2021年浆系造纸纸浆行业研究报告.pptx

2021年 浆系造纸 纸浆 行业研究报告 浆价上涨有望延续 至 21Q4， 浆系造纸具盈利弹性 01 多 重因 素 叠 加 ， 木 浆 价格 拉 涨 ： 短期 供 需紧 平 衡 、 全 球 再 通 胀 、 人民 币 升 值 ， 全 球 针叶 浆 、 阔 叶浆 的 价格 分 别 提 升 至 815、 585美 元 /吨 ， 较低点 上 涨 42%、 29%。 大宗商品周期来 看 ， 目前棉 花 、 铁 矿 石 、 铜 、 铝 、 原油 、 大豆价 格 分别处于历 史 的 69%、 100%、 100%、 41%、 35%、 100%分位 ， 而针叶浆 、 阔叶浆分别处于 77%、 35%分位 ， 相对合理 。 短期供需紧平衡 ， 提价预期延续至 21Q4： 需 求 ： 考虑 新 增木 浆 需 求约 80%来自 中 国 ， 我们 通 过详 细 计 算 ， 预 期 20-23年 中 国 商品 浆 需 求 分 别 增 加 300、 390、 340、 340万 吨 。 此 外 考虑欧美 文 化纸 需 求下滑 等 ， 我 们 预 期 2021年全球阔叶 浆 的需求量增长 约 3. 7%（ 130万 吨 ） ， 针叶浆需求量增 长 约 1. 9%（ 50万 吨 ） ， 综合商品浆的需求量增长约 2. 7%（ 180万吨 ） 。 供 给 ： 短期由于南非罢 工 、 全球疫情等原 因 ， 全球纸浆供给 相 对偏紧 ； 根据我 们 不完全统 计 ， 预 计 20年木浆供给减 产 共计约 120万 吨 , 其中阔叶浆减产 65万吨 、 针叶浆减产 55万吨 。 中 期 我们估算 21-23年实际新增产能分别约 400、 340、 165万吨 ， 相对宽松 。 通 过 建 立 详 细 供 需 平 衡 表 ， 同 时 考 虑 全 球 木 浆 库 存 下 降 明 显 ， 我们预期整体木 浆 21年供需平衡 ， 价 格 向 上 趋 势 延 续 至 21Q4； 22- 23 年供需相对宽松 ， 价格维稳 。 其中 ， 针叶浆 19- 22年新增产能较少 ， 涨势更优 。 传导通顺 ， 浆系造纸盈利具向上弹性 ： 太 阳纸 业 ： 木浆自 给 率提 升 （ 约 43%） 、 低 位 屯 浆 （ 5-6个 月 ） 有 望 增厚 利 润 ； 此 外细 分 产 品 ， 如 文 化 纸 、 生 活 用 纸 、 牛皮箱板纸 等均有新产能释放 ， 预期 21年盈利有望达 34-35亿元 ， 对应 21年 PE约 13.9-14.3X。 博 汇纸 业 ： 预期公 司 20年 前 期包 袱 逐 步 出 清 ， 定增若顺 利 完 成 ， 负 债 率 、 财 务费用 率 高 、 纸 机 效率低 等 问题陆 续 有效解 决 ； 叠 加 白 卡竞 争 &供 需格 局 双 优 ， 盈利 大 幅 增厚 。 考 虑公 司 化 机 浆基 本 自 给 、 化 学 浆有 采 购优 势 ， 保 守估 计 21年 盈 利 有 望 达 23-24亿元 ， 对应 21年 PE约 10.0-10.3X。 晨 鸣 纸业 ： 浆纸一体化 ， 木浆自给率 达 90%， 充分 享 受纸浆 高 自给率带来的盈 利 弹性 ； 融资租赁 持 续压 缩 ， 预 期 20年 压缩至 90亿 ， 21年压缩至 65亿以下 ； 保守估计 21年晨鸣造纸板块利润 42亿元 ， 对目前应 5.8X， 考虑后续纸价提涨 ， 盈利仍有上修空间 。 风险提示 ： 疫情 持 续时间超预期 、 纸浆提涨低于预期 。 目录 C O N T E N T S 01 02 03 浆价 ： 供需两旺 ， 内外盘浆涨势坚挺 供需 ： 短期供需紧平衡 ， 提价预期延续 纸企 ： 传导通顺 ， 浆系造纸盈利具弹性 浆价复盘 ： 供需两 旺 ， 内外盘浆涨势坚挺 01 周期属性显著 ， 核心矛盾分析供需 纸浆周期 性 显著 ： 复盘历史 表 现 ， 纸 浆价格运 行 趋势 与 全球经济 相 关度较高 ， 历史显著的周期波动多由供需影响所 致 。 第 一阶段 ： 2008-2009年 ， 全球 经 济 危 机拖累 需 求 ， 商 品 价格普跌 ， 进口纸 浆价格 由 730美元 /吨跌至 430美元 /吨 。 第二阶段 ： 2010年 ， 全球木浆供给 由 于智利地 震 、 芬兰 大规模罢 工 等 原因 （ 影 响全球 供 给 约 10%） ， 供给 短 缺导致 进 口纸浆 价 格 从 430 美元 /吨提涨至 897美元 /吨 。 