“置换债”的发展历程以及对城投债的影响分析.pdf

-1- 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC执业编号： S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole 朱佳妮 联系人 zhujiani “置换债”的发展历程以及对城投债的影响分析 基本结论 2020 年 12 月以来，地方政府再融资债券改变用途，用 于 偿还政府存量债 务，与此前的再融资债券普遍“用于偿还年内到期的地方债券本金”描述有 较大不同，而与 2019 年的建制县试点置换隐性债务时发行的地方债用途描 述更为相似。并且结合 2020 年各地政府工作会议上“抢抓建制县隐性债务 风险化解试点的政策机遇”的讲话以及 2020 年底中央经济工作会议“抓实 地方政府隐性债务防范化解工作”的要求，我们推测建制县试点地方债置换 隐性债务范围存在扩大的可能性。 “置换债”的空间如何评估？由于 新增地方债一般用于新建项目， “置换 债”可能无法占用新增地方债的额度，因而其总体限额 应该 为 2014 年最后 一次地方政府债务审计时所确定置换债券额度 14.34 万亿 。 截止到此次再融 资债券改变用途之前，共有 12.33 万亿置换债发行，理论上置换债的空间至 少还有 2.01 万亿（存在部分置换债到期偿还后额度恢复的可能）。但我们推 测此次发行的规模可能并不会太多，一方面，各省置换债额度主要集中于经 济实力较强、债务水平较低的地区，这在一定程度限制了地方政府置换债实 际发行的空间；另一方面，从整体顶层设计的角度来看，此次再融资债券用 于偿还存量政府债务更多是从防底线风险的考虑出发，给 予 债务压力较大的 区域一些支持 ，防范系统性风险 。 再融资债券用于偿还存量债务对城投而言 是明显利好的， 城投安全边际有所 提升 。 2021 年，在整体信用环境的边际收缩的大环境下，城投再融资环境 也会相应边际收缩，部分区域 的再融资压力显著，局部区域流动性滚续风险 仍然存在 ， 再融资债券用于偿还存量债务有助于缓解地方政府债务压力，防 范系统性风险。 同时， 此次再融资债券用于偿还地方政府存量债务 还会 对地 方政府 形成 一定约束，因为上报纳入建制县试点置换是需要严肃财政纪律， 并到财政部答辩，明确区域化债规划后才可操作。 截至 2021 年 2 月 22 日， 24 个省（自治区、直辖市）共发行 5129.99 亿元 再融资地方政府债券用于偿还政府存量债务，其中江苏、新疆、辽宁 3 省 （自治区）发行规模位列前三。 通过对此前纳入隐性债务化解试点的建制县 的情况观察来看，试点建 制县主要是一些经济财政实力往往较弱，整体债务 压力比较大的偏尾部区域。对于这些建制县 /建制区的城投平台而言，拿到再 融资债券会缓解其再融资压力；并且对于建制县 /建制区所在地区的其他城投 平台而言，偏尾部区域风险的缓释，也会使得其他城投平台的安全边际改 善，流动性风险可能会有所降低。我们建议投资者可以根据自身风险偏好， 重点关注拿到再融资债券的建制县 /建制区相关城投平台或者建制县 /建制区 所在地区的其他城投平台，关注其信用资质的边际变化，适当挖掘超额收 益。 另外， 值得注意的是，历史上城投债的提前兑付或与地方政府债务置换有 着 密切的联系 。随着再融资债券的发行，近期也有不少城投债提前兑付。这些 提前兑付的城投债往往是一般企业债、主体评级以低评级为主，行政层级主 要是区县级，并且 票面 利率往往较高，并且这些债券在 发布提前兑付 公告 前 后 ， 中债估值都有较大幅度的下行 。因此， 我们建议投资者根据自身的风险 偏好，关注相关区域隐性债务化解的情况，重点关注区域内纳入地方债置换 隐性债务的建制县 /建制区，把握可能存在的城投债提前兑付的投资机会。 风险提示： 1） 货 币政策超预期收紧； 2）隐性债务压力管控力度加大； 3） 部分数据缺失或统计存在误差； 4）信用违约冲 击超市场预期。 2021年 03月 01日 固收专题分析报告 固定收益深度研究 (深度 ) 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 -2- 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、地方政府 “置换债 ”的发展历程 .4 1. 第一阶段：地方债置换（ 2015-2018 年底） .4 2. 