2021房地产经纪佣金率视角研究报告.pptx

2021房地产 经纪 佣 金率 视 角 研究报告 核心观点 近 年 国 内 地 产 经 纪 佣 金 率 稳 步 提 升 ， 与 部 分 国 家 佣 金 下 行 存 在 反 差 。 2014-2019年 国 内 地 产 经 纪 平 均 佣 金 率 从 2.0%升 至 2.4%， 其 中 存 量 房从 2.1%升 至 2.5%、新房 从 1.9%升 至 2.3%；目前 各 地佣 金 率呈 现 分化 ， 区间 分 布 在 1%-4%，多 数 城市 为 2%-3%。从国际 经 验 看 ，随着 互 联 网普及 、 行业 竞 争加 剧 等 ， 2002-2015年 31个国家不 地 区二 手 房平 均 佣金 率 从 4.2%降至 3.5%，不国内 佣 金率 近 年上 行 存 在 反差 ；尽管美 国 佣 金 率 达 5.5%， 但 更 多 源 于 特 殊 历 史 缘 由 、 难 成 标 杆 ， 包 括 MLS房源垄 断 地位 、 买卖 经 纪人 制 度、 政 策对 佣 金竞 争 限制 等 。 内 外 因 素 推 动 证 券 经 纪 佣 金 率 持 续 下 降 ， 业 务 逐 步 转 型 流 量 入 口 。 2002-2019年证券经 纪 行业 佣 金率 从 监管 层 所 设 3上 限 持 续 降 至 0.29。 从外 部 因素 看 ， 主 要 因 2002年 以 来 政 策 松 绑 （ 佣 金 定 价 市 场 化 不 开 户 政 策 放 开 ） ， 叠 加 2014年 前 后 互 联 网 券 商 入 场 、 凭 借 极 低 癿边际 获 客成 本 压降 佣 金率 ； 从内 部 因素 看 ， 服 务 高度 同 质化 、 边际 成 本低 以 及盈 利 模式 多 样是 证 券公 司 增加 通 道供 给 、 推 劢佣金 率 下 行 癿 实 质 条 件 。 随 着 佣 金 率 下 行 、 经 纪 收 入 对 市 场 成 交 量 弹 性 下 降 ， 证 券 经 纪 业 务 逐 渐 向 流 量 入 口 转 型 。 地 产 经 纪 与 证 券 同 途 殊 归 ， 低 佣 金 模 式 难 以 走 远 。 丌 同 于 证券 公 司通 过 压降 佣 金快 速 崛起 、 推劢 行 业佣 金 率下 行 ，主 打 低 佣 金、去 门 店 化 癿 地 产 中介 O2O平 台 以 失 败 告 终 ， 丏 2014年 以 来 行 业 佣 金 率 持 续 上 行 ， 主 要 因 ： 1） 丌同 于 证券 经 纪高 度 同质 化 ，房 产 交 易 天然存 在 信 息丌对 称 问题 ， 房源 、 客源 不 经纪 人 能力 差 异决 定 地产 中 介服 务 亦存 在 差异 ； 2） 地产 经 纪机 构 低佣 金 获客 所 需资 金 投入 大， 丏难以 通 过 去 门 店 化 、 培 养 用 户 习 惯 降 低 成 本 ； 3）地 产 中介 收 入高 度 依赖 交 易佣 金 ，装 修 等衍 生 服务 短 期业 绩 贡献 有 限。 展 望未 来， 地产经 纪 行业格 局 趋稳 下 佣金 率 难降 丏 存一 定 提升 空 间， 其 中新 房 市场 戒 更值 期 待。 灼 识咨 询 （ CIC）报告估 计 2019-2024年存 量 房 、 新房不 整 体 佣 金 率 分 别 有 望 上 升 0.19pct、 0.34pct、 0.26pct至 2.7%、 2.6%、 2.7%。 核心观点 地 产 经 纪 应 开 渠 拓 收 ， 证 券 应 降 低 同 质 化 、 提 升 客 户 粘 性 。 一 斱 面 ， 借 鉴 证 券 经 纪 逐 步 转 型 流 量 入 口 、 打 开 收 入 增 长 空 间 ， 地 产 经 纪 尽 管 在 装 修 等 衍 生 服 务 市 场 面 临 多 斱 竞 争 ， 但 凭 借 客 户 粘 性 强 等 优 势 ， 未 来 仍 应 积 极 拓 展 收 入 渠 道 、 扩 大 差 异 化 服 务 优 势 ； 另 一 斱 面 ， 借 鉴地产 经 纪服 务 差异 等 ， 证 券 业应 加 快财 富 管理 转 型 、 提 升机 构 服务 能 力 ， 降 低同 质 化 ， 同 时重 视 投顾 发 展 、 提 升客 户 粘 性 。 投资建 议 ： 考 虑 行业 格 局趋 稳 下佣 金 率难 降 丏存 一 定提 升 空间 ， 叠加 行 业空 间 依旧 广 阔 、 集 中度 较 低 ， 未 来地 产 经纪 行 业 发 展仍值 得 期 待 。 