2020-2021年欧洲养老金资产配置研究报告.pdf

2 0 2 0 年 欧 洲 养 老 金 资 产 配 置 报告 2 目 录00 目 录0 1 序 言3 0 5投 资 治 理1 0 0 9 另 类 投 资 组 合2 5 0 2重 要 发 现4 0 61 4风 险 管 理0 3调 研 样 本60 7 责 任 投 资1 9 0 82 3股 权 投 资 组 合0 47资 产 配 置 0401 0 2 0 3 0 5 0 6 0 7 0 8 0 9 3 序 言美 世 2 0 2 0 年 欧 洲 养 老 金 资 产 配 置 报 告 全 面 概 述 了 欧 洲 养 老 金 行 业 的 投 资 策 略 ， 总 结 了 1 2 个 国 家 9 2 7 家 机 构 投 资 者 行 为 的 新 兴 趋 势 ， 覆 盖 资 产 规 模 超 过 1 .1 万 亿 欧 元 。 2 0 1 9 年 ， 由 于 中 美 贸 易 战 对 全 球 经 济 的 负 面 影 响 明 显 减 少 ， 全 球 市 场 都 取 得 了 可 观 收 益 ， 大 多 数 股 票 市 场 甚 至 实 现 了 两 位 数 的 强 劲 回 报 （ 发 达 市 场 2 8 .1 %， 新 兴 市 场 1 8 .5 %1） ， 其 他 方 面 的 经 济 增 长 也 十 分 显 著 。尽 管 投 资 者 仍 对 过 高 的 资 产 估 值 持 谨 慎 态 度 ， 但 在 2 0 1 9 年 底 到 2 0 2 0 年 初 低 利 率 和 低 通 胀 的 扩 张 性 政 策 环 境 下 ， 对 于 风 险 资 产 的 需 求 仍 然 旺 盛 。 直 至 2 0 2 0 年 3 月 ， 新 冠 疫 情 隔 离 措 施 使 全 球 经 济 停 滞 ， 几 乎 所 有 人 都 措 手 不 及 。与 往 年 一 样 ， 美 世 在 2 0 1 9 年 第 四 季度 和 2 0 2 0 年 第 一 季 度 初 收 集 了 机 构 客 户 的 最 新 统 计 数 据 ， 从 而 制 作 2 0 2 0 年 的 分 析 报 告 进 行 发 布 。 但 纵观 2 0 2 0 年 上 半 年 的 市 场 情 况 ， 美 世 认 为 资 产 数 据 不 会 发 生 巨 大 变 化 ， 因 为 投 资 者 实 际 仍 在 维 持 同 样 的 长 期 策 略 决 策 。面 对 2 0 1 9 年 的 高 资 产 估 值 和 强 劲 的 十 年 回 报 率 （ 尤 其 是 股 票 市 场 ） ， 投 资 者 仍 继 续 关 注 投 资 策 略 本 身 ， 尽 可 能 降 低 风 险 ， 尤 其 是 摆 脱 市 场 风 险 。 同 时 ， 投 资 者 还 希 望 在 适 当 的 情 况 下 增 加 负 债 匹 配 。 美 世 观 察 到 考 虑 气 候 变 化 风 险 并 将 更 广 泛 的 环 境 、 社 会 和 治 理 （ ESG） 因 素 纳 入 投 资 策 略 的 投 资 者 比 例 显 著 增 加 。 尽 管 对 于 投 资 市 场 而 言 2 0 1 9 年 势 头 强 劲 ， 但 对 于 地 球 生 态 系 统 而 言 则 又 是 毁 灭 性 的 一 年 。 人 们 不 会 忘 记 以 澳 大 利 亚 为 代 表 的 全 球 范 围 内 大 规 模 森 林 火 灾 ， 以 及 南 部 非 洲 的 持 续 性 干 旱 。 1 MSCI全 球 股 票 指 数 总 收 益 （ 发 达 市 场 ） ； MSCI新 兴 市 场 股 票 指 数 总 收 益 （ 新 兴 市 场 ） 。 以 当 地 货 币 计 。 重 要 发 现脱 离 传 统 风 险 进 行 多 元 化 投 资投 资 者 持 续 进 行 多 元 化 投 资 ， 以 谋 求 非 传 统 的 收 益 来 源 。 在 调 研 样 本 机 构 平 均 股 票 配 置 比 例 从 2 5 %降 至 2 2 %的 同 时 ， 投 资 于 成 长 型 固 定 收 益 、 通 胀 挂 钩 资 产 和 私 募 股 权 的 比例 也 有 所 上 升 。 2 0 2 0 年 调 研 从 多 个 方 面 反 映 了 投 资 者 对 ESG因 素 的 愈 发 关 注 。 考 虑 ESG风 险 的 关 键 原 因 仍 是 遵 守 监 管 规 定 ， 同 时 将 ESG因 素 进 一 步 纳 入 投 资 政 策 ， 并 制 定 一 系 列 相 关 政 策 。