第三阶段 ： 2011年后 ， 阶段性供给短缺影响缓 解 ， 全球商品浆产能 稳步增 加 ， 2012-2016年进口纸浆价格由高点下滑至 600美元 /吨 。 第四 阶 段 ： 2017-2018上半 年 ， 我国 供 给 侧 改 革 （ 我 国 供 给 占全 球 9%） ， 此 外 价 格 低 迷 致 使 印 尼 OKI等 浆 厂 投 产 低 于 预 期 、 CMPC的 巴 西浆厂 因 锅炉 损 坏宣布 停 产 4个 月 （ 影响 全 球供 给 约 1%-2%） ， 国内 因 环保淘汰大量的 非 木浆产 能 。 因 此 ， 进口纸浆价 格从 562美 元 /吨 上涨至 809美元 /吨 。 第五阶段 ： 2018下半年 -2019年 ， 浆 厂快速扩 产 （ 新增 供给 超 420万 吨 ） ， 同时中美 贸 易战拖累终端需 求 走 弱 （ 中国纸 浆消 耗总 量 9387 万吨 、 同比 -6.61 ） ， 进 口纸浆价格 从 809美 元 /吨快速跌 至 500美元 /吨 。 第六阶段 ： 2020下半年由于需求恢 复 （ 文纸产能投 放 ） 、 全球再通 胀 、 人 民 币 升值 等 多 重 因 素 叠加 短 期 供 给 短 缺 （ 影 响 全 球供给 约 3%） ， 浆价 底 部 抬 升 。 针 叶 浆进口价 格 从 20年 中 的 567美 元 /吨 快速 上升至目前 的 815美元 /吨 ， 阔 叶浆 进口价格 从 20年 中 的 452 美元 /吨 上升至 目前 的 585美 元 /吨 。 图 ： 进口木浆历史价格 （ 美元 /吨 ） 图 ： 近 五 年针 叶 浆 、 阔叶 浆价格 变 动 01 欧美片区生产大国 ， 需求聚焦亚洲 、 欧洲 01 供 给 端 ： 全球阔 叶 浆 产 能 远 大于 针 叶 浆 产 能 ， 美 国 、 加拿 大 、 巴 西 是 主要 生 产 国 。 预 计北 美 针 叶浆 、 阔叶 浆 产能 分 别 占 全 球 48.8%、 4.8%； 西欧 分 别占全 球 32.8%、 0.2%； 南 美分别 占全球 10.4%、 59.3%。 需求端 ： 19年全 球 纸和纸板产量 为 40405万吨 ， 同比 -1%。 其中 ， 亚洲 19428.3万吨 ， +1.4%； 欧 洲 10284万吨 ， -3%； 北 美 洲 为 7763万吨 ， -4.2%。 纸 和 纸 板 产 量 最大 的 五个国 家 是 中 国 （ 11170 万 吨 ） 、 美 国 （ 6815.7 万 吨 ） 、 日 本 （ 2537.6万吨 ）、 德国 （ 2207.3万吨 ）、 印度 （ 1728.4万 吨 ）， 其 他较大 的 国家 有 印 尼 、 韩 国 、 巴 西 、 芬 兰 、 瑞典 。 图 ： 2017年全球供需分 析 表 图 ： 2019年全球针叶浆 &阔叶浆 供 给 图 ： 2019年全球木浆产 销 量 多重因素叠加推动浆价快速拉涨 供 需 紧 平 衡 ， 全球 纸 浆价 格 短 期 提升 至 815、 585美 元 / 吨 ， 较 低 点 上涨 42%、 29%。 纸浆 期 货 强势提 涨 ， 针 叶 浆日度收盘价 达 到 6598元 / 吨 ， 较 上月上 涨 12. 1%， 较低点上涨 50. 6%， 创历史新高 ： 供给 端 ： 19-20年 全球 商 品浆 的 增 量 供应 较 少 ， 合计 仅 230万吨 ； 叠 加 20下半 年 南 非 大 罢 工 、 南 美 疫情 爆 发 等 原因 导 致 20年 供 应 减 少 130万 吨 （ 阔 叶浆减 产约 65万 吨 、 针叶浆减 产约 55万吨 ） ， 短期全球木浆的供应量较少 、 库存消化情况乐观 ； 需求 端 ： 木 浆 下 游 需求 以 生活纸 （ 36%） 、 白 卡 纸 （ 24%） 、 双 胶 （ 22%） 、 铜 板 （ 13%） 为主 ； 以 中 国为 代 表的 经 济 体 复苏 拉 动需 求 （ 文 纸 等陆 续投 产 ） ， 我 国纸 浆年 度 累计 进 口量达 3063万吨 ， 同比增长 12.6%； 全球再通胀 ： 全球主要央行扩 表 ， 12月份美联 储 、 欧央行与日本央行扩表幅度分别为 2.6%、 1.5%和 0.9%； 对 应 全球 制 造业 PMI至 4月底 部 连 续 环比 向上 ， 12月 达 55.2， 欧 美 各 国 PMI保持向上预期 。 