拉卡拉：“支付+”战略重构商业逻辑.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 金融 Table_StockInfo 拉卡拉 (300773) 增持 合理估值： 3846 元 昨收盘： 29.53 元 （首次评级） 金融科技 2021年 01 月 28 日 Table_BaseInfo 股票数据 总股本 /流通 (百万股 ) 800/383 总市值 /流通 (百万元 ) 24,321/11,643 上证综指 /深圳成指 3,624/15,710 12 个月最高 /最低 (元 ) 101.37/27.24 证券分析师：王剑 电话： 021-60875165 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980518070002 证券分析师：田维韦 电话： 021-60875161 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520030002 证券分析师：陈俊良 电话： 021-60933163 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980519010001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 “ 支付 +” 战略重构商业逻辑 战略 4.0 打开成长天花板，重构商业逻辑 2019 年 8 月 公司 宣布启动 4.0 战略，以支付为切入，协同“支付、金 融、电商、信息”四大科技业务板块， 致力于帮商家解决数字化转型 的一系列问题 。 战略 4.0 不仅 使公司 摆脱 收单利润空间收窄的束缚 ， 打 开成长天花板。同时，战略 4.0 重构了商业逻辑。当前收单机构客户拓 展核心要素是费率，客户黏性 也 不强，但增值业务满足了商户数字化 需求 ， 商户未来更重视收单机构 的 技术和场景，客户黏性 也大幅增强 。 拉卡拉凭借其积累的商户资源和技术优势，未来支付服务和增值服务 协同效应 下 将 抢占更高的市场份额，公司 盈利能力和成长性大幅提升。 中小微商户收单市场龙头，迈入精耕细作阶段 公司 当前 第三方收单 市场份额 约 为 8%， 品牌和规模效应逐渐体现 ，将 受益于第三方支付行业的持续增长 。 拉卡拉 是国内首批获得央行颁发 牌照的第三方支付企业，于 2012 年进入银行卡收单市场 。 公司收单产 品与时俱进， 2017-2018 年大力拓展 商户 ， 目前是 中小微商户收单市 场龙头 。 2019 年公司迈进精耕细作阶段，持续优化商户结构。 发挥资源禀赋优势，升级为综合企业服务商 商户数字化转型切需求 和巨大空间 给支付机构提供 机遇，其中 拉卡拉 具备两个优势，（ 1）收单业务积累的 2000 多万户 商户资源和品牌影响 力 。 另外，支付是刚性需求，以支付为切口 服务商家是 无可比拟的优 势 ；（ 2） 未来收单机构核心竞争力是场景和技术，公司 具备深厚的互 联网基因和 科技产业 资源 ，技术优势明显 。 公司 2020 年上半年商户经 营收入 达 3.2 亿元 ， 占公司营收 总额的 12.8%，较 2018 年提升 9.2%。 投资建议 结合绝对估值与相对估值 ， 拉卡拉 2021 合理 PE 为 25.030.0 x，对应 每股股价 为 37.945.5 元 。 公司 已形成较强卡位优势，有望成长为 中 小微商户 收单 市场巨头 之一 ， 首次覆盖给予“增持”评级 。 风险提示 包括 政策、 估值 、盈利预测 及 限售股解禁 等 风险，详见正文 。 盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元 ) 5,679 4,899 5,800 7,174 8,589 (+/-%) 103.9% -13.7% 18.4% 23.7% 19.7% 净利润 (百万元 ) 599 806 1009 1214 1423 (+/-%) 27.6% 34.5% 25.1% 20.3% 17.3% 摊薄每股收益 (元 ) 1.67 2.02 1.26 1.52 1.78 EBIT Margin 16.3% 17.6% 22.3% 21.7% 21.2% 净资产收益率 (ROE) 20.6% 16.3% 16.9% 16.9% 16.6% 市盈率 (PE) 17.7 14.6 23.4 19.5 16.6 EV/EBITDA 11.8 17.3 20.9 17.7 16.4 市净率 (PB) 3.65 2.38 3.96 3.29 2.75 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 估值与投资建议 . 