 板材 需求构成短期利空 ， 制造业需求在 中长期则存在不确定性 ， 海外地产链景气度有望持续；对于悲观情形，疫苗推进低于预期导致海外疫情仍呈现 周期性波动，海外出 行、纺服需求仍将维持低迷、制造业恢复将放缓，地产链 耐用消 费品需求预计会受益于量化宽松政策使得相对于其他行业具有比较优势，利空油价等 能化产业链，利好国内制造业相关的黑色、有色品种。 风险提示： 疫情 相关政策的 反复 短期海外补库存结束 国内 出口需求大幅下降 海外需求专题报告系列之一： 2020 年 出 口复盘与 2021 年 展望 本文 主要 通过复盘 20 年 下半年国内出口的节奏与结构，以美国为主要 研究对象，通过其出行、制造业、地产周期、物流情况等多个方面对肇始于 20 年 Q2 的 全球工业品补库周期给予一次全面性的回顾，并对 20201 年 的出口需求做出不 同情景假设下的展望。 报告要点 中信期货研究 |大宗商品组专题 报告 2 / 33 目 录 一、海外需求在 20Q3 发生短期脉冲式爆发 . 3 二、美国量化宽松 +地产周期主导本轮工业品补库 . 6 （一）疫情爆发后对美国出 行、制造业以及物流的冲击与恢复 . 6 （二）量化宽松叠加消费方式的改变使得耐用消费品率先补库 . 10 （三）美国房地产周期中的改善需求助推相关产业链的耐用消费品需求 . 15 （四）地产链纺织品、家居产品及家电是 20 年美国进口增速最快的子行业 . 18 三、 2021 年出口需求展望 . 23 （一）出行与非耐用消费品复苏弹性最大 但更依赖于疫情的有效防控 . 23 （二）以汽车为主的海外制造业复苏趋势不变 对工业品需求存不确定性 . 25 （三）地产链需求仍维持高韧性 但内部行业间将呈现明显分化 . 27 四、投资建议 . 32 免责声明 . 33 中信期货研究 |大宗商品组专题 报告 3 / 33 本篇报告主要讨论 2020 年三季度以来，海外需求爆发对于大宗商品市 场的 影响，我们的讨论将从以下三个方面展开 ：第一， 2020 年 8 月以来回溯来看 哪类 指标更可以表征这一波需求拉动，哪类行业更加充分受益 ；第二， 美国作为我们 主要的外需研究对象，我们发现量化宽松叠加地产周期是本轮工业品补库的主要 驱动因素 ；第三 ， 我们对 2021 年的出口方向进行展望，对于 工业品之间的受益 程度给予一定的排序 。 一、海外需求在 20Q3 发生短期脉冲式爆发 国内出口 20 年年 经历了两轮上行波动，但产品结构完全不同：其中 2-3 月 疫情第一轮爆发的时候防疫物资大量出口使得国内出口增速迅速见底；防疫物资 的出口放缓后，海外需 求复苏从 6 月开始拉动国内其他行业出口开始加速。 图 1： 中国 20 年 Q2 出口增速开始加速上行 图 2： 国内家居相关产品增速具有一定代表性 资料来源 ： Wind 中信期货研究部 资料来源 ： Wind 中信期货研究部 从出口大类来看，由于疫情冲击导致家居、家纺、家电等相关产品出口增速 高于其他行业。 具体到细项的出口来看， 2020 年 Q3 开始以冰洗为 代表的白电以 及厨房用各类小家电的出口开始加速 ， 冰箱及冰柜的增速都保持在 50%以上 。 图 3： 白电 四 大类月度出口同比 从 20Q3 开始加速 上行 图 4： 三 类厨电 出口增速在 Q3 见底回暖 资料来源 ： 产业在线 中信期货研究部 资料来源 ： 产业在线 中信期货研究部 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 % 出口金额 :当月同比 月 进口金额 :当月同比 月 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017/01 2017/09 2018/05 2019/01 2019/09 2020/05 % 家具及其零件 灯具、照明装置及类似品 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 201 9/01 201 9/02 201 9/03 201 9/04 201 9/05 201 9/06 201 9/07 201 9/08 201 9/09 201 9/10 201 9/11 201 9/12 202 0/01 202 0/02 202 0/03 202 0/04 202 0/05 202 0/06 202 0/07 202 0/08 202 0/09 202 0/10 202 0/11 % 空调外销当月同比 冰箱外销当月同比洗衣机出口当月同比 冰柜外销当月同比 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 % 出口数量 :燃气灶 :当月同比 月出口数量 :抽油烟机 :当月同比 月 出口数量 :微波炉 :当月同比 月 中信期货研究 |大宗商品组专题 报告 4 / 33 对应到这段时间的商品需求来看 ，我们选取了 10 个液体化工品港口库存编 制为指数来观测需求的变化（因为液体由于其不 易 存储的特性更能代表需求的短 期波动）。