2020年中资美元债违约分析：境外违约那些事.pdf

固定收益债券研究 证 券 研 究 报 告 emailAuthor分 析 师 ：罗 婷 S0190515110001黄 伟 平 S0190514080003 ort相 关 报 告60 页 PPT 看 懂 中 资 美 元 债 中 资 美 元 债 分 析 框 架信 用 风 险 压 力 传 导 下 ， 利 差表 现 分 化 中 资 美 元 债 跟踪 笔 记 （ 十 九 ）关 注 市 场 波 动 的 多 方 位 压 力来 源 中 资 美 元 债 跟 踪 笔记 （ 十 八 ）宽 裕 流 动 性 之 下 ， 整 体 美 元债 趋 势 不 改 中 资 美 元 债跟 踪 笔 记 （ 十 五 ） 市 场 边 际 修 复 ， 个 券 压 力 不改 板 块 趋 势 中 资 美 元 债跟 踪 笔 记 （ 十 四 ） summary 投 资 要 点 summary一 、 关 注 债 券 违 约 的 多 层 次 来 源 去 年 中 资 美 元 债 市 场 的 违 约 数 量 创 历 年 新 高 ， 引 发 市 场 关 注 。 去 年 至 今 年 1 月 共 有30只 违 约 中 资 美 元 债 ， 其 包 含 16个 发 行 主 体 ， 涉 及 金 额 92.62亿 元 ， 规 模 较 以 往 显著 增 大 。 从 行 业 角 度 看 ， 违 约 债 券 主 要 分 布 在 金 融 与 科 技 行 业 ， 分 别 有 11 只 和 9只债 券 违 约 ， 除 此 之 外 也 分 布 在 材 料 、 能 源 、 必 需 消 费 以 及 非 必 需 消 费 行 业 。 从 评 级 角度 看 ， 在 违 约 的 中 资 美 元 债 中 有 10只 为 高 收 益 债 券 、 20只 无 评 级 。 关 注 中 资 美 元 债 违 约 下 的 直 接 和 深 层 次 原 因 。 流 动 性 衰 竭 、 资 不 抵 债 等 是 企 业 出 现 债务 违 约 的 主 要 以 及 直 接 原 因 。 去 年 由 于 流 动 性 衰 竭 而 违 约 的 主 体 包 括 青 海 省 投 资 集 团有 限 公 司 、 宜 华 企 业 （ 集 团 ） 有 限 公 司 、 海 隆 控 股 等 10 家 企 业 ， 资 不 抵 债 的 违 约 主体 则 有 天 津 物 产 、 亿 达 中 国 等 3家 企 业 。 此 外 ， 除 了 归 因 表 面 现 象 外 ， 进 一 步 深 挖 和归 纳 深 层 次 的 违 约 原 因 更 是 需 要 研 究 的 重 点 ， 不 同 企 业 最 终 出 现 违 约 的 深 层 次 原 因 则有 更 大 的 差 别 ， 包 括 交 叉 违 约 风 险 、 信 息 披 露 问 题 、 过 于 依 赖 政 策 及 控 制 人 风 险 等 等 。 二 、 2020年 个 券 违 约 面 面 观 对 2020 年 出 现 的 债 券 违 约 情 况 以 及 引 发 债 务 危 机 的 深 度 因 素 进 行 一 一 剖 析 ,不 同 企业 爆 发 违 约 的 原 因 涵 盖 政 策 影 响 、 行 业 景 气 度 下 降 、 公 司 财 务 状 况 变 差 、 战 略 失 误 、资 本 结 构 问 题 等 多 个 领 域 。 涉 及 分 析 的 相 关 企 业 包 括 青 海 省 投 资 集 团 有 限 公 司 、 北 大方 正 集 团 有 限 公 司 、 中 国 汇 源 果 汁 集 团 有 限 公 司 、 山 东 玉 皇 化 工 有 限 公 司 、 天 津 物 产集 团 有 限 公 司 、 亿 达 中 国 控 股 有 限 公 司 、 MI能 源 控 股 有 限 公 司 、 协 鑫 新 能 源 新 华 联集 团 、 紫 光 集 团 、 天 津 房 地 产 集 团 有 限 公 司 、 泰 禾 集 团 全 球 有 限 公 司 、 海 隆 控 股 有 限公 司 、 新 华 联 环 球 发 展 有 限 公 司 、 东 旭 集 团 有 限 公 司 、 中 融 新 大 集 团 有 限 公 司 、 宜 华企 业 （ 集 团 ） 有 限 公 司 。风 险 提 示 ： 美 国 货 币 政 策 、 国 内 经 济 环 境 、 国 内 行 业 政 策 的 不 确 定 性 summary title境 外 违 约 那 些 事-2020 年 中 资 美 元 债 违 约 分 析 createTime1 2021年 3 月 24 日 - 2 - 第 一 部 分 ： 关 注 债 券 违 约 的 多 层 次 来 源 去 年 中 资 美 元 债 市 场 的 违 约 数 量 创 历 年 新 高 ， 引 发 市 场 关 注 。 