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0 文化娱乐行业研究报告 2020.12 1 文化娱乐行业研究报告 报告编号： 时间： 2020 年 12 月 22 日 分析师： 郭察理 闫 旭 电话： 010-85679696 传真： 010-85679228 地址： 北京市朝阳区建国门外大街 2 号 中国人保财险大厦 17 层 （ 100022） 网址： 报告 概要 经历了前期的高速繁荣发展、产业链环节和要素的并购整 合，在行业政策趋严、疫情等外部冲击的影响下，文化娱乐行 业开始进入增速放缓阶段，部分前期扩张激进的企 业面临下游 需求收缩、效益不及预期等风险。 2019年，文娱行业上市公司 和发债企业的商誉规模和减值损失保持高位，对利润形成较大 侵蚀； 行业 投融资数量大幅下降 ，景气度 趋于 低迷 ， 中小影视 制作商和前期扩张激进的企业面临淘汰出清，同时行业内资金 和资源向头部优质企业集中，行业内部分化加剧。 文娱行业发债主体信用等级愈发集中在 AAA 和 AA+等高 等级的中央国有企业及地方国有企业，中低等级民营企业整体 发债数量和发债规模占比低，在直融市场整体呈融资净流出态 势。 2020年国内爆发的新型冠状肺炎疫情对细分行业的影响呈 两极化： 影视等线下 娱乐产品制作和消费场景受到冲击，而线 上活动需求爆发，游戏行业业绩迎来高增长 。 文化娱乐 行业 下游需求与人们日益增长的精神文化需求息 息相关，预计随着国内观影人数、互联网用户的稳步增长，文 化娱乐行业下游需求将保持稳健 。但是 ， 考虑到 影视行业全年 业绩较上年同期出现大幅下滑 ，在 疫情 未 得到全面控制、行业 政策趋紧和 投 融资 热度下降等 因素的冲击下， 仍 需关注行业内 低信用等级企业所面临的经营压力及再融资风险 ，而具有优质 内容研发能力、良好的运营效率、费用控制能力和规模优势的 文娱行业 龙头 企业将获得更多的资源和市场份额 。 2 一、 行业 概 况 1. 行业定位及发展状况 文化 娱乐行业 主要指 为社会公众提供 休闲 娱乐 产品及 所需的 场所 、设备 等 配套服务 的 产业 。 随着我国网络基础设施的逐步完善和网络强国建设步伐加快，文化娱乐产业逐 渐成为数字经济发展的重要支柱，文化娱乐行业发展与公众日益增长的精神文化需求息 息相关。根据国家 统计局 社科文司 发布的 2019 年全国规模以上文化及相关产业企业 营业收入数据， 2019年 ， 在全面深化文化体制改革、不断提振文化消费需求的背景下， 中国文化产业继续保持平稳较快发展，全国规模以上文化及相关产业企业实现营业收入 86624亿元，在 当 年 第三产 业增加 值 1中的 占比为 16.21%。 文化娱乐行业 是 传媒行业的子行业 ，一般来说 ， 传媒 行业可以细分为 影视 及院线、 游戏 、互联网视频 、广播 、出版发行 等子行业。在社会经济快速发展、人们生活水平提 高、技术迭代升级的背景下，传统媒体和新型媒体融合发展，文化娱乐行业持续呈现多 元化、差异化的发展趋势，其中，影视和游戏是泛娱乐产业中比较常见的两种细分产业。 以下 联合资信文娱行业研究主要围绕影视和 游戏产业 及上下游参与者进行分析。 2. 行业运营 模式 文化娱乐行业产业链较长，价值分配明朗，主要分为产品投资制作（开发）、发行 和终端（渠道） 三个环节。文化娱乐产业链上游是以文学及动漫等 IP、艺人、资金为 主的孵化层，中游是以电影、电视剧、综艺、音乐为主的制作运营层，下游是游戏、 演出、衍生品等渠道变现及衍生层 。 文化娱乐行业通常 采用 “分账”模式将 终端实现 的收入按照一定比例逐级向上游分成，分成比例与账期 的差异 反映了相应环节 参与者 的 竞争 力和议价能力 的不同。 影视 行业和游戏行业产业链 上 参与者类型有一定差异 。具体来看 ， 电影产业链可分 为策划与制作、宣传与发行和院线放映三个产业链环节，主要涉及制片商、发行商、院 线和影院四类行业 参与者 。电影 行业终端盈利来源 来源于 院 线等终端， 具体分为国内票 房收入、国内非票房收入（包括非院线播映权收入、版权收入、衍生品收入和广告收入 1 根据 国家统计局 初步 核算， 2019年 第三产业增加至 534233亿元 ，比上年增长 6.9%。 3 等）以及海外销售收入。