同道猎聘：从在线招聘到人服平台成长边界不断扩张.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 同道猎聘（ 6100.HK）：从在线招聘 到人服平台，成长边界不断扩张 2021年 01月 28 日 强烈推荐 /首次 同道猎聘 公司报告 线上中高端人才招聘龙头，向人力资源服务综合平台进发 。公司成立于 2011 年，旗下猎聘网是中国最大的专注于中高端人才的线上人才服务平台。 近年 来不断推出 多元化 人力资源服务产品，成为为个人用户、企业用户及猎头提 供多种人才服务的科技及数据驱动平台，提供全面的人力资源服务解决方案。 成长边界不断扩张， 面向万亿蓝海 。 公司立足于中高端人才招聘，受人才高 端化与招聘线上化叠加驱动，细分赛道红利依旧 ，年复合增速超 20%。目前 人力资源服务行业 整体 竞争格局依旧分散， 而 公司依托高端品牌优势与科技 积累，向人力资源服务价值链上下延伸，将充分享受万亿市场的增长红利。 科技驱动的在线招聘平台，以猎聘 网 为核心 ，不断 扩充产品矩阵。 公司 2019 年 研发费用近 2 亿元， 研发费用率 一直 保持在 10%以上，形成了以人力资源 为核心包括在线招聘、在线调查等功能的 SaaS 体系。 BHC 商业模式迭代成 熟，构筑猎聘基本盘，以此为基础发展 高端猎头公司 CGL、灵活用工勋厚等 产品，扩充人力资源服务 产品 矩阵 ；同时 在 销售体系 逐步成熟下， 企业 ARPU 值 由 2015 年 1.67 万元 提 升 至 2019 年 2.76 万元 ，我们看好未来持续提升 。 基因类同人服巨头 Recruit，有望对标发展。 透视 Recruit 的发展历程， 其成 功来源于三点： 构建 以平台为基础的“蝴蝶结模型”商业模式，解决企业与 用户信息不对称痛点； 以人力资源招聘为出发点，以用户生命周期串联多个 垂直消费领域，形成 C 端 消费场景闭环 ；通过大数据及机器学习提升匹配效 率，增加用户粘性形成正反馈迭代 。 我们认为猎聘正在 与 Recruit 相似的道路上前进：建立平台化发展模型，在相 似的宏观背景下，享受行业发展红利；通过一纵一横战略，围绕 人才服务 不 断丰富产品矩阵，加强用户粘性， 而与 Recruit 深耕 C 端客户需求不同的是， 猎聘不断深挖 B 端客户价值 ；同时依靠大数据与人工智能算法赋能平台，不 断形成迭代与正反馈。 在完善产品与用户体验同时，推动各业务间的交叉导 流，以信息化、在线化 的 大中台模式，带动 旗下品牌融合式发展。 盈利预测 与 投资评级： 预计 公司 2020-2022 年收入分别为 人民币 18.2、 23.6、 30.9 亿元，归母净利分别为 0.8、 1.3、 2.1 亿元，对应 EPS 为 0.16、 0.26、 0.41 元， 当前股价 对应 PE 分别为 105、 64、 41 倍 。 Non-GAAP 营业利润分 别为 2.6、 3.5、 5.1 亿元， Non-GAAP 归母净利润分别为 1.9、 2.5、 3.4 亿元， 对应 EPS 分别为 0.36、 0.48、 0.66 元，当前股价对应 PE 分别为 46、 34、 25 倍。对应 21 年盈利预测，按 0.835 汇率，给予公司目标市值 125 亿港元， 目标价 24 港元。 首次覆盖，给予 “强烈 推荐 ”评级 。 风险提示： 赛道扩张不及预期，技术迭代， 隐私 数据泄露事件。 财务指标预测 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,225 1,513 1,816 2,362 3,087 增长率（ %） 48.6% 23.5% 20.0% 30.1% 30.7% 净归母利润（百万元） 8 120 82 134 212 增长率（ %） 1455.6% -31.9% 63.1% 58.1% 公司简介： 同道猎聘是 一家大数据驱动的人才服务 SaaS 平台， 是中国线上人才服务平台开拓 者 。 除核心平台外，运用线上服务的专业知 识开发其他新业务分 部 ，包括校园招聘、培 训及评估、 灵活用功及调查服务。 