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2020-2021年 债 券违 约 分析报告 目录 2020年债券 违 约一 览 2020年违约 企 业的微观 特征 高 杠 杆 基 于 违 约案 例 分 析 违约催化剂 外 部融 资 环 境 收 缩 企 业经 营 明 显 恶 化 目录 2020年债券 违 约一 览 2020年违约 企 业的微观 特征 高 杠 杆 基 于 违 约案 例 分 析 违约催化剂 外 部融 资 环 境 收 缩 企 业经 营 明 显 恶 化 首次违约企 业列 表 2020年 2020年 29个 ： 2020年 新 增首次 违 约发 行 人数量 比 2018年 和 2019年 下降 ； 统 计不 包 括 ABS、 ABN； 公司名 称 1 公司名 称 2 公司名 称 3 力帆控股 桑德环境 华晨集团 力帆实业 青投集团 沈公用 天神娱乐 华讯方舟 成龙建设 康美药业 泰禾集团 紫光集团 新华联 天房信托 福建福晟 中融新大 天房集团 远高实业 宜华企业 铁牛集团 鸿达集团 森工集团 三盛集团 如意科技 信威通信 巴安水务 延安必康 2020年债券 违约 率 0.69% 2020年非金融企业债券违约 率 0.69%： 2020年 债 券违约 率 0.69%， 和 2018年 、 2019年基本 持 平 ； 民 企违 约 率最高 ， 但是 呈 下降态 势 ； 国 企违 约 率较低 ， 但是 呈 上升态 势 ； 历史违约率 ： 按 债 券品种 公司债和短融累计违约率偏高 ： 11超日 债 是第一 只 违约 债 券 ； 公 司债 连 续三年 违 约率 超 过 1%； 历史违约率 ： 按 监 管机构 发改委监管的企业债累计违约率较低 ： 证 监会 市 场化程 度 最高 ？ 历史违约率 ： 按 发 行方 式 （ 公 募 /私 募 ） 私募债累计违约率高于公募债 ： 多 数年 份 私募债 违 约率 略 高 ； 历史违约率 ： 按 企 业属性 民企累计违约率显著偏高 ： 2018年 、 2019年 和 2020年 民企类 违 约率 为 3.8%、 4.7%和 2.7%； 2020年 国 企 违 约 率 加 速 上 升 ； 历史违约率 ： 按 行 业 城投和公用事业违约率低 ， 制造业 和 批发零售违约率偏高 ： 证 监会 行 业分布 ； 历史违约分 布 ： 按 初始 评 级 初始评级 AA的发行人违约个数高于 AA+和 AAA 外 部评 级 符合等 级 越低 ， 违约率 越 高 ； 目录 2020年债券 违 约一 览 2020年违约 企 业的微观 特征 高 杠 杆 基 于 违 约案 例 分 析 违约催化剂 外 部融 资 环 境 收 缩 企 业经 营 明 显 恶 化 微观特征 高 杠 杆率 国企 ： 资 产负 债 率平均 超 过 75%； 民企 ： 资 产负 债 率平均 超 过 60%； 国企 2018年 2017年 2016年 森工集团 85.1 82.3 86.9 天房集团 96.8 86.4 沈公用 84.0 天房信托 80.8 83.3 青投集团 82.7 76.4 76.7 华晨集团 69.9 70.8 71.6 紫光集团 73.4 62.1 59.1 平均 77.8 78.2 78.3 中位数 78.0 78.6 83.3 民企 2018年 2017年 2016年 泰禾集团 86.9 87.8 82.4 三盛集团 81.3 82.6 82.3 桑德环境 76.6 76.9 73.5 力帆实业 72.9 75.7 76.7 力帆控股 73.6 74.4 75.0 福建福晟 75.5 71.3 73.3 新华联 69.4 69.8 69.9 铁牛集团 67.8 69.2 79.2 华讯方舟 66.2 68.2 64.3 鸿达集团 66.7 63.8 64.3 宜华企业 59.2 57.7 57.1 如意科技 57.5 56.8 65.0 康美药业 64.3 53.2 46.4 延安必康 53.5 53.2 53.1 巴安水务 56.8 51.5 43.4 成龙建设 50.6 51.4 53.1 信威通信 42.5 35.8 中融新大 39.4 42.3 37.6 远高实业 36.4 40.7 47.8 天神娱乐 72.7 33.7 23.1 平均 64.6 61.1 60.2 中位数 66.7 60.8 64.3 修正后的高 杠杆率 商誉伪资产 ： 天 神娱乐 2017年 总 资 产 144亿 ， 负 债 48.5亿 ， 资 产 负 债 率 仅 34%； 但 实际 上 资产存 在 水分 ： 它的总 资 产中 商 誉 65.4亿 ， 占 总 资 产 45%； 假 设 该商 誉 资产打 折 一半 ， 资产负 债 率将 攀 升 至 44%。 