交易智达：全球股权转让协议专题调研.pdf

交易智达 致同全球股权转让协议专题调研 2018年1月 亚太地区 受访者所在地: 20% 交易发生地: 22% 东欧 受访者所在地: 4% 交易发生地: 7% 总计 563 西欧 （除英国外） 受访者所在地: 26% 交易发生地: 34% 英国 受访者所在地: 42% 交易发生地: 45% 欧洲 (n=404)亚太地区 (n=115)北美 (n=44) 英国 (237)澳大利亚 (50)美国 (23) 意大利 (37)日本 (29)加拿大 (21) 德国 (34)中国 (19) 荷兰 (29)新西兰 (17) 爱尔兰 (26) 匈牙利 (22) 法国 (19) 全球受访者分布 中东及非洲 受访者所在地: 0% 交易发生地: 2% 北美 受访者所在地: 8% 交易发生地: 15% 前言 交割机制和股权转让协议谈判在交易中非常重要，往往对交易 的成败起着关键作用 由于交割机制缺少明确规则和标准，交易各方通常在协商过程 中将“市场惯例”作为初始交易价格及转化为股权价值的标准。 然而到目前为止，可以用来参考所谓的“市场惯例”公开数据 非常有限。作为帮助参与交易的一员，我们正在引领建立并改 善股权转让协议（SPAs）中的市场惯例。 2016 年，我们编写了最佳实践指南：交割机制决定交易中的 最终股权价值，出版方为：英格兰及威尔士特许会计师协会 （ICAEW）。同时，我们出版了一份英国市场调查：交易智达。 今年我们扩展了我们的调查来探索全球范围内的最佳市场惯 例，得到了来自13个国家400个不同组织563个受访者的回复。 我们相信，可以用更为顺畅的方式完成交易，在交易早期积极 沟通尽量减少后期产生争议的领域。 我们希望将ICAEW最佳实践指南与我们的SPA调研结果并用， 协助交易双方及其顾问更加顺利和成功地达成交易。 此报告展示了致同全球股权转让协议调研的主要发现。详细调 研结果请参见附录。 今年我们的主要发现包括： 锁箱机制的应用在过去5年中有所增长（64%的受访者认 为锁箱机制有所增长欧洲70%、亚太地区45%、北美地 区43%）。并且，随着交易参与者对于该机制的掌握越来 越熟悉，我们预计它的应用将更为普遍。 关于应计价值的处理在全球范围内是存在差异的。“现金利 润“在欧洲范围内使用最为普遍。71%的受访者认为在锁箱 日与交割日这段期间的应计价值对卖方而言是一种补偿，但 对于该补偿的概念基础及调整方法尚未达成普遍共识。北美 和亚太地区的一些交易甚至并未采用应计价值调整。 营运资金基准的设定是价格调整谈判中最为激烈的领域。递 延收入是最有争议的资产负债表事项。北美以及亚太地区的 受访者更可能将递延收入视为营运资金而不是债务（总体大 约有40%的受访者认同此观点，相比之下欧洲有只有不到 30%受访者认同此观点）。 大约40%的交易中使用业绩承诺条款。该比例在北美地区 使用比例最低（30%）。然而亚太地区超过半数的交易采 用此种方式。76%的受访者认为，“息税折旧摊销前利润 （EBITDA）”是业绩承诺最常用的衡量指标。 交割报表机制以及业绩承诺条款在谈判中耗时最长，也是交 割后最容易产生纠纷的领域。超过23%选用交割报表机制 的交易最终导致正式或非正式的纠纷。 尼克 安德鲁斯 SPA 咨询 联席主管英国 电话 +44 (0)207865 2174 电子邮箱 帕特里克 奥布里恩 SPA 咨询 联席主管英国 电话 +44 (0)207728 3161 电子邮箱 交易智达 3 4 交易智达交易智达 主要发现 1. 锁箱机制正越来越普遍。在亚 太和北美地区的使用虽然不如 欧洲普遍，但也日益渐增。 在过去的一年中，超过四分之三的受访者使用过锁箱机制。 锁箱机制在欧洲是最普遍的（83%的受访者至少使用过 一次）。在亚太地区（57%）和北美地区（39%）普遍 程度不如欧洲，但是它的使用也日益渐增。 私募基金受访者对于锁箱机制熟悉度相对较高。在过去 的一年中，有84% 的私募基金受访者至少使用过一次 锁箱机制。相比之下，企业受访者使用该机制的比例为 53%。 平均而言，在欧洲发生的交易中，约有49%使用锁箱机制。 欧洲之外使用锁箱机制的交易总体较低。（亚太地区 18%，北美地区9%） 52%私募基金和财务顾问受访者指出他们在超过半数的 交易中使用了锁箱机制 在过去的五年，锁箱机制的使用日渐普遍（64% 的受访者 表示有所提高欧洲：70%、亚太地区：45%、北美地区： 43%）。 