去 年 至 今 年 1 月 共有 30 只 违 约 中 资 美 元 债 ， 其 包 含 16个 发 行 主 体 ， 涉 及 金 额 92.62 亿 元 ， 规 模 较以 往 显 著 增 大 。 从 行 业 角 度 看 ， 违 约 债 券 主 要 分 布 在 金 融 与 科 技 行 业 ， 分 别 有 11只 和 9 只 债 券 违 约 ， 除 此 之 外 也 分 布 在 材 料 、 能 源 、 必 需 消 费 以 及 非 必 需 消 费 行业 。 从 评 级 角 度 看 ， 在 违 约 的 中 资 美 元 债 中 有 10 只 为 高 收 益 债 券 、 20 只 无 评 级 。从 历 史 规 律 来 看 ， 1998年 至 今 中 资 美 元 债 的 违 约 个 数 和 违 约 金 额 均 呈 现 出 一 定 的波 动 性 ， 且 在 近 三 年 以 来 有 上 升 趋 势 。 长 期 维 度 来 看 ， 违 约 的 中 资 美 元 债 主 要 分布 在 能 源 、 金 融 、 材 料 以 及 科 技 行 业 ， 此 外 在 工 业 、 必 需 消 费 、 医 疗 保 健 等 行 业也 有 分 布 。 评 级 方 面 ， 历 史 上 除 了 在 2018 年 有 投 资 级 债 券 违 约 外 ， 其 余 违 约 债 券均 为 高 收 益 或 无 评 级 债 券 。 并 且 无 评 级 债 券 违 约 的 比 例 最 高 。 通 过 归 纳 总 结 出 中 资 美 元 债 违 约 的 表 层 原 因 可 以 发 现 ,流 动 性 衰 竭 、 资 不 抵 债 等是 企 业 出 现 债 务 违 约 的 主 要 以 及 直 接 原 因 。 去 年 由 于 流 动 性 衰 竭 而 违 约 的 主 体 包 括 青 海 省 投 资 集 团 有 限 公 司 、 宜 华 企 业 （ 集 团 ） 有 限 公 司 、 海 隆 控 股 等 10家 企 业 ，资 不 抵 债 的 违 约 主 体 则 有 天 津 物 产 、 亿 达 中 国 等 3 家 企 业 。 此 外 ， 除 了 归 因 表 面现 象 外 ， 进 一 步 深 挖 和 归 纳 深 层 次 的 违 约 原 因 也 是 研 究 的 重 点 ， 不 同 企 业 最 终 出现 违 约 的 深 层 次 原 因 则 有 更 大 的 差 别 。1） 在 流 动 性 衰 竭 的 违 约 主 体 中 ， 青 海 投 的 违 约 事 件 触 发 另 外 两 笔 债 券 发 生 交 叉 违约 。 宜 华 集 团 旗 下 两 大 子 公 司 之 一 的 宜 华 生 活 由 于 涉 嫌 信 息 披 露 违 法 违 规 操 作 而面 临 退 市 风 险 ， 信 息 披 露 问 题 叠 加 近 年 的 利 润 下 降 造 成 宜 华 集 团 最 终 形 成 违 约 。海 隆 控 股 则 受 政 策 导 向 、 产 业 更 新 等 因 素 造 成 的 压 力 较 大 。 2） 资 不 抵 债 的 几 家 违约 主 体 中 ， 亿 达 中 国 由 于 控 制 人 风 险 问 题 造 成 流 动 性 紧 张 进 而 形 成 违 约 。 可 见 在深 层 次 归 因 之 下 ， 流 动 性 衰 竭 、 资 不 抵 债 等 表 层 原 因 的 背 后 还 涵 盖 着 交 叉 违 约 风险 、 信 息 披 露 问 题 、 过 于 依 赖 政 策 及 控 制 人 风 险 等 深 层 次 的 原 因 。 - 3 - 图 表 1： 2020 年 以 来 中 资 美 元 债 违 约 明 细 及 归 因发 行 人 名 称 境 内 关 联 公司 名 称 息 票（ %） 违 约 日 期 发 行 金额 （ 亿 美元 ） BICS 1 级 BICS 2 级 标 普 首次 评 级 违 约 境 内 债 境 内 债 违 约 前评 级 变 动 情 况 表 层 违 约原 因 深 层 违 约 原因青 海 省 投 资 集团 有 限 公 司 青 海 省 投 资集 团 有 限 公司 6.4 2020/1/10 3.0 材 料 金 属 与 矿业 BB- 12青 投 债 、 12 青 投资 主 体 评 级 由BBB降 至 C， 债项 评 级 由 BBB降 至 CC 流 动 性 