2020年第四季度债券市场信用利差分析.pdf

1 / 11 请务必 阅读正文后的免责声明 2021 年 1 月 15 日 远东研究信用利差 信用事件 影响 下 ， 地方国企利差 上行幅度 较大 2020 年 第 四 季度债券市场信用利差分析 作 者： 徐骥， CFA 邮 箱： 2020 年 第 四 季度，债券市场信用利差总体呈现 上 行； 各期限各等级利差普遍走阔，仅中长期 AAA 利差 收窄 。 从产业债角度来看， 26 个行业的信用利差 全部上 行 ， 并且 利差较大的行业和利差较小的行业之间的差距 扩大 ，行业之间的两级分化似乎有所 加重 。 中 等信用等 级（ AA）产业债中， 房地产行业 AA 级信用利差在第 四 季度 走阔幅度较大 。 从 企业属性来看，第 四 季度， 央企、地方 国企和 民 营企业 的信用利差均有所 走阔 ； 然而，受地方国企信用 事件影响，第四季度地方国企信用利差上行幅度大于民 营企业 。 从城投债角度来看， 与中短期票据 整体表现类似 ， 除 中长期 AAA 级 利差收窄 之外 ， 其他 各期限各等级利 差普遍走阔 。 与上一季度相比， 市场对低资质城投债信 用的风险偏好 可能有所 下降 ， 1 年期 AA 级 城投债利差 上行幅度较大 。 摘 要 相关研究报告 ： 1.信用利差总体上行，行业 利差分化减弱 2020 年第 一 季度债券市场信用利差分 析 ， 2020.04.16 2.短期限利差收窄，长期限 利差走阔 2020 年第二季 度债券市场信用利差分析 ， 2020.07.14 3. 信用利差总体下行，低资 质城投债偏好上升 2020 年第 三 季度债券市场信用利 差分析 ， 2020.10.15 2 / 11 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 1 月 15 日 远东研究信用利差 一、 信用利差总体 呈现升高 我们以中债中短期票据收益率减去同期限国债收益率作为债券市场整体信用利差的观察指标来进行分析。 （一） 各期限各等级利差普遍走阔，仅中长期 AAA 利差收窄 第四季度， 1 年期各信用等级的利差走势在 10-11 月基本一致，在 12 月 出现分化 。 10 月，各信用等级利差小 幅收窄 ； 11 月，各信用等级利差上行幅度较大； 12 月， AAA 级和 AA+级利差先降后升， AA 级和 AA-级利差则继 续走阔 （ 图 1）。 图 1： 1年期中债中短期票据利差走势（单位： BP） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 从利差变动幅度来看，和 第 三 季度末相比， 第 四 季度末 1 年期 各等级 的信用利差 均 有不同程度的 走阔 （ 表 1） 。 第 四季 度， 1 年期国债到期收益率 下降 17 个基点（ BP） ， 其中， 10-11 月收益率升高， 12 月则出现下降，下降幅 度大于前两个的升高幅度 ；同样地， 1 年期 中短期票据 各信用等级到期收益率 也出现先升高后下降 ， 但是，除 AAA 级之外，其他各信用等级收益率 升高幅度 明显大于下降幅度 ，导致第四季度收益率显著升高 。 值得注意的 是 ，受 11 月高等级信用债违约事件影响， 1 年期中短票据各信用等级收益率升高 主要发生在 11 月， 12 月则出现回落。 此 外，第四季度， 1 年期中低信用等级（ AA 和 AA-）利差走阔幅度较大，或反映出信用事件对其冲击更大。 表 1： 1 年期中债中短期票据信用利差变动 （单位： BP） AAA 利差变动 AA+利差变动 AA 利差变动 AA-利差变动 14 28 53 50 注：利差变动等于 2020年 第 四 季度末利差减 去 2020 年 第 三 季度末利差 ，下同。 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 200 220 240 260 280 300 320 340 360 380 30 50 70 90 110 130 150 170 20 19 -0 1- 02 20 19 -0 1- 17 20 19 -0 2- 01 20 19 -0 2- 16 20 19 -0 3- 03 20 19 -0 3- 18 20 19 -0 4- 02 20 19 -0 4- 17 20 19 -0 5- 02 20 19 -0 5- 17 20 19 -0 6- 01 20 19 -0 6- 16 20 19 -0 