资料来源： 公司 财 报 交易数据 52 周股价区间（元） 15.02-19.8 总市值（亿元） 102.2 流通市值（亿元） 102.2 总股本 /流通 A股（万股） 52,146 流通 B股 /H股（万股） 52,146 52 周日均换手率 0.09 52 周股价走势图 资料来源： Wind，东兴证券研究所 分析师：张凯琳 010-66554087 执业证书编号 : S1480518070001 分析师：王紫 010-66554104 执业证书编号 : S1480520050002 ( 3 5 ) ( 3 0 ) ( 2 5 ) ( 2 0 ) ( 1 5 ) ( 1 0 ) ( 5 ) 0 5 10 15 20 20 /0 1 20 20 /0 2 20 20 /0 3 20 20 /0 4 20 20 /0 5 20 20 /0 6 20 20 /0 7 20 20 /0 8 20 20 /0 9 20 20 /1 0 20 20 /1 1 20 20 /1 2 同道猎聘 恒生指数 每股收益 (元 ) 0.02 0.23 0.16 0.26 0.41 PE 1,676.64 59.29 104.99 64.36 40.71 资料来源：公司财报 ，东兴证券研究所 P2 东兴证券 深度 报告 同道猎聘（ 6100.HK）：从在线招聘到人服平台，成长边界不断扩张 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 目 录 1. 同道猎聘：从在线招聘到人服平台 . 5 1.1 线上中高端人才招聘龙头，向人力资源服务综合平台进发 . 5 1.2 年轻化的精英团队，股权稳定保证治理稳定 . 6 2. 立足中高端人才，成长边界不断扩张 . 7 2.1 人才高端化叠加招聘线上化，中高端人才在线招聘结构性红利显著 . 7 2.1.1 行业发展趋势：人才高端化 +招聘线上化 . 8 2.1.2 中高端人才定位价值显现，高举高打更易向下扩张 . 9 2.1.3 以猎聘网为基础建立平台，形成 BHC 闭环商业形态 . 11 2.2 纵横延伸布局人力资源产业链，迈向万亿人服蓝海市场 .13 2.2.1 立足中高端，纵向延伸布局招聘环节，积极关注 “年轻化 ” .13 2.2.2 横向布局人力资源服务价值链，面向万亿市场 .15 3. 平台与科技为基石，不断深挖单客户价值 .18 3.1 人工智能 +大数据构建竞争壁垒， HR SaaS 体系已具规模 .18 3.2 透视 Recruit：平台起步，拥抱科技，产品矩阵融合发展 .21 3.3 技术赋能平台价值，多产品挖掘 ARPU 空间 .25 4. 盈利预测与投资建议 .27 4.1 营收高速增长，控费增利效果显著 .27 4.2 估值对比 .28 4.3 投资建议 .28 5. 风险提示 .29 相关报告汇总 .30 插图目录 图 1： 公司发展历程 . 5 图 2： 公司产品体系 . 6 图 3： 平台内中高端人才学历分布 . 6 图 4： 平台内企业与人服机构 . 6 图 5： 公司股权结构 . 7 图 6： 中国在线招聘分学历需求人数 . 8 图 7： 中国在线招聘分学历薪资待遇 . 8 图 8： 中国高等教育发展 . 8 图 9： 2013-2017年中高端人才需求比率 . 9 图 10： 中国城镇职工数目构成 . 9 图 11： 互联网招聘行业渗透率及 MAU规模变化趋势 . 9 图 12： 中国网络招聘 APP 日均总有效使用时间分布 . 9 图 13： 人才招聘服务行业规模及增速 .10 图 14： 人才招聘市场构成（ 2017年） .10 东兴证券 深度 报告 同道猎聘（ 6100.HK）：从在线招聘到人服平台，成长边界不断扩张 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 15： 猎聘平台的 BHC 闭环商业模式 .12 图 16： 猎头积极触达个人用 户 .13 图 17： BHC生态持续扩张 .13 图 18： 我国收入人口结构（ 2019年） .13 图 19： 中国网络招聘市场规模 .14 图 20： 2022年预计人才招聘市场构成超 8成为中高端人才 .14 图 21： 2021年公司启用全新 logo .14 图 22： 2021年签约 新代言人 .14 图 23： 中国人力资源服务市场结构（单位：十亿元） .15 图 24： 人力资源服务行业全景及各环节毛利水平 .15 图 25： 公司产品布局动态 .17 图 26： 公司研发费用情况（百万元） .18 图 27： AI 技术持续赋能求职申请匹配 .18 图 28： 