2021年2月宏观经济形势分析报告.pdf

民银智库研究 疫情防控 持续 向好 就地过年影响有限 2021 年 2 月 宏观经济 形势 分析 报告 疫情防控 持续 向好， 全球经济复苏预期 增强 。 2021 年 1 月，摩根大通 全球制造业 PMI 报 53.5%，较上月小幅回落 0.3 个百分点，连续七个 月位于扩张区间； OECD 综合领先指标为 99.71，连续十个月上升。 由 于疫情防控已现拐点， IMF 预测 2021 年全球经济增长 5.5%，较上次 预测上调 0.3 个百分点 。 分国别看， 美国 经济复苏显现新气象，美联 储维持利率不变；欧洲经济数据总体好于预期，两大央行按兵不动； 日本经济复 苏步伐 短暂 放缓，货币政策宽松力度保持不变；新兴经济 体经济处于复苏轨道，货币政策按兵不动。 1 月 我国经济 继续稳健 复苏。 从供给端看，工业生产淡季叠加冬季疫 情与就地过年政策影响，生产高位回落；从需求端看，三驾马车仍然 保持增长势头，尤其是出口和制造业投资表现较好；从物价看，春节 错位导致 1 月 CPI 转负，大宗商品涨价推动 PPI 转正；从金融环境看， 信贷实现“开门红”，居民部门提供明显支撑；从金融市场看，人民币 汇率小幅升值，债券收益率震荡上行。 下阶段我国经济将 呈现“环比回落，同比高增”态势 。 从供给端看， 尽管 1 月 PMI 在季 节性和疫情扰动下有所回落，但工业和服务业仍保 持修复趋势；从需求端看，全球经济共振复苏将推动出口稳定增长， 由此带来的补库存需求将推动制造业投资继续修复，就地过年并未对 消费造成冲击，但基建投资受资金拖累，以及房地产开发投资受调控 限制将会温和增长。总体来看，在去年一季度低基数的映衬下，我国 经济将呈现“环比回落，同比高增”态势。 政策展望与建议。 我国 积极的财政政策将在提质增效、更可持续上下 功夫 ； 货币政策要坚持稳字当头，不急转弯，把握好政策时度效，处 理好恢复经济和防范风险的关系，保持好正常货币政策空间的可持续 性 。 结合 当前国内外形势，我们建议做好以下四个方面工作： 一是妥 善处理中美关系；二是防范通胀预期升温；三是深化改革缩小“南北 差距”；四是抓住机遇推进数字化转型。 2021 年第 4 期 总第 160 期 中国民生银行研究院 2021年 2月 20日 宏观 研究团队 黄剑辉 王静文 应习文 孙莹 张雨陶 袁雅珵 伊楠 赵金鑫 孔雯 程斌琪 1 中国民生银行 研究院 民银智库 研究 第 160 期 目 录 一、全球宏观经济形势分析 . 1 美国：经济复苏显现新气象， 美联储维持利率不变 . 1 欧洲：经济数据总体好于预期，两大央行按兵不动 . 3 日本：经济复苏步伐放缓，货币政策宽松力度保持不变 . 5 新兴经济体：经济处 于复苏轨道，货币政策按兵不动 . 6 二、我国宏观经济形势分析 . 8 工业：生产淡季叠加冬季疫情与“就地过年”政策扰动，生产高位回落 . 8 投资：各地促投 资，为“十四五”开好局 . 10 房地产：调控加码，投资、土储、融资增速均有回落 . 11 消费：市场持续升温，社零高速增长 . 11 外贸：海外疫情反复、就 地过年和低基数推动进出口高增 . 12 通胀： CPI转负， PPI转正，统计局调整价格指数基期 . 13 金融：信贷实现“开门红”，居民部门提供明显支撑 . 14 市场：人民币汇率小幅升值，债券收益率震荡上行 . 16 三、政策 展望 与建议 . 18 宏观政策展望 . 18 宏观政策建议 . 19 主要宏观经济及金融数据一览表 . 22 1 中国民生银行 研究院 民银智库 研究 第 160 期 一、 全球宏观经济形势分析 疫情防控 持续 向好。 2021年 1月中旬以来，美国新增确诊数字持续 下降，最新 7日中心移动平均数 已 回落至 8万 以下 ， 远低于 1月中旬 的 25万 ， 英德日等国新增疫情同样呈回落趋势。同时，新冠疫苗推广再提 速 ， 美国单日疫苗接种数已达 170万剂左右，约为拜登刚上任时 90万剂 的两倍，每百人接种已达 16剂左右。 2月 16日，拜登在推特上表示，相 信能够实现甚至打破上任 100天内让 1亿人接种的目标。 