受访者反馈 “锁箱机制现在基本是欧洲私募基金换手交易的首选买方和卖 方的标准，甚至在美国也较为普遍。目前，选择何种交割机制 更多取决于交易方是企业还是私募基金，而非欧洲或美国等地 域差异。” 财务顾问，欧洲 在过去的12个月中受访者使用锁箱机制的比例 使用锁箱机制交易的比例 在过去的5年中您怎样看待使用锁箱机制进行交易的变化？ 使用过锁箱机制的受访者 锁箱机制 未使用过锁箱机制的受访者 交割报表机制 减少增长无变化 交易智达 5 致同观点 理论上，交割机制的选择不应该影响关于目标公司的最终支付 价格（股权价值）。但实际上，结果可能有所不同。 每一种方法的优缺点取决于每次交易的具体情形。相对于传统 的交割报表机制，日趋普遍的锁箱机制为交易双方提供了另一 个选择。特别在多个潜在买方的竞价交易中，最终的报价可以 基于较为明确的锁箱日情况而定。 最普遍的价格调整机制仍然是交割报表。其最主要的优点在于 有机会通过真实营运资金以及净债务水平对交易对价进行调 整。这可以认为是给买方一些额外的保护来确保股权价值与收 购日的资产负债表一致。 在大部分情况下，交割报表机制是最适合的机制，比如资产交 易。然而，某些情况下，为了确保交易稳步推进，交易双方需 要高效并明确地达成阶段性一致。锁箱机制是一种可行的选择， 因为： 它可以让买卖双方在交割时锁定股权价格。 在股权转让协议签约前，双方需就锁箱日负债资产表达成一 致。 它不需要交割报表而且减少了交易后所产生纠纷的可能性， 这些纠纷通常会耗材耗力。 相比于可能更快速的锁箱机制，企业受访者更愿意根据在交割 日的实际情况进行价格调整（仅有36% 的企业受访者交易中 使用锁箱方式）。 私募基金受访者更喜欢锁箱机制，主要因为该机制可以锁定最 终价格。 锁箱机制在全球范围内使用渐增可能推动更多的交易数量。当 在讨论交割机制出现分歧时，各方可以考虑使用锁箱机制达成 一致。 锁箱机制在欧洲以外地方可能并不普遍，因为： 交易双方对于锁箱机制缺少了解，他们会选择更为熟悉以及 浅显易懂的交割报表机制。 在交割后涉及业绩承诺。业绩承诺的（不确定性）与锁箱机 制下的确定性原则并不完全相符。尽管锁箱机制也能进行相 关安排，但是在涉及业绩承诺的交易中，交易双方普遍不倾 向于选用锁箱机制。 过去十年金融市场的波动减缓了北美和亚太地区锁箱机制的 普及。在金融危机之前锁箱机制在英国已经确立。尽管它的 使用量在2008 年有所下降，但人们对其熟悉度仍保持不变。 当市场恢复之后，锁箱机制在英国迅速重新流行。 6 交易智达 2. 全球主要地区应计价值的处理方法有所不同，“现金利润” 在欧洲最为普遍，而在北美和亚太地区则一般没有相关调整。 71% 的受访者赞同一定形式的“应计价值”调整对于卖方来 说是一种对于锁箱与交割的合适补偿。但是在概念基础以及 调整方法上未达成普遍共识。 在欧洲以外，应计价值调整并不常见。55%的亚太地区 受访者和42% 的北美受访者指出，他们通常不使用锁箱 日后的应计价值调整。 在使用应计价值的受访者中，相对于其他方法，例如基于债 务回报率（17%）或基于股本回报率（20%），“现金利润” （59%）更受欢迎。 亚太地区受访者最不倾向使用股本回报率的应计价值作 为参考（欧洲和北美洲分别为3%和16%）。 受访者反馈 “我很惊讶地看到这么多受访者根本就没有包括应计价值。尽 管现金利润可能对卖家非常有利，但大多数人至少会期望看到 某种形式的资金成本相关调整。” 律师，欧洲 计算锁箱日与交割日期间的补偿最常用的方法 现金利润 基于债务或 股本回报率 无锁箱日后应计 价值调整 其他 交易智达 7 致同观点 在锁箱机制下，与目标公司相关的经济利益和风险在锁箱日即已有效地转移到 买方。然而，直至交割日（股权法律权属转移和对价支付日），卖方仍然在目 标公司拥有其资本投入，以保证目标公司的持续经营，因此可能持续为买方产 生利润。在此情形下，卖方通常要求通过“应计价值”寻求（锁箱日至交割日 期间的）补偿。 锁箱日和交割日期间现金利润的估算通常是结合实际利润（通常在SPA 的管理 报表保证中涵盖）与基于可获得信息范围内的预计利润。 现金利润的方法通常是基于息税后利润加回折旧及摊销，在某些情况下，还需 要减去资本支出。 这可以被视为将锁箱日的股权价值往前推至预估的在交割日的股权价值，也可 视为交割报表机制的代替方式。然而，与交割报表机制类似，这也包括了一系 列的预估事项。