中国轨道交通专项债市场透视.pdf

1/ 15 请务必阅读正文后的免责声明 远东 研 究地 方债 研究 2020 年 7 月 16 日 中国轨道交通专项债市场透视 作 者：简尚 波 邮箱 ： 我国轨 道交 通专 项债 市场 自 2107 年起 步， 2019 年开始 出 现市场 规模 高增 ， 顺应 了 境内轨 道交 通建 设快 速发 展、 宏观 经 济形势 下逆 周期 财政 加码 支持项 目收 益专 项债 发展 、 城市促 进 轨道交 通项 目融 资渠 道发 展完善 等发 展形 势。 轨交债 市场 基本 面方 面， 各 地发行 情况 各异， 天津、 深 圳、 湖北、 江西 规模 居前 ， 而 轨道交 通建 设较 早、 运营 规模较 大的 上海、 北京 、 江 苏等 地至 今没有 发行 ， 这 些地 区财 政实力 相对 雄厚， 采取 了 PPP、 银企 合作 等 融资 方式 。 轨交 债因轨 道 交通 建设门 槛较 高， 因而 发债 主 体或受 益主 体综 合实 力相 对中小 城 市较强 。 本 文以 23 只存 量轨 交债 为 全样本 ，其 中大 部分 债券 所资 助项目 融资 渠道 包含 资本 金、 银 行贷 款、 专项 债等 方式， 多以 银 行 贷款、 资本 金为 融资主 力 方式。 专项 债本 息偿还 来 源主 要 包括轨 道交 通运 营收 益 、 物 业开发 收益 、 财政 补贴 收入 等方面 。 本文所 统计 样本 项目 偿 债周 期内 债券 本息 覆盖 倍数 普遍在 1-1.3 倍之内 ，单 期债 券本 息覆盖 倍数 在 1-9 倍之 内。 而 当出 现低于 预期 情形 ， 导致 项 目收益 与融 资不 能自 求平 衡时 ， 地方 政府可 以通 过发 行再 融资 债券实 现以 新还 旧。 展 望 未来， 我国 轨交 债市场 还 有较 大发 展潜 力， 原因 有 以 下几个 方面：（ 1） 宏 观经 济高质 量发 展和 人口 规模 稳定增 长、 城市经 济财 政实 力不 断增 强的背 景下 ， 我 国城 市轨 道 交通项 目 建设存 在巨 大发 展潜 力； （2）我 国轨 道交 通技 术实力 居 于国 际领先 ，能 为全 国各 地推 进轨交 项目 提供 技术 保障 ；（3 ）国 家高度 重视 轨道 交通 建设 ；（4 ） 现行 轨交 债存 量相对 于 地方 政府专 项债 存量 和轨 道交 通投资 规模 比重 微乎 其微 ， 发债主 体 数量也 较少 ，轨 交债 市场 有待深 入开 拓。 摘 要 相 关研 究报告 ： 1.2020 年 1-5 月新 基建 专项 债发行 点评 ，2020.06.17 2. 疫情 下为 稳增 长再 度提前 开 闸，偿 债压 力上 行但 风险 依旧 可控 近期 地方 债市 场运 行 要点解 析，2020.06.11 3. 中国 地方 政府 专项 债券市 场 运行分 析，2020.06.02 4. 远 东资 信： 探索 中国 地 方政 府专项 债券 评级 新角 度 ， 2020.05.13 5. 从 “ 万亿 专项 债限 额提前 下 达”说 开去 ，2020.01.152/ 15 请务必阅读正文后的免责声明 远东 研 究地 方债 研究 2020 年 7 月 16 日 一、轨 道交通专项债市场 发展环境 （ 一） 我国城 市轨 道建设 持续 发展 城 市 轨道 交通 包含 地铁 、 轻 轨、 单轨 、 有 轨电 车、 市 域 快轨、 磁 悬浮 等多 种制 式， 我国 城 市公 共交通 常 用名 词术语 将 城市 轨道 交通 定义为 “通 常以 电能 为动 力， 采 取轮 轨运 输方 式的 快速大 运量 公共 交通 的总 称” 。 城 市轨 道交通 （以 地铁 为主） 是 现代城 市交 通系 统的 重要 组成部 分， 是城 市公 共交 通系统 的骨 干。 近年 以来 ， 我国 城市 轨 道交通 建设 维持 有序 发展 ， 对提升 城市 公共 交通 供给 质量和 效率 、 缓 解城 市交 通 拥堵、 引导 优化 城市 空间 结 构布局 、 改善城 市环 境发 挥重 要作 用。 根据 中国 城 市轨 道交通 协 会数 据，2012 年至 2019 年， 我国 大陆 城市 轨道交 通 运营 里 程从 1777 公里 增至 6736.2 公 里， 年均 复合 增长 20.97%； 开通 轨道 交通 线路 的城 市从 15 座 扩至 40 座， 平均每 年新 增近 4 座。 