第二阶段： 建制县试点地方债置换隐性债务（ 2019-2020年 11 月） .5 3. 再融资债券改变用途（ 2020 年底 -2021 年初） .7 二、再融资债用于偿还存量债务，城投整体风险如何评估？ .8 三、地方债偿还存量政府债务背景下城投债的投资机会 .10 1. 关注拿到再 融资债券相关地区城投平台信用资质的变化 .10 2. 关注城投债提前兑付的投资机会 .13 四、小结 .18 五、风险提示 .19 图表目录 图表 1： 2015 年确立的地方政府性债务管理思路 .4 图表 2： 2015 年 -2018 年置换存量债务地方债发行情况 .5 图表 3： 2019 年置换存量债务地方债发行情况 .5 图表 4：各省置换存量债务地方债发行情况 .5 图表 5： 2019 年建制县试点 地方债置换隐性债务涉及区域（部分） .5 图表 6： 2015 年以来置换债与偿还政府债务的再融资债募集资金用途对比 .7 图表 7：各地区 2015-2019 年置换债额度使用情况（亿元） .8 图表 8： 历年审计报告关于地方政府违规举债及整改案例 .9 图表 9： 2020 年以来有关地方政府债务化解方面的讲话 .9 图表 10： 2020 年 12 月以来用于偿还存量债务的再融资地方债发行情况（亿 元） .10 图表 11：各地区经济财政实力较弱或债务水平较高的区域（部分，亿元） . 11 图表 12： 2015 年城投债提前兑付情况 .13 图表 13： 2015-2018 年提前兑付城投债券类型 （只） .14 图表 14： 2015-2018 年提前兑付城投债主体评级 （只） .14 图表 15： 2015-2018 年提前兑付城投债行政层级 （只） .14 图表 16： 2015-2018 年提前兑付城投债票面利率（只） .14 图表 17： 2019-2020.11 提前兑付城投债券类型 （只） .14 图表 18： 2019-2020.11 提前兑付城投债主体评级（只） .14 图表 19： 2019-2020.11 提前兑付城投债行政层级（只） .15 图表 20： 2019-2020.11 提前兑付城投债票面利率 （只） .15 图表 21： 2020.12 以来提前兑付城投债券类型 （只） .15 图表 22： 2020.12 以来提前兑付城投债主体评级（只） .15 图表 23： 2020.12 以来提前兑付城投债行政层级 （只） .16 图表 24： 2020.12 以来提前兑付城投债票面利率（只） .16 固收专题分析报告 -3- 敬请参阅最后一页特别声明 图表 25： 2020 年 12 月以来提前兑付城投债的中债估值情况（ %） .16 图表 26：发行再融资债券用于偿还政府存量债务区域中符合历年城投债提前兑 付特点的债券（部分） .16 固收专题分析报告 -4- 敬请参阅最后一页特别声明 2020 年 12 月以来，地方政府再融资债券改变用途，用 于 偿还政府存量债务， 这一改变引起了市场的关注，这是否意味着政府对于地方政府债务化解有了新 的尝试？在此背景之下，城投整体风险该如何评估，又有何投资机会？ 一、 地方 政府“ 置换 债” 的 发展历程 1. 第一阶段：地方债置换（ 2015-2018 年 底 ） 在 国务院关于加强地方政府性债务管理的意见 （国发 2014 43 号）等多 项政策的指引下，地方债置换拉开序幕。 43 号文明确指出，“ 以 2013 年政府性 债务审计结果为基础，结合审计后债务增减变化情况，经债权人与债务人共同 协商确认，对地方政府性债务存量进行甄别 ”；并且“ 对甄别后纳入预算管理的 地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换” 。随后财政部 地方 政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法 （ 财预 2014 351 号 ）进一步明 确“ 存量债务是指截至 2014 年 12 月 31 日尚未清偿完毕的债务” 。 截止到 2014 年 12 月 31 日，地方政府负有偿还责任的债务 15.4 万亿 元（其中 包括 1.06 万亿元为 过去批准发行的地方债券 和 14.34 万亿 元以 银行贷款、融资 平台等非债券方式 举借 的存量债务 ） ，或有债务是 8.6 万亿 元。因此， 这里 需要 置换对象仅限于 地方政府负有偿还责任的债务 中非政府债券形式存续的债务 ， 即需要置换的规模为 14.34 万亿元 。 