2020年欧洲养老金资产配置报告.pdf

未来 投资于 智现在 致未来 2020年欧洲养老金资产配置报告 2020年欧洲养老金资产配置报告 2 目 录00 目录 01 序言 3 05 投资治理 10 09 另类投资组合 25 02 4 重要发现 06 14 风险管理 03 6 调研样本 07 19 责任投资 08 23 股权投资组合 04 7 资产配置 01 序 言 2020年欧洲养老金资产配置报告 3 01 02 03 04 05 06 07 08 09 序言 美 世 2020年欧洲养老金 资产配置报告全面概述 了欧洲养老金行业的投资 策略，总结了12个国家927 家机构投资者行为的新兴 趋势，覆盖资产规模超过1.1 万亿欧元。 2019年，由于中美贸易战对全球经济 的负面影响明显减少，全球市场都 取得了可观收益，大多数股票市场 甚至实现了两位数的强劲回报（发 达市场28.1% ，新兴市场18.5% 1 ），其 他 方面的经济增长也十分显著。 尽管投资者仍对过高的资产估值持 谨慎态度，但在2019年底到2020年初 低利率和低通胀的扩张性政策环境 下，对于风险资产的需求仍然旺盛。 直至2020年 3月，新冠疫情隔离措施 使全球经济停滞，几乎所有人都措 手不及。 与往年一样，美世在2019 年第四季 度和2020年第一季度初收集了机 构客户的最新统计数据，从而制作 2020年的分析报告进行发布。但纵 观 2020年上半年的市场情况，美世 认为资产数据不会发生巨大变化， 因为投资者实际仍在维持同样的长 期策略决策。 面对2019年的高资产估值和强劲的 十年回报率（尤其是股票市场），投 资者仍继续关注投资策略本身，尽 可能降低风险，尤其是摆脱市场风 险。同时，投资者还希望在适当的情 况下增加负债匹配。 美世观察到考虑气候变化风险并将 更广泛的环境、社会和治理（ ESG）因 素纳入投资策略的投资者比例显著 增加。尽管对于投资市场而言2019年 势头强劲，但对于地球生态系统而 言则又是毁灭性的一年。人们不会 忘记以澳大利亚为代表的全球范围 内大规模森林火灾，以及南部非洲 的持续性干旱。 1 MSCI全球股票指数总收益（发达市场）； MSCI新兴市场股票指数总收益（新兴市场）。以当地货币计。 02 重要发现 4 2020年欧洲养老金资产配置报告 01 02 03 04 05 06 07 08 09 重要发现 投资者持续进行多元化投资，以谋求非传统的收益来源。在调研样本机构平均股票配 置比例从25%降至22%的同时，投资于成长型固定收益、通胀挂钩资产和私募股权的比 例也有所上升。 2020年调研从多个方面反映了投资者对ESG 因素的愈发关注。考虑ESG风险的关键原 因仍是遵守监管规定，同时将ESG因素进一步纳入投资政策，并制定一系列相关政策。 调研中87%计划的战略资产配置决策仍由受托人或董事会决定。然而，在过去几年中， 在投资周期的后期阶段（管理人选聘、持续监控、再平衡决策等）使用第三方的比例不 断增加是一个显著趋势。 成长型固定收益资产的配置比例较去年明显上升。多资产信用（ multi-asset credit）占总投资资产的 比例从16%上升至22% ，高收益债从10%上升至21% ，新兴市场债从18%上升至28% ，绝对收益固收从 16%上升至21% ，私募债从11%上升至16% ，担保融资从4%上升至7% 。 与资产配置决策相比，这些委托决策对计划绩效的影响较小，但仍具有重要性，所以美世理解这 种趋势是将治理重点进行转移。 脱离传统风险进行多元化投资 委托治理模式仍然延续 ESG将成为新常态？ 2019 2020 改变 平均股票配置比例 25% 22% 成长型固定收益配置比例 37% 47% 实物资产配置比例 49% 53% 私募股权配置比例 8% 14% 2019 2020 改变 考虑ESG 55% 89% 遵守监管规定 56% 84% 将ESG因素纳入投资政策 68% 88% 制定一系列ESG政策 19% 55% 2019 2020 改变 是否将日常投资事宜委托给第三方？ 29% 33% 是否将再平衡决策委托给第三方？ 26% 30% 02 重要发现 5 2020年欧洲养老金资产配置报告 01 02 03 04 05 06 07 08 09 尽管一些投资者在减持股票投资，但更多投资者正在增加新兴市场、小市值股票和低 波动率股票的配置，从而在股票投资组合中实现多元化。 