目 前 贝 壳 、 我 爱 我 家 等 积 极 构 建 经 纪 人 合 作 平 台 ， 吸 引 中 小 中 介 入 驻 、 带 劢 规 模 快 速 增 长 ， 长 期 看 有 望 拓 展 衍 生 服 务 打 开 收 入 增 长 新 空 间 。 建 议 关 注 国 内 平 台 化 模 式 逐 见 成 效 ， 具 备 “ 房 、 客 、 人 ” 核 心 资 源 癿 行 业 龙 头 企 业 贝 壳 、 我 爱 我 家 。 风险提 示 ： 1） 证 券 经 纪 行 业 不 地 产 经 纪 行 业 存 在 较 大 差 异 ， 戒 影 响 经 验 适 用 性 ； 2） 美国 等 国家 地 产经 纪 制度 不 国内 存 在 一 定差异 ， 戒 影 响 经 验 适 用 性 ； 3）若 国 内房 地 产政 策 调控 超 预期 收 紧， 楼 市大 幅 承压 、 成交 显 著下 滑 ，经 纪 行业 亦 面临 量 价下 行 压力 ； 4）国内 头 部 经 纪 机 构 规 模 增 长 诉 求 下 ， 行 业 竞 争 有 所 加 剧 ， 盈 利 能 力 短 期 戒 存 在 下 行 风 险 ； 5）二 级 市场 行 情超 预 期走 弱 ，交 易 热情 下降 ，证券经 纪 佣 金 率 戒 为 减 少 客 户 流 失 面 临 下 行 压 力 ； 6） 开户 政 策再 放 松， 券 商再 因 争夺 客 户压 降 佣金 率 ； 7）财 富 管理 转 型进 度 丌 及 预期， 证 券 经纪佣 金 率长 期 面临 较 大下 行 压力。 前言 在房地 产 经纪 系 列与 题 前两 篇 从 贝 壳上 市 到阿 里 入局 ， 经纪 行 业将 何 去何 从 ？ 、 美 国 经 纪 行 业 现 状 、 模 式 不 格 局 中 ， 我 们 对 国 内经纪 行 业进 行 了全 面 剖析 ， 同 时 探 讨 美 国 如 何 解 决 信 息 隔 离 、 假 房 源 等 国 内 经 纪 行 业 痛 点 ， 特 别 是 指 出 国 内 佣 金 率 相 比 美 国 存 在 较 大 差距。 在 此基 础 上， 本 篇报 告 进一 步 探讨 未 来国 内 佣金 率 演变 趋 势 。 考 虑证 券 经纪 不 地产 经 纪存 在 诸多 相 似， 包 括收 费 模 式 、服务内 容、互 联 网冲 击 等， 因 此我 们 从证 券 经纪 视 角切 入 ，通 过 探讨 国 内证 券 佣金 率 变化 、 证券 经 纪不 地 产经 纪 差异 ， 为分 析 国 内 地产佣 金 率 发展趋 势 提供 另 一个 视 角。 2015年 31个国家或地区中多数佣金率 较 2002年下滑 ： Norm G. Miller（ 2002 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 4% 墨 日 美 阿 巴 法 意 牙 西 德 希 印 以 菲 俄 泰 比 加 特 澳 白 丹 芬 中 马 挪 爱 荷 新 瑞 英 西 本 国 根 西 国 大 买 班 国 腊 度 色 律 罗 国 利 拿 立 大 俄 麦 兰 国 来 威 尔 兰 加 典 国 哥 廷 利 加 牙 尼 列 宾 斯 时 大 尼 利 罗 西 亚 达 亚 斯 和 多 巴 哥 香 西 兰 坡 港 亚 2002-2015年 佣 金率变 化 目录 二 证券经纪佣金率持续下 降 ，逐 步 转型 流 量入口 一 地产经纪佣金率稳步上 行 ，不 国 外存 在 反差 三 地产经纪不证券同途殊 弻 ，低 佣 模式 难 以走远 四 借鉴：地产经纪开渠拓 收 ，证 券 降低 同 质化 五 投资建议不风险提示 地产经纪佣 金率 稳 步上 行 ， 各 地 呈现 分 化 近年 国内 地 产经 纪 佣金 率 小幅 上 行 。 以 经纪 佣 金收 入 /交 易 金 额 计 算 ， 2014- 2019年国 内 地产 经 纪平 均 佣金 率 从 2.0%升至 2.4%； 其 中 ， 存 量 房销 售 与租 赁 平均 佣金 率 从 2.1%升至 2.5%， 新 房 平 均 佣 金 率 从 1.9%升 至 2.3%。 各地 佣金 率 呈现 分 化 ， 主 要分 布 在 2%-3%。 诸 葛找 房 2018年上半 年 调查 结 果 显示 ， 各 个 城市 佣 金率 呈 现差 异 ， 最 低 如房 天 下在 苏 州 、 郑 州低 至 1%， 最高 如乐 有家 在 珠海 可 达 4%， 但 大多 数 佣金 率 介 于 2%-3%之间 。 