2020教育行业大事梳理.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 海外教育 Table_IndustryInfo 海外教育 专题 超配 （ 维持 评级） 2021 年 03 月 30 日 一年该行业与 指数 走势比较 行业专题 2020 教育行业 大事梳理 上市教育资产规模不断壮大 2017 年后 海外市场 的 教育资产上市提速，无论是公司数量、板块市值， 还是涉及细分领域都显著增加。 截至 2020 年底， 港美股合计上市公司数 量 45 家，市值约 7500 亿元人民币，覆盖高教、职教、教培、 K12、在 线教育等多个细分领域。教育 是国之大计，社会资本是我国教育事业重 要的参与者。 随着我国教育 事业 的蓬勃发展，未来板块有望持续扩大。 回顾：绝对收益和相对收益显著 海外教育今年整体和各细分板块收益率均大幅领先港股其余行业指数。 我们 认为 教育板块表现突出的原因在于： 1）教育行业具备较好的成长空 间和业绩确定性，受到 疫情影响较小， 疫情期间 受到资金青睐 。 2）教培 龙头在疫情中应对得当，在部分中小机构因资金链断裂而倒闭的情况下， 未来 市场份额有望提升。 3）疫情期间教学场景从线下到线上的转移加速 了用户对在线产品的 认知 。 4）高教机构财报靓丽，大规模扩招让 板块整 体预期 eps 得到提升 。 展望：行业长期向好，公司分化在所难免 民办教育在不同学段 的多个领域 能够 长期 持续为社会创造价值；如补充 社会教育办学经费、丰富教育内容、培养社会亟需的应用型人才等，这 是民办教育得以长期发展的根源所在。未来 我国服务业 蓬勃 发展是长期 趋势，而教育作为服务业中的优质赛道，量、价提升空间 巨大。 在行业整体发展的同时，上市公司在业绩表现、市值规模方面正在且 将 持续出现不可避免的分化 。原因在于： 1）在业务和商业模式没有显著 创 新的前提下 ，新上市的小公司难以在竞争中脱颖而出。 2）上市时间久、 市值大、具备较长良好 过往 记录的公司具备更高的流动性和业绩能见度， 相比新上市的小规模的公司，更容易被纳入投资者的 组合 当中。 3） 市场 对同类公司的横纵向比较日渐 深入 ，个股之间差异会 逐渐 引导估值分化 。 4）龙头在 合规性 、 师资 培训、 教研、教学质量保障、组织管理、资金充 裕度等方面的规模化竞争优势越发突显，未来行业马太效应或将加 剧。 投资建议：关注优质细分赛道龙头 重点推荐 教培 、高教、职教 的龙头企业。教培： 新东方、好未来、 跟谁 学 、新东方在线 等 ； 高教：宇华教育、 希望 教育、中教控股 等； 职业教 育：中国东方教育。 风险提示 风险偏好发生重大转变；公司运营出现负面事件；政策出台不及预期。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 股价 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （ 港 元） （亿元） 2020E 2021E 2020E 2021E 6169.HK 宇华教育 买入 194.02 6.36 *0.29 *0.32 *20.01 *18.13 0839.HK 中教控股 买入 229.93 12.46 *0.45 *0.54 *25.26 *21.05 1765.HK 希望教育 买入 162.48 2.65 *0.09 *0.12 *26.86 *20.15 资料来源： Wind， 国信证券经济研究所预测 注：带 *数据为国信证券经济研究所预测 ，股价和市值数据截至 2020.6.30 相关研究报告： 海外教育 2020 年中期策略：把握长期优质 赛道的龙头机遇 2020-07-03 行业政策解读系列专题：教育部推出“强基 计划”， 2020 年起取消高校自主招生 2020-01-16 证券分析师：荣泽宇 电话： 010-88005307 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980519060003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 40% 80% 120% 160% 200% Jun-19 Nov-19 Apr-20 中国教育指数 恒生指数 纳斯达克 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 近年来民办 教育行业处于较大的历史变革时期。