2 0 1 9 2 0 2 0 改 变 考 虑 ESG 5 5 % 8 9 % 遵 守 监 管 规 定 5 6 % 8 4 % 将 ESG因 素 纳 入 投 资 政 策 6 8 % 8 8 % 1 9 % 5 5 % 平 均 股 票 配 置 比 例 2 5 % 2 2 % 成 长 型 固 定 收 益 配 置 比 例 3 7 % 4 7 % 实 物 资 产 配 置 比 例 4 9 % 5 3 % 私 募 股 权 配 置 比 例 8 % 1 4 %成 长 型 固 定 收 益 资 产 的 配 置 比 例 较 去 年 明 显 上 升 。 多 资 产 信 用 （ multi-asset credit） 占 总 投 资 资 产 的 比 例 从 1 6 %上 升 至 2 2 %， 高 收 益 债 从 1 0 %上 升 至 2 1 %， 新 兴 市 场 债 从 1 8 %上 升 至 2 8 %， 绝 对 收 益 固 收 从 1 6 %上 升 至 2 1 %， 私 募 债 从 1 1 %上 升 至 1 6 %， 担 保 融 资 从 4 %上 升 至 7 %。委 托 治 理 模 式 仍 然 延 续调 研 中 8 7 %计 划 的 战 略 资 产 配 置 决 策 仍 由 受 托 人 或 董 事 会 决 定 。 然 而 ， 在 过 去 几 年 中 ， 在 投 资 周 期 的 后 期 阶 段 （ 管 理 人 选 聘 、 持 续 监 控 、 再 平 衡 决 策 等 ） 使 用 第 三 方 的 比 例 不 断 增 加 是 一 个 显 著 趋 势 。 与 资 产 配 置 决 策 相 比 ， 这 些 委 托 决 策 对 计 划 绩 效 的 影 响 较 小 ， 但 仍 具 有 重 要 性 ， 所 以 美 世 理 解 这 种 趋 势 是 将 治 理 重 点 进 行 转 移 。ESG将 成 为 新 常 态 ？2 0 1 9 2 0 2 0 改 变 制 定 一 系 列 ESG政 策 42 0 1 9 2 0 2 0 改 变是 否 将 日 常 投 资 事 宜 委 托 给 第 三 方 ？ 2 9 % 3 3 %是 否 将 再 平 衡 决 策 委 托 给 第 三 方 ？ 2 6 % 3 0 % 扩 大 股 票 投 资 组 合尽 管 一 些 投 资 者 在 减 持 股 票 投 资 ， 但 更 多 投 资 者 正 在 增 加 新 兴 市 场 、 小 市 值 股 票 和 低 波 动 率 股 票 的 配 置 ， 从 而 在 股 票 投 资 组 合 中 实 现 多 元 化 。新 兴 市 场 小 市 值 股 票 1 2 % 2 1 % 低 波 动 率 股 票 7 % 1 7 % 更 多 投 资 者 开 始 专 注 于 注 重 风 格 敞 口 的 策 略 ， 并 对 驱 动 股 票 回 报 的 各 类 风 格 因 子 采 取 均 衡 或 是 主 动 性 的 配 置 方 式 。 投 资 者 也 在 增 加 股 票 投 资 组 合 中 的 货 币 对 冲 ， 相 比 于 2 0 1 9 年 2 6 %的 比 例 ， 2 0 2 0 年 4 2 %的 投 资 者 在 上 市 股 票 投 资 组 合 中 对 冲 了 6 0 %以 上 的 外 汇 敞 口 。 2 美 世 于 2 0 1 9 年 发 布 气 候 变 化 时 期 的 投 资 续 篇 （ Investing in a Time of Climate Change the Sequel） ， 详 见 。 进 一 步 认 识 气 候 变 化 风 险 并 愿 于 采 取 行 动去 年 美 世 发 布 了 气 候 变 化 时 期 的 投 资 续 篇 2 ， 并 增 加 了 针 对 这 个 话 题 的 参 与 活 动 ， 美 世 预 计 会 有 更 多 投 资 者 开 始 考 虑 气 候 变 化 带 来 的 投 资 风 险 。 果 然 ， 今 年 的 调 研 显 示 考 虑 这 种 风 险 的 投 资 者 有 显 著 增 长 ， 占 比 从 2 0 1 9 年 的 1 4 %升 至 2 0 2 0 年 的 5 4 %。 深 入 了 解 养 老 金 计 划 随 着 待 遇 确 定 型 养 老 金 计 划 临 近 到 期 ， 负 现 金 流 计 划继 续 增 加 ， 超 过 一 半 的 正 现 金 流 计 划 可 能 在 未 来 五 年 内 变 成 负 现 金 流 。 