考虑疫情的不确定性 ， 预期宽松货币延 续 ， 大宗价格普遍上涨 。 图 ： 国 内 木浆 月 度进 口 量 01 图 ： 纸 浆 期货 价 格 图 ： 全 球 2020年 月度 PMI数据 横向比较浆价合理 ， 针叶浆供给偏紧 、 涨势更优 01 大宗商品普涨 ， 横向比较木浆价格涨势合 理 ， 其中针叶浆涨势更为坚挺 ： 大宗横向比较合理 ： 针叶浆 、 阔叶 浆 价格较 疫情后低点分别上涨 42%、 29%， 同期棉花 、 铁矿石 、 铜 、 铅 、 原油 、 大豆的涨幅分别达 到 37%、 100%、 58%、 134%、 61%； 从 14年后价 格历史分位来看 ， 棉花 、 铁矿石 、 铜 、 铝 、 原油 、 大豆价格分别处于 69%、 100%、 100%、 41%、 35%、 100%分位 ， 而 针叶浆 处于 77%分 位 、 阔叶浆 处于 35%分位 。 内外盘价差较高 ： 目前内外盘针叶浆价差为 1213元 /吨 ， 阔叶浆价差为 1358元 /吨 ， 处在 历史的 48%、 78%分位 。 针阔叶价差较高 ： 目前针叶浆和阔叶价差为 1345元 /吨 ， 处于五年来的 86%分位 。 判断因 此全球的纸厂用阔叶浆替代针叶浆的趋势渐 渐显现 。 20年 1-11月全球纸浆的出货量中 ， 漂白针叶浆出货量下降 -3.4%， 漂白阔叶浆出 货量增长 8.5%， 本色浆增长 8.2%。 图 :全 球 大 宗 商 品 价 格指 数 图 ： 大 宗 商 品 历 史 价 格分 位 图 ： 针 叶 浆与 阔 叶浆 价 差 图 ： 木 浆 内外 盘 价差 供需判断 ： 短期供需 紧平衡 ， 提价预期延续 02 需求 ： 疫后经济强势恢复 ， 21年经济表观靓丽 02 纸浆需求和宏观经济高度挂钩 ， 21年全球经济回暖利好需求 。 疫后 经 济 强 势 恢 复 ： 2020年 6月 IMF预测 ， 中 国 、 欧 洲和 美 国 20年 GDP增速分 别为 1.0%、 -10.2%和 -8%， 全 球 增 速 为 -4.9%； 由 于货 币宽 松 ， 且中 国等 地 经 济 快速 恢 复 ， 2020年 10月 IMF将中 国 、 欧洲 和 美 国 GDP增速上 调 为 1.9%、 - 8.3%和 -4.3%， 全 球上调 为 -4.4%。 对应 PPPC数据显 示 ， 2020年 1-11月全球纸 浆出货量 4468万吨 ， 较去年同期增长 2.8%。 21年 经 济 表 观 靓 丽 ： 考 虑 各 国 企 业 复 产 复 工 、 宽 松 货 币 预 期 延 续 ， 预 期 2021 年全 球 经 济 持 续复 苏 。 根 据 IMF预 测 ， 2021年全 球 平均 GDP增速 将 达 5.2%， 其 中 中 国 、 美 国 、 日 本 、 欧 洲 、 巴 西 、 印 度 等 纸浆 消 耗大 国 经济 增 速 分 别回 弹 至 8.2%、 3.1%、 2.3%、 5.2%， 利 好纸 浆需 求 回暖 。 考 虑 全球 木 浆 增 量需 求 主 要 来自 中国 （ 约 80%）， 欧 美 地 区 存 量需 求 占比较 高 ， 我 们 主要以 中 国为 主 ， 辅以欧美需求作为全球木浆需求的分析主体 。 图 ： 2021年全 球 GDP预计 增速 图 ： 2020年全 球 GDP增速 预测 图 ： 全 球 商品 浆 出货 量 （ 万吨 ） 图 ： 全 球 商品 浆 发运 量增 长率 （ %） 02 需求 -中国 ： 主力消费国 ， 新增木浆需求占全 球 80% 测算中国 龙 头纸企投 产 、 外 废 出清替 代 、 非 木 浆 转化 三 个 部 分 的 增量 需 求 ， 预期 20- 23年中国 商品 浆市 场 的 需 求分 别 增 加 300、 390、 340、 340万吨 。 中 国 进 口 木 浆 占 比 全 球 36%， 新 增 木浆 需 求 占 比 全 球 80%。 19年 全 球 商 品 浆发运 地 中 中 国 占 比 36%， 中 国 纸 浆 进 口 是 全球 木 浆需求最 主 要的支 撑 。 从增 量 需求来 看 ， 20 年 1-11 月 全球木浆发运 量 同比增 长 2.8%， 其中中国同比 增长 6.2%， 以此推 测 中 国 新增 木 浆 需 求 占 全球 增 量 市 场 的 80%。 