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本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 制 造 业 是 二季 度 经 济 重要 看 点 证券 研 究报告 所属部门 总 量研究 部 川 财 一 级行 业 总 量研究 川 财 二 级行 业 宏 观经济 报告类别 宏观 深度 报告时间 2021/3/31 分 析师 陈雳 证书编号：S11000517060001 陈琦 证书编号：S1100520120001 川 财研 究所 北京 西城区平安里西大 街 28 号中 海国际中心 15 楼，100034 上海 陆 家 嘴 环 路 1000 号恒生大 厦 11 楼，200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 32 层，518000 成都 中国 （四川） 自由贸易试验区 成 都 市 高 新 区 交 子 大 道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼， 610041 2021 年二 季度 宏观 环境 展望 一季度 末 制造业景气度回升， 小企业经营压力明显 缓解 一季度制造业景气度回升。 截至 3 月末 ，制造 业 PMI 指数在三个月的连 续 下降 后 明显回 升。 分 不同规 模 企业看 ，3 月末 大、中 、 小型企业 景气度 均有所 回 升。 大、中型 企业 PMI 指数分别为 52.7% 和 51.6% ， 分别高于 上个月 0.5 和 2.1 个百 分点， 维 持在 荣 枯线以 上 。 另一方 面， 期间 小型 企 业经营压 力 显著 缓解，PMI 数 据 为 50.4% ， 回归 至荣枯 线以上， 小 型企业 生 产经 营活动预 期上升 至 58.4%，发 展信心 增 强， 为 二季度 国内 制造业 的结构 性修复 提 供基础 。 制造业 增加值有望成为二季度工业增长的亮点 新兴、传统 制造业 增加值表现均较好 。 据国 家统计 局数据，2021 年前 2 月 国内 高技术 、 新兴 制造业 延续 去年 3 月 以来的 高增速 ， 电气设备 、 计 算机 、 通信 和其 他电子设 备制造 业同比 增 速分别实 现 69.4% 和 48.5% ， 在碳 中和、 制 造业高 质量 发展等政 策的助 推下， 二 季度新兴 制造业 有望维 持 较高增速 。 另一方 面 ， 年 初以 来， 国内装 备制造 业增加 值也维持 较高增 速。 考虑 到 装备制 造业增 加值是 基 建项 目开工的 重要观 测指标， 而年内基 建投资 增速具 备 较强韧性， 二季度 装备制 造业 增加值 有 望延续 温和增 长 。 值得一提 的是， 当 前 国际 大宗商品 价格持 续上扬， 制造业主 要原材 料购进 价 格指 数高于近 5 年同 期水平。 但从工业 企业的 利润端 看 ， 当前中上 游 制造 企业盈 利能 力 获产销 两旺支撑 ， 企业 生产成本 反被摊薄 至历 史 较低水平。 短期来 看， 大 宗商 品价格上 涨对二 季度企 业 采购意愿 的影响 相对有限。 二季度制造业投资增速 有望持续修复 制造业投资受多种因素助推。 尽管 2020 年国内 制 造业投资 增速累 计为负 ， 但我 们认为， 今 年制造 业投资 有望迎来 显著修 复。 当前 国内贷款、 表外票 据融资 增速 均较快，2 月 企业中 长期 贷款增加 1.1 万亿 元。从 资金投向 看，企 业中长 期 贷款 多用于固 定资产 投资， 如 制造业设 备更新 、 项目 改 建扩建， 中长期 贷款明 显 增加， 一定程度 反映国 内企业 资 本开支意 愿增强 ，二季 度 制造业投 资有望 开启修 复 。 投资建议 首先， 碳中 和目标 提出后 ， 新能源对 传统能 源的替 代将持续 发生， 新 能源设 备有 望成为新 一轮设 备投资 的 重点。 其次， 政府工 作报 告重申 “两新 一重” 目标 ， 传 统基建 、 制造 业升级 具备 较大的设 备投资 空间 。 最 后， 当 前 为开 工旺季 ， 基 建项 目 施工加速 ， 相关 设备制 造业有望 迎来业 绩增量， 二季度 建 议关注 工程机 械 行业 的高景气 度。 