如果 全 部打折 ， 资 产 负债 率 将攀升 至 62%； 商 誉 ： 非 同一控 制 下的 企 业合并 时 ， 合 并 成本大 于 标的 公 司可辨 认 资 产 公允 价 值的差 额 。 后 续 ： 2018年公 司 进行 商 誉减 值 40.6亿 ， 占 比 62%； 资产项 负债项 货币资金 短期借款 应收账款 应付账款 存货 预收款项 固定资产 长期借款 在建工程 应付债券 生产性生物资产 所有者权益 无形资产 商誉 修正后的高 杠杆率 无形资产伪资产 ： 中 融新 大 、 远高 实 业 、 如 意科技 中 融新 大 2018年 总 资 产 1553亿 ， 负 债 612亿 ， 资 产 负 债 率 仅 39%； 但 拆分 资 产 ， 总 资 产中 无 形资 产 799亿 ， 占 总资 产 51.3%。 然 后上述无 形 资 产 ， 主要是 采 矿权 ， 占比超 过 86%。 无 形资 产 ： 企业 拥 有的 没 有实务 形 态的 可 辨认非 货 币性 资 产 ， 包 括 专 利 权 、 非 专利技 术 、 商 标 权 、 著 作 权 、 土 地使用 权 、 特 许 经营权 等 。 假 设这 部 分无形 资 产打 折 一半 ， 资 产负 债 率攀升 至 53%。 资产项 负债项 货币资金 短期借款 应收账款 应付账款 存货 预收款项 固定资产 长期借款 在建工程 应付债券 生产性生物资产 所有者权益 无形资产 商誉 修正后的高 杠杆率 货币资金伪资产 ： 康 美药业 2017年 总 资 产 687亿 ， 负 债 366亿 ， 资 产 负 债 率 53%； 总 资 产 中 ， 货 币资 金 342亿 ， 占 比 50%。 货 币资 金 ： 库存 现 金 +银行 存 款 +其 他货 币 资金 ； 后 续 ： 对 2017年 财 务报 表 进行重 述 ， 货 币 资金多 计 299亿元 ， 占当 期 货 币 资金 的 87%； 资产项 负债项 货币资金 短期借款 应收账款 应付账款 存货 预收款项 固定资产 长期借款 在建工程 应付债券 生产性生物资产 所有者权益 无形资产 商誉 修正后的高 杠杆率 或有负债 表外担保 ： 信 威通讯 2017年 总 资 产 212亿 ， 负 债 90亿 ， 资 产 负 债 率 43%； 总 资 产 中 ， 货 币资 金 109亿 ， 占 比 52%。 信 威通 讯 境外项 目 采用 买 方信贷 业 务模 式 ， 它 98%的 货币 资 金已经 作 为 向 其采 购 产品的 境 外电 信 运营商 质 押担 保 。 如果 把 上述 为 客户提 供 的 担 保算 为 负债 ， 那 么公 司 资产负 债 率将 上 升 至 93%。 或 者 ， 换 个思路 ， 公司 的 货币资 金 需要 打 折 。 资产项 负债项 货币资金 短期借款 应收账款 应付账款 存货 预收款项 固定资产 长期借款 在建工程 应付债券 生产性生物资产 所有者权益 无形资产 商誉 被遮盖的高 杠杆率 “子强母弱 ”母公司经营能力明显弱于部分子公 司 ： 华 晨集 团 、 紫光 集 团 、 宜 华集团 、 鸿达 集 团 发 债人 是 集团公 司 ： 有 上市 子 公司 ， 独 立性 很 高 ； 上 市子 公 司股份 高 比例 质 押 ； “有益 ”的 负债 预收款项 ： 房地产 公 司 ： 合同 负债 ； 贵州茅 台 ： 2019年 预收款 项 占比 7.5%； 应付款项 ： 格力电 器 ： 2019年 应付票 据 及应 付账 款占比 24%； 在产业 链 上有 议价 权 ； 关注不同行 业经 营 模式 差 异导 致 的杠 杆 差异 对债权人来说 ， 高杠杆的行业需要高收益补偿 ： 房 地产 开 发 ： 民 企 房地 产 和央企 房 地产 ； 建 筑装 饰 ： 民企 建 筑和 央 企建筑 ； 汽 车制造 商 业贸易 医 药商业 交运 城投 2017年 2018年 2019年 房地产 64.5 64.5 64.0 建筑 装饰 55.9 71.5 60.5 汽车 整车 65.9 67.0 70.3 商业 贸易 53.0 52.9 53.3 医药 商业 53.8 55.9 56.5 交通 运输 45.1 48.8 52.6 不良贷款率 ： 按 行 业 批发零售业违约率长期较高 ： 商 业银 行 不良贷 款 率 ； 目录 2020年债券 