相对于在交割报表机制下能计算出更为准确的股权价值，这种 机制对于交易双方来讲都存在溢价收购或折价转让的风险。 现金利润的方法可能对卖方更为有利，大家也预期卖方就从锁箱日至交割日期 间的利润获得补偿。 在计算中，卖家通常希望选取较高的股权回报率，而买家则希望选用较低的基 于债务回报率或根本不计算补偿。买方和卖方有时会在利率上意见不一致，此 时使用实际现金利润可以较为客观。 使用尽可能接近的锁箱日和交割日，可以减少关于应计价值的争议以及从买方 而言，减少利益流失的风险。 应计价值的调整与其他从企业价值到股权价值的调整事项一样，可以作为交易 谈判的一部分。卖方可以考虑选择放弃部分应计价值，以换取交易对手在其他 争议事项上的妥协，尤其是在锁箱日和交割期间隔较短，且该部分金额影响较 小的情况下。 全球范围内的使用差异能反映出人们对于应计价值等概念越来越熟悉，以及除 亚太地区以外对锁箱机制的理论和机制更深刻的认识。 关于应计价值的讨论可能对交易价格产生重大影响。交易双方应着眼于这一范 围的确定，并投入足够的时间和精力去明确这样的选择对交易价格的影响。 8 交易智达 3. 关于涉及股权价值调整的“营运资金”和“净债务”，在不 同交易中的定义并不相同。 致同观点 营运资金没有一个严格标准的法律定义。即使在国际财务报告 准则（IFRS）或各国公认的会计准则（GAAP）中也没有明确定义。 交易各方通常会基于这样的假设：营运资金等于流动营运资产 （如存货、应收账款和预付账款）减去流动营运负债（如应付 账款、预提费用和应付职工薪酬）。然后根据实际营运资金水 平与“正常”水平相进行比较以调整交易价格。 经常有一些资产和负债在营运资金或净债务的类别划分上不甚 明确。 对这些事项的处理方法对股权价值调整有很大的影响。 在关于股权价值调整事项中，交易双方的观点有时不尽相同。 为了更好地完成交易， 双方应该充分重视这些争议事项，了解 其产生原因。 对有潜在争议的事项，交易双方应在交易过程中尽早地明确自 方立场（在排他协议之前），这样可以有效避免因立场不同导 致的交易延期或失败。 我们鼓励交易双方及其顾问进行讨论，以达成一致，并确保一 方不因缺乏充分认识而处于不利地位。 在交割报表机制中，最具争议的价值调整事项是什么？ 营运资金 现金 定义 递延收入 债务 交易智达 9 3a. 营运资金基准参考通常选用 “过去12个月”的平均值，但并非 总是如此。 63%的受访者报告表示，在交割日前的“最近12个月”（LTM） 是衡量营运资金基准水平的常用参考期。然而，24%的受 访者选择使用了历史和预测数据相结合或完全使用预测数据 来计算营运资金基准。 这个结果在全球范围内较为一致 74%的北美受访者表示把LTM作为大多数交易的参考期， 只有10%的受访者选择使用部分历史数据及部分预测数 据，0%受访者选择完全使用预测数据。 55%的亚太地区受访者选择使用LTM，10%使用“最近 六个月”，23%的受访者选择使用部分历史数据及部分 预测数据，4%的受访者选择完全使用预测数据。 64%的欧洲受访者选择使用LTM，23%选择使用部分历 史数据及部分预测数据，然而只有4%的受访者选择使 用“最近六个月”，而1%的受访者选择完全使用预测数据。 受访者反馈 “通常会选择最近12个月。交易中很难就营运资金的预测达成 一致。我们也会考虑短期的业务快速增长的因素，但采用最近 12个月更符合交易惯例。” 匿名，企业，欧洲 “通常会选择用历史数据，因为预测的情况与历史期间常常不 一致（尤其预测误差较大情况下）。但也有例外，在未来可能 出现快速增长的情况下也会考虑使用预测数据。” 会计师事务所，亚太地区 哪个是作为衡量营运资金的参考期间？ 最近12个月最近6个月全部使用预测期间其他部分历史期间 部分预测期间 10 交易智达 致同观点 基准营运资金的计算可能导致股权价值的重大变化。由于该事 项需要大量的主观判断，交易双方耗时甚长，以期望就正常的 营运资金水平（基准营运资金）达成一致。通常情况下，基准 营运资金的计算期间应尽可能长，最终选用该期间内的平均水 平。这样可以消除季节性和月度性波动的影响。 对营运资金需求呈现持续上升趋势的目标公司而言，买方通常 倾向选择最近期间或预测期间的营运资金需求作为参考，这样 可以设定一个较高的基准营运资金。当交割日的实际营运资金 低于该基准营运资金时，可以进一步调减最终股权价值。 还有一种选择方式是与计算企业价值的EBITDA 的期间保持一 致。