风险提示： 海外 疫情超 预 期发展 ， 国内消 费 需求 持续 低于预 期 。川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 2/17 正文目录 一、 生 产：生 产维持 韧性， 关注制 造业增 长驱动 . 4 1.1 二 季 度制造 业景气 度有望 持续回 升 . 4 1.2 工 业 生产延 续回升 ，制造 业实现 较高增 速 . 5 1.3 二 季 度企业 盈利能 力有望 延续修 复 . 6 二 、投资 ：基建 投资值 得期待 ，制造 业投资 有望持 续改善 . 7 三 、外贸 ：二季 度进口 规模有 望持续 抬升. 8 四 、物价 ：二季 度大宗 商品价 格上涨 拉动 PPI 上涨 . 10 五 、 二季 度流动 性环境 将持续“ 相 机抉择” . 11 六 、政府 报告重 提 GDP 增长 目标 . 14 风 险提示 . 16川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 3/17 图表目 录 图 1 ： PMI 生 产维持 韧性 . 4 图 2 ： 原 材料购 进价格 持续上 行 . 4 图 3 ： 工 业增加 值恢复 良好 . 5 图 4 ： 赶 工有望 对工业 增加值 形成支 撑 . 5 图 5 ： 工 业企业 利润持 续修复 . 6 图 6 ： 制 造业盈 利能力 逐步回 升 . 6 图 7 ： 固 定资产 投资上 行趋势 明确 . 7 图 8 ： 地 产投资 对固定 资产投 资也有 支撑 . 7 图 9 ： 地 产融资 端正持 续收 紧 . 7 图 10 ： 基 建投资 年内有 望维持 韧性 . 7 图 11 ： 制 造业投 资有望 明显改 善 . 8 图 12 ： 企 业中长 期贷款 规模显 著增长 . 8 图 13 ： 进 口维持 较高增 速 . 9 图 14 ： 出 口增速 明显提 升 . 9 图 15 ： 东 盟贸易 额稳健 发展. 9 图 16 ： 对 欧美出 口同比 增速较 好 . 9 图 17 ： 口 罩带动 纺织品 出口活 跃 . 10 图 18 ： 机 电产品 出口持 续增加 . 10 图 19 ： 年初CPI 增速回 归平稳 . 10 图 20 ： CPI 七 大分项 环比有 升有降 . 10 图 21 ： 年初PPI 增速显 著回升 . 11 图 22 ： 上 游行业 价格持 续上行 . 11 图 23 ： M2 增速维 持韧性 . 12 图 24 ： M1 增速有 所下行 . 12 图 25 ： 社 融维持 较高增 速 . 12 图 26 ： 人 民币贷 款是一 季度主 要增量 . 12 图 27 ： 人 民币贷 款增速 较 快. 13 图 28 ： 外 币贷款 增长较 快 . 13 图 29 ： 社 零数据 恢复明 显 . 13 图 30 ： 线 下消费 回升趋 势显现 . 13 图 31 ： 美 联储货 币供应 量持续 高企 . 14 图 32 ： 美 国流动 性延续 宽松. 14 图 33 ： 财 政空间 温和收 缩 . 15 图 34 ： 地 方政府 债券发 行维持 韧性 . 15川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 4/17 一、 生产：生产维 持韧 性 ， 关 注 制 造业 增长驱动 1.1 二季度 制 造业景气度 有望持续回升 一 季度 制造业 景气 度回升 。 自去年 12 月起制 造业 PMI 指数环比出现小幅下 降，经历了三个月的连续下降之后，制造业 PMI 迎来稳中回升。着眼不同规 模企业的表现， 期间大中小型企业景气度均有所回升。一方面 3 月大、中型 企业 PMI 指数分别为 52.7% 和 51.6% ，分别 高于上个月 0.5 和 2.1 个百分 点，继续在保持荣枯线以上，大、中型制造企业经营状况平稳。另一方面， 期间小型企业经营压力得到大幅缓解，小型企业 PMI 指数为 50.4% ，高于上 个月 2.1 个百分点，重 新恢复到荣枯线以上，并且生产经营活动预期上升至 58.4% ，小型企业发展 信 心大大增强 ，二季度制造业景气度表现有望全线修 复。 