2019 2020 改变 新兴市场 34% 43% 小市值股票 12% 21% 低波动率股票 7% 17% 更多投资者开始专注于注重风格敞口的策略，并对驱动股票回报的各类风格因子采取均衡或 是主动性的配置方式。投资者也在增加股票投资组合中的货币对冲，相比于2019年 26%的比 例， 2020年42%的投资者在上市股票投资组合中对冲了60%以上的外汇敞口。 2 美世于2019年发布气候变化时期的投资续篇（ Investing in a Time of Climate Change the Sequel），详 见 。 扩大股票投资组合 去年美世发布了气候变化时期的投资续篇 2 ，并增加了针对这个话题的参与活动， 美世预计会有更多投资者开始考虑气候变化带来的投资风险。果然，今年的调研显示 考虑这种风险的投资者有显著增长，占比从2019年的14%升至2020年的54% 。 随着待遇确定型养老金计划临近到期，负现金流计划继续增加，超过一半的正现金流 计划可能在未来五年内变成负现金流。 92%的计划正在退出投资以满足现金流要求。然 而，越来越多的计划会用低费用低风险的办法来解决现金流要求，包括用债券的利息 收入和本金来提供现金流匹配。 2019 2020 改变 负现金流计划 64% 66% 正现金流计划预计在5年内赚负 41% 53% 用债券的利息收入补充现金流 48% 57% 用本金偿付匹配现金流 9% 13% 进一步认识气候变化风险并愿于采取行动 深入了解养老金计划 03 调研样本 6 2020年欧洲养老金资产配置报告 01 02 03 04 05 06 07 08 09 调研样本 44 18% 17% 7% 6% 4% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 英国 意大利 丹麦 德国 法国 荷兰 爱尔兰 葡萄牙 瑞士 西班牙 挪威 比利时 30% 16% 17% 10% 8% 9% 10% 小于5,000万欧元 介于2.5亿-5亿欧元 介于5,000万-1 亿欧元 介于 1亿 -2.5亿欧元 介于5亿-10 亿欧元 介于 10亿 -25亿欧元 大于25亿欧元 79% 1% 1% 2% 3% 4% 11% 图1. 按国家划分调研覆盖资产规模 图2. 按计划规模划分参与者数量 图3. 按计划规模划分调研资产 2020年调研收集了来自12个国家927家机构投资者的信息，覆盖资产规模超过1.1 万亿欧元。图1 显 示了按国家划分的调研覆盖资产规模加权占比。英国的调研样本形成了最大的占比。 不到一半的参与者人数是在资产规模低于1 亿欧元的计划中，而19%的计划参与者是在超过10亿 欧元规模的计划中（详见图2 ）。 尽管相对人数不大，但大规模计划在总调研资产中占比最大（详见图3 ），所以在后续分析中美世 选择性地进行资产加权以追求最有意义的见解。 每年调研的计划样本变化是不可避免的，但大部分计划仍能保证每年积极参与，从而构成可靠的 核心数据来体现资产配置趋势。 资产配置 7 2020年欧洲养老金资产配置报告04 01 02 03 04 05 06 07 08 09 资产配置 股票 债券 房地产 现金 另类投资 49 36 35 31 30 29 28 28 27 50 56 12 20 37 8 234 34 24 5 8 48 7 15 57 38 33 5 26 26 1 1 2 2 2 2 2 11 11 41 4 4 4 4 2 13 1 64 19 18 2 218 55 23 22 54 48 9 24 3 3 117 28 22 32 比利时 法国 德 国（ CTA） 荷兰 西班牙 瑞士 意大利 挪威 爱尔兰 葡萄牙 丹麦 英国 德国 总和 图 4列示了各国待遇确定型计划的广泛资产配置概况。比利时计划仍持有最高的平均加权股票比 例，而丹麦、德国（不包括契约信托安排）和英国的股票敞 口最少。延续去年的趋势，平均股票占比从25%降至22% ，平均债券占比保持不变仍为54% ，而 平 均现金和其他另类投资占比从18%增至21% ，并且房地产占比从3%增至4% 。 图 5列示了另类投资中资产的进一步划分。两个比重最大的配置为成长型固定收益35.6%和对 冲基金36.8% ，对其进行配置的计划约占配置非现金另类投资计划总数的18% （注：此处与第9 章“另类投资”的分析口径不同，此处为对总资产规模的占比，而非调研回复样本量的占比。） 图4. 