我们发现，国内液体化工品库存指数也是在 8 月见顶后开始去化，并 在 10 月份有一轮加速去化的过程。 图 5： 国内港口液体化工品库存指数在 8 月实现拐点并显著下行 资料来源 ： Wind 卓创资讯 中信期货研究部 从 20 年 Q3 以来 出口集装箱运费的 波动也 可以看出 ， 中美航线的运价在二季 度见底后 缓慢回升但进入 8 月后开始快速 上行，启动明显早于中欧航线；反观欧 美航线与欧洲南美航线来看， 19 年以来并未出现明显的波动。 虽然疫情导致的集 装箱短缺对运费推涨构成一定 影响 ，但航线间的分化也表明美国进口需求 启动早 于欧洲等其他地区 。 图 6： 中国到美国集装箱运费从 8 月出开始上涨 图 7： 欧美及其他航线集装箱运费则基本维持平稳 资料来源 ： Bloomberg 中信期货研究部 资料来源 ： Bloomberg 中信期货研究部 美国国内的物流需求同样表现出类似的节奏。美国国内公路运费从 7 月开始 加速上行，表明其国内物流需求的激 增，也可以在一定程度上表明 美国国内 需求 复苏在 Q3 开始启动；此外美国铁路运量也基本在 7-8 月见底并呈现出显著回升。 40 60 80 100 120 140 160 180 200 220 240 W1 W3 W5 W7 W9 W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51 点 液体化工品库存指数 2018 2019 2020 2021 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 美元 中国到欧洲 中国到美西中国到美东 中国到地中海 0 500 1000 1500 2000 2500 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 美元 美东到欧洲 欧洲到南美大西洋沿岸 欧洲到南美太平洋沿岸 欧洲到美东 中信期货研究 |大宗商品组专题 报告 5 / 33 图 8： 美国公路运费从 7 月开始加速上涨 图 9： 美国铁路运量在 7-8 月基本见底显著回升 资料来源 ： Bloomberg 中信期货研究部 资料来源 ： Bloomberg 中信期货研究部 综合国内出口方面、集装箱海运费以及美国国内物流需求的变化节点来看， 本来海外需求基本上是在 20Q3 初启动，并于 Q3 末开始有所加速，对全球工业品 需求构成了一个短时间的脉冲型拉动。 我们 通过美国各行业数据比较后发现， 本 轮 外需拉动主要因素来自于美国量 化宽松后，居民消费拉动的一轮补库需求（消费行为和方式层面的变化对于短期 节奏影响较大），同时叠加美国 19 年以来的一轮地产周期景气度上行带来的相关 行业需求的提升。 下面将从几个方面逐步论述这一补库存过程。 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 W1 W4 W7 W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52 美元 IANA地区量加权运费 2017 2018 2019 2020 2021 160000 180000 200000 220000 240000 260000 280000 300000 320000 W1 W4 W7 W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52 铁路运输 -联运单位 2017 2018 2019 2020 2021 中信期货研究 |大宗商品组专题 报告 6 / 33 二 、 美国 量化宽松 +地产周期主导本轮工业品补库 我们从以下几个方面来论述本轮美国补库存周期的演化进程： 1.第一轮疫情 对美国各行业的冲击及复苏过程； 2 量化宽松后居民部门购买力大幅提升叠加消 费与物流方式的改变使得补库形式不同以往 ； 2019 年初以来的美国地产周期与量 化宽松政策形成共振 ； 4.美中 进出口的关键行业主导了 20 年下半年工业品节奏。 （一） 疫情 爆发后 对美国 出行、制造业以及物流 的冲击与恢复 我们将从消费出行、制造业景气以及物流健康度三个方面来对目前美国疫情 爆发后的冲击与恢复水平进行评估 。 