制 造业 供需活 动扩 张步伐 加快 。 生产方面，3 月制造业生产指数为 53.9% ， 较 2 月上升 2.0 个百分 点，国内企业生产活动维持活跃，制造业扩张步伐加 快。从细分指标看，3 月原材料库存指数为 48.4% ，尽管仍低于荣 枯线，但 较上个月回升 0.7 个百 分点，印证制造业企业投产意愿持续修复。 值得一提的是，3 月制造业主要原材料购进价格指数仍远高于近 5 年同期水 平。在全球经济持续修复的背景下， 当前大宗商品价格 持续上扬，但从工业 企业的利润端看，企业盈利能力较强， 大宗商品价格上涨对二季度企业采购 意愿的影响 有限。 图 1： PMI 生产 维持韧性 图 2： 原材料购进价格持续上行 资料来源 ： w ind ，川 财证券研 究所 ，单位：% 资料来源 ：wind ，川财证 券研究 所 ，单位： 亿元川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 5/17 1.2 工业生产 延续回升， 制造业实现较高增 速 工 业生 产延续 回升 ，制造 业实 现较高 增速 。 在 去年同期低基数的影响下，前 2 月国内规模以上工业增加值同比增长 35.1% ，采矿业、制造业增速分别为 17.5% 和 39.5% ，工业 生产积极修复 ；展望 2021 年二季度，企业赶 工或对 工业增加值形成稳健支撑。 从单月数据看，2 月全国规模以上工业增加值环 比增长 0.69% ，时值春 节假期， 期间工业增加值仍能实现正增长， “就地过 年”对节后复工的积极意义如期显现，二季度工业增加值数据表现值得期 待。 图 3： 工业增加值恢复良好 图 4 ： 赶工有望对工业增加值形成支撑 资料来源 ： w ind ，川 财证券研 究所 ，单位：% 资料来源 ：wind ，川财证 券研究 所 ，单位：% 制 造业 有望成 为 2 0 2 1 年 二季 度国内 工业 生产的 重要 增量点 。 一方面 ， 就 前 2 月数据看， 高技术、新兴制造业延续去年三月以来的高增速，电气设备、计 算机、通信和其他电子设备制造业同比增速分别实现 69.4% 和 48.5% 。另一 方面，传统制造业也有较为明显的增长，前 2 月通用设备制造业、专用设备 制造业及汽车制造业增速分别为 62.4% 、59.2% 和 70.9% 。传统基建方面， 2020 下半年以来，国内黑色、有色、水泥等周期相关行业增长持续较好，装 备制造业增加值也维持较高增速。装备制造业增加值是基建项目开工的重要 观测指标，2021 年全 年均有望 延续温和增长。 政策方面， 制造业升级有望成为制造业发展的新主题。当前国内新经济快速 崛起，去年提出“两新一重” ，今年我国确认 2060 年前实现碳中和的目标， 新能源、新基建等重点 政策对国内制造业发展提出了新要求，制造业升级是 后续制造业增长、投资的主题。 意见特别提出，提升制造业创新能力、提 高制造业生产效率、并支撑制造业绿色发展，年内高技术、新能源相关专用 设备制造业有望维持较高增速。川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 6/17 1.3 二季度 企 业盈利能力 有望延续修复 前 2 月 工业 盈利 加快修复 。1-2 月份，全国规 模以上工业企业实现利润总额 11140.1 亿元，同比增 长 1.79 倍，比 2019 年 1 2 月份增长 72.1% ，两年平 均增长 31.2% ，自去年 下半年以来，工业企业利润延续较快的增长态势。1-2 月 1.79 倍的高增长， 一方面源于去年受新冠疫情的影响，基数较低，去年 1- 2 月规模以上工业企业利润同比下降 38.3% ， 随着疫情的有效防控，自去年 5 月以来，国内、海外需求共同修复，工业企业利润修复加快。另一方面， 在今年春节就地过年政策的推动下，部分员工在过年期间能够保持正常到 岗，企业开工时间延长，企业生产加快，和往年比受到春节影响大大缩小。 图 5： 工业企业利润持续修复 图 6： 制造业盈利能力逐步回升 资料来源 ： w ind ，川 财证券研 究所 ，单位： 亿元 资料来源 ：wind ，川财证 券研究 所 ，单位：% 制 造业 有望迎 来规 模、盈 利的 双重驱 动。 