随着 我国社会 主要矛盾发生深 刻的变化，学历教育和课外培训行业都面临着在新的阶段更加多元化、多层次 的挑战。 能够 成功应对包括监管和自身提质增效挑战的公司，将有望在 未来 赢 得更加有利的竞争 格局 和更大的发展空间。 我们 认为 ， 做好 复盘工作，对接下 来我们 展望 2021 年以及之后 更长期教育行业的发展趋势和投资机会，有着重 要意义。 展望未来，我们认为高教、教培和职教均具备较好的发展前景。其中龙头企业 在 合规 经营、 教研体系、教学质量、管理能力、资金保障维度具备综合性优势， 能 够在中长期不断拓展自身市场份额的同时，为社会创造更加 明确和 多元化的 价值。 K12 学历教育方面，市场对政策不确定性尚有一定程度担忧，但基本面 优质的公司如天立教育已经走出亮眼的独立行情。我们依旧看好这一赛道，并 期待民促法实施条例能够尽快落地。 核心假设或逻辑 未来 优质 的头部 上市教育公司新招生和学费有能力 随办学质量提升 而持续增长。 高教龙头能够持续推进优质 标的的 并购，通过自身优秀的投后管理能力提升标 的教学质量和财务表现。 疫情期间客户 对在线教育的认知和接受程度大幅提高，推动行业提前进入爆发 期。 优质公司 有能力把握住机 遇，在产品端和获客端持续取得优异表现。 头部 机构有能力 应对 社会发展新时期下的挑战与关切，为自身进一步壮大和提 供多元化价值打好内部基础。 与市场预期不同之处 当前市场对教育 行业的上市公司所体现出的 成长性和确定性价值已有一定体现。 但 对于各版块各自特点与长期行业发展趋势、个股间趋同或分化的走势 判断 、 以及由此带来的 业绩和 估值差异导致的股价分化，还未有较为全面和一致的预 期。 我们认为 ，由于各领域市场 状态 和商业模式的差异 ， 板块间的估值水平 有 必要 分别讨论。 同时， 各 板块长期看 均会呈现出强者恒强 的 局面， 但 对于如何 定义 “强 ”， 目前尚无非常明确的一致结论。 本篇报告 希望通过复盘 2020 这一不平凡的 年份 教育行业发生的一些重大事件， 为后续深入分析做好基础工作 。 股价变化的催化因素 第一，行业政策和经营环境 向好发展 。 第二，新招生和学费持续提升。 第三，并购项目持续落地，且投后管理成效显著。 第四， 公司良好应对新挑战，并获得更加 有利 的市场竞争格局。 核心假设或逻辑的主要风险 并购项目失败、长时间未能并表，并购后管理不善； 用户对在线教育产品使用意愿和频率无较大提升。 政策出台对行业产生 长期重大 的负面 影响。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 总结，为了更好地研判未来 . 6 海外市场教育板块不断壮大 . 6 股票收益相对大盘较为显著 . 9 高教扩招规模继续扩大，预期估值和业绩均有提升 . 13 教培龙头应对疫情出色，在线教育渗透加速 . 15 职教：东方教育短期疫情承压，长期优势依旧 . 17 板块分化明显，细分赛道龙头更出色 . 18 2020 年教育行业大事件盘点 . 21 事件一 “十三五 ”收官之年教育事业发展水平到达新高度 . 21 事件二 中职 /高职 /专升本 /研究生扩招，学历教育规模扩大 . 22 事件三 独立 学院转设加速 . 24 事件四 素质教育政策更加细化 . 26 事件五 在线教育迎来高速发展机遇，抢占新客营销投入持续扩大 . 27 事件六 线上教育监管更加严格 . 28 事件七 OMO 模式成未来教培行业重要趋势 . 29 投资建议：把握细分赛道龙头机遇 . 31 风险提示 . 31 国信证券投资评级 . 33 分析师承诺 . 33 风险提示 . 33 证券投资咨询业务的说明 . 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1：海外教育公司累计上市数量 . 6 图 2：海外教育上市公司总市值（亿元） . 6 图 3：各版块上市教育上市公司数量（截至 2020.12.31） . 7 图 4：各版块上市教育公司市值（亿元）（截至 2020.12.31） . 7 图 5：教育板块与指数走势对比（截至 2020.12.30） . 10 图 6：教育各板块与港股其他行业上半年收益率对比（截至 2020.6.30） . 11 图 7：教育各板块与港股其他行业下半年收益率对比（ 2020.6.30-2020.12.31） . 