衰竭 交 叉 违 约7.25 2020/2/22 3.0 材 料 金 属 与 矿业 BB-7.875 2020/3/22 2.5 材 料 金 属 与 矿业 BB-Kunzhi Ltd 北 大 方 正 集团 有 限 公 司 5.7 2020/3/3 3.1 金 融 商 业 金 融 19方 正 CP001、 19方 正 D1、 18 方 正 14等 24只 债 券 主 体 评 级 由AAA降 至 A， 债项 评 级 由 AA降至 A 其 他 ： 控 制人 及 债 券担 保 人 重组 控 制 人 风险 ， 交 叉 违约6.25 2020/10/17 4.9 金 融 商 业 金 融诺 熙 资 本 有 限公 司 7.45 2020/4/23 3.0 科 技 硬 件4.575 2020/4/27 3.07.875 2020/7/1 2.55.35 2020/7/31 4.04.7 2020/7/31 2.07.5 2020/8/4 3.5Dawn Victor有 限 公 司 8.45 2020/7/21 3.5 软 件 服 务汇 源 果 汁 中 国 汇 源 果汁 集 团 有 限公 司 6.5 2020/3/17 2.0 必 需 消 费 食 品 与 饮料 流 动 性 衰竭 交 叉 违 约磐 石 国 际 投 资股 份 有 限 公 司 山 东 玉 皇 化工 有 限 公 司 6.625 2020/3/27 3.0 材 料 化 工 产 品 B+ 16玉 皇 03、 16 玉 皇04 主 体 和 债 项 评级 均 由 B 降 至CCC+ 业 绩 连 续亏 损 交 叉 违 约 天 物 集 团 融 资3号 有 限 公 司 天 津 物 产 集团 有 限 公 司 4.625 2020/4/6 3.0 非 必 需 消 费 分 销 商 -非 必 需 消费 品 资 不 抵 债 高 度 依 赖 政策亿 达 中 国 亿 达 中 国 控股 有 限 公 司 6.95 2020/4/19 3.0 金 融 房 地 产 B- 资 不 抵 债 控 制 人 风 险MI 能 源 MI 能 源 控 股有 限 公 司 13.75 2020/5/11 2.5 能 源 勘 探 及 生产 流 动 性 衰竭 交 叉 违 约宜 华 海 外 投 资有 限 公 司 宜 华 企 业（ 集 团 ） 有限 公 司 8.5 2020/5/23 2.5 金 融 金 融 服 务 B- 17宜 华 企 业MTN001、 17 宜 华 企业 MTN002 主 体 评 级 和 债项 评 级 由 AA-下 调 至 A 流 动 性 衰竭 信 息 披 露 问题中 融 国 际 资 源有 限 公 司 中 融 新 大 集团 有 限 公 司 7.25 2020/5/26 5 能 源 煤 炭 业 务 BB- 资 不 抵 债 行 业 处 于 下行 周 期东 旭 启 明 星 控 股 有 限 公 司 东 旭 集 团 有限 公 司 7 2020/6/12 4.4 科 技 硬 件 B 16东 集 06、 16 东 旭01 等 7 只 债 券 主 体 评 级 及 债项 评 级 由 AA+下 调 至 A 审 计 结 果有 瑕 疵 信 息 披 露 问题海 隆 控 股 海 隆 控 股 有限 公 司 7.25 2020/6/22 3.1 能 源 石 油 与 天然 气 服 务与 设 备 流 动 性 衰竭 行 业 处 于 下行 周 期泰 禾 集 团 泰 禾 集 团 全球 有 限 公 司 15 2020/8/10 4 金 融 房 地 产 17泰 禾 01、 18 泰 禾02 等 5 只 债 券 主 体 评 级 和 债项 评 级 由 AA+下 调 为 AA- 流 动 性 衰竭 战 略 激 进 、高 负 债 经 营7.875 2020/8/16 5.3 金 融 房 地 产 B-8.125 2020/8/16 2.25 金 融 房 地 产 B-11.25 2020/9/11 2 金 融 房 地 产 天 津 房 地 产 集团 有 限 公 司 天 津 市 房 地产 集 团 4.5 2020/9/29 1 金 融 房 地 产 16天 房 03、 16 天 房04 主 体 评 级 维 持AA+不 变 ， 债 项评 级 由 CCC 降至 C 流 动 性 衰竭 战 略 激 进 叠加 政 策 收 紧Unigroup国 际控 股 有 限 公 司 紫 光 集 团 6 2020/12/10 4.5 金 融 金 融 服 务 15 紫 光 PPN006、 18紫 光 04 等 主 体 评 级 