院线 和影院 （或 票务公司 ）是 产业链面向消费者的最后一个环 节，将实现的 票房收入向产业链 上游的 发行商之间进行分配，发行商与制片商再对分得 的票房分账收入按约定比例进行分成， 上述行业参与者对票房收入享有的 分成 比例被称 为 “分账 比例 ”。由于 院线和影院占据行业终端的 消费者 渠道资源，因此在账期和分账 比例方面享有一定优势，然而随着强势 发行 商对行业资源的整合能力增强，在行业中的 议价 能力也 不断 提升。 目前我国院线 和影院在票房收入分配中的比例较高，而制片方、 发行方占比较低，具体 来说，投资制作、发行出品和院线 影院环节对扣除 相关税费后的 票房 净收入享有的分成 比例在 28%、 15%和 57%左右 。 电视剧 行业 产业链由 剧集制作和 播出 机构 构成 ， 参与 者包括剧集制作商 、传统 电视 台和 视频网站等。其中 ，视频网站 盈利 来源 包括 广告 （基于 网站 流量）和 会员付费，因 此对 精品和 差异化的内容 越来 越重视，通常 采用“采购 +自制”结合 的模式获取内容 。 近年来 ， 资本实力 雄厚的 头部视频 网站 由单一 播出平台 逐步 向 产业上游 投资和制作 进行 布局 ，甚至 将 自制内容反向输出给电视台 ，为 提升优质内容的 影响力 和变现能力，视频 网站与电视台 的 关系由对立竞争向 协作 共赢转化 。 图 1 电影 行业 主要参与者经营模式 资料来源 ： 联合资信 根据公开资料整理 游戏行业 与电影 行业采用类似 的 “分账”模式，游戏 行业 产业链 环节 分为 厂家和渠 道 。主机游戏 领域内，领先的平台包括索尼的 PlayStation、微软等微软商店；手游领域 内， 领先 的平台包括安卓 “华米 OV”、 苹果商城 等 应用商店 。历史上 ，平台与渠道通 畅采用 五五分账 比例，平台 在 产业链中的地位较为强势 。但是 随着平台的增多 和 游戏版 号 限制 政策出台 ，优质 内容 日益稀缺， 网易 、腾讯等龙头 游戏 厂商的 议价 能力增强 ， 厂 商与 平台 的分账比例 部分 提升至 七 至 八成 。 4 二、 行业环境 1. 行业 外部 环境 中国文娱产业经过快速发展与变革，各种商业模式创新不断涌现，文娱内容更加多 样化，文娱行业产业链上下游围绕“内容”的生产、流动和消费而展开。文化娱乐行业 的发展与宏观经济环境有一定相关性。一方面，文化娱乐需求与社会经济政治环境等因 素关系密切，文化娱乐内容的制作与消费有赖于网络、有线电视等终端基础设施的完善； 另一方面，宏观经济发展水平以及经济政策对文化娱乐行业的投融资行为具有很大的影 响作用，进而从供给端影响文 化娱乐行业的产出。 中国城镇 居民 人均可支配收入持续提升， 居民生活水平不断提高 。 从行业外部环 境来看，中国城镇 居民 人均可支配收入持续提升对 文化娱乐行业 下游需求形成 了良好支 撑 。 2010年，全国城镇居民人均可支配收入为 19109元，而到 2019年，人均可支配收 入已增至 42359元，居民可支配收入的增长对提升文化娱乐消费需求具备促进作用。 图 2 2010 2019 年 中 国城镇居民人均可支配 年 收入统计（单位：元； %） 数据来源：联合资信根据公开资料整理 网络 建设提速 。 自 2009年 3G网络问世以来，移动互联网 技术实现从 2G到 5G的 跨越式迁移，智能手机广泛普及并深度融合用户的日常生活、工作、娱乐场景，促使文 化 娱乐行业下游 用户消费及娱乐习惯发生改变，互联网 巨 头凭借雄厚 的资本实力、 领先 的 技术 水平、行业地位和影响力不断改变着行业 经营 模式与竞争格局 。 2015 年起，在 5 移动互联网提速降费政策大力实施下，移动物联网接入流量近十年年均复合增长率超过 200%， 2019年达到 1220.0亿 GB；用户月均流量由 2010年的 0.06GB（ 66.1M） /月 /户 增至 2019年的 7.82GB/月 /户。 图 3 2010 2020 年移动数据流量 变化情况（单位：亿 GB、 GB/月 /户） 数据来源：联合资信根据工信部发布的通信业统计公报整理 2020 年 初 疫情对 文娱行业影响呈两极化： 影视等 线下娱乐产品 制作和消费 场景受 到冲击，而线上 活动需求爆发， 游戏行业业绩迎来高增长。 2020 年初，新冠肺炎疫情 在全球广泛爆发，对线下娱乐场景造成冲击。 受新冠肺炎疫情影响， 2020 年春节档电 影全部撤档，全国大部分影院暂停营业，横店影视城关闭运营、大部分剧组暂停拍摄工 作 ，影视制作发行延期 。