2020年宏观经济分析及2021年一季度展望.pdf

民银智库 研究 经济超预期收官 绸缪 “ 十四五 ” 开局 2020 年 宏观经济分析 及 2021 年 一季度展望 全球经济 2020 年四季度复苏势头有所减弱 。 受疫情进一步蔓延和防 控措施收紧拖累 ， 全球经济复苏势头略有减弱 。 美国经济 改善步伐放 缓 ，美联储 继续维持零利率和每月 1200 亿 QE 规模 ；欧元区 经济复苏 受疫情拖累 ，英国脱欧 贸易协定达成 ，欧央行 认为有必要加大宽松 、 英央行按兵不动；日本 经济缓慢复苏 ， 货币政策宽松力度保持不变 ； 新兴市场经济复苏分化明显，宽松货币政策继续暂缓降息 。 展望 2021 年 一 季度 ， 全球经济增长将继续回升，宽松货币政策继续托底 。 我国 经济 2020 年四季度 圆满 收官 ， 延续逐季 回升 态势 。 四季度 GDP 同比增长 6.5%，全年同比增长 2.3%， 均超市场预期 ， 成为全球唯一 实现增长的主要国家 。 12 月主要经济指标稳中向好 ： 一是工业增加值 增速继续攀升， 12 月同比增速创 2019 年 3 月以来新高；二是固定资 产投资保持持续复苏态势，制造业投资复苏动力强劲；三是社会消费 品零售总额小幅回落，但非汽车类消费继续回升；四是出口增速保持 高位，进口增速小幅回升，贸易顺差创历史新高；五是 CPI 重回正区 间， PPI 即将脱离通缩；六是信贷稳中放缓 ， 但结构持续优化，社融 低于预期 ， 拐点进一步确认 。 2021 年 一季度 经济向好 动能 继续 积聚。 从 供给端 看， 工业生产将保持 高位，服务业有望持续回升； 从 需求端 看 ， 投资、消费和进出口均呈 现“环比回落，同比高增”走势 ； 从物价看，一季度 CPI 或 将 陷入负 增长， PPI 有望走出通缩；从金融数据看， 信贷结构继续优化，社融 增速继续回落 ，人民币汇率 升幅收窄 ，债券市场延续调整。 政策展望及建议。 2021 年 是 “十四五”开局 之年和 建党 100 周年 ，政 策将致力于推动 经济持续恢复和高质量发展 。 预计 货币政策 将 灵活精 准、合理适度，财政政策 将 提质增效、更可持续。此外， 我们 建议： 一是巩固好疫情防控和经济社会发展成果 ； 二是协调好供给侧结构性 改革和需求侧改革；三是统筹好产业链供应链锻长板和补短板工作 ； 四是解决好 北方和南方 经济差距 扩大 问题；五 是处理好恢复经济和防 范风险关系 。 2021 年第 2 期 总第 158 期 中国民生银行研究院 2021 年 1 月 19 日 宏观 研究团队 黄剑辉 王静文 应习文 孙莹 张雨陶 袁雅珵 伊楠 赵金鑫 孔雯 程斌琪 1 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 158 期 目 录 . 1 一、全球宏观经济形势分析 （一） 2020 . 1 年四季度回顾 1 . 1 美国：经济改善步伐放缓，联储维持宽松基调 2 . 3 欧洲：疫情拖累经济复苏，英国脱欧贸易协定达成 3 . 6 日本：经济缓慢复苏，货币政策宽松力度保持不变 4 . 8 新兴经济体：复苏分化明显，宽松继续暂缓 （二） 2021 . 10 年一季度展望 1 . 10 美国：拜登新政推出，经济延续修复 2 . 11 欧洲：经济复苏缓慢，短期难见起色 3 . 12 日本：经济或将大幅下滑，央行优化政策框架 4 . 13 新兴经济体：经济持续复苏，疫情风险仍大 . 14 二、我国宏观经济形势分析 （一） 2020 . 14 年四季度回顾 1 GDP . 14 ：疫情难阻增长，全球一枝独秀 2 . 16 供给端：工业生产迭创新高，服务业修复逐步加快 3 . 17 需求端：投资年末反弹，消费保持平稳，贸易明显改善 4通胀形势： CPI 重回正区间， PPI . 22 即将脱离通缩 5 . 24 金融环境：信贷稳中放缓结构优化，社融拐点进一步明确 6 . 26 金融市场：人民币汇率延续升势，债券市场收益率震荡回落 （二） 2021 . 27 年一季度展望 1 . 27 供给端：工业生产保持高位，服务业持续回升 2 . 29 需求端：低基数推动三驾马车 同比高增 3通胀形势： CPI 保持较低水平， PPI . 31 有望 走出通缩 4 . 32 金融环境：信贷结构持续优化，社融冲高回落 2 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 158 期 5 . 33 金融市场：人民币汇率升幅收窄，债券市场延续调整 . 