随后， 2015 年 12 月，财政部 又 下发关于对地方政府债务实行限额管理的实 施意见（财预 2015 225 号） ，提出 “地方政府存量债务中通过银行贷款等 非政府债券方式举借部分，通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内 安排发行地方政府债券置换”。 并且“ 对因预算管理方式变化导致原偿债资金性 质变化为财政资金、相应确需转化为政府债务的或有债务， 在不突破限额的前 提下，报经省级政府批准后转化为政府债务 ， 地方政府通过政府和社会资本合 作等方式减少政府债务余额腾出的限额空间，要优先用于解决上述或有债务代 偿或转化问题” ，即在不突破 15.4 万亿限额的情况下， 或有债务 可以在一定条 件下 转化为存量政府债务 ，并 通过发行置换债券化解。 图表 1： 2015 年确立的 地方政府性债务管理思路 来源： 国务院、财政部、审计署 ，国金证券研究所 据 我们统计，截止到 2018 年底，共发行置换债券 12.17 万亿元， 加上 部分非 债券 形式的 存量债务 核减或者以财政资金等方式进行偿还后，财政部官方公布， 截至 2018 年末， 非政府债券形式存量政府债务 3151 亿元 。加上 8.6 万亿的或 有债务， 2018 年底理 论上置换债上限是 8.92 万亿，但随着地方政府逐化解和 置换， 同样或有债务也有部分由地方政府自我消化了 ，因此，置换债上限 实际 上远低于这个数。总体而言，截止到 2018 年 底 ， 我们认为 14.34 万亿的存量 政府债务置换工作基本 告一段落 。 固收专题分析报告 -5- 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2： 2015 年 -2018 年置换存量债务地方债发行情况 来源： 国务院、财政部、审计署 ，国金证券研究所 2. 第二阶段：建制县试点地方债置换隐性债务（ 2019-2020 年 11 月 ） 2018 年 8 月 下旬 ， 国家审计署已全面开展地方政府隐性债务审计工作 ，隐性债 务的甄别认定期限为截至 2018 年 8 月底。 政府隐性债务是指 2015 年 1 月至 2018 年 8 月期间新增的由政府直接承担偿债责任的各类融资贷款、担保贷款、 约期股权回购和政府购买服务增加 政府支出责任、拖欠工程款等新增的政府债 务。 在此大背景下 ， 监管部门推出建制县隐性债务化解试点方案。具体而言，地方 政府向监管部门上报方案，批准后即可纳入试点，纳入试点后可发行地方政府 债券（省代发）置换部分隐性债务。 与该试点方案 相呼应 ， 2019 年 6 月 起， 地 方政府债 再次用于 置换存量政府债务 ， 据我们统计， 2019 年 6-12 月 ，共有 1579.23 亿元地方政府 债券用于 置换 政府存量债务，并且 结合 相关地方政府的 公告来看， 纳入试点的主要是贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁 等 省 （自治区）的部分县市。 图表 3： 2019 年 置换存量债务地方债发行情况 图表 4： 各省置换存量债务地方债发行情况 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 图表 5： 2019 年建制县试点地方债置换隐性债务涉及区域（部分） 省 地级市 具体区域 广义 债务率 相关信息 0 2 0 0 0 4 0 0 0 6 0 0 0 8 0 0 0 1 0 0 0 0 1 2 0 0 0 1 4 0 0 0 1 6 0 0 0 1 8 0 0 0 2 0 0 0 0 2 0 1 5 /0 5 2 0 1 5 /0 7 2 0 1 5 /0 9 2 0 1 5 /1 1 2 0 1 6 /0 1 2 0 1 6 /0 3 2 0 1 6 /0 5 2 0 1 6 /0 7 2 0 1 6 /0 9 2 0 1 6 /1 1 2 0 1 7 /0 1 2 0 1 7 /0 3 2 0 1 7 /0 5 2 0 1 7 /0 7 2 0 1 7 /0 9 2 0 1 7 /1 1 2 0 1 8 /0 1 2 0 1 8 /0 3 2 0 1 8 /0 5 2 0 1 8 /0 7 2 0 1 8 /0 9 2 0 1 8 /1 1 置换债月度发行情况（亿元） 置换债月度发行情况（亿元） 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 