图 1 ：近 年我国城 市轨道 交通线 路开通运 营情况 数据来源：中国城市轨道交通协会，远东资信整理 2018 年， 考 虑城 市轨 道交 通投资 巨大 、 公 益性 特征 明显， 部分 城市 对城 市轨 道交通 发展 的客 观规 律认 识不足 ， 对 实 际需 求和 自身 实力 把握 不 到位， 存在 规划 过度超 前、 建设 规模 过于 集中、 资金 落实 不到 位等 问题， 国办 将申 报 发展地 铁的 城市 一般 预算 收入、 GDP 指标 门槛提 至 2003 年 规定的 3 倍、 申报 发 展轻轨 的城 市以 上指 标门 槛提至 2003 年规定 的 2.5 倍， 但 这并未 阻 止全 国轨 道交 通建 设规 模 持续 增长 （ 见图 1）。2019 年， 我 国申 报轨 道交 通 建设 获批 的城市 新增 温州 、 济 南等 5 市； 全国 40 个城 市运 营的 轨 道交 通线 路总 长度达 6736.2 公 里， 同比 增长 16.92%，增 速 较上年 （14.47%）加 快 2.45 个 百分 点。2020 年 上半 年， 我 国新 增天 水市 成为 轨道交 通运 营城 市，41 个 城市运 营轨 道 交 通线 路总 长度达 6917.62 公里 。 在我国 人口 规模 维持 平稳 增长（2009-2019 年均 复合 增长 2.78% 、增 速基 本呈 现放缓 趋势 ）、 城镇 化程 度维持 稳步提 升（2009 至 2019 年 总 人口 城镇 化率从 48.34%逐 年递 增至 60.60% ；2016 至 2019 年 ，户 籍人 口城镇 化 率从 41.20% 升至 44.38% ） 的整 体背景 下， 同时 在宏 观经 济加快 推进 高质 量发 展（ 从长远 考虑 ，新 冠肺 炎疫 情对宏 观经 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 座 公里 轨道交通 线运营 公里 开通轨道 交通线 的城市3/ 15 请务必阅读正文后的免责声明 远东 研 究地 方债 研究 2020 年 7 月 16 日 济的影 响仅 为短 期现 象 ， 我国宏 观经 济高 质量 发展 是大势 所趋 ） ， 城市 缓解 交通拥 堵压 力和 改善 商业 环境以 促进 城 市高质 量发 展等 市场 需求 之下， 我国 城市 轨道 交通 建设存 在持 续发 展的 动力 。 表 1 ：我 国城申报 发展市 轨道交 通的门槛 变化 项目 地铁 轻轨 2003 年规 定 2018 年规 定 2003 年规 定 2018 年规 定 GDP 1000 亿元 3000 亿元 600 亿元 1500 亿元 一般预算收入 100 亿元 300 亿元 60 亿元 150 亿元 城区人口 300 万人 300 万人 150 万人 150 万人 规划单向客流高峰 3 万人次/ 小时 3 万人次/ 小时 1 万人次/ 小时 1 万人次/ 小时 资料来源： 国务院办公厅关 于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见 （国发办 2003 81 号文） 、 国务院 办公厅关于加 强城市快速轨道交通建设管理的通知（国办发201852 号文），远东资信整理 （ 二） 当前形 势下 基建补 短板 重要性 凸显 2010 年以 来， 随着 国民 经 济进入 新常 态， 投资 增长 步伐明 显放 缓， 投资 拉动 相对消 费驱 动放 缓幅 度更 大，而 出口拉 动甚 至出 现负 向拉 动局面 （见 图 2） 。 从投 资 增长的 内部 结构 来看 ， 基 建投资 增速 放缓 对固 定资 产投资 增速 造 成 明显 拖累 （见图 3）。2017 年 四季 度以 来， 受到紧信用 、 严监 管政 策下，PPP 清 理、 资管 新规 以及 地方 隐 性负 债监管 趋严 等 影响 ， 基建 投资累 计增 速呈现 断崖 式下 滑 ，尤其 2018 年 下半 年 以来， 基建 投资 增速 放缓 拖累固 定资 产增长 步伐 。 而从 对比 来 看， 我国 基建 设施 密度 与 发达国 家仍 有差 距 ， 表 明 基建投 资仍 然存 在扩 张潜 力。 