按国家划分广泛战略资产配置概况 图5. 其他另类投资配置 37% 5% 36% 19% 3% 私募股权 成长型固定收益 通胀挂钩资产 对冲基金 其他 资产配置 8 2020年欧洲养老金资产配置报告04 01 02 03 04 05 06 07 08 09 政府债 企业债 其他匹配资产 56 44 1 99 49 38 13 57 35 8 50 50 86 14 28 57 15 58 42 255 43 68 21 11 83 13 4 64 36 76 24 70 30 比利时 法国 德 国（ CTA） 荷兰 西班牙 瑞士 意大利 挪威 爱尔兰 葡萄牙 丹麦 英国 德国 总和 减少敞口 增加敞口 股票 固定利率政府债 指数挂钩政府债 企业债 其他匹配资产 房地产 另类投资 -16 5 46 52 39 25 15 15 -9 -7 -11 -8 -32 -36 图6. 按国家划分债券投资组合配置 图7. 预计改变投资策略的计划百分比 图 7列示了投资者可预见的资产配置计划。随着养老金计划参与者逐渐达到领取年龄，各计划将 相应转投债券以降低风险（从而更匹配负债端变化），这与前几年的调研结果相比变化不大。参加 调研的的投资者计划增加债券资产敞口，并降低股票和其他成长型资产的敞口。一部分投资者甚 至计划停止另类投资。当养老金计划需要通过简配成长型投资组合来降低风险时，通常都是从收 益最差的组合着手，多数情况下都是多元成长基金和另类风险溢价基金。在新冠疫情后，养老金 计划需要重新考虑投资策略，但鉴于养老金计划的长期投资特征，图7 中的变化可能无法在短期 内完全实现。 按国家划分平均债券投资组合配置变化较小，各计划的债券投资组合情况很大程度上是由国家 政策指导的（详见图6 ）。政府债配置是最大的组成部分，平均企业债配置约占所有债券持有量的 35%。 资产配置 9 2020年欧洲养老金资产配置报告04 01 02 03 04 05 06 07 08 09 股票 债券 其他 2004 2007 2005 2008 2006 2009 2014 2010 2012 2016 2015 2013 2017 2018 2019 2020 2011 64 63 62 61 58 54 50 47 41 43 43 39 37 33 31 29 25 20 18 49 50 54 55 25 26 27 47 48 48 19 21 21 47 42 15 14 16 9 10 40 6 35 35 36 38 4 34 2 2 3 3 图8. 英国养老金计划广泛的战略资产配置变化（ %）图 8列示了英国在过去16年中的整体配置变化。股票配置在2019年后再次下降，平均配置比例达 到了18%的新低。取而代之的是债券配置的小幅上升和持续的另类投资转变说明既需要匹配 负债和现金流，也要获取区别于传统股票的多元化收益来源。 05 投资治理 10 2020年欧洲养老金资产配置报告 01 02 03 04 05 06 07 08 09 董事会或受托人 投资委员会 第三方 87 5 8 74 18 8 61 16 23 56 16 28 54 19 27 53 20 27 51 21 28 48 21 31 45 25 30 44 25 31 40 27 33日常投资事宜 监控管理人的尽责管理 再平衡决策 特定资产类别的管理人选聘决策 所有资产类别的管理人选聘决策 资金监控 投机性或短期资产配置变化 匹配投资组合的资产配置决策 成长型资产的资产配置决策 匹配变化的增加配置决策 计划的战略资产配置基准 图9. 按计划规模划分战略资产配置 图10. 投资责任划分 投资治理 养老金计划治理涵盖了一系列主题，包括受托人组建、委托决策授权受托人团队或第三方、投资 安排复杂性、投资决策和机会数量等。调研结果表现出了计划规模和考虑投资问题的时间、资源 的明确关系。 图 9列示了资产配置如何随计划规模而变化。尽管股票敞口没有明确的规律，但另类投资配置比 例和计划规模明显相关。大型计划通常有更好的治理能力和更多的资源，相比于小型计划也更容 易获得特定投资机会。考虑到大型计划的杠杆比率可以实现更高程度的负债匹配，所以大型计划 虽然持有债券比例较少，但仍可以获得更高的利率和通胀对冲比率。这进一步促使资产有能力寻 求更高的投资收益。 87%的战略资产配置决策仍由董事会或受托人决定。但在过去几年中，越来越多的计划使用第三 方作为投资后期治理（管理人选聘、持续监控、再平衡决策等）。