5 绝对估值 . 5 相对法估值 . 5 投资建议 . 7 拉卡拉基本情况 . 7 战略演进 . 7 股权结构和管理层 . 8 经营成效 . 9 第三方支付行业增速放缓，积极探索新的增长点 . 11 交易规模进入平稳增长阶段，刷卡手续费率大幅下调 . 11 账户侧：双寡头格局已定， C 端生态场景相对成熟 . 13 收单侧：格局待优化， “支付 +”生态场景仍在积极探索中 . 15 中小微商户收 单市场龙头，迈入精耕细作阶段 . 18 产品与时俱进，技术优势明显 . 19 锁定垂直细分领域，主攻中小微商户 . 20 “自营 +渠道 ”双轮驱动， 2017-2018 年商户拓展迅猛 . 21 全维度进军产业互联网，寻求自身二次增长 . 21 战略 4.0 有序推进，升级为综合企业服务商 . 22 发挥资源禀赋优势，转型成效明显 . 23 盈利预测 . 24 未来三年收入预测 . 24 未来三年净利润预测 . 24 盈利预测的敏感性分析 . 25 风险提示 . 25 附表：财务预测与估值 . 27 国信证券投资评级 . 28 分析师承诺 . 28 风险提示 . 28 证券投资咨询业务的说明 . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：三家机构收单交易规模 . 6 图 2：三家机构支付业务营收规模 . 6 图 3：三家机构支付业务收入占营收比重 . 7 图 4：三家机构支付业务毛利率 . 7 图 5：拉卡拉发展历程 . 8 图 6：拉卡拉自 2015 年开始持续盈利 . 9 图 7：拉卡拉当前 ROE 约稳定在 20% . 9 图 8：拉卡拉营收规模及增速 . 9 图 9：拉卡拉 2020 年上半年营收结构 . 9 图 10：拉卡拉毛利率和净利率 . 10 图 11：公司销售费率持续下降 . 10 图 12：公司资产负债率较低 . 10 图 13：公司经营活动创造现金流能力强 . 10 图 14：我国第三方支付综合支付市场交易规模 . 11 图 15：按照现行管理办法的第三方支付牌照业务分类 . 12 图 16：第三方支付交易结构 . 12 图 17：消费者信用卡支付手续费流程 . 13 图 18：消费者二维码支付手续费流程 . 13 图 19：第三方支付市场产业链 . 14 图 20： 2019 年中国第三方移动支付交易规模市场份额 . 14 图 21： 2020 年上半年蚂蚁集团收入结构 . 15 图 22：我国第三方支付银行卡收单交易规模 . 15 图 23：我国二维码收单市场规模 . 15 图 24： 2017 年第三方线下收单市场交易规模份额 . 16 图 25：中小微企业数字化升级进阶之路 . 17 图 26：中国中小微企业数字化升级行业规模 . 17 图 27： 2019-2024 年支付机构企业增值服务市场规模预测 . 17 图 28：拉卡拉收单业务收入持续快增 . 18 图 29：拉卡拉收单交易规模 . 19 图 30：拉卡拉服务商户数量 . 19 图 31：拉卡拉收单业务毛利率 . 19 图 32：拉卡拉平均刷卡费率和平均收单净费率 . 19 图 33：拉卡拉主要收单产品 . 20 图 34：第三方支付公司垂直领域分布图谱 . 20 图 35： 拉卡拉渠道代理分润比例持续提升 . 21 图 36：拉卡拉 4.0 战略 . 23 图 37：拉卡拉云小店提供一站式门店解决方案 . 23 图 38：拉卡拉商户经营业务收入和占比 . 24 图 39：拉卡拉商户经营业务毛利及占比 . 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 表 1：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） . 5 表 2：同类公司估值比较 . 6 表 3：拉卡拉股权结构 . 9 表 4：银行卡刷卡手续费项目及费率上限表 . 13 表 5：拉卡拉自营和渠道拓展的商户情况 . 21 表 6：盈利预测的情景分析 . 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 估值与投资建议 绝对估值 拉卡拉 是国内首批获得央行颁发牌照的第三方支付企业，于 2012 年开始 全面 进 入银行卡收单市场， 公司收单产品与时俱进 ，满足了商户和消费者的需求。