乐观预计，部 分发达国家如美国有望在年中实现群体免疫。 全球经济 复苏预期 增 强。 2021年 1月，摩 根大通全球制造业 PMI报 53.50%，较上月小幅回 落 0.3个百分点， 2020年 5月以来首次出现回落 ； 服务业 PMI报 51.6%， 较上月小幅回 落 0.2个百分点；综合 PMI报 52.3%， 较上月 回 落 0.4 个百分点 。 OECD 综合领先指标为 99.71，连续 10 个月 上升。 IMF 在 1 月 发布 的 世界 经济展望 预测 2021 年全球经济增长 5.5%，较上 次 预测 上调 0.3个百分点。 分国别来看 ， 美国 经济复苏显现新气象，美联储维持利率不变 ； 欧 洲 经济数据总体好于预期，两大央行按兵不动 ；日本 经济复苏步伐放缓， 货币政策宽松力度保持不变 ；新兴经济体 经济处于复苏轨道，货币政策 按兵不动 。 美国：经济复苏显现新气象，美联储维持利率不变 2020年四季度经济增速略低于预期。 四季度 GDP环比折年率为 4.0%， 略低于经济学家预期的 4.3%。由于上半年疫情导致的深度衰退， 2020年 美国全年 GDP同比 下降 3.5，创 1946年以来新低。 不过，在疫情确诊 人数逐渐回落、接种人数不断增加， 以及拜登加速推出 1.9 万亿财政刺 激政策等利好因素的推动下，近期美国经济继续表现出复苏势头。 经济景气度 趋势向好 。 2020年 1月美国 Markit制造业 PMI为 59.2%， 创近 14年来新高 ， 制造活动恢复 力度 强劲 ，实际 产出 已接近大流行前 水 平 。 1月 Markit服务业 PMI为 58.3%，为近 5年高位 ， 疲弱状态有所改 善 。 同期 ISM制造业、 非制造业 PMI均为 58.7%，后者 达 近两年来峰值 ， 指标 有望 随 疫苗 接种 率增加而上升 。 零售销售 转正且远超预期。 2021年 1月零售销售、核心零售销售环 比分别上涨 5.3%、 5.9%， 指标均由 假日期间负值转正， 增幅 显著好 于预 2 中国民生银行 研究院 民银智库 研究 第 160 期 期 的 1%，达近 7月来最 高，主要由家居装修和居家办公相关电子产品拉 动 ； 2月密歇根消费者信心指数为 76.2，不及市场预估和前值 ，居近半年 频繁波动期内低谷 。 房地产市场维持高位。 受百年一遇寒潮影响， 2021年 1月新屋开工 年化环比下滑 6.0%，低于预期 5.5个百分点，供不应求 局面促使 房价 高 位运行 ， 2月 NAHB房价指数 84， 维持 温和波动 走势 ，较疫前水平 已 攀 升近 17%。 劳动力市场恢复增长。 1月新增非农就业 4.9万人， 在连续 半年 回落 后出现回升， 较去年 12 月增加 18.9 万人， 就业市场由复苏 放缓转为恢 复增长 ； 1月 失业率为 6.3%，较前值回落 0.4 个百分点，创去年 3月疫 情爆发后新低。 平均时薪同比和环比分别增长 5.4%、 0.2%，劳动参与率 持续下降，就业市场结构性失衡问题仍较严重 。 通胀走高。 2021年 1月 CPI同比上升 1.7%， 增幅较前期明显加快， 核心 CPI 同比增长 2.0%，为疫情发生以来最高，创下近一年半来峰值。 在原油价格上升、 再通胀交易升温 影响下， 通胀预期 或将持续 提高 。 FOMC参会官员指出， 不应关注临时 性 通胀指标 ， 核心 PCE物价指数 还 处于低位。 美联储维持联邦基金利率不变。 当地时间 1 月 26 日 ，美联储 2021 年首次议息会议决定维持联邦基金利率目标区间在 0-0.25%不变，符合 市场预期。 会后声明突出 经济活动和就业复苏步伐放缓，后期经济发展 也将受 “疫苗接种进展”影响。 相比 12月 ， 会议纪要显示 两 点变化： 一是 不再提及 去年年底“探讨 逐渐缩减量化宽松”事宜 ，同时指出疫情继续对经济前景构成相当大 风 险 ， 维持 当前 政策“对促进经济进一步复苏至关重要” ； 二是 多次强调与 会官员 们一致认为 当前经济 远未达到长期目标 ， 尤其离 劳动力市场 “广泛 和包容性目标 ”还 相去甚远 。 