2016 VS 2021本轮博彩复苏将有何不同？.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要 ： 博彩业研究框架探析：基于短中长期视角 伴随澳门良好的疫情管控，我们认为 2021 年有望成为澳门博彩复苏的起点，尤其是在 全球出行仍受限制的当下，内地市场庞大的旅游需求有望由海南和澳门两大特色旅游目 的地承接。本篇报告我们旨在梳理澳门博彩业的研究框架，并对行业短周期的特征和长 期空间进行分析。简言之，我们认为短周期内，澳门博彩业仍是一个周期性较为明显的 行业，尤其是收入占比较高的贵宾厅客户消费能力与内地经济的波动高度相关。长周期 视角看，当前澳门对内地旅客的渗透率依然较低，在基建改善、特区政府鼓励多元化发 展背景下，高利润率的中场业务及非博彩业务收入，将支撑各博彩企业的利润中枢在中 长期内保持稳定增长 ，进而使行业 C 端消费属性凸显，带来稳定且可预期的估值水平。 2016 VS 2021：本轮复苏将有何不同？ 对比 2016 年澳门博彩业复苏，我们认为本轮行业的周期景气向上力度和速度都将更快， 同时中场将率先复苏， 原因在于：（ 1）短周期框架下影响澳门博彩业收入的变量均现上 行；（ 2）全球跨境出行受限，澳门率先放开限制，将充分承接境内居民旅游需求 。 竞争格局 的变化 ： 新旧交替，时移势易 与全球其他博彩合法化地区类似，特许经营制下的澳门博彩业寡头垄断 特征明显。同时， 受益于 澳门特区政府 对博彩业的严格监管， 客观上 促成了 行业 的良性竞争格局，使得各 运营主体能在长时间内维持较高的经营性利润率，期间市场份额的变化更多与博彩经营 的地理重心迁移，以及博彩企业的运营能力有关。而值得注意的是，特许经营的根基 六家 博彩运营商的 经营合约将于 2022 年 6 月 26 日到期，澳门博彩市场的竞争格局 将 迎剧变，在 新一轮竞标 过程中 ，特区政府将重点关注 申报企业在 ：（ 1） 运营 经验；（ 2） 对澳门特区 的 重大利投资以及新投资的建议和性质；（ 3）对澳门旅游发展多元化以及未 来就业市场的贡献。 投资建议 由于成本费用及资本开支较为刚性，海外市场对博彩公司估值通常使用 EV/EBITDA 估 值，历史区间 7-20 倍，估值波动与行业收入正相关，对应单季度 GGR 见顶时估值回落。 目前澳门旅游市场已开始加速回暖，板块有望迎接戴维斯双击，建议关注银河娱乐（澳 门地区可开发土地规模最大，且在横琴有土地储备）、金沙中国有限公司、澳博控股 。 风险提示 疫情反复风险；博彩牌照竞标结果具较大不确定性；港澳游签证政策变化风险 。 Table_Invest 推荐 维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 资料来源： Wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师：顾熹闽 执业证号： S0100519080001 电话： 021-60876718 邮箱： Table_docReport 相关研究 1.【民生社服交运 |周观点 2020 年第 22 期】继续推荐澳门旅游签注恢复带来的 确定性机会 -50% 0% 50% 100% 150% 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 消费者服务 沪深 300 Table_Title 消费者服务 行业研究 /深度报告 2016 VS 2021， 本轮 博彩 复苏将有何不同？ 深度研究报告 /消费者服务 2021 年 03 月 17 日 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 深度 研究 /消费者 服务 行业 Table_ProfitDetail 盈 利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 3 月 16 日 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 0027.HK 银河娱乐 74.80 -0.77 1.39 2.52 -65.87 45.18 24.82 未评级 1928.HK 金沙中国 39.10 -1.22 0.60 1.37 -23.33 54.85 23.87 未评级 0880.HK 澳博控股 10.48 -0.45 -0.18 