7- 01 20 19 -0 7- 16 20 19 -0 7- 31 20 19 -0 8- 15 20 19 -0 8- 30 20 19 -0 9- 14 20 19 -0 9- 29 20 19 -1 0- 14 20 19 -1 0- 29 20 19 -1 1- 13 20 19 -1 1- 28 20 19 -1 2- 13 20 19 -1 2- 28 20 20 -0 1- 12 20 20 -0 1- 27 20 20 -0 2- 11 20 20 -0 2- 26 20 20 -0 3- 12 20 20 -0 3- 27 20 20 -0 4- 11 20 20 -0 4- 26 20 20 -0 5- 11 20 20 -0 5- 26 20 20 -0 6- 10 20 20 -0 6- 25 20 20 -0 7- 10 20 20 -0 7- 25 20 20 -0 8- 09 20 20 -0 8- 24 20 20 -0 9- 08 20 20 -0 9- 23 20 20 -1 0- 08 20 20 -1 0- 23 20 20 -1 1- 07 20 20 -1 1- 22 20 20 -1 2- 07 20 20 -1 2- 22 1年 AAA利差 1年 AA+利差 1年 AA利差 1年 AA-利差 (右轴 ) 3 / 11 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 1 月 15 日 远东研究信用利差 第 四 季度， 3 年期各信用等级的利差走势 在 10-11 月 也 基本一致， 但 在 12 月 出现分化 。 10 月，各信用等级利 差小幅 出现 收窄 ； 11 月， 除 AAA 级以外，其他 各信用等级利差上行幅度较大； 12 月， AAA 级利差先震荡后下行， 其他 各 信用等级利差则继续震荡走阔 （ 图 2） 。 图 2： 3年期中债中短期票据利差走势（单位： BP） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 从利差变动幅度来看， 与第 三 季度末相比， 第 四 季度末 3 年期 中短期票据 ，除 AAA 级出现小幅收窄，其他 各 等级均有不同程度的 走阔 （ 表 2） ； 其中， 中低信用等级 （ AA、 AA-） 利差 走阔 幅度较大 。 第 四 季度， 3 年期 国债 到期收益率 下降 11BP， 其中， 10-11 月收益率升高 7BP， 12 月下降 18BP，下降幅度大于前两个的升高幅度 ； 类似 地 ， 受 11 月信用事件影响， 3 年期中短期票据各信用等级到期收益率 的升高主要发生在 11 月，但是，除 AAA 级 以外，其他各信用等级在 12 月的下降幅度明显 小于 11 月的升高幅度 ，导致第四季度收益率升高幅度较大 。 表 2： 3 年期中债中短期票据信用利差变动 （单位： BP） AAA 利差变动 AA+利差变动 AA 利差变动 AA-利差变动 -7 25 46 47 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 第 四 季度， 5 年期各信用等级的利差走势 有所不同；其中， AAA 级利差总体来看呈现震荡收窄，其他信用等级 利差主要呈现震荡走阔 （图 3） 。 200 220 240 260 280 300 320 340 360 380 400 30 50 70 90 110 130 150 170 20 19 -0 1- 03 20 19 -0 1- 18 20 19 -0 2- 02 20 19 -0 2- 17 20 19 -0 3- 04 20 19 -0 3- 19 20 19 -0 4- 03 20 19 -0 4- 18 20 19 -0 5- 03 20 19 -0 5- 18 20 19 -0 6- 02 20 19 -0 6- 17 20 19 -0 7- 02 20 19 -0 7- 17 20 19 -0 8- 01 20 19 -0 8- 16 20 19 -0 8- 31 20 19 -0 9- 15 20 19 -0 9- 30 20 19 -1 0- 15 20 19 -1 0- 30 20 19 -1 1- 14 20 19 -1 1- 29 20 19 -1 2- 14 20 19 -1 2- 29 20 20 -0 1- 13 20 20 -0 1- 28 20 20 -0 2- 12 20 