12 图 8：教育各板块与港股其他行业全年收益率对比（截至 2020.12.31） . 12 图 9：高教板块各成分 2021财年 wind一致预测 EPS和 PE上半年变化（截至 2020.6.30） . 13 图 10：高教板块各成分 2021财年 wind一致预测 EPS和 PE全年变化（截至 2020.12.31） . 14 图 11：高教板块各成分 2021/2022 财年 PE（截至 2020.12.31） . 14 图 12：教培和 K12 学历教育板块各成分 2021 年预测 EPS 和 PE 上半年变化（截至 2020.6.30） . 15 图 13：教培和 K12 学历教育板块各成分 2021 年预测 EPS 和 PE 全年变化（截至 2020.12.31） . 16 图 14：教培和 K12 学历教育板块各成分 2021/2022 财年 PE（截至 2020.12.31） . 16 图 15：教培公司业绩和估值提升逻辑简图 . 17 图 16：中国东方教育各类课程新培训人次短期学生人数和占比 . 17 图 17：港股高教公司近一年净利润增长率与收益率（亿元） . 18 图 18：港股高教公司市值与近两年累积收益率（亿元） . 18 图 19：港股 K12 公司近一年净利润增长率与收益率（亿元） . 18 图 20：港股 K12 公司市值与近两年累积收益率（亿元） . 18 图 21：跟谁学季度营收和同比增速（百万元， %） . 20 图 22：跟谁学季度 Non-GAAP 净利润和利润率（百万元， %） . 20 图 23：天立教育营收和同比增速（百万元） . 20 图 24：天立教育净利润和同比增速（百万元） . 20 图 25：幼儿园在园幼儿数及学前教育毛入学率 （万人） . 21 图 26：普惠性幼儿园在园幼儿数及覆盖率 （万人） . 21 图 27：全国义务教育规模及义务教育巩固率（万人） . 21 图 28：小学 在校生和净入学率（万人） . 22 图 29：初 中在校生和毛入学率（万人） . 22 图 30：高中 在校生和毛入学率（万人） . 22 图 31：高等教育 在学总规模和毛入学率（万人） . 22 图 32：近年来初中毕业生就读中职人数和比例（万人） . 23 图 33： 2025 年中国制造业十大重点领域人才缺口（万人） . 23 图 34：普通高等学校招生人数和同比增速（万人） . 24 图 35：民办普通高等学校招生人数和同比增速（万人） . 24 图 36：研究生新招生人数和同比增速（万人） . 24 图 37：民办学校研究生招生人数和同比增速（人） . 24 图 38：独立学院数及转设完成数（截至 2020.12.31） . 25 图 39：新东方在线营收和同比增速（百万元） . 27 图 40：新东方在线毛利率和净利率 . 27 图 41：跟谁学营收和同比增速（百万元） . 27 图 42：跟谁学 Non-GAAP 净利润和净利润率 . 27 图 43：新东方 OMO 模式介绍 . 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 表 1：港股上市教育公司（股价和市值截至 2020.12.31） . 8 表 2：美股上市教育公司（股价和市值截至 2020.12.31） . 9 表 3：重点海外教育公司最新财年财务指标（按市值排序） . 19 表 4：重点海外教育公司 2018-2020 当年收益率对比（按市值排序） . 19 表 5： 2020 扩招、学历提升政策盘点 . 23 表 6：民办高校集团旗下独立学院概况（截至 2021.2.8） . 26 表 7： 2020 提倡素质教育政策盘点 . 26 表 8： 2018 年后 K12 教培行业部分监管政策整理 . 28 表 9： 2020 教培机构监管政策盘点 . 29 表 10：港股教育标的最新财报期数据对比（截至 2020.6.30） . 31 表 11：美股教育标的最新财报期数据对比（截至 2020.6.30） . 32 表 12：重点公司盈利预测和估值（截至 2020.6.30） . 32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 总结， 为了更好地研判未来 习近平总书记 在中国 共产党 十九大上的报告中指出： 中国特色 社会主义进入新 时代，我国社会的主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡 不充分的发展之间的矛盾。 