0.44 -5.66 -4.03 4.60 未评级 2282.HK 美高梅中国 14.10 -1.15 0.05 0.40 -9.73 254.71 29.46 未评级 1128.HK 永利澳门 16.44 -1.14 -0.04 0.48 0.05 -3.26 0.08 未评级 0200.HK 新濠国际 17.30 0.40 - - 43.25 - - 未评级 资料来源： 未评级公司来自 wind 一致预期，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 深度 研究 /消费者 服务 行业 目录 1 前言 . 4 2 博彩行业研究框架：基于短中长期的视角 . 5 2.1 短周期视角下的博彩业研究框架 . 5 2.1.1 贵宾厅业务（ VIP） :行业周期属性的主要来源 . 6 2.1.2 中场 (Mass)： C 端属性，盈利能力强劲 . 7 2.2 基于短周期框架，本轮复苏将有何不同？ . 8 2.3 澳门博彩业中长期的成长性探讨：政策及基建设施驱动下，澳门旅游市场潜力仍然低估 . 11 3 竞争格局的变化：新旧交替，时移势易 . 15 3.1 牌照准入，行业寡头垄断特征明显 . 15 3.2 新旧交替：从澳门半岛到路 氹 . 16 3.3 时移势易：澳门博彩业六张正副 “赌牌 ”由来与变迁 . 17 4 投资建议：建议关注银河娱乐、金沙中国、澳 博控股 . 19 4.1 银河娱乐（ 0027.HK） :三期开业在即，再续发展动力 . 20 4.2 金沙中国 (1928.HK):中场业务绝对领先，伦敦人分阶段开业 . 22 4.3 永利澳门 (1128.HK):贵宾厅复苏的最大受益者，中场业务保持稳定增速 . 23 4.4 澳博控股 (0880.HK):上葡京开业在即，未来增长可期 . 25 4.5 美高梅中国（ 2282.HK） :经营销量逐年改善，美狮美高梅贡献新动力 . 26 4.6 新濠国际（ 0200.HK） : 中场业务带动经营收益增，旨在打造全球化的综合度假村 . 28 5 风险提示 . 29 插图目录 . 30 表格目录 . 31 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 深度 研究 /消费者 服务 行业 1 前言 伴随澳门良好的疫情管控，我们认为 2021 年有望成为澳门博彩复苏的起点，尤其是在全 球出行仍受限制的当下，内地市场庞大的旅游需求有望由海南和澳门两大特色旅游目的地承 接。本篇报告我们旨在梳理澳门博彩业的研究框架，并对行业短周期的特征和长期空间进行分 析。 简言之，我们认为短周期内，澳门博彩业仍是一个周期 特征 明显的行业，尤其是收入占比 较高的贵宾厅客户消费能力与内地经济的波动高度相关 ，因而仍会在一定程度上对行业带来 周期性的扰动 。长周期视角看， 我们认为对标拉斯维加斯， 当前澳门对内地旅客的渗透率依然 较低， 未来 在基建改善、特区政府鼓励多元化发展背景下，高利润率的中场业务及非博彩业务 收入， 有望 支撑各博彩企业的利润中枢在中长期内保持稳定增长，进而使行业 C 端消费属性凸 显，带来稳定且可预期的估值水平 。 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 深度 研究 /消费者 服务 行业 2 博彩 行业研究框架 ：基于短中长期的视角 2.1 短周期视角下的博彩业研究框架 细分市场需求高度依赖内地 客群 。 作为大中国区唯一的博彩合法化行政区，澳门博彩业自 1998 年回归中国大陆后迎来了二十年黄金发展期。尤其是 2001 年澳门立法通过博彩运营权 开，内地港澳台自由行政策推出后，澳门地区的博彩娱乐场数量从 2002 年的 11 间增加至 2019 年的 41 间，推动整体博彩毛收入从 235 亿澳门元增长 15 倍至 3000 亿左右，超过拉斯维加斯 成为全球第一博彩市场。从逻辑上看，澳门博彩业的需求高度依赖内地市场（ 70%游客来自内 地，其中广东、福建游客占比最高），行业的周期性变化也与大陆地区的政治经济环境变化密 切相关。 图 1: 2002-2019 年澳门 博彩毛收入 图 2: 澳门入境游客结构 资料来源： DICJ，民生证券研究院 资料来源： DSEC，民生证券研院 高净值客户目前仍是澳门博彩市场的主要消费群体。 与世界其他地方相似，澳门的博 彩运营商通过划分贵宾厅和中场两个不同区域，用以服务不同类型的客户。