具体 来看， 制造业同样拉动工业企 业盈利改善。1-2 月，装备制造业和高技术制造业利润同比分别增长 7.07 倍 和 3.08 倍。值得一提 的是，医药制造业受益于疫苗需求迅速增加以及防疫防 控的需求，利润同比增长 95.4% ，制造业有望 迎来规模、盈利的双重驱动。川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 7/17 二 、投资： 基 建投 资 值 得 期 待 ， 制造业投资有望 持续改善 2021 年 二 季度 基建投资 增速 值得期 待 。 尽管 在去年低基数对 2021 年前 2 月 数据观测有一定影响，但仍能看出国内固定资产投资较强的修复动力。 回顾 2020 年， 在 2020 年一 季度疫情的影响下，2020 年制造业投资延续 弱势， 基建、地产投资是固定资产投资的重要支撑。 今年尽管财政政策空间有所收缩，但两会工作报告仍对“两新一重”重点提 及，全年基建投资增速仍然值得期待。具体来看，虽然 2021 年我国 已不再 安排发行抗疫特别国债，但地方政府专项债额度维持 3.65 万亿的高 位，叠加 去年财政余款仍具规模，年内基建投资有望迎来有效支撑。 但地产方面，在 “房住不炒”的政策基调下， 房企融资端大概率将持续收紧， 地产投资增速 或缓慢下行。 图 7： 固定资产投资上行趋势明确 图 8： 地产投资对固定资产投资也有支撑 图 9： 地产融资端正持续收紧 图 10 ： 基建投资年内有望维持韧性 资料来源 ： w ind ，川 财证券研 究所 ，单位：% 资料来源 ：wind ，川财证 券研究 所 ，单位：% 关 注年 内制造 业投 资增速 修复 。 尽管 2020 年 国内制造业投资增速累计为川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 8/17 负，但我们认为，今年制造业投资有望迎来显著修复。一方面当前国内贷 款、表外票据融资增速均较快，2 月企业中长期贷款增加 1.1 万亿元 。从资 金投向看，企业中长期贷款多用于固定资产投资，如制造业设备更新、项目 改建扩建，中长期贷款明显增加，一定程度反映国内企业资本开支意愿增 强。 另一方面，当前为地产“竣工”周期，在融资端收紧的背景下，地产企业倾 向加速施工，降低杠杆率， 叠加二、三季度为基建项目施工旺季， 相关设备 制造业有望迎来业绩增量，全年建议关注工程机械行业的高景气度。 图 11 ： 制造业投资 有望明显 改善 图 12 ： 企业中长期贷款规模显著增长 资料来源 ： w ind ，川 财证券研 究所 ，单位：% 资料来源 ：wind ，川财证 券研究 所 ，单位： 亿元 三 、 外贸 ： 二 季度 进 口 规 模 有 望持 续 抬 升 一 季度 我国 进 出口 贸易额 同比 增幅明 显。2021 年前 2 个月我国延续 了去年 6 月以来进出口由负转正、持续向好的态势。从出口国别看，1 至 2 月 我国对 欧盟、美国的出口累计同比增速分别为 62.6% 和 81.3% ，在疫情好转 及去年 同期低基数的影响下，一季度进出口贸易增速良好。从具体国家来看， 新兴 市场方面，1 至 2 月我 国对东盟商品出口的累计同比增速为 53.0% 。 东盟、 欧盟、美国、日本和韩国是当前我国前五大的贸易伙伴，其中东盟为我第一 大贸易伙伴，我 国与东盟贸易总值 1205.11 亿 美元，增长 41.9% ，占 我外贸 总值的 14.4% ；欧盟为 我第二大贸易伙伴，与欧盟贸易总值为 1196.04 亿美 元，增长 49.6% ，占 14.3% ；美国、日本和 韩国贸易总额分别为 1097.98 亿 美元、535.66 亿美元 和 494.55 亿美元。受 新冠疫情影响，去年前 2 个月进 出口同比下降 9.7 ， 基数较低也是今年增幅较大的原因之一。 此外，外需恢复也是我国出口韧性维持的重要原因之一。 从外需来看，欧美 等主要经济体生产和消费回升，带动了我国出口的高速增长。一方面得益于川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 9/17 欧美经济制造业的恢复，欧美制造业 PMI 维持高位，另一方面受益于财政刺 激计划，欧美主要经济体消费复苏。