站在 2021 年 一季度末，再度学习体会上述内容，对照教育行业近年来牵动各 方神经的一系列事件， 不知道 各位是否和我一样，会有更多 更深刻的 感触 。 近年来 教育行业，作为 海外 股市 迅速 崛起的热门板块， 吸引了包括 投资者和社 会各界越来越多的关注。板块背后 所依托 的强大的内需市场、 优质 公司出色的 管理组织和业务拓展能力，都 得到了 资本市场 的 高度认可 ， 很多标的也为投资 人 带来了可观 的收益。 与此同时， 教育作为国计民生热点问题，其改革工作任 重道远。期间所引发的社会舆论关注、政府引导监管，也 对 资本市场形成了连 续 的、 不可忽视的影响 。 跟踪 和研究教育板块三年多的时间，我们愈发感受到这一行业 所 创造的社会价 值 巨大 、 影响 广泛，同时仍旧有诸多可以进步优化的方向和 努力提升的 空间 。 教育 行业的研究具有 高度 的复杂性，如何筛选和识别出能够长期 为 国 家、社会、 股东创造多元价值的、符合时代发展潮流的投资标的 ， 如何给予个股客观、理 性、公允的定价逻辑，是我们希望能够参与解决 的 挑战。 2020 年 对于教育行业 而言 是不平凡的，史无前例的疫情冲击着校内外各个产业 链环节 ，对 行业的发展有着重大的短期影响和深刻的中长期影响。本篇 报告 ， 希望通过 系统性 回顾 2020 年教育 行业 在 海外 资本市场表现与产业大事梳理， 为读者 呈现那些 过去不久、对未来仍在 重要 影响的 事件，更加全面了解教育行 业面貌 ， 为我们后续的 研究 做好基础。 海外 市场 教育板块不断壮大 上市公司 数量和总市值 持续提升 。 2006 年新东方在美股上市，成为首家上市教 育公司；其后正保远程教育、好未来等陆续于美股上市。 2006-2016 年 10 年间 教育公司上市节奏较缓慢。受到 民促法修法利好预期刺激， 2017 年 以来多家 学 历 教育公司 和教培公司分别 陆续登陆港股市场 和美 股市场 ， 教育公司上市数量 和总市值 快速 增长。截至 2020 年 12 月 31 日，海外上市 的 国内 教育 公司累计 数量达 63 家，总市值 累积近 万 亿人民币。 图 1：海外教育公司累计上市数量 图 2： 海外教育 上市 公司总市值（亿元） 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 1 2 4 6 7 9 18 30 42 63 0 10 20 30 40 50 60 70 2006 2008 2010 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 累计上市数量 445 462 727 1227 3031 2884 5856 8606 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 2010 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 教育公司市值 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 近年来上市教育公司覆盖的细分领域 逐步增加。 2017 年开始一大批高教和 K12 学历教育 公司 登陆港股 ，学历教育板块快速增长 ； 2018 年后 高教和教培板块进 一步扩大；教培板块中纯在线教育机构陆续出现； 2019 年后教育信息化领域公 司开始登陆美股市场。 截至 2020 年 12 月 31 日 ， 教培 板块 是海外教育第一大板块。 公司数量最多、 总 市值最大 ，分别占海外教育总数量和总市值的 33%和 74%， 21 家公司市值 合计突破 6 千亿；其中包括 7 家纯在线教育机构，市值合计 1279 亿元 ；新东 方、好未来作为教培的双巨头，二者市值合计 4791 亿元，占整个教培板块的 76%和 海外教育板块的 56%。 学历教育中的高等教育、 K12 教育、职业教育的数量和市值分别位列 第二 到第 四。学历教育 共计 31 家公司，市值合计 2067 亿， 分别占整体的 49%和 24%； 其中高等教育 18 家公司市值合计近 1200 亿，分别占整体的 29%和 14%。 