34 三、政策回顾与展望 （一） 2020 . 34 年四季度政策回顾 1 . 34 货币政策：维持稳健基调 2 . 35 财政政策：更加积极有为 （二） 2021 . 36 年一季度政策展望 1 . 36 货币政策展望：灵活精准、合理适度 2 . 36 财政政策展望：提质增效、更可持续 . 37 （三）政策建议 主要宏观经济及金融数据一览表 . 40 1 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 158 期 一、 全球宏观经济形势分析 （一） 2020 年 四 季度 回顾 全球 经济 复苏势头有所减弱 。 四季度以来， 尽管全球疫情仍在加速 蔓延，一些国家重新收紧防控措施，经济复苏势头有所减弱。 2020年 12 月摩根大通全球制造业 PMI 为 53.8%， 持平于 上月， 连续 六 个月位于扩 张区间 ；服务业 PMI 下降 0.4 个百分点至 51.8%；综合 PMI 下降 0.4 个 百分点至 52.7%。主要经济体 经济边际好转， OECD综合领先指标 12月 为 99.58，连续 八个 月上升 。 分国别来看， 美国 经济 改善步伐放缓 ，美联储 维持近零利率 ； 欧元 区 疫情拖累经济复苏，英国脱欧贸易协定达成 ， 欧央行 认为有必要扩大 宽松力度 ， 英央行按兵不动 ；日本 经济缓慢复苏，货币政策宽松力度保 持不变 ；新兴市场 经济 复苏 分化明显 ， 继续维持 宽松 政策 。 1美国： 经济改善步伐放缓， 联储维持 宽松基调 美国经济改善步伐放缓 。美国 2020 年三季度实际 GDP 年化季环比 终值 33.4%，较二季度大幅回升 64.8个百分点，创 1947年统计以来最高 水平 。从四季度情况看，受第三波 疫情和各州重新封锁影响，零售销售 表现低迷，劳动力市场改善步伐放缓，经济增长动能减弱。但 年末 疫苗 和财政刺激均出现利好，经济状况改善预期有所增强，疫情防控下整体 经济活动继续反弹。 从全年表现来看， 2020 年经济总体 将 呈现“ V 型” 复苏。 制造业景气度稳中有升。 四季度景气度指数 继续 保持在荣枯线以上， 制造业投资乐观情绪稳中有升。其中 Markit制造业 PMI于 12月达 57.1%， 创近六年来新高 ， 同期 ISM制造业 PMI录得 60.7%，为近两年半来峰值。 防疫引起非制造业景气度小幅下滑， 12 月 Markit 服务业 PMI 为 54.8%， 从近五年半高位回落， 但 同期 ISM非制造业 PMI回升至 57.2%。 零售销 售增速急剧放缓 。 疫情反扑导致四季度零售销售接连降温，数据自 10月 起超预期下滑。 12月零售销售、核心零售销售环比分别下跌 0.7%、 1.4%， 后者为 4月疫情高峰以来最大降幅。 2021年 1月密歇根大学消费者信心 指数 79.2，未达市场预估，近月该指标呈上下波动态势。 工业投资继续 反弹。 四季度以来，复工复产、归家工作带动工业投资和办公类电子产 2 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 158 期 品等持续反弹，缓解运输类行业疲软拖累。 11 月耐用品订单环比增长 0.9%，同期扣除飞机非国防资本耐用品订单环 比上涨 0.4%，已连续第七 个月正增长，但复苏速度持续 减缓 。 房地产市场略有降温。 随 天气转冷 及房价走高（ 11 月 NAHB房价指数 90，再创历史新高），美国楼市有所 降温。 11月 NAR季调后成屋销售指数、新屋开工指数分别环比下滑 2.6%、 11.0%，均弱于预期，在连续七个月抬升后高位回落。 劳动力改善步伐持续趋缓，物价走势小幅上扬。 12月非农就业人口 意外减少 14万人， 新增人数 在连续第六个月 回落 后首次 出现 负增，为疫 情发生以来次低。同期失业率录得 6.7%。此外， 平均时薪同比和环比分 别增长 5.1%、 0.8%，由低收入人群严重失业导致的就业结构性失衡问题 存隐忧 。 受能源价格恢复性上涨 影响， 12月 CPI同比增长 1.4%，高于前 值 0.1个百分点；核 心 CPI同比上涨 1.6%，符合预期持平前值。总体通 胀小幅上扬，但 尚未 回归正轨。 美联储维持利率近零并开始 设计 量化宽松 缩减路径 。 美联储 11、 12 月议息会议均决定维持联邦基金利率在 0-0.25%区间，后次会议承诺将 以每月至少 800、 400亿美元速度增持国债、机构抵押贷款支持证券。