由AAA 级 下 调 至AA级 流 动 性 衰竭 战 略 激 进 、交 叉 违 约紫 光 芯 盛 有 限公 司 4.75 2021/1/31 0.0105 科 技 硬 件新 华 联 环 球 发展 有 限 公 司 新 华 联 集 团 9.5 2021/1/4 2.08 金 融 金 融 服 务 15新 华 联 控MTN001、 19 新 华 联控 SCP002 等 主 体 评 级 维 持AA+不 变 流 动 性 衰竭 交 叉 违 约协 鑫 新 能 源 协 鑫 （ 集 团 ）控 股 有 限 公司 7.1 2021/1/30 5 公 用 事 业 电 力 生 产 协 鑫 新 能 源 7.1%N20210130 主 体 评 级 由 B-下 调 至 CCC-,债 项 评 级 从 B3下 调 至 Caa1. 流 动 性 衰竭 行 业 政 策 收紧 、 交 叉 违约数 据 来 源 ： Bloomberg, Wind， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 整 理 （ 数 据 更 新 至 2021年 1月 31日 ） - 4 - 图 表 2： 违 约 中 资 美 元 债 年 份 分 布 数 据 来 源 ： Bloomberg， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 整 理 ， 注 ： 数 据 范 围 1998年 1月 1日 至 2021年 1月 31日图 表 3： 违 约 中 资 美 元 债 行 业 分 布 图 表 4： 违 约 中 资 美 元 债 评 级 分 布 数 据 来 源 ： Bloomberg， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 整 理 ， 注 ： 数 据 范 围 1998年 1月 1日 至 2021年 1月 31日第 二 部 分 ： 2020 年 个 券 违 约 面 面 观1、 青 海 省 投 资 集 团 有 限 公 司 事 件 回 顾 ： 2019 年 ， 青 海 投 已 表 现 出 明 显 的 资 金 压 力 。 2019年 2 月 22 日 ， 青 海投 于 2020 年 2 月 22 日 到 期 的 3亿 美 元 海 外 债 付 息 日 未 能 按 时 完 成 付 息 ； 2 月 25日 ， 青 海 投 未 能 按 时 完 成 2000万 元 的 “ 18青 投 PNN001” 到 期 支 付 ； 2019 年 8 月22 日 ， 青 海 投 再 次 未 能 按 时 偿 还 3 亿 美 元 债 的 利 息 。 2020年 1 月 10 日 ， 青 海 投未 能 按 时 支 付 960万 美 元 的 利 息 且 未 能 在 宽 限 日 成 功 支 付 ， 出 现 实 质 性 违 约 ， 与此 同 时 这 次 的 逾 期 也 触 发 了 另 两 笔 境 外 债 的 交 叉 违 约 。 2020 年 6 月 18 日 ， 青 海省 投 债 权 人 以 本 公 司 及 下 属 16 家 子 公 司 不 能 清 偿 到 期 债 务 并 且 明 显 缺 乏 清 偿 能 力 为 由 ， 向 西 宁 市 中 级 人 民 法 院 申 请 对 公 司 及 子 公 司 进 行 重 整 。 6 月 22 日 ， 法 院裁 定 受 理 青 海 省 投 及 下 属 16 家 子 公 司 破 产 重 整 ， 债 权 申 报 截 止 8 月 19 日 。 企 业 评 级 情 况 ： 青 海 省 投 资 集 团 有 限 公 司 为 青 海 省 国 资 委 下 属 的 产 业 类 国 有 企 业 ，主 要 业 务 包 含 资 源 开 发 、 能 源 生 产 和 金 属 冶 炼 等 ， 主 要 产 品 包 括 电 解 铝 、 煤 炭 、水 电 和 火 电 。 主 体 资 质 方 面 ， 2017年 2月 青 海 投 的 首 次 标 普 评 级 为 B+。 2019年 2 - 5 - 月 两 笔 付 息 逾 期 后 ， 标 普 将 青 海 投 主 体 评 级 由 B+下 调 至 CCC+， 之 后 再 次 由 CCC+下 降 至 CCC-。 2020年 1 月 10 日 实 质 性 违 约 发 生 后 ， 标 普 将 其 评 级 从 CCC-下 调 至D。 