此外纪要提到 ， 去年 年底财政 刺激 、 今年预 备计划及 疫苗分发将“ 导致经济活动大幅提振”。 主席鲍威尔在新闻发布会上 也 表示，经济可能还“需要一段时间” 才能取得进一步实质性进展，此言暗示经济明显复苏前无意退出宽松政 策。 与此同时， 华尔街关注前期大幅降息、无限量 QE 以及数万亿财政 纾困推升房屋、股票等金融产品价格创新高， 并警示泡沫风险。 鉴于 拜 登上台后鲍威尔讲话明示竭尽所能促 就业 、继续实施 宽松 货币 政策 ， 预 3 中国民生银行 研究院 民银智库 研究 第 160 期 计短期 内 联储将维持当前利率 不动摇 ， 必要时还将 加强前瞻指引 、 加码 资产购买 ，而讨论 缩减 事项将无限期延后 。 拜登上任 立即 重构治理体系。 当地时间 1月 20日，拜登就任美国第 四十六任总统 ，他 呼 吁公众在分裂和危机面前团结一致 。 2月 4日 ，拜登 造访国务院 发表外交政策演说， 强调“美国回来了” ，并称 盟友 是 美国 最 伟大的资产 。入主白宫一个月来，拜登已签署十余项行政命令：一方面， 以“战时”状态遏制疫情，出台百日口罩令、增设疫情应对协调员职位、 恢复全球卫生安全与生物防御理事会和重新加入 WHO；另一方面，力推 就业保护和移民政策改革，提高联邦雇员最低时薪至 15美元、停修美墨 边境隔离墙，且指示国土安全部保护和加强“暂缓遣返”计划；此外，拜 登还高度关注气候问题，下令重返巴黎气候协定、撤销美加输油管道 建设许可并指导相关 机构审查排放标准。在内政外交各领域，拜登雷厉 风行推翻特朗普“美国优先”导向决策，严控疫情 的同时 增购疫苗 、加 速推进 1.9 万亿美元 重大 纾困计划立法 ，市场对 美国经济复苏 前景普遍 看好。 欧洲： 经济数据 总体 好于预期，两大央行按兵不动 经济增速好于预期。 欧元区 2020年四季度 GDP初值同比增长 -5.0%， 好于预期，较三季度下降 0.7个百分点；环比增长 -0.6%，好于预期，较 三季度大幅下降 13个百分点。在第二次疫情爆发较预期更为严重和持久 的情况下，欧元区 2020年四季度 GDP仍好于预期，一是源于二次封锁 措施不如第一次严格 ，二是企业和家庭已更为适应疫情下的生产和生活， 三是欧元区制造业复苏较为强劲。 制造业和服务业持续分化，服务业加剧收缩。 受出口需求增加提振， 欧元区制造业仍维持强劲的复苏势头， 2021 年 1 月欧元区制造业 PMI 54.8%的水平虽较上月的 55.2%有所回落，但仍远高于荣枯线，连续 7个 月保持扩张；随着欧元区新冠病例数再度激增和许多国家采取或延长限 制措施，欧洲大部分地区酒店和娱乐场所被迫关闭，服务业活动受到严 重抑制，欧元区服务业 PMI从上月的 46.4%继续降至 45.4%，连续 5个 月低于荣枯线。考虑到欧元区当前疫苗供给 远低于预期、疫苗接种速度 落后于计划，实现民众普遍免疫尚需时日，预计短期内“制造强、服务 弱”的态势仍将延续。 4 中国民生银行 研究院 民银智库 研究 第 160 期 需求有所回升。 欧元区 2020年 12月零售销售同比增长 0.6%，好于 预期值 0.3%和前值 -2.2%，主要得益于欧元区 2020 年 12 月下旬开始 的 新冠疫苗接种，人们对解决新冠疫情危机的信心有所增强，叠加圣诞节 假期效应拉动消费。 生产动能修复。 欧元区 2020年 12月工业产出同比 增长 -0.8%，降幅较上月扩大 -0.2 个百分点，为 2019 年 5 月以来次高水 平，生产动能持续修复。 失业率符合预期 ，通胀好于预期 。 欧元区 2020年 12月失业率录得 8.3%，持平预期值和前值。 2021 年 1 月 CPI 初值同比增长 0.9%，显著 好于预期值 0.5%和前值 -0.3%，在连续 5个月负增长后首度转正，创 2020 年 2月以来新高，主要源于欧元区消费者物价调和指数权重发生了变化。 根据欧盟统计局的要求，欧洲大多数统计机构在 2021年 1月改变了 HICP 权重，以应对疫情导致的消费模式的变化。在新冠肺炎疫情之前，欧元 区通胀始终徘徊在 1%左右，未来由于需求总体依然疲软、劳动力市场不 振，预计欧元区通胀水平依然低迷且将持续较长时间。 