联 储官员预测， 2020、 2021年经济实际 GDP增速中值为 -2.4%、 4.2%（相 较 9 月预测分别上调 1.3、 0.2 个百分点），失业率为 6.7%、 5.0%（下调 0.8、 0.4个百分点）。会议纪要一是肯定了疫苗取得积极进展，将为中期 家庭支出 形成支撑，但提示冬季疫情加剧担忧，短期通胀疲软及就业市 场复苏渐缓状态或持续，预计第四季度增长将放缓。二是继续根据通胀 和就业目标的实质性进展适时开展资产购买，同时大多与会者认为当前 执行节奏较为合适。三是该文件首次出现“ taper”一词，参会者认为逐 渐缩减量化宽松应建立在尽力缓和短期冲击 和 市场恐慌前提上。此外， 主席鲍威尔就疫情应对措施第三次于国会作证，主要提及与整体经济状 况一致，劳动力市场改善步伐也出现放缓迹象，在确保广泛经济活动安 全之前，不太可能出现全面复苏。针对市场关注的加息事宜，鲍威尔多 次表示，直到通胀回 归正轨前都不会实施加息，因此该时机“不会很快 到来”。 拜登正式赢得 2020 年美国大选。 2021 年 1 月 6 日，参众两院举行 联席会议，宪法认定各州选举人团计票结果。至此，拜登将在 1月 20日 政权交接后入职白宫。 同时民主党同时控制了众议院和参议院，这为拜 登后期出台刺激政策提供了便利，美国 10年期国债收益率持续回升，并 3 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 158 期 带动美元指数反弹。 此外，发因于国会大厦的抗议冲突事件，导致特朗 普再遭弹劾（美国历史上首位在任期间两次遭弹劾的总统），与首次结果 一致，众议院通过对现任总统特朗普的弹劾案，指称其“煽动叛乱”。 美国 FDA 批准新冠疫苗紧急使用授权申请 。 2020 年 12 月 11 日， 美国食品药品监督管理局（ FDA）批准美国辉瑞（ Pfizer）和德国生物新 技术公司（ BioNTech）联合研发的新冠疫苗紧急使用授权申请。随后， 美国陆续开启四阶段疫苗接种活动（史上最大规模疫苗接种），有望于 2021年中实现群体免疫。 图 1：美国 GDP 环比折年率及各分项贡献 图 2：美国 CPI 与核心 CPI 同比增速 图 3：美国工业产出与零售销售指数同比增速 图 4：美国月度失业率与新增非农就业人数 数据来源： WIND 2欧洲： 疫情拖累经济复苏，英国脱欧贸易协定达成 二次疫情 拖累经济复苏 。 作为新冠肺炎疫情“震中”， 2020 年欧元 区在发达经济体中受冲击最大，一、二、三季度 GDP同比增速分别增长 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 2015 -12 2016 -03 2016 -06 2016 -09 2016 -12 2017 -03 2017 -06 2017 -09 2017 -12 2018 -03 2018 -06 2018 -09 2018 -12 2019 -03 2019 -06 2019 -09 2019 -12 2020 -03 2020 -06 2020 -09 政府消费支出和投资 净出口 私人投资总额 个人消费支出 美国 GDP季调环比折年率 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2015 -12 2016 -03 2016 -06 2016 -09 2016 -12 2017 -03 2017 -06 2017 -09 2017 -12 2018 -03 2018 -06 2018 -09 2018 -12 2019 -03 2019 -06 2019 -09 2019 -12 2020 -03 2020 -06 2020 -09 2020 -12 美国 :CPI:当月同比 美国 :核心 CPI:当月同比 -20 -15 -10 -5 0 5 10 2015 -12 2016 -03 2016 -06 2016 -09 2016 -12 2017 -03 2017 -06 2017 -09 2017 -12 2018 -03 2018 -06 2018 -09 2018 -12 2019 -03 2019 -06 2019 -09 2019 -12 2020 -03 2020 -06 2020 -09 2020 -12 美国 :工业总体产出指数 :同比 :季调 美国 :零售和食品服务销售额 :总计 :季调 :同比 -25,000 -20,000 -15,000 -10,000 -5,000 0 5,000 -1 1 3 5 7 9 11 13 15 2015 -12 2016 -03 2016 -06 2016 -09 2016 -12 2017 -03 2017 -06 2017 -09 2017 -12 2018 -03 2018 -06 2018 -09 2018 -12 2019 -03 2019 -06 2019 -09 2019 -12 2020 -03 2020 -06 2020 -09 2020 -12 千人 % 美国 :失业率 :季调 美国 :新增非农就业人数 :总计 :季调 % % % 4 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 158 期 -3.2%、 -14.7%和 -4.3%。