国 内 评 级 方 面 ， 受 2018 年 盈 利 能 力 恶 化 以 及 审 计 报 告 无 法 出 具 意 见 的 影 响 ，中 证 鹏 元 在 2019年 6月 将 青 海 投 的 主 体 评 级 以 及 债 项 评 级 由 AA-下 调 至 BBB。 2020年 3 月 ， 违 约 影 响 之 下 中 证 鹏 元 将 其 主 体 评 级 由 BBB 降 至 C， 债 项 评 级 由 BBB 降至 CC。图 表 5： 青 海 省 投 资 集 团 有 限 公 司 重 大 事 件 回 顾 2020/3/3: 中 证 鹏 元 于 2020年 3 月 2日 首 次 将 主 体 评 级 由 BBB下 调至 C。 将 “ 12青 投 债 12青 投 资 ” 信用 等 级 由 BBB下 调 为 CC。2020/6/18:公 司 在 港 公 告 称 ， 债 权 人以 本 公 司 及 下 属 16家 子 公 司 不 能 清 偿到 期 债 务 ， 并 且 明 显 缺 乏 清 偿 能 力 为由 ， 向 西 宁 市 中 级 人 民 法 院 申 请 对 公司 及 子 公 司 进 行 重 整 。 2020/6/23: 法 院 裁 定 受 理 青 海 省 投及 下 属 16家 子 公 司 破 产 重 整 债 权 申报 截 止 8月 19日 。2019/12/11: 公 司 公 告 称 ， 鉴 于 公 司 对影 响 债 券 交 易 的 重 大 事 项 存 在 不 确 定性 ， 故 公 司 申 请 “17青 投 债 ”自 2019年 12月 11日 开 市 起 停 牌 。 2020/1/15:标 普 将 其 长 期 发 行 人 信用 评 级 和 该 公 司 高 级 无 抵 押 债 券 的长 期 发 行 评 级 从 “ CCC-” 下 调 至 “ D” 。 2019/8/30: 2019年 中 报 显 示 当 期 发 生亏 损 ， 净 利 润 为 -5.79亿 元 。 营 业 收 入同 比 增 速 减 少 -15.7%。 2019/3/27: 因 多 起 融 资 租 赁 合 同 纠纷 ， 青 海 省 投 资 持 有 的 金 瑞 矿 业 股 份被 轮 候 冻 结 数 量 为 24493.4082万 股 。2019/4/30:公 司 公 告 ， 由 于 审 计 机 构无 法 按 时 出 具 审 计 报 告 ， 预 计 公 司 无法 按 时 披 露 2018年 年 度 报 告 。 2019/7/3: 主 体 长 期 信 用 等 级 由 AA-被下 调 至 BBB， 评 级 展 望 为 负 面 。 截 至 2019年 3 月 末 ， 逾 期 债 务 本 金 已 经 增 加 至67.87 亿 元 ， 2019 年 需 偿 还 的 有 息 债 务 高达 196.16 亿 元 。数 据 来 源 ： Wind， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 整 理 违 约 原 因 解 析 ：（ 1） 政 策 调 整 之 下 ， 行 业 整 体 承 压 。 从 收 入 构 成 看 ， 青 海 投 营 收 主 要 来 源 于电 解 铝 、 铝 加 工 以 及 电 力 销 售 等 传 统 行 业 。 供 给 侧 改 革 和 环 保 政 策 的 推 行 之 下 ，传 统 行 业 遭 遇 出 清 ， 整 体 压 力 较 大 。 2018 年 电 解 铝 价 格 下 跌 ， 给 青 海 投 最 大的 业 务 板 块 造 成 一 定 影 响 ， 损 害 了 青 海 投 的 盈 利 能 力 。（ 2） 内 部 经 营 管 理 不 善 ， 对 外 担 保 问 题 多 。 青 投 在 2013 年 之 后 开 始 混 改 ， 引 入 西 部 矿 业 成 为 其 第 二 大 股 东 ， 选 用 股 权 、 资 产 、 债 权 等 模 式 注 资 并 未 达 到 优 势互 补 、 强 强 联 合 的 混 改 初 衷 。 截 至 2018 年 末 ， 公 司 89.9%的 现 金 资 产 使 用 权受 限 。 此 外 因 违 约 发 生 的 诉 讼 较 多 ， 大 部 分 子 公 司 股 权 被 司 法 冻 结 或 轮 候 冻 结 ； 对 外 担 保 压 力 大 ， 面 临 担 保 代 偿 的 压 力 。（ 3） 业 务 发 展 薄 弱 影 响 收 入 来 源 、 债 务 压 力 不 断 增 加 。 主 业 利 润 薄 弱 ， 其 他业 务 同 样 承 压 。 2018年 青 海 投 营 收 73.06%来 自 于 电 解 铝 ， 7.88%来 自 于 铝 加 工 ，3.85%来 自 于 电 力 销 售 。 