9 2 %的 计 划 正在 退 出 投 资 以 满 足 现 金 流 要 求 。 然 而 ， 越 来 越 多 的 计 划 会 用 低 费 用 低 风 险 的 办 法 来 解决 现 金 流 要 求 ， 包 括 用 债 券 的 利 息 收 入 和 本 金 来 提 供 现 金 流 匹 配 。2 0 1 9 2 0 2 0 改 变 负 现 金 流 计 划 6 4 % 6 6 % 用 本 金 偿 付 匹 配 现 金 流 9 % 1 3 % 5 2 0 1 9 2 0 2 0 改 变3 4 % 4 3 % 正 现 金 流 计 划 预 计 在 5 年 内 赚 负 4 1 % 5 3 %用 债 券 的 利 息 收 入 补 充 现 金 流 4 8 % 5 7 % 调 研 样 本 4418%17%7% 6% 4% 30%16%17%10%8% 9% 10%图 1 . 按 国 家 划 分 调 研 覆 盖 资 产 规 模1% 1% 1% 1% 1%2% 6 79% 图 3 . 按 计 划 规 模 划 分 调 研 资 产1% 1%2% 3% 4% 11%图 2 . 按 计 划 规 模 划 分 参 与 者 数 量 2 0 2 0 年 调 研 收 集 了 来 自 1 2 个 国 家 9 2 7 家 机 构 投 资 者 的 信 息 ， 覆 盖 资 产 规 模 超 过 1 .1 万 亿 欧 元 。 图 1 显 示 了 按 国 家 划 分 的 调 研 覆 盖 资 产 规 模 加 权 占 比 。 英 国 的 调 研 样 本 形 成 了 最 大 的 占 比 。不 到 一 半 的 参 与 者 人 数 是 在 资 产 规 模 低 于 1 亿 欧 元 的 计 划 中 ， 而 1 9 %的 计 划 参 与 者 是 在 超 过 1 0 亿 欧 元 规 模 的 计 划 中 （ 详 见 图 2 ） 。 尽 管 相 对 人 数 不 大 ， 但 大 规 模 计 划 在 总 调 研 资 产 中 占 比 最 大 （ 详 见 图 3 ） ， 所 以 在 后 续 分 析 中 美 世 选 择 性 地 进 行 资 产 加 权 以 追 求 最 有 意 义 的 见 解 。每 年 调 研 的 计 划 样 本 变 化 是 不 可 避 免 的 ， 但 大 部 分 计 划 仍 能 保 证 每 年 积 极 参 与 ， 从 而 构 成 可 靠 的 核 心 数 据 来 体 现 资 产 配 置 趋 势 。英 国 意 大 利 爱 尔 兰 西 班 牙 小 于 5,000万 欧 元 介 于 2.5亿 -5亿 欧 元 大 于 25亿 欧 元丹 麦 法 国 葡 萄 牙 挪 威 介 于 5,000万 -1亿 欧 元 介 于 5亿 -10亿 欧 元德 国 荷 兰 瑞 士 比 利 时 介 于 1亿 -2.5亿 欧 元 介 于 10亿 -25亿 欧 元 资 产 配 置 股 票 债 券 房 地 产 现 金 另 类 投 资 4936353128 27 50 56 1220 8573833 265 126 12 2 1 2 211 11 41 4 4 2 3 4 3 13 64 比 利 时 法 国德 国 （ CTA）荷 兰挪 威 爱 尔 兰 葡 萄 牙 图 4 列 示 了 各 国 待 遇 确 定 型 计 划 的 广 泛 资 产 配 置 概 况 。 比 利 时 计 划 仍 持 有 最 高 的 平 均 加 权 股 票比 例 ， 而 丹 麦 、 德 国 （ 不 包 括 契 约 信 托 安 排 ） 和 英 国 的 股票 敞 口 最 少 。 延 续 去 年 的 趋 势 ， 平 均 股 票 占 比 从 2 5 %降 至 2 2 %， 平 均 债 券 占 比 保 持 不 变 仍 为 5 4 %，而 平 均 现 金 和 其 他 另 类 投 资 占 比 从 1 8 %增 至 2 1 %， 并 且 房 地 产 占 比 从 3 %增 至 4 %。 图 5 列 示 了 另 类 投 资 中 资 产 的 进 一 步 划 分 。 两 个 比 重 最 大 的 配 置 为 成 长 型 固 定 收 益 3 5 .6 %和 对 冲 基 金 3 6 .8 %， 对 其 进 行 配 置 的 计 划 约 占 配 置 非 现 金 另 类 投 资 计 划 总 数 的 1 8 %（ 注 ： 此 处 与 第 9 章 “ 另 类 投 资 ” 的 分 析 口 径 不 同 ， 此 处 为 对 总 资 产 规 模 的 占 比 ， 而 非 调 研 回 复 样 本 量 的 占 比 。 ） 图 4 . 按 国 家 划 分 广 泛 战 略 资 产 配 置 概 况 图 5 . 其 他 另 类 投 资 配 置 5% 36% 3%19% 私 募 股 权 成 长 型 固 定 收 益 通 胀 挂 钩 资 产 对 冲 基 金 其 他 7 西 班 牙 30 48 7 15瑞 士 29 34 24 5意 大 利 28 37 8 4 23丹 麦 19 48 9 24英 国 18 55 2 2 23 37%德 国 17 28 22 1 32总 和 22 54 4 2 18 政 府 债 企 业 债 其 他 匹 配 资 产49 38 1357 35 850 5086 1476 24葡 萄 牙 丹 麦 英 国 德 国 总 和 减 少 敞 口 增 加 敞 口 股 票 8 固 定 利 率 政 府 债指 数 挂 钩 政 府 债企 业 债其 他 匹 配 资 产房 地 产 另 类 投 资 -16 5 465239 251515-9-7-11-8-32-36 图 6 . 按 国 家 划 分 债 券 投 资 组 合 配 置 图 7 . 预 计 改 变 投 资 策 略 的 计 划 百 分 比 图 7 列 示 了 投 资 者 可 预 见 的 资 产 配 置 计 划 。 随 着 养 老 金 计 划 参 与 者 逐 渐 达 到 领 取 年 龄 ， 各 计 划 将 相 应 转 投 债 券 以 降 低 风 险 （ 从 而 更 匹 配 负 债 端 变 化 ） ， 这 与 前 几 年 的 调 研 结 果 相 比 变 化 不 大 。 参 加 调 研 的 的 投 资 者 计 划 增 加 债 券 资 产 敞 口 ， 并 降 低 股 票 和 其 他 成 长 型 资 产 的 敞 口 。 一 部 分 投 资 者 甚 至 计 划 停 止 另 类 投 资 。 当 养 老 金 计 划 需 要 通 过 简 配 成 长 型 投 资 组 合 来 降 低 风 险 时 ， 通 常 都 是 从 收 益 最 差 的 组 合 着 手 ， 多 数 情 况 下 都 是 多 元 成 长 基 金 和 另 类 风 险 溢 价 基 金 。 在 新 冠 疫 情 后 ， 养 老 金 计 划 需 要 重 新 考 虑 投 资 策 略 ， 但 鉴 于 养 老 金 计 划 的 长 期 投 资 特 征 ， 图 7 中 的 变 化 可 能 无 法 在 短 期 内 完 全 实 现 。按 国 家 划 分 平 均 债 券 投 资 组 合 配 置 变 化 较 小 ， 各 计 划 的 债 券 投 资 组 合 情 况 很 大 程 度 上 是 由 国 家 政 策 指 导 的 （ 详 见 图 6 ） 。 政 府 债 配 置 是 最 大 的 组 成 部 分 ， 平 均 企 业 债 配 置 约 占 所 有 债 券 持 有 量 的 3 5 %。 比 利 时 56 44法 国 58 42德 国 （ CTA） 55 43 2荷 兰 68 21 11西 班 牙 64 36瑞 士 28 57 15意 大 利 70 30挪 威 1 99爱 尔 兰 83 13 4 股 票 债 券 其 他 9 2004200520062007200820092010201120122013 2014201520162017201820192020 图 8 . 英 国 养 老 金 计 划 广 泛 的 战 略 资 产 配 置 变 化 （ %）图 8 列 示 了 英 国 在 过 去 1 6 年 中 的 整 体 配 置 变 化 。 股 票 配 置 在 2 0 1 9 年 后 再 次 下 降 ， 平 均 配 置 比 例 达 到 了 1 8 %的 新 低 。 取 而 代 之 的 是 债 券 配 置 的 小 幅 上 升 和 持 续 的 另 类 投 资 转 变 说 明 既 需 要 匹 配 负 债 和 现 金 流 ， 也 要 获 取 区 别 于 传 统 股 票 的 多 元 化 收 益 来 源 。 64 34 263 35 262 35 361 36 358 38 454 40 650 41 9 47 43 1043 42 1539 47 1437 47 1633 48 1931 48 2129 49 2125 50 25 20 54 2618 55 27 董 事 会 或 受 托 人 投 资 委 员 会 第 三 方87 5 8 日 常 投 资 事 宜监 控 管 理 人 的 尽 责 管 理再 平 衡 决 策特 定 资 产 类 别 的 管 理 人 选 聘 决 策所 有 资 产 类 别 的 管 理 人 选 聘 决 策资 金 监 控投 机 性 或 短 期 资 产 配 置 变 化匹 配 投 资 组 合 的 资 产 配 置 决 策 成 长 型 资 产 的 资 产 配 置 决 策匹 配 变 化 的 增 加 配 置 决 策计 划 的 战 略 资 产 配 置 基 准 图 9 . 