进入四季度，随着欧元区疫情 二次反弹 、病毒 变异和疫情持续扩散升级 ， 欧洲各 国 相继加紧 防疫措施， 欧元区经济在 冬季的恢复 受到显著拖累，但经济并未像 二季度 疫情第一次爆发时那般 疲软 。据 欧央行 2020年 12月发布的最新预测 ，预计欧元区 2020年 GDP 将 同比 增长 -7.3%，较 9月预期的 -8%上调 0.7个百分点 。 制造业加快扩张，服务业持续收缩。 欧元区 2020 年 12 月制造业和 服务业 PMI终值双双意外下修，制造业 PMI录得 55.2%，不及预期， 但 高于前值 53.8%，为 2018 年 5 月以来最高水平， 自 2020 年下半年以来 连续扩张，主要源于德国对欧元区制造业拉动作用明显。欧元区 2020年 12月服务业 PMI录得 46.4%，不及预期，但仍显著好于前值 41.7%，连 续四个月位于收缩区间 。 需求 骤降。 受疫情复燃使欧元区各国再度加 紧防疫管控措施影响， 欧元区 11 月零售环比和同比增速双双 显著 不及预期，均创 2020 年 4 月 以来新低，环比增长 -6.1%，不及预期值 -3.4%和前值 -1.4%； 同比增速由 正转负，由上月的 4.2%降至 -2.9%，不及预期值 0.8%。 劳动力市场 持续改善 。 欧元区 2020年 11 月失业率录得 8.3%，好于 预期值 8.5%和前值 8.4%，为 2020年下半年以来最低水平，连续四个月 改善。 通胀持续负增长 。 欧元区 2020年 12月 CPI同比增长 -0.3%，不及 预期值 -0.2%，持平上月，连续五个月负增长。 欧央行 会议 纪要认为有必要扩大宽松力度 ，关注欧元升值风险 。 在 2020 年 12 月召开的货币政策会议上，欧央行如期扩大并延长宽松，将 紧急抗疫购债计划（ PEPP）总体规模增加 5000亿欧元至 1.85万亿欧元， 并将该计划延长 9个月至 2022年 3月。最新公布的 12月会议纪要显示， 欧央行决策者们认为，在当前高度不确定性的疫情风险影响下， PEPP比 降息更有效。委员们普遍认为，扩大经济刺激计划是合适的。部分委员 主张更温和地增加 PEPP的额度，但有些委员则强调不一定用尽 PEPP的 额度。受欧元兑美元汇率持续升值影响，货币政策委员们在纪要中还 表 达了对欧元汇率相关风险的担忧，认为这些风险可能对通胀前景产生负 面影响。欧央行指出，基于模型的证据表明，全球经济更快复苏的前景 促使风险情绪改善，进而成为近期推动欧元升值的主要因素。 中欧 投资协定谈判如期完成 。 中欧投资协定谈判于 2013年启动，历 经 7 年，在举行 35 轮谈判后， 最 终于 2020 年 12 月 30 日由中欧领导人 共同宣布如期完成谈判。作为中国与欧盟 27个成员国达成的全面覆盖欧 5 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 158 期 盟的投资协定，中欧投资协定将取代现有的中国与除爱尔兰之外的欧盟 26个成员国之间在 不同时间签署、内容不一、部分条约较为落后的双边 投资条约。 协定着眼于制度型开放，涉及领域远远超越传统双边投资协 定，谈判成果涵盖市场准入承诺、公平竞争规则、可持续发展和争端解 决四方面内容。 英央行按兵不动 。 12 月 17 日，英央行货币政策委员会一致同意维 持基准利率在 0.1%不变，维持资产购买总规模在 8950 亿英镑不变，维 持央行企业债购买规模 200 亿英镑不变，同意将中小企业定期融资机制 延长 6 个月，符合市场预期。英央行表示，资产购买速度最初可能会保 持在当前水平左右，如有需要，随时准备加快资产购买的步伐。如果 前 景恶化，英央行还有足够 空间进一步强化经济刺激，其中的措施可能包 括实施负利率。 英国脱欧贸易协定达成。 12 月 24 日，距离英国脱欧过渡期最后期 限仅剩一周之际，英国与欧盟最终就英国脱欧贸易问题达成协议。