20 -0 2- 27 20 20 -0 3- 13 20 20 -0 3- 28 20 20 -0 4- 12 20 20 -0 4- 27 20 20 -0 5- 12 20 20 -0 5- 27 20 20 -0 6- 11 20 20 -0 6- 26 20 20 -0 7- 11 20 20 -0 7- 26 20 20 -0 8- 10 20 20 -0 8- 25 20 20 -0 9- 09 20 20 -0 9- 24 20 20 -1 0- 09 20 20 -1 0- 24 20 20 -1 1- 08 20 20 -1 1- 23 20 20 -1 2- 08 20 20 -1 2- 23 3年 AAA利差 3年 AA+利差 3年 AA利差 3年 AA-利差 (右轴 ) 4 / 11 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 1 月 15 日 远东研究信用利差 图 3： 5年期中债中短期票据利差走势（单位： BP） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 从利差变动幅度来看，与第 三 季度末相比， 第 四 季度末 5 年期中短期票据 ，除 AAA 级出现小幅收窄，其他 各 等级均 出现 走阔 （ 表 3） 。第 四 季度， 5 年期国债到期收益率 下降 10BP； 5 年期 中短期票据 方面，除 AAA 级收益 率出现下降以外，其他 各 等级 收益率 都出现升高 ， 在国债收益率下降的情况下， 导致利差 出现走阔 。 表 3： 5 年期中债中短期票据信用利差变动 （单位： BP） AAA 利差变动 AA+利差变动 AA 利差变动 AA-利差变动 -7 26 28 28 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 （二） 低 等级和 高 等级之间利差走势 急剧分化 我们用代表低信用等级的 AA-级 中短期票据 信用利差减去代表高信用等级的 AAA 级 中短期票据 信用利差（实 际上就是两者收益率的差值），并用这一差值作为衡量 高等级和低等级之间 利差走势分化 的指标。 第 四 季度， 各期限 AA-级利差与 AAA 级利差的差值走势 基本一致 ， 都出现了急剧分化 （ 图 4）。 其中，在 11 月中下旬和 12 月下旬两个时间段里，低等级和高等级之间的利差分化走势严重加剧 。 80 130 180 230 280 330 380 430 480 40 60 80 100 120 140 160 180 200 220 20 19 -0 1- 02 20 19 -0 1- 17 20 19 -0 2- 01 20 19 -0 2- 16 20 19 -0 3- 03 20 19 -0 3- 18 20 19 -0 4- 02 20 19 -0 4- 17 20 19 -0 5- 02 20 19 -0 5- 17 20 19 -0 6- 01 20 19 -0 6- 16 20 19 -0 7- 01 20 19 -0 7- 16 20 19 -0 7- 31 20 19 -0 8- 15 20 19 -0 8- 30 20 19 -0 9- 14 20 19 -0 9- 29 20 19 -1 0- 14 20 19 -1 0- 29 20 19 -1 1- 13 20 19 -1 1- 28 20 19 -1 2- 13 20 19 -1 2- 28 20 20 -0 1- 12 20 20 -0 1- 27 20 20 -0 2- 11 20 20 -0 2- 26 20 20 -0 3- 12 20 20 -0 3- 27 20 20 -0 4- 11 20 20 -0 4- 26 20 20 -0 5- 11 20 20 -0 5- 26 20 20 -0 6- 10 20 20 -0 6- 25 20 20 -0 7- 10 20 20 -0 7- 25 20 20 -0 8- 09 20 20 -0 8- 24 20 20 -0 9- 08 20 20 -0 9- 23 20 20 -1 0- 08 20 20 -1 0- 23 20 20 -1 1- 07 20 20 -1 1- 22 20 20 -1 2- 07 20 20 -1 2- 22 5年 AAA利差 5年 AA+利差 5年 AA利差 5年 AA-利差 (右轴 ) 5 / 11 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 1 月 15 日 远东研究信用利差 图 4：各期限 AA-级利差与 AAA 级利差的差值（单位： BP） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 通过用 2020 年第 四 季度末数值减去第 三 季度末数值，我们发现， 1 年期、 3 年期、 5 年期的利差差值分别 走阔 36BP、 54BP、 35BP。 