出行以及制造业对于工业品的需求影响较大， 而美国的物流健康程度在很大程度上会影响工业品的库存波动节奏。 2020 年 2 月以来，美国疫情新增人数经历了三轮上行，目前仍处于第三轮上 涨过程中。其中以第一轮新增上行期间对于经济冲击较大，由于全美更低的封锁， 消费、工业生产都出现了不同程度的下降。 图 10： 疫情爆发以来，美国 新增病例经历了三波 上涨 资料来源 ： Wind 中信期货研究部 其中 3-4 月第一轮大爆发导致的封锁是对美国整体经济冲击最大的一段时间， 其中零售 、 就餐、公共出行都受到了极大的冲击 ， 基本上出行和消费的景气下降 都始于 3 月初，但由于美国后续疫情仍未缓解，导致这几大行业恢复速度是慢于 欧洲的同期水平， 4 月末恢复后仍未表现出显著复苏 。 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 450000 2020/02 2020/04 2020/06 2020/08 2020/10 2020/12 人 WHO:美国 :确诊病例 :新冠肺炎 :当日新增 中信期货研究 |大宗商品组专题 报告 7 / 33 图 11： 美国主要城市 Moovit 公共交通指数 图 12： 美国主要城市 Moovit 公共交通指数 资料来源 ： Bloomberg 中信期货研究部 资料来源 ： Bloomberg 中 信 期货研究部 图 13： 北美零售客流量从 20 年 3 月开始大幅下降 图 14： 美国餐饮景气度 3月大幅下降 恢复较欧洲缓慢 资料来源 ： Bloomberg 中信期货研究部 资料来源 ： Wind 中信期货研究部 出行消费等 行业的 疲软使得美国汽油消费量下降明显， 而汽柴油等成品油是 美国炼油下游的最主要终端需求，从而 进一步倒逼炼厂开工 维持在历史同期低位 ， 并未恢复到历史上正常的水平 。 图 15： 美国汽油表观消费仍维持在历史同期最低水平 图 16： 成品油需求 疲软 倒闭 美国 炼厂开工 率较低 资料来源 ： Wind 中信期货研究部 资料来源 ： Wind 中信期货研究部 随着 5 月后逐步复产复工，餐饮出行有所恢复，但制造业的景气度仍维持较 (100) (80) (60) (40) (20) 0 20 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 伦敦 旧金山 芝加哥 纽约 (90) (80) (70) (60) (50) (40) (30) (20) (10) 0 10 20 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 波士顿 华盛顿 费城 洛杉矶 -120 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 % 北美 Prodco零售流量 周度 YoY 北美零售周度 YoY (120) (100) (80) (60) (40) (20) 0 20 40 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 % OpenTable 预定数 周度 YoY 德国 英国 美国 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 11,000 12,000 13,000 14,000 W1 W4 W7 W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52 千桶 /天 美国周度成品汽油表观消费量 2018 2019 2020 2021 65 70 75 80 85 90 95 100 W1 W4 W7 W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52 % 美国炼油厂产能利用率 4W平均 2018 2019 2020 2021 中信期货研究 |大宗商品组专题 报告 8 / 33 弱的水平。 根据美国商务部的统计口径，美国制造业的产能利用率仍显著低于全 部工业的产能利用率水平；而初级工业品产能利用率仍低于产成品也导致这一部 分进口的需求持续提升。 图 17： 美国制造业产能利用率仍低于工业部门总体水平 图 18： 初级品产能利用率仍低于产成品 资料来源 ： Wind 中信期货研究部 资料来源 ： Wind 中信期货研究部 如果从制造业分行业的情况来看的话，诸如建筑建材、汽车零部件等耐用消 费品行业 的复苏 情况 略 好 于 普通 消费品。