这是因为计算基准营运资金是为了了解用于计算企业价值 的利润水平需要达到的资金要求。例如，如果企业价值主要基 于其业务的未来增长潜力，那么将预测期信息考虑在基准营运 资金的计算中就尤为重要。 交易智达 11 3b. 递延收入是最有争议的资产负债表事项。 44%的受访者表示，递延收入的处理取决于交易的具体情 况，30%的受访者认为它是营运资金，26%的受访者认为 是类债务项目。 北美和亚太地区的受访者更愿意将递延收入视为一项营运资 金项目（总体大约40%的受访者，欧洲有不到30%的受 访者）而非债务。 受访者反馈 “通常，如果为了该部分递延收入还会产生大额支出，至少部 分的递延收入应视为类债务。” 企业，欧洲 “如果在处理递延收入时仅考虑自方的利益而忽视递延收入事 项产生的原因，那他将在谈判中失去可信度。” 私募基金，欧洲 致同观点 递延收入的处理并非一目了然。必须根据每个事项的实际情况 进行分析，同时考虑到企业整体估值和递延收入的特性。例如， 递延收入实现的周期、交割完成后买方是否产生额外支出、是 否增加或减少相关履约义务等。通常，很少将没有现金流入产 生的递延收入视为债务事项。 为了避免后期可能发生的谈判僵局，我们建议双方尽早对递延 收入的处理方式达成一致。 在股权价值调整的过程中，递延收入通常被认为是一种 类债务项目还是营运资金？ 类债务项目视情况而定营运资金 12 交易智达 3c. 票据贴现和应收账款保理可能是有争议的事项。 比起递延收入，关于票据贴现和应收账款保理讨论并没有那么 激烈，但仍有分歧。 18%的受访者认为这个处理需依据每个交易而定，51%的 受访者认为这是类债务项目，31%的人认为这是营运资金。 超过一半的北美地区受访者认为它是营运资金，然而大约只 有30%的亚太地区及欧美地区受访者赞同这个观点。 会计师事务所（24%）和私募基金（17%）的受访者不太可 能把它视为营运资金。 相较于亚太和北美地区的受访者(40%)，欧洲地区的受访者 更趋向于将其视为类债务项目（54%）。 受访者反馈 “我认为票据贴现就是一个类债务项目，因为它代表了资金缺 口且必须偿还这不仅是时间差异，而是对融资方的还款义 务，类似于透支。” 律师，欧洲 “（票据融资）只是一种减少应收账款的调整方式，因此是营 运资金的一部分。从卖方角度看，这一观点较为激进，能预见 这会被许多买方质疑。” 私募基金，欧洲 致同观点 带追索权的票据融资（即如果债务人未最终付款，企业仍承担 风险）在资产负债表中通常被当作负债。无追索权的工具通常 会导致应收账款（营运资金）的减少，该减少金额为在客户结 算之前从融资方获得的现金金额。 在这两种情况下，股权价值将随着现金余额的增加而调增。在 有追索权的融资情况下，这部分调增金额可能与被视为类债务 事项的调减金额所抵消。对于无追索权的票据融资，买方会认 为进行了无追索权的票据融资后，账面的营运资金（应收款项） 较低且不具有代表性。买方会假设无追索权的票据融资未曾发 生，对营运资金进行正常化调整，即将通过融资获得的现金重 新加回在营运资金中。这样做的主要原因是目前的较低营运资 金水平仅仅是由于企业选择了票据融资方式而产生的表象，而 未如实反映企业应收账款的实际回款情况。 票据贴现和应收帐款保理是一种类债务项目还是营运资 金？ 类债务项目视情况而定营运资金 交易智达 13 3d. 递延所得税资产在交易谈判中可能是一个争论的焦点。 23% 的受访者将基于税务亏损的递延所得税资产视为一个 调整事项。 来自于亚太地区的受访者中，持此观点的比例（15%）较 低。 财务顾问（32%）及私募基金（29%）受访者相较于会 计师行业（15%）及企业（15%）受访者更倾向于将其视 为调整事项。 20%的受访者将基于资产计税基础不一致导致递延所得税 资产视为一个调整性事项。 来自于亚太地区的受访者中，持此观点的比例（10%）较低。 财务顾问及私募基金（27%）受访者相较于会计师事务 所及企业（16%）受访者更倾向于将其视为调整性事项。 受访者反馈 “很多时候，交易团队会发现他们内部各自为政，使得税务团 队提供的工作仅限于提供及复核基于管理层财务数据的有效税 率，或仅限于决定什么事项需要在定价时进行调整或剔除。这 种情况很容易导致在交割后就税务事宜产生纠纷，而由于工作 时未考虑具体事项，使得这种纠纷难以进行量化。如果在工作 中越少各自为政的进行工作，之后相关纠纷就会越少。” 