作为 基建 投资的 一大 组成 ， 近年 我 国轨道 交通 建设 投资 相对 整个基 建投 资而 言增 速较 快， 如 图 4 所示。 但在 复杂 贸 易形 势叠 加疫情 对宏 观经 济的 负面 影响下 和加 快基 建补 短板 的政策 大环 境驱 动下 ，加 之我国 城 镇化 率提 升、 人口 规 模稳 增， 尤其超 大城 市人 口密 集、 交通状 况改 善需 求推 动下 ，国内 城市 轨道 交通 建设 投资依 然存 在持 续快 速增 长的动 力。 图 2 ：投 资对经济 增长的 拉动力 有所下滑 数据来源：中国城市轨道交通协会，远东资信整理 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 % 对GDP累计同 比的拉 动: 最终消 费支 出 对GDP累计同 比的拉 动: 资本形 成总 额 对GDP累计同 比的拉 动: 货物和 服务 净出口4/ 15 请务必阅读正文后的免责声明 远东 研 究地 方债 研究 2020 年 7 月 16 日 图 3 ：基 建对固定 资产投 资增长 的作用从 “拉动 ”变成 “拖累 ” 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 图 4 ：基 建投资及 其中轨 道交通 建设投资 额增长 情况比 较 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 （ 三） 地方政 府在 轨道建 设中 承担重 要角 色 轨道交 通建 设具 有投 资金 额巨大 、 投资 回收 期长 、 社会公 益性 强等 特点 ， 国 家虽鼓 励民 营企 业进 入轨 道交通 装 备 1 ， 我 国已 有部 分轨 道类 PPP 项 目 建设 案例 ， 但这 并没有 改变 地方 政府 在我 国城市 轨道 交通 投资 建设 中的绝 对地 位。 地 方政 府作 为轨 道交 通建设 业主 ， 采 取财 政资 金 （资 本金） 、 银 行贷 款 、 地方 债等 多元 化融 资途 径筹措 资金 用 1 2017 年发布的 国务院办公厅关于进一步激发民间有效投资活力促进经济持续健康发展的指导意见 指出， 鼓励民营企业进入 轨道交通装备、“互联网+ ”、大数据和工业机器人等产业链长、带动效应显著的行业领域，在创建“中国制造 2025 ”国家级示范区 时积极吸引民营企业参与。 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 2014-04 2014-06 2014-08 2014-10 2014-12 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-02 2020-04 % 固定资产 投资完 成额: 累计 同比 其中：房 地产开 发投资: 累 计同比 其中: 制造业 投资: 累计 同比 其中: 基础设 施建设 投资( 不含 电力): 累计同 比 0 5 10 15 20 25 30 35 2014 2015 2016 2017 2018 2019 % 轨道交通 建设投 资完成 额同比 基础设施 建设投 资完成 额（不 含电 力）同比5/ 15 请务必阅读正文后的免责声明 远东 研 究地 方债 研究 2020 年 7 月 16 日 于轨道 交通 项目 建设 ， 建 成后由 运营 公司 负责 交通 运营 。 其 中， 资本 金一 般 由项目 所在 城市 财政 投入 ， 专 项债 由项 目所在 计划 单列 市政 府发 行或省 级政 府代 为发 行， 银行贷 款也 由相 应政 府部 门筹措 。 自 2017 年 以来 ，在 财政 部 关于 试点 发展 项目 收益 与融资 自求 平衡 的地 方政 府专项 债券 品种 的通 知 等政策 引导下 ， 发 行轨 道交 通项 目收益 专项 债 （ 下称 “ 轨 交债” ） 成为 越来 越多 地 方政府 筹集 轨道 交通 项目 资金的 一大 渠 道：轨 交债 发行 主体 从 2017 年、2018 年各 1 家 扩展至 2019 年 8 家、2020 年上 半年 9 家。2020 年上 半 年，广 西、 辽宁、 吉林 、青 岛 4 家地 方政府 系初 次进 驻轨 交债 市场融 资。 