图 3：各版块上市教育上市公司数量（截至 2020.12.31） 图 4： 各版块上市教育公司市值（亿元）（截至 2020.12.31） 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 教培 , 21, 33% 高教 , 18, 29% K12, 9, 14% 职教 , 4, 6% 教育信息 化 , 3, 5% 其他 , 8, 13% 教培 , 6339, 74% 高教 , 1197, 14% K12, 501, 6% 职教 , 369, 4% 教育信息化 , 161, 2% 其他 , 39, 0% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 表 1： 港股上市教育公司（股价和市值截至 2020.12.31） 股票代码 证券简称 上市时间 市值（亿元） 股价（港元） 类别 0667.HK 中国东方教育 2019-06-12 344.13 18.64 职教 0839.HK 中教控股 2017-12-15 270.37 14.94 高教 1797.HK 新东方在线 2019-03-28 234.74 27.90 (线上 )教培 6169.HK 宇华教育 2017-02-28 189.73 6.66 高教 1773.HK 天立教育 2018-07-12 148.76 8.16 K12 学历 1765.HK 希望教育 2018-08-03 131.51 2.16 高教 1981.HK 华夏视听 2020-07-15 114.84 8.22 高教 1890.HK 中国科培 2019-01-25 91.59 5.40 高教 0382.HK 中汇集团 2019-07-16 76.45 8.87 高教 6068.HK 睿见教育 2017-01-26 69.26 3.72 K12 学历 2001.HK 新高教集团 2017-04-19 64.32 4.82 高教 1769.HK 思考乐教育 2019-06-21 60.80 13.00 教培 1565.HK 成实外教育 2016-01-15 60.31 2.32 K12 学历 1935.HK 嘉宏教育 2019-06-18 53.49 3.97 高教 1317.HK 枫叶教育 2014-11-28 51.43 2.04 K12 学历 1569.HK 民生教育 2017-03-22 40.11 1.13 高教 2779.HK 中国新华教育 2018-03-26 34.93 2.58 高教 9616.HK 东软教育 2020-09-29 28.05 5.00 高教 1756.HK 华立大学集团 2019-11-25 27.77 2.68 高教 1525.HK 建桥教育 2020-01-16 22.70 6.50 高教 3978.HK 卓越教育集团 2018-12-27 21.45 3.00 教培 1593.HK 辰林教育 2019-12-13 20.45 2.43 高教 1969.HK 中国春来 2018-09-13 12.62 1.25 高教 1598.HK 21 世纪教育 2018-05-29 7.86 0.80 教培 9986.HK 大山教育 2020-07-15 7.27 1.08 教培 1851.HK 银杏教育 2019-01-18 6.82 1.62 高教 1082.HK 香港教育国际 2020-08-07 6.41 1.31 教培 1752.HK 澳洲成峰高教 2018-05-11 6.15 0.30 高教 1449.HK 立德教育 2020-08-06 5.16 0.92 高教 1758.HK 博骏教育 2018-07-31 3.94 0.57 K12 学历 1775.HK 精英汇集团 2020-08-08 2.15 0.51 教培 2371.HK 创联教育金融 2020-08-11 2.11 0.04 (线上 )教培 8067.HK 东方大学城控股 2020-08-09 2.05 1.35 其他 8055.HK 中国网络信息科技 2020-08-13 1.42 0.04 (线上 )教培 1871.HK 向中国际 2020-08-12 0.82 0.24 其他 8417.HK 大地教育 2020-08-10 0.41 0.03 其他 公司数 36 总市值 2222.41 平均市值 61.73 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 表 2： 美股上市教育公司（股价和市值截至 2020.12.31） 股票代码 证券简称 上市时间 市值（亿 元 ） 股价（美元） 类别 AMBO.A 安博教育 2010-08-05 