由于今年春节期间不少人选择了就地过 年，一些外贸企业在春节期间维持了生产，订单能够及 时交付。从市场预期 看，当前国内外疫苗接种工作持续推进，海内外需求有望趋势性回升，2 月 出口企业生产经营活动预期指数为 60.8% ，位 于高景气区间，制造业出口企 业对近期外贸形势仍保持乐观。 海 外大 宗商品 价格 涨幅较 大 ， 或将推 升我 国进口 贸易 额 。 我国能源、 原材料 进口量增速延续高位，其主要原因是，国内传统基建提振需求。在多重因素 的共同作用下，原油价格有较大幅度的增长，铜及新能源相关的有色金属表 现同样有所增长。1 至 2 月天然气、原油和铁矿砂进口量分别增长 4.1% 、 17.4% 和 48.4% ，其中 铁矿砂的进口均价增长 46.7% ，铁矿砂进口 量价齐 升，在价格因素的影响下， 二季度 我国进口贸易总额规模或将推升。 图 13 ： 进口维持 较高增速 图 14 ： 出口增速明显提升 图 15 ： 东盟贸易额稳健发展 图 16 ： 对 欧美出口同比增速较好 资料来源 ：wind ，川财证 券研究 所 资料来源 ：wind ，川财证 券研究 所川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 10/17 图 17 ： 口罩带动纺织品出口活跃 图 18 ： 机电产品出口持续增加 资料来源 ： w ind ，川 财证券研 究所 资料来源 ：wind ，川财证 券研究 所 四、物价： 二 季度 大 宗 商 品 价 格上 涨 拉动PPI 上涨 春 节因 素助推 CPI 结构变 化。2 月 CPI 同比降 幅为 0.2% ，较 1 月收 窄 0.1 个百分点；在“猪周期”消退及春节因素的共同影响下，数据结构较去年同 期有所变化。2 月食品项价格同比再度上涨 0.3% ，但畜肉价格的同比增速为 负，影响 CPI 下行 0.34 个百分点，鲜菜、鲜果成为短期食品项价格上行的重 要动力。在春节假日的影响下，鲜菜、鲜果需求提振、价格持续回升，同比 增速分别为 3.3% 和 3.1% ，共计影响 CPI 上行 0.14 个百分点。 图 19 ： 年 初 CPI 增速 回归平稳 图 20 ： CPI 七大分项环比有升有降 资料来源 ： w ind ，川 财证券研 究所, 单位: % 资料来源 ：wind ，川财证 券研究 所, 单位: % 居 民消 费 有望 延续 温和回 升。2 月 CPI 其他七 大分项价格环比四涨一平两 降，在“就地过年”倡议的影响下，2 月教育文化娱乐价格环比上涨 0.8% 。 此外，在节前政府发放购车补贴等利好因素的提振下，乘用车销售状况良川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 11/17 好，2 月交通通信分项价格上涨 1.1% 。当前 居民消费回暖是大势所趋，二季 度 CPI 数据结构有望持续优化。 图 21 ： 年初 PPI 增速显著回升 图 22 ： 上游行业价格 持续上行 资料来源 ： w ind ，川 财证券研 究所, 单位: % 资料来源 ：wind ，川财证 券研究 所 ，单位: % PP I 同比增速 或 将持续加 快 。2 月 PPI 同比增 速为 1.7% ，自 1 月转正后增速 再度加快，成本端是支撑 PPI 数据改善的重要 因素。具体来看，一方面海内 外需求持续回暖，带动工业品价格上行；而另一方面， 期间国际大宗商品价 格延续上涨，工业生产成本压力或传导至产品端。 预计 二 季度 工 业生 产购进 价格 将延续 上行 。 首 先，后疫情时代海外经济体补 库开启，直接提振原材料需求；其次，在“弱美元” 、 “再通胀”的市场预期 下，海外制造企业采购意愿增加，以美元定价的大宗商品价格上行加速，前 2 月工业生产者购进价格平均上涨 1.6% ；此外，当前部分生产国疫情影响尚 未消退，产能缺位引发部分商品阶段性的供给收缩，后续 PPI 数据观 测需考 虑汇率及原油价格变动。 五、二 季度流 动性 环境将持续“相 机 抉 择 ” M2 增 速小 幅回升 。2 月 M2 同比增速有所回升，环比上行 0.7 个百 分点，税 期过后，财政支出季节性加速，M2 增速如期回升。