与资产配置决策相比，这些委托决 策对计划绩效的影响较小，但仍具有重要性，所以美世理解这种趋势是将治理重点进行转移。 减少敞口 增加敞口 股票 固定利率政府债 指数挂钩政府债 企业债 其他匹配资产 房地产 另类投资 -16 5 46 52 39 25 15 15 -9 -7 -11 -8 -32 -36 05 投资治理 11 2020年欧洲养老金资产配置报告 01 02 03 04 05 06 07 08 09 董事会或受托人 投资委员会 第三方 小于5,000万欧元 介于5,000万-1亿欧元 介于1亿-2.5亿欧元 介于2.5亿-5亿欧元 介于5亿-10亿欧元 介于10亿-25亿欧元 大于25亿欧元 36 51 42 32 26 15 77815 5530 3935 2840 1741 1435 559 小于5,000万欧元 介于5,000万-1亿欧元 介于1亿-2.5亿欧元 介于2.5亿-5亿欧元 介于5亿-10亿欧元 介于10亿-25亿欧元 大于25亿欧元 主动管理股票 主动管理债券 其他主动管理委托 12 5 5 4 8 4 3 2 1 2 2 2 2 2 2 3 2 2 3 3 2 图11. 按计划规模划分日常投资事宜责任 图12. 按计划规模划分平均主动管理委托数量 图 11 表明委托授权情况与计划规模有关大型计划更有可能设立投资委员会，而小型计划则 更有可能委托第三方代为治理。 图 12 列示了大型计划的主动管理委托数量更多，因为他们有足够大的规模来多元化主动管理投 资组合（有时可以消除非主动的因子 / 风格 / 地域倾向和集中风险），并定制另类资产的投资组合。 05 投资治理 12 2020年欧洲养老金资产配置报告 01 02 03 04 05 06 07 08 09 股票 债券 57 52 56 2019 2020 53 62 46 52 53 49 56 47 46 41 47 54 34 34 26 股票 债券 小于5,000万欧元 介于5,000万-1亿欧元 介于1亿-2.5亿欧元 介于2.5亿-5亿欧元 介于5亿-10亿欧元 介于10亿-25亿欧元 大于25亿欧元 图13. 被动管理的股票和债券资产比例 图14. 按计划规模划分股票和债券的平均被动管理比例 图 13列示了大多数股票和债券投资都使用被动管理，此组数据为2019年和2020年都提供数据的 样本进行分析 3 。近年来，被动管理配置比例稳步上升，但2020年的情况与2019年基本相同。 图 14分析结果与去年无显著变化，同样也是小型计划更倾向于被动管理也许是由于费用敏感 性、议价能力较弱或缺乏定期有效监控主动管理绩效的框架。对于许多小型计划投资者而言，他 们的治理预算重点是放在负债管理或现金流匹配上，而不是花时间在主动管理上进行高质量治 理。此题仅覆盖了传统债券和股票的主动 /被动管理比例，因为大多数投资者的另类投资不存在 被动管理。 3 此题只采用2019年和2020年都参加调研并提供数据的计划样本进行分析。将并非两年都提供数据的计划排除在外是为了精准分析，看到明确的变化。而这也是2019年被动管理股票比例高于今年的原因。 05 投资治理 13 2020年欧洲养老金资产配置报告 01 02 03 04 05 06 07 08 09 59 34 22 23 2424 25 小于5,000万欧元 介于5,000万-1亿欧元 介于1亿-2.5亿欧元 介于2.5亿-5亿欧元 介于5亿-10亿欧元 介于10亿-25亿欧元 大于25亿欧元 图15. 按计划规模划分进行运营尽职调查的比例 随着运营治理要求逐渐趋于严格，大型计划更倾向于优先审查供应商的中后台运作，通过更为普 遍的运营尽职调查活动进行体现。在规模超过25 亿欧元的计划中，有 59%的调研样本进行运营尽 职调查审核（详见图15 ）。美世还观察到，各类规模计划的运营尽职调查比例都略有增加，可以推 断这对管理人选聘的价值得到越来越多的认可。 06 风险管理 14 2020年欧洲养老金资产配置报告 01 02 03 04 05 06 07 08 09 风险管理 88 86 67 84 84 94 98 小于5,000万欧元 介于5,000万-1亿欧元 介于1亿-2.5亿欧元 介于2.5亿-5亿欧元 介于5亿-10亿欧元 介于10亿-25亿欧元 大于25亿欧元 图16. 按计划规模划分实施债务驱动投资的比例（按资产规模）所有样本计划的平均债券配置比例为54% 。