7 0 0 2 0 1 9 /0 1 2 0 1 9 /0 2 2 0 1 9 /0 3 2 0 1 9 /0 4 2 0 1 9 /0 5 2 0 1 9 /0 6 2 0 1 9 /0 7 2 0 1 9 /0 8 2 0 1 9 /0 9 2 0 1 9 /1 0 2 0 1 9 /1 1 2 0 1 9 /1 2 用于置换存量政府债务的地方债金额（亿元） 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 4 0 0 4 5 0 甘 肃 省 贵 州 省 湖 南 省 辽 宁 省 内 蒙 古 云 南 省 江 苏 省 用于置换存量政府债务的地方债金额（亿元） 固收专题分析报告 -6- 敬请参阅最后一页特别声明 省 地级市 具体区域 广义 债务率 相关信息 湖南 省 湘潭市 湘乡市 890.40% 湘潭县、湘乡市获国家建制县隐性债务风险化解试点专项置换债券 87 亿元 。 湘潭县 333.07% 长沙市 宁乡市 460.61% 获批财政部建制县隐性债务风险防控试点，获得财政 部 41.5 亿元置换债券。 衡阳市 衡阳县 568.46% 衡阳县、耒阳市纳入财政部建制县债务化解试点范围，合计争取债券资金 79.2 亿元。 耒阳市 212.22% 郴州市 汝城县 769.49% 成功纳入中央政府债务限额化解建制县隐性风险债务试点县，全年化解政府隐性债务 28.23 亿元。 湘西州 吉首市 258.70% 成功纳入财政不建制县政府债券化解隐性风险债务试点，获得债券限额 29.4 亿元。 株洲市 攸县 566.78% 成功争取建制县试点资金 39.79 亿元，积极化解债务存量，偿还隐性债务 56.81 亿元。 常德市 临澧县 279.13% 成功争取财政 部 建制县隐性债务化解试点，全年化解政府债务 3.02 亿元。 辽宁 省 营口市 大石桥市 429.05% 积极争取财政部将大石桥市作为建制县化债试点，发行置换债券 15 亿元，用于将隐性债务置换为政府债务 。 铁岭市 开原市 656.02% 开原市争取到财政部建制县隐性债务风险化解试点，置换债券 18 亿元。 丹东市 东港市 455.86% 东港市和凤城市成功入围建制县化债试点，在 2019 年全国 60 个、全省 9 个名额中成功争取到 2 个名额，争取到位 34 亿元化债资金 。 凤城市 228.44% 鞍山市 台安县 346.04% 成功争取国家债务化解试点县，累计化解政府债务 21 亿元。 海城市 317.03% 获批全国建制县债务化解试点县。 盘锦市 盘山县 235.14% 争取国家化债试点资金 18 亿元，全年化解政府到期债务本息 10.34 亿元。 沈阳市 新民市 346.62% 积极争取 14.39 亿元置换债券资金限额。 法库县 316.37% 纳入 隐性债务风险化解试点建制县，通过预算国库给予法库县置换债券额度 19 亿元 。 内蒙 古 阿拉善 阿拉善左旗 - 纳入财政部建制县隐性债务化解试点旗县 。 呼和浩特 土默特左旗 - 成功申报国家建制县隐性债务风险化解试点，获得上级债券转贷资金支持 。 包头市 土默特右旗 655.05% 成功申报为全市唯一一家全国建制县隐性债务化解试点，争取国家债券资金 31.03亿元，化解政府债务 36.09 亿元，完成全年化债任务的 7.43 倍 。 兴安盟 乌兰浩特市 620.35% 2019 年正式纳入财政部建制县工作试点，获得置换债券资金 25.95 亿元。 鄂尔多斯 伊金霍洛旗 331.03% 我旗被列为全国建制县隐性债务风险化解试点县 ， 争取置换债券资金 32.2 亿元 ， 年节省利息支出 1.2 亿元。 通辽市 霍林郭勒市 - 成功列入全国 35 个建制县隐性债务化解试点 。 赤峰市 克十克腾旗 968.49% 被列入财政部建制县隐性债务风险化解试点地区，申请置换债券 29.04 亿元，用于偿还隐性债务。 锡林郭勒 锡林浩特市 517.60% 成功入选国家建制县政府隐性债务化解试点地区，全年化解政府债务 45.38 亿元。 云南 省 文山州 文山市 435.26% 2019 年文山市被列入全国隐性债务风险化解试点县 ， 全市争取上级代发地方政府债券资金 462140 万元，其中：新增债券 97800 万元、置换债券 364340 万元 。 楚雄州 楚雄市 262.14% 明确将楚雄市纳入隐性债务化解试点县，按照试点县隐性债务工作，省财政厅明确核定楚雄市置换债券 41 亿元用于置换隐性债务 。 