财务顾问，欧洲 致同观点 实务中，对某些税务事项的处理存在共识，例如，应付企业所 得税一般被视为一个类债务项目，而正常的应付职工薪酬及销 售税费则被视为营运资金的一部分。然而，递延所得税资产及 负债在交易谈判中仍可成为一个争论的焦点。 买方很少在谈判开始阶段就在报价中考虑由于税务亏损产生的 递延所得税资产，而卖方在一开始一般会在售价中包含至少一 部分递延所得税资产的价值。如果报价中包含了由于税务亏损 产生的递延所得税资产，买方一般会要求保护性条款以防止税 务亏损无法利用。撰写交易文件时需要特别注意的是如果报价 中包含了递延所得税资产，要明确由哪些事项产生的。 通常情况下，我们仅为那些未来经济利益可能流入企业（如现 金流），同时考虑到其实现的时间性及可能性进行折现或折价， 才会在报价中考虑该部分。 交易中将基于税务亏损的递延所得税资产作为调整事 项的平均占比 交易中将基于资产计税基础不一致导致递延所得税资 产作为调整事项的平均占比 调整事项 非调整事项 调整事项 非调整事项 14 交易智达 4. 普遍使用的业绩承诺条款 大约40%的交易会使用业绩承诺条款，北美地区交易中使 用业绩承诺条款的比例较低，仅为30%。而在亚太地区中， 接近半数的交易选用了业绩承诺条款。 与业绩承诺有关条款的谈判在所有地区中都耗时最长。 60%的法律行业受访者表示与业绩承诺有关条款的谈判 耗时最长。 50%的受访者指出，相较于正式股权转让协议中的其他条 款，业绩承诺条款谈判耗时最长。 76%的受访者表示EBITDA是最常用的业绩承诺衡量指标。 84%的会计行业受访者表示EBITDA是最常见的业绩承 诺衡量指标。相较于其他受访者（9%），企业受访者（15%） 更倾向于将营业收入作为指标。 相较于私募基金受访者（36%），业绩承诺条款在战略投资 人（55%）中更受欢迎。14% 的私募基金受访者表示他们在 任何交易中都没有使用业绩承诺条款，其他受访者中仅有3% 表示没有使用过该条款。 包含业绩承诺条款的交易占比 交易中最常使用衡量业绩承诺的指标？ 其他营业收入非财务指标毛利EBITDA 受访者所占 % 采用业绩承诺的交易占交易总数的百分比 交易智达 15 在起草股权转让协议时，哪一条款在谈判过程中耗时最久？ 受访者反馈 “业绩承诺条款能带来的好处之一是该条款能够推迟一部分的 交易对价支付，也是我们交易风险管理的一部分。如果交割后 可能有任何纠纷，我们可以抵减为业绩承诺而开立的共管账户 中的存款余额。” 企业，北美 “通过谨慎撰写交易文件，且在考虑企业交割后未来发展的前 提下，与业绩承诺条款有关的争议可以被避免。如果业绩承诺 条款被设计为使得买方和卖方都可以从企业未来发展中获益， 则该条款按理不会造成争议。业绩承诺条款可以成为针对卖方 出售资产及保持资产增值的有效激励条款，该条款也是对买方 有利，因为买方收购后相关资产得到了增长。换句话说，如果 交易承诺条款能够激励卖方携手共赢，则相关分歧可以被有效 缩小。” 律师，亚太地区 “一般来说，我认为交割后的第一年，公司利润是交割当年（或 公司好转上升前一年）的80%。这是因为第一年通常是企业增 加投入进行改造的一年。因此，所有业绩承诺期应基于3年期间。 如果承诺期仅为1年，你会无法达成目标，而且这样会拔苗助长； 如果承诺期长于3年，你将很难预测准确。因此3年较为稳妥。” 企业，欧洲 “我一直坚持所有业绩承诺条款都应符合实际情况。如果企业 在交割后将有巨大变化，则该条款会带来较大的风险，因为越 多的变动就越可能引起争议。业绩承诺条款适用于相对较为可 预测的企业，但并不是所有情况都适用。” 律师，欧洲 业绩承诺条款 其它 最近一期报表保证 锁箱保证 管理报表保证 利益流失 交割报表 16 交易智达 致同观点 如果恰当运用，业绩承诺条款不应简单视为买方进行交易对价 调整和重新确认的机会，运用业绩承诺条款有助于以下情形： 当买家收购的标的处于新市场或新行业中时； 当保留现有管理层的专业能力且激励现有管理层对企业未来 发展有益时； 当弥补交易各方对标的估值的差异时。 该条款不仅使得买方风险敞口降低，还为卖方提供了从未来的 超预期增长中获益的机会。 EBITDA 是最常见的衡量指标，因为估值一般是由EBITDA乘以 特定行业倍数计算得出。业绩承诺期EBITDA一般是通过将息 税前经营利润加回与经营有关的折旧及摊销费用（依照约定的 相关准则）计算后得出，该计算过程需与参考历史时期的口径 一致。