5.14 3.65 其他 BEDU.N 博实乐 2017-05-18 47.17 6.11 K12 CLEU.O 华夏博雅 2020-05-08 7.58 8.80 其他 COE.N 无忧英语 2016-06-10 32.99 23.85 (线上 )教培 DAO.N 有道 2019-10-25 273.67 37.90 (线上 )教培 DL.N 正保远程教育 2008-07-30 21.07 9.64 其他 EDU.N 新东方 2006-09-07 2002.57 182.95 教培 FEDU.N 四季教育 2017-11-08 5.41 1.81 教培 GSX.N 跟谁学 2019-06-06 1338.58 86.90 (线上 )教培 HLG.O 海亮教育 2015-07-07 98.97 59.43 K12 LAIX.N 流利说 2018-09-27 62.10 18.38 (线上 )教培 METX.O 美联国际教育 2020-03-31 9.40 2.74 其他 NEW.N 朴新教育 2018-06-15 38.52 6.85 教培 ONE.N 精锐教育 2018-03-28 38.92 3.74 教培 REDU.O 瑞思学科英语 2017-10-20 21.24 5.83 教培 RYB.N 红黄蓝 2017-09-27 146.68 12.08 K12 STG.N 尚德机构 2018-03-23 15.22 1.40 职教 TAL.N 好未来 2010-10-20 3075.58 79.40 教培 TEDU.O 达内教育 2014-04-03 2.69 3.47 职教 WAFU.O 华富教育 2019-04-30 2.43 8.60 教育信息化 LXEH.O 丽翔教育 2020-10-01 7.75 9.00 K12 EDTK.O 王道 2020-07-23 2.80 3.61 职教 IH.N 洪恩教育 2020-10-09 63.93 18.93 教培 YQ.O 一起教育科技 2020-12-04 175.99 14.50 教育信息化 ZCMD.O 众巢医学 2020-12-05 3.22 2.00 其他 AACG.O AACG 2020-12-06 28.80 14.30 教育信息化 CSCW.O 彩色星球科技 2020-12-07 3.50 1.00 教培 公司数 27 总市值 9759.01 平均市值 361.44 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 股票 收益 相对大盘 较为显著 我们将各个板块成分股等权重构建板块指数 （因各板块包含股票数量较少，用 市值加权平均会导致市值大的标的对整个板块影响过大，因此采用算数平均）； 并计算 2020 年全年 各板块指数收益率。 在线教育 指数 远 强 于 纳斯达克 指数 和 恒生指数； 教培 、 高教 指数 也 均跑赢 大盘 指数 ； K12 学历教育 指数 表现较为一 般，仅在最后一个季度 的走势 强于恒指 。 纵向 对比 来看 ， 教培板块 （包括线上、线下、综合型教培公司） 全年走势 可以 分为 三 个阶段。 第一阶段，年初到五月份 ，因突发疫情，教培机构线下运营遭受较大冲击 。部 分公司即使有能力 迅速将线下学生转移到线上，依然还面临着退费和客单价下 降的问题，业绩具有不确定性，股价以横盘为主。纯线上教培板块反而受到疫 情 期间 全国学生 线上学习 的 推动，成为少数在疫情期间高速成长的板块，股价 在较大波动下 有着超越大部分行业的涨幅 。 第二阶段，六 到八 月 ，疫情形势暂缓， 教培机构迎来大量获客的暑假黄金期， 线上机构大规模投放广告、 线下机构陆续复课，教培板块 主要受纯线上教培板 块的带动快速上涨， 股价迎来高速增长期 ，八月初整个板块到达 2020 年度股 价的最高点。 第三阶段，八月份到年底 ，一方面受疫情冲击的其他行业 开始 逐渐恢复， 经济 复苏 带动相关行业基本面出现拐点。 另一方面在线教培的暑期热潮 已经褪去 ， 持续 的高投入和亏损扩大使得市场对后续 行业 前景 产生 一定担忧。 内外因素叠 加使 市场对线上教培的情绪开始 降温 。在这个阶段，新东方 、好未来、跟谁学 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 等教培机构更新的业绩，并未有超出市场预期的表现； 而此时的股价和估值已 经进入前所未有的高点，因此八月中旬后，股价 开 始进入 横盘震荡整理 。