英国 首相约翰逊宣布，该协议是双方签署的最大双边贸易协议，涵盖 2019年 价值 6680亿英镑（约合 5.9万亿人民币）的贸易。据报道，英国在谈判 中做出了“巨大让步”，且主要是在捕鱼领域。 协 议在货物贸易方面约定， 英国商品继续享有零关税、零配额。然而，额外增加的检验检疫等要求 仍将无形中增加英国出口商品的时间和金钱成本，削弱其在欧盟的竞争 力。 英国脱 欧过渡期 于 2020年 12月 31日结束，英国随之 退出欧洲单一 市场和关税同盟。英国和欧盟在最后关头达成了英国脱欧后的贸易协议， 使英国成功摆脱了无贸易协议“硬脱欧”的巨大风险。 6 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 158 期 图 5：欧元区 GDP 与三大需求对 GDP 的拉动 图 6：欧元区制造业 PMI 与 服务业 PMI 图 7：欧元区 工业产出与 零售销售指数同比 增速 图 8： 欧元区 CPI 及核心 CPI 同比 增速 数据来源： WIND 3日本： 经济缓慢复苏，货币政策宽松力度保持不变 2020 年 11 月以来 ， 日本遭受“第三波”疫情考验，进入 12 月后， 情况愈发严重，单日新增人数一度刷新纪录 。 鉴于欧美疫情蔓延波及出 口，国内疫情反弹拖累消费， 2020 年四季度 GDP 增速可能放缓，经济 恢复至疫前水平尚需时日。 制造业 、 服务业 延续改善 。 2020年 10-12月， 日本 制造业 PMI分别 为 48.7%、 49.0%、 50.0%， 自 2019 年 4 月以来首次触及 50 荣枯线，结 束了有记录以来 持续时间最长的下降，表明制造商正在摆脱新冠病毒大 流行的负面影响 ；服务 业 PMI分别 为 47.7%、 47.8%、 47.7%， 整体高于 三季度水平 ；综合 PMI分别 为 48.0%、 48.1%、 48.5%，连续三个月 回升 。 生 产 好转 。 2020年 10、 11 月，工 业生产指数分别 同 比 下降 3.0%、 3.4%， 降幅 较三季度显著缩小 。 日本经济产业省对工矿业生产基本情况的判断 -16 -12 -8 -4 0 4 20 15- 12 20 16- 03 20 16- 06 20 16- 09 20 16- 12 20 17- 03 20 17- 06 20 17- 09 20 17- 12 20 18- 03 20 18- 06 20 18- 09 20 18- 12 20 19- 03 20 19- 06 20 19- 09 20 19- 12 20 20- 03 20 20- 06 20 20- 09 GDP同比拉动率 :净出口 GDP同比拉动率 :消费 GDP同比拉动率 :资本 GDP不变价 :季调当季同比 % 0 10 20 30 40 50 60 70 20 15- 12 20 16- 03 20 16- 06 20 16- 09 20 16- 12 20 17- 03 20 17- 06 20 17- 09 20 17- 12 20 18- 03 20 18- 06 20 18- 09 20 18- 12 20 19- 03 20 19- 06 20 19- 09 20 19- 12 20 20- 03 20 20- 06 20 20- 09 20 20- 12 欧元区 :制造业 PMI 欧元区 :服务业 PMI % -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 20 15- 11 20 16- 02 20 16- 05 20 16- 08 20 16- 11 20 17- 02 20 17- 05 20 17- 08 20 17- 11 20 18- 02 20 18- 05 20 18- 08 20 18- 11 20 19- 02 20 19- 05 20 19- 08 20 19- 11 20 20- 02 20 20- 05 20 20- 08 20 20- 11 欧元区 17国 :工业生产指数 :同比 欧元区 17国 :零售销售指数 :当月同比 % -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 20 15- 12 20 16- 03 20 16- 06 20 16- 09 20 16- 12 20 17- 03 20 17- 06 20 17- 09 20 17- 12 20 18- 03 20 18- 06 20 18- 09 20 18- 12 20 19- 03 20 19- 06 20 19- 09 20 19- 12 20 20- 03 20 20- 06 20 20- 09 20 20- 12 欧元区 :HICP(调和 CPI):当月同比 欧元区 :核心 HICP(核心 CPI):当月同比 % 7 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 158 期 为 “正在恢复”。 