短期看，疫情对影视行业信用质量产生一定负面影响，加速行 业整合出清，自 2020年年初至 2020年 5月末中国影视企业已注销逾八千家。另一方面， 疫情导致 了 游戏、 网络视频、数字阅读等线上活动的需求爆发 ，带动游戏 用户月活规模、 用户时长及流水 增长，多数国内游戏公司的销售规模在 2020年 上半年 持续扩张。 2. 行业 内部 环境 近年来 ， 中国观众的影院观影习惯逐步形成，票房 收入及观影人次逐年增长， 但 同比增速 放缓 ，观影人次 趋于 饱和 。 2010 2019 年，中国观影人次由 2.81 亿人次快速 增长至 17.27亿人次，年均复合 增速达 22.35%； 但 经历 了前期的井喷式增长，中国电影 6 观众基数达到 历史 高位， 市场 增长开始进入瓶颈期， 2019年同比增速降至 0.64%， 观影 人次趋于达到饱和。电影票房收入与观影人次变化一致， 2010 年，中国电影票房总收 入突破百亿，并在随后几年保持高速增长， 2015 年票房收入达到 440.69 亿元，同比增 长 48.69%； 2016年起票房收入增速大幅下降， 2019年 中国 电影票房 收入 为 642.66亿元， 同比增长 5.40%， 2018 2019年票房收入增速放缓的原因 一方面是 前期电影院线 发力 向 三四线 城市 下沉实现的 用户 增长 已经 达到瓶颈期 ， 大幅增长 的 院线 和银幕数量没有 挖掘 出新的 用户需求反而导致 单 银 幕票房 产出持续下降 ； 另一方面 是 线上娱乐 、网络视频等 多种 娱乐 形式 对人们 消费习惯的冲击 ； 此外， 这两年中外 优质 电影 题材的产出较 少 ，消 费者对于 与电影高 票价相匹配的 影片 内容 和 品质的 要求没有得到 满足导致消费意愿下 降 ， 多方面原因综合作用所致。 2020 年 ，受 疫情影响， 中国前三 季度 票房 收入 合计 84.42 亿元 ，较上年同期下 降 82.29%，其中 疫情 最为严重的第二季度票房收入仅 12.00 万元。考虑到第四 季度 的 国庆档和来年 一季度的春节档 是文化娱乐行业传统意义上的销售旺季，随着 疫情 影响 的逐步缓解 、优质片源供给恢复和 居民消费 意愿 释放 ，预计 影视行业企业业绩 有望 实现 边际改善 ， 但全年 收入 较上年仍 下滑 明显 。根据灯塔研究院联合毒眸发布 的 2020 中国电影市场用户报告，其 预计 中国 2020 年 票房 收入 在 200 亿元左右， 为 上年 的 30%。 图 4 2010 2019 年中国票房收入及增速（单位 ：亿元、 %） 数据来源：联合资信根据 Wind数据整理 7 图 5 2010 2019 年全国观影人次（亿人次）及增速（ %） 数据来源：联合资信根据 Wind数据整理 受益于 中国互联网用户的快速增长， 中国 游戏用户规模保持增长，游戏 市场 销售 收入逐年提升 ， 但行业增速明显放缓。 2019年，中国游戏 用户规模达到 6.40亿人，同 比增长 3.2%，增速明显放缓。受疫情影响，居民外出活动严重受限，线上 娱乐需求旺 盛， 游戏用户规模进一步增加。随着中国游戏版号审批逐渐常态化，游戏 市场销售收入 整体收入维持平稳增长态势，根据 中国音像与数字出版社发布的 2019 年 中国游戏产 业报告 2019 年，中国游戏产业规模为 2308.80 亿元，同比增长 7.7%；从构成来看， 游戏市场分为移动游戏、客户端游戏、网页游戏和主机游戏， 2019年占比分别为 70.6%、 23.3%、 4.2%和 1.8%，移动游戏占据游戏产业主导地位。 图 6 2010 2019 年中国互联网 用户及游戏行业用户 规模增长情况（单位 ： 亿人） 数据来源：联合资信根据 Wind数据整理 8 3. 行业 投融资 文娱 行业 投融资 数量 于 2016年 达到峰值 ， 而后 随着消费者对优质内容的诉求日益 增长，行业监管措施趋严以及市场竞争加剧，投资者恢复理性，资本入市谨慎， 行业 投 融资数量 逐年 持续下降 。 2019 年， 行业 进入 资本寒冬 、 景气度下行导致内部的 分化 和资源整合加剧 ， 资金 趋于向头部优质项目集中 ， 中小参与者 不能 抵御外部资金吃紧 的 冲击而面临淘汰出清， 行业集中度上升。 文娱行业具有资金密集型、技术密集型和人才密集型 的行业特征，进入壁垒较高。 