多面视频面试流程 .19 图 29： AI 面试量化筛选 .19 图 30： 公司 SaaS产品图 .20 图 31： 企业 ARPU持续上行 .21 图 32： 销售费用控制良好 .21 图 33： 全球人力资源服务头部企业营收排名 .21 图 34： Recruit 营业收入 .22 图 35： Recruit 净利润 .22 图 36： Recruit 三大 SBU的 发展时间线 .22 图 37： Recruit 各 SBU的营业收入比重（ FY2019） .23 图 38： Recruit 各 SBU的 EBITDA比重（ FY2019） .23 图 39： 蝴蝶结模型与 Recruit产品矩阵 .23 图 40： Recruit 以用户生命周期串联多个垂直消费领域 .24 图 41： Recruit 沿人的生命周期需求不断延伸业务范畴 .24 图 42： Indeed 的地域覆盖 .25 图 43： HR 科技分部收入增长 .25 图 44： 日本经济总量与增速 .26 图 45： 日本人口数量及结构 .26 图 46： 中国经济总量与增速 .26 图 47： 中国人口数量及结构 .26 图 48： 公司收入情况 .27 图 49： 公司收入结构（ 2019年） .27 图 50： 公司主要费用结构 .28 图 51： 公司利润表现 .28 表格目录 P4 东兴证券 深度 报告 同道猎聘（ 6100.HK）：从在线招聘到人服平台，成长边界不断扩张 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 表 1： 公司管理层情况 . 7 表 2： 在线招聘模式及代表平台情况 .10 表 3： 猎聘平台功能 个人端（ 猎聘） . 11 表 4： 猎聘平台功能 企业端（猎聘通） . 11 表 5： 猎聘平台功能 猎头端（诚猎通） .12 表 6： 人力资源服务市场细分赛道 .16 表 7： 问卷星付费套餐部分功能（节选） .19 表 8： 美国在线问卷调查类公司对比 .20 表 9： 收入预测 .28 表 10： 人力资源服务行业公司估值对比 .28 东兴证券 深度 报告 同道猎聘（ 6100.HK）：从在线招聘到人服平台，成长边界不断扩张 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 1. 同道猎聘：从在线招聘到人服平台 1.1 线上中高端人才招聘龙头，向人力资源服务综合平台进发 同道猎聘是一个为个人用户 （ C） 、企业用户 （ B） 及猎头 （ H） 提供多种人才服务的科技及数据驱动平台， 在人力资源 服务 价值链中提供全面解决方案 ，长期致力于“建立一站式人才服务平台”发展战略 。 猎聘前身 为万仕道，成立于 2006 年 ，拥有著名猎头论坛 猎头网 ()； 2008 年，现任公司董事长、 CEO 戴科彬 加入万仕道； 2011 年，猎聘网 正式 上线，从此奠定公司 的 人服行业 互联网平台 商业模式基础 ； 2018 年公司 于 香港联交所上市，并于 2020 年将原 证券 名称“有才天下猎聘”更改为“同道猎聘” 。 图 1： 公司发 展历程 资料来源： 公司公告， 东兴证券研究所 灼识咨询数据显示，公司旗下的猎聘是中国最大的专注于中高端人才的线上人才服务平台。 猎聘以大数据与 人工智能为基石，利用互联网平台提供基于 SaaS 的全方位人才服务解决方案，针对企业 （ B） 、个人 （ C） 、 猎头（ Hunter）搭建 BHC 闭环商业体系，帮助企业获取更多优质人才，激励猎头推动招聘流程，促进求职 者职业发展。 公司以在线中高端 人才招聘 平台猎 聘为核心，向人力资源服务行业价值链延伸，拓展一纵一横的战略布局。 纵向上以中高端人才为中心，向上向下延伸至行政管理人才、大众白领与学生人群；横向上丰富商业变现模 式，从在线招聘拓展到灵活用工、猎头、企业培训等。公司 在充足的 资本 支持以及 对产业 的前瞻判断下 ，不 断加码人力资源服务价值链的广泛布局，以内蕴的科技实力与多产品协同发力，为企业客户提供一揽子的人 力资源服务，向人力资源服务平台进发。 