从出货量月同比增速来看， 20 年 4 月以 来，汽车及建材行业维持较高增速恢复中，同时新订单增速也保持基本一致；计 算机相关产品在疫情爆发初期受益了一波集中采购，但近几个月以来已逐步走弱； 相比之下普通消费品的出货量与新订单增速仍维持负增长。 图 19： 美国制造业四大类行业出货量月同比增速 图 20： 美国制造业四大类行业新订单月同比增速 资料来源 ： Wind 中信期货研究部 资料来源 ： Wind 中信期货研究部 如果考察具体行业的话，美国汽车行业的产能利用率仍显著低于日韩两国。 韩国由于疫情控制较快所以对于制 造业影响有限，日本 20 年下半年的疫情控制 也好于美国，这使得汽车行业复苏都好于美国。总体来看，美国制造业景气度仍 维持在低迷的状态之中。 60 65 70 75 80 85 2017/01 2017/08 2018/03 2018/10 2019/05 2019/12 2020/07 % 美国 :全部工业部门产能利用率 月 美国 :制造业产能利用率 月 58 63 68 73 78 83 2017/01 2017/08 2018/03 2018/10 2019/05 2019/12 2020/07 % 美国 :初级和半成品生产阶段产能利用率 月 美国 :产成品生产阶段产能利用率 月 -70.00% -60.00% -50.00% -40.00% -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 % 美国 :制造业 :出货量 :建筑材料及用品 :季调美国 :制造业 :出货量 :计算机及相关产品 :季调 美国 :制造业 :出货量 :消费品 :季调 美国 :制造业 :出货量 :汽车及零部件 :季调 -右轴 -70.00% -60.00% -50.00% -40.00% -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 % 美国 :制造业 :新订单 :建筑材料及用品 :季调美国 :制造业 :新订单 :计算机及相关产品 :季调 美国 :制造业 :新订单 :消费品 :季调 美国 :制造业 :新订单 :汽车及零部件 :季调 中信期货研究 |大宗商品组专题 报告 9 / 33 图 21： 当前美国汽车行业产能利用率显著低于日韩同行业水平 资料来源 ： Bloomberg 中信期货研究部 从 物流健康度来看，当前美国无论是公路运输还是港口吞吐能力，仍面临极 大的瓶颈。 目前美国公路运输的问题主要体现在由于疫情原因， 导致 可供运营的 卡车 数量仍维持在历史极低水平，但活跃卡车利用率已 恢复到 正常水平，表明目 前公路运输的瓶颈问题极为严重。 图 22： 美国周度可供运营卡车数量仍维持在历 史低位 图 23： 活跃卡车利用率已恢复到正常水平 资料来源 ： Bloomberg 中信期货研究部 资料来源 ： Bloomberg 中信期货研究部 当前高企的美国公路运费以及柴油价格维持低位也使得目前卡车运输收益 率 连续创出 历史 新高 ，美国干货车及平板车两大类货运盈利在 2020 年 6 月见底 后快速反弹创下历史新高。同时公路货运的高盈利也在刺激重卡订单快速恢复 ， 北美 8 级重卡的新订单增速快速提升。 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 2017/01 2017/06 2017/11 2018/04 2018/09 2019/02 2019/07 2019/12 2020/05 2020/10 % 主要汽车生产国 行业产能利用率 美国 日本 韩国 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 W1 W4 W7 W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52 辆 周度可供运营卡车数量 2017 2018 2019 2020 2021 80 85 90 95 100 105 01月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月 % 北美活跃卡车利用率 -季节性 2016 2017 2018 2019 2020 中信期货研究 |大宗商品组专题 报告 10 / 33 图 24： 美国公路货运单位里程盈利能力创历史新高 图 25： 北美 8 级重卡新订单增速快速飙升 资料来源 ： Bloomberg 中信期货研究部 资料来源 ： Bloomberg 中信期货研究部 港口的物流情况 也类似 ，由于疫情导致的装卸工人短缺导致集装箱流转速率 大幅下降，并直接爆发了全球范围内的集装箱短缺潮。