2 月 M1 同比增速明显下 调，究其原因，一方面 2 月国内房地产调控政策持续加码，对企业支票、活 期存款规模有所压制；另一方面，春节假期来临，企业部门再生产、投资意 愿季节性走弱，居民取现需求季节性走强，综合影响当月 M1 增速。考虑到 今年春节假期错位，2 月 M1 、M2 同比增速剪刀差对工业品需求的代表作用 有限，当前海外制造、消费品补库周期开启，工业品需求回暖趋势仍较明 确，二季度 M1 、M2 剪刀差有望温和走扩。川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 12/17 图 23 ： M2 增速 维 持韧性 图 24 ： M1 增速 有 所下行 资料来源 ： w ind ，川 财证券研 究所 ，单位：% 资料来源 ：wind ，川财证 券研究 所 本 外币 贷款是 一季 度 社融 的主 要增量 。 截至 2 月末 ，国内社融存量同比增长 13.3% ，环比上行 0.3 个百分点，社融增速维持稳健。2 月社融口径人民币和 外币贷款同比分别多增 6211 亿元和 212 亿 元，是 2 月社会融资的主要增 量。具体来看，2 月企业单位贷款增加 1.2 万 亿元，其中中长期贷款增加 1.1 万亿元。从资金投向看，企业中长期贷款多用于固定资产投资，如制造业设 备更新、项目改建扩建， 期间 企业中长期贷款明显增加，一定程度反映国内 企业资本开支意愿增强，后续建议关注年内制造业投资增速修复。值得一提 的是，外币贷款增速与企业进口活动具备较高的相关性，2 月外币贷款增加 或与近期大宗商品进口均价上涨有关，二季度外币贷款或持续增长。 图 25 ： 社融维持较高增速 图 26 ： 人民币贷款是一季度主要增量川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 13/17 图 27 ： 人民币贷款增速较快 图 28 ： 外币贷款增长较快 资料来源 ：wind ，川财证 券研究 所 ，单位， 亿元 资料来源 ：wind ，川财证 券研究 所 ， 单位， 亿元 居 民存 款明显 上升 ，关注 二季 度居民 消费 回升 。2 月居民部门存款规 模显著 回升，当月增加 3.26 万亿元，同时财政性存款、非金融企业存款单月分别减 少 8479 亿元和 2.42 万 亿元，春节对国内存款结构影响明显。一方面，在就 地过年的倡议下，2 月财政支出加速，流动性向实体经济进一步倾斜；另一 方面，春节期间，企业分红、奖金发放活动密集，流动性由企业存款向居民 存款转化。 图 29 ： 社零数据恢复明显 图 30 ： 线下消费回升趋势显现 资料来源 ： w ind ，川 财证券研 究所 ，单位， 亿元 资料来源 ：wind ，川财证 券研究 所 国 内流 动性基 础良 好，央 行注 重“相 机抉 择” 。 去年以来，为对冲疫 情冲击， 海外各央行开启“扩表”周期，海外流动性环境波动较强。相对而言，我国 央行以积极的财政政策为主，维持正常化的货币政策，为我国货币政策保留 了较大的调控空间。2 月以来，尽管央行政策以资金净回笼为主，但市场利 率始终围绕逆回购利率运行，并未出现明显偏离。川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 14/17 政策工具方面，国内货币工具已转向以公开市场操作为主，SLF 、MLF 、逆 回购逐步成为央行的重要调控方式，对流动性的“收放”具备较强的灵活 性，央行对法定准备金率、LPR 等传统性货币工具的调节整体较为谨慎。 值得注意的是，近期俄罗斯央行意外开启加息，市场对于美联储“Taper QE ”也有较多猜疑，市场担忧全球将开启“加息周期” 。当前国内货币政策 基础较好，市场利率维持合理区间，2 月央行资产负债表表现印证当前央行 “重价不重量”的调控思路，我们认为，当前国内或不存在“加息”的紧迫 性，央行仍将“相机抉择” ，后续逆回购操作或仍维持较小规模操作。 图 31 ： 美联储货币供应量持续高企 图 32 ： 美国流动性延续宽松 资料来源 ： w ind ，川 财证券研 究所 ，单位： 亿美元 资料来源 ：wind ，川财证 券研究 所 关 注国 内货币 政策 的抗通 胀能 力。 