按 计 划 规 模 划 分 战 略 资 产 配 置 图 1 0 . 投 资 责 任 划 分投 资 治 理 养 老 金 计 划 治 理 涵 盖 了 一 系 列 主 题 ， 包 括 受 托 人 组 建 、 委 托 决 策 授 权 受 托 人 团 队 或 第 三 方 、 投 资 安 排 复 杂 性 、 投 资 决 策 和 机 会 数 量 等 。 调 研 结 果 表 现 出 了 计 划 规 模 和 考 虑 投 资 问 题 的 时 间 、 资 源 的 明 确 关 系 。图 9 列 示 了 资 产 配 置 如 何 随 计 划 规 模 而 变 化 。 尽 管 股 票 敞 口 没 有 明 确 的 规 律 ， 但 另 类 投 资 配 置 比 例 和 计 划 规 模 明 显 相 关 。 大 型 计 划 通 常 有 更 好 的 治 理 能 力 和 更 多 的 资 源 ， 相 比 于 小 型 计 划 也 更 容 易 获 得 特 定 投 资 机 会 。 考 虑 到 大 型 计 划 的 杠 杆 比 率 可 以 实 现 更 高 程 度 的 负 债 匹 配 ， 所 以 大 型 计 划 虽 然 持 有 债 券 比 例 较 少 ， 但 仍 可 以 获 得 更 高 的 利 率 和 通 胀 对 冲 比 率 。 这 进 一 步 促 使 资 产 有 能 力 寻 求 更 高 的 投 资 收 益 。 8 7 %的 战 略 资 产 配 置 决 策 仍 由 董 事 会 或 受 托 人 决 定 。 但 在 过 去 几 年 中 ， 越 来 越 多 的 计 划 使 用 第 三 方 作 为 投 资 后 期 治 理 （ 管 理 人 选 聘 、 持 续 监 控 、 再 平 衡 决 策 等 ） 。 与 资 产 配 置 决 策 相 比 ， 这 些 委 托 决 策 对 计 划 绩 效 的 影 响 较 小 ， 但 仍 具 有 重 要 性 ， 所 以 美 世 理 解 这 种 趋 势 是 将 治 理 重 点 进 行 转 移 。减 少 敞 口 增 加 敞 口 股 票 1 0 固 定 利 率 政 府 债指 数 挂 钩 政 府 债企 业 债其 他 匹 配 资 产房 地 产 另 类 投 资 -16 5 465239 251515-9-7-11-8-32-36 74 18 861 16 2356 16 2854 19 2753 20 2751 21 2848 21 3145 25 3044 25 31 40 27 33 董 事 会 或 受 托 人 投 资 委 员 会 第 三 方 小 于 5,000万 欧 元 大 于 25亿 欧 元 36 77815 559 小 于 5,000万 欧 元 介 于 5,000万 -1亿 欧 元 介 于 1亿 -2.5亿 欧 元 介 于 2.5亿 -5亿 欧 元 介 于 5亿 -10亿 欧 元 介 于 10亿 -25亿 欧 元 大 于 25亿 欧 元主 动 管 理 股 票 主 动 管 理 债 券 其 他 主 动 管 理 委 托 125 54 4 8 3 2 1 2 2 2 2 2 2 32 2 3 32 图 1 1 . 按 计 划 规 模 划 分 日 常 投 资 事 宜 责 任 1 1 图 1 2 . 按 计 划 规 模 划 分 平 均 主 动 管 理 委 托 数 量 图 1 1 表 明 委 托 授 权 情 况 与 计 划 规 模 有 关 大 型 计 划 更 有 可 能 设 立 投 资 委 员 会 ， 而 小 型 计 划 则 更 有 可 能 委 托 第 三 方 代 为 治 理 。 图 1 2 列 示 了 大 型 计 划 的 主 动 管 理 委 托 数 量 更 多 ， 因 为 他 们 有 足 够 大 的 规 模 来 多 元 化 主 动 管 理 投 资 组 合 （ 有 时 可 以 消 除 非 主 动 的 因 子 / 风 格 / 地 域 倾 向 和 集 中 风 险 ） ， 并 定 制 另 类 资 产 的 投 资 组 合 。 