阔 叶 浆 进口 明 显 超 过 针 叶浆 ： 海 关 总 署 数 据 来 看 ， 20全 年 纸 浆 进口 量 3063万 吨 ， 同比增 长 12.6% 。 其中针叶浆进口 量 886.22万吨 ， 同 比 降 低 0.53%； 阔 叶 浆 进 口量 1374.46万吨 ， 同比增长 16.67%。 图 ： 2019年全 球 商品 浆发 运目的 地 占比 （ %） 图 ： 中 国 阔叶 浆 进口量 图 ： 中 国 针叶 浆 进口量 图 ： 全 球 商品 浆 按发 运目 的地增 长 率 （ %） 需求 -中国 ： 纸企龙头加速投产 ， 木浆需求提升 02 图 ： 浆 系 造 纸 公 司 投 产计 划 1） 中 国 龙头纸企进 入 加速投产 期 ， 2021- 2023年预计木浆 增 量需求 达 102、 180、 137、 139万吨 。 根据不完全统 计 ， 20-23年中国 新 增的浆系纸及 纸 板产能分别 达 271、 537、 474、 580万吨 ， 假设 20-23年投 产 比例 70%、 70%、 60%、 50%， 预计 2020-2023年落 地 产能达 到 212、 376、 284、 290万吨 。 按纸 :浆比例 1： 0.8计算 ， 新增原生 浆 需求 达 170、 301、 228、 232万吨 ， 合 计 达 930万 吨 。 考虑 行 业木 浆 自 给 率平 均 水平 约 20-30%， 对应 20- 23年木浆 需 求 增 量 能 够达到 119、 211、 159、 162万吨 。 图 ： 龙 头 企业 固 定资 产 &在建工程 单位 ： 千吨 2020 2021 2022 2023 包装纸 （ 主要为白卡 纸 ） 非涂布 （ 双胶纸 +特种纸 ) 扩张产能 假设 ： 1. 文化纸与白卡的新项目将如期投产 2. 假设宣布计划 2020年投产的生活用纸项目中 有 70%将如期投产 太阳纸业 亚太森博 博汇纸业 450 550 450 1000 1000 山东天和 联盛纸业 160 400 金鹰集团 五星纸业 山东恒联 300 100 1000 仙鹤股份 200 200 岳阳林纸 泰盛泰和 30 700 生活用纸 APP 240 540 恒安集团 15 中顺洁柔 100 100 100 100 理文造纸 120 20 20 泰盛 550 60 山东东顺 76 太阳纸业 50 150 D&S 100 满城雨森 维尔福 保定 港兴纸业 60 60 170 保定立发纸业 秦皇岛丰满纸业 50 100 河北亚光 25 50 歌芬 南宁圣大纸业 50 60 南宁佳达纸业 150 广西植护云商 四川永丰纸业 150 150 唐山美特好纸业 浙江家家发 湖北丽邦 80 50 80 澳威纸业 20 河北金博士 56 新疆巨兆辉森 13 永峰再生纸 25 保定达亿纸业 28 山西云冈纸业 20 江苏王子 亚太森博 120 120 250 联盛 120 180 总计 2706 5372 4740 5800 APP 1200 700 太阳纸业 900 仙鹤股份 300 200 200 联盛纸业 1000 1000 亚太森博 1000 1000 02 需求 -中国 ： 外废出清 ， 激发木浆替代需求 2） 中国外废出清后 ， 废纸浆供需缺口约 150- 200万吨 ， 预计可带来 75- 100万吨木浆替代需求 。 外 废 出清激 发 木浆替 代 需求 ： 16-19年 外 废进口量 持 续缩 减 ， 至 20年 前 13批配额 合 计 667.58万吨 、 较去 年 同 期 -37.9%。 考虑 ： 1） 国废表观回收 率 提升缓慢 ： 2010-2019年中 国 国废回 收 率仅 从 43.8%提升至 49.0% （ 剔 除 不可回收的生 活 用 纸 、 食物饮 料 包装等实 际 回 收率 约 70%， 对 标 日本 实 际 回 收 率 80%可提 升 空 间 不大 ） ； 2） 中高端产品仍需 外 废生产保证纤维 含量 。 21年 外 废进口完全清 零 ， 龙头纸企通 过 推进废纸 浆 建设和部分木浆替代弥补外废缺口 。 考虑 外 废浆 建 设 ， 预 期 仍 存 75- 100万吨 木 浆替代 需 求 。 