早期资本集中涌入，文娱产业规模实现快速增长，但随着消费者对优质内容的诉求日益 增长，行业监管措施趋严以及市场竞争加剧，投资者恢复理性，资本入市谨慎。 文娱行 业投资数量在 2016年达到峰值，为 2635起；单笔投资金额自 2016年以来快速上升， 2018年文娱行业投资规模及单笔投资金额均大幅增长，系 2018年间巨头投资并购频繁， 万达影视、阿里体育、快手、抖音等获得巨额投资 所致 。同时，伴随“阴阳合同”、影 视剧题材悬浮、影视数据造假、“劣迹艺人”等行业乱象频出，行业政策趋严，监管惩 治力度加大，行 业资本寒冬程度加剧。 2019年文娱投资热度锐减，优质项目减少、文 娱企业外部资金吃紧、内部商业模式陷入困境等因素造成当年投资数量及金额同比分别 下降 72.38%和 60.44%，单笔投资金额增至 2.37亿元，资金趋于向头部优质项目集中， 行业分化显现，资源整合加剧，行业集中度将进一步上升。 图 7 2015 2019 年文娱行业 投资 规模 和数量情况（单位： 亿元、 起） 数据来源：联合资信根据公开资料整理 9 4. 行业政策 由于文化娱乐行业 具备 经济 效益和社会 效益双重 属性 ，为避免文化 娱乐企业 在 追 求 文化生产与消费的热点的 过程中过分 迎合不健康的市场偏好 ，国家 对文化娱乐行业 实施了 较为严格 的监管政策 ，行业政策变动会对文化娱乐行业企业盈利情况产生较大 影响。 文化娱乐行业监管部门众多、体系完备，由工信部、文化部、新闻出版广电总局、 工商行政管理总局以及行业协会等相关政府部门和组织的共同监管。影视行业方面，我 国实行电影和电视剧剧本（梗概）备案和电影片审查制度，影视产品需经有关部门审查 通过后方可拍摄、发行、进出口等。影视剧内容题材、演员片酬、税收政策和收视率等 问题都是监管审查的重点。游戏行业方面，工商行政管理部门会对游戏内容进行审查并 对违法行为进行 行政处罚等。影视剧内容题材、演员片酬、税收政策和收视率等问题都 是监管审查的重点，影视企业面临的监管风险较高；另一方面 ， 游戏政策导向的改变也 可能对行业准入门槛、内容限制、交易形式等方面造成影响。 表 1 文化娱乐行业监管 机构设置 部门 职责 工业和信息化部 主要负责网络建设相关工作，推动实施宽带发展；负责互联网行业管理；协调电信网、互联网、 专用通信网的建设，促进网络资源共建共享；组织开展新技术新业务安全评估，加强信息通信业 准入管理，拟订相关政策并组织实施；指导电信和互联网相关行业自律和相关行业组织发展；负 责 电信网、互联网网络与信息安全技术平台的建设和使用管理；负责信息通信领域网络与信息安 全保障体系建设；拟定电信网、互联网及工业控制系统网络与信息安全规划、政策、标准并组织 实施，加强电信网、互联网及工业控制系统网络安全审查；拟订电信网、互联网数据安全管理政 策、规范、标准并组织实施；负责网络安全防护、应急管理和处置。 文化部 拟定国家文化艺术方针政策，起草文化艺术法律法规草案；指导、管理文学艺术事业，指导 艺术创作与生产，推动各门类艺术的发展，管理全国性重大文化活动；拟订文化艺术产业发 展规划，指导、协调文化艺术产业 发展，推进对外文化产业交流与合作；拟订文化市场发展 规划，指导文化市场综合执法工作，负责对文化艺术经营活动进行行业监管，指导对从事演 艺活动民办机构的监管工作；负责文艺类产品网上传播的前置审批工作，负责对网吧等上网 服务营业场所实行经营许可证管理，对网络游戏服务进行监管（不含网络游戏的网上出版前 置审批）；拟订动漫、游戏产业发展规划并组织实施，指导协调动漫、游戏产业发展。 国家版权局 主管全国的著作权管理工作，主要负责拟订国家版权战略纲要和著作权保护管理使用的政策 措施并组织实施，承担国家享有著作权作品的管理和使用 工作，对作品的著作权登记和法定 许可使用进行管理；承担著作权涉外条约有关事宜，处理涉外及港澳台的著作权关系；组织 查处著作权领域重大及涉外违法违规行为；组织推进软件正版化工作。 国家广播电视总局 拟定政策措施，把握正确的舆论及创作导向 ；负责 起草广电行业相关法律法规草案，制定行业标准 并组织实施和监督检查，指导、推进广电领域体制机制改革；负责对各类广播电视机构进行业务指 导和行业监管，实施依法设定的行政许可，组织查处重大违法违规行为；指导电视剧、广播电视视 听节目和网络视听节目的内容和质量；推进广电网与电信网、互联网 三网融合。 