当前中美货 币政策存在分歧，后期或将从 汇率升值、输入性通胀两大方面影响国内宏观环境。从通胀角度看，汇率一 定程度上反映两国物价水平的比值，在国际低利率环境的影响下，通胀走高 引发各国货币在其本国的购买力下降，推升国际大宗商品价格。 得益于国内稳健的货币政策，人民币购买力受通胀影响或弱于海外，国内货 币政策具备“抗通胀”属性。在人民币需求加大、跨境资本持续流入的背景 下，人民币汇率或延续“稳中有升”态势，中长期有望稳定人民币的国际购 买力，在一定程度上缓解国际大宗商品价格的上行。 六、政府报告 重提 GDP 增长目标 重提 GDP 增 速目标 ，就 业、 通胀目 标共 同优化 。 在疫情因素的影响 下， 2020 年政府工作报告未明确提出当年 GDP 增长目标。2020 年下 半年以来， 国内经济基本面持续修复，报告重提 GDP 增速目标，并将 2021 年 GDP 增 速定在 6% 以上。在就业方面 ，报告将 2021 年城镇调查失业率目标定为川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 15/17 5.5% 左右，较去年（6% ）下调 0.5 个百分点 ；全年 CPI 涨幅目标定为 3.0% 左右，较去年（3.5% ）同样下调 0.5 个百分 点，就业、通胀政策目标共同优 化，静待年内宏观政策精准发力、提质增效。 图 33 ： 财政空间温和收缩 图 34 ： 地方政府债券发行 维持韧性 资料来源 ： w ind ，川 财证券研 究所 ，单位， 亿元 资料来源 ：wind ，川财证 券研究 所 财 政总 量回归 常态 ，结构 提质 增效。 报告指出 ，2021 年财政赤字率拟按 3.2% 左右安排，较去 年“3.6% 以上”表述 有所下调，财政政策总量回归常态 化。但在结构上，报告进一步加强对基本民生、重点领域的支出保障，提出 建立常态化财政资金直达机制，并将 2.8 万亿 元中央财政资金纳入直达机 制，市县基层有望获得更加及时有力的财力支持。此外，报告明确提出， 2021 年要继续安排中央本级支出“负增长”, 并明显增加对地方一般性转移 支付，考虑到当前西部部分省份对中央转移支付、税收返还的依赖性仍较 强，预计年内财政支出结构将进一步向中、西部省份倾斜。 在政府债务融资方面，报告提出拟安排发行地方政府专项债券 3.65 万亿元， 规模较 2020 年减少 1000 亿元，并不再发行 特别抗疫国债，2021 年社融同 比增速有望维持稳健。2017 年以来，地方政府专项债的发行节奏逐步加快， 并持续向“两新一重”等重点领域倾斜。值得一提的是，今年报告在继续推 进区域协调发展、 “两新一重”的同时，强调“优先支持在建工程” ，年内固 定资产投资动能有望温和发力， 二季度周期、传统制造业有望率先受益。川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 16/17 风险提示 外 部市 场冲击 风险 外部市场 发生黑天鹅事件造成剧烈波动 价 格风 险 主要工业原料超预期调整 需求 风险 下游需求低于预期川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 报告 C0004 17/17 分析师 声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师， 以勤勉尽责的职业态度、 专业审慎的研究方 法， 使用合法合规的信息， 独立、 客观地出具本报告 。 本人薪酬的任何部分过去不曾与、 现在不与、 未来也不会与本报告 中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 行业公 司评级 证券投资评级：以研究员预测的报告发布之日起 6 个期间 证券的绝对收益为分类标准。30% 以上为买入评级；15%-30% 为增持评级；-15%-15% 为中性评级；-15% 以下为减持评级。 行 业投资 评级： 以研究员 预测的 报告发 布之日起 6 个 期间 行业 相对市 场基准 指数的收 益为分 类标准 。30% 以 上为买 入评 级；15%-30% 为增持评级；-15%-15% 为中性评级；-15% 以下为减持评级。 