消费 疲弱 。 2020年 10、 11 月， 家庭月消费性支出实际 同比 分别 增长 1.9%、 1.1%， 连续 两 个月保持增长 ，但 受疫情恶化影响， 11 月消费增速有所回落。 通缩风险持续升高。 2020年 10、 11月， 核心 CPI同 比分别 下降 0.7%、 0.9%， 降幅持续扩大 ，距离 2%的政策目标渐行渐远。 失业率处于高位， 有效求人倍率 处于低位， 就业形势分化。 2020 年 10、 11 月 ， 季调后失 业率 分别 为 3.1%、 2.9%， 有效求人倍率 分别为 1.04、 1.06。 疫情在日本 各地扩散程度不同加剧了就业形势的分化。在疫情严重的东京、大阪等 地，有效求人倍率跌至 1 以下，出现求职难现象；而在疫情相对平稳的 地区则出现招工难。 日本央行宣布延长企业融资优惠政策期限。 2020年 12月 18日，日 本央行公布利率决议，宣布保持当前货币政策宽松力度，维持利率水平 不变，同时决定把将于 2021年 3月底到期的企业融资优惠政策期限延长 半年至 2021年 9月底，如有需要会继续延长，以支持企业资金周转和稳 定金融市场。 出台新一轮经济刺激计划。 为缓解疫情反弹对经济的冲击，夯实经 济复苏基础，日本政府 2020 年 12 月 8 日推出 新一轮 经济刺激计划，总 规模为 73.6 万亿日元。其中，财政支出部分达 40 万亿日元。经济结构 转型成为本次经济刺激计划的重中之重，与其相关的各种对策项目总规 模为 51.7万亿日元，约占计划总规模的七成。经济结构转型主要着眼于 日本首相菅义伟力推的中长期增长战略，通过设立基金等一系列扶助手 段引导和推动产业经济向零排放的绿色经济转型，同时推动日本经济向 数字经济 转型。 图 9：日本 GDP 与三大需求对 GDP 的拉动 图 10：日本 制造业 PMI 和服务业 PMI -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 20 15 -1 2 20 16 -0 3 20 16 -0 6 20 16 -0 9 20 16 -1 2 20 17 -0 3 20 17 -0 6 20 17 -0 9 20 17 -1 2 20 18 -0 3 20 18 -0 6 20 18 -0 9 20 18 -1 2 20 19 -0 3 20 19 -0 6 20 19 -0 9 20 19 -1 2 20 20 -0 3 20 20 -0 6 20 20 -0 9 % GDP环比拉动率：消费 GDP环比拉动率：投资 GDP环比拉动率 :净出口 GDP:当季环比 20 25 30 35 40 45 50 55 60 20 15 -1 2 20 16 -0 3 20 16 -0 6 20 16 -0 9 20 16 -1 2 20 17 -0 3 20 17 -0 6 20 17 -0 9 20 17 -1 2 20 18 -0 3 20 18 -0 6 20 18 -0 9 20 18 -1 2 20 19 -0 3 20 19 -0 6 20 19 -0 9 20 19 -1 2 20 20 -0 3 20 20 -0 6 20 20 -0 9 20 20 -1 2 % 制造业 PMI 服务业 PMI 8 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 158 期 图 11：日本 工 业生产指数与 家庭消费性支出 同 比增速 图 12：日本 CPI 和核心 CPI 同比增速 数据来源： WIND 4 新兴经济体： 复苏 分化明显 ，宽松继续暂缓 2020年四季度以来，疫情形势有所反复，以金砖国家为代表的新兴 市场经济体经济复苏 分化明显 ，宽松政策继续暂缓。增长方面，印度持 续复苏，巴西形势复杂，俄罗斯复苏脆弱，南非前景堪忧；通胀方面， 除印度外，其余国家通胀均有所上升，部分国家通胀水平高于通胀目标。 货币政策方面，受通胀因素限制，宽松进程继续暂缓。 印度经济持续改善。 2020年三季度，印度 GDP同比下滑 7.5%，降 幅较一季度收窄 16.4 个百分点。