介 于 5,000万 -1亿 欧 元 35 14 51介 于 1亿 -2.5亿 欧 元 41 17 42介 于 2.5亿 -5亿 欧 元 40 28 32介 于 5亿 -10亿 欧 元 35 39 26介 于 10亿 -25亿 欧 元 30 55 15 1 2 股 票 债 券 57 52 56 2019 2020 53 6246 52 53 49 56 47 46 41 47 54 34 34 26 股 票 债 券小 于 5,000万 欧 元 介 于 5,000万 -1亿 欧 元 介 于 1亿 -2.5亿 欧 元 介 于 2.5亿 -5亿 欧 元 介 于 5亿 -10亿 欧 元 介 于 10亿 -25亿 欧 元 大 于 25亿 欧 元 图 1 3 . 被 动 管 理 的 股 票 和 债 券 资 产 比 例 图 1 4 . 按 计 划 规 模 划 分 股 票 和 债 券 的 平 均 被 动 管 理 比 例 图 1 3 列 示 了 大 多 数 股 票 和 债 券 投 资 都 使 用 被 动 管 理 ， 此 组 数 据 为 2 0 1 9 年 和 2 0 2 0 年 都 提 供 数 据 的 样 本 进 行 分 析 3 。 近 年 来 ， 被 动 管 理 配 置 比 例 稳 步 上 升 ， 但 2 0 2 0 年 的 情 况 与 2 0 1 9 年 基 本 相 同 。 图 1 4 分 析 结 果 与 去 年 无 显 著 变 化 ， 同 样 也 是 小 型 计 划 更 倾 向 于 被 动 管 理 也 许 是 由 于 费 用 敏感 性 、 议 价 能 力 较 弱 或 缺 乏 定 期 有 效 监 控 主 动 管 理 绩 效 的 框 架 。 对 于 许 多 小 型 计 划 投 资 者 而 言 ，他 们 的 治 理 预 算 重 点 是 放 在 负 债 管 理 或 现 金 流 匹 配 上 ， 而 不 是 花 时 间 在 主 动 管 理 上 进 行 高 质量 治 理 。 此 题 仅 覆 盖 了 传 统 债 券 和 股 票 的 主 动 /被 动 管 理 比 例 ， 因 为 大 多 数 投 资 者 的 另 类 投 资不 存 在 被 动 管 理 。 3 此 题 只 采 用 2 0 1 9 年 和 2 0 2 0 年 都 参 加 调 研 并 提 供 数 据 的 计 划 样 本 进 行 分 析 。 将 并 非 两 年 都 提 供 数 据 的 计 划 排 除 在 外 是 为 了 精 准 分 析 ， 看 到 明 确 的 变 化 。 而 这 也 是 2 0 1 9 年 被 动 管 理 股 票 比 例 高 于 今 年 的 原 因 。 59342223242425 小 于 5,000万 欧 元 介 于 5,000万 -1亿 欧 元 介 于 1亿 -2.5亿 欧 元 介 于 2.5亿 -5亿 欧 元 介 于 5亿 -10亿 欧 元 介 于 10亿 -25亿 欧 元 大 于 25亿 欧 元 图 1 5 . 按 计 划 规 模 划 分 进 行 运 营 尽 职 调 查 的 比 例 随 着 运 营 治 理 要 求 逐 渐 趋 于 严 格 ， 大 型 计 划 更 倾 向 于 优 先 审 查 供 应 商 的 中 后 台 运 作 ， 通 过 更 为 普 遍 的 运 营 尽 职 调 查 活 动 进 行 体 现 。 在 规 模 超 过 2 5 亿 欧 元 的 计 划 中 ， 有 5 9 %的 调 研 样 本 进 行 运 营 尽 职 调 查 审 核 （ 详 见 图 1 5 ） 。 美 世 还 观 察 到 ， 各 类 规 模 计 划 的 运 营 尽 职 调 查 比 例 都 略 有 增 加 ， 可 以 推 断 这 对 管 理 人 选 聘 的 价 值 得 到 越 来 越 多 的 认 可 。 1 3 风 险 管 理 88 8667 84 84 94 98 小 于 5,000万 欧 元 介 于 5,000万 -1亿 欧 元 介 于 1亿 -2.5亿 欧 元 介 于 2.5亿 -5亿 欧 元 介 于 5亿 -10亿 欧 元 1 4 介 于 10亿 -25亿 欧 元 大 于 25亿 欧 元 图 1 6 . 按 计 划 规 模 划 分 实 施 债 务 驱 动 投 资 的 比 例 （ 按 资 产 规 模 ）所 有 样 本 计 划 的 平 均 债 券 配 置 比 例 为 5 4 %。 债 券 投 资 组 合 的 作 用 是 实 现 股 票 和 另 类 投 资 配 置 外 的 多 元 化 ， 同 时 为 负 债 端 敏 感 的 投 资 者 （ 如 养 老 金 计 划 ） 对 冲 负 债 端 的 估 值 变 化 。 