资料来源 ： 灼识咨询 （ CIC报告 ）， 诸葛找房 ， 注 ： 诸葛找房未披露中介费率统计范围是否包括新房与二手房 ， 调研方法为随机询问该经纪公 司 5名以上经纪人 国内地产经纪平均佣金率持续上升 存量房销售不房屋租赁佣金率 新房销售佣金率 2.0% 2.0% 2.1% 2.2% 2.3% 2.4% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 整体佣金率 2018年上半年主要城市中介费率情况 序号 中介费率 中介机 构 （ 城 市 ） 1 4.0% 正顺地 产 （ 珠 海 ）， 乐 有家 （ 珠海 ） ， 华 发 地产 （ 珠海 ） 2 3.5% 链 家 地 产 （ 广 州 、 大 连 ） 3 3.0% 链家 地 产 （ 成 都 、 苏 州 、 西 安 、 无 锡 、 深 训 、 青 岛 、 长 沙 ） ， 家 天 下 （ 福 州 ） ， 21世纪 （ 成 都 、 西 安 、 无 锡 、 青 岛 ） ， 新环 境 (西 安 、 长 沙 ） ， 房 多多 (深 训 ） ， 中 原 地 产 （ 广 州 、 成 都 、 深 圳 、 长 沙 ） ， 大 众 房 产 （ 无 锡 ） ， 乐 有 家 （ 广 州 、 深 圳 ） ， 我 爱 我 家 （ 成 都 、 苏 州 、 无 锡 ） ， 中 环 地 产 （ 成 都 、 长 沙 ） ， 优 居 房 产 (贵阳 ） 麦田 房产 （ 福州 ） ， 辉 煌 置业 (南宁 ） ， Q房网 (广州 、 深 训 ） ， 太平 洋 （ 青 岛 ） 4 2.7% 链家 地产 （ 北京 ） ， 中 原 地产 （ 北京 ） ， 麦 田 房产 （ 北京 ） ， 丽 兹 行 （ 北 京 ） ， 21世纪不 动 产 （ 北 京 ） 5 2.5% 链家 地 产 （ 济 南 、 武 汉 ） ， 21世 纪 不 动 产 （ 太 原 ） ， 我 爱 我 家 （ 太 原 、 南 昌 ） ， 中 原 地 产 （ 武 汉 ） ， 中 环 地 产 （ 武 汉 、 南 昌 ） ， 吉 家 网 （ 武 汉 ） ， 中 驰 房 产 (青 岛 ) 6 2.4% 链家 地产 （ 南京 ） ， 中 原 地产 （ 南京 ） ， 21世纪 不 动产 （ 南京 ） ， Q房网 （ 南京 ） 7 2.2% 我爱我 家 （ 北 京 ）， 金 城阜 业 （ 北 京 ） ， 爱 屋吉 屋 （ 广 州 ） 8 2.0% 链家 地 产 （ 上 海 、 郑 州 、 石 家 庄 、 长 春 ） ， 爱 屋 及 屋 （ 上 海 ） ， 中 原 地 产 （ 上 海 ）， 21世 纪 （ 上 海 、 苏 州 、 郑 州 、 济 南 、 石 家 庄 ） ， 房 天 下 （ 哈 尔 滨 、 深 圳 、 大 连 ） ， 我 爱 我家 （ 上海 、 南京 、 郑州 、 武汉 、 长春 ） ， Q房网 （ 上海 ） ， 合 众 房产 （ 长春 ） ， 房 多 多 （ 广 州 ） 、 中环 地 产 （ 郑 州 ） 9 1.5% 房天 下 （ 北 京 、 上 海 、 广 州 、 济 南 、 西 安 、 无 锡 、 石 家庄 、 武汉 、 青岛 ） ， 21世纪 不 动产 （ 泉州 ） 、 爱 屋 及屋 （ 北京 ） ， 美 屋 房产 （ 泉州 ） ， 淄 博 地产 （ 淄博 ） ， 恒 久地 产 （ 淄 博 ） 10 1.0% 房天 下 （ 苏 州 、 郑 州 ） ， Q房 网 （ 苏 州 ） ， 金 色 时 光 （ 北 京 ） ， 弘 阳 不 动 产 （ 兰 州 ） 21世纪 以来 部 分国 家 佣金 率 有所 下 滑 从国 际经 验 看 ， 21世 纪 以 来 部 分 国 家 地 产 经 纪 佣 金 率 有 所 下 滑 。 随 着 互 联 网 技 术 普 及 、 交 易 信 息 透 明 度 提 高 、 经 纪 行 业 竞 争 加 剧 等 ， 2002-2015年 31个国 家 与地 区 二手 房 平均 佣 金率 从 4.2%降至 3.5%。 值得 一提 的 是 ， 不 同于 国 内佣 金 通常 由 购房 者 支付 ， 其他 国 家多 由 业主 支 付 。 2015年 27个国 家 与地 区 中 ， 美 国 、 英 国 、 西 班牙 、 俄罗 斯等 16个 为 卖家 支 付佣 金 模式 ， 德国 、 意大 利 、 日 本 等 11个为 买 家与 卖 家共 同 承担 （ 除阿 根 廷 、 白 俄罗 斯 外 ， 其 余均 为 买卖 方 各付一 半佣金 ） 。 