欧央行如期按兵不动，货币政策 仍将维持宽松。 在 1月 21日召开的 货币政策会议上，欧洲行公布利率决议维稳利率不变，重新确认其非常 宽松的货币政策立场，宣布将继续在紧急抗疫购债计划（ PEPP）下进行 总规模为 1.85万亿欧元的资产购买。欧央行表示，仍将维持非常宽松的 货币政策立场。尽管本次欧央行按兵不动，押注其上个月扩大的经济刺 激方案足以帮助欧元区经济渡过危机，但其仍在前瞻指引中保持了较为 鸽派的立场。欧央行指出，将继续通过长期银行贷款提供充裕的流动性。 拉加德强调，欧央行将准备好在需要时调整所有工具，在政策方面不排 除任何选项。 值得注意的是，本次欧央 行在政策决定中加入了一句话，指出如果 在不耗尽 PEPP 情况下融资条件能够保持当前水平，则不必全额使用 PEPP 额度。这可以视为是对上次会议中更偏鹰派成员的让步。但同时， 为了平衡这一表态，欧央行还强调，若融资条件恶化，欧央行将在必要 时再次调整紧急购债规模。因此，会后市场仍普遍预期欧央行最终仍将 会全额使用 PEPP额度，但大概率不需要再次增加 PEPP额度。 英央行保持按兵不动。 英央行 2 月 4 日宣布维持基准利率在 0.10% 不变，称如果通胀前景减弱，将准备采取任何必要的额外行动来实现通 胀目标。英央行指出， 2020年英国四季 度 GDP明显强于 11月份的预期， 5 中国民生银行 研究院 民银智库 研究 第 160 期 预计 2020 年四季度英国 GDP 将较三季度 -8.58%的降幅略有收窄，预计 同比增长 -8%， 2021年一季度 GDP预计同比增长约 -4%。 日本： 经济复苏步伐放缓 ，货币政策 宽松力度保持不变 经济复苏步伐放缓 。 受“第三波”新冠肺炎疫情影响， 2020年四季 度 ，日本 GDP 环比增长 3.0%， 与前一季度创下的 5.3%的 近 40 年高点 相比有所放缓 ， 但仍保持较快增长。 2020年全年， 疫情相关的经济活动 放缓 导致 GDP同比 下降 4.8%， 11年来首次呈现负增长 。 2021年 年初 ， 第二波 疫情蔓延使得日本经 济面临风险，通胀前景倾 向下行，就业形势严峻 。不过，考虑到 近期 疫情逐渐受控，以及全球经 济进入共振复苏通道，日本经济有望逐步反弹 。 制造业重陷萎缩，服务业萎缩加剧 。 2021年 1月，制造业 PMI录得 49.8%，由前值所创 2019年 4月以来高位回落 ； 服务业 PMI录得 46.1%， 连跌第 2个月至 近 5个月来的最低点 ， 且已连续 12个月收缩。 消费 疲弱，但 投资继续恢复 。 2020 年 12 月，家庭月消费性支出实 际同比下降 0.6%， 3个月来首次下降 ； 2021年 1月，季调后消费者信心 指数为 29.6%，较上月回落 2.2个百分点。 2020年 12月，核心机械订单 额经季节调整后环比增长 5.2%，连续第 3个月上升，日本内阁府在报告 中对机械订单基本情况的判断维持在“有恢复迹象”。 就业形势依然严峻 。 2020 年 12 月，日本经季节调整后的失业率与 前一个月持平，为 2.9%，处于历史高位 ；有效求人倍率也维持 上 月水平， 为 1.06倍 ，处于历史低位 。 且 疫情在日本各地扩散程度不同加剧了就业 形势的分化。在疫情严重的东京、大阪等地，有效求人倍率跌至 1以下， 出现求职难现象；而在疫情相对平稳的地区则出现招工难。 通胀率持续在负区间徘徊。 2020 年 12 月，受疫情蔓延、原油价 格 低迷、全国范围的旅游促销活动等因素影响，日本核心 CPI同比下降 1.0%， 降幅较上月扩大 0.1个百分点，创 2010年 9月以来新低。 若在核心 CPI 的基础上进一步扣除能源价格影响，则 CPI同比 下降 0.4%， 降幅 较上月 扩大 0.1个百分点。 2021年， 随着经济复苏，价格下行压力将 逐步 减弱， CPI有望上涨 0.5%。 日本央行 保持 现行货币政策宽松力度 不变 ，符合市场预期。 