公 司主要聚焦二三线中小微商户，商户拓展上用“自营 +渠道”双轮驱动的模式。 2017-2018 年上半年公司大规模投放 POS 终端， 目前已成为 国内中小微商户收 单市场的龙头 ， 2019 年末公司服务商户数量达 2207 万户。收单业务规模效应 和品牌效应 明显，拉卡拉作为中小微商户收单龙头，未来收单市场份额有望进 一步提升。 2018 年下半年公司停止了 POS 终端大规模投放， 继续加大对扫码交易的市场推 广力度， 公司商户经营 进入精耕细作阶段 ，重点拓展给商户提供 会员 营销、金 融服务等增值服务。 公司 在 2019 年 8 月 宣布启动 战略 4.0， 以支付为切入，协 同 “ 支付、金融、电商、信息 ” 四大科技业务板块 ， 为客户提供支付、理财、 信贷、保险、信用卡发卡、积分消费运营、广告营销、 会员订阅、新零售和云 分销 SaaS 等 多元化 服务 ， 全维度为中小微商户 数字化转型 赋能 。 战略 4.0 不仅 可以 逐渐摆脱营收单一的束缚 ， 打开 成长 的天花板 ， 更重要的是通过转型综合 企业服务商 重构了 公司 商业逻辑。当前收单机构客户拓展核心要素是 刷卡 费率， 客户黏性也不强，但增值业务满足了商户数字化 转型 需求，商户未来更重视收 单机构的技术和场景，客户黏性也大幅增强。 拉卡拉具备浓厚的互联网 基因 和 丰富的 科技产业 资源，因此在转型综合企业服务商方面具备无可比拟的优势。 同时，公司收单业务积累的庞大的商户资源也给公司增值业务拓展提供了基础。 可以预见，拉卡拉 未来在支付服务和增值服务协同效应下将抢占更高的市场份 额，公司盈利能力和成长性都将大幅提升。 我们 对公司近三年 净利润 增速按后文盈利预测进行假设， 假设永续增长率是 5.0%。基于主要假设及对 WACC 和永续增长率 的敏感性分析， 得到公司的 每 股 股价 区间为 39.345.1 元 ，对应的 合理 价值 为 314.6361.2 亿元 。 表 1：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） 折现率 14.3% 14.8% 15.35% 15.8% 16.3% 永 续 增 长 率 6.5% 50.61 47.68 45.08 42.77 40.69 6.0% 49.04 46.34 43.93 41.77 39.83 5.5% 47.65 45.15 42.90 40.88 39.04 5.0% 46.41 44.07 41.97 40.06 38.33 4.5% 45.29 43.10 41.12 39.32 37.68 4.0% 44.28 42.22 40.35 38.64 37.08 3.5% 43.37 41.42 39.64 38.02 36.52 资料来源： Wind， 国信证券经济研究所整理 和预测 相对法估值 我国支付环境和海外存在巨大的区别，因此拉卡拉无法与海外支付机构 直接 对 标。当前我国 直接 持牌 第三方 收单机构 已 上市的 主要 有拉卡拉、汇付天下和移 卡 ， 其中，汇付天下和移卡都在港交所上市，但汇付天下在 2020 年 12 月已公 告拟私有化退市。从三家机构收单交易规模、支付业务收入和支付业务毛利率 等指标来看，拉卡拉都具有领先优势 。 支付行业是一个规模效应比较明显的行 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 业，因此拉卡拉在支付 业务 板块 理论上应该 具有 相对较高 的估值。另外，三家 机构目前都在积极探索转型改革，从收入结构来看，拉卡拉 增值服务收入 占 营 收总额 比重持续 提升 且处于相对高位 ，这也表明 公司 改革 转型 成果明显 。 目前，拉卡拉 80%以上的收入仍来自收单业务，商户经营收入比重 较低且与收 单业务独立性不强 ，因此当前我们主要采用整体 PE 估值法。未来随着公司商 户经营业务收入比重的持续提升以 及商户经营业务独立性的逐步增强，我们认 为公司两大业务板块应该分拆估值。 考虑到移卡于 2020 年 6 月 1 日才正式登 陆 港交所 ，次新股属性比较明显，其估值不具备太强的可参考性。汇付天下拟 私有化退市， 因此估值 可对比性也在下降 。 因此，可以说当前拉卡拉估值并没 有很好的对标标的。 