商业模式 完善期 2016 2017 2018 2019 2020 持续投资、并购，布 局 问卷 星、 乐 班班、 多 面、 赛优 ，不断丰 富产品 供给 P6 东兴证券 深度 报告 同道猎聘（ 6100.HK）：从在线招聘到人服平台，成长边界不断扩张 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 2： 公司产品体系 资料来源： 公司公告， 东兴证券研究所 随着公司产品、生态的不断扩充和完善，公司已然形成了一个人力资源服务综合平台雏形。 目前公司成功塑 造中高端人才招聘平台品牌，坐拥 6140 万人的人才库 ，占中国中高端人才总量的 55%以上；平台简历质量 高，经过人工与机器 24 维度审核，活跃简历占 48%，与其他招聘平台的人才重合度小于 10%。平台内验证 企业用户数 68.2 万个， 服务的客户有字节跳动、恒大、联合利华等知名企业 。 Michael Page、科锐国际等 人服业内头部公司也已经入驻公司猎头生态 ，平台内验证猎头数 16.7 万名 ，占全国总猎头数比重超 40% 图 3： 平台内中高端人才 学历分布 图 4： 平台内企业与人服机构 资料来源：公司官网，东兴证券研究所 资料来源：公司官网，东兴证券研究所 1.2 年轻化的精英 团队 ，股权稳定保证治理稳定 公司的高级管理层 精英 团队 ，拥有 多项 跨国公司负责重要职责的宝贵经验，具备技术、市场、金融等多元背 景，协作配合效果 出众 。 其中， 公司创始人 戴科彬为公司 CEO，同时兼任公司董事会主席、执行董事 ， 毕业 于中山大学 。曾经 在宝洁大中华区营销部担任品牌经理 的工作经验 ， 戴科彬 深刻影响了猎聘初期的市场推广， 通过“你是精英”、“求高薪，上猎聘”等经典广告投放与电视剧猎场、北上广不相信眼泪有效地锁定 目标 客户， 并 成功树立了中高端人才 招聘 的品牌标签 。 2019 年 公司 30 岁以下的员工占比约为 75%，即绝大 博士及以 上 , 1% 硕士 , 17.96% 本科 , 61.20% 大专 , 19.84% 东兴证券 深度 报告 同道猎聘（ 6100.HK）：从在线招聘到人服平台，成长边界不断扩张 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 多数公司员工为 90 后。 年轻化的团队将更加追踪贴合互联网时代的发展，同时 满怀 职业热情，能够 保证 公 司互联网基因常驻。 表 1： 公司管理层情况 姓名 职务 年龄 入职前履历 戴科彬 CEO、 董事会主席、执行董事 38 中山大学金融学学士， 曾为 宝洁大中华区营销部品牌经理 陈兴茂 CTO、 执行董事 42 中国海洋大学环境科学硕士，曾任职于厦门东南融通信息技术有限公司 田歌 CFO 34 四川大学国际会计学学士 ， 曾为 通用电气 电力全球维修服务亚太区财务负责人 莫瑜 人工智能部副总裁 39 中山大学计算机软件与理论硕士，曾任北京智能一点科技有限公司联合创始人 /CTO、海豚浏览器算法研发总监、微软中国高级研发工程师 赵华 大数据部副总裁 45 重庆大学机械工程学士， 曾 任 携程商业智能及数据科学总监 、 ValueClick商业情报经理 资料来源：公司公告 ，东兴证券研究所 股权 和治理 方面，作为公司创始人，戴科彬 及其亲属 截至 6 月 30 日持有公司 24.2%股权， 通过代理表决权 共持有 51.7%的表决权 ；公司 主要 机构股东包括华平投资、经纬中国、富达投资、毅恒资本 等 。 经验丰富的 管理团队对公司战略决策做出持续性的重大影响，带动公司持续稳定向上发展。 图 5： 公司股权结构 资料来源：公司公告 ，东兴证券研究所 公司积极实施股权激励。 上市前公司就已经开展股票期权计划，授予 4200 万股期权，截止上市前尚有 3700 万股未行权，其中给予一般员工的有 1400 万股，行权价在 0.0268-2.5 美元之间。自上市以来，公司分别在 2019 年、 2020 年授出股票期权 370 万股、 178 万股，行权价在 14.26 港元 -18.3 港元之间，这将进一步 加 深员工 与 公司 利益绑定。 2. 立足中高端人才，成长边界不断扩张 公司 以猎聘网切入中高端人才线上招聘市场，契合 人才高端化 +招聘线上化的行业发展趋势， 以近 90%的市 占率 ， 享受 细分行业结构性 红利。 再 从中高端定位出发， 公司纵向延伸布局整个招聘环节 ， 通过猎聘校园 向 下扩充人才流量入口 ，丰富潜在中高端人才简历库 ； 同时通过 CGL 向上 布局更依赖线下交付的高端人才招 聘。 