电 解 铝 业 务 方 面 ， 由 于 2018年 电 解 铝 价 格 下 跌 ， 叠 加 环保 政 策 的 限 制 导 致 采 购 氧 化 铝 等 原 料 的 成 本 上 升 ， 青 海 投 电 解 铝 板 块 毛 利 率 从2017 年 的 6.7%下 降 至 4.74%。 铝 加 工 方 面 ， 受 大 额 折 旧 拖 累 的 影 响 亏 损 严 重 。2018 年 铝 加 工 业 务 营 收 同 比 大 幅 下 降 68.71%。 电 力 销 售 方 面 ， 受 相 关 环 保 政 策影 响 ， 2018 年 电 力 板 块 营 收 大 幅 下 降 44.29%， 由 盈 转 亏 。 激 进 扩 张 导 致 的 负债 高 企 ， 杠 杆 率 处 于 较 高 水 平 。 长 建 设 周 期 的 影 响 叠 加 激 进 举 债 使 得 企 业 在 自 身 - 6 - 主 业 造 血 功 能 薄 弱 、 利 润 产 出 缺 乏 、 持 续 经 营 能 力 差 、 货 币 资 金 受 限 程 度 高 的 情况 下 ， 流 动 资 产 过 少 引 发 流 动 性 衰 竭 ， 从 而 导 致 财 务 状 况 持 续 恶 化 ， 最 终 带 来 了债 务 危 机 的 爆 发 。 从 市 场 影 响 来 看 ， 虽 然 单 独 个 体 的 收 益 率 出 现 了 显 著 调 整 ， 但 考 虑 到 本 次 违 约 主体 之 前 的 信 用 资 质 已 经 偏 弱 、 市 场 有 所 预 警 ， 因 此 本 次 违 约 对 于 中 资 美 元 债 整 体市 场 的 影 响 有 限 ， 中 资 美 元 债 利 差 指 数 受 违 约 债 券 影 响 小 。2、 北 大 方 正 集 团 有 限 公 司 事 件 回 顾 ： 2019 年 12月 2 日 ， 北 大 方 正 无 法 对 到 期 的 20亿 元 AAA 级 超 短 融 “ 19方 正 SCP002” 按 期 足 额 偿 付 本 息 ， 北 大 方 正 债 务 危 机 爆 发 。 在 与 债 权 人 协 商 后 ，这 笔 债 券 展 期 至 2020 年 2 月 21日 ， 但 到 期 北 大 方 正 仍 未 能 按 期 足 额 偿 付 本 息 。 2020 年 2 月 18 日 ， 北 京 银 行 向 北 京 一 中 院 申 请 对 北 大 方 正 集 团 进 行 重 整 ， 法 院指 定 北 大 方 正 集 团 有 限 公 司 清 算 组 担 任 北 大 方 正 集 团 有 限 公 司 管 理 人 ， 并 公 告 债权 人 于 2020 年 4 月 21 日 前 申 报 债 权 ， 之 后 债 券 申 报 截 止 日 期 延 长 至 2020 年 10月 4 日 。 债 权 申 报 期 间 ， 北 大 方 正 旗 下 多 只 美 元 债 构 成 交 叉 违 约 。 企 业 评 级 情 况 ： 北 大 方 正 集 团 有 限 公 司 是 由 北 京 大 学 控 股 的 国 有 企 业 ， 主 营 业 务包 括 印 刷 电 路 板 （ PCB） 、 信 息 技 术 、 证 券 业 务 等 。 主 体 资 质 变 动 方 面 ， 联 合 资 信在 2014年 至 债 务 危 机 爆 发 前 均 给 予 北 大 方 正 AAA级 长 期 信 用 评 级 。 2019年 12 月2日 ， 联 合 资 信 将 评 级 由 AAA级 下 调 至 A级 。 2020 年 2 月 19 日 ， 受 重 组 消 息 的 影响 ， 联 合 资 信 将 北 大 方 正 长 期 信 用 评 级 进 一 步 下 调 至 B 级 。 2020 年 2 月 21 日 ，20亿 展 期 债 务 到 期 ， 北 大 方 正 仍 无 法 偿 还 本 息 ， 联 合 资 信 将 其 主 体 评 级 由 B级 下调 至 C 级 。 债 券 资 质 变 动 方 面 , “ 19 方 正 SCP002” 中 债 估 值 中 心 首 次 评 级 为 AA级 ， 2019 年 11 月 18 日 下 调 至 AA-级 ， 2019 年 12 月 3 日 ， 即 北 大 方 正 债 务 危 机 发 生 后 ， 评 级 下 调 至 C 级 。