债券投资组合的作用是实现股票和另 类投资配置外的多元化，同时为负债端敏感的投资者（如养老金计划）对冲负债端 的估值变化。这对需要定期更新负债端逐日盯市估值的养老金计划尤为重要，主要 取决于某些国家的通胀预期和债券收益率曲线变化。许多计划会采用债务驱动投资 （ LDI），即投资于与计划负债端现值匹配的债券或债券衍生品。这一策略试图减少 由于相关利率曲线水平变化、斜率变化、曲度变化所引起的潜在的资产负债错配。 图 16列示了大型计划更倾向于采用债务驱动投资组合，因为此类配置有相对较高 的治理要求，小型计划在实施这类策略时可能会面临一些困难。调研结果表明， 最大规模的计划使用债务驱动投资的比例稍低，因为那些主要是当地政府养老 金计划，相比其他计划有更长的时间期限和更强的保护契约。 06 风险管理 15 2020年欧洲养老金资产配置报告 01 02 03 04 05 06 07 08 09 030% 3060% 6090% 90%+ 11% 9% 26% 36% 41% 39% 22% 15% 2019年 2020年 利率和通胀对冲率 客户定制共同基金 多客户共同基金 杠杆负债驱动投资 非杠杆负债驱动投资 专户 16% 26% 9%9% 65% 75% 图17. 利率和通胀对冲占资产的百分比 图18. 负债端对冲工具 图 17列示了投资者今年又提高了对冲目标水平，其中多个计划可能是在2019年实现了相对负债 端来说强劲的资产表现，达到触发条件自动增加了对冲比例。 60%-90%的对冲比例增长最为 明 显 ，从 2019年的26%增至36% 。过 去 10年，对冲投资组合也演变出了实物债券以外的一系列工 具。政府债回购、利率掉期和通胀掉期仍然是最常用的金融工具。 共同基金仍然是实施负债端对冲最受欢迎的方法（详见图18 ），可以为小型计划投资者提供解 决方案。 06 风险管理 16 2020年欧洲养老金资产配置报告 01 02 03 04 05 06 07 08 09 作为将来降低成长型资产 风险的一部分工作 投机性增加（未指定收益） 投机性增加（指定收益） 分阶段增加 63% 47% 8% 5% 图19. 增加负债端对冲的方法 尽管总体来看对冲比例已得到显著提升，但还应具体研究实施方法。 63%的计划将通过将来降低 成长型资产风险的工作来增加对冲，这一比例去年只有51% 。 47%的计划还期望投机性地增加对 冲，以债券收益率上升使债券价格具有吸引力为契机。指定收益和分阶段增加计划今年都有所下 降，总计从2019年的17%下降到13% ，可能是转为不指定收益的更为灵活的方式来降低风险。 注：由于某些计划使用不止一种方法来增加负债端对冲比例，因此所有数字相加超过100% 。 06 风险管理 17 2020年欧洲养老金资产配置报告 01 02 03 04 05 06 07 08 09 减薪 清盘 生命周期对冲 增加交易 提升计划转换价值 （ Enhanced transfer value） 新参与者封闭期 锁定未来预提支出 支付责任完全转嫁保险公 司（ Buy out） 支付责任部分转嫁保险公 司（ Buy in） 1% 8% 12% 14% 15% 15% 20% 25% 27% 图20. 去年考虑各风险管理办法的计划占比除了通胀和利率对冲，养老金计划还有其他途径来降低负债端风险。图20列 示了养老金计划去年考虑的措施以避免违反负债端承诺，支付责任部分转嫁 保险公司（ Buy in）和支付责任完全转嫁保险公司（ Buy out） 4 为首要方法。今年 的筹资水平提升，相应也使这些方法的使用比例相比2019年显著上升，支付责 任部分转嫁保险公司（ Buy in）从 22%升至27% ，而支付责任完全转嫁保险公司 （ Buy out）则 从 19%升至25% 。但是，新冠疫情可能会延迟这些措施的实施。 其他降低负债端风险的方法还有“控制将来负债增长”（如对新参与者实施 封闭期或锁定未来预提支出）或“管理当前负债端”（如提升计划转换价值 、增加交易和减薪）。这些方法的使用比例从2019 年到 2020年也有显著增加，也许是由于筹资水平的提升和更高的负债端风险 敏感性。 4 完全转嫁保险公司：养老金计划向保险公司支付保费，保险公司相应承担向计划参与者支付养老金的所有责任。这将与养老金保险福利相关的所有投资、通胀和神明周期风险转移给保险公司，通常会涉及计划的所有负债。 