之后，该EBITDA 数值需要依照交易各方在交易文件中 约定的事项进行相应调整。 鉴于业绩承诺条款的广泛应用，各方都有必要在撰写股权转让 协议的早期阶段就花费更多时间考虑相关条款可能带来的影 响。是否与业绩承诺条款有关的条件都是清晰、公允且能可靠 计量？如果目标不合理，可能会在与卖方的未来合作关系造成 不良影响或引起纠纷。一般来说，企业能够达成目标且业绩承 诺条款有可行性是符合交易各方的利益的。 业绩承诺条款经常在股权转让协议中被特别重视是有原因的。 我们一般难以预测企业完成交易后所面临的所有变动以及所有 可能影响到企业运营的因素。买方都希望收购的资产能够通过 协同效应及买家的整合计划中获得增长。但现实中很难将业绩 改善的原因归功于现有资产或买家介入。如果股权转让协议中 的业绩承诺目标及相关条款未谨慎和充分讨论，就增加了纠纷 的风险。 正如上文所说，业绩承诺条款变得越来越常见，使得与其有关 的纠纷数量也开始上升。如果业绩承诺期的企业经营成果接近 承诺目标的上限或下限，买方需要特别考虑该实际经营成果是 否是严格按照业绩承诺条款要求而实现。 业绩承诺条款的内容应当足够详细，避免歧义，且考虑到业绩 承诺期内所有可能影响到标的的已知及可预测的因素。交割完 成后如果将标的与买方集团进行整合，或对标的的组织系统及 人员进行改动都可能会使企业运营难以衡量，从而导致纠纷。 交易智达 17 5. 交割报表及业绩承诺是股权转让协议中最容易引发纠纷的条款。 在全球范围内，与交割报表或业绩承诺事项有关的事项均是 交割后纠纷的高发区。 有23% 选用交割报表机制的交易产生了纠纷（正式渠道或 其他渠道）。该比例在北美区域最低，仅为15%。 不实陈述导致纠纷是另一主要原因。 5% 的交割报表机制纠纷中需要聘请专业第三方以解决买方 及卖方间的分歧。 在股权转让协议财务有关部分中最具争议的就是交割报表机制 及业绩承诺条款。这些领域的条款谈判最为耗时，且在交割后 最容易引起纠纷。虽然受访者表示仅有5%的交割报表机制纠 纷需要聘请专业第三方进行仲裁，但这也显示其实绝大部分的 交割决算纠纷可以通过交易双方自行解决，不需经过正式渠道。 共有17% 的受访者表示（卖方）不实陈述造成了纠纷，使其成 为较为普遍的纠纷原因。这是由于陈述与保证有的时候难以区 分。保证是合同本身中的一个专有用语。而陈述则是指在股权 转让协议签订前，一方向另一方表述的事实（或意见）。如果 买方在依赖卖方提供的陈述下达成了协议，而卖方的陈述被证 不实，则买方可以就不实陈述提起索赔且股权转让协议可以被 撤销。如果股权转让协议被撤销，交易各方将退回到协议签订 前的状态中（尽管经济赔偿更为常见）。 股权转让协议中最具争议部分 业绩承诺条款 其它 管理报表保证 锁箱保证 最近一期报表保证 利益流失 不实陈述 交割报表 18 交易智达 使用交割报表后产生纠纷（正式或非正式）的占比 使用交割报表机制后产生正式纠纷且聘请第三方专家介入 的占比 产生纠纷 未产生纠纷 需要专家介入 无需专家介入 致同观点 如果能够提前识别潜在风险点，将有效降低产生与交割报 表及业绩承诺相关纠纷的可能性。要避开潜在风险点需要 管理层正确判断，保证股权转让协议中的必要处理措施， 确保条款准确反映交易各方的商业意图，且不留歧义。 交易智达 19 6. 保证和赔偿保险的使用在全球范围内日益增加。 大多数受访者（74%）称其保证和赔偿保险的使用在过去五 年内有所提升： 北美86% 欧洲72% 亚太地区77% 30%的交易包含保证和赔偿保险。我们的调查显示北美地 区占比最高，为36%；亚太地区28%；欧洲30%。 69%的受访者称保险费用通常为整体交易价格的1-2%， 而 11%的受访者称其保费低于1%。 会计师、私募基金或企业财务顾问表示在大约40%的交易 中涉及了保证和赔偿保险。而律师和企业受访者表示该保险 仅会在大约25%的交易中出现。 包含保证和赔偿保险的交易占比 保证和赔偿保险支出占交易金额比例 过去的五年中保证和赔偿保险的使用有无变化 包含 不包含 减少增加无变化 受访者所占 % 20 交易智达 致同观点 保证和赔偿保险对于买卖双方都是一个具有吸引力的选择。保 险公司会处理纷争和/ 或解决赔偿问题，以减少卖方的行政管 理负担与潜在的现金流出风险。卖方可避免其共管账户中金额 减少的情况出现。买方因在交易过程中获得了卖方不愿意给或 不能给出的保证赔偿而得到额外补偿。这也有助于买卖双方维 持友好的关系。 