从低信用等级和高信用等级的利差差值来看 ， 中长期限（ 3 年期和 5 年期）的分化程度要高 于短期限（ 1 年期） 。 二、行业利差 两极分化 加重 ， 民企 利差 升幅小于地方国企 我们使用兴业研究利差数据来分析产业债中各主要行业债券利差变化情况。从全体产业债来看，第 四 季度信用 利差 整体 有所 走阔 ， 没有出现 利差 下行 的行业 （ 图 5、图 6） 。从我们选取的 26 个主要行业类别来看，行业信用利 差两极 分 化程度 有所 加重 。 图 5：各行业信用利差（单位： BP） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 200 220 240 260 280 300 320 20 19 -0 1- 02 20 19 -0 1- 17 20 19 -0 2- 01 20 19 -0 2- 16 20 19 -0 3- 03 20 19 -0 3- 18 20 19 -0 4- 02 20 19 -0 4- 17 20 19 -0 5- 02 20 19 -0 5- 17 20 19 -0 6- 01 20 19 -0 6- 16 20 19 -0 7- 01 20 19 -0 7- 16 20 19 -0 7- 31 20 19 -0 8- 15 20 19 -0 8- 30 20 19 -0 9- 14 20 19 -0 9- 29 20 19 -1 0- 14 20 19 -1 0- 29 20 19 -1 1- 13 20 19 -1 1- 28 20 19 -1 2- 13 20 19 -1 2- 28 20 20 -0 1- 12 20 20 -0 1- 27 20 20 -0 2- 11 20 20 -0 2- 26 20 20 -0 3- 12 20 20 -0 3- 27 20 20 -0 4- 11 20 20 -0 4- 26 20 20 -0 5- 11 20 20 -0 5- 26 20 20 -0 6- 10 20 20 -0 6- 25 20 20 -0 7- 10 20 20 -0 7- 25 20 20 -0 8- 09 20 20 -0 8- 24 20 20 -0 9- 08 20 20 -0 9- 23 20 20 -1 0- 08 20 20 -1 0- 23 20 20 -1 1- 07 20 20 -1 1- 22 20 20 -1 2- 07 20 20 -1 2- 22 1年 3年 5年 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 550 600 650 20年三季度末 20年四季度末 6 / 11 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 1 月 15 日 远东研究信用利差 2020 年 第 四 季度末利差排名前三的行业 与 第 三 季度末 完全相同 （ 图 5） ， 分别是轻工制造、农林牧渔 、纺织服 装 ，但是三个行业的相对排名发生变化，纺织服装的利差走阔幅度较大 （ 超过了农林牧渔 ） ； 排名后三位的行业 （即 信用利差最小的） 分别是国防军工、 非银金融、 公用事业 ， 除倒数第三位（由交通运输 变为公用事业 ） 出现变化 外 ， 其他 与上季度末保持一致 （ 图 5） 。 图 6： 第 四 季度 各行业利差变化（单位： BP） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 用 2020 年 第 四 季度末的利差数据减去第 三 季度末的利差数据之后，我们发现 ， 在第 四 季度中， 26 个行业 利差 全部 走阔 （ 图 6） 。 受信用事件负面影响和货币政策的正常化 ，各行业总体信用风险均有所 升高 。 其中， 纺织服装 行业利差由第 三 季度 下行 22BP 转为第 四 季度 上行 184BP， 变化 幅度最大。 