10 资料来源：联合 资信根据 公开资料整理 表 2 中国 文化娱乐行业重要政策 及 影响 时间 监管机构及政策出处 政策含义 政策影响 2018年 3月 原国家新闻出版广电 总局 关于进一步规 范网络视听节目传播 秩序的通知 不得制作、传播曲改恶搞经典文艺作品的节目（包 括重新剪辑、配音、配字幕、截取拼接、篡改原意） 重新剪辑、重新配音、重配字幕其未取得许可证（龙 标）的影视剧、未备案的网络原创节目，其片花、预 告片也不得传播节目内容方不得与未取得网络视听 节目传播资质的平台合作严格落实属地管理责任。 通过进一 步加强对网络视听 节目的管理，引导行业有序 发展，规范行业不良行为， 为在该行业布局的相关企业 营造良好的发展氛围，推动 市场实现持续性发展 2018年 6月 中宣部、文化和旅游 部、国家税务总局、国 家广播电视总局、国家 电影局等联合印发通 知 明确演员和节目嘉宾最高片酬，总片酬不得超过制 作总成本 40%，主要演员片酬不超过总片酬 70%； 加强对于影视明星参加综艺娱乐节目、亲子类节 目、真人秀节目进行调控；电视台、视频网站等不 得恶性竞争，哄抬价格购买播出影视节目；加大对 阴阳合同，偷逃税行为的惩戒力度；坚决反对唯收 视率、票房、 点击率。 短期影响影视板块的投资风 险偏好及影视行业供给；中 长期利好影视行业发展，优 化影视作品成本结构，降低 制作费用，降低明星依赖度， 促进优质内容生产，有利于 行业健康可持续发展 2018年 10 月 广电总局关于进一步 规范影视行业税收秩 序有关工作的通知 组织各地税务机关督促本地区影视公司、明星工作 室等影视行业企业和高收入影视从业人员对 2016 年以来的申报纳税情况进行自查自纠；对在 2018 年底前认真自查自纠、主动补缴税款的，免予行政 处罚，不予罚款。 税收政策收紧影视开工项 目大幅降低，对影视产量 造成一定冲击，影 视公司 业绩承压 2018年 11 月 国家广播电视总局关 于进一步加强广播电 视和网络视听文艺节 目管理的通知 要求坚决遏制追星炒星、泛娱乐化等不良倾向，严 控片酬，坚决打击收视率（点击率）造假行为；节 目类型方面，对偶像养成节目、明星艺人及子女参 加综艺、真人秀等节目均作出限制。 影 响真人秀类综艺节目的播 出；严控片酬短期内影响行 业供给，中长期有助于降本 增效，促进优质内容生产， 提升毛利率，具有制作人体 系和工业化体系的龙头内容 制作商将持续受益 2018年 3月 广电总局游戏申报审 批重要事项通知 所有游戏版号的发放全 面暂停 实施版号暂停审批以及控制 游戏总量后，获得版号的游 戏数量同比出现大幅下降， 行业供给下降，游戏市场销 售收入增速大幅下降，中小 游戏厂商退出市场 2018年 8月 教育部等八部门综合 防控儿童青少年近视 实施方案 实施网络游戏总量调控，控制新增网络游戏商务运 营数量；探索符合国情的适龄提示制度；采取措施 限制未成年人使用时间 2019年 1月 中国网络视听节目服 务协会网络短视频平 台管理规范、网络 短视频内容审核标准 细则 网络短视频平台实行节目内容先审后播制度，平台 上播出的所有短视频均应经内容审核后方可播 出， 包括节目的标题、简介、弹幕、评论等内容；应当 建立未成年人保护机制，采用技术手段对未成年人 在线时间予以限制，设立未成年人家长监护系统， 有效防止未成人沉迷短视频 强化对网络短视频内容的 审核及监管，部分触犯红 线的内容或遭下架，平台 可能面临整改，内容发布 者可能面临封禁 2019年 3月 国家广播电视总局“限 古令” 限制各大卫视古装剧播出占比，所有卫视综合频道黄 金时段每月以及年度播出古装剧总集数，不得超过当 数十部古装等题材的剧无法播出，对全年电视剧备 11 月和当年黄金时段所有播出剧目总集数的 15%。 3 月 至 6月禁播所有古装题材网剧、电视剧， 案数量产生重大影响 2019年 4月 国家广播电视总局未成年人节目管理规定 防 止未成年人节目出现商业化、成人化和过度娱乐化 倾向；邀请未成年人参与节目制作，其服饰、表演应 当符合未成年人年龄特征和时代特点，不得诱导未成 年人谈论名利、情爱等话题；未成年人节目不得宣扬 童星效应或者包装、炒作明星子女 部分亲子真人秀节目无法 无法播出，对相关企业造 成一定经济损失 2019年 8月 国家广播电视总局关 于推动广播电视和网 络视听产业高质量发 展的意见 鼓励优势产业区域率先发展；研究放宽市场准入条 件； 推进国有广电的公司制和股份制改造；鼓励广 电企业对接金融市场 鼓励广播电视和网络视听 产业提质升级，推动产业 高质量创新性发展 资料来源：联合资信 根据 公开资料整理 三、 行业 周期性与所处 阶段 1. 