二、轨 道交通专项债市场 基本面梳理 2017 年 6 月， 财政 部发 布 关于 试点 发展 项目 收益 与融资 自求 平衡 的地 方政 府专项 债券 品种 的通 知 ，着力 发 展 实现 项目 收益 与融 资自 求 平衡 的专 项债 券品 种， 推动 了项 目收 益专 项债市 场 出现。 随后 2017 年 12 月， 深圳 市 率先发 行轨 道交 通专 项债 “17 深 圳债 01 ”20 亿 元、 期限 5 年、 票面 利率 3.82% ，债 券资 助的 深圳 14 号线 2018 年 开 建 ，预计 2023 年建 成，是 支 撑深 圳东 进战 略实 施的 交 通保 障。 自 2017 年 12 月至 2020 年 6 月， 全国 12 家地 方政 府累计 发行 轨道 交通 专项 债 23 只（ 下 称“ 23 只样 本券 ” ） 、 金额 509.24 亿元 ，发 行利率 2.93%-3.82%不 等， 发行 期限 5 -30 年不 等， 目前 这些债 券均 处于 存续 期。 尤以天 津、 深圳、 湖北 、 江 西分 别发 行 126.1 亿元 、94.5 亿 元、64.05 亿 元、60 亿 元， 居于轨 道 交通 专项 债 （ 简称 “轨 交 债” ） 发 行 市场 前列 。全体 23 只轨 交 债均 以公 开方 式发 行， 债 券信 用级 别均为 AAA。 （ 一） 发行规 模显 著升温 起 步于 2017 年的 轨交 债市场 自 2019 年起 迅速 升温。 2019 年轨 交债 发行 217.05 亿元， 同比 增长 1105.83% 。 2020 上半年 （下 称上 半年 ）发 行 254.19 亿 元， 同比 增长 94.04% ， 维持 2019 年以 来的 高 速增 长， 且发 行额 已超 过 2019 年度总 和 。 与 此同 时， 轨 交债需 求端 也呈 现持 续火 爆局面 ，2019 年至 2020 上半年 发行 的 12 只债 券认购 倍数 10.75 倍-46 倍不等 。2019 年 以 来轨道 交债 市场 的显 著升 温， 与 复杂 外部 形势 叠加 新冠肺 炎疫 情等 影响 下， 逆周期 财政 政 策 加 大对 专项 债市 场支 持力 度 （ 参见 远东 资信 发布的 中 国地 方政 府专 项债券 市 场运 行分 析 近期地 方 债市 场运 行要点 解析 等 文章 ）有 关，也 顺应 了我 国轨 道交 通建设 事业 持续 发展 的形 势和各 地 对轨 道项 目建 设的 融 资需 求。6/ 15 请务必阅读正文后的免责声明 远东 研 究地 方债 研究 2020 年 7 月 16 日 图 5 ：轨 道交通专 项债发 行额增 长态势 数据来源：Wind 资讯，远东资信整理 （ 二） 天津、 深圳 、湖北 、江 西规模 居前 自 2017 年 12 月至 2020 年 6 月， 全 国已有 12 个省 级政府 发行 轨道 交通 专项 债， 如 图 6 所示。 天津 市以 累 计发 行 126.1 亿元 居于 全国 首位 ， 占全 国比 重达 24.76% ； 天 津目 前运 营轨 道交 通线 6 条 、长 232 公 里， 运营 里 程占 全国 约 3.4% 。 深圳 市以 累计 发行 94.5 亿元 居于 全国 第二， 占 全国 比重达 18.56%；截 至 2019 年 末深 圳市 运营的 轨 道交 通 线长 283.85 公 里， 占全国 约 4.21% 。 全 国轨 道交 通发展 较早 或运 营规 模较 大的北 京 、 上 海、 江苏 、 重庆等 地则 至 今没有 发行 轨交 债， 轨道 交通投 资和 运营 规模 均居 全国之 首的 广东 也未 发行 轨交债 （不 含深 圳） 。 其 中， 上 海以 银 团融资 模式 等破 解地 铁建 设难题 ， 如 由国 开行、 工 商银行 等银 团与 申通 地铁 集团 “ 银企 合作” 支持 地 铁建设 ； 北 京 引入 PPP 模式等 破解 地铁建 设 难题 ，支 持了 北京 4 号线、16 号线 等多 条地 铁 建设。 