图 7：各行业 AA 级信用利差（单位： BP） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 纺织服装 轻工制造 钢铁 计算机 传媒 采掘 农林牧渔 化工 医药生物 有色金属 食品饮料 建筑材料 综合 交通运输 电气设备 建筑装饰 机械设备 房地产 通信 非银金融 休闲服务 汽车 电子 公用事业 国防军工 商业贸易 0 100 200 300 400 500 20年三季度末 20年四季度末 7 / 11 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 1 月 15 日 远东研究信用利差 为了研究中 等 信用等级（ AA 级）的利差变化，我们选取了数据可得的 9 个行业。数据显示， 第 四 季度末， 纺 织服装 行业 AA 级信用利差 依然 最大， 排第二的 是 房地产行业（上季度末是 建筑装饰 ） （ 图 7） 。 第 四 季度 ，或受 融资政策 持续 收紧影响，房地产 行业 AA 级信用利差 出现大幅 走阔 ， 而 建筑装饰 行业 AA 级信用利差 则 小幅收窄 。 第 四 季度末，在 9 个行业中， 食品饮料 AA 级信用利差比上季度末 上行了 72BP，但其季末信用利差仍是最低；和 其他行业相比， 食品饮料行业 的中等信用等级表现更好 。 从企业性质分类来看， 第 四 季度 民营企业的信用利差 和央企、地方国企的信用利差走势 大体一致 ； 特别是 11 月中旬以后，民营企业和央企、地方国企的信用利差全部走阔 （ 图 8）。 整体来看， 在第 四 季度 ， 央企 、 地方国企 、 民营企业 的信用利差 分别 走阔 23BP、 51BP、 42BP。 数据显示，地方国企的走阔幅度大于民营企业，这或是受个别 省份高等级国企违约事件影响。 图 8：央企、地方国 企和 民营企业信用利差（单位： BP） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 从民营企业和地方国企的信用利差差值来看，在 第 三 季度 下降 至 167BP 之后 ， 第四季度又 下降 至 158BP。 虽 然国企和民企的信用利差都有所走阔，但是， 第 四 季度数据显示， 相对 地方 国企来说， 民营企业的信用 利差 上行幅 度相对较小 。 三、 中低信用等级 城投债利差 走阔 我们以中债城投债到期收益率数据来计算各信用等级城投债利差 。 第 四 季度， 各期限不同信用等级 城投债的信 用利差表现不一。 第 四 季度， 1 年期各信用等级城投债利差都出现走阔， 并且， 信用等级越低，走阔幅度越大 （ 图 9） 。 第四季 度，从走势来看，各信用等级城投债利差走阔主要发生在 11 月份。进入 12 月份，仅 AA-城投利差仍有较大幅度上 行。 30 80 130 180 230 280 330 380 20 19 -0 1- 02 20 19 -0 1- 17 20 19 -0 2- 01 20 19 -0 2- 16 20 19 -0 3- 03 20 19 -0 3- 18 20 19 -0 4- 02 20 19 -0 4- 17 20 19 -0 5- 02 20 19 -0 5- 17 20 19 -0 6- 01 20 19 -0 6- 16 20 19 -0 7- 01 20 19 -0 7- 16 20 19 -0 7- 31 20 19 -0 8- 15 20 19 -0 8- 30 20 19 -0 9- 14 20 19 -0 9- 29 20 19 -1 0- 14 20 19 -1 0- 29 20 19 -1 1- 13 20 19 -1 1- 28 20 19 -1 2- 13 20 19 -1 2- 28 20 20 -0 1- 12 20 20 -0 1- 27 20 20 -0 2- 11 20 20 -0 2- 26 20 20 -0 3- 12 20 20 -0 3- 27 20 20 -0 4- 11 20 20 -0 4- 26 20 20 -0 5- 11 20 20 -0 5- 26 20 20 -0 6- 10 20 20 -0 6- 25 20 20 -0 7- 10 20 20 -0 7- 25 20 20 -0 8- 09 20 20 -0 8- 24 20 20 -0 9- 08 20 20 -0 9- 23 20 20 -1 0- 08 20 20 -1 0- 23 20 20 -1 1- 07 20 20 -1 1- 