行业 发展与 所处阶段 文化娱乐行业属于传媒行业子行业，其发展与国民经济增速表现出一定的相关关 系。文化娱乐内容的制作与消费有赖于网络、有线电视等终端基础设施的完善，同时， 宏观经济发展水平以及经济政策对文化娱乐行业的投融资行为具有很大的影响作用。另 一方面，文化娱乐行业下游需求与公众日益增长的精神文化需求息息相关下游需求与国 家人口 情况（人口结构、人口基数、城镇化水平、教育水平）、人民生活水平和可支配 收入等因素息息相关，因此文化娱乐行业下游需求呈现一定刚性。总体看，文化娱乐行 业运行情况与宏观经济周期有一定关系，属于弱周期性行业。经历了 前期 的 起步 、 探索 阶段、快速发展 与 产业爆发， 在行业 增速放缓、 监管 政策趋严的背景下，文化娱乐行业 进入 转型升级阶段。 表 3 中国 文化娱乐行业发展历程 历史阶段 时期 发展历程 起步阶段 1978-1991 自中国实行改革开放以来，经济建设日渐巩固，开启精神文化建设；在这一阶段，文娱行业以公有制为主体，财政自 负盈亏，平均分配 初期探索阶段 1992-2002 经济加速发展，物质生活水平提升，带动精神文化消费需求，多种多样的公共娱乐场所相继出现，商业电影成为票房主力，丰富了人们日常文化娱乐活动 快速发展阶段 2003-2010 社会资本开始进入文娱行业，申奥成功后中国居民对体育赛事的关注大幅提升， 以盛大网络、网易等网络游戏运营商不断推出具有里程碑意义的大型网络游戏， PC端快速发展，政策对文娱产业的鼓励与支持，带动了产业规模增长，改变文 娱产业格局 12 产业爆发阶段 2011-2014 消费升级与互联网的快速发展， 文娱行业迅猛增长，移动互联网时代到来，形 成媒体网络电视台、门户网站、商业视频网站三足鼎立的竞争格局，网络视频 开启并购潮，电子竞技行业规范化、规模化发展，数字出版高速发展，手游市 场成为游戏行业新增长点，规模反超网游 转型升级阶段 2015 年至今 经历了前期的快速发展和行业要素的并购整合，行业规模仍保持增长，但同比 增速呈现逐年放缓趋势，行业内竞争加剧，部分竞争力较弱的中小影视制作企 业和前期扩张激进、投资效益不及预期的文娱企业开始淘汰出清。另一方面， 阿里、百度、腾讯等大型互联网巨头的产业布局逐渐完善，依靠其雄厚 的资金 实力和强大的技术、平台优势开始推动行业内新竞争格局的形成 资料来源：联合资信 根据 公开资料整理 2. 行业增长与盈利能力趋势 自 1978年改革开放以来，中国文娱产业经历了 40多年的发展历程。受益于中国经 济飞速发展，网络 、 有线电视等 终端 基础设施 的 不断 完善 ，以及居民人均可支配收入及 消费能力提升， 文娱行业市场规模不断增长，成为 国民经济的重要组成部分。 2010-2019 年，中国文娱行业企业收入 规模逐年增长， 年均 复合增长率 达 30.56%， 2019年 文化娱 乐行业样本企业收入合计 1525.05亿元 ，同比增长 2.75%。 经历了前期的高速繁荣发展、产业链环节和要素的并购整合以后， 2015 年 以来 行 业政策趋严倒逼 资本退出，加之 移动互联网产品对观众形成分流，观众理性消费，作品 口碑对票房走势和总量的影响程度越来越大，文娱行业整体遇冷、景气度下降，行业内 竞争加剧，部分竞争力较弱的中小影视制作企业和前期扩张激进、投资效益不及预期的 文娱企业面临淘汰出清。 2018 2019年 ，文化 娱乐 行业 47家 样本企业 整体 利润规模由 上年的净盈利转为 连续 两年的大额净亏损 ， 净亏损金额分别为 57.76亿元 和 106.16亿元。 图 8 2010 2019 年中国文 娱 行业企业收入与 净利润规模及增长情况 （单位：亿元、 %） 注：文娱行业样本 企业包括 影视 行业上市公司 25家 、 游戏 行业上市公司 16家和 文娱行业发债存续企业 12家 ， 13 去重后样本 合计 47家 资料来源： Wind资讯 ，联合资信整理 3. 商誉规模 与减值 情况 2018 2019年， 文娱行业企业 大额计提商誉减值损失导致 盈利能力下降， 2020年 初 国内爆发 的 新冠疫情 又对文娱 行业 （主要是 影视行业 ） 下游需求带来 一定 外部冲击 。 