其中， 贵宾厅 (VIP)业务 主要针对合格 高净值客户提供 具备私密性 的 娱乐场所 ， 中场业务则是在公开的 大厅内进行，面向所有合格人群 。 截止 2019 年，澳门博彩市场收入的 60%左右仍由贵宾 厅客户提供，但这一比例已较过去十年有所下降 。 -50% 0% 50% 100% 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 x 100 x 1 澳门博彩毛收入（百万澳门元，左轴） 同比（右轴） 70.9% 18.7% 中國內地 香港 台灣 韓國 菲律賓 日本 其他 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 深度 研究 /消费者 服务 行业 图 3： 2002-2019 年 澳门博彩 业 收入结构 资料来源： DSEC，民生证券研究院 2.1.1 贵宾厅业务（ VIP） :行业周期属性的主要来源 澳门博彩业的运行机制显著区别于海外市场 ，贵宾厅业务信贷属性明显 。 由于 内地资金往 来港澳台地区仍存一定限制，澳门的博彩运营商在贵宾厅业务中引入了中介人赌厅承包制的 方式，为其高净值客户解决大额现金消费问题。在这一模式下，博彩运营商不会直接向其贵宾 客户提供信贷，而是由承包贵宾厅的博彩中介人向其贵宾客户授出信贷，最终运营商再与赌厅 承包人就收入进行分成，因而博彩运营商自身往往较少承担贵宾厅的信用风险，但这一业务的 终端需求仍与信贷周期相关。此外，过往一些贵宾厅的客户会将部分资金存留于中介人体系内， 以获得较内地更高的利息或币种升值的收益，而一旦内地的资金政策收紧或利率上升，则这部 分资金会流 出中介人的渠道体系，从而对中介人的财务状况产生影响。 中介 人行业目前已进入整合阶段 。 2014 年行业风险出清后， 目前澳门持有执照的中介人 数量已下降至 85 家， 在市场集中度的提升 ， 以及中介人自身加强信贷审核机制的背景下 ， 行 业抗风险能力整体增强 。 图 4： 2009-2021 年澳门持有执照的中介人数量（个） 资料来源： DSEC，民生证券研究院 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 VIP 中场 角子机 0 50 100 150 200 250 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 法人 自然人 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 深度 研究 /消费者 服务 行业 图 5： 赌厅承包制下， 贵宾 厅 业务运行机制 资料来源：博彩经济学，民生证券研究院 贵宾厅利润率较低，主要因 中介人 提成较高 。 澳门博彩企业的博彩 毛收入中 有两大变 动成 本， 一是上缴给特区政府的 博彩税 （ 占毛收入 40%），二是贵宾厅业务中支付给 中介人 的博彩 佣金。 根据 2008年特区政府与各博彩运营商的协商机制，中介人行业的码佣上限被设定为 1.2%， 这意味着博彩运营商与中介人赌厅就贵宾厅毛收入的分成被确定为不超过 45%， 因 而 在扣除 约 其他固定 经营开支后，贵宾厅毛收入的 EBITDA Margin 一般在 10%以下。 图 6： 2019 年各公司佣金折扣承包占贵宾博彩收益比例（超出 45%部分为运营商对客户的其他优惠返现） 资料来源：各公司 2019 年年报，民生证券研究院 2.1.2 中场 (Mass)： C 端属性，盈利能力强劲 中场业务市场份额稳步提升。 中场 (Mass)业务是指在博彩大厅为散客提供投注的博彩娱乐 游戏活动，其特点是占地面积大，投注限额小，同时无需中介人参与分成，因而中场业务相较 VIP 的盈利能力更高。在中场业务中又 可进一步细分为 Premium Mass 和 Base Mass，二者的区 别在于投注额及顾客消费环境，一般来说 Premium Mass 赌台的最低投注额较高（客单价高） 且有专门的大厅供其使用。 由于中场业务盈利能力波动性胜于 VIP， 中长而言中场业务的成长性将跟随澳门旅游 市场的发展 。 从 中场顾客的结构 看， 基本以旅客及本土居民为主 ， 需求端与澳门旅游市场的发 展相关。从这一角度看中场业务的客群基数大，且均为 C 端客户，无中介人分成的机制，故而 其盈利性和稳定性均好于 VIP 业务，一般 EBITDA Margin 在 30% 45%。