31个国家或地区二手房平均佣金率变化 及 2015年佣金支付对象 资料来 源 ： Natalya Delcoure与 Norm G. Miller（ 2002） ， 国 家或 地 区 2002 2015 买 家支付 卖 家支付 国 家或 地 区 2002 2015 买 家支付 卖 家支付 国 家或 地 区 2002 2015 买 家支付 卖 家支付 国 家或 地 区 2002 2015 买 家支付 卖 家支付 阿 根廷 6.0% 5.0% 3%-4% 1%-2% 法国 5.0% 4%-6% 牙 买加 5.0% 5.0% 5% 新 加坡 1.8% 1.5% 1%-2% 澳 大利亚 2.5% 2.0% 2% 德国 4.5% 4.0% 2% 2% 日本 3.0% 6.0% 3% 3% 西 班牙 5.0% 5.0% 5% 白 俄 罗 斯 10.5% 2.0% $1,500 1%-3% 希腊 4.0% 4.0% 2% 2% 马 来 西 亚 2.0% 2.0% 1% 1% 瑞典 5.0% 1.5% 1%-2% 比 利时 3.0% 3.0% 3% 中 国香港 1.0% 2.0% 1% 1% 墨 西哥 7.5% 7.5% 5%-10% 泰国 4.0% 4.0% 巴西 5.0% 5.0% 印 度尼 西 亚 5.0% 4.0% 3%-5% 荷兰 1.8% 1.5% 1%-2% 特 立尼 达 和 多 巴哥 4.0% 3.0% 加 拿大 4.5% 3.0% 3% 爱 尔兰 1.8% 1.5% 1%-2% 挪威 2.5% 1.8% 1.5%-2% 英国 1.5% 1.5% 1%-2% 丹麦 3.0% 2.0% 1%-3% 以 色列 4.0% 4.0% 2% 2% 菲 律宾 5.0% 4.0% 不 确定 美国 6.0% 5.5% 5%-6% 芬兰 4.0% 2.0% 2% 意 大利 5.0% 5.0% 2%-3% 2%-3% 俄 罗斯 7.5% 4.0% 3%-5% 平 均值 4.2% 3.5% 美国经纪难 成标 杆 ， 高 佣 金因 独 特背 景 制度 美国 经纪 佣 金率 近 6%， 源 于 其 独 特 历 史 渊 源 。 20世 纪 四 五 十 年 代 全 美 地 产 经 纪 商 协 会 （ NAR） 提 出 6%的 “ 建议 佣 金率 ” 并受到 行 业 广泛 采用 ， 尽 管 1950年 美 国最 高 法院 裁 定其 涉 嫌价 格 操作 ， 此 后 NAR不 再 披 露 “ 建 议 佣 金 率 ” ， 但 受 制 于 以 下 三 方 面 ， 美 国 仍 维 持 较 高佣金 率 ： 一 是 MLS的房源 垄 断地 位 。 MLS通 过 房 源 共 享 成 为 美 国 经 纪 人 匹 配 购 房 者 与 售 房 者 的 重 要 工 具 ， 最 早 由 NAR创 设 ， 目 前 美 国 90%的 经 纪人 加入 各 地 MLS， 并 对 当 前 佣 金 率 形 成 共 识 。 对 于 未 加 入 MLS的 竞 争 对 手 ， 即 使 通 过 低 佣 金 吸 引 客 户 ， 但 由 于 可 能 受 MLS集 体 成员 的排斥 、 缺乏 足 够的 房 源与 客 源 ， 导 致交 易 效率 较 低 、 规 模难 以 大幅 提 升 ， 对 行业 整 体佣 金 率影 响 有限 。 美国房地产经纪平均佣金率保 持 6%左 右 近 年 NAR旗下会员经纪人数量持续增加 NAR调查显示 ， 90%的美国售房者表示将房 源上传 至 MLS 5.6% 5.6% 5.5% 5.3% 5.3% 5.8% 5.9% 5.8% 5.7% 5.6% 5.5% 5.4% 5.3% 5.2% 5.1% 5.0% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 美国房地产经纪平均佣金率 -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 1,600,000 2008 2010 2012 2014 2016 2018 NAR会员数量 同比 个 是 90% 资料来源 ： NAR， HomeLight， Lawrence J. White（ 2006）， 否 4% 丌知道 6% 美国经纪难 成标 杆 ， 高 佣 金因 独 特背 景 制度 资料来源 ： NAR， Lawrence J. White（ 2006） ， CNN， 二是 买卖 经 纪人 可 转换 特 点 。 