此外 立足招聘环节 搭建的数据化平台 ， 面向万亿级人服行业市场， 公司 通过勋厚、乐班班、赛优等， 开 始提供 更加多元化的人力资源服务，横向布局 人力资源服务价值链 ，成长边界持续拓宽 。 2.1 人才高端化叠加招聘线上化，中高端人才在线招聘 结构性红利显著 戴科彬 及其亲属 21.3%5.6% 经纬中国 邵亦波 （非执行董事） 华平投资陈兴茂 2.7% 2.9% 9.6% 9.6% 徐黎黎 5.7% 6.0% 富达投资 10.2% 毅恒资本 8.9% 其他 股东 17.1% 代持部分表决权 代持部分表决权 51.7% 同道猎聘集团（开曼群岛） P8 东兴证券 深度 报告 同道猎聘（ 6100.HK）：从在线招聘到人服平台，成长边界不断扩张 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 2.1.1 行业发展趋势： 人才高端化 +招聘线上化 人才高端化的本质是经济发展动力从 “人口红利” 向 “人才红利” 的转变。 近 20 年来以互联网、金融、消 费为代表的服务业快速扩张，第三产业对 GDP 贡献占比从 39%快速提升至 54%。 对于 第三产业 适应的人才 结构也在发生变化，人才培养方面有了更新、更高的要求， 更加需要中高端人才的精益化、个性化技能。随 着经济持续升级，企业为了适应行业环境变化，也势必要扩充其中高端人才储备。 因此与经济结构调整相伴 的是就业人口的结构性转移，是从人口红利到人才红利的转移，中高端人才群体将由此受益 ，这也是公司进 入行业的核心切入点 。 根据中国人事科学研究院数据显示， 2018 与 2017 年对比来看， 大专及大专以下学历 人才的线上招聘需求下滑明显，而以本科及以上学历人才为代表的线上中高端人才招聘显现出逆势增长 。 图 6： 中国在线招聘分学历需求人数 图 7： 中国在线招聘分学历薪资待遇 资料来源：中国人事科学研究院，东兴证券研究所 资料来源：中国人事科学研究院，东兴证券研究所 人才红利的支撑在于高等教育普及，中高端人才将持续扩量。 自 2004 年启动高校扩招以来，中国毛入学率、 高等院校应届毕业生数量进入了快速提高的阶段。根据教育部的统计公报，高等教育毛入学率从 19%提升至 51.6%，高等教育应届毕业生数量从 511 万人增加至 1179 万人，高等教育进入普及化阶段。这类受过良好 的高等教育的人群拥有专业职业技能，可以快速适应企业的工作并创造更大的价值，获得更高的薪酬，跻身 中高端人才行列。从毕业时间来看，早期受过高等教育的人才年龄分布在 25-40 岁之间，已然是当前劳动力 群体的主力。而高等教育毛入学率不断提升，将支持人才红利的持续积累。 图 8： 中国高等教育发展 资料来源：教育部，东兴证券研究所 人才高端化最终表现在中国中高端人才的供给与招聘需求不断扩大。 从 2013 至 2017 年，中国的中高端人 11016 12776 4140 151 18 7837 12043 4358 150 32 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 大专以下 大专 本科 硕士 博士 2017(万人 ) 2018(万人 ) 4565 5696 10247 15336 20298 5334 6501 11518 17671 23012 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 大专以下 大专 本科 硕士 博士 2017(元 ) 2018(元 ) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 高等教育预计毕业生人数（万人） 高等教育毛入学率（ %） 东兴证券 深度 报告 同道猎聘（ 6100.HK）：从在线招聘到人服平台，成长边界不断扩张 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 才需求比率（中高端人才需求 /人才需求总量）从 17.8%提升至 23.8%。 2017 年中国年收入 10 万元及以上 的城镇职工有 0.76 亿人，同期年收入在 10 万元以下的城镇职工则有 3.49 亿 人，中高端人才仅占全体城镇 职工的 17.9%。从发展趋势上看，预计未来五年前者 CAGR 为 10.2%，后者 CAGR 仅为 0.7%，中高端人 才占比将扩大至 25.6%， 当前总人数约 1 亿人；公司现有中高端人才简历占我国中高端人才比重已超 60%， 在这一细分领域已然形成强大人才资源优势。 