在 行业 增速 放缓、监管 趋严导致 行业景气度低迷 的 背景下，前期扩张激进 、标的 企业 效益不及预期的企业 仍 可能面临 较大 的经营风险。 股权投资是企业常用的跨平台、跨区域的并购方式。文化娱乐行业企业 中 上市公司 占比 较高， 在 股权运作 方面 具备一定便利， 在 行业快速发展与产业爆发阶段， 大型文娱 行业企业可以通过兼并收购达到向上下游扩张的目的 ， 兼并 收购 成为行业的常态，表现 为 2013 2015 年间商誉规模 的快速扩张 。为获取优质的开发运营团队或者渠道资源， 对于 标的企业业绩增长的乐观预期导致 文娱 行业企业 支付 高于净资产的价值 进行 收购， 行业内 部分 企业积累了较大规模的商誉，截至 2017 年底 47 家 样本企业商誉规模合计 717.55亿元， 达到历史高点。 图 9 2012 2021 年中国文娱行业商誉规模及同比增长情况（单位 ：亿元、 %） 注： 部分样本企业上市时间分布于 2010 2016年间 ， 影响商誉 规模同比增长率 的 有效性 资料来源：联合资信 根据 Wind数据整理 2018 年 以来， 在 行业增速放缓 、 监管 趋 严 的 背景下 ， 文娱行业景气度 加速 下行 。 同年 11 月 ， 证监会 出台 商誉 减值 “ 8号 文 ”，要求上市公司因企业合并形成的商誉，不 论是否有减值迹象，都应当至少在每年年末进行减值测试， 导致含文娱 上市 公司在内 的 A股大 量 上市公司开始 基于 谨慎原则大额计提 商誉 减值 、 当年 盈利巨亏 ， 文化娱乐行业 14 进入去产能、 行业 淘汰出清阶段。 文娱 行业中， 2018年 计提商誉减值超过 10亿元 的企 业 共 4 家，包括鼎龙文化股份有限公司（ 12.97 亿元）、中南红文化集团股份有限公司 （ 15.29 亿元）、北京掌趣科技股份有限公司（ 33.80 亿元）和大连天神娱乐股份有限公 司（ 40.60亿元）； 2019年计提 商誉减值超过 10亿元 的企业 共 4家 ，包括 艾格拉斯股份 有限公司（ 29.60亿元）、北京捷成世纪科技股份有限公司（ 16.60亿元）、万达电影股份 有限公司（ 55.75 亿元）和北京京西文化旅游股份有限公司（ 14.76 亿元）。在 持续两年 的 上市 公司 “洗大澡”以后 ， 文娱 行业商誉规模 持续 下降， 2019 年底为 528.57 亿元 ， 同比下降 12.91%。 图 10 2010 2019 年文娱行业 企业商誉减值情况 （单位 ：亿元 ） 资料来源：联合资信 根据 Wind数据整理 截至 2019 年底 ， 文娱 行业企业 47 家 样本 企业 中 商誉为 0 的 企业 共 11 家；商誉 余 额在 30亿元 以上的企业 共 6家，包括浙江世纪华通集团股份有限公司（ 153.20亿元）、 万达电影股份有限公司（ 80.04 亿元）、北京市文化投资发展集团有限责任公司（ 40.29 亿元）、文投控股 股份有限公司（ 35.98 亿元）、武汉当代明诚文化体育集团股份有限公 司（ 33.91 亿元）和北京捷成世纪科技股份有限公司（ 30.52 亿元）；行业 内其他 样本 企 业商誉 余额 在 20亿元 以下 。 四、 行业 竞争 格局 从文化娱乐行业产业链来看，行业产业链较长，价值分配明朗，主要分为产品投资制作 15 （开发）、发行和终端（渠道）三个环节。文化娱乐产业链上游是以文学及动漫等 IP、艺人、 资金为主的孵化层，中游是以电影、电视剧、综艺、音乐为主的制作运营层，下游是游戏、 演出、衍生品等渠道变现及衍生层。伴随着移动互联网技术的发展，文娱行业由传 统线下衍 生出了线上、线下两条传播途径， 产品 种类和 行业参与者 日趋多元化 和差异化 。 1. 行业主要 参与者 文化娱乐企业经历了 较长时间的并购整合，行业龙头企业 在夯实主业的同时，经常 向上下游并购整合，从而提升自身在产业链上话语权和对最终渠道的议价能力，最终提 升盈利能力和抗风险能力。影视行业市场参与者分为两 类： 传统影视制作公司，主要包 括华谊兄弟、光纤传媒、博纳影业、万达电影等；新兴互联网企业，以 BAT 为代表的 行业巨头，以及芒果超媒、字节跳动、西瓜传媒等。游戏行业参与企业主要包括腾讯、 网易、蓝色光标、三七互娱、世纪华通、完美 世界等。 