2021年 1月 21日，日本央行公布利率决议，宣布继续保持目前的货币政策宽松 6 中国民生银行 研究院 民银智库 研究 第 160 期 力度，维持为应对疫情而采取的各种宽松政策，以支持企业资金周转和 稳定金融市场。 下 一阶段，日本央行将 优化 政策 框架 ，减少其负面影响。 由于担心长期实行超宽松货币政策有副作用及该政策能否顺利退出，央 行 正 重新检视当下的政策措施，探讨更有效率、更可持续的宽松政策， 结果会 于 2021年 3月货币政策会议公布。 新兴经济体： 经济处于复苏轨道 ， 货币 政策 按兵不动 主要新兴经济体经济 处于复苏轨道，货币政策按兵不动 。 增长方面， 印度 经济继续 回暖，巴西 经济 缓慢复苏，俄罗斯 经济复苏态势增强 ，南 非复苏前景仍不容乐观；通胀方面，印度通胀回落、但仍高于目标中值， 巴西和俄罗斯创阶段性新高、均已超目标中值，南非通胀回落、处于目 标 区间下限 ；货币政策方面，印度 、 巴西、俄罗斯和南非 等主要新兴经 济体 央行均 按兵不动、维持利率不变，部分经济体开始研究向中性政策 转变 。 印度经济 继续回暖。 景气 进一步 回升。 1月， 综合 PMI在荣枯线上 方进一步上涨，由去年 12月的 54.9%提高至 55.8%，表明经济活动进一 步回暖。其中， 制造业和服务业 PMI分别为 57.7%和 52.8%，分别较上 月回升 1.3和 0.5个百分点 。 失业大幅 下降。 1月失业率为 6.5%，较 2020 年 12月的 9.1%下降 2.6个百分点。 通胀 明显回落 。 2020年 12月同比上 升 4.6%，较上月 回落 2.3个百分点，为 2019年 9月以来最 低 值， 但仍 超 4%的目标中值。 预计 2020 财年和 2021 财年 CPI分别同比上涨 6.2%和 4.5%。 印度 央行按兵不动。 2月 5日，印度央行宣布维持回购利率 4%不变， 符合市场预期。 考虑 到 经济活动持续复苏但仍然疲软，同时通货膨胀压 力相对较大， 这将 有助于确保经济状况继续改善 。 展望未来，当前宽松 货币政策立场至少将保持到下一财政年度开始，以支持经济复苏，同时 确保通货膨胀率保持在目标区间。 巴西经济复苏放缓。 景气 有所回落 。 1 月，制造业 PMI为 56.5%， 较去年 12月的 61.5%明显下降，暗示 制造业活动失去动力。数据很大程 度上反映了新订单增长的疲软，由于需求疲软，新订单增速为七个月来 最弱水平 。 尽管如此，在新冠疫苗接种支持下，企业对未来一年前景仍 然保持乐观。 失业率 继续下降 。 截至 2020 年 11 月 ， 失业率为 14.1%， 较 8 月 末 下降 0.3 个百分点 ，略高于市场预期的 14%。 通胀 触及短期高 7 中国民生银行 研究院 民银智库 研究 第 160 期 位 。 1 月 ， 广义消费者物价同比 上涨 4.6%， 为 2019 年 5 月以来最高水 平 ， 2020年全年 平均通胀率为 3.2%，预计 2021年通胀率为 3.6%。 巴西 央行 保持利率不变 。 1月 20日，巴西央行宣布 维持基准利率在 2%历史低点不变 ， 为 连续第四次按兵不动， 符合市场预期 。 该国央行表 示，决定的背景是近期通胀率的不断上升，这主要由于全球大宗商品价 格近期回升，并对食品和能源价格产生影响；由于通胀预期和预测已接 近通胀目标，未来货币政策将取决于通胀风险的平衡。 俄罗斯经济呈复苏态势。 景气 有所回升 。 1月 ，综合 PMI由去年底 的 48.3%升至 52.3%，反映了制造业和服务业的广泛复苏。其中， 制造业 PMI录得 50.9%，较上月提高 1.2 个百分点，服务业 PMI录得 52.7%， 较上月 提高 4.7个百分点 ，标志着自去年 8、 9月份以来，制造业和服务 业经营状况的首次改善 。 失业率 继续下行 。 2020年 12月失业率 5.9%， 前值 6.1%，连续第二 个月 下降，为去年 4月以来最低值，好于市场预期 。 通胀 触及阶段新高 。 1月 ， CPI同比上升 5.2%， 高于去年 12月的 4.9%， 为 2019年 4月以来 最高水平 。 2020年 平均通胀率为 3.4%，预计 2021年 将达到 3.5%。 