图 6 ：全 国各地累 计发行 轨道交 通专项债 情况（2017.12-2020.6 ） 数据来源：Wind 资讯，远东资信整理 -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 0 50 100 150 200 250 300 2017 2018 2019 2020H1 亿元 轨道交通 专项债 发行额 同比 0 20 40 60 80 100 120 140 广西 海南 河南 湖北 吉林 江西 辽宁 青岛 厦门 陕西 深圳 天津 发行额累 计（亿 元）7/ 15 请务必阅读正文后的免责声明 远东 研 究地 方债 研究 2020 年 7 月 16 日 图 7 ：全 国各地轨 道交通 运营里 程和投资 情况（2018 ） 注： 部分地区未显示轨道交通运营里程数； 其中 ， 福建轨道交通里程较长的厦门、 福州轨道交通运营里程合计超 120 公里； 甘肃兰州 地铁 1 号线 2019 年 6 月开通运营，全长 32 公里。 数据来源：Wind 资讯，远东资信整理 （ 三） 发行进 度近 期明显 较往 年同期 加快 进入 2020 年以 来， 轨 交债 发行热 度明 显升 温， 发行 规 模显著 增加 。 上 半年 发行 245.19 亿元， 同比 增 长 94.04% 。 其中，2020 年 1 月发 行 5 只、103.1 亿 元， 登上 近年轨 交 债发 行规 模顶 峰， 与国 务 院提 前释放 2020 年专项 债 新增 限额 1 万亿 元 有关。 整个上 半 年发 行规 模的 大幅 增长 ， 则 反映 了疫 情因 素下， 有关 部门 通过 加大 对专项 债 发行 支持 力度， 尽快 释放 投资 拉动 效应， 以缓 解宏 观经 济增 速下滑 的局 面。 图 8 ：自 开市以来 轨道交 通专项 债发行进 度情况 数据来源：Wind 资讯，远东资信整理 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 广东 上海 北京 江苏 重庆 湖北 辽宁 四川 天津 浙江 山东 陕西 吉林 河南 云南 湖南 安徽 江西 河北 黑龙江 福建 甘肃 广西 贵州 内蒙古 新疆 亿元，公里 2018年轨道交通 运营线 路网长 度 2018年轨道交通 固定资 产投资 完成 额 0 1 2 3 4 5 6 0 20 40 60 80 100 120 发行金额 （亿元 ，左轴 ） 发行数量 （只， 右轴）8/ 15 请务必阅读正文后的免责声明 远东 研 究地 方债 研究 2020 年 7 月 16 日 （ 四） 发债主 体债 务杠杆 均明 显低于 国际 警戒线 标准 根据 Wind 资讯 和各 地专 项 债发行 信息 披露 数据 加工 计算， 12 家 发 行轨 交债 的地方 政府 2019 年末 负债 率为 1.6% 至 42.02%不等 ，均 明显 低于 国 际通 行的 60% 债务 率警 戒 线标 准。 深圳市 2019 年末负 债率 仅 1.6%，同 时其 38.50% 的债务 空间 率 （反 映没 有 使用的 地方 债限 额占 中央 核定地 方债 限额 的比 例 ） 也在各 发行 机构 中处 于最 高， 表明 深圳 市虽轨 交债 发行 规模 较高 ，但地 方政 府债 务杠 杆水 平较低 。2019 年末 政府 负 债率相 对偏 低的 还有 厦门/ 青岛/河南/ 湖北等 地， 海南 省债 务杠 杆水平 相对 较高 。 图 9 ：12 家轨 道交通 专项发行人 的债务负 担情况 注：当年地方政府负债率= 年末债务余额/ 年度 GDP ；当年地方政府债务空间率= （年末债务限额- 年 末债务余额）/年末债务限额 。 陕西/ 辽宁/ 广西发行地方债披露信息暂未见披露 2019 年末债务限额 数据来源：相关专项债发行信息披露文件（包括信用评级报告/ 项目实施方案等），远东资信整理 根据 Wind 资讯 提供 数据， 截至 2020 年 6 月底 ，有轨 交 债余 额的 12 家地 方政府 债 券余 额分 布以 河南/湖北/ 陕 西/ 辽宁/广西 等地 相对 居多， 海 南以 及青 岛/厦门/ 深 圳 等计划 单列 市较 低； 专项 债余额 则以 湖北/ 河南/天津/ 江西等 地 居多， 海南 以及 青岛/ 厦门/ 深圳等 地较 低； 轨交 债余 额则以 天津/ 深圳/湖北/江西/厦 门等 地居 多。 