部分转嫁保险公司：类似于转嫁保险公司，但不是由保险公司负债支付计划参与者养老金，而是由保险公司向养老金计划支付款项，再由养老金计划支付给参与者。养老金计划通常会进行部分负债端管理。 注：由于某些计划使用不止一种方法进行风险管理，因此所有数字相加超过100% 。 06 风险管理 18 2020年欧洲养老金资产配置报告 01 02 03 04 05 06 07 08 09 2020年又有大多数计划现金流为负，从2019年的64% 升至 66%。而在现金流为正的计划中，相比 去年的72% ， 82%的计划将在未来十年内现金流转为负。 撤回资产仍是解决现金流的最常用方法，而其他方法的使用比例也在上升。比如尽可能追求收益 的计划比例从2019年的48%增至57% ，以本金和收益匹配现金流的方法从9%升至13% 。美世预计， 随着养老金提取时间的日益临近，更多的计划将会使用现金流完全匹配策略。 否 34% 66% 是 53% 05年 610年 1115年 超过15年 28% 10% 9% 撤回资产 尽可能追求收益 利用本金和 收益匹配现金流 92% 57% 13% 图21. 现金流为负的计划比例 图22. 对于现金流为正的计划，预计多久将变为现金流为负 图23. 现金流为负的计划的支出解决方法 07 责任投资 19 2020年欧洲养老金资产配置报告 01 02 03 04 05 06 07 08 09 责任投资 美世的分析重点关注几个要素，包括从投资理念中广泛考虑ESG风险、围绕气候变化制定特定 政策、引入社会和环境影响力投资的新要素等等。美世认为从长期来看，这些因素将从少数投 资者的考量转变为投资策略决策都会积极考虑的因素。这种变化在近年来增速显著， 2020年调 研中有89% 的养老金计划表示将落实ESG风险考量，而2019年调研该比例只有55% ，数据结果 也支持美世观点。 监管也在继续推广ESG风险考量（详见图25 ），以及各类激励因素会持续推进ESG发展。 2017年 欧洲养老金指令（ IORP II）和英国工作与养老金投资条例均于2019年 10月生效，要求养老基金在 做出投资决策时必须考虑ESG因素（包括气候变化），这势必会对报告数据产生显著影响。为实 现必须的长期投资理念转变以及各领域真正的积极改变，行业内的参与者都需意识到自己的 价值，而不只是被告知或在监管的压力下被迫采取行动。 否 11% 89% 是 监管驱动 与计划发起企业的责任 战略保持一致 ESG风险的 财务重要性 委托委员会 的个人 声誉风险 85% 51% 40 30% 25% 图24. 养老金计划是否考虑ESG风险？ 图25. ESG风险考量的主要驱动因素是什么？ 07 责任投资 20 2020年欧洲养老金资产配置报告 01 02 03 04 05 06 07 08 09 因此美世认为逐渐增加的ESG考量比例，相比于被迫执行，更多的是积极的转变。尤其是在ESG风 险考量中，认同ESG风险的财务重要性出现了大幅增长，比例从2019年的29%上升到了2020年的 51%。美世还乐于见到更多养老计划关注 ESG风险，从而与计划发起企业的新设或既有企业责任 战略保持一致。 治理理念和政策正朝正确的方向大步迈进 逐渐增加的ESG风险考量显然只是许多投资者在2019年迈出的第一步。美世认为，将责任投资纳 入投资框架始于投资理念体系构建，而下一步是将这些理念转化为政策，进而将其整合进流程和 投资组合。 图 26列示了养老计划将ESG纳入投资理念的程度。明确建立正式的ESG理念的计划数量大幅增 加 ，从 2019年的19%增加到2020年的55% 。 美世作为市场参与者之一也在持续进行投资者教育和投资理念沟通会，美世认为会有更多养老 计划逐渐建立更为针对责任投资的投资理念，并将ESG纳入专门的责任投资政策和流程。 尽责管理也在稳步发展 随着资产管理人披露工作受到更为严格的审查，尽责管理（即投票和公司参与）逐渐成为投资者 的工作重点之一。在特定的ESG问题（如气候变化和多元化）上，由投资者主导的合作数量显著增 长，有助于培养尽责管理意识。图27列示了调研养老金计划如何在计划中实施尽责管理职责。 计划投资政策是否涉及ESG问题 计划是否建立了ESG/责任投资理念体系？ 计划是否有单独的ESG/责任投资政策？ 计划是否有专门的责任投资资源？ 计划是否有责任投资委员会？ 88% 55% 14% 8% 5% 图26. 治理、理念和政策 选聘管理人时，计划是否考 虑投票和积极参与活动？ 