保费的下降和承保水平的提高增强了保证和赔偿保险对于买卖 双方的吸引力。通常情况下，对于未知风险，保费约为交易价 值总额的0.5%-1.5%；当交易涉及的风险类别变得更加广泛或 风险变为已知时，保费会有所增加。我们的英国受访者表示市 场潜能巨大，约有30家活跃的承保机构（相比几年前的3-4家）。 在并购交易中，不断提升的透明度、效率及速度偏好加强了国 际上对于保证和赔偿保险的需求。这种偏好的产生可能源于将 关于保证条款、赔偿限额及范围的冗长谈判转移给承保机构。 保证和赔偿保险不能取代尽职调查/披露流程，而且在大多数 情况下，通过上述流程确定的风险被排除在标准的保证和赔偿 保险政策之外。其他排除的项目可能包括对于未来事项的保证、 资金不足的固定养老金收益、卖方欺诈、交割机制及一些税务 事项。 一些司法管辖区（如：中国）可能不太有利于保险公司开展保 证和赔偿保险。此外，因为各行业领域间存在的差异，保证和 赔偿保险可能不会那么直接这种情况通常会出现在无形资 产密集的交易中。某些资产（如高价值的知识产权）的价值认 定特别容易受所选用的会计处理方式所影响，它们不太可能被 纳入保证和赔偿保险范围。然而，总体来说，保险公司在保证 和赔偿保险的承保范围方面提供了更大的灵活性。 受访者反馈 “迄今为止，实际上只有少数的索赔被执行因此很难量化保证和赔偿保险的有效性。大量证据表明，保费较低时，其使用量 会有所增加，但赔偿却比保证和赔偿保险承诺内的金额会少许多。尤其是当美国保险公司将保险出售给交易双方，就如同其保险 责任范围是完美的，任何索赔都会被包含在内，但我们并不知道理赔会是多少。保险公司很可能像其他的保险一样，以各种理由 避免支付赔偿。” 律师，欧洲 交易智达 21 7. 保证上限及起赔额在对价中的比例在减少，其中14%的交易 发生过保证索赔。 33%的受访者表示保证上限为交易对价的91%-100%较为 常见。受访者所选择平均赔偿上限比例约为55%，北美受 访者所选比例大约为30%。 38%的受访者表示，一揽子事项最低起赔额通常会为交易 对价的1%。85%的受访者表示该比率小于20%。 通常，69%的受访者认为单项起算金额应小于交易对价的 2%。 受访者表示平均14%的交易最终会涉及保证赔偿。52%的 受访者认为该比例为1%-10%。 总体保证上限占交易对价比例 一揽子事项最低起赔额占交易对价比例 受访者所占 % 受访者所占 % 22 交易智达 单项起算金额占交易对价比例 实际发生赔偿的交易比例 受访者所占 % 受访者所占 % 交易智达 23 致同观点 保证赔偿上限通常包括以下几点： 总体金额上限：因违反保证而支付的最高总额。 单项起算金额：低于该起算金额的违反保证事项不会被单独 考虑。 一揽子事项最低起赔额：所有违反保证事项金额加总需超过 该最低起赔额时，买方才能向卖方提出赔偿要求。 传统意义上，保证赔偿的总体金额上限是交易对价的100%。 33%的受访者也认为该比例不应低于90%。然而，15%的受 访者表示该比率为50%，更有37%的受访者表示该比例低至 10%-30% 尽管交割完成后的纠纷耗时耗力且代价不菲，受访者表示只有 平均14%的交易发生过索赔。这样的纠纷有可能通过明确价值 调整事项、积极沟通并且谨慎起草股权转让协议等方式尽量避 免。 管理层报表和最近一期报表中的保证往往没有得到应有的重视， 特别是保证形式越发多样和近期会计准则发生变化的情形下。 传统意义上，交易对价的100%作为保证赔偿上限的比例正在 降低，可能由于许多原因： 保证和赔偿保险使用数量的增加（保险范围涵盖了限额之外 的风险）。 在竞价交易过程中卖方要求买家接受更低的赔偿限额。 私募基金买方或卖方。接受并坚持较低的赔偿限额（主要原 因为超过交易对价50%的索赔较少）。私募基金受访者的 平均保证赔偿上限约为50%，该比率比全球受访者平均水 平低5%）。 各方应结合保证限额与保证和赔偿保险中的责任范围，以确保 没有风险敞口。并且考虑单项起算金额和一揽子事项最低起赔 额的设定水平是否与其风险偏好一致。 涉及保证赔偿的交易日渐增多，这可能是受锁箱机制使用量增 加的影响。特别是考虑到在交割完成后，买方没有其他可获得 股权价值调整的渠道，保证和赔偿保险使用渐增（交易双方会 通过保险公司负责解决索赔事宜），同时股权转让协议的起草 和撰写也愈发复杂。 受访者反馈 “我看到更多的赔偿限额设定为1英镑，特别是采用竞价方式的交易，这是由于保证和赔偿保险会包含超出该金额的部分。