违 约一 览 2020年违约 企 业的微观 特征 高 杠 杆 基 于 违 约案 例 分 析 违约催化剂 外 部融 资 环 境 收 缩 企 业经 营 明 显 恶 化 成也杠杆 ， 败也 杠 杆 高杠杆像踩钢丝 ， 不同时刻处境完全不同 ： 高 杠杆 行 业以及 公 司的 景 气度拐 点 也会 产 生明显 的 投资 机 会 ； 高 杠 杆 +高 景 气 =高 成 长 ； 19牧 原 01： 2019年 2月 发行 ， 票息 7%， 期 限 3年 ， 外 部 评 级 AA+， 民企 ； 企业偿还债 务的 三 种方式 （ 1） 外部融 资 ： 借 新还 旧 ， 短周 期 内的 主 要方式 ； （ 2） 赚取利润 （ 或现金流 ） ： 还 债的 根 本 ； （ 3） 变现资 产 ： 万 不得已 外部融资 融资政策 赚取利润 盈利能力 获现能力 变现资产 资产负债 率 还债 内生经营 两种典型的 违 约 根 据 催化 剂 划分 （ 1） 外部融资环境收缩导致的企业违 约 ： 表 现为 企 业筹资 活 动现 金 流变化 剧 烈 ， 使 得总体 资 金链 出 现断裂 ； 这 里主 要 指宏观 政 策变 动 引起的 外 部融 资 环境变 化 类 似 “ 天 气 ” （ 2） 企业经营不 善 资不抵债 ： 亏 损 利润表 侵 蚀 ； 资 产减 值 资 产 侵蚀 ； 上述两种并不完全独立 ： 企 业的 经 营状况 直 接影 响 到它的 外 部融 资 环境 ； 融 资环 境 的变化 也 会对 企 业经营 产 生实 质 影响 ； 最 终两 者 将合二 为 一 ； 行业景气度 不同行业 GDP增速存在明显差异 ： 逆 周期 ： 第一产 业 ； 顺 周期 ： 第二产 业 和第 三 产业 ； 2018 2019 2020 GDP 10.5 7.3 3.0 第一产业 4.3 8.8 10.3 第二产业 10.0 4.3 0.9 第三产业 11.7 9.3 3.5 行业景气度 不同行业 GDP增速存在明显差异 ： 2020年 金 融业逆 势 向好 ： 2020年 餐 饮 GDP断 崖 式 下 跌 ； 中观层面 按 地 区划分 不同地区经济发展差异很大 ： 地 方财 政 收入 ； 转 移支 付 收入 ； 中观层面 按 企 业属 性 划分 行业不同企业属性和行业这两个特质差异较大 ： 2017年 以 前 ： 民 营 企业 工 业增加 值 明显 高 于国企 ； 国 有金 融 体系 ； 工业 增加值 国有 及国 有 控 股企业 私营 企业 2017 6.60 6.50 5.90 2018 6.20 6.20 6.20 2019 5.70 4.80 7.70 2020 2.80 2.20 3.70 宏观择时 宏观经济下行 ， 债券违约率上升 ： 名 义 GDP走 势 领先 于 债券 违 约率 ： 2016年 名 义 GDP触 底 反弹 后 ， 2017年 债 市违 约 率有所 下 降 ； 2017年下 半 年名 义 GDP增速 再 度回 落 ， 2018年和 2019年 债 市 违 约 率 明 显 上 升 。 社 融增 速 领先于 债 券违 约 率 ： 2016年 和 2017年 社融 增 速回 升 ， 2017年 债 市违 约 率 较 2016年 略 微下 滑 。 2017年 11月 开始社 融 增速 快 速下滑 ， 2018年 社 融增速 创 历史 新 低 ， 2018年 和 2019年 债市 违 约率 快 速上升 。 2021年违约 率展望 违约风险下降 ， 短期估值风险释放中 ： 预 计 2021年 总 体 宏 观 经 济 相 对 平 稳 ， 难 以 出 现 系 统 性 下 行 ， 国 内 信 用 债 群体 违 约率将 下 行 ； 当 前中 债 AA-和 AA评 级间 利 差超 过 2%， 如 果违 约 率相 对 稳定 ， 那么信用 重 定价 应 逐渐进 入 平衡 状 态 ； 结 构上 ， 永煤违 约 冲击 了 国企刚 兑 信仰 ， 国企的 违 约率 出 现边际 变 化 ， 短 期将 对 低资质 国 企债 券 产生压 制 ， 进 而 表现为 这 部分 债 券的中 债 市 场 隐含 评 级 有 系 统 性下 调 风险 ； 资料来源 : WIND、 国信经 济研究所整理 主要结论 违约企业 的最 本质特征 ： 高 杠杆 ； 触发高杠 杆企 业违约的 两个 条件 ： 一 是外 部 融 资 环 境 收缩 ； 二 是企 业 经 营 明 显 恶化 ；
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