通过 综合考虑 几家 公司收单市场份额、业务毛利率、转型 改革成效等多 个 因素，我们 给予拉卡拉 2021 年 合理 PE 值 为 25.030.0 x，对 应合理价值为 303.4364.1 亿元，对应每股股价为 37.945.5 元。 表 2： 同 类公司估值比较 EPS（元） PE 代码 简称 收盘价 (元） 总市值 （亿元） 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 300773.SZ 拉卡拉 29.53 236 2.02 1.26 1.52 可比公司 9923.HK 移卡 63.27 283 1.84 0.94 1.24 - 67.39 50.91 1806.HK 汇付天下 2.89 38 0.20 0.05 0.25 14.43 57.96 11.69 资料来源 : Wind， 国信证券经济研究所整理 。注 1：基于 2021 年 1 月 22 日收盘价计算；表中收盘价、市值等均按最新汇率折算为人民币。 注 2：移卡和汇付 天下 2020-2021 年预测值为 Wind 一致预期。 图 1： 三家机构收单交易规模 图 2： 三家机构支付业务营收 规模 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 0. 0 0. 5 1. 0 1. 5 2. 0 2. 5 3. 0 3. 5 4. 0 201 7A 201 8A 201 9A 202 0H 拉卡拉 移卡 汇付天下 万亿元 0 10 20 30 40 50 60 201 7A 201 8A 201 9A 202 0H 拉卡拉 移卡 汇付天下 亿元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 3： 三家机构支付业务收入占营收比重 图 4： 三家机构支付业务毛利率 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 。 注明：收入结构披露 口径存 在差别 ，因此不具备完全可比性。 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 。注明：汇付天下毛利率为全 产品毛利率。 投资建议 综合上述 绝对估值和相对法估值 ，我们认为 拉卡拉 2021 合理 PE 为 25.030 x， 对应每股股价为 37.945.5 元，对应合理价值为 303.4364.1 亿元 ， 我们首次覆 盖给予“增持”评级。 拉卡拉 基本情况 拉卡拉成立于 2005 年 ， 由孙陶然 、 联想公司及雷军联合投资创办 ， 是国内首批 获得央行颁发牌照的第三方支付企业，于 2012 年开始 全面 进入国内银行卡收单 市场 。公司 主要 聚焦 二三线城市 中小微商户 ， 目前是仅次于银联商务的第三方 收单龙头 ，积累了 2000 多万的中小商户 资源 。 近年来第三支付行业交易规模 增 速放缓 ， 2016 年 刷卡 手续费率大幅下调后收单机构利润空间收窄， 同时 市场竞 争更加激烈，场景和 技术 成为取胜的关键 。 拉卡拉顺应行业 发展 趋势， 2018 年 下半年停止了 POS 终端的 大规模 投放， 公司 商户经营迈入精耕细作阶段 ， 并且 在 2019 年 8 月 宣布启动 战略 4.0， 以支付为切入，协同 “ 支付、金融、电商、 信息 ” 四大科技业务板块 ， 全维度为中小微商户的经营赋能 。 战略演进 拉卡拉实现了从纯粹的第三方支付公司向综合 企业 服务商转型发展之路。具体 来看，拉卡拉发展经历了四个阶段： 拉卡拉 1.0 时代（ 2005-2011 年） ：布局便民支付， 让便利店更便利。 公司 自 2005 年成立起就专注于便民支付领域，在全国社区便利店投放便民支 付终端，为个人用户提供水电煤气缴费、信用卡还款、转账、银行卡余额 查询等民生类业务服务。 在 当时的 刷卡支付年代，拉卡拉成为 移动 支付 领 域 的先驱者和领导者， 截至 2009 年底 ， 拉卡拉在全国范围内开设了三万 多个便利支付点，与 99%以上的品牌便利店达成战略合作 。 但随着支付宝 和 微信支付（ 财付通 ） 等 互联网企业 的 介入和 迅猛发展， 拉卡拉在 C 端个 人支付 领域 完全无招架之力，因此公司 战略上放弃了 在个人 支付 领域 的竞 争，将 业务重心 放 到 B 端收单业务上。 2017 年开始，拉卡拉已经停止对 便民支付终端产品的采购和销售 ， 2018 年拉卡拉便民终端产品的采购、销 售和免费投放全部停止 。 