俄罗斯 央行 按兵不动 。 2月 12日，俄罗斯央行 决定将关键利率维持 在 4.25%的历史新低， 为连续第四次按兵不动，符合市场预期。 该国央行 表示，决定是在价格压力持续上升的背景下做出的 ，需求复苏快于预期、 供给方约束持续存在，家庭和企业对通 胀预期提高；展望未来，通胀风 险将逐步缓和，将研究恢复中性货币政策的时间表和路线图。 南非复苏前景仍不乐观 。景气 小幅回升 。 1月 ， PMI录得 50.8%，较 上月 提高 0.6 个百分点， 为三个月来最高水平 。 PMI 上涨很大程度反映 了产出的增长，在新订单增加的情况下，产出以 2016年 12月以来最快 速度增长。 失业率 大幅上行 。 2020年三季度 失业率从前一时期的 23.3% 上升至 30.8%，为 2008年提供季度数据以来的最高失业水平，主要是由 于封锁措施放宽导致寻找工作人数增加 。 通胀有所回升。 1月 ， CPI同比 上涨 3.2%， 略高于去年 12月的 3.1%，处于 3-6%通胀目标下限附近，主 要贡献来自食品和非酒精饮料、住房和公用事业以及杂项商品和服务 。 2020年平均通胀率为 3.3%，预计 2021年通胀率平均为 4.0%。 南非 央行 保持利率不变 。 1月 16日，南非央行宣布将 回购利率保持 在 3.5%历史低位不变 ， 符合市场预期 。 该国央行表示，决定的背景为短 期增长前景低迷、通胀压力减弱，由于新冠病例增加和重启封锁措施， 8 中国民生银行 研究院 民银智库 研究 第 160 期 预计一季度增长将保持低迷，复苏之路仍然坎坷；展望未来，政策决策 将以数据为依据，预计短期内不会继续放松，二三季度可能加息。 二、 我国宏观经济形势 分析 从 1月 相关 数据来看，我国经济 仍在稳步复苏 。 从供给端看，工业 生产淡季叠加冬季疫情与就地过年 政策影响 ，生产高位回落 ；从需求端 看，三驾马车 仍然保持增长势头，尤其是出口和制造业投资表现较好 ； 从物价看， 春节错位导致 1月 CPI转负， 大宗商品涨价推动 PPI转正； 从金融环境看 ，信贷实现“开门红”，居民部门提供明显支撑；从金融市 场看，人民币汇率小幅升值，债券收益率震荡上行。 预计下阶段我国经济仍将持续向好。 从供给端看，尽管 1月 PMI在 季节性和疫情扰动下有所回落， 但工业和服务业仍 保持修复趋势；从需 求端看， 全球经济共振复苏 将推动出口稳定增长，由此带来的补库存需 求将推动制造业投资继续修复， 就地过年并未对消费造成冲击，但基建 投资受资金拖累，以及 房地产开发投资 受调控限制将会温和增长 。 总体 来看， 在去年一季度低基数的映衬下 ， 我国经济将呈现“环比回落，同 比高增”态势。 工业：生产淡季叠加冬季疫情与“就地过年” 政策 扰动 ， 生产高位回落 1月 PMI高位回落 。 1月官方制造业 PMI为 51.3%，较上月回落 0.6 个百分点，连续 11个月位于临界点以上，表 明制造业继续保持扩张，但 连续第二个月回落，显示扩张步伐有所放缓 。 非制造业 PMI降 至 52.4%， 比上 月 回落 3.3个百分点， 降幅 显著超季节性 ， 为 2020年 4月 以来 新低 ， 主要受服务业拖累 。 1月综合 PMI产出指数录得 52.8%，较上月回落 2.3 个百分点。 结合高频数据来看， 1月实体经济主要呈现以下三方面特点 ： 一是工业生产转弱。 一般来说，春节前后是我国制造业的传统淡季， 1月制造业 PMI通常会低于上年的 12月，过去 5年中的平均回落幅度接 近 0.2个百分点。 不过， 2021年 1月 制造业 PMI 0.6个百分点的回落无 疑大幅弱于季节性表现。 从制造业 PMI分项指数来看， 1月生产指数较 上月 回落 0.7 个百分点至 53.5%，与高频 数据相互印证。 1 月 汽车钢胎、 9 中国民生银行 研究院 民银智库 研究 第 160 期 半钢胎 开工率 当月均值较上月大幅 下滑， 高炉开工率月均值也环比略有 放缓， 指向工业生产 扩张力度减弱 。 这主要源于近期冬季局部聚集性疫 情扰动 以及随之而来的 “ 就地过年 ” 政策， 使得 员工正常到岗 受到影响 ， 部分人员提前返乡，企业用工缺口加大 ，生产、采购、物流运输也面临 一定 困难 。 