图 10 ： 各地区 地方债 及其专项债/ 轨 道交通 专项债 余额情况 （截至 2020.6.30 ） 数据来源：Wind 资讯，远东资信整理 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 深圳 厦门 青岛 河南 湖北 江西 陕西 辽宁 广西 天津 吉林 海南 亿元 2019年GDP 2019年末债务余 额 地方政府 负债率 地方政府 债务空 间率 0 20 40 60 80 100 120 140 0 2000 4000 6000 8000 10000 天津 深圳 湖北 江西 厦门 广西 吉林 陕西 海南 河南 辽宁 青岛 亿元 亿元 地方债余 额（左 轴） 其中：专 项债余 额（左 轴） 其中：轨 道交通 专项债 余额（ 右轴 ）9/ 15 请务必阅读正文后的免责声明 远东 研 究地 方债 研究 2020 年 7 月 16 日 从未来 地方 债到 期金 额来 看， 近 10 年 12 家发 债主 体的地 方债 到期 金额 将呈 现“冲 高走 低” 趋势 ，辽 宁/ 河南/ 湖北/陕西/广 西等 地区 地方债 近 3 年（2020 至 2022 年）到 期金 额较 高。 图 11 ： 各地区 未来 10 年地方债 到期分布 情况 数据来源：Wind 资讯，远东资信整理 三、轨 道交通专项债支持 项目的融资及收支 平衡状况述评 （ 一） 融资渠 道包 含资本 金、 银行贷 款、 专项债 等方 式，多 以银 行贷款 、资 本金为 融资 主力 轨 道 交通 项目 投入 金额 巨大 ， 考 虑制 式 （ 建于 地上、 地面 、 高 架） 、 地 质构造 等 差异， 平均 每公 里造价 约 7-10 亿 元 左右， 一条 穿梭 于城市 20 公 里的 地铁 线造 价可达 约 200 亿元。 例如 受轨交 债 资助 的洛 阳地 铁一 号线 （22.34 公 里） 总 投资 180.28 亿 元， 相当于 洛阳 市 2019 年 政府性 基 金收入 229.2 亿元 的 78.66% ； 受专 项债 资助的 天 津滨海 新 区 B1 线项 目总 投资 293.76 亿 元 （一 期建 设周期 2019-2022 年 ），其 中 2019 年安 排 19.74 亿元、2020 年安 排 69.75 亿元， 分别 相当 于 2019 年天 津 全市 政府 性基 金收 入的 16.17% 、 1.09% 、 3.84%；深 圳 14 号线 总投资 389.96 亿元 （建 设 周期 2017-2022 年） ，其 中 2019 年 安排 投资 73.294 亿元 ，分 别相 当于 2019 年 深圳 市本 级政 府性 基金 收入 979.8 亿 元的 40.36% 、7.48% 。 鉴于轨 道交 通项 目投 入金 额巨大 ， 公益 性和 经营 性 都较为 明显 等特 点 ， 各 地 政府从 多渠 道筹 措资 金以 满足项 目 建设的 融资 需求 ， 具 体包 含资本 金、 专项 债、 银 行 信贷等 融资 方式 （注： 资 金来源 结构 均来 自于 各只 专项债 披露 信 息内容 表述 ，未 考虑 专项 债用作 资本 金的 情形 ）， 且不同 城市 的轨 道交 通项 目融资 主力 方式 有所 异同 ：从 图 12 所 示 样 本看， 南昌 4 号 线、 南宁 4/5 号线、 洛阳 1 号线 等 项目以 银行 贷款 融 资为 主； 长春 2/3/4/6 号线、 天津 4/8 号 线、 武汉 16 号线 等项 目以 资本金 融 资为 主； 武汉 11 号线/ 西安 14 号线/深圳 14 号线/ 厦门 3 号线 等项 目以 专项 债融资 为 主。由 于各 地轨 交项 目融 资主力 方式 不同 ， 图 12 所 例举轨 交项 目（ 含单 条轨 道项目 或多 条轨 道项 目打 包）资 本金 比例 20%-63.09%不等 。值得 注 意的 是，2019 年 9.4 国常会 将轨 道交 通项 目纳 入专项 债可 用作 资本 金的 重大项 目范 围，增 强了 轨交 债撬 动社 会资本 投建 轨交 项目 的能 力。 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 广西 海南 河南 湖北 吉林 江西 辽宁 青岛 厦门 陕西 深圳 天津 亿元 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 203010/ 15 请务必阅读正文后的免责声明 远东 研 究地 方债 研究 2020 年 7 月 16 日 图 12 ： 轨道交 通专项 债支持的各 地轨道交 通项目 融资结 构 数据来源：相关专项债发行信息披露文件（包括信用评级报告、项目实施方案等），远东资信整理 由于轨 交项 目建 设周 期普 遍在 5 年 左右， 项目 投资回 收 期长， 各地 轨交 债普遍 采 取多 年连 续发 行方 式， 以匹 配 轨 交 项目 在不 同年 份的 融资 需 求， 同时 有利 于地 方政府 分 散债 务集 中风 险。 