拉卡拉 2.0 时代（ 2011-2015 年） ： 布局小微商户收单市场， 让街边小店可 0. 0% 20 . 0% 40 . 0% 60 . 0% 80 . 0% 10 0 . 0 % 12 0 . 0 % 201 6A 201 7A 201 8A 201 9A 202 0H 拉卡拉 移卡 0. 00 % 10. 00 % 20. 00 % 30. 00 % 40. 00 % 50. 00 % 60. 00 % 70 . 00 % 201 6A 201 7A 201 8A 201 9A 202 0H 拉卡拉 移卡 汇付天下 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 以刷卡。 2011 年 5 月， 拉卡拉获得首批央行颁发的支付业务许可证 ， 获得全国性收单、网络支付、电视支付、预付费卡受理等业务许可。公司 自 2012 年开始 全面 进入国内银行卡收单市场，在线下对小微零售企业 刷 卡环境进行改造，让街边 小店 实现从只能收现金到受理银行卡消费的升级 。 拉卡拉 3.0 时代（ 2015-2019 年） ： 推出聚合支付智能 POS 机， 全面拥抱 移动互联网。 2015 年 以来的 移动支付 浪潮中，拉卡拉通过专注服务 B 端， 与支付宝和微信支付形成错位竞争。 同时， 微信支付和支付宝互不兼容等 弊端给 B 端商家收银带来了较大的不便和经营成本，拉卡拉 顺应趋势 推出 一系列的聚合支付智能终端 ，通过 一机整合多种收款方式以适应 B 端商家 收款需要 ， 成功抓住了 移动支付浪潮下第三方支付规模快速扩张的机遇。 拉卡拉 4.0 时代（ 2019 年 -） ： 进军产业互联网，转型综合 企业 服务商。 公 司 自 2018 年下半年 停止了智能 POS 终端的大规模投放， 继续加大对扫码 交易的市场推广力度 ， 商户经营迈进精耕细作阶段 ，致力于为商户提供会 员营销、金融服务等 多元化增值服务 。 2019 年 8 月 公司 战略投资千米科技， 并在此后的战略说明会上 宣布进入战略 4.0 时代， 以支付为入口， 提供支 付科技、金融科技、电商科技 和信息科技等 多元化 增值 服务 ， 全维度为中 小微商户 数字化转型 赋能 。 图 5： 拉卡拉发展历程 资料来源 :拉卡拉 招股说明书，公司官网 ，国信证券经济研究所整理 股权 结构 和管理层 董事长孙陶然互联网创业经验丰富，第一大股东联想控股拥有诸多科技产业资 源。 公司无实际控制人，第一大股东为联想控股 ， 其直接持有公司 28.24%股份 ， 孙陶然和孙浩然合计直接持股 11.76%。 孙陶然是拉卡拉创始人， 互联网人脉资 源 广泛 ， 曾连续创办了包括蓝色光标、恒基伟业、考拉基金、昆仑堂体系型商 学院等在内的多家知名企业，创业管理经验丰富，面对市场的变化有快速反应 的能力 ，这也反映在了拉卡拉顺应时代的 几次 战略转型。 管理层对公司未来经营 比较有 信心， 2021 年 1 月 4 日公司公告不超过 6 亿元的 回购计划， 回购价格不超过 40.0 元 /股 ， 回购数量不超 1500 万股， 拟回购股份 数量上限占公司总股本比例为 1.87%。 截至 2021 年 1 月 15 日，公司 已 回购股 份数量为 1072 万 股，占公司总股本的 1.34%，支付总金额为 3.24 亿 元 。 1.0 时代 （ 2005 - 2011 年） “让便利店更便利” 2.0 时代 （ 2011 - 2015 年） “让街边小店可以刷卡” 3.0 时代 （ 2015 - 2019 年） “全面拥抱移动互联网” 4.0 时代 （ 2019 年 - ） “进军产业互联网” 2005 年公司 成立， 专注于线 下广泛布局便民支付终端。 在全国社区便利店广泛投放 便民支付终端，提供用户入 口，为个人用户提供水电煤 气缴费、信用卡还款、转账、 银行卡余额查询等民生类支 付服务。 2011 年 5 月，拉卡拉获得首 批央行颁发的 支付业务许 可证 ，自 2012 年期开始进 入国内银行卡收单行业。 2014 年起，拉卡拉陆续开发 出 m P OS 、智能 P OS 、超级 收款宝等产品。 2014 年起，在继续扩大直营 商户规模的同时，新增外包 模式拓展收单业务。 2015 年 12 月，拉卡拉发布互 联网智能 P OS 及云平台，实 现各种支付方式的聚合，满 足商户经营的各类需求，让 P OS 进入智能和云时代。 个人支付产品问世， 2015 年 9 月，拉卡拉手环推出，可 实现各类场景师傅功能。 