北美各大港口港内空箱量 都创下了历史新高，同时疏港能力仍维持较低水平，大量货柜挤压在港口内。 以美国吞吐量最大的洛杉矶港和长岛港为例，其港内空箱自 2020 年下半年 以来持续飙升 ，目前维持在历史最高水平；同时北美其他港口出口的空箱数量虽 然较疫情期间有所恢复，但除个别港口外仍维持在较低水平。 图 26： 洛杉矶港与长岛港内空集装箱量维持历史高位 图 27： 北 美 其他港口出港空箱量有所恢复 资料来源 ： Bloomberg 中信期货研究部 资料来源 ： Bloomberg 中信期货研究部 从以上三个领域审视美国宏观经济的微观表现我们发现，疫情爆发以来虽然 较最初封锁后各领域的冲击都在逐步减轻，但应当注意到的是其根本的矛盾仍未 解决（即病毒的人际传播并未得到有效隔离控制），这也使得无论是出行、工业 生产还是物流的影响仍然很大。 （ 二 ） 量化宽松叠加消费方式的改变 使得耐用消费品率先补库 本轮补库启动 最关键驱动因素来自于 量化宽松 政策 ， 并且 由于本次量化宽松 是直接将实体货 币发到普通民众手中，从而使得消 费端的反弹更快。根据美国居 民单位收入结构的月同比增速来看，本轮量化宽松刺激对于政府社会福利中的失 2 2 2 2 2 2 2 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 美元 美国干货车与平板货车单位里程盈利（不考虑油价） Dry Van每英里盈利 -不考虑油费 flatbed每英里盈利 -不考虑油费 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 北美 8级重卡新订单以及未完成订单月度增速 未完成订单 新订单 100000 150000 200000 250000 300000 350000 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 TEU 洛杉矶 -空集装箱 长岛 -空集装箱 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 TEU 萨瓦纳港 -出港空箱 温哥华 -出港空箱奥克兰 -出港空箱 休斯顿 -出港空箱 中信期货研究 |大宗商品组专题 报告 11 / 33 业保险一项影响最大， 20 年 5 月同比增速峰值达到 4917%，而同期的社会保障收 入增速仅为 4%左右 ；对比 2008 年危机，当时的失业保险增速峰值为 250%左右， 同时社会 保障 增速 峰值为 10%左右。 本轮量化宽松刺激的力度与结构都极为极端。 图 28： 08 年危机失业保险收入增速峰值为 250% 图 29： 20 年疫情期间 主要依靠失业保险来进行刺激 资料来源 ： Wind 中信期货研究部 资料来源 ： Wind 中信期货研究部 正是由于本轮量化刺激的力度空前巨大也使得零售消费增速迅速触底反弹 ， 这也使得美国零售服务销售额增速在 2020 年 4 月见底反弹，与失业保险收入增 速大幅提升仅滞后一个月；相较于 2008 年的救助刺激计划， 当时消费增速反弹 滞后于失业保险收入增速 6-8 个月，节奏明显比这轮疫情的刺激要缓慢。 图 30： 08 年危机失业保险收入增速峰值为 250% 图 31： 20 年疫情期间主要依靠失业保险来进行刺激 资料来源 ： Wind 中信期货研究部 资料来源 ： Wind 中信期货研究部 随着消费的迅速回升也 带动了销售各环节的 补库需求。 消费刺激后美国零售 商销售增速率先触底反弹， 5 月以来一直维持正增长；而批发商销售增速也在 3 季度转正。存货 周期方面 ，零售商库存率先触底反弹，但补库力度并不强仍维持 在 10%的负增长，反观批发商库存则在 8 月开始出现了显著反弹。 批发商补库的 强度高于 零售端也是本轮疫情背景下与上一轮危机最大的区别 ，而制造业景气度 的持续低迷极大的抑制了制造商的补库需求 。 