27% 计划是否有公开申明积极所 有权和尽责管理办法？ 对管理人的日常监督是否考 虑投票和积极参与活动？ 55% 54% 图27. 积极所有权和尽责管理 07 责任投资 21 2020年欧洲养老金资产配置报告 01 02 03 04 05 06 07 08 09 考虑过 54% 46% 不考虑 是 7% 93% 否 图28. 计划是否考虑气候变化带来的投资风险？ 图29. 如无，是否计划在未来12个月内考虑？ 2020 年调研是美世首次看到有超过 50% 的参与者在管理人选聘和监督阶段会考虑投票和积极 参与活动。虽然仅有超过 1/4 的投资者公开申明了相应方法，但相比 2019 年的 1/10 比例已是非 常显著的增长。 2020 年 1 月开始生效的修订版英国尽责管理守则（ UK Stewardship Code）是 一 个全方面的改革，希望可以鼓励将来对尽责管理结果和 ESG 整合的进一步关注。修订版守则的 初次报告预计将于 2021 年 3 月发布。 气候变化的重要一年 活动家 Greta Thunberg 及其他人员今年组织了全球学校罢工来提高对气候改变的认识，加上目 睹了世界大片火灾（包括澳大利亚和亚马逊），越来越多的投资者都在考虑气候变化对投资风险 的影响。超过一半参加调研的投资者表明他们开始考虑这些风险，而这一数字在 2019 年仅有 14% （详见图 28）。另外有 7% 的参与者计划在未来 12 个月考虑气候变化风险（详见图 29）。 美世在 2019 年又发布了气候变化时期的投资之道续篇，重点介绍了在不同气候情景和风 险因素下的潜在投资风险。该报告发现对几乎所有资产类别、地区和时间范围，全球温度升高 2 。 C 对应的预期收益相比升温 3 。 C 或 4 。 C 都明显优越。 美世与金融稳定委员会气候相关工作组（ TCFD）的财务披露建议保持一致，并将继续与养老金计 划合作进行情景分析，将 TCFD 建议纳入其框架。在气候变化续篇报告发布后的几个月里，美世 积极参与越来越多的养老金计划工作，美世乐于见到越来越多的投资者参与到气候变化问题中， 而美世责任投资团队也一直致力于投资组合的脱碳行动。 07 责任投资 22 2020年欧洲养老金资产配置报告 01 02 03 04 05 06 07 08 09 考虑社会影响力投资 考虑使用联合国可持续发展 目标衡量投资影响 低碳资产配置 18% 12% 6% 图30. 可持续发展主题投资比例配置可持续发展主题投资 可持续发展主题投资机会包括广泛的可持续发展，和专门针对低碳策略的影响力主题解决 方案。资产管理人正在开发并推出针对此类机会的投资策略，以实现联合国可持续发展目 标（ SDG） 5 ，并与气温上升 2 。 C 以内的经济战略保持一致。此外，投资者也在建立与可持续 发展目标一致的投资框架，并对目标投资进行披露报告。 约 6% 的调研计划配置了低碳解决方案（即石化燃料占比最小化），相比 2019 年的 8% 有所下降，也许是 2020 年更大的样本量对该结果产生了影响。 近 1/5 调研计划考虑更广泛的社会影响力投资（即投资组合明确关注被投公司对环境 和社会的影响）。 随着此类投资机会的增加，美世预期未来几年养老金计划将在各资产类别范围内继续 配置低碳和可持续发展主题 / 社会影响力投资策略。 超过 1/10 的调研计划已将联合国可持续发展目标视为影响力投资框架衡量标准，而 2019 年该比例仅为 2%，可见行业对于可持续发展目标有效性的逐渐认可。美世认为之 后几年该比例数字将增长迅速。 5 联合国“可持续发展目标”详见un/sustainabledevelopment/zh/ 。 08 股权投资组合 23 2020年欧洲养老金资产配置报告 01 02 03 04 05 06 07 08 09 股权投资组合 图 31至图33通过底层配置、货币敞口和风格因子来分析股票投资组合。调研持续至今，股票配 置比例有所下降，但股票投资组合的构建一直在优化，在地域和因子方面实现多元化而新兴 市场和小市值股票也逐渐成为广泛股票投资组合中的重要组成部分。 2020年调研结果再次证明了养老金计划资产平均来看在减持发达市场股票（从26%降至 23%），而配置其他策略的计划数量显著上升，新兴市场股票从34%升至43% 、小市值股票从 12%升至21% 、以及低波动率股票从7%升至17% 。这主要是由2019年的股票高估值和多元化 目标主导的，同时可以实现降低风险。 