目前我们 统 计 21年 废纸浆供给能够达 到 约 500万 吨 （ 玖龙 69.8万 吨 、 太 阳 40万 吨 、 理 文 108万 吨 、 景 兴 118万吨 、 山鹰 120万 吨 ） 、 废纸浆进口约 50-100 万 吨 ， 合 计 约 500-550万 吨 ； 而 国 内 20年 外 废进口 约 668万吨 ， 废纸浆产能预期尚存约 150-200万吨废纸 浆缺 口 。 考虑部分国 产 中小产能出 清 、 且部分箱板 纸 转 产 ， 预计 激 发 木 浆替 代 需 求 50%， 对应 75- 100万 吨木浆需求增量 。 图 ： 龙 头 纸 企 的 废 纸 原材 料 规 划 图 ： 中 国 废纸 产 量和 进口 量 需求 -中国 ： 木浆替代非木浆需求增加 02 图 ： 中 国 限塑 令 带来 的新 增白卡 纸 需求 3） 国家 推 出限 塑 令 、 白 板清 退等 政 策 ， 加快 原生 木浆 的 替代 需 求 ， 预 计 年 均 可增加纸浆需求 100- 150万吨 ， 对应木浆增量需 求 80- 120万吨 。 禁塑令下白卡替 代 塑料 ： 经测算 ， 食 品级白 卡 （ 替代 塑 料 袋 ） 需求近 130万 吨 ， 环保餐盒 （ 替代外卖餐具 ） 市场空间可达 100万吨 。 塑料袋 ： 17年塑料软包装消费 量 1286.5万吨 、 约 25%用于食品领 域 ， 假定食 品级白卡 能 完 成 20%的替代 、 且 一 个食品级 白 卡 包 装盒为塑 料 软 包 重 量 2倍 ， 对应食品级白卡需求增量 近 130万吨 外卖餐具 ： 18年 中 国市场外卖订单 量 达 109.6亿 ， 假定单个订单外卖餐 盒 数 为 2且维 持 30%复合增速 ， 未来外卖餐盒年需求量 达 1000亿个 ， 且环保纸塑 餐盒渗透率达 到 50%， 单个餐盒重量为 30g， 对应环保餐盒市场达 100万吨 。 白板产能清 退激 发白卡替 代 需 求 ： 根据 富 阳 区 造纸业改 造 提 升 方 案 （ 2017-2020） ， 2020年 底 “ 中国白板纸 之乡 ” 富阳区将全 面 完成造纸 园 区企业腾退转 型 ， 预期累计关停产 能 780万吨 ， 触发 白 卡替代需 求 。 数 据 来 看 ， 2016年 -2020年行 业 白卡 纸产 能 从 1370万吨 缩 减 为 1086万 吨 （ 减少 284 万吨 ） ， 预计未来年均清退白板产能 50-100万吨 。 消 费升级 下 原生木 浆 需求提 升 ： 根 据 RISI & Hawkins Wright的 统 计 ， 相比 2019年 ， 2020年 生 活用纸 对 阔叶 浆 和针叶 浆 需求分 别 增 加 11%和 15%， 对回 收浆和非木浆需求分别下 降 10%和 6%。 图 ： 国 内 木浆 和 非木 浆的 产能和 产 量 （ 万吨 ） 需求 -欧美 ： 文化纸需求下降明显 02 欧美印刷书写纸 需 求下降 ， 预计纸 浆 需求年均减少 约 140- 240万吨 。 2019年全球印刷书写 纸 需 求 （ 同比 ） -500万吨 /- 6%， 其中北美 -12%、 西欧 -9.2%、 拉美 -10%； 2020年上半年疫情下西欧 市 场印刷书写用纸 的 需求大幅下 降 20%（ 约 150 万吨 ）。 主要原因系 ： 居家办公减少了打印用纸的使 用 ， 传统印刷广告缩减 ， 网络在线广告投入更多 ， 电子化 替 代 的加速 （ 包括新闻 、 电子化通讯 、 账单 、 表格 等 ）， 教育机构实施数字化教 学 ， 疫情或加速这一趋 势 。 中长期来看 ， 欧美文化纸需求 持 续下降 ， 预计全 球 年均下 降 3%- 5%， 对应约 300- 500万 吨 ， 假设全球书 写 纸纸浆自给比 率 40%、 纸 ： 浆比例约 1： 0. 8， 对应木浆需求下滑 约 140- 240万吨 。 图 ： 2018-2020年北 美印 刷书写 纸 需求 图 ： 2018-2020年西 欧印 刷书写 纸 需求 需求 ： 21年全球商品浆需求量预计增长 约 2.7% 02 2019年全 球 商品浆年需 求 量 约 6700万吨 ， 其中阔叶浆 需求量 约 3500万吨 ， 针 叶 浆需求量 约 2600万吨 。 根据 Hawkins Wright及我们测 算 ， 基 于 对中国 下 游文 化 纸 、 白卡纸 以 及生 活 用纸等 主 要 项目 的统 计 以及 中 国 、 欧 美等主要市场 的 需求判 断 。 我们预期 2021年全球阔叶 浆的需求量增长 约 3. 7%（ 130万吨 ）， 针叶浆需求量增 长 约 1. 