图 9： 2013-2017 年中高端人才需求比率 图 10： 中国城镇职工数目构成 资料来源： 灼识咨询， 东兴证券研究所 资料来源： 灼识咨询， 东兴证券研究所 人服行业第二大趋势 招聘线上化 ，其 本质是技术对传统产业赋能的必然趋势。 互联网使得招聘方与求职者在 最大程度上减少信息不对称程度。而以人工智能和大数据为基础的在线招聘又能够尽可能地消除海量信息带 来的杂音，大大提高人岗匹配的效率。 此外， 可以看到 2018 年线上招聘的薪资待遇 较前一年 全线上升 10% 以上，远超同期全国城镇私营单位职工工资 8.3%的名义涨幅， 因此线上渠道对优秀人才将更具吸引力。 疫情 对 招聘线上化催化 及教育 作用明显 。 线上渠道 人才招聘在当代企业中重视程度以及使用率在逐步提高。 从个人端上看， 自 2017 年起，互联网招聘行业渗透率快速攀升， MAU稳定在 4000 万人以上，渗透率达到 8%。 今年 受疫情影响，线下招聘受阻，人才招聘流程转移至线上， 渗透率达到有史以来最高的 9.9%， 市场 教育程度空前提升 ， 5-6 月网络招聘 APP 日均总有效使用时间增速重回 30%左右，与此前数据相印证。 从 企业端上看， 人社部带头组织百日千万网络招聘专项行动，引导共计 148 万家用人单位发布岗位需求 1511 万人次。视频面试、云职业指导等线上招聘 SaaS 得到广泛应用， 58 同城招聘研究院数据显示，采用视频面 试的企业量增长 41 倍，采用视频面试的招聘岗位增长 309 倍 。此次疫情对于个人与企业 带来极强市场 教育， 将进一步 刺激 招聘流程的线上化转移。 图 11： 互联网招聘行业渗透率及 MAU 规模变化趋势 图 12： 中国网络招聘 APP 日均总有效使用时间分布 资料来源：极光（ Aurora Mobile），东兴证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，东兴证券研究所 2.1.2 中高端人才定位价值显现 ，高举高打更易向下扩张 0 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 2013 2014 2015 2016 2017 中高端人才需求比率 (%) 0 200.0 400.0 600.0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 年收入 10万元以下 (百万人 ) 年收入 10万元及以上 (百万人 ) -20.0% -10.0% 0 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 0 1,000.0 2,000.0 3,000.0 4,000.0 5,000.0 6,000.0 2020.1 2020.2 2020.3 2020.4 2020.5 2020.6 日均总有效时间 (万分钟 ) 同比增长 (%) P10 东兴证券 深度 报告 同道猎聘（ 6100.HK）：从在线招聘到人服平台，成长边界不断扩张 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 在 人才高端化 +招聘线上化 的背景下，招聘领域 中高端人才线上渠道的 结构性 红利 凸显 。 我国招聘行业市场 规模超 2000亿，其中 根据艾瑞咨询数据，网络招聘行业规模于 2019 年 已 达到 107 亿元，伴随着互联网红 利，过去 5 年 CAGR 为 23.7%。 虽然 未来几年行业增速将相对放缓， 但在 “人口红利”逐步向高品质“人 才红利” 的 趋势发展 背景下 ， 中高端人才招聘在线上渠道的渗透率 仍 有大幅提升空间 。 招聘服务行业 中 高端 人才指年薪在 10 万元以上的求职者，与其他人才具有结构性差异 。 根据中国人事科学研究院发布的中国 人力资源市场分析报告， 2018 年中国劳动力市场网络招聘总需求人数已经达到 2.44 亿人，同期全国就业人 员 7.76 亿人， 总 渗透率达到 31.4%。但 从结构看，“ 中高端 人才招聘 ” 线上化渗透率仅为 1%， 显著低于“其 他人才招聘” 56%的线上渗透率 。 