伴随澳门特区政府 对非博彩化转型的持续推进，以及澳门旅游市场对内地旅客的渗透率不断提升，各博彩运营商 49.98% 43.23% 49.39% 53.93% 64.68% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 澳博控股 美高梅中国 银河娱乐 永利澳门 金沙中国 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 深度 研究 /消费者 服务 行业 的中场业务占比正在逐步增加。自 2015 年起，澳门的中场博彩业务收入已经能够稳定在 40% 以上的占比，而 2015 之前这一比例每年稳定在 30%。 2.2 基于短周期框架， 本轮复苏将有何不同？ 结合前文对澳门博彩业的基本分析，我们可以从其收入结构入手，建立行业短周期的研究 框架（具体如下图）。基于这一研究框架和过往经验，我们认为以下经济指标可以作为追踪行 业短期景气度变化的重要依据，进而可以跟踪预测一年左右的景气趋势。 图 7：澳门博彩业宏观分析框架 资料来源：民生证券研究院 整理 表 1：博彩业重要研判指标 指标名称 逻辑关系 M2 流动性会影响中介人和赌客的行为。对于中介人而言 ,宽松的信贷或货币环境能够支撑更高杠杆比例的借贷 业务，这意味着贵宾客户易在澳门借到更多的赌资；同时，流动性宽松的环境下，资产价格上涨带来的财富 效应也会使贵宾 /中场客户增加消费。 过夜游客人数 中场主要消费客群，其中过夜游客占比的增加表明游客在澳门停留的时间更长，进而增加游客在赌场内滞留 的时间和博彩消费。 工业企业利润 大陆地区企业主仍是贵宾厅收入的主要来源 ,同时工业企业利润状况也反映经济景气程度 大宗商品价格 大宗商品价格与贵宾业务客户的财务状况关联度较高 百城房价 地产价格上涨带来的财富效应，推动富裕阶级增加休闲消费 资料来源： 各公司 2019 年年报，民生证券研究院 我们以行业上一轮的运行周期（ 2015-2019）为例，可得出结论：（）内地工业企业利润 的增速变化，对贵宾厅市场的增长有显著影响，并且该影响领先贵宾厅收入增长变化约半年至 一年；（）中场收入增长的核心因素，取决于澳门和香港旅游市场的发展情况。从 2016 年 的景气上行周期看，大陆旅客的涌入为中场博彩收入带来了持续且稳定的增长。但需要指出的 是，在 2014-2015 年的下行周期中，中场业务的下滑本身也与内地经济和行业自身的特殊事件 相关，但主要矛盾仍是港澳地区的旅游环境变化。 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 深度 研究 /消费者 服务 行业 （ 1） 2015-2016 年复苏 ： 自 2014 年起，受内地加强境内资金管控，并边际收紧港澳自由 行政策影响，澳门博彩业经历了三年左右的下行周期，直至 2016 年三季度博彩毛收入才逐步 转正。在此期间，大陆股市与房市在 2015-2016 年刚刚完成了一次大幅上涨，工业企业利润受 供给侧改革推动，也于 1Q16 实现同比回升，结束了自 4Q14 开始长达 1 年的下滑趋势。 整体 而言，工业企业利润、游客增速、百城房价都指标的领先性在半年到一年之间。进一步看贵宾 厅和中场两个细分市场， 易知 中场业务的复苏较贵宾厅更快， 其中缘由一方面是澳门旅游市场 在 2016 年初即重新开始增长，因内地居民刚刚经历了一轮财富增值运动，且香港旅游市场同 期也开始复苏，传统港澳游的协同效应凸显；另一方面，企业主的流动性和信心自 1Q16 开始 随企业盈利恢复增长逐步修复，同时贵宾厅的中介人的业务重启亦需要一定周期，尤其是在 2014 年中介人行业出现恶性资金链断裂事件后，无论是中介人自身还是博彩运营商对于 VIP 客户的信贷 评估更加审慎、杠杆比例也随之减少，故而在行业景气复苏的初期，中场业务的恢 复力度和弹性都大于贵宾厅。 （ 2） 2017-2018 年景气上行 ： 随着贵宾厅业务重新进入扩张阶段， 4Q16 开始贵宾厅博彩 收入的弹性开始显现，在随后的六个季度中都保持快于中场的增速，直到 2Q18 开始下滑后增 速开始低于中场。中场业务在这一阶段则展现出了极强的增长稳定性， 2016-2017 年中场收入 的季度收入增长几乎都稳定在 10%上下。而随着 2018 年香港旅游市场恢复至 2014 年之前， 以及港珠澳大桥通车的带动，澳门旅游市场景气度出现井喷，中场博 彩毛收入也自 4Q17 起连 续 8 个季度保持近 20%的增长，直至 4Q19 因香港政治环境变化导致入境澳门的大陆旅客增长 开始下滑。 （ 3） 2019 年景气弱化下行 ： 受中美贸易摩擦影响，自 1Q18 开始内地工业企业利润增速 逐步下行转负，贵宾厅收入增速也随之在 2018 年二季度开始下台阶，同时 2018 年 10 月澳门 立法会出台法案限制博彩中介人进出赌场，约 8000 名博彩中介人正式受到澳门政府管控， 对 贵宾厅 市场的 流动性 产生影响 ， 使得 2019 年的 VIP 收入再次衰退。中场业务在 2019 年前三 季度的增速依然保持非常稳定的增长，最终于四季度 为香港政治运动的影响所终结。 图 8： 2015-2020 年贵宾厅、中场业务季度增速 图 9：大陆入境 澳门 游客单月同比 资料来源： DSEC，民生证券研究院 资料来源： DSEC，民生证券研院 -120% -90% -60% -30% 0% 30% 60% x 100 贵宾厅 中场 -120% -90% -60% -30% 0% 30% 60% x 100 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 深度 研究 /消费者 服务 行业 图 10：百城房价 增速 与博彩毛收入 增速 图 11： M2 增速 与博彩毛收入 增速 资料来源： DICJ， WIND，民生证券研究院 资料来源： DICJ， 国家统计局，民生证券研院 图 12：入境过夜游客 增速 与博彩毛收入 增速 图 13：工业企业利润 增速 与博彩毛收入 增速 资料来源： DICJ， WIND，民生证券研究院 资料来源： DICJ， WIND，民生证券研院 图 14：大宗商品 (矿产类 ) 价格增速 与博彩毛收入 增速 资料来源： DICJ， WIND，民生证券研究院 那么 本轮博彩业复苏与 2016 年究竟有何区别？我们认为： （ 1）短周期框架下影响澳 -10% 0% 10% 20% 30% -150% -100% -50% 0% 50% 20 15 -01 20 15 -07 20 16 -01 20 16 -07 20 17 -01 20 17 -07 20 18 -01 20 18 -07 20 19 -01 20 19 -07 20 20 -01 20 20 -07 x 100 x 100 博彩毛收入同比（左轴） 百城房价同比增速（右轴） 0% 5% 10% 15% -120% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 20 15 -01 20 15 -07 20 16 -01 20 16 -07 20 17 -01 20 17 -07 20 18 -01 20 18 -07 20 19 -01 20 19 -07 20 20 -01 20 20 -07 x 100 x 100 博彩毛收入同比（左轴） M2同比增速（右轴） -120% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% -120% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 20 15 -01 20 15 -07 20 16 -01 20 16 -07 20 17 -01 20 17 -07 20 18 -01 20 18 -07 20 19 -01 20 19 -07 20 20 -01 20 20 -07 x 100 x 100 博彩毛收入同比（左轴） 过夜游客增速（右轴） -150% -100% -50% 0% 50% x 100 博彩毛收入同比（左轴） 工业企业利润总额同比（右轴） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% -120% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 20 15 -01 20 15 -04 20 15 -07 20 15 -10 20 16 -01 20 16 -04 20 16 -07 20 16 -10 20 17 -01 20 17 -04 20 17 -07 20 17 -10 20 18 -01 20 18 -04 20 18 -07 20 18 -10 20 19 -01 20 19 -04 20 19 -07 20 19 -10 20 20 -01 20 20 -04 20 20 -07 20 20 -10 x 100 博彩毛收入同比（左轴） 大宗商品价格指数同比（右轴） 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 Table_Page 深度 研究 /消费者 服务 行业 门博彩业收入的变量均现上行；（ 2）全球跨境出行受限，澳门率先放开限制，将充分承接境 内居民旅游需求 。 