以非本国货币计价的股票投资存在外汇风险，不利的汇率变动可能会减少收益。投资者普遍会 进行风险对冲，尤其是考虑到美元兑其他主要货币走强，以及“英国脱欧”导致的汇率波动加 剧。 2020年调研数据显示，对冲比例超过 60%离岸股票敞口的投资者增加比例显著，从 2019年的 26%升至2020年的42% 。 23% 发达市场股票 新兴市场股票 小市值股票 低波动率股票 平均资产类别配置比例 配置该策略的计划比例 79% 4% 43% 3% 21% 5% 17% 0% 60%99%1%40% 100%40%60% 24% 4% 30% 34% 8% 图31. 特定股票策略战略配置情况 图32. 股票投资组合的目标货币对冲比例 08 股权投资组合 24 2020年欧洲养老金资产配置报告 01 02 03 04 05 06 07 08 09 不进行货币对冲的投资者数量也从36%减至24% ，但占比仍不少。关于货币对冲的 分歧较明显许多投资者认为货币在恢复均值，但同时也有人认为发展中国家货 币将强于发达国家从而提高投资收益。股票投资组合的对冲能力还取决于货币对 冲工具的可得性。所以货币对冲水平会有较大差异。 美世观察到股票投资者越来越关注因子投资，或明确针对不同因子敞口进行投资（ 如价值、低波动率、利润率和动量等），使股票收益高于整体股票市场水平。 今年明显有越来越多的计划明确股票投资中的特定敞口。最常用的策略不再是单 因子指数跟踪法； 22%的投资者在股票投资组合中采用主动因子管理法，而2019年 之一比例只有14% 。然而，许多投资者会通过传统主动管理人实现多种风格因子的 隐性偏好。 指数跟踪-多因子 主动因子管理策略 22% 19% 16% 指数跟踪-单因子 图33. 在股票投资组合中明确捕捉风格因子的比例 09 另类投资组合 25 2020年欧洲养老金资产配置报告 01 02 03 04 05 06 07 08 09 另类投资组合 私募股权 成长型固定收益 通胀挂钩资产 对冲基金 多资产 4% 14% 14% 47% 9% 53% 38% 19% 23% 6% 图34. 另类投资资产类别的战略配置随着投资者对另类投资的配置不断增加，美世对底层另类投资策略进行进一步分类 梳 理 。图 34和35划分以下类别： 私募股权：包括FOF 和直投 成长型固定收益：即可以实现超过政府债和投资级信用回报的固定收益资产和策略 通胀挂钩资产：预期收益主要来自于实物资产，以及某些通胀敞口（如房地产、基 础设施和自然资源） 对冲基金：通过直接对冲敞口和对冲FOF 多元资产：主要涉及核心、特属和风险溢价策略 图 34列示了对冲基金、通胀挂钩资产和成长型固定收益仍是最受欢迎的另类投资资 产。各资产的平均配置比例范围在5%至 20%，其中多资产策略比例最高，因为有治理 和费用限制的投资者会寻求多元化流动性的成长型资产配置，而多元资产解决方案 可以实现相应风险和收益目标。 09 另类投资组合 26 2020年欧洲养老金资产配置报告 01 02 03 04 05 06 07 08 09 6% 私募股权 成长型固定收益 通胀挂钩资产 对冲基金 多资产 10% 4% -5% 1% 4% 7% 3% 8% 直投 FOF 平均配置比例 配置该策略的计划比例 图35. 配置同比变化 图36. 私募股权战略配置 图 35列示了2019年和2020年的调研结果变化。最值得注意的是，配置非传统成长型资产类别（私 募股权、通胀挂钩资产和成长型固定收益）的投资者增加了，而对冲基金则有所减少。过去十年， 对冲基金未能凸显其高费率和低流动性所带来的价值，所以配置比例显著减少。这些变化表明， 投资者从前可能主要通过对冲基金在传统市场收益（股票、信用）基础上实现多元化，但现在有更 多其他非传统资产类别可供选择。 图 36列示了私募股权的具体配置情况，直投和FOF 的数量相比2019年都增加了3% ，但相比去年的 平均配置比例都略有下降。这可能是因为去年新签的投资者需要几年时间来构建私募股权敞口。 09 另类投资组合 27 2020年欧洲养老金资产配置报告 01 02 03 04 05 06 07 08 09 可转债 多资产信用 高收益债 新兴市场债 优先贷款 绝对/总收益债券 私募债 担保融资 不良债 资产担保证券 3 4 7 22 3 21 5 4 6 21 5 16 9 7 1 1 5 2 4 28 平均配置比例 配置该