进入四季度， 经济景气有所提高。 10、 11、 12 月制造业 PMI 分别为 58.9%、 56.3%、 56.4%，服务业 PMI 分别 为 54.1%、 53.7%、 52.3%，分别连续 5个月和 3个月保持在荣枯线以上 。 生产端再度放缓。 10、 11 月工业生产指数分别为 129.2和 126.3，同比增 速分别为 4.2%和 -1.9%。 失业率有所下行。 10、 11 月失业率分别为 7%、 6.5%，为年内最低水平。 通胀触顶回落。 10、 11、 12月 CPI分别同比上 升 7.6%、 6.9%、 4.6%，高于 4%中值、低于 6%上限。 印度央行维持利率不变。 2020 年 12 月 4 日货币政策会议上， 印度 央行决定基准回购利率维持在 4%不变，符合市场 预期 。去年下半年以来， 印度经济持续恢复，但经济依旧疲软，且通胀压力高企。该国央行表示， 当前宽松货币政策立场至少将保持到下一财政年度开始（ 2021年 4月）。 巴西复苏形势复杂。 2020年三季度，巴西 GDP同比下滑 3.9%，降 幅较二季度收窄 7.0 个百分点。进入四季度， 经济景气继续回升。 10、 11、 12 月 制造业 PMI 分别为 66.7%、 64%、 61.5%，服务业 PMI 分别为 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 15 -1 1 20 16 -0 2 20 16 -0 5 20 16 -0 8 20 16 -1 1 20 17 -0 2 20 17 -0 5 20 17 -0 8 20 17 -1 1 20 18 -0 2 20 18 -0 5 20 18 -0 8 20 18 -1 1 20 19 -0 2 20 19 -0 5 20 19 -0 8 20 19 -1 1 20 20 -0 2 20 20 -0 5 20 20 -0 8 20 20 -1 1 % 工业生产指数 两人及以上家庭月消费性支出 :实际 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 20 15 -1 1 20 16 -0 2 20 16 -0 5 20 16 -0 8 20 16 -1 1 20 17 -0 2 20 17 -0 5 20 17 -0 8 20 17 -1 1 20 18 -0 2 20 18 -0 5 20 18 -0 8 20 18 -1 1 20 19 -0 2 20 19 -0 5 20 19 -0 8 20 19 -1 1 20 20 -0 2 20 20 -0 5 20 20 -0 8 20 20 -1 1 % CPI 核心 CPI 9 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 158 期 52.3%、 50.9%、 51.1%，分别连续 7 个月和 4 个月保持在荣枯线以上。 生产端继续修复。 10、 11 月工业生产指数分别同比增长 0.3%和 2.8%， 连续三个月保持增长。 需求端信心走低。 10、 11、 12月消费者信心指数 分别为 85、 83.7、 80.6，逐渐下行。 失业率出现回落。 10月末失业率 14.3%， 较 9 月末的史上最高水平回落 0.3 个百分点。 通胀继续上涨。 10、 11、 12 月广义消费者物价指数分别同比增长 3.9%、 4.3%、 4.5%，高于目标 中值 4%。 巴西央行维持利率不变。 2020 年 12 月 9 日，巴西央行宣布维持基 准利率 2%不变，符合市场预期。巴西央行表示，随着通胀接近目标值， 承诺长 时间维持低利率的前瞻性指引很快将不再适用，不过经济仍然需 要大量货币刺激措施，市场解读认为这并不意味着央行将立即加息。 俄罗斯经济复苏脆弱。 2020年三季度，俄罗斯 GDP同比下滑 3.4%， 降幅较二季度 收窄 4.6个百分点。进入四季度， 经济景气 震荡 回落。 10、 11、 12 月制造业 PMI 分别为 46.9%、 46.3%、 49.7%，服务业 PMI 分别 为 46.9%、 48.2%、 48%，分别连续 4个月和 3个月位于荣枯线以下。 生 产端和需求端逐渐缓慢。 10、 11 月工业生产指数降幅分别为 5.5%、 2.6%， 降幅呈收 窄态势；零售业营业额同比降幅分别为 1.4%和 3.1%，降幅呈 扩大态势。 失业率出现回落。 10、 11 月失业率分别为 6.3%和 6.1%，已 降至 2019 年 5 月以来最低水平。 