例如， 武 汉 11 号线 东段 二期 总投 资 109.9 亿 元， 包括： 资本 金 43.9 亿 元， 轨交 债 66 亿 元， 资本 金 比例 39.94% 。 该 项目轨 交 债发 行安 排为： “18 湖 北债 08 ” 已 发行 18 亿元 、“19 湖北 债 02 ”已 发行 18 亿 元、2020 年安 排 20 亿元 、2021 年安 排 10 亿 元。 （ 二） 专项债 本息 偿还来 源 综合国 内已 发行 的轨 交债 来看， 其本 息偿 还来 源普 遍包括 以下 渠道 。 1. 地铁运营收入 轨道交 通运 营收 入主 要包 括车站 票务 收入 以及 地铁 商业 （如 地铁 站厅 内商 业 、 换 乘通 道商 业等 ， 有别 于地铁 上 盖商业 ） 、 通 信、 站内 和 车厢广 告等 非票 务收 入。 作为运 营收 入核 心， 票务 收入与 票价 、 人 口因 素以 及当地 经济 状 况、居 民收 入、 其他 交通 方式的 竞争 力等 有关 。其 中：（1） 票价 因素 方面 ， 据中国 城市 轨道 交通 协会 采编资 料， 城市轨 道交 通票 计价 实行 区间分 段 （如 哈尔 滨） 、 里程分 段 （绝 大部 分城 市 ） 或 两者 并存 （如 天津 、 大连 ） ， 按里 程分段 、递 远递 减现 象较 普遍（ 图 13 中 的武 汉、 南 昌、青 岛、 南宁 、洛 阳、 深圳等 众多 城市 按此 方式 计价） 。总 体上， 各城 市地 铁票 价较 为稳定 、 稳 中有 增。 （2） 人口因 素方 面， 我国 地铁/ 轻 轨 申报 城市 人口 门槛为 300 万人/150 万人， 轨交 债资 助城 市中 ，2019 年末 常住 （或 户籍） 人 口有 天津 、深 圳、 武汉 、 西安 4 座超 千万 ，青 岛、沈 阳、 长 春 、南 宁、 洛阳超 500 万，最 低厦 门 426 万 ，这 些城市 人口 规模 庞大 且平 稳增长 （见 图 13 ）， 普遍具 有 较强 人 0 50 100 150 200 250 300 350 400 亿元 资本金 专项债 其他（银 行贷款 等）11/ 15 请务必阅读正文后的免责声明 远东 研 究地 方债 研究 2020 年 7 月 16 日 口 吸 附力。 至于 “19 海南债 12”“20 海南 债 16” 资 助的三 亚至 岭头 公交 化旅 游化改 造项 目， 直接 惠及 三亚市 、 乐 东自治 县。 三亚 市 2019 年末 常 住人口 74.19 万 人， 其中户 籍人 口（63.44 万人） 同 比增长 3.11% 。 2 图 13 ： 轨交债 资助的 11 城及海 南省人口 概况 注：1. 长春统计户籍人口，其余统计常住人口；2.“19 海南债 12”“20 海南债 16” 资助的海南西环高铁和货线三亚至乐东 （ 岭 头 ） 段公交化旅游化改造项目，直接影响三亚、乐东，间接影响海南全境。 数据来源：Wind 资讯，远东资信整理 从 轨 道交 通运 营风 险点 来看 ， 其 与线 路运 营性 能稳定 性、 客流 预期 和现 实落差 、 征 地拆 迁障 碍等 因素有 关。 目 前 我 国地 铁施 工技 术、 装备 制 造逐 步实 现了 国产 化， 技术 先进 性居 于世 界前列 ， 能 为地 铁运 营性 能的稳 定 提供 有效 保障。 从实 践经 验看 ，2019 年 我国 城市 轨交 列车 平均 5 分钟 以上 延误率 0.346 次/ 百 万车 公里 、平均 退 出正线 运营 故 障率 0.022 次/ 万 车 公里。 客 流因 素则 取决 于人 口、 经 济和 社会 环境 等因 素。 从 现实 来看 ， 我国 有轨交 运 营的 城市 普遍人 口吸 附力 强， 近年 随着地 铁运 营里 程增 长和 宏观经 济高 质量 增长 ，城 市地铁 客流 量规 模也 实现 了 9.5% 以上 持续较 快增 长， 由于 新增 轨交运 营强 度相 对偏 弱等 原因， 轨交 客流 增速 通常 略低于 地铁 运营 里程 增速 。 