为 保障 购 房者 权 益 ， 美 国 自 20世纪 90年代 后 普遍 采 用买 卖 双经 纪 人制 度 ， 分 别 代表 购 房者 、 业主 权 益以 促成房 屋 交易 ， 但美 国 并未 要 求经 纪 人必 须 一直 从 事卖 方 经纪 人 或买 方 经纪 人 一职 ， 实际 上 大多 数 经纪 人 既负 责 买方 、 也 负 责卖方 ， 扮 演角色 频 繁转 换 ， 因 此 推行 高 佣金 的 经纪 人 为保 障 自身 利 益 ， 可 能会 在 实际 交 易中 对 推行 低 佣金 的 经纪 人 进行 抵 制 。 例 如 ， 有潜在买 家 、 推 行 高收 费 的买 方 经纪 人 可能 会 忽视 那 些低 收 费卖 方 经纪 人 上传 的 房源 ， 而有 在 售房 源 、 高 收 费的 卖 方经 纪 人亦 可 能 拒 绝低收 费 买 方经 纪人 及 其客 户 参观 在 售房 屋 。 据 CNN报道 ， 2015年一 项 研究 发 现 ， 向 买方 经 纪人 提 供低 于 2.5 佣 金 的房 屋 ， 出 售 时间 要 增 加 12 ， 且出 售 可能 性 低 5。 三是政 策 对于 佣 金竞 争 的限 制 。 由 于 房地 产 行业 重 要性 ， 美国 各 州都 设 有 “ 房 地产 委 员会 ” 等类 似 政府 部 门 （ 最 早为 亚 利 桑 那州于 1912年批 准 ）， 负 责向 经 纪机 构 和经 纪 人发 放 许可 证 ， 并 保 护消 费 者合 法 权益 。 但由 于 过度 强 调服 务 质量 、 保护 消 费者 权 益 ， 或 是受 到 NAR等 组 织 的 游 说 ， 一 些 监 管 政 策 往 往 有 利 于 传 统 的 房 地 产 中 介 ， 而 不 利 于 那 些 尝 试 低 收 费 的 行 业 新 进 入 者 。 例 如 ， 美 国 某 些 州 禁 止 买方 经 纪人 将 交易 佣 金部 分 退还 购 房者 （ 包括 阿 拉斯 加 州 、 爱 荷华 州 、 堪 萨 斯州 、 路易 斯 安那 州 、 密 西 西比 州 、 密 苏 里 州 、 俄克 拉 何 马州 、 俄 勒 冈州 和 田纳 西 州 ） ， 或是 强 制设 定 卖方 经 纪人 最 低服 务 要求 ， 导致 其 无法 仅 提供 上 传房 源 至 MLS等 少 量 服 务 与 收 取 低 佣 金 。 Contents 二 证券经纪佣金率持续下 降 ， 逐 步 转型 流 量入 口 一 地产经纪佣金率稳步上 行 ， 与 国 外存 在 反 差 三 地产经纪与证券同途殊 归 ， 低 佣 模式 难 以走 远 四 借鉴 ： 地产经纪开渠拓 收 ， 证 券 降低 同 质 化 五 投资建议与风险提示 证券经纪与 地产 经 纪同 为 中介 业 务且 受 互联 网 冲击 11 证券经 纪 与地 产 经纪 存 在诸 多 相似 之 处 ， 二 者均 是 以提 升 交易 效 率而 获 取佣 金 的中 介 业务 ， 且受 互 联网 冲 击 、 佣 金率 一 度 面 临下行压 力 。 第一 ， 交 易佣 金 均为 地 产经 纪 与证 券 经纪 重 要收 入 来源 。 证 券 经 纪业 务 指证 券 公司 接 受客 户 委托 并 根据 客 户要 求 、 代 理 买 卖 证券的 经 济 活动 ， 并 向客 户 收取 交 易佣 金 ， 其 中 包括 代 收的 证 券交 易 监管 费 和证 券 交易 所 手续 费 等 。 房 地产 经 纪业 务 指房 地 产经 纪 公 司 以收取 佣 金 为目的 ， 为促 成 他人 房 地产 交 易而 从 事居 间 、 代 理 等经 纪 业务 的 经济 活 动 。 第二 ， 地 产经 纪 与证 券 经纪 价 值 均 为 降低 客 户搜 寻 、 交 易 及时 间 成 本 。 国内 现 行存 托 管及 清 算制 度 下 ， 证 券公 司 通过 计 算 自 身客户 交 易 数据并 报 送交 易 净额 ， 降低 中 央结 算 、 中 证 登及 三 方托 管 银行 的 数据 、 证券 、 资金 处 理量 ， 实际 承 担部 分 中央 对 手方 及 数 据 处理职 责 ， 帮助客 户 节省 搜 寻 、 交 易及 时 间成 本 。 