表 4 文化娱乐行业竞争格局 类型 产业链 环节 代表 企业 /经营 范围 传统影视 投资制作 中国电影集团、万达影业、光线传媒、长影集团、华谊兄弟、博纳影业、上海电影（集团） 发行出品 中国电影集团、光线传媒、华策影视、万达影业、华夏电影 院线影院 金逸 影城、万达影视、中影 配套 服务（ 票务 等） 大众点评 、淘票票、猫眼电影 互联网 影视 发行出品 阿里 巴巴 影业、腾讯影业 网络 发行 优酷 、爱奇艺、腾讯视频、字节跳动 、芒果超媒 游戏 游戏 开发 腾讯 游戏 、阿里游戏 、网易游戏、巨 人网络、 完美世 界 游戏 运营 腾讯游戏、网易游戏、完美世界、盛大游戏、世纪天成、巨人网络 游戏分发 Apple Store、 Google Play、华为商店、小米商店、应用宝 资料来源： 联合资信 根据公开资料整理 2. 行业竞争 和 集中度 文化 娱乐行业 头部企业 掌握资金、技术、人才等核心资源，行业集中度高， 且在 政策 趋严 的 背景下近年来保持逐年上升态势 。 从影视领域来看，国内影视行业参与者众多，但具备电影制作能力且能够实现影片 规模化、多元化生产的企业主要为国有电影制片单位以及少数大型民营电影企业，资金、 技术、人才等核心资源集中 在行业头部企业。游戏 行业中， 渠道新规、版号分布都预示 着资源将向资质齐全、运营规范的头部厂商靠拢。具体来看，影视板块上市公司合计 27 家，行业排名前五家上市公司收入占比 2017 2019 年分别为 54.41%、 60.98%和 16 65.54%；游戏板块上市公司合计 16家， 2017 2019年前五大公司收入合计占比分别为 72.94%、 75.11%和 81.61%。 图 11 2017 2019 年文娱行业 企业 上市公司 集中度情况 注 ： 影视行业 27家上市公司包括：北京文化、欢瑞世纪、 *ST长城、慈文传媒、 *ST鼎龙、 万达电影、金逸影视、 华谊兄弟、华策影、捷成股份、光线传媒、华录百纳、新文化、芒果超媒、唐德影视、幸福蓝海、中视传媒、当代 文体、祥源文化、文投控股、中国电影、上海电影、横店影视、中广天择、 *ST中南，不包含腾讯、阿里巴巴和百 度； 游戏行业 16家上市公司包括：完美世界、掌趣科技、游族网络、世纪华通、三七互娱、昆仑万维、巨人网络、 吉比特、艾格拉斯、电魂网络、中青宝、冰川网络、游久游戏、 *ST大晟、盛讯达、 *st天润，不包含腾讯、阿里巴 巴和百度 资料来源： 联合资信 根据公开资料整理 五、 行业内发债企业信用状况 1. 发债 存续企业 概况 文化 娱乐 发债 存续主体 中， 国企和民营企业 数量较为 均衡； 2019 年 以来发生级别 下调 的 企业数量占 存续 主体的 1/3， 行业景气 度偏 低。 截至 2020年 9 月 30日 ， 文化 娱乐企业中发债 存续 主体共计 12家 ， 包括影视企业 9家），“ 影视 +游戏” 双主业经营 的 企业 2家 ， 游戏企业 1家；发债 存续 主体级别 2分布 较为均衡， 包括 AAA（ 2家）、 AA+（ 2家）、 AA（ 3家）、 AA-（ 3家）、 A+（ 1家）和 C（ 1家） ； 从企业 性质来 ， 央企和地方国有企业分别 为 1家 和 5家， 民营企业 6家（包 含 公众企业和其他所有制企业各 1 家）， 国有企业和民 营企业 个数 较为均衡 ；上市 公司 和非 上市公司分别为 9家 和 3家， 以上市公司为主。 2 统计口径 为发行人委托 评级， 与中债资信披露 的主动评级级别有差异 17 表 5 截至 2020 年 9 月 底 文化娱乐企业发债存续主体情况 序 号 企业名称 最新主 体评级 最新主体 展望 属性 主营业态 是否 上市 存续债券 余额 1 上海文化广播影视集团有限公司 AAA 稳定 地方国有企业 影视 是 20.00 2 北京市文化投资发展集团有限责任 公司 * AAA 稳定 地方国有企业 影视 +游戏 是 67.50 3 保利文化集团股份有限公司 AA+ 稳定 中央国有企业 影视 否 18.00 4 文投控股股份有 限公司 * AA+ 稳定 地方国有企业 影视 +游戏 是 15.00 5 北京光线传媒股份有限公司 AA 稳定 民营企业 影视 否 6.78 6 长影集团有限责任公司 AA 稳定 地方国有企业 影视 是 2.23 7 陕西文化产业投资控股 (集团 )有限公司 AA 稳定 地方国有企业 影视 是 33.80 8 北京捷成世纪科技股份有限公司 AA- 列入信用观察名单 民营企业 影视 否 2.09 9 武汉当代明诚文化体育集团股份有 限公司 AA- 稳定 民营企业 影视 是 12.00