大理州 大理市 372.66% 成功争取将大理市纳入全国建制县化债试点地区名单 ，争取政府置换资金 31.1 亿元。 贵州 省 黔东南州 凯里市 793.80% 2019 年收到政府置换债券转贷资金 45.58 亿元。 从江县 1627.00% 截至 2019 年 12 月底共收到置换债券资金 16.69 亿元。 黔南州 独山县 446.50% 列入财政部隐性债务试点建制县， 2019 年争取地方政府债券 62.15 亿元，其中，置 换债券 55.12 亿元。 惠水县 340.00% 获得财政部债务风险防范化解建制县（试点县）， 35.39 亿元置换债券资金全部到位 铜仁市 松桃县 558.53% 纳入财政部试点县名单，并争取到债券资金 22 亿元。 甘肃 省 定西市 临洮县 104.10% 被财政部列入政府隐性债务化解试点县，争取置换债券 11 亿元。 江苏 省 镇江市 丹阳市 367.00% 获取 置换债券 14 亿元， 用于置换政府公益性项目对应的存量债务。 丹徒区 352.13% 2019 年全区获得专项置换债券 6.79 亿元，用于偿还存量隐性债务。 来源： 财政预算执行报告，财政决算报告，政府工作报告 ，国金证券研究所 固收专题分析报告 -7- 敬请参阅最后一页特别声明 3. 再融资债券改变用途 （ 2020 年底 -2021 年初） 2020 年底开始，再融资债券用途发生改变， 就单 从债券募集资金用途方面 来看 ， 此次 再融资债券用途描述改变为“ 用于偿还存量债务 ”， 与 此前的 再融资债券普 遍 “ 用于偿还 年内 到期的 地方 债券本金 ” 描述 有较大不同，而 与 2019 年的建 制县试点置换隐性债务 时发行的地方债用途描述更为 相似。 图表 6： 2015 年以来置换债与偿还政府债务的再融资债募集资金用途对比 阶段 发行时间 债券简称 发行规 模（亿 元） 募集资金用途 2015-2018 年地方债置 换 2015-10-15 15 浙江债 21 13.20 2015 年浙江省政府一般债券 (九 十二期 )都是置换一般债 ， 用于偿还经审 计确定的截至 2014 年 12月 31日政府负有偿还责任的债务中 2015 年到 期的债务本金 。 2016-12-06 16 内蒙古债 23 18.04 2016 年第五批内蒙古自治区政府一般债券发行总额为 179.7444 亿元 ， 品 种为记账式固定利率附息债券 ， 全部为置换债券 .按照财政部要求 ， 一般债 券资金纳入一般公共预算管理 ， 用于政府负有偿还责任的债务中 2016 年 到期和逾期的债务本金 。 2017-03-21 17 山西债 04 25.00 2017 年第一批山西省政府专项债券发行规模为 50 亿元 ， 品种为记账式固 定利率附息债 ， 全部为置换债券 ， 按财政部要求 ， 专项债券资金纳入政府 性基金预算管理 ， 本次拟发行的置换债券主要用于偿还 2014 年底清理甄 别确定的存量政府债务中的逾期 ， 到期和高息未到期债务 。 2018-07-10 18 宁波债 01 18.70 2018 年宁波市政府专项债券 (一 四期 )发行总额 74.5 亿元 ， 品种为记账式 固定利率付息债券 ， 其中 ， 置换债券 46.5 亿元 ， 偿还到期地方政府债券 28 亿元 。 2019 年建 制县试点地 方债置换隐 性债务 2019-09-23 19 云南债 24 98.68 2019 年云南省政府一般债券 (九期 )计划发行总额 98.68 亿元 ， 本期债券品 种为记账式固定利率附息债券 ， 全部为置换一般债券 ， 债券期限为 7 年 期 。 按照财政部要求 ， 一般债券资金纳入一般公共预算管理 。 本次发行的 云南省政府一般债券 (九期 )的债券本金 ， 用于偿还存量政府债务。 2019-08-28 19 贵州 13 43.59 在国务院批准的总限额内 ， 2019 年贵州省政府专项债券 (五期 )， 计划发 行 。 总额为 43.5874 亿元 ， 品种为记账式固定利率附息债券 ， 全部为置换 债券 ， 用于置换存量政府债务 。 2019-12-06 19 江苏债 20 150.00 在财政部批准的地方政府债务限额内 ， 2019 年江苏省政府专项债券 (十六 期 )计划发行总额 150 亿元 ， 品种为记账式固定利率附息债券 ， 全部为置换 债券 .债券期限为 10 年 ， 利息按半年支付 ， 债券到期后一次性偿还本金 。 本批专项债券纳入政府性基金预算管理 ， 用于置换存量债务 。 