重要声明 本报告由川财证券有限责任公司 （已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格） 制作。 本报告仅供川财证券有限责任 公司 （以下简称 “本公司” ） 客户使用。 本公司不因接收人收到本报告而视其为客户， 与本公司无 直接业务关系的阅读者不 是本公司客户， 本公司不承担适当性职责。 本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前， 系本公司机密材料 ， 如非本公 司客户接收到本报告，请及时退回并删除，并予以保密。 本报告基于本公司认为可靠的、 已公开的信息编制 ， 但本公司对该等信息的真实性、 准确性及完整性不作任何保证。 本报 告所载的意见、 评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断， 该等意见、 评估及预测无需通 知即可随时更改。 在不同时期， 本公司可能会发出与本报告所载意见、 评估及预测不一致的研究报告。 同时 ， 本报告所指的证券或投资标的的价格、 价值 及投资收入可能会 波动。 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。 对于本公司其他专业人士 （包括但不限于销售人 员、 交易人员） 根据不同假设、 研究方法、 即时动态信息及市场表现， 发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点， 本 公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改， 投资者应当自 行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、 公正， 但本报告所载的观点 、 结论和建议仅供投资者参考之用， 并非作为购买或出售证券或其 他投资标的的邀请或保证。 该等观点、 建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、 财务状况以及特定需求， 在任 何 时 候均不 构成 对客户 私人投 资建 议。根 据本 公司 产品或 服务 风险等 级评 估管理 办法 ， 上市 公司价 值相 关研究 报告风 险 等级为中低风险， 宏观政策分析报告、 行业研究分析报告 、 其他报告风险等级为低风险。 本公司特此提示， 投资者应当充 分考虑自身特定状况， 并完整理解和使用本报告内容， 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素， 必要时应就法律、 商业 、 财务、 税收等方面咨询专业财务顾问的意见。 本公司以往相关研究报告预测与分析的准确， 也不预示与担保本报告及本公 司今后相关研究报告的表现。 对依据或者使用本报告及本公司其他 相关研究报告所造成的一切后果， 本公司及作者不承担 任何法律责任。 本公司及作者在自身所知情的范围内， 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。 投资者应当充分考虑 到本公司及作者可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 在法律许可的情况下， 本公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易， 也可能为之提供或者争取提供投资银行、 财务顾问或者金融产品等 相关服务。本公司的投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接， 本 公司不对其内容负责， 链接内容不构成本报告的任何部分， 仅为方便 客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。 本公司关于本报告的提示 （包括但不限于本公司工作人员通过电话、 短信 、 邮件、 微信、 微博、 博客 、QQ 、 视频网站、 百 度官方贴吧、论坛、BBS 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