因而本轮复苏的力度和速度可能都快于 2016 年的复苏阶段 ， 同时高利润 率的中场收入或将率先复苏 。 （ 1） 中国内地经济逆势增长 &2020 年的财富效应。 得益于中国政府良好的疫情管 控措施 ， 以及内地强大的供应链体系 ， 我们短周期框架中 关注的内地工业企业利润 ， 已 于 2020 年二季度开始重新转正并在三四季度加速增长 ， 同时可以预期的是 ， 2021 年内 地工业企业的利润增长在去年低基数和今年 PPI 上行的背景下还将继续维持边际增速。 此外 ， 2020 年内地股市 楼市的财富增值效应与 2015-2016 年也很相似 。 （ 2）疫情带来的需求滞后叠加海外旅行受限。 随着国内疫情在 2020 年中得到良好 的控制，澳门 特区 政府 已从 9 月起逐步放宽 内地人 入澳 的 准入条件 。截至 2021 年 3 月， 进入娱乐场 已经不 需要出示核酸阴性检测结果的要求 。在全球其他地区仍受困于疫情并 对入境严格控制的情况下，澳门旅游业有望在政策的支持下承接内地旅游的旅游需求。 表 2： 2020 年 9 月以来澳门对入澳政策逐步放宽 时间 政策内容 2020/9/23 2020 年 9 月 23 日起，内地全面恢复办理赴澳门旅游签注，持有效出入境 证件的旅客凭 7 天内有效核酸检测阴性结果证明，并申领“粤康码”，凭 绿码可自由通关。 2020/12/23 自 2020 年 12 月 23 日零时起，所有在入境前 21 天内曾经到过中国以外国 家或地区的中国内地、香港和台湾地区居民，禁止进入澳门特别行政区。 不拥有中国内地、香港和台湾地区居民身份的非本地居民，倘在入境前 21 天在内地逗留，且属家庭团聚或其他与澳门有密切联系的例外情况， 经卫生当局事先批准，方可入境。 2021/1/21 自 2021 年 1 月 21 日零时起入境人士中，须按照卫生当局的要求在指定地 点接受 14 天医学观察人士须再接受最少 14 天自我健康管理，而须按照卫 生当局的要求在指定地点接受 21 天医学观察人士须再接受最少 7 天自我 健康管理，并须最早在上述期间结束前 1 天接受 1 次核酸检测结果呈阴性 才可结束自我健康管理措施。自我健康管理期间健康码为黄色，须严格遵 守各项个人卫生措施；如需出入境，须持有 48 小时内核酸阴性结果证 明。 2021/2/23 自 2021 年 2 月 23 日起，所有入境澳门人士毋须因曾在 14 日内前往内地任何地方而接受医学观察或自我 健康管理。 2021/3/3 自 2021 年 3 月 3 日零时起，取消进入娱乐场需要出示核酸阴性检测结果的要求，但娱乐场仍须要持续严格执行其他防疫措施配合。 资料来源： 澳门政府官网 ，民生证券研究 院 2.3 澳门博彩业中长期的成长性探讨 ： 政策及基建设施驱动下 ， 澳门旅游市场潜力仍然低估 对于行业规模的预测 ， 我们可从基本的公式出发 ， 即 博彩收入规模日均游客量 *日均游 客平均博彩消费 *365 天 。 因而我们对中长期研究的关键 ， 在于游客量和人均博彩消费两个指 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 Table_Page 深度 研究 /消费者 服务 行业 标 。 美国 博彩业消费属性显著 ， 博彩消费渗透率持续提升。 根据我们对美国博彩市场的研究 ， 1971-2016 年拉斯维加斯的博彩收入 CAGR7%， 人均博彩消费 CAGR4%。 在此期间 ， 每年 去往 拉斯维加斯 旅游占美国居民的比例占比从 2%增长 至 12%。 其中 ， 美国居民在与中国当前 人均 GDP 规模相近的 1970s-1980s， 每年去拉斯维加斯旅游的人次占美国人口的比例从 2%增 长 4 倍至 8%。 