2019 年 8 月 16 日，拉卡拉召 开战略说明会，宣布进入战 略 4 . 0 时代，全面进军产业互 联网领域 ，全 维度为中小微 商户的经营赋能，提供支付 科技、金融科技、电商科技 和信息科技等服务。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 表 3： 拉卡拉股权结构 持股比例 联想控股股份有限公司 28.24% 孙陶然 6.91% 达孜鹤鸣永创投资管理中心（有限合伙） 5.02% 孙浩然 4.85% 陈江涛 4.51% 戴启君 2.85% 其他股东 47.62% 资料来源 : Wind，国信证券研究所整理 经营成效 拉卡拉自 2015 年开始持续盈利，主要源于收单业务的快速拓展， 2019 年以来 公司商户经营业务收入持续高增， 当前 ROE 维持在 20%左右的水平。 2019 年 营收下降主要是公司战略调整 进军产业互联网 ， 当年收单规模下降， 但由于公 司营销推广等费用下降以及 高 毛 利率 的 商户经营 业务 收入快增，公司净利润 仍 实现 了 高增长。 2020 年前三季度公司实现营收 41.68 亿元，实现净利润 7.35 亿元，同比分别增长 13.0%和 19.3%，其中， 一季度公司收单业务受疫情暂时 性冲击，但 公司上半年启动了新一轮市场扩张计划，加速新型小微收单终端投 放 ，收单业务自 3 月开始持续增长。另外，公司 2019 年 8 月启动的战略 4.0 成效明显，商户经营收入和利润高增。 图 6： 拉卡拉自 2015 年开始持续盈利 图 7： 拉卡拉 当前 ROE 约 稳定在 20% 资料来源： 拉卡拉公司公告 ，国信证券经济研究所整理 资料来源： 拉卡拉公司公告 ，国信证券经济研究所整理 图 8： 拉卡拉营收 规模 及增速 图 9： 拉卡拉 2020 年上半年营收结构 资料来源： 拉卡拉公司公告 ，国信证券经济研究所整理 资料来源： 拉卡拉公司公告 ，国信证券经济研究所整理 0. 0% 5. 0% 10 . 0% 15. 0% 20. 0% 25 . 0% 30. 0% 35. 0% 40 . 0% 45. 0% -4. 00 -2. 00 0. 00 2. 00 4. 00 6. 00 8. 00 10. 00 201 3A 201 4A 201 5A 201 6A 201 7A 201 8A 201 9A 202 0Q3 净利润（亿元） 同比增速 0. 00 5. 00 10 . 00 15. 00 20. 00 25. 00 201 5A 201 6A 201 7A 201 8A 201 9A 202 0Q3 R OE( 加权 )(% ) R OA (%) -20 . 0 % 0. 0% 20. 0% 40. 0% 60. 0% 80. 0% 100 . 0 % 120 . 0 % 0. 00 10. 00 20. 00 30. 00 40. 00 50. 00 60. 00 201 3A 201 4A 201 5A 201 6A 201 7A 201 8A 201 9A 202 0Q3 营业总收入（亿元） 同比增速 支付科技 81. 6% 金融科技 7. 9% 电商科技 1. 2% 信息科技 3. 6% 其他收入 5. 6% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 2017-2018 年公司毛利率大幅下降， 2019 年开始趋于稳定， 2020 年前三季度 公司毛利率为 40.36%。 2017-2018 年上半年 公司 进一步 加强 与 渠道代理商的合 作 ， 大规模投放 POS 终端，公司收单规模快速提升，但 公司 给 渠道代理商 的 分 润 也大幅 提升 ，因此毛利率大幅下降。 另外，根据新的会计准则， 2018 年 公司 投放设备模式发生改变， 终端投放时其采购成本计入其他流动资产或固定资产 科目 ， 分期摊销或计提折旧并计入营业成本科目，不计入营销费用科目 。 公司 自 2018 年下半年停止了收单 POS 终端的大规模投放， 2019 年开始大力发展 增值业务，公司毛利率逐步趋于稳定 。 未来随着增值业务收入比重的持续提升 和规模效应 显现 ， 公司毛利率 和净利率均 有望进入上升通道。 2016 年以来公司研发投入占营收比重保持在 5.0%左右的水平。 2019 年末，公 司持有的专利 41 项，其中发明专利 5 项、实用新型专利 16 项、外观设计专利 20 项，同时新增 40 多个专利申请。 