图 13： 人才招聘服务行业规模及增速 图 14： 人才招聘市场构成（ 2017年） 资料来源： 灼识 咨询，东兴证券研究所 资料来源：灼识咨询，东兴证券研究所 而当下 在线招聘平台玩家多、模式多 ，但由于线上渗透率仍有巨大提升空间，因此行业仍属于扩张做蛋糕的 阶段 。 大体上看 在线招聘模式可分为综合招聘、分类信息招聘、社交招聘与垂直招聘，而根据岗位、人群、 行业的不同可以进一步划分垂直招聘模式，招聘模式的不同决定了平台规模与商业模式。综合招聘平台与分 类信息招聘平台天然地面向大众人群，用户数量大， 但 以 大众化 人才为主。社交招聘平台整体上面向中高端 人才，与垂直中高端人才的猎聘定位相重合，但职场社交较为低频，模式还需要进一步打通。垂直岗位招聘 平台根据岗位广度，用户规模不尽相同。 且部分以当地人才市场创办的 垂直地域平台往往用户范围窄、定位 模糊、非市场化，市场竞争力 相对较弱 。 表 2： 在线招聘模式及代表 平台情况 招聘模式 代表平台 平台规模 平台定位 综合招聘 前程无忧 存量简历 1.42 亿份， 2019 年新增简历 1700 万份，平台内付费企业 42 万家，在全国 25 个城市设有服务机构 运用网络媒体及先进的移动端信息技术、配 备专业顾问队伍的领先人力资源服务提供商 分类信息招聘 58 同城 4 亿 +求职者在用的找工作平台，覆盖 95%热 门行业，在全国 500 多个城市拥有服务团队 提供本地社区及免费分类信息服务，帮助人 们解决生活和工作所遇到的难题 社交招聘 脉脉 拥有超过 8000 万商务精英用户，一线城市用 户占比高达 49% 实名制商业社交平台，为商务人士降低社交 门槛、拓展职场人脉 垂直岗位招聘 猎聘 6140 万个人用户， 68 万验证企业用户， 16 万验证猎头 平台作为企业、猎头、职业经理人的沟通桥 梁，将求职和招聘活动线上化 BOSS 直聘 截至 2018 年 9 月注册用户数达 6372 万， 员 工近 1000 人 采用去中介化的模式， 针对互联网行业为企 业和牛人搭建的招聘平台 斗米 超过 7600 万用户， 200 万企业入驻，覆盖 300 个城市 面向广大基层岗位求职者，提供安全、丰富 的全职与兼职工作信息 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 人才招聘服务市场规模（亿元） 同比增速 线上中高端 人才招聘 1% 线下中高端 人才招聘 85% 线上其他人 才招聘 8% 线下其他人 才招聘 6% 东兴证券 深度 报告 同道猎聘（ 6100.HK）：从在线招聘到人服平台，成长边界不断扩张 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 拉勾网 1954 万 +互联网人， 40 万 +互联网公司 专为互联网从业者提供工作机会的招聘网站 南方人才网 每年举办近 300 场招聘会，进场单位达 5 万 家次，求职人数超过 100 万人次 国家人力资源和社会保障部与广州市政府联 合组建的国家级区域性人才市场 资料来源： 各 公司官网，东兴证券研究所 大众化 线上招聘已 呈现激烈竞争 ， 而 中高端人才定位价值显现 。 梳理在线招聘平台，可以看到综合招聘、分 类信息招聘平台主要面向 大众化 人才，人口红利逐渐见顶， 竞争格局持续激烈， 各大平台销售费用率难以压 降：智联招聘 /58 同城 分别为 60%/50%, 前程无忧 销售费用率相对较低，但近三年基本维持在 30%下降空间 有限 。 反观猎聘率先 差异化定位 中高端人才群体， 不断 以品牌 强化占领消费者心智 ， 在保持快速增长的同时， 销售费用从 58%（ 2017）下降至 43%（ 2020Q3） 。 先发优势 叠加中高端品牌调性特征下，未来将更为 充分 地 迎接人口红利向人才红利的 行业趋势变革 。同时，公司所 树立 的中 高端品牌 形象， 也将 使其 更加容易向下 扩充 ， 布局大众化人才招聘 市场 。 公司猎聘网的发展定位 契合人才高端化 +招聘线上化的行业发展趋势，享受细分行业结构性红利。 公司以猎 聘网 切入线上中高端人才招聘服务行业，持续深耕中高端人才群体， 根据 灼识咨询数据口径， 公司在国内线 上中高端人才招聘服务这一细分赛道的市占率将近 90%，已经成为线上中高端人才招聘行业的绝对龙头。 2.1.3 以 猎聘网为基础 建立平台， 形成 BHC 闭环商业形态 公司基于大数据与人工智能 ， 搭建 以猎聘网为基础的 互联网平台，提供三种不同的入口和产品组合，形成了 BHC 闭环商业服务形态。 