图 15： 1971-2016 年 美国 拉斯维加斯 博彩收入 资料来源： LVCVA，民生证券研究院 图 16： 1971-2015 年拉斯维加斯旅客人均博彩消费增速 图 17： 拉斯维加斯旅客占美国总人口比例 资料来源： LVCVA，民生证券研究院 资料来源： LVCVA，民生证券研院 澳门当前对大陆旅客的 渗透率 较低 。 受地理 条件及签证政策影响 ， 2019 年 大陆 地区每年 去往澳门旅行的人数仅占总人口比例的 2%。 但从趋势上看 ， 渗透率长期持续提升的趋势是显 而易见的 。 若假设未来我国自由行城市的旅客渗透率提升至 5%，则大陆访澳旅客人次将增加 至每年 7000 万人次，对应 2019 年的增幅在 150%。 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 克拉克县博彩毛收入（百万美元，左轴） YoY（右轴） -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 美国 GDP增速 人均博彩消费增速 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 1970 1980 1990 2000 2010 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 Table_Page 深度 研究 /消费者 服务 行业 图 18： 澳门与拉斯维加斯对本国人口渗透率对比 图 19： 澳门对大陆自由行旅客渗透率 资料来源： DSEC， LVCVA，民生证券研究院 资料来源： DSEC，国家统计局，民生证券研院 渗透率提升的驱动因素主要来自基础设施的提升，以及政策持续放宽，此外 非博彩旅游 元素 的增加也将增强澳门旅游市场的吸引力 。 如前文所述 ，地理 及基础设施条件是限制澳门旅 游市场过往发展的重要原因 ： 与拉斯维加斯相比 ， 澳门的地理面积更小 ， 酒店客房数量及交通 枢纽的承载力亦较低 。 而当前澳门地区的基础设施正在不断改善 ： 表 3： 2019 年澳门与拉斯维加斯地理要素比较 地理要素比较 澳门 横琴 拉斯维加斯 面积（平方公 里） 33 106 340 气候 亚热带季风气候 亚热带季风气候 亚热带沙漠气候 常驻人口（万 人） 68 - 262 机场 澳门国际机场 无 拉斯维加斯麦卡伦国际机场 机场客运量 2019 年，机场旅客吞吐量为 961 万人 次 ，规划扩建后当局预测 2024-26 年 机场客运量将提升至 1500 万人次。 - 占地面积 1100 公顷，登机口 93 个。 2019年，机场客流量达 5154 万人次。 酒店客房数 （间 ） 37293 - 146889 资料来源： LVCLA， DSEC， 民生证券研究院 （ 1）交通枢纽升级 ： 澳门机场受陆地面积狭小限制 ， 接待能力较低 ， 但近年 持续通过 填海造陆扩建后 ， 总设计接待能力将由每年 780 万旅客人次提升至 1000 万旅客人次 (4Q21 澳 门机场 候机楼南面扩建项目 落地后 )， 远期在进一步填海扩建后有望达到 1500 万吞吐量 ， 从而 增加对长线目的地旅游的吸引力 。 （ 2）内部交通提升 ： 2018-2019 年 港珠澳大桥及 澳门 内部的 轻轨 氹 仔线 已经 开始运营 ， 二者是 2018-19 年澳门旅游市场提升的重要驱动因素 ， 尤其是港珠澳大桥开通后带来的游客增 量效应十分明显 。 此外 ， 澳门轻轨东线正在筹备 中 ， 建成后从拱北 关闸到 氹 仔码头只需 15 分 钟 。 澳门轻轨横琴线 则有望于今年开始动工 ， 目前规划 在 4 年内建成并开通运营 ， 未来该线路 将与 氹 仔线换乘，极大改善横琴口岸进入澳门的交通格局 。 0% 5% 10% 15% x 100 澳门的大陆游客渗透率 拉斯维加斯游客的国民渗透率 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% x 100 澳门 -大陆自由行城市居民渗透率 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 Table_Page 深度 研究 /消费者 服务 行业 图 20： 澳门轻轨 氹 仔线 图 21：澳门轻轨横琴线 (规划 ) 资料来源： 澳门轨道交通部 ，民生证券研究院 资料来源： 澳门特别行政区政府 ，民生证券研院 （ 3）旅游人口承载力 有望 提升 ： 横琴与澳门最近处不到 200 米 ， 2019 年 4 月 横琴国 际休闲旅游岛建设方案 获 国务院同意 批准实施 ， 根据该方案 ， 未来珠澳两地有望在横琴通过 “ 一线侧重管人、二线侧重管货 ” 的方式 ， 促进横琴与 澳门 在旅游产业领域形成有效互联、互 动、互通， 从而解决澳门土地面积狭小 ， 旅游承载能力不足的物理瓶颈 。 （ 4）非博彩设施增加 ： 澳门政府 近年大力推动 非博彩 化转型，包括 主题公园、主题酒店 以及会展 MICE 项目数量逐步增加 。 但从收入占比看， 2019 年澳门非博彩收入仅占总收入的 11%，而同年拉斯维加斯的非博彩收入份额为 73%，未来澳门的 非博彩业务 空间依然很大 。当 前银河、金沙和澳博在非博彩市场中先行一步，银河娱乐三期、金沙伦敦人、澳博上葡京三家 综合旅游度假村的建立预计 将 为澳门 市场带来更多非博彩元素。 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 Table_Page 深度 研究 /消费者 服务 行业 3 竞争格局的变化： 新旧交替，时移势易 3.1 牌照准入，行业 寡头垄断 特征明显 与全球其他博彩合法化地区类似，特许经营制下的澳门博彩业呈现高度寡头垄断特征，具 体表现在： （ 1）特许经营期限内，有限的市场参与主体； （ 2）无差异的产品供给，但极少出现恶性价格竞争； （ 3）各经营主体在长时间内维持较高的经营性利润率。 同时，为推动澳门经济多元化发展，澳门特区政府对博彩业供给和产能的增加十分克制， 在客观上造就了行业良好的竞争格局： 一是，不再增发新的博彩牌照。 特区政府在 2008 年已经表态，澳门地区在相当长时间内 将 不再增设任何 博彩 牌照 ，这意味着该地区至多存在不超过六家博彩运营商。（副牌是否视为 法定程序上的博彩牌照仍未有定论） 二是，特区政府限制 了 博彩业产能增长。 2008 年特区政府明确，停止新批赌场的设立， 并明确澳门当时正在填海的土地，未来不存在博彩用途的供地。 2018 年，澳门特区政府再次 重申 禁止 各博彩运营商在 新城 A 区填海计划所得新土地用于发展博彩业 。而对于存量和已批 准设立的博彩娱乐场，由于特区政府对博彩公司的赌桌产能限制为每年增长量不超过 3% （ 2013-2023 年），故当永利皇宫、美狮美高梅开业初期，运营商均需通过存量物业的赌桌调 配手段支持新博彩娱乐场的运营。 三是，在市场竞争方面，为引导博彩企业良性竞争，特区政府亦对 容 易出现价格竞争的领 域进行了 规制： （ 1）限定了 博彩运营商允许经营的博彩游戏项目；统一制定了博彩游戏的赔 率；（ 2）对营销费用设定了上限： 2008 年经特区政府协调，各博彩运营商同意将中介人的码 佣上限设定为 1.25%，从而避免了各家在 VIP 业务上的恶性价格竞争。 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 Table_Page 深度 研究 /消费者 服务 行业 图 22：各佣金支出基本在 40-50% 图 23： 澳门各博彩企业 EBITDA Margin 资料来源： 澳博控股年报（ 2005-2009） ，民生证券研究院 资料来源： 各公司公告 ，民生证券研究院 3.2 新旧交替 ：从澳门半岛到路 氹 虽然行业竞争格局 稳定 ，但市场份额在存量运营主体之间仍进行了重新分配，其中原因在 于： （ 1）澳门 博彩经营的地理重心迁移 。 娱乐场区域分布是导致市场份额排名出现变化的主 要原因。随着路氹新城建设日渐成型，新建的高端奢华娱乐场明显对游客具备更强吸引力，因 此澳门半岛的博彩市场份额不断流失至路氹地区 ， 澳博控股旗下娱乐场 由于 多数分布在澳门 半岛， 且 硬件设施较为老旧 ，难敌新娱乐场丰富的非博彩元素 ， 故而市场份额被银河娱乐及金 沙中国超过 。 （ 2） 各运营商能力差异分化 。 我们认为， 在牌照准入制的垄断竞争格局之下，运营能力 是决定市场份额归属的核心因素，无论是在免税行业还是 博彩业 ，这一定律都是成立 的 。回顾 澳门博彩业发展历史，老牌运营商澳博控股虽拥有先发优势，但在核心物业布局、公司治理、 娱乐场运营方面都存在较多掣肘，因而在外资运营商进入市场之后，虽然澳门仍坐拥最多的娱 乐场，但因其旗下娱乐场的设计理念已较为过时，非博彩元素较少、服务 质量较差，市场份额 已落后于金沙、银娱。 表 4：六家公司娱乐场数 澳门博彩运营商 2014 2015 2016 2017 2018 2019 澳门博彩股份有限公司 20 20 20 22 22 22 银河娱