22 20 20 -1 2- 07 20 20 -1 2- 22 产业债 :央企 产业债 :地方国企 产业债 :民营企业 8 / 11 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 1 月 15 日 远东研究信用利差 图 9： 1年期城投债信用利差（单位： BP） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 在第 四 季度中， 1 年期城投债 各信用等级 利差均 上行 ，其中 AA-级利差 走阔 121BP，幅度较大 ； 信用等级 越 低 ， 走阔 幅度越 大 （ 表 4） 。 表 4： 1年期中债城投债信用利差变动 （单位： BP） AAA 利差变动 AA+利差变动 AA 利差变动 AA-利差变动 17 23 49 121 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 第 四 季度， 3 年期城投债 各等级 利差 走势 不同 ， AAA 级 利差 收窄 ， AA+级利差小幅走阔， AA 和 AA-级利差上 行幅度相对较大 （ 图 10 和表 5） 。 从 3 年期城投债利差变动来看 ， 信用等级 越低 ，利差 上行 幅度越大 。 与 1 年期 类似 ， 各等级城投债均 上行主要发生在 11 月 。 图 10： 3年期城投债信用利差（单位： BP） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 0 50 100 150 200 250 300 350 30 50 70 90 110 130 150 20 19 -0 1- 02 20 19 -0 1- 17 20 19 -0 2- 01 20 19 -0 2- 16 20 19 -0 3- 03 20 19 -0 3- 18 20 19 -0 4- 02 20 19 -0 4- 17 20 19 -0 5- 02 20 19 -0 5- 17 20 19 -0 6- 01 20 19 -0 6- 16 20 19 -0 7- 01 20 19 -0 7- 16 20 19 -0 7- 31 20 19 -0 8- 15 20 19 -0 8- 30 20 19 -0 9- 14 20 19 -0 9- 29 20 19 -1 0- 14 20 19 -1 0- 29 20 19 -1 1- 13 20 19 -1 1- 28 20 19 -1 2- 13 20 19 -1 2- 28 20 20 -0 1- 12 20 20 -0 1- 27 20 20 -0 2- 11 20 20 -0 2- 26 20 20 -0 3- 12 20 20 -0 3- 27 20 20 -0 4- 11 20 20 -0 4- 26 20 20 -0 5- 11 20 20 -0 5- 26 20 20 -0 6- 10 20 20 -0 6- 25 20 20 -0 7- 10 20 20 -0 7- 25 20 20 -0 8- 09 20 20 -0 8- 24 20 20 -0 9- 08 20 20 -0 9- 23 20 20 -1 0- 08 20 20 -1 0- 23 20 20 -1 1- 07 20 20 -1 1- 22 20 20 -1 2- 07 20 20 -1 2- 22 1年 AAA利差 1年 AA+利差 1年 AA利差 1年 AA-利差 (右轴 ) 0 50 100 150 200 250 300 350 400 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150 160 20 19 -0 1- 02 20 19 -0 1- 17 20 19 -0 2- 01 20 19 -0 2- 16 20 19 -0 3- 03 20 19 -0 3- 18 20 19 -0 4- 02 20 19 -0 4- 17 20 19 -0 5- 02 20 19 -0 5- 17 20 19 -0 6- 01 20 19 -0 6- 16 20 19 -0 7- 01 20 19 -0 7- 16 20 19 -0 7- 31 20 19 -0 8- 15 20 19 -0 8- 30 20 19 -0 9- 14 20 19 -0 9- 29 20 19 -1 0- 14 20 19 -1 0- 29 20 19 -1 1- 13 20 