公司面向个人用户的渠道为猎聘网、猎聘 APP，求职者基于这一平台可以投递简 历、获取服务；企业用户则通过猎聘的 SaaS 猎聘通获得解决方案，付费后将得到来自平台、猎头 的助力， 提高候选人质量。人力资源服务机构和独立猎头则使用猎头 SaaS 诚猎通，发布职位并向企业推荐简历，对 接企业与求职者， 也可 通过平台的 “面试快 ”、 “入职快 ”服务赚取抽成。 表 3： 猎聘平台功能 个人端（猎聘 ） 产品 产品功能 免费功能 完善简历，搜索岗位，与 HR、猎头进行沟通 。 付 费 功 能 求职 辅导 求职金卡 简历优先展示，向猎头群发简历，获取求职竞争力报告；月卡季卡年卡所享受的服务等级不同 。 简历优化 由猎头顾问进行 1 对 1 简历优化服务，服务时间为 4-5 天 。 简历代投 委托求职经纪人 1 对 1 服务， 30 天内定制求职方案、人工筛选岗位并代投，跟进与企业 HR 沟通 就业 辅导 面试辅导 面试教练辅助分析应聘岗位，教授面试策略，挖掘个人优势，辅导薪资谈判，跟进面试流程并答疑 职业规划 提供一共 7 天、 1 天半小时的职业规划线上课程 。 人才测评 付费进行心理健康、职业规划测评，免费职业性格测评报告可以向招聘方开放 。 资料来源： 猎聘 ，东兴证券研究所 表 4： 猎聘平台功能 企业端 （ 猎聘通 ） 产品 产品功能 基础 功能 职位 发布职位，包括社会招聘、校园招聘、海外人才招聘、猎头职位；对已发布的职位进行管理 。 找人 在 已发布的职位中， 多 维度进行人才搜索；查看应聘者的简历并进行批注 。 沟通 在系统内部的通讯界面中与求职者进行意向沟通 。 提 效 服 务 招聘 服务 下载简历 查看由系统推荐的简历的详细内容，包括联系方式、期望年薪等 。 急聘置顶 为岗位优先排名，使岗位信息置顶于求职者搜索栏 。 邀请应聘 进行人岗精准匹配，使岗位定向触及更多求职者 。 火爆刷 于 24 小时内获得持续流量倾斜、更多场景展示、面向精准人群推送岗位信息 。 意向沟通 聘请招聘顾问代替 HR 与候选人沟通职位意向，提前获取意愿偏好、增加招聘成功率 。 多面 完整的视频面试解决方案，自带魔镜全自动 AI 智能面试系统，量化面试者表现 。 背景调查 企业通过猎聘为指定的候选人进行背景调查。在获得被调查人相关授权后，猎聘合作的第三方背景 P12 东兴证券 深度 报告 同道猎聘（ 6100.HK）：从在线招聘到人服平台，成长边界不断扩张 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 调查公司对被调查人展开背景调查并提交背景调查报告 。 衍生 服务 薪酬报告 依靠 10 万 +企业、 300 万 +人才数据，生成标准化行业薪酬报告，可定制薪酬调研报告 。 测评系统 提供职业性向测验、通用能力测验、心理健康测验，覆盖 10+重点行业，包含 200+测评指标库、300+测评产品库。 线下 服务 校园招聘 为企业配置专业团队，提供包括筹备、宣传、宣讲、甄选、总结的全流程校招服务 。 RPO服务 为企业提供招聘流程外包服务 。 猎头 服务 面试快 以 人选到场面试为结果 的 猎头 招聘服务 。 入职快 以 人选入职为结果 的 猎头 招聘服务 。 资料来源： 猎聘通 ， 东兴证券研究所 表 5： 猎聘平台功能 猎头端 （ 诚猎通 ） 产品 产品功能 基础功能 职位 猎头将了解到的企业招聘需求发布至猎聘网 找人 根据一定的条件进行简历搜索，下载简历需要付费 。 沟通 在系统的通讯界面与企业、求职者进行沟通 。 猎头服务 面试快 &入职快 通过企业提供猎头服务获得佣金 大猎论道 猎头论坛 资料来源： 诚猎通 ， 东兴证券研究所 引入猎头 H端服务 ， 鲇鱼效应下 激发市场活力 。 通常中高端人才求职主动性偏低， 猎聘打破传统 B2C 平台 模式，引入猎头 主动触达 ，激发中高端人才活力 ， 并 催化求职者和招聘方的互动 ，提升平台运转效率 。 其中， “ 入职快 ” 能够实现 5 家猎头公司同时服务、 24 小时内职位访谈、 48 小时内推荐简历、 10 个工作日内人才 到岗。 H端还有效 助力在线招聘行业正本清源，对求职和招聘双方的尽职调查缓解了信息不对称，充分提高 平台内 B 端 C 端满意度。为了提高撮合效率， H端还会为平台补充线下人服机构的人才库与职位库， 进一步 丰