二是 企业显著 补库存。 1月制造业 PMI分项指数中原材料库存指数 由上月的 48.6%小幅升 至 49%，产成品库存指数由上月的 46.2%大幅 升 至 49%， 双双 连续第 3个月走平或回升 。 考虑到原材料库存变动不大， 但产成品库存大幅上升，一定 程度反映出 疫情 和“就地过年”政策 影响 下 ， 需求放缓导致 企业 被动补库 存 。 三是服务业 受明显冲击 。 1月非制造业 PMI分项指数中，服务业商 务活动指数较上月 大幅回落 3.7个百分点至 51.1%， 连续第 2个月回落， 受 疫情 和“就地过年”政策 冲击明显 ，特别是旅游和餐饮等接触式、聚 集性服务行业。 旅游 方面，人口出行减少、景区实行预约制和限制人数 等管理方式， 使景区及家庭 远距离出游受限，加之多地发布通知取消庙 会、年会等大型活动举办， 使人们在交通运输、景区、酒店等 服务业方 面的支出随之大幅度削减； 餐饮 方面， 出于防疫需要，多地都出台了类 似 于“禁止春节前后开展聚集性活动”的相关政策，并且针对餐饮业发 布了多项管理措施，导致大规模的宴席和聚会取消。考虑到往年春节宴 席是餐饮企业的一大重要收入来源，今年春节期间餐饮行业经营依然承 压。 1月 建筑业商务活动指数为 60%，较上月小幅回落 0.7个百分点， 主 要 受冬季低温天气及春节淡季影响 ，但仍位于较高景气区间 。 展望 1-2月份， 尽管 1月 PMI在季节性和疫情扰动下有所回落，但 预计生产端仍将保持修复趋势。 一是考虑到今年春节有大量劳动力人口 就地过年，返乡和复工的季节性弱化，进而使得工作人口增加、生产实 际工作时间延长，因 此预计春节前后的生产活动尤其是工业生产和建筑 业将比往年正常情况有所增强 ； 二是随着疫苗逐步推广 接种 ，经济复苏、 需求回暖仍是大趋势，预计库存整体仍趋震荡上行， 主动 补库 存依然可 期；三是 由于跨地区人员流动与走亲访友频率大幅度减少，人们居家时 长同样有望得到提升，而在节日休闲娱乐氛围的影响下，游戏、短视频、 直播带货、在线拼团、线上教育、线上医疗问诊等线上服务业需求仍有 望继续维持高位 。 10 中国民生银行 研究院 民银智库 研究 第 160 期 投资： 各地促投资，为“十四五”开好局 进入 2021 年以来，各地政府工作会议陆续召开，在敲定“十四五” 发展目标和重点任务的同时， 也 明确了 2021年经济发展路线图。从地方 政府工作报告释放的信号看，全力扩内需、加码创新和产业升级成为重 头戏。 预计在出口回升和库存回补的带动下，制造业投资有望继续修复， 由于今年政府债发行并未提前，基建投资或继续保持温和增长势头。 各地“十四五”规划开局将促进新基建、新技术、新能源等领域投 资快速增长。 各地政府工作报告陆续发布， 将大 基建 、数字经济 等投资 作为重要政策着力点。 如 北京提出规划建设一批“轨道交通微中心”，推 进站城融合发展。上海提出大力推进一批新基建重大项目 ， 加快建设国 际数据港 。 广东提出大力发展天然气、风能、太阳能、核能等清洁能源。 江苏提出扎实推进“ 5G工业互联网”融合发展。湖北提出实施战略性 新兴产业倍增计划 等 。可以看出， 2021年作为十四五开局之年，各地将 积极扩大新基建、新技术、新能源、新城镇化等领域的投资，为投资稳 健增长提供支持。 各部委、央企、各地政府积极加快各项产业、区域规划，推动一批 重大项目集中开工。 工信部印发工业互联网创新发展行动计划（ 2021- 2023年）提出，到 2023年覆盖各地区、各行业工业互联网网络基础设 施初步建成，在 10个重点行业打造 30个 5G全连接工厂 ；打造 3-5个具 有国际影响力的综合型工业互联网平台。国家电网表示未来 5 年将年均 投入超过 700 亿美元，推动电网向能源互联网升级。各地重大项目陆续 开工，新年首个工作日，上海市 64个重大项目集中开工，总投资超 2700 亿元。广州、珠海、佛山、东莞、中山、江门、肇庆七市城际铁路项目建 设工作会议召开，广州都市圈城际铁路项目包括 15项，其中 13个项目 由广州市牵头推动，总投资达 3783亿元。 