图 14 ： 我国城 市轨道 交通客流量 跟随运营 里程增 长而增 长 数据来源：中国城市轨道交通协会，远东资信整理 2 该项目将建成三亚至乐东岭头段公交化旅游化列车，不属于地铁/ 轻轨，不适用地铁/ 轻轨申报门槛标准。 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 0 500 1000 1500 2000 天津 深圳 武汉 西安 青岛 海南 沈阳 长春 南宁 洛阳 南昌 厦门 万人 2018年末人口 2019年末人口 2018年末人口同 比增长 2019年末人口同 比增长 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 公里，千万人次 轨道交通 运营里 程 轨道交通 客运量 运营里程同 比 客运量同 比12/ 15 请务必阅读正文后的免责声明 远东 研 究地 方债 研究 2020 年 7 月 16 日 2. 物业开发收入 轨道交 通的 建成 运营 有效 改善了 沿线 交通 状况 和商 业环境 ， 带动 了客 流、 商 流， 促进 了沿 线土 地价 值 上涨 ， 很 多城市 依托 于地 铁站 体尤 其具有 较大 规模 的、 人流 较 密集的 换乘 枢纽 型站 体， 对 地铁上 盖或 周边 地段 进行 物业开 发， 通过物 业出 租、 出售 获得 收 益， 例如 全国各 地涌 现了 大 力依托 地铁 站体 建立 和运 营地铁 上盖 商业 综合 体的 成功案 例。 目 前， 轨交 债支 持的 深圳 14 号 线、 武汉 11 号线 东段二 期 等诸 多项 目收 益构 成都 包 括了 物业 开发 收入。 其 中， 根据 武 汉 市轨 道交通 11 号线 东 段二期 项目 专项 债券 收益 与融资 自求 平衡 财务 评估 咨询报 告报 告， 武汉 轨交 债还本 付息 资 金 源于 轨道 交通 票务 运营 收 入及 物业 开发 收入， 存 续 期内， 轨道 交通 运营和 物 业出 租净 收益为 44.09 亿 元， 物业 出售净 收益 为 55.96 亿元 ， 可见 物业 出租、 出售 净 收益占 债券 存续 期内 的项 目净收 益大 部分 。 针 对物 业开发 ， 需 要 关注的 风险 点包 括宏 观经 济环境 变化 、 房地 产开 发 政策 、 土 地价 格波 动、 地 铁客流 变化 、 房地 产市 场 供需变 化等 方 面。 3. 财政补贴收入 根据中 国城 市轨 道协 会资 料， 2019 年全 国城 轨平 均运 营 收支 比为 72.7% ， 仅杭 州、 深 圳、 北京、 青岛 超 过 100% ， 表明我 国城 轨交 通运 营成 本入不 敷出 依然 普遍 ， 需 要政府 补贴 。 事实 上 ， 财 政补贴 收入 也是 现行 轨交 债的偿 债来 源 之 一。如根 据 “20 青岛 01 ”资助 的青 岛 4 号线 项目实 施 方案，项目 建成 后可获 运 营补 贴收入 2.39 亿元，占债 券存 续期各 项收 益 48.55 亿 元的 4.92 %。针 对“19 河 南债 07 ”资 助的 洛阳 1 号 线 项目， 洛阳 市安 排了 轨道 交通专 项发 展资金 ，市 财政 将其 用于 轨道项 目建 设期 资本 金、 偿还债 券本 息、 运营 期间 补贴。 （ 三） 项目收 支自 求平衡 情况 从公开 信息 披露 来看 ， 图 15 所示 样本 显示 ， 目 前存 续 的轨交 债所 资助 项目 ， 项 目收益 与融 资自 求平 衡状 况为， 在偿债 周期 内（ 包括 已发 专项债 和拟 发专 项债 ）， 债券本 息覆 盖倍 数普 遍 在 1-1.3 倍之内 。对 于单 期债 券，本 息覆 盖倍数 更高 ，尤 其洛 阳 1 号线项 目可 达 8.48 倍 、长春 3 号线 1 期 项目 可达 5.86 倍。 而且 如客 流量 及其 增速等 项目 收益相 关假 设条 件发 生变 化， 导致 项目 收益 与融 资 不能自 求平 衡时 ， 还可 发 行再融 资债 券用 于周 转偿 还， 或者 追加 资本金 以满 足本 息覆 盖的 需求。13/ 15 请务必阅读正文后的免责声明 远东 研 究地 方债 研究 2020 年 7 月 16 日 图 15 ：