图 表 6： 北 大 方 正 集 团 有 限 公 司 重 大 事 件 回 顾 2020/4/29: 公 司 已 进 入 重 整 程 序 ， 相 关 重整 审 计 工 作 正 在 进 行 ， 无 法 按 照 规 定 披 露2019年 年 度 财 务 报 告 及 2020年 第 一 季 度 财务 报 表 。 2020/7/18: 方 正 证 券 大 股 东 破 产 重 组 新 进展 ， 方 正 集 团 拟 和 四 家 子 公 司 合 并 。2020/2/19: 公 司 主 体 长 期 信 用 等 级 被 由 A 下 调至 B； 同 时 下 调 债 券 信 用 等 级 为 B， 评 级 展 望 为负 面 。2020/1/15:长 期 发 行 人 信 用 评 级 和 该 公 司 高 级无 抵 押 债 券 的 长 期 发 行 评 级 从 “ CCC-” 下 调 至“ D” 。2020/2/19: 北 京 一 中 院 裁 定 受 理 北 京 银 行 提 出的 对 公 司 进 行 重 整 的 申 请 ， 指 定 北 大 方 正 集 团 有 限公 司 清 算 组 担 任 北 大 方 正 集 团 有 限 公 司 管 理 人 。2019/4/22: 公 司 2018 年 归 母 净 利 润 预 亏 ， 由于 2017 年 归 母 净 利 润 亏 损 ， 若 经 审 计 后 的2018 年 归 母 净 利 润 亏 损 ， 根 据 相 关 规 定 公 司债 券 可 能 会 被 上 交 所 暂 停 上 市 交 易 。2019/12/3: 北 大 方 正 首 现 违 约 ， 无 力 兑 付20 亿 元 。 主 体 评 级 由 AAA 下 调 至 A， 评 级展 望 调 整 为 “ 负 面 ” ， 同 时 下 调 债 务 评 级 为A。2019/12/26: 控 股 股 东 方 正 集 团 所 持11.09 亿 股 被 司 法 轮 候 冻 结 。数 据 来 源 ： Wind， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 整 理 - 7 - 违 约 原 因 解 析 ：（ 1） 行 业 发 展 面 临 转 型 压 力 。 北 大 方 正 主 要 业 务 板 块 分 为 IT、 医 疗 以 及 金 融 ，其 中 IT 业 务 主 要 属 于 子 公 司 方 正 科 技 ， 市 场 竞 争 激 烈 之 下 IT 系 统 集 成 业 务 规 模下 降 ， 叠 加 上 人 工 成 本 及 各 项 费 用 的 增 长 ， 软 件 及 系 统 集 成 板 块 亏 损 严 重 。 按 照集 团 的 规 划 ， 方 正 集 团 将 在 2016-2020年 “ 以 IT、 医 疗 、 金 融 三 大 产 业 为 核 心 支柱 ， 并 在 地 产 、 教 育 等 产 业 形 成 特 色 优 势 ， 逐 步 形 成 多 产 业 协 同 的 发 展 格 局 。 ”但 IT 逐 渐 式 微 ， 金 融 和 实 体 之 间 也 并 未 融 合 发 展 使 得 集 团 的 转 型 之 路 未 能 走 远 。（ 2） 内 部 经 营 管 理 不 善 ， 存 在 经 营 业 务 激 进 和 控 制 人 风 险 。 北 大 方 正 校 企 合 作模 式 存 在 产 权 不 清 晰 的 弊 病 。 经 营 业 务 激 进 。 在 面 对 经 营 不 善 和 行 业 竞 争 的 变局 之 中 ， 企 业 的 “ 多 元 化 战 略 ” 进 行 多 起 收 购 涉 及 包 括 金 融 、 钢 铁 、 制 药 等 多 个领 域 ， 并 采 用 了 激 进 的 发 展 模 式 。 公 司 内 部 管 理 失 控 ， 控 制 人 风 险 较 大 。 多 名企 业 高 管 涉 及 法 律 问 题 ， 同 时 在 北 大 医 药 重 组 并 购 西 南 合 成 的 股 权 转 让 上 也 出 现 纷 争 ， 导 致 骨 干 员 工 流 失 严 重 。(3)业 绩 增 长 乏 力 但 债 务 扩 张 激 进 。 主 营 业 务 盈 利 能 力 不 足 ， 集 团 发 展 承 压 。 根据 集 团 下 属 各 上 市 子 公 司 年 报 ， 方 正 科 技 2019年 大 幅 转 亏 ， 亏 损 金 额 高 达 13 亿元 。 此 外 ， 医 药 、 教 育 等 业 务 基 本 只 能 维 持 盈 亏 平 衡 ， 集 团 持 续 经 营 能 力 堪 忧 。 负 债 扩 张 激 进 ， 杠 杆 率 上 行 速 度 较 快 并 且 集 团 存 在 直 接 的 短 期 偿 债 压 力 和 集 中偿 付 压 力 。 