19 -1 1- 28 20 19 -1 2- 13 20 19 -1 2- 28 20 20 -0 1- 12 20 20 -0 1- 27 20 20 -0 2- 11 20 20 -0 2- 26 20 20 -0 3- 12 20 20 -0 3- 27 20 20 -0 4- 11 20 20 -0 4- 26 20 20 -0 5- 11 20 20 -0 5- 26 20 20 -0 6- 10 20 20 -0 6- 25 20 20 -0 7- 10 20 20 -0 7- 25 20 20 -0 8- 09 20 20 -0 8- 24 20 20 -0 9- 08 20 20 -0 9- 23 20 20 -1 0- 08 20 20 -1 0- 23 20 20 -1 1- 07 20 20 -1 1- 22 20 20 -1 2- 07 20 20 -1 2- 22 3年 AAA利差 3年 AA+利差 3年 AA利差 3年 AA-利差 (右轴 ) 9 / 11 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 1 月 15 日 远东研究信用利差 表 5： 3年期中债城投债信用利差变动 （单位： BP） AAA 利差变动 AA+利差变动 AA 利差变动 AA-利差变动 -9 3 31 52 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 第 四 季度， 5 年期城投债各信用等级利差的 走势 不同 ， AAA 级 利差 收窄 ， AA+、 AA、 AA-级利差均有不同幅 度上行 （ 图 11 和表 6） 。 与 3 年期类似， 第四季度， 5 年期城投债信用等级越低，利差 上行 幅度越大。 图 11： 5年期城投债信用利差（单位： BP） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 表 6： 5年期中债城投债信用利差变动 （单位： BP） AAA 利差变动 AA+利差变动 AA 利差变动 AA-利差变动 -6 5 18 24 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 第 四 季度，各期限 低信用等级 城投债利差的走势和 高信用等级城投债 利差 的走势 存在一定差异。为了更好观察 城投债内部 利差走势 是否出现分化，我们同样使用利差差值（ AA-级利差和 AAA 级利差的差值）作为观测指标。 从利差差值的角度来观察， 各期限 城投债低信用等级（ AA-）和高信用等级（ AAA）之间的利差差值在第 四 季 度 都出现 走阔 （ 图 12） 。 其中 ， 1 年期的利差差值 升高 幅度较大 （ 104BP）， 而 5 年期的利差差值 升高 幅度较小 （ 30BP） 。 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 70 90 110 130 150 170 190 20 19 -0 1- 02 20 19 -0 1- 17 20 19 -0 2- 01 20 19 -0 2- 16 20 19 -0 3- 03 20 19 -0 3- 18 20 19 -0 4- 02 20 19 -0 4- 17 20 19 -0 5- 02 20 19 -0 5- 17 20 19 -0 6- 01 20 19 -0 6- 16 20 19 -0 7- 01 20 19 -0 7- 16 20 19 -0 7- 31 20 19 -0 8- 15 20 19 -0 8- 30 20 19 -0 9- 14 20 19 -0 9- 29 20 19 -1 0- 14 20 19 -1 0- 29 20 19 -1 1- 13 20 19 -1 1- 28 20 19 -1 2- 13 20 19 -1 2- 28 20 20 -0 1- 12 20 20 -0 1- 27 20 20 -0 2- 11 20 20 -0 2- 26 20 20 -0 3- 12 20 20 -0 3- 27 20 20 -0 4- 11 20 20 -0 4- 26 20 20 -0 5- 11 20 20 -0 5- 26 20 20 -0 6- 10 20 20 -0 6- 25 20 20 -0 7- 10 20 20 -0 7- 25 20 20 -0 8- 09 20 20 -0 8- 24 20 20 -0 9- 08 20 20 -0 9- 23 20 20 -1 0- 08 20 20 -1 0- 23 20 20 -1 1- 07 20 20 -1 1- 22 20 20 -1 2- 07 20 20 -1 2- 22 5年 AAA利差 5年 AA+利差 5年 AA利差 5年 AA-利差 (右轴 ) 10 / 11 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 1 月 15 日 远东研究信用利差 图 12：各期限城投债 AA-级利差与 AAA 级利差的差值 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 50 100 150 200 250 300 350 20 19 -0 1- 02 20 19 -0 1- 17 20 19 -0 2- 01 20 19 -0 2- 16 20 19 -0 3- 03 20 19 -0 3- 18 20 19 -0 4- 02 20 19 -0 4- 17 20 19 -0 5- 02 20 19 -0 5- 17 20 19 -0 6- 01 20 19 -0 6- 16 20 19 -0 7- 01 20 19 -0 7- 16 20 19 -0 7- 31 20 19 -0 8- 15 20 19 -0 8- 30 20 19 -0 9- 14 20 19 -0 9- 29 20 19 -1 0- 14 20 19 -1 0- 29 20 19 -1 1- 13 20 19 -1 1- 28 20 19 -1 2- 13 20 19 -1 2- 28 20 20 -0 1- 12 20 20 -0 1- 27 20 20 -0 2- 11 20 20 -0 2- 26 20 20 -0 3- 12 20 20 -0 3- 27 20 20 -0 4- 11 20 20 -0 4- 26 20 20 -0 5- 11 20 20 -0 5- 26 20 20 -0 6- 10 20 20 -0 6- 25 20 20 -0 7- 10 20 20 -0 7- 25 20 20 -0 8- 09 20 20 -0 8- 24 20 20 -0 9- 08 20 20 -0 9- 23 20 20 -1 0- 08 20 20 -1 0- 23 20 20 -1 1- 07 20 20 -1 1- 22 20 20 -1 2- 07 20 20 -1 2- 22 1年 3年 5年 11 / 11 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 1 月 15 日 远东研究信用利差 【作者简介】 徐 骥， CFA， 纽约大学理工学院数学硕士，研究部 高级 研究员。 【关于远东】 远东资信评估有限公司（简称 “远东资信 ”）成立于 1988 年 2 月 15 日，是中国第一家社会化专业资信评估公司。作为 中国评级行业的开创者和拓荒人，曾多次参与中国人民银行、 证监会和发改委等部门的监管文件起草工作，开辟了信用评 级领域多个第一和多项创新业务。 站在新的历史起点上，远东资信充分发挥深耕行业 30 余 年 的丰富经验，以准确揭示信用风险、发挥评级对金融市场 的预警功能为己任，秉承 “独立、客观、公正 ”的评级原则和 “创 新、专业、责任 ”的核心价值观，着力打造国内一流、国际知 名的信用服务平台。 远东资信评估有限公司 网址： 北京总部 地址：北京市东城区东直门南大街 11 号中汇广场 B座 11 层 电话： 010-57277666 上海总部 地址： 上海市杨浦区大连路 990 号海上海新城 9层 电话： 021-61428088 021-61428115 【免责声明】 本报告由远东资信提供。报告引用的相关资料均为已公开信息，远东资信进行了合理审慎的核查，但不 应视为远东资信对引用资料的真实性及完整性提供了保证。 远东资信对报告内容保持客观中立态度。报告中的任何表述，均应严格从经济学意义上去理解，并不含 有任何道德偏见、政治偏见或其他偏见，远东资信对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任 何责任。报告内容仅供读者参考，但并不构成投资建议。 本报告版权归远东资信所有，未经许可，任何机构或个人不得以任何形式进行修改、复制、销售和发表。 如需转载或引用，需注明出处，且不得篡改或 歪曲。 我司对于本声明条款具有修改和最终解释权。