全年 来看，教培板块，尤其是在线教培板块依然有着不错的涨幅。 高教板块 全年 走势 也 可以分成三个阶段。 第一阶段，年初到二季度，得益于其商 业模式的确定性，可以远程教学，学校 收入受损有限。且有国务院连续释放扩大招生名额的热度提升、实际人数和业 绩提升预期，所以在行业本身业绩增长不错的前提下， 高教板块在 政策面利好 和资金比较各行业 的情况下具备较高的 配置优先度，股价有很不错的涨幅。 第二阶段，二季度末到三季度，横盘为主。这段时间，先是股价较大幅度的上 涨和估值提升，带来了后续资金一定程度的观望情绪。之后，由于利好出尽并 已于股价有较为充分体现， 6-8 月中旬属于业绩真空期，整体开始横盘。 8 月 -9 月，其他行业复苏明显所带来的业绩同比恢复、环比大幅改善，配合前期股价 下跌较多， 配置 吸引力显著提升。教育股相对弹性较小，在资金风格切换过程 中表现相对弱势。 第三阶段， 9 月下旬到 年底 ， 经历了小幅 下跌 到小幅上涨 。我们分析板块整体 走低，可能有如下一些原因。 首先，长时间横盘加缺乏基本面刺激，资金情绪进一步低迷 ，对股东结构 里短中线投资人形成较大压力。 其次， 9 月底以来，市场对民促法实施条例于年内落地的预期有所加强 ， 并有 关联交易 可能受到限制甚至取消的传言冲击市场情绪 。叠加中央和教 育部对于民办教育的一些强调规范运营、加强监管的会议文件公布，市场 对于政策落地产生更多谨慎和观望情绪。 第三，随着时间推移，临近年底，机构兑现收益的诉求本身在加强。一些 上半年表现优秀的股票，经过 大涨 -横盘 -下跌，盈利依旧不错但已有一些 缩水。止盈和回避不确定性的诉求叠加，可能是卖盘较强的原因之一。 图 5： 教育板块与指数走势对比（截至 2020.12.30） 资料来源： wind，国信证券经济研究所 整理 注：“教培”包括所有线上、线下、综合型教培公司 ，后同 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20 Nov-20 Dec-20 高教 教培 K12 在线 (教培 ) 恒生指数 纳斯达克指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 横向对比来看 ， 上半年 教育各细分板块收益率领先绝大多数港股行业指数 ，纯 在线教培、高教、和教培板块 与港股其他行业相比，收益率分别位列前三名 。 我们认为主要原因系 ， 1） 在上半年国际资本市场动荡、多行业受疫情冲击的背 景下， 在线教育成为市场上少有的逆势增长的行业； 2） 市场更加青睐 教育类上 市资产的 “低估值 +高增速 +强确定性”； 3） 同时各高教公司 3-4 月陆续发布 2019 年报和 2020 中报，靓丽的往期业绩和强劲的预收学费（合约负债）让切换到 下一财年的估值更加具有吸引力。内外多重因素叠加使教育板块在上半年 取得 了良好的绝对和 相对收益 。 图 6：教育各板块与港股其他行业上半年收益率对比（截至 2020.6.30） 资料来源： wind，国信证券经济研究所 整理 下半年教育各细分板块中，在上半年 股价 增幅较缓的 K12 学历教育 板块表现 较 好，而上半年不表现不错的教培和高教板块有所回落 。我们认为主要原因 有二， 一是 市场资金在 8 月 之后 风格切换、配置复苏主线的趋势明显。 部分 教育板块 因上半年实现较大涨幅、行业性利好告一段落、业绩处于真空期内，整体关注 度有所减弱。 二是政策因素， 教育部 11 月公布 对合法规关联交易持开放态度 、 鼓励支持民办教育等 利好政策， 利好此前市场因担忧政策趋严而致下跌的 民办 教育 板块 ， K12 学历教育和高等教育股票集体 上 涨。 (在线 )教培 , 116% 高教 , 50% 教培 , 35% 26% 25% 2% -11% -16% -16% -17% -19% -20% -22% K12学历 , -27% -32% -32% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 图 7：教育各板块与港股其他行业下半年收益率对比（ 2020.6.30-2020.12.31） 资料来源： wind，国信证券经济研究所 整理 海外教育的各细分板块 全年来看， 都有不错的 收益率，纯在线教培、高教、教 培板块分别上涨 86%、 59%和 48%，与港股其他行业相比收益率位列前四 。