9%（ 50万 吨 ）， 综 合商品 浆 的需 求 量增长 约 2. 7%（ 180万吨 ）。 图 ： 全 球 木浆 需 求拆分 图 ： 全 球 木浆 需 求 图 ： 木 浆 最终 用 途占比 需求 ： 阔叶浆 /针叶浆预计年均增长约 1.5%/3.5% 02 由 于针叶 浆 和阔叶 浆 价差较 大 （ 目前 约 1300元 /吨 ） ， 下 游纸企 倾 向于用 阔 叶浆替 代 针叶 浆 （ 需 保证浆 系 纸种 长 纤维含量 ）， 我们预判 20- 24年针叶浆需求量年均增长 1. 5%、 阔叶浆年均增长 3. 5%， 综合商品浆年均增长 2. 6%。 图 ： 漂 针 叶浆 、 漂阔 叶浆 需求量 预 测 （ 百 万吨 ） 供给 ： 20年全球因停机 、 检修造成木浆产能损失 约 120万吨 02 全球龙头纸浆企业主要来自加拿大 、 巴西 、 智利 ， 芬兰等 ， 由于成本 、 南非罢工 、 疫情 等原因停机 ， 导致全球纸浆供给面临挑战 。 根据我们不完全统计 ， 预计 20年木浆供给减 产共计约 120万 吨 , 其中阔叶浆减产约 65万 吨 ， 针叶浆减产约 55万吨 。 加拿大 ： 针叶浆 主 要供给地 ， 纸浆企业主要 受新冠疫情和木片短缺影 响 ， 两个因素形成 连锁效 应 ， 合计影响产量约 50万吨 。 巴西 ： 阔叶浆主 要 供给地 ， 由于新冠疫情的 影响 ， 本该在一 、 二季度停工检修的部分浆 厂将检修延迟到三 、 四季度 ， 因此出现了 Suzano旗下 的 Guaiba II、 Aracruz Mill A等十 余家浆厂集中检修现象 ， 合计影响产量约 40 万吨 。 智利 ： 受到干旱 、 新冠疫情 、 检修等多种因 素影响 ， 合计影响纸浆产量约 15万吨 。 此外 ， 欧洲和美国的多个浆厂也因疫情被迫 停产 ， 预期合计影响纸浆产量约 15万吨 。 产量 Western Pulp Canfor West Fraser Paper Excellence Port Alice Northwood Intercontinetal Cariboo Crofton Celgar Northwood George Prince Northern Pulp Brompton Mill 针叶浆 针叶浆 针叶浆 针叶浆 针叶浆 针叶浆 针叶浆 针叶浆 针叶浆 针叶浆 针叶浆 针叶浆 5月 19日起 10周停产检修 3月 26日宣布春季检修延期 ， 同时进行减产 木片紧张 ， 成本太高等 ， 停产检修 因新冠 疫情出现停产四周 因木片短缺停产 5天 7月开始 30天检修检修 木片紧张 ， 成本太高等 ， 停产检修 木片紧张 ， 成本太高等 ， 停产检修 因环境 问题而彻底停产 4月 30日 因为疫情无限期关停 因市场条件恶化 4月 11停工 2月 二季度检修 21天 合计 年产针叶浆 134.5万吨 年产针叶浆 35 万吨 年产量 34万吨 年产 针叶浆 42万吨 减产 4.8万吨 减产 5万吨 减产 5300吨 减产 5.2万吨 项目彻底关停 项目彻底关停 减产 12.6万吨 减产 15.5万吨 约 50万吨 Kruger Resolute Forest Domtar黛美达 年产 75.6万吨 年产 270万吨 Dryden Mill Guaiba II Aracruz Mill A Aracruz Mill C Imperatriz Mucuri Mill 1 Mucuri Mill 2 Suzano TresLagoas Mill 1 TresLagoas Mill 2 Veracel Tres Lagoas Puma II 阔叶浆 阔叶浆 阔叶浆 阔叶浆 阔叶浆 阔叶浆 阔叶浆 阔叶浆 阔叶浆 阔叶浆 阔叶浆 阔叶浆 三季度停产检修 12天 三 季度停产检修 14天 三季 度停产检修 14天 四季度 停产检修 9天 四季度停产 检修 9天 三季度停产检修 10天 四季度停产检修 10 天 四季度停产检修 10天 四季度停产检修 9天 三季 度停产检修 10天 3月 9日 开始停产检修 10天 3月 23日项目暂停 ， 四季度检修 11天 合计 年产 130万吨 年产 52.5万吨 年产 144万吨 年产 159万吨 年产 148万吨 年产 17万吨 年产 325万吨 年产 56万吨 年产 175万吨 年产 100万吨 减产 4.27万吨 减产 2.01万吨 