从 对 二 级 市 场 的 影 响 来 看 ， 北 大 方 正 的 违 约 对 于 中 资 美 元 债 中 的 软 件 及 服 务 行业 、 以 及 硬 件 行 业 有 所 影 响 ， 尤 其 是 对 同 类 型 背 景 的 发 债 企 业 来 说 影 响 了 投 资 者信 心 ， 不 过 对 于 整 体 中 资 美 元 债 信 用 市 场 来 说 ， 信 用 资 质 压 力 的 传 导 有 限 。3、 中 国 汇 源 果 汁 集 团 有 限 公 司 事 件 回 顾 ： 汇 源 果 汁 自 2011 年 以 来 经 营 业 绩 持 续 下 滑 。 2018 年 4 月 汇 源 果 汁 违规 向 关 联 公 司 北 京 汇 源 饮 料 食 品 集 团 有 限 公 司 贷 款 42.82亿 元 ， 被 港 交 所 强 制 停牌 ， 并 被 要 求 启 动 自 查 程 序 。 根 据 港 交 所 要 求 ， 如 果 汇 源 果 汁 无 法 在 2020年 1月31 日 达 成 复 牌 条 件 ， 那 么 将 启 动 对 公 司 的 退 市 程 序 。 2019年 1 月 25 日 汇 源 果 汁仍 处 于 停 牌 状 态 ， 发 布 公 告 称 收 到 可 转 债 持 有 人 发 出 的 赎 回 通 知 ， 金 额 超 过 10亿港 币 。 宽 限 期 内 汇 源 果 汁 未 能 成 功 支 付 构 成 实 质 违 约 。 2020 年 3 月 17 日 汇 源 果汁 公 告 称 未 能 按 时 支 付 2 亿 美 元 债 的 利 息 构 成 实 质 违 约 。 企 业 评 级 情 况 ： 主 体 资 质 变 动 方 面 ， 2017 年 8 月 4 日 穆 迪 对 汇 源 果 汁 的 首 次 长 期信 用 评 级 为 B1。 2018年 6 月 12 日 ， 穆 迪 将 评 级 下 调 至 Caa1。 同 月 ， 惠 誉 评 级 将中 国 汇 源 果 汁 集 团 有 限 公 司 （ 汇 源 果 汁 ） 的 长 期 外 币 发 行 人 违 约 评 级 从 B 下 调至 CCC+ 。 债 券 资 质 变 动 方 面 ， 2018年 6月 ， 惠 誉 将 汇 源 果 汁 的 高 级 无 抵 押 评级 及 该 公 司 2 亿 美 元 、 票 息 率 6.5%、 2020 年 到 期 的 高 级 美 元 票 据 的 评 级 从 B 下 调 至 CCC+ ， 回 收 率 评 级 为 RR4 ， 评 级 列 于 负 面 观 察 名 单 。 国 内 评 级 方 面 ，2015年 12月 31 日 中 诚 信 征 评 给 予 的 首 次 长 期 信 用 评 级 为 AA 级 ， 此 后 直 到 2017年 6 月 维 持 此 评 级 不 变 。 - 8 - 图 表 7： 中 国 汇 源 果 汁 集 团 有 限 公 司 重 大 事 件 回 顾 2020/7/9: 汇 源 果 汁 被 港 交 所 取 消 上 市 地 位 。2020/8/16: 汇 源 果 汁 (01886.HK)： 票 据 将 于 8月 17日 从 联 交 所除 牌 。2020/2/12: 朱 新 礼 辞 任 汇 源 果 汁 (01886.HK)董 事 会 主 席 鞠 新艳 接 任 。2019/4/26: 因 公 司 独 立 调 查 及 独 立 内 部 监 控 审 阅 均 仍 在 进 行 中 ，2017年 年 度 报 告 及 2018年 半 年 度 报 告 尚 未 披 露 。2019/10/25: 汇 源 果 汁 (01886.HK)收 到 SDFIII针 对 公 司 的 清 盘 呈请 。2019/12/11: 汇 源 创 始 人 朱 新 礼 41亿 资 产 遭 冻 结 ， 已 收 4个 限 制 消费 令 。 数 据 来 源 ： Wind， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 整 理 违 约 原 因 解 析 ：（ 1） 发 展 战 略 失 误 。 汇 源 果 汁 面 临 的 市 场 高 度 饱 和 ， 明 显 的 市 场 天 花 板 之 下 面临 产 能 过 剩 的 局 面 ， 每 年 的 固 定 资 产 折 旧 摊 销 严 重 影 响 盈 利 能 力 。 战 略 层 面 的布 局 失 误 使 得 汇 源 果 汁 面 临 大 量 急 需 资 金 注 入 的 前 期 项 目 ， 债 务 负 担 沉 重 。（