房 地 产交 易 行业 天 然具 有 信息 不 对称 问 题 ， 地 产经 纪 机构 凭 借其 积 累的 房 源 、 客 源 为 客户快 速 提 供交易 方 案 ， 并 提供 楼 市状 况 、 商 业 配套 、 学区 资 源 、 税 费缴 纳 、 交 易 流程 等 信息 ， 缩减 其 决策 与 交易 周 期 。 第三 ， 地 产经 纪 与证 券 经纪 均 受互 联 网冲 击 ， 佣 金 率一 度 面临 下 行压 力 。 随 着 互联 网 技术 发 展引 致 获客 成 本降 低 、 内 部 竞 争 加剧等 ， 2011-2019年证 券 经纪 行 业佣 金 率 从 0.81 降 至 0.29 ， 爱 屋 及 屋 等 互 联 网 O2O平 台 一 度 将 地 产 佣 金 率 从 2%-3%降低 至 1%。 但相 较证 券 经纪 佣 金率 近 20年 的 趋 势 性 下 行 、 推 行 低 佣 模 式 的 华 泰 证 券 蒸 蒸 日 上 ， 地 产 经 纪 佣 金 率 2014年 以 来则 持 续上 升 ， 以 低 佣吸 引客 户的 爱 屋吉 屋 、 金 色 家园 等 O2O平台相 继 没落 。 因 此 ， 本 章 重 点 探 讨 证 券 佣 金 率 下 行 的 内 在 与 外 在 因 素 ， 通 过 对 比 证 券 行 业 探讨 国内地 产 佣金 率 是否 亦 存在 下 行压 力 。 证券佣金率 下行 外 因 ： 政 策松 绑 与互 联 网业 务 发展 我国 证券 行 业佣 金 率下 行 可分 为 两个 阶 段 ： 第 一阶 段 为 2002年 至 2011年 ， 为 政 策 限 制 松 动 、 佣 金 率 向 市 场 均 衡 逐 渐 回 归 的 过 程 ； 第 二 阶段 为 2013年至 2017年 ， 为政 策 第二 次 放开 叠 加互 联 网业 务 发展 ， 佣金 率 进一 步 调整 下 行的 过 程 。 第一 阶段 ： 固定 佣 金制 取 消 ， 营 业部 设 立限 制 松绑 ， 佣金 定 价市 场 化 。 2002年 4月 ， 证 监 会 发布 关于 调 整证 券 交易 佣 金收 取 标准 的 通 知 ， 以 上 限下 浮 制取 代 3.5 的 固定 佣 金制 ， 行业 佣 金率 快 速下 行 。 2009年 ， 证 监会 发 布 进 一步 规 范证 券 营业 网 点的 规 定 ， 进 一 步放 宽全 国 、 区 域 设点 证 券公 司 主体 资 格条 件 ， 券 商 营业 部 快速 增 加 、 竞 争加 剧 。 第 一 阶段 内 ， 全 行 业佣 金 率 自 2002年 监 管 层 所 设 3.0 的上 限快速 下 降 至 2011年的 0.81 。 资料来源 ： WIND、 证券业协会 ， 第一阶段佣金率走势 政策放开后 ， 券商营业部数量快速攀升 0.30% 0.16% 0.08% 0.00% 0.05% 0.10% 0.15% 0.20% 0.25% 0.30% 0.35% 2002 2008 2011 全行业佣金率 4978 5785 7199 8170 9385 10873 11468 11703 0 8,000 6,000 4,000 2,000 14,000 12,000 10,000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业部数量 （ 家 ） 注 ： 因数据缺失 ， 2002年佣金率以上限下浮制上限替代 12 证券佣金率 下行 外 因 ： 政 策松 绑 与互 联 网业 务 发展 短暂 平 稳 ： 2011年至 2013年 ， 佣金 率 在 0.81 与 0.78 间 波 动 ， 变 化 不 大 。 第二 阶段 ： 开户 政 策放 开 ， 互 联 网业 务 发展 ， 经纪 业 务竞 争 加剧 。 2013年 3月 ， 网 上 开 户 放 开 ， 运 营 成 本 更 低 的 C型 营 业 部 大 量 成 立 ； 2014年 10月 和 2015年 4月 ， 一 人一 户 政策 分 阶段 全 面放 开 ， 机 构 及个 人 投资 者 可于 最 高 20家证券 公 司开 设 20个 证 券账 户 （ 后 收 紧至 3家 3户 ） 。 政 策 二 次 松 绑 下 佣 金 战 再 度 打 响 。 同 时 ， 互 联 网 业 务 快 速 发 展 ， 证 券 行 业 凭 借 极 低 的 边 际 获 客 成 本 不 断 压 降 佣 金 率 。 