减产 5.52万吨 减产 3.92万吨 减产 3.65万吨 减产 4660吨 减产 8.9万吨 减产 1.53万吨 减产 4.79万吨 减产 3.01万吨 约 40万吨 El Klabin Licancel UKP本色浆 因干旱问题于 2019年 12月 20日停机 ， 4月已恢复生产 年产 15.4万吨 减产 5.13万吨 针叶 浆 /阔叶浆 2020年 3月 25日起因新冠疫情两条产线停机 ， 4月 7日年产 50万 针叶浆 50万吨 （ 已复产 ） 阔叶浆 30 针叶浆减产 1.92万吨 ， 阔叶 Horcones Metsa 芬欧汇川 Kemi Pietarsaari 针叶浆 软 木和桦木浆 9月 14日至 20日进行为期 7天的年度检修 因 疫情爆发及检修需求 ， 10月 12日起三周停机 合计 年产 61万吨 年产 80万吨 减产 1.17万吨 减产 4.62万吨 约 5.8万吨 Arauco 芬兰 加拿大 Mercer 巴西 Suzano 国 家 公 司 浆厂和项 目 产品 情况 产能 太阳纸业 Winstone Pulp Domtar 本色针叶浆 机械浆 Dryden Mill 针叶浆 因为新冠疫情以及政治影响项目取消 因新冠疫情 3月 25日开始关停 4周 二 季度检修 21天 合计 日产 4445吨 年产 19.7万吨 年产 33万吨 项目取消 减 产 1.52万吨 减产 1.9万吨 约 3.4万吨 美国 图 ： 漂 针 叶浆 、 漂阔 叶浆 停机统计 瑞典 Ostrand Paper Excellence Northern Pulp 化机浆 针叶浆 因为火灾造成污染关停工厂 1天 1月开始彻底关停 年产 90万吨 年产 30万吨 减产 2500吨 减产 833吨 约 0.4万吨 新西兰 Pan Pac Oji Fiber Solution 机械浆 本色浆 因新冠疫情 3月 25日开始关停 5 周 因新冠疫情 3月 25日开始关 停 6周 合计 年产 28.1万吨 年产 30.3万吨 减产 2.7万吨 减产 3.50万吨 约 6.2万吨 总计 减产约 120万吨 智利 MAPA 阔叶浆 吨的针叶浆恢复生产 ， 阔叶浆先预计在 MAPA项目投产后停 机 因为新冠疫情 ， 项目暂停 万吨 （ 目前停机 ） 年产 156万吨 （ 目前恢复施工 ） 浆减产 1.15万吨 项目在建中 CMPC Laja 阔叶浆 四季度检修 16 天 年产 26万吨 减产 1.14万吨 Pacifico 阔叶浆 三季度检修 10 天 合计 年产 50万吨 减产 1.37万吨 约 15万吨 供给 ： 短期供给偏紧 ， 中长期供给宽松 02 图 ： 全 球 商品 浆 投产 计 划 短 期 供 给 偏 紧 ： 19-20年 全 球商 品 浆增量供应较 少 ， 合计仅 230万吨 ； 叠加 2020下半 年 南非 大 罢 工 、 南 美疫情爆发等 原 因导 致 20年供应 减少 130万吨 ， 全 球木浆供应较少 。 我们判断木浆 短 期呈现供需紧 平 衡 （ 库存消化 良 好 ）、 价格有向 上动力 。 中 期供 给 宽松 ： 考 虑 2021-2023年 全球木浆新增 产 能体量较 大 ， 其 中预期针叶浆 分 别新 增 80、 50、 155万吨 ， 阔 叶 浆 分别 新 增 360、 420、 170万吨 ； 考虑 部 分规划 产 能难以落 地 （ 标 红产能假设落 地 概 率 50%） ， 我们估 算 2021- 2023 年实际新增产 能 分别 约 400、 340、 165万 吨 ； 此外 叠 加疫 情 、 成本高 等原因带来的 停 机逐步恢 复 ， 预 期行业出现供过于求 。 库存 ： 库存下降明显 ， 全球生产商库存低点 中国显性 库 存 约 162万吨 （ 68%分位 ） ， 隐 性 库 存 约 700- 800万 吨 （ 历史 高 位 ） ， 整 体下 降 明显 ； 全 球 生产 商 库 存 处于 历 史 低 位 。 中国 显 性港 口库 存下 降 。 2021年 1月底青 岛港 、 常 熟 港 、 保 定港木 浆 库存 为 84.5、 70.2、 7.5万吨共 计 162.2万吨 ， 处于历史 68%分位 ， 较前期高点下降 55万吨 。 中国 隐 形库 存 相 对 偏 高 。 