2020 年底 - 2021 年 再 融资债券改 变用途 2020-12-29 20 河北债 48 48.00 在国务院批准的发债规模限额内 ， 2020 年河北省政府再融资专项债券 (四 期 )-2020 年河北省政府专项债券 (三十四期 )计划发行总金额 48 亿元 ， 品种 为记账式固定利率附息债券 ， 全部为再融资专项债券 。 此次发行的 2020 年河北省政府专项债券募集资金将纳入政府性基金预算管理 .募集的资金 用 于偿还存量政府债务 ， 严禁将相关债券资金用于任何其他支出用途 。 2021-01-19 21 辽宁债 02 101.00 2021 年辽宁省地方政府再融资一般债券 (一期 )， 再融资专项债券 (一期 )债 券期限分别为 5 年 ， 10 年 ， 计划发行规模分别为 92 亿元 ， 101 亿元 ， 品 种为记账式固定利率附息债券 ， 全部是再融资债券 。 此次发行的地方政府 再融资债券 用于偿还存量债务 。 一般债券资金纳入一般公共预算管理 ， 专 项债券资金纳入政府性基金预算管理 。 2021-02-05 21 兵团债 02 156.00 本批专项债券发行总额 156.00 亿元 ， 专项用于偿还存量债务 。 本批专项债 券的本息偿还资金纳入兵团政府性基金预算管理 ， 兵团国有土地使用权出 让收入可有效保障本批债券的本息偿还 。 来源： Wind，国金证券研究所 结合 2020 年 各地 政府 工作会议 上的 讲话 以及 2020 年底中央经济工作会议 来看 ， 建制县试点地方债置换隐性债务范围存在扩大的可能性： 2020 年 7 月 29 日 ， 在 四川省第十三届人民代表大会常务委员会第二十次会议 上，四川省财政厅厅长 提出 ：“ 积极争取将省内部分地区建制县纳入隐性债务 化解试点 ”。 2020年 8 月 11 日 ， 在 宁夏银川市永宁县第十八届人大常委会第三 十一次会议上，县人大常委会主任 明确要 “ 抢抓建制县隐性债务风险化解试点 固收专题分析报告 -8- 敬请参阅最后一页特别声明 的政策机遇。 ” 2020 年 12 月 18 日， 中央经济工作会议， 明确提出 2021 年 “ 积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度，增强国家重大 战略任务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主 动作为， 抓实化解地方政府隐性债务风险工作 ，党政机关要坚持过紧日子 。” 那么， “ 置换债 ” 的空间如何评估 ？ 首先，根据财预 2015225 号文的 要求，地方债发行的总量控制不得超过每年 人大批准的限额， 同时，“ 置换债 ” 的发行限额 可能 无法占用新增地方债（ 新增 地方债一般 用于项目投资）的额度 ，因此， 其总体限额也不得超过 2014 年最 后一次地方政府债务审计时所确定 置换债券额度 14.34 万亿 。 截止 到此次再融 资债券改变用途之前 ， 共有 12.33 万亿 置换债 发行 ， 因此 ，理论上 置换债的 空 间 至少 还有 2.01 万亿 （存在部分置换债到期偿还后额度恢复的可能） ， 并且 各 省内都有不同程度的 未使用置换债额度 。 其次， 其中还需要考虑分区域限额问题 。 我们对各个省（自治区、直辖市）剩 余置换债额度进行了粗略的测算，以 2014 年 最后一次地方政府债务审计时所 确定 置换债券额度减去 2015-2020 年 11 月各地区发行置换债的金额，作为各 地置换债的剩余额度（ 由于未考虑部分区域置换债到期偿还的情况，部分区域 额度可能为负 ）。 对于 经济实力较强、债务水平较低的地区 ， 剩余的置换债额度 较高 ，例如北京、上海、广东剩余的置换债额度位列前三，分别为 4169.31 亿 元、 2890.10 亿元、 2671.81 亿元 ，这便一定程度限制了地方政府置换债实际 发行的空间 ， 但目前并没有任何公开政策文件， 我们 只能对当前的新情况进行 跟踪，从整体顶层设计的角度 来看 ，总规模可能并不会太多 ， 毕竟 此次 再融资 债券用于偿还存量政府债务 更多是从防底线风险的考虑出发，给 予 债务压力较 大的区域一些支持。 图表 7： 各 地区 2015-2019 年置换债额度使用情况 （亿元） 来源： 国务院、财政部、审计署 ，国金证券研究所 二 、 再融资债用于偿还存量债务 ， 利好城投安全边际 总体而言， 再融资债券用于偿还存量债务对城投而言 是明显利好的， 城投安全 边际有所提升 。 