这 对 需 要 定 期 更 新 负 债 端 逐 日 盯 市 估 值 的 养 老 金 计 划 尤 为 重 要 ， 主 要 取 决 于 某 些 国 家 的 通 胀 预 期 和 债 券 收 益 率 曲 线 变 化 。 许 多 计 划 会 采 用 债 务 驱 动 投 资（ LDI） ， 即 投 资 于 与 计 划 负 债 端 现 值 匹 配 的 债 券 或 债 券 衍 生 品 。 这 一 策 略 试 图 减 少 由 于 相 关 利 率 曲 线 水 平 变 化 、 斜 率 变 化 、 曲 度 变 化 所 引 起 的 潜 在 的 资 产 负 债 错 配 。图 1 6 列 示 了 大 型 计 划 更 倾 向 于 采 用 债 务 驱 动 投 资 组 合 ， 因 为 此 类 配 置 有 相 对 较 高 的 治 理 要 求 ， 小 型 计 划 在 实 施 这 类 策 略 时 可 能 会 面 临 一 些 困 难 。 调 研 结 果 表 明 ， 最 大 规 模 的 计 划 使 用 债 务 驱 动 投 资 的 比 例 稍 低 ， 因 为 那 些 主 要 是 当 地 政 府 养 老 金 计 划 ， 相 比 其 他 计 划 有 更 长 的 时 间 期 限 和 更 强 的 保 护 契 约 。 030% 3060% 6090% 90%+11% 9% 26%22% 36% 2019年 2020年 利 率 和 通 胀 对 冲 率 客 户 定 制 共 同 基 金 多 客 户 共 同 基 金杠 杆 负 债 驱 动 投 资 非 杠 杆 负 债 驱 动 投 资 75%41% 39%15% 专 户16% 26%9%9% 65%图 1 7 . 利 率 和 通 胀 对 冲 占 资 产 的 百 分 比 1 5 图 1 8 . 负 债 端 对 冲 工 具 图 1 7 列 示 了 投 资 者 今 年 又 提 高 了 对 冲 目 标 水 平 ， 其 中 多 个 计 划 可 能 是 在 2 0 1 9 年 实 现 了 相 对 负 债 端 来 说 强 劲 的 资 产 表 现 ， 达 到 触 发 条 件 自 动 增 加 了 对 冲 比 例 。 6 0 %-9 0 %的 对 冲 比 例 增 长 最 为 明 显 ， 从 2 0 1 9 年 的 2 6 %增 至 3 6 %。 过 去 1 0 年 ， 对 冲 投 资 组 合 也 演 变 出 了 实 物 债 券 以 外 的 一 系 列 工 具 。 政 府 债 回 购 、 利 率 掉 期 和 通 胀 掉 期 仍 然 是 最 常 用 的 金 融 工 具 。 共 同 基 金 仍 然 是 实 施 负 债 端 对 冲 最 受 欢 迎 的 方 法 （ 详 见 图 1 8 ） ， 可 以 为 小 型 计 划 投 资 者 提 供 解 决 方 案 。 作 为 将 来 降 低 成 长 型 资 产 风 险 的 一 部 分 工 作投 机 性 增 加 （ 未 指 定 收 益 ）投 机 性 增 加 （ 指 定 收 益 ） 分 阶 段 增 加 6 3 %4 7 %8 % 5 % 图 1 9 . 增 加 负 债 端 对 冲 的 方 法 尽 管 总 体 来 看 对 冲 比 例 已 得 到 显 著 提 升 ， 但 还 应 具 体 研 究 实 施 方 法 。 6 3 %的 计 划 将 通 过 将 来 降 低 成 长 型 资 产 风 险 的 工 作 来 增 加 对 冲 ， 这 一 比 例 去 年 只 有 5 1 %。 4 7 %的 计 划 还 期 望 投 机 性 地 增 加 对 冲 ， 以 债 券 收 益 率 上 升 使 债 券 价 格 具 有 吸 引 力 为 契 机 。 指 定 收 益 和 分 阶 段 增 加 计 划 今 年 都 有 所 下 降 ， 总 计 从 2 0 1 9 年 的 1 7 %下 降 到 1 3 %， 可 能 是 转 为 不 指 定 收 益 的 更 为 灵 活 的 方 式 来 降 低 风 险 。注 ： 由 于 某 些 计 划 使 用 不 止 一 种 方 法 来 增 加 负 债 端 对 冲 比 例 ， 因 此 所 有 数 字 相 加 超 过 1 0 0 %。 1 6 减 薪清 盘生 命 周 期 对 冲增 加 交 易提 升 计 划 转 换 价 值（ Enhanced transfervalue） 新 参 与 者 封 闭 期锁 定 未 来 预 提 支 出支 付 责 任 完 全 转 嫁 保 险 公司 （ Buy out）支 付 责 任 部 分 转 嫁 保 险 公司 （ Buy in）注 ： 由 于 某 些 计 划 使 用 不 止 一 种 方 法 进 行 风 险 管 理 ， 因 此 所 有 数 字 相 加 超 过 1 0 0 %。 