中 国 龙头 企 业 在 浆价 低 位 、 汇 率 下 降等 情 况 下 大量 备 货 ， 太阳 、 洁 柔 、 仙 鹤 、 恒安等 20Q3库存同比 增长 均 超 20%； 根 据推 测 ， 目 前 国 内平 均 囤货 时 间 约 3-4个月 ， 以 此 估 算 隐 形库 存 约 700-800万吨 。 全球 生 产商 库存 低 于 50%分位 。 根 据卓 创 数据 库 ， 2020年 8月全 球 生 产 商 的 库存 天 数为 46天 ， 处于 历 史 50%分位 ； 其 中 针 叶 浆库存天数为 46天 ， 阔叶浆库存为 43天 。 欧洲 港 口仍 处于 历史 相 对 高 位 。 2020年 8 月欧 洲 港口 库 存 居 于历 史 高 位 ， 港 口 木 浆 库存总计为 181.8万吨 ， 处 于历 史 86%分位 。 02 图 ： 国 内 木浆 港 口库存 图 ： 中 国 龙头 公 司库 存情 况 图 ： 全 球 生产 商 库存 图 ： 欧 洲 木浆 港 口库存 供需 ： 供需平衡预期延续 至 21Q4， 中长期供给宽松 02 木 浆 ： 21年 预 期供 需 平衡 ， 价 格 向上趋 势延续 至 21Q4； 22- 23年供需相 对 宽 松 ， 价 格 维 稳 。 由于 20年 意外 停 产 造 成的产 能短 缺 、 以及 19-20年木浆供给 相 对 较 少 ， 预 计 20年 木浆 供 需紧 平 衡 ； 21年新 增供给较 多 ， 但 主要 为 Q4投产 （ 21年 Aruco的 130 万 吨 、 Bracell的 150 万 吨 等 ） ， 实际 新 增产 量 较 少 ， 预 计 供需平 衡 延续 至 21Q4； 而 22-23年 考虑新增 产 能逐步落地 ， 预计供需较为宽松 。 针 叶 浆 ： 供 需 紧 平 衡 延 续 。 针叶 浆 2019-2022年新 增 产能较 少 ， 而 需 求 稳 定 成 长 ， 因 此 预期 长 期处 于 供 需 紧平衡 状 态 。 阔叶浆 ： 22- 23年供需宽松 。 阔 叶 浆 21 年 落 地 产量 较 少 ， 供 需相 对 平 衡 ； 22年 后 均 有 大 量 新 增 产 能 兑现 ， 预 期 需 求 难 以消 化 ， 行业供需关系一般 。 假 设 ： 21年 停 机 为 20年 1/2， 22、 23年 为 20年 1/3； 假 设 阔 叶 浆 需 求 增 量 和 缩 量 均 约 为 整 体 需 求 的 70% 图 ： 未 来 三年 供 需关 系预 测 商品浆整体 （ 万吨 ） 2020 2021 2022 2023 产能扩张 130 400 340 165 停机检修 -120 -60 -40 -40 综合供给增量 10 340 300 125 中国需求增量 300 390 340 340 欧美需求缩量 -200 -270 -240 -240 其他国家需求增量 80 80 80 80 综合需求增量 180 200 180 180 供需关系 供需紧平衡 供需平衡 供需一般 供需一般 假 设 ： 21年 停 机 为 20年 1/2， 22、 23年 为 20年 1/3 针叶浆 （ 万吨 ） 2020 2021 2022 2023 产能扩张 0 63 25 85 停机检修 -55 -28 -18 -18 综合供给增量 -55 35 7 67 中国需求增量 90 117 102 102 欧美需求缩量 -60 -81 -72 -72 其他国家需求增量 24 24 24 24 综合需求增量 54 60 54 54 供需关系 供需紧平衡 供需紧平衡 供需紧平衡 供需紧平衡 假 设 ： 21年 停 机 为 20年 1/2， 22、 23年 为 20年 1/3； 假 设 针 叶 浆 需 求 增 量 和 缩 量 均 约 为 整 体 需 求 的 30% 阔叶浆 （ 万吨 ） 2020 2021 2022 2023 产能扩张 140 360 315 85 停机检修 -65 -32 -22 -22 综合供给增量 75 328 293 63 中国需求增量 210 273 238 238 欧美需求缩量 -140 -189 -168 -168 其他国家需求增量 56 56 56 56 综合需求增量 126 140 126 126 供需关系 供需相对平衡 供需相对平衡 供需一般 供需一般 成本 ： 浆厂盈利回暖 ， 成本支撑趋弱 根 据 Hawki ns Wri ght统 计 ， 全 球 针叶 浆 中 间 生产 成 本 约 510- 520美元 /