对比 2008 年的情形来看，无论是销售端增速还是补库进度，各环节都表现 -50.0% 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 200.0% 250.0% 300.0% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2005/01 2006/01 2007/01 2008/01 2009/01 2010/01 美国 :个人总收入 :个人转移支付收入 :政府社会福利 :社会保障 :季 调 :折年数 美国 :个人总收入 :个人转移支付收入 :政府社会福利 :失业保险 :季 调 :折年数 -右轴 -1000.0% 0.0% 1000.0% 2000.0% 3000.0% 4000.0% 5000.0% 6000.0% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 美国 :个人总收入 :个人转移支付收入 :政府社会福利 :社会保 障 :季调 :折年数 美国 :个人总收入 :个人转移支付收入 :政府社会福利 :失业保 险 :季调 :折年数 -右轴 -1000.00% 0.00% 1000.00% 2000.00% 3000.00% 4000.00% 5000.00% 6000.00% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 % 美国 :零售和食品服务销售额 :总计 美国 :个人总收入 :个人转移支付收入 :政府社 会福利 :失业保险 :季调 :折年数 -右轴 -50.00% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 250.00% 300.00% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2006/01 2007/01 2008/01 2009/01 2010/01 % 美国 :零售和食品服务销售额 :总计 美国 :个人总收入 :个人转移支付收入 :政府社 会福利 :失业保险 :季调 :折年数 -右轴 中信期货研究 |大宗商品组专题 报告 12 / 33 出了完全的一致性。疫情对于消费习惯的影响以及对于生产端的冲击，构成了本 轮刺激后各环节的节奏出 现了分化，并进一步影响到工业品的需求节奏。 图 32： 2020 年美国各环节零售额同比增速 明显分化 图 33： 2020 年美国各环节存货同比增速 明显分化 资料来源 ： Wind 中信期货研究部 资料来源 ： Wind 中信期货研究部 图 34： 2008 年美国各环节零售额同比增速 基本同步 图 35： 2008 年美国各环节库存同比增速 基本同步 资料来源 ： Wind 中信期货研究部 资料来源 ： Wind 中信期货研究部 我们 尝试 对这一现象给出 一种 解释 ，即 ：疫情背景下网购比重的提升导致零 售与批发端的销售比重出现分化，从而使传统的物 流结构发生变化。 美国由于公 路交通以及大型超市非常集中，所以网络购物一直并不发达，零售总额的网购渗 透率在疫情前仅为 10%左右，而疫情爆发最为严重的时候这一比重达到了 15%以 上 ， 与 线下销售增速呈现明显的负相关。 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 美国各环节销售额同比增速 美国 :制造商销售额 :季调 美国 :零售商销售额 :季调 美国 :批发商销售额 :季调 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 美国各环节存货同比增速 美国 :制造商库存 :季调 美国 :零售商库存 :季调 美国 :批发商库存 :季调 -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2007/01 2007/09 2008/05 2009/01 2009/09 2010/05 美国各环节销售额同比增速 美国 :制造商销售额 :季调 美国 :零售商销售额 :季调 美国 :批发商销售额 :季调 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2007/01 2007/09 2008/05 2009/01 2009/09 2010/05 美国各环节存货同比增速 美国 :制造商库存 :季调 美国 :零售商库存 :季调 美国 :批发商库存 :季调 中信期货研究 |大宗商品组专题 报告 13 / 33 图 36： 美国疫情期间网络零售额占比大幅提升 图 37： 2020Q2 网络零售增速与整体增速出现分叉 资料来源 ： Wind 中信期货研究部 资料来源 ： Wind 中信期货研究部 网购销售额分行业来看的话， 行业之间出现一定程度的分化。其中， 家用电 器成 网络销售额在疫情期间增长迅猛，而服装类销售由于居家隔离的时间增 加而 出现需求放缓，汽车、食物等品种销售额 小幅提升 。 网购增加导致了消费习惯的 改变，并在短时间内增加了家电、电脑、食品等行业的相关消费，而由于出行减 少降低了服装等行业的消费。 