通胀有所上升。 10、 11、 12 月 CPI 分 别同比上升 4%、 4.4%、 4.9%，延续年初以来上升态势。 俄罗斯央行维持利率不变。 2020年 12月 18日，俄罗斯央行决定维 持目前 4.25%的基准利率不变，符合市场预期。 居民和企业通胀预期上 升以及供给侧约束的背景下，一次性因素对物价上行影响更为显著和持 久。由于疫苗取得进展，预计世界经济将更快复苏，外部金融和大宗商 品市场的情况有所改善。 南非经济前景堪忧。 2020年三季度，南非 GDP同比下滑 6.1%，降 幅较二季度回落 11.5 个百分点。进入四季度， 经济景气逐渐回落 。 10、 11、 12月 PMI分别为 63.4%、 58.7%、 49.1%，再次落入荣枯线以下。 供 给端和需求端逐渐修复 。 10、 11月制造业生产指数同比下滑 3.2%和 2.6%， 10月零售销售同比下滑 1.8%，降幅持续收窄。 失业率大幅上升。 官方 失 业率从二季度末的 23.3%升至三季度末的 30.8%，为 2008年有季度数据 以来最高水平。 通胀继续上升。 10、 11 月 CPI 同比增速分别为 3.3%和 3.2%，较三季度继续上升。 10 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 158 期 南非央行维持利率不变。 2020年 11月 19日，南非央行宣布维持 3.5% 政策利率不变，符合市场预期。央行表示，该国通胀前景温和，但新管 疫情不确定性仍挥之不去；预测模型显示，短期内不会进一步降低回购 利率，并将在 2021年下半年开始提高利率。 图 13： “金砖国家” GDP 增速 图 14： “金砖国家”通货膨胀 率 数据来源： WIND （二） 2021 年 一季度 展望 IMF 预计， 2021 年全球经济增速由 -4.4%回升至 5.21%。展望 2020 年 一季度 ，预计 全球 经济增长 将继续回升 ，宽松货币政策继续托底。 分 国别来看 ， 美国经济 将延续修复态势 ， 货币政策继续保持宽松， 美联储考虑适时调整资产购买计划 ； 欧元区 经济保持增长势头依然可期， 但疫情复燃、病毒变异和疫苗接种问题仍将给欧元区经济复苏带来挑战， 一季度经济恐难见显著起色 ； 日本新冠疫情不断蔓延，经济或将大幅下 滑，央行优化货币政策框架，政策力度将保持不变 ； 新兴经济体经济将 继续保持复苏态势 ，货币政策 宽松姿态继续保持 。 1美国： 拜登新政推出， 经济延续修复 随 着 美国正式进入拜登时代，主攻防疫及修复经济将同步进行，财 政刺激政策的提振作用愈加凸显，加之疫苗推广利好影响， 2021年上半 年美国经济或延续修复态势，下半年年有望实现强势反弹。 美联储预测 2021年 GDP增速中值为 4.2%， 较 9月预测上调 0.2个百分点 。 经济延续修复态势。 一方面，现任总统特朗普已签署的 2.3 万亿美 元刺激法案（含约 9000 亿美元新冠纾困法案和 1.4 万亿美元 2021 政府 -30 -20 -10 0 10 20 20 15- 12 20 16- 03 20 16- 06 20 16- 09 20 16- 12 20 17- 03 20 17- 06 20 17- 09 20 17- 12 20 18- 03 20 18- 06 20 18- 09 20 18- 12 20 19- 03 20 19- 06 20 19- 09 20 19- 12 20 20- 03 20 20- 06 20 20- 09 印度 巴西 俄罗斯 南非 % 0 4 8 12 16 20 20 15- 12 20 16- 03 20 16- 06 20 16- 09 20 16- 12 20 17- 03 20 17- 06 20 17- 09 20 17- 12 20 18- 03 20 18- 06 20 18- 09 20 18- 12 20 19- 03 20 19- 06 20 19- 09 20 19- 12 20 20- 03 20 20- 06 20 20- 09 20 20- 12 印度 巴西 俄罗斯 南非 % 11 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 158 期 支出拨款）将挽回部分疫情伤害和维持政府运转。另一方面，根据当选 总统拜登“重建更好未来”方案，已公布的 1.9 万亿美元抗疫纾困计划 及未来即将公布的经济复苏计划会极大提振市场信心，减缓疫情对失业 民众和商