图 10： 拉卡拉毛利率和净利率 图 11： 公司销售费率持续下降 资料来源： 拉卡拉公司公告 ，国信证券经济研究所整理 资料来源： 拉卡拉公司公告 ，国信证券经济研究所整理 公司有息负债极 少 ， 经营活动创造现金流的能力较强 。 2019 年末公司资产负债 率为 55.15%，剔除清算业务往来后的资产负债率为 17.34%， 资产负债率较低， 且负债均为无息负债，主要为应付终端货款、应付渠道拓展机构的专业化服务 费及应付职工薪酬等。 公司经营活动创造现金流的能力较强，有助于 促进经营 活动有序良性循环发展 。 图 12： 公司资产负债率较低 图 13： 公司经营 活动 创造现金流能力强 资料来源： 拉卡拉公司公告 ，国信证券经济研究所整理 资料来源： 拉卡拉公司公告 ，国信证券经济研究所整理 拉卡拉传统收单 业务对营收贡献 超过 80%， 2019 年启动的战略 4.0 也是以支付 为入口 给客户提供 增值 服务 。因此 ， 为了更好的 分析 拉卡拉 未来发展前景就需 要对 第三方支付 行业 有一个很好的理解。 因此，在详细解读拉卡拉业务开展情 -40 . 0 0 -20 . 0 0 0. 00 20. 00 40. 00 60. 00 80. 00 201 3A 201 4A 201 5A 201 6A 201 7A 201 8A 201 9A 202 0Q3 销售毛利率 (%) 销售净利率 (%) 0. 0% 10 . 0% 20. 0% 30. 0% 40. 0% 50. 0% 60. 0% 70. 0% 80. 0% 201 3A 201 4A 201 5A 201 6A 201 7A 201 8A 201 9A 202 0Q3 销售费率 管理费率 研发费率 0. 00 20. 00 40. 00 60. 00 80. 00 10 0 . 0 0 120 . 0 0 140 . 0 0 201 3A 201 4A 201 5A 201 6A 201 7A 201 8A 201 9A 202 0Q3 资产负债率 (%) -15 . 0 0 -10 . 0 0 -5. 00 0. 00 5. 00 10. 00 15 . 00 20. 00 201 3A 201 4A 201 5A 201 6A 201 7A 201 8A 201 9A 202 0Q3 经营活动产生的现金流量净额 现金及现金等价物净增加额 亿元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 况之前我们对第三方支付行业进行一个分析。 第三方支付行业 增速放缓 ， 积极探索 新的增长点 交易规模进入平稳增长阶段 ， 刷卡 手续费率大幅下调 第三方支付行业 进入有序发展阶段，现存牌照将变得稀缺 ，利好龙头企业 。 1999 年 ， 首 信易支付正式运营成为国内第一家第三方支付公司 ，此后行业 内涌现了 大批第三方 支付企业 。 伴随着移动互联网技术的突破 和 电子商务的 迅猛 发展， 第三方支付 行业交易规模快速 提升 。 不过由于 行业处于自由无序发展阶段， 挪 用资金、非法套利等问题陆续出现 。 为了规范第三方支付行业的有序发展， 2010 年 6 月 14 日央行发布 了 非金融机构支付服务管理办法， 确立了第三方支付 相关的配套管理办法和细则 ； 2011 年 5 月 26 日，央行正式宣布 27 家支付机构 获得首批支付业务许可证，标志着我国 第三方支付行业正式进入牌照监管 的规 范化发展 时代 。 2016 年 8 月， 央行 明确宣布坚持总量控制原则，一段时期内原 则上不再批设新机构并注销长期未实质开展支付业务的支付机构牌照 。 为规范 第三方支付行业发展，央行除了整治无证经营，还推动 了 备付金管理、下达 “ 断 直连 ” 等 政策，严格的管理政策治理了行业乱象，也加速了市场出清。 2015-2020 年注销的第三方支付机构数量为 38 家，截止 2020 年末， 第三方支付 公司数量 仍存 233 家。 2021 年 1 月 20 日， 为进一步规范 第三方 支付市场 ， 央行 会同有关 部门研究起草了非银行支付机构条例（征求意见稿） 。 近年来我国 第三方支付交易 规模 增长态势放缓，但 依旧 保持扩张状态 。 根据 前 瞻产业研究院披露 ， 2019 年我国第三方支付 综合支付 市场交易规模达 250 万亿 元，过去 6 年年均复合增速为 74%。根据预测， 2025 年我国第三方支付行业 交易规模将达到 530 亿元，年均复合增速为 13.3%。 