具体来看，虽然 当下政策对于地方政府隐性债务、城投融资的管控 已经 进入有 序可控、不断规范的阶段 （ 这 从每季度审计署国家重大政策落实情况跟踪审计 结果 也 可以 看 出 ）， 目前的宏观政策以稳为主， 整体流动性风险相对可控 。 但 2021 年 ，在 整体 信用 环境 的边际收缩 的大环境下， 城投再融资环境 也会相应 边 际收缩， 部分区域的再融资压力显著， 局部区域流动性滚续风险 仍然存在， 因 - 2 0 0 0 0 2 0 0 0 4 0 0 0 6 0 0 0 8 0 0 0 1 0 0 0 0 1 2 0 0 0 北 京 上 海 广 东 江 苏 河 南 山 东 河 北 四 川 浙 江 江 西 陕 西 安 徽 广 西 云 南 辽 宁 福 建 吉 林 重 庆 湖 北 新 疆 山 西 甘 肃 内 蒙 青 海 海 南 黑 龙 江 宁 夏 天 津 西 藏 贵 州 湖 南 2015 - 2019 置换债规模 2014 年底地方债务余额 未使用置换额度 固收专题分析报告 -9- 敬请参阅最后一页特别声明 此，再融资债券用于偿还存量债务有助于 缓解地方政府债务压力，防范系统性 风险 。 图表 8： 历年审计报告关于地方政府违规举债及整改案例 审计报告公告期限 地方政府违规举债及违规整改案例 2017 年一季度 关于重庆市黔江区在预算外举债形成政府或有债务的问题。重庆市政府高度重视，对 6 名责任人进 行了严肃问责处理；黔江区采取协商相关单位 提前还款或兑付本息、撤回承诺函 解除担保责任 等方 式进行了整改 2017 年三季度 关于浙江省安吉县经济开发区管理委员会虚增项目投资额，违规举借政府性债务 8 亿元的问题。截 至 2017 年 8 月，安吉县经济开发区管理委员会已 归还上述 8 亿元银行贷款 ，并对 4 名相关责任人 进行了警告、诫勉谈话等党纪处分和组织处理。 2017 年四季度 关于陕西省韩城市、甘肃省兰州新区的 6 家单位违规举借政府性债务 5.78 亿元问题。韩城市和兰州 新区召开专题会议，抓紧研究清理方案。截至 2017 年底， 韩城市安排财政偿债准备金偿还了违规 举借的政府性债务 ；甘肃省对负有领导责任的 5 名相关人员进行诫勉谈话等，新区农林水务局向新 区管委会作出深刻检查 2018 年一季度 关于江西省九江市违规举借政府性债务 4 亿元并长期闲置问题。 2017 年 10 月，江西省九江市土地储备中心将上述长期闲置的贷款资金 提前偿还九江银行股份有限公司 2018 年二季度 关于宁夏回族自治区银川市西夏区通过政府购买服务用于兴泾镇回乡风情特色小镇城镇化建设形成 政府隐性债务 19.65 亿元问题。宁夏回族自治区人民政府召开专题会议，研究部署整改措施，西夏 区人民政府取消了原规划建设的部分办公楼及文体中心等项目， 解除了与项目承建企业的 政府购买 服务协议 ，并将特色小镇建设项目中符合棚户区改造政策的村庄整体搬迁项目纳入 2018 年城镇棚 户区改造项目计划，规范融资行为 2019-08-28 关于湖南省邵阳市通过融资租赁等形成政府隐性债务 85.03 亿元问题。邵阳市委、市政府召开政府 性债务 风险防控工作会议，责成邵阳市城市建设投资经营集团有限公司尽快制定债务偿还计划。截 至 2018 年 6 月 ，该公司筹集自有资金和邵阳市人民政府清理盘活的财政资金，提前退还银行 59.01 亿元。 同时，邵阳 市开展自查，停换调撤非紧急项目减少新增债务，筹集资金 清理既有债 务，并出台化解政府性债务三年行 动计划，加强对政府隐性债务增长及风险的管控。 2019-12-06 关于湖南省双峰县违规集资形成政府隐性债务 4.05 亿元问题。双峰县按照谁使用谁归还原则，明确 还款主体，制定分批次还款计划。截至 2018 年 4 月， 双峰县通过清缴企业欠缴土地出让金等方式 筹集资金 ，分批次将上述 4.05 亿元集资资金全部偿还 2018 年三季度 关于吉林省长春市经济技术开发区金融服务办公室通过政府购买服务形成隐性债务 1.7 亿元的问 题。长春市经济技术开发区金融服务办公室 解除了与项目承接主体签订的政府购买服务合同，并用 土地出让收入提前偿还了 1.7 亿元融资款 2018 年四季度 -2020 年三季度 无 来源： 审计署 ，国金证券研究所 此外 ， 结合近期刘尚希的讲话 ： “ 2021 年地方债务风险进一步暴露的可能性不 会太大 ， 地方政府会采取各种各样的方式不违约， 但这也会使得地方政府偿债 的压力增大 ， 实际风险可能还是在累积。 ”“ 在信息不对称的情况下，中央政府 难以用常规方式来判断地方政府遮蔽了哪些风险，这会导致风险的进一步累积， 直至纸包不住火，风险就会爆发出来。因此， 2021 年要特别防范这种隐形的地 方债务风险 。 ” 此次再融资债券用于偿还地方政府存量债务或许还是为了迎合中 央政府给出的底线风险防范的政策诉求，同时 也 对地方政府 形成 一定约束，因 为上报纳入建制县试点置换是需要严肃财政纪律，并到财政部答辩，明确区域 化债规划后才可操作。 图表 9： 2020 年以来有关地方政府债务化解方面的讲话 时间 政策 /讲话 相关表述 2020/1 马骏刊文解读中央经济工作 会议 在全国上万个平台类机构中，只要几个公开违约，就可能导致连锁反应形成“扎堆”。 因此，应尽快制定系统性防范和化解地方隐性债务风险的措施，有效防止出现一批平台 违约倒闭的系统性风险；对于债务化解风险压力较大的地区，建议可以考虑支持省市内 一部分优质平台兼并重组其他平台，优化存量负债结构；除了省市内的平台可以考虑兼 并重组外，还应鼓励优质平台企业跨地域兼并高风险地区的平台公司；此外，还可以支 持一部分优质平台进行上市或收购部分上市公司及其他资本运作，充分盘活国有资产 。 固收专题分析报告 -10- 敬请参阅最后一页特别声明 时间 政策 /讲话 相关表述 2020/2/16 刘昆 求是 刊文 ： 积极 的财政政策要大力提质增 效 当前，地方政府债务风险总体可控，但风险隐患依然不少。坚持市场化法治化原则，督 促指导地方做实做细并严格执行化债方案，稳妥化解存量隐性债务，加快地方政府融资 平台公司转型，严禁搞虚假化债将风险“甩锅” 。 2020/12/18 2020 年中央经济工作会议 抓实地方政府隐性债务防范化解工作 。 2020/12/23 刘昆 建立现代财税体制 完善常态化监控机制，决不允许通过新增隐性债务上新项目、铺新摊子。硬化预算约 束，全面加强项目财政承受能力论证和预算评审，涉及财政支出的全部依法纳入预算管 理。强化国有企事业单位监管，依法健全地方政府及其部门向企事业单位拨款机制，严 禁地方政府以企业债形式增加隐性债务。 开发性、政策性金融机构等必须审慎合规经营，综合考虑项目现金流、抵质押物等审慎 授信，严禁向地方政府违规提供融资或配合地方政府变相举债。清理规范地方融资平台 公司，剥离其政府融资职能。健全市场化、法治化的债务违约处置机制，坚决防止风险 累积形成系统性风险。 加强督查审计问责，严格落实政府举债终身问责制和债务问题倒 查机制。 2020/12/31 财政部 2020 年全国财政工作视频会议 加快地方政府债务管理，抓实化解地方政府隐性债务风险工作，确保“十四五”开好局，以优异成绩庆祝建党 100 周年 。 2021/1/6 中国财政科学研究院院长刘 尚希 受 新京报 采访 2021 年地方债务风险进一步暴露的可能性不大，对地方债务违约的约束主要来自市场 和行政两方面：从市场来看，如果地方政府随便违约就会恶化当地融资环境；从行政约 束来看，现在从中央倒地方都在强调不能出现系统性金融风险、债务风险。 更担心的是地方债务风险隐形化，需要高度警惕和关注这一现象：当前在行政和市场双 重约束之下，地方政府也会想千方百计不违约，但也会使得地方政府偿债压力增大，此 时地方政府隐藏、遮蔽或者后移债务风险的动机就会加大，明面上看起来没违约，但实 际风险还在累积；在信息不对称的情况下，中央政府很难以常规手段来判断地方 政府遮 蔽了哪些风险，这会导致风险的进一步累积，直至爆发。因此 2021 我们要特别防范这 种隐性的地方债务风险。 来源： 政府官网 ，国金证券研究所 三 、 地方债偿还存量政府债务背景下城投债的投资机会 1. 关注拿到 再融资债券 相关 地区城投平台信用资质的变化 截至 2021 年 2 月 22 日 ，共 有 5129.99 亿元再融资 地方政府 债券用于偿还政府 存量债务 ，其中江苏、新疆、辽宁 3 省（自治区）发行规模位列前三，分别为 472 亿元、 443 亿元、 418 亿元。 图表 10： 2020 年 12 月以来用于偿还存量债务的再融资地方债发行情况（亿 元） 来源：国金证券研究所 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 4 0 0 4 5 0 5 0 0 江 苏 省 新 疆 辽 宁 省 四 川 省 福 建 省 贵 州 省 山 东 省 重 庆 市 浙 江 省 陕 西 省 安 徽 省 河 南 省 北 京 市 内 蒙 古 河 北 省 天 津 市 湖 南 省 山 西 省