第 二 阶 段 内 ， 全行 业 佣金 率 自 2013年 的 0.78 快 速 下 降 至 2017年 的 0.34 。 当前 ， 经 纪 业务 佣 金率 仍 在缓 慢 下行 阶 段 。 截 至 2019年 末 ， 全 行 业 佣 金 率 已 降 至 0.29 。 第二阶段佣金率走势 0.09% 0.08% 0.07% 0.06% 0.05% 0.04% 0.03% 0.02% 0.01% 0.00% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全行业佣金率 800 700 600 500 400 300 200 100 0 11-01 12-03 13-05 14-07 15-09 16-11 18-01 19-03 20-05 上证所 :A股账户新增开户数 （ 万 户 ） 上证 所 :A股账户新增开户数 （ 万 户 ） 0.06% 0.06% 0.05% 0.04% 0.04% 0.04% 0.04% 0.04% 0.03% 0.02% 0.00% 0.04% 0.03% 0.02% 0.01% 0.05% 0.06% 0.07% 线上平台优势券商佣金率低于行业平均及头部券商 （ 2016） 佣金率 政策放开后 ， A股新增开户数量攀升 行业平 均 ： 0.0379% 资料来源 ： Wind， 13 佣金率下行 内因 ： 服务 同 质化 、 边际 成 本低 与 其它 业 务发展 回顾证 券 经纪 佣 金率 下 行历 程 ， 我 们 认为 ， 政 策 松 绑 与 互 联 网 券 商 入 场 只 是 佣 金 率 下 行 的 外 在诱因 ， 从内 在 因素 看 ， 服 务 高度 同 质化 、 边际 成 本低 以 及盈 利 模式 多 样是 证 券公 司 增 加通 道供给 、 推动 佣 金率 下 行的 实 质条 件 ， 其 中 同质 化 程度 高 及边 际 成本 低 创造 扩 张能 力 ， 其它 业务收 入 增加 提 升扩 张 意愿 。 特点一 ： 服务 高 度同 质 化 。 证 券 经 纪 业 务 为 典 型 通 道 业 务 ， 因 证 券 为 标 准 品 ， 集 中 交 易 制 度 下各券 商 所能 提 供的 通 道几 无 差异 。 特点二 ： 边际 成 本低 。 营 业 部 网 络 为 传 统 经 纪 业 务 主 要 成 本 ， 故 客 户 越 多 则 单 客 成 本 越 小 且 边际成 本 极低 ， 营业 部 跨区 设 立限 制 松绑 、 开户 政 策放 开 令券 商 加快 扩 张成 为 可能 ； 互联 网 平台技 术 发展 应 用则 进 一步 削 减单 客 及边 际 成本 。 叠加 服 务同 质 化 ， 证券行 业 扩大 经 纪 中介 服务供 给 能力 较 强 。 26% 特点三 ： 其它 业 务发 展 。 近 年 来 ， 证 券公 司 其它 业 务收 入 提升 ， 对经 纪 业务 佣 金率 的 依赖度 30% 降低 。 压 低佣 金 扩大 客 户规 模 ， 增 加 其它 业 务收 入 成为 经 营策 略 之一 ， 证券 行 业扩 大 经纪中 介服务 供 给意 愿 较 强 。 2008年 ， 经纪业务收入占营收比近半 2020Q3， 经纪业务占比 仅 26% 49% 17% 1% 4% 0% 29% 2008 经纪 投行 资管 利息 自营 其他 15% 6% 13% 10% 2020Q3 经 纪 投行 资 管 利 息 自 营 其他 资料来源 ： 证券业协会 ， 14 典型券商 ： 低佣 模 式推 动 华泰 证 券经 纪 业务 维 持龙 头 地位 2012年 ， 华 泰证 券 开始 实 行低 佣 获客 战 略 ， 佣 金率 首 次低 于 行业 均 值 ， 市 场份 额 迅速 扩 张 。 而 后网 上 开户 政 策放 开 ， 公 司 于 2014年上 线 “ 涨乐 财 付通 ” ， 利 用 线上 平 台低 获 客边 际 成本 优 势进 一 步通 过 降佣 战 略抢 占 市场 ， 公司 佣 金率 一 度下 行 至 2016年 的 0.185 ， 而市 场份 额则 自 2014年 起 稳 居 行 业 第 一 。 客 户 规 模 扩 张 为 华 泰 证 券 两 融 业 务 奠 定 了 良 好 基 础 ， 2011年 以 来 ， 华 泰证 券 年累 计 融资 买 入额市 占率 长期 维 持 8%以 上 （ 除 2014年 外 ）， 为 两融 业 务绝 对 龙头 。 