由 此验证了我们此前对市场青睐教育资产 业绩 的高确定性和高成长性的判断，我 们认为未来 市场仍将保持对教育板块的 长期关注 ，市场情绪 在 经过 2021 年初 的调整后可能逐步随政策落地而企稳 。 图 8：教育各板块与港股其他行业 全 年收益率对比（ 截至 2020.12.31） 资料来源： wind，国信证券经济研究所 整理 64% 53% 51% K12学历 , 41% 33% 25% 18% 13% 教培 , 9% 7% 高教 , 6% 2% 0% -3% -12% (在线 )教培 , -14% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% (在线 )教培 , 86% 66% 高教 , 59% 教培 , 48% 48% 36% 28% 27% 27% K12学历 , 3% -8% -10% -17% -30% -31% -34% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 高教扩招规模 继续扩大 ，预期估值和业绩均有提升 复盘 高教 类上市公司 全年 业绩和股价表现，我们 认为 绝大多数高教公司股价上 涨是由预期 EPS 提升和估值提升共同推动。 预期估值提升的原因主要有三： 1）高教股财报靓丽，其成长性 和确定性得到进 一步验证 ，市场对其 2021-2023 财年业绩预期提升 ； 2）高教公司资产回报的 成长性和确定性较强 ； 3）在港股 属于具备稀缺性的特色板块， 市场 关注度持续 提升，海内外资金配置逐渐增多 。而预期业绩的提升主要源自高校扩招对公司 未来业绩的增厚。 2019 年政府工作报告提出高职教育要扩招 100 万人， 2019 年底实际完成 114.8 万人； 2020 年政府工作报告中提出今明两年高职扩招 200 万人。 民办高校 的大专、专升本学额均有望实现 较多 增长，从而带动 预期 eps 走高。 4）公司公告业绩超预期、有并购或专设项目推进等利好消息催化估值提 升。 综合来看，疫情期间高教公司业绩受影响较小： 1）通过线上教学完成教学进度， 从而保证学费的确认； 2）住宿费退费占收入 利润比重较小，且 我们 预期该影响 为阶段性， 不会对长期办学经营产生持续性影响。 图 9：高教板块各成分 2021 财年 wind 一致 预测 EPS 和 PE 上半年 变化（截至 2020.6.30） 资料来源： wind，国信证券经济研究所 整理 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 中汇集团 中教控股 民生教育 希望教育 中国科培 新高教集团 中国新华教育 宇华教育 预测 EPS变化 估值变化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 14 图 10：高教板块各成分 2021 财年 wind 一致 预测 EPS 和 PE 全年 变化（ 截至 2020.12.31） 资料来源： wind，国信证券经济研究所 整理 注：华夏视听和东软为上市后的变化，即 开始时间 分别为 7.15 和 9.29 图 11：高教板块各成分 2021/2022 财年 PE（截至 2020.12.31） 资料来源： wind，国信证券经济研究所 整理 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 预测 EPS变化 估值变化 0 10 20 30 40 50 60 中汇集团 中教控股 民生教育 希望教育 中国科培 新高教集团 中国新华教育 宇华教育 华夏视听 东软教育 2021 2022 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 15 教培龙头应对疫情出色，在线教育渗透加速 教培公司股价表现 强于 大盘 指数，主要原因是疫情期间 以新东方、好未来为代 表的线下教培龙头 应对出色， 受疫情影响小 ； 同时线上教育 在疫情中得以加速 发展 ，成为二级市场中少有的受疫情正向促进的板块 。具体而言： 在线下业务开展受阻的情况下，龙头公司迅速将教学转移至线上，凭借丰 富的教学、管理经验维持了培训的持续性， 成功留存学员 。而 相当比例 的 地方性中小型 线下培训 机构由于缺乏线上教学能力，只能被迫停课，蒙受 学生退费、生源流失等重大损失。 2020 全年 陆续有 众多机构因迟迟无法 恢 复业务， 资金链断裂并退出市