图 14：我国第三方支付 综合支付 市场交易规模 资料来源 :前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理 。注明：央行、各第三方 机构 统计口径存在 差别 ，因此不 同机构披露的数据 存在 不一致 的情况 ，下同。 移动支付 逐渐成为第三方支付的主流模式 ， 未来几年应用 场景有望进一步扩大 。 按照 非金融机构支付服务管理办法 ， 我国第三方支付可以细分为银行卡收单、 网络支付、预付卡发行与受理。其中，网络支付根据支付终端的不同，可以细 0. 0% 20. 0% 40. 0% 60. 0% 80. 0% 100 . 0 % 12 0 . 0 % 140 . 0 % 160 . 0 % 180 . 0 % 200 . 0 % 0 100 200 300 400 500 600 201 3A 201 4A 201 5A 201 6A 201 7A 201 8A 201 9A 202 0E 202 1E 202 2E 202 3E 202 4E 202 5E 我国第三方支付综合支付市场交易规模（万亿元） 同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 分为固定电话支付、互联网支付、移动支付、数字电视支付、货币兑换。 从第 三方支付交易结构来看，移动支付 是增长最快的一个细分领域，已替代银行卡 收单成为主要的支付方式，这主要受益于电商 、 移动互联网 和 智能手机的 快速 发展 。 根据前瞻产业研究院统计， 2019 年移动支付份额 达到 62.8%、银行卡收 单份额为 27.1%、互联网支付份额为 10.0%。 因移动支付兴起，收单业务已不 局限于传统 银行卡 POS 收单，二维码收单 近年来增长迅猛 ， NFC 收单业也在 有序发展 。 面对普及的 二维码 扫码支付， 2017 年央行发布 条码支付业务规范 （试行）， 强调提供线下条码收单服务的机构，需在当地设立分支机构且具备 收单业务资质，进一步提高了对受理端的要求 。 根据最新的 非银行支付机构 条例（征求意见稿） ， 支付业务 未来 将重 新划分为储值账户运营业务和支付交 易处理业务两类 。 图 15： 按照 现行管理办法的 第三方支付牌照业务分类 资料来源 :拉卡拉招股说明书，国信证券经济研究所整理 图 16： 第三方支付 交易结构 资料来源 :前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理 8. 6% 19. 9% 20. 6% 45. 1% 55. 0% 61. 9% 62 . 8% 51. 8% 53. 0% 59. 1% 39 . 5% 32 . 2% 27. 7% 27. 1% 38 . 9% 26. 8% 20. 1% 15. 3% 12. 8% 10. 3% 10. 0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100 % 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 移动支付 银行卡收单 互联网支付 预付卡发行及受理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 政府 从 1993 年起根据市场变化不断完善 刷卡 费率管理制度， 刷卡 平均费率从 最初的 3.0%不断 下降到目前的 0.5%左右 ， 在全球 支付 市场处于较低水平 ，支 付行业利润空间 收窄。 考虑到 当前第三方支付 市场竞争非常激烈， 市场实际费 率 可能 更低 。 2016 年 3 月，发改委 和央行发布了关于完善银行卡刷卡手续 费定价机制的通知，对银行卡收单业务的收费模式和定价水平进行了重要调整， 于 2016 年 9 月 6 日正式实施，被成为 “ 96 费改 ” ，这是 我国 支付行业有史以 来最大的一次刷卡手续费变革 。 2018 年 9 月， 中 国银联发布关于延长银联卡 刷卡手续费优惠措施期限的函，维持 “ 96 费改 ” 的刷卡费率成本构成不变 。 第三方 支付公司利润空间在“ 96 费改”后被大幅 压缩 ，加上第三方支付行业交 易规模增速放缓，第三方支付公司亟需探索传统支付业务之外新的盈利增长点。 表 4： 银行卡刷卡手续费项目及费率上限表 收费项目 收费方式 费率及封顶标准 收单服务费 收单机构向商户收取 市场定价 发卡行服务费 发卡机构向收单机构收取 借记卡：不高于 0.35%（单笔收费金额不超过 13