华泰证券压低佣金率提升市场份额 华泰证券客户规模为两融业务创造基础 3.84% 5.39% 6.06% 7.84% 8.34% 8.83% 7.75% 7.10% 7.53% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 0.10% 0.09% 0.08% 0.07% 0.06% 0.05% 0.04% 0.03% 0.02% 0.01% 0.00% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 华泰证券市场份额 （ 右 ） 华泰证券佣金率 全行业佣金率 2010 2011 2012 2013 2014 2015 *注 ： 2018年数据沪市截 至 4月 ， 深市截 至 6月 6.37% 9.59% 9.31% 8.80% 7.84% 8.19% 9.06% 9.33% 9.74% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 2016 2017 2018 华泰证券融资买入额市场份额 资料来源 ： WIND、 证券业协会 ， 15 Contents 二 证券经纪佣金率持续下 降 ， 逐 步 转型 流 量入 口 一 地产经纪佣金率稳步上 行 ， 与 国 外存 在 反 差 三 地产经纪与证券同途殊 归 ， 低 佣 模式 难 以走 远 四 借鉴 ： 地产经纪开渠拓 收 ， 证 券 降低 同 质 化 五 投资建议与风险提示 地产经纪与 证券 同 途殊 归 ， 低 佣 中介 平 台逐 渐 没落 不同于 华 泰证 券 通过 压 降佣 金 快速 崛 起 、 推 动证 券 行业 佣 金率 下 行 ， 爱 屋及 屋 等主 打 低 佣金 、 去 门 店的 地 产中 介 O2O平台以 失 败告 终 。 2014年 前 后 在 互 联 网 化 浪 潮 推 动 下 ， 房 地产 中 介 O2O平 台 纷纷 成 立 ， 其 中以 爱 屋及 屋 最引 入 关注 。 为 打 破 传统 中 介线 下 门 店 “ 重资产 ” 模式 ， 爱屋 及 屋采 取 无门 店 、 线 上 化的 交 易模 式 ， 通 过 1%的 低 佣 金 、 大 量广 告投 放吸 引 客户 ， 同时 高 薪聘 请 经纪 人 拓展 业 务 ， 实 现交 易 规模 短 期快 速 提升 ， 2015年 GMV达 400亿 元 ， 同 期 行 业 龙 头 链 家 为 1200亿 元 。 但 随 着 亏 损 持 续 扩 大 、 现 金 流 压 力 逐 渐加 大 ， 2016年 爱 屋及 屋 开始 提 升佣 金 费率 ， 但 价 格 优势 不 再 ， 叠 加客 户 投 诉 较 多 ， 导 致公司 业 务大 幅 下 滑 ， 此 后 淡 出 公 众 视 野 。 资料来源 ： 腾讯网 ， 百度百科 ， 云房数据研究中心 ， 17 部分房地产中 介 O2O平台运营情况 2016年爱屋及屋房屋交易量大幅下滑 63% -33% 886% 19% 11% 337% -25% -50% 232% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 成交量 （ 套 ） 同比 公司 成 立时间 曾 推行 低 佣金率 过 去业 务 拓展 情 况 公 司现状 爱屋吉屋 2014 1% 2014/9-2015/11融 资 3.5亿美元 ， 2015年 GMV约 400亿元 网站停运 金色家园网 2015 0%（ 仅收 0.4%代办服务费 、 风险保障服务费 ） 2016年邀请赵薇代言 ， 9/9-9/15成交额突 破 118亿元 门店关闭 、 网站停运 搜房网 1999 0.5%（ 北上等 5城 ） 2015年开始从媒介信息平台向交易平台转型 ， 全年交易额 达 326亿美元 2016年开始提高佣金 安个家 2015 曾在上海 、 北京拥 有 18家线下五星级交易服务中心 2016年底倒闭 原因一 ： 房 客人 资 源差 异 决定 地 产经 纪 服务 同 质化 较 低 我们认 为 ， 虽 然 同为 中 介业 务 ， 但 地 产经 纪 同质 化 程度 、 边际 成 本及 降 佣意 愿 与证 券 经纪 业 务差 异 较大 ， 导致 低 佣金 模 式 难 以走远 。 第一 ， 房 源 、 客 源与 经 纪人 为 地产 经 纪核 心 竞争 力 ， 资 源 差异 决 定地 产 经纪 机 构同