1 % 8 % 1 2 % 1 4 % 1 5 %1 5 % 2 0 % 2 5 % 2 7 % 图 2 0 . 去 年 考 虑 各 风 险 管 理 办 法 的 计 划 占 比 1 7 除 了 通 胀 和 利 率 对 冲 ， 养 老 金 计 划 还 有 其 他 途 径 来 降 低 负 债 端 风 险 。 图 2 0 列 示 了 养 老 金 计 划 去 年 考 虑 的 措 施 以 避 免 违 反 负 债 端 承 诺 ， 支 付 责 任 部 分 转 嫁 保 险 公 司 （ Buy in） 和 支 付 责 任 完 全 转 嫁 保 险 公 司 （ Buy out） 4 为 首 要 方 法 。 今 年 的 筹 资 水 平 提 升 ， 相 应 也 使 这 些 方 法 的 使 用 比 例 相 比 2 0 1 9 年 显 著 上 升 ， 支 付 责 任 部 分 转 嫁 保 险 公 司 （ Buy in） 从 2 2 %升 至 2 7 %， 而 支 付 责 任 完 全 转 嫁 保 险 公 司（ Buy out） 则 从 1 9 %升 至 2 5 %。 但 是 ， 新 冠 疫 情 可 能 会 延 迟 这 些 措 施 的 实 施 。其 他 降 低 负 债 端 风 险 的 方 法 还 有 “ 控 制 将 来 负 债 增 长 ”（ 如 对 新 参 与 者 实 施 封 闭 期 或 锁 定 未 来 预 提 支 出 ） 或 “ 管 理 当 前 负 债 端 ”（ 如 提 升 计 划 转 换 价 值 、 增 加 交 易 和 减 薪 ） 。 这 些 方 法 的 使 用 比 例 从 2 0 1 9 年 到 2 0 2 0 年 也 有 显 著 增 加 ， 也 许 是 由 于 筹 资 水 平 的 提 升 和 更 高 的 负 债 端 风 险 敏 感 性 。 4 完 全 转 嫁 保 险 公 司 ： 养 老 金 计 划 向 保 险 公 司 支 付 保 费 ， 保 险 公 司 相 应 承 担 向 计 划 参 与 者 支 付 养 老 金 的 所 有 责 任 。 这 将 与 养 老 金 保 险 福 利 相 关 的 所 有 投 资 、 通 胀 和 神 明 周 期 风 险 转 移 给 保 险 公 司 ， 通 常 会 涉 及 计 划 的 所 有 负 债 。部 分 转 嫁 保 险 公 司 ： 类 似 于 转 嫁 保 险 公 司 ， 但 不 是 由 保 险 公 司 负 债 支 付 计 划 参 与 者 养 老 金 ， 而 是 由 保 险 公 司 向 养 老 金 计 划 支 付 款 项 ， 再 由 养 老 金 计 划 支 付 给 参 与 者 。 养 老 金 计 划 通 常 会 进 行 部 分 负 债 端 管 理 。 2 0 2 0 年 又 有 大 多 数 计 划 现 金 流 为 负 ， 从 2 0 1 9 年 的 6 4 %升 至 6 6 %。 而 在 现 金 流 为 正 的 计 划 中 ， 相 比 去 年 的 7 2 %， 8 2 %的 计 划 将 在 未 来 十 年 内 现 金 流 转 为 负 。撤 回 资 产 仍 是 解 决 现 金 流 的 最 常 用 方 法 ， 而 其 他 方 法 的 使 用 比 例 也 在 上 升 。 比 如 尽 可 能 追 求 收 益 的 计 划 比 例 从 2 0 1 9 年 的 4 8 %增 至 5 7 %， 以 本 金 和 收 益 匹 配 现 金 流 的 方 法 从 9 %升 至 1 3 %。 美 世 预 计 ， 随 着 养 老 金 提 取 时 间 的 日 益 临 近 ， 更 多 的 计 划 将 会 使 用 现 金 流 完 全 匹 配 策 略 。否 是 34% 5 7 %28%66% 53% 05年 610年 1115年 超 过 15年10% 9% 撤 回 资 产 尽 可 能 追 求 收 益 利 用 本 金 和 收 益 匹 配 现 金 流 92% 13% 图 2 1 . 现 金 流 为 负 的 计 划 比 例 1 8 图 2 2 . 对 于 现 金 流 为 正 的 计 划 ， 预 计 多 久 将 变 为 现 金 流 为 负 图 2 3 . 现 金 流 为 负 的 计 划 的 支 出 解 决 方