图 38： 2018 年以来美国网络销售分行业 情况（十亿美元） 资料来源 ： Bloomberg 中信期货研究部 其他欧洲国家如英国的网购消费 分行业增速同样符合这一趋势，即家居、食 品相关产品的网购消费增速显著高于服装等。网购的爆发导致物流结构出现改变： 大型零售商店的集散效用在降低，点对点的物流需求增加从而推高了卡车运输的 货物量需求；同时由于减少了 零售商的环节，也使得批发商补库存的动力更强。 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 0 50000 100000 150000 200000 250000 1999/12 2004/12 2009/12 2014/12 2019/12 %10亿美元 美国 :网络零售额 :总额 :季调 季 美国 :网络零售额 :占零售总额比重 :季调 -右轴 季 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2016/03 2017/03 2018/03 2019/03 2020/03 % 美国 :网络零售额 :季调 :同比美国 :零售和食品服务销售额 :总计 :季调 :季 -同比 0 10 20 30 40 50 60 70 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 美国网络零售额分行业 汽车 家具家居用品 电器产品 衣服 服饰等 食物饮料 保健及个人护理 体育用品 杂类 中信期货研究 |大宗商品组专题 报告 14 / 33 图 39： 英国网购销售额中 家居产品增速最高 图 40： 美国卡车载货需求从 20Q3 开始出现逆势上涨 资料来源 ： Bloomberg 中信期货研究部 资料来源 ： Bloomberg 中信期货研究部 网购的 增加改变了物流结构从而增加了公路的载货需求，叠加卡车运营数的 急剧下降从而导致公路运费的大幅上涨。同时这一轮网购总量加速还提前使得批 发商环节库存降至相对低位，从而在 20Q3 开始 启动 补库（速率超过了零售环节） ， 从而开始了全球的一轮工业品补库周期。 本轮批发商环节补库力度 强于 08 年危机 ，但行业间仍然存在一定程度的分 化，总体来看耐用消费品的 销售 与补库强度显著好于非耐用消费品。 从销售额角 度来看，耐用消费品普遍在 20 年 4 月量化宽松后触底反弹，其中汽车行业、家 居建材行业已明显转正，其他品种增速均已接近转正；而反观非耐用消 费品，出 行的降低使得食品与服装的销售仍维持较大幅度负增长或零增长。 图 41： 美国 5 大类耐用消费品批发商销售额月度增速 图 42： 美国 3 大类耐用消费品批发商销售额月度增速 资料来源 ： Wind 中信期货研究部 资料来源 ： Wind 中信期货研究部 而 2008 年 危机后，分 类消费品增 速回归的节奏基本同步，耐用消费品与非 耐用消费品之间的差异化不大。由于当时并未有出行需求的冲击，所以纺织服装、 食品类的消费也维持正常的节奏见底回升。 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 2018/01 2018/07 2019/01 2019/07 2020/01 2020/07 英国网络销售额增速 主要食品店 服装店 家居用品 其他 500000 1000000 1500000 2000000 2500000 3000000 W1 W4 W7 W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52 公路卡车载货需求量 2017 2018 2019 2020 2021 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 美国 :批发商销售额 :耐用品 :汽车及汽车零件和用品 :季调 美国 :批发商销售额 :耐用品 :家具及家居摆设 :季调 美国 :批发商销售额 :耐用品 :电脑及电脑外围设备和软件 :季调 美国 :批发商销售额 :耐用品 :电气和电子产品 :季调 美国 :批发商销售额 :耐用品 :五金、水暖及加热设备和用品 :季调 -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 美国 :批发商销售额 :非耐用品 :服装及服装面料 :季调 美国 :批发商销售额 :非耐用品 :食品及相关产品 :季调 美国 :批发商销售额 :非耐用品 :化学品及有关产品 :季调 中信期货研究 |大宗商品组专题 报告 15
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