然而， 随着保险使用量的增加，披露过程会变得更加严格。” 财务顾问，欧洲 “有些事项往往被排除在赔偿限额之外，比如欺诈许多人可能认为这是最大的风险。除此之外，赔偿限额不应超过30%。” 律师，欧洲 24 交易智达 随着跨境并购不断增长，了解各个地域的市场交易惯例差异至关重要。 虽然此次报告提示了这些地域性的差异，但关于如何计算最终股权价值，并在股权转让协议中反映的基本原则是相对一致的。 我们希望这份报告与英格兰及威尔士特许会计师协会出版的交割机制最佳实践指南一起阅读，可以帮助交易双方及其顾问团队以 更顺畅的形式成功达成交易。 结束调查问卷后，致同英国召开了一系列的会议讨论，与受访 者们进行了一对一的访谈并初步分析了其研究结果，并尝试总 结这些市场交易惯例。上述的访谈与讨论结果也被包含在本次 报告中。 致同要感谢所有拨冗参与此次调研并提供见解的受访者，特别 是那些亲自参加一对一的访谈或会议讨论的受访者们。 本次调研本报告是根据Meridian West咨询公司为致同所做的一项在线调查问卷所 整理的。来自13个国家的400个不同组织的563位受访者分享了他们对股权转让 协议的看法。这些受访者包括众多市场参与者，他们参与了数千场交易。 结语：交易智达 致同国际调研 交易智达 25 26 交易智达交易智达 问题一：在过去的12个月中，相较于交割报表机制，您使用锁 箱机制进行交易的比例是多少？ 样本数量：提供观点的受访者（472）【无观点：91】 在过去的12个月中，受访者使用锁箱机制的比例 问题一：在过去的12个月中，相较于交割报表机制，您使用锁 箱机制进行交易的比例是多少？ 样本数量：提供观点的受访者（472）【无观点：91】 未使用锁箱机制 亚太地区43%欧洲17%北美61% 在1%-50%的交易中使用锁箱机制 亚太地区46%欧洲41%北美35% 在51%-100%的交易中使用锁箱机制 亚太地区11%欧洲42%北美3% 附录：详细的调研结果 未使用过锁箱机制的受访者 使用过锁箱机制的受访者 57%的亚太地区受访者使用过锁箱机制 83%的欧洲受访者使用过锁箱机制 39%的北美受访者使用过锁箱机制 未使用锁 箱机制 在1%-50%的交 易中使用锁箱机制 在51%-100%的交 易中使用锁箱机制 交易智达 27 问题一：在过去的12个月中，相较于交割报表机制，您使用锁 箱机制进行交易的比例是多少？ 样本数量：提供观点的受访者（472）【无观点：91】 在过去的12个月中，受访者使用锁箱机制的比例 问题二：在过去的5个月中，您所看到锁箱机制发生了什么样 的改变？ 样本数量：提供观点的受访者（426）【无观点：137】 减少 亚太地区11%欧洲8%北美5% 增加 亚太地区45%欧洲70%北美43% 无变化 亚太地区44%欧洲22%北美52% 锁箱机制 交割报表机制 亚太地区18% 欧洲49% 北美9% 减少增加无变化 28 交易智达 问题三：计算锁箱日与交割日期间的补偿最常用的方法 样本数量：提供观点的受访者（412）【无观点：151】 现金利润 亚太地区31%欧洲45%北美21% 基于债务回报率 亚太地区11%欧洲12%北美16% 基于股本回报率 亚太地区3%欧洲16%北美16% 无锁箱日后应计价值调整 亚太地区55%欧洲24%北美42% 其他 亚太地区0%欧洲4%北美5% 现金利润基于债务 回报率 无锁箱日 后应计价 值调整 基于股本 回报率 其他 交易智达 29 问题四：在交割报表机制中，最具争议的价值调整事项是什么？ 开放性问题。以下词汇均提及20次或以上 样本数量：提供观点的受访者（458） 营运资金 现金 定义 递延收入 债务 30 交易智达 问题五a：在股权价值调整过程中，递延收入通常被认为是一 种类债务项目还是营运资金？ 样本数量：提供观点的受访者（454）【无观点：109】 问题五b：递延收入其他评论： 样本数量：提供观点的受访者（142） 处理方式取决于交易 “没有典型的示例。递延收入是类债务项目或是营运资金项目 取决于各方谈判地位的强弱。” 匿名，会计师事务所，欧洲 “我对这一问题的看法在很大程度上取决于若干因素，例如递 延收入以往的会计处理是否被认为是负债，以及它在客户合同 销售中能否被分解开来，它的金额是否与合同销售价值相 关，以及它是否有被退回的风险。” 匿名，私募基金，欧洲 “这将取决于因那些递延收入而产生的成本通常情况下， 往往只有一小部分被计入营运资金。” 匿名