多项财政金融政策保障政府与企业投资资金落实到位 ，为投资增长 提供资金保障 。 央行等五部委发布通知明确，普惠小微企业贷款延期还 本付息政策、 普惠小微企业信用贷款支持政策均延期至 3月 31日，保障 小微企业生产经营。发改委决定建立全国基础设施 REITs 试点项目库 。 沪深交易所发布公募 REITs相关配套业务规则，包括公募 REITs业务办 法、发 售业务指引和审核关注事项指引。各项措施 为稳妥开展基础设施 REITs试点工作奠定坚实基础 ，基建 REITs已箭在弦上，蓄势待发。 11 中国民生银行 研究院 民银智库 研究 第 160 期 房地产： 调控加码，投资、土储、融资 增速 均有回落 在“三道” +“两道” 红线 约束 下，叠加各地持续推出的楼市调控政 策，房企投资、 土储 力度 相对谨慎。 根据克而瑞数据， 1月 30家典型房 企新增土储面积为 1826万平方米，新增土地成交总价 1193亿元，相比 去年月均的 4648万平方米和 2439亿元均有明显收窄。但资金相对宽裕 的央企房企当月投资表现相对突出，投资、土储规模居监测房企前列。 此外，投资分化还表现在城市区位上，房企回归一二线趋势明显。 30家 典型房企 在 一二线城市土地成交占比超过 50%，杭州、南京、成都等热 点城市排名靠前。 调控加码下销售数据同比回暖，环比回落。 根据克而瑞数据， 1 月 29个重点城市合计成交 2667万平方米，同比增长 66%，环比下降 24%。 商品房销售同比数据出现强势反弹，既有去年春节错位和疫情爆发 导致 的低基数因素，也有今年热点城市市场持续回暖的缘故。其中，一线城 市市场热度延续，深圳成交创近年来单月新高 ； 二三线城市杭州、合肥 等热度不减，郑州、天津、海口、南宁等下行压力加剧。 从环比 数据 来 看 ， 在 去年末 的 翘尾行情后，主要城市持续出台房贷调控措施，导致成 交缩量，环比数据高位回调。其中，上海、广州成交环比跌幅都在 20% 附近，仅限于北京因供应显著缩量，成交环比跌幅超 4成。 信用环境收紧，房企积极境外融资。 根据克而瑞数据 ， 1 月 100 家 典型房企融资总额环比上升 18.6%，同比下降 26.1%。 值得注意的是， 去 年底及今年 初 房企 债务集中到期较多，叠加境内信用环境趋紧，美元贬 值，全球流动性宽松， 以及 年初 各 机构额度宽松等多重因素 支撑下 ，房 企积极境外融资，境外发债 融资规模 环比上升 430.8%，同比下降 22.8%。 展望 下一阶段 ，在房地产长效调控机制引导下，涉房信用面仍将维 持紧平衡，叠加春节错位和就地过年政策，低量级城市、城镇返乡置业 需求或将受到影响，房企投资、土储等指标同环比亦将有所回落。而 如 粤港澳大湾区、长三角热点地区或 北上广深等 高量级城市市场或因就地 过年政策有望实现春节淡季不淡局面。 消费 ： 市场持续升温，社零高速增长 2021年 1-2月份，随着 国民经济整体运行态势不断好转，居民消费 信心趋于增强，叠加 消费利好政策密集出台 ，元旦、春节等积极因素推 12 中国民生银行 研究院 民银智库 研究 第 160 期 动，使 消费市场“暖”开局。 据商务部监测， 春节期间 （ 2月 11日 -17日）， 全国重点零售和餐饮企业实现销售额约 8210亿元，比去年春节黄金周增 长 28.7%，比 2019年春节黄金周增长 4.9%。 春节黄金周，全国消费市场主要呈现 五 大特点： 一是 升级 类 消费需 求集中释放。 商务部重点监测零售企业的珠宝首饰、服装、通讯器材、 家电数码比去年同期分别增长 160.8%、 107.1%、 39.0%和 29.9%。 辽宁、 吉林、浙江等地重点监测企业通讯器材、高端日用品、汽车类商品销售 实现成倍增长 。 二是 新型消费模式加快发展 。 疫情防控带动安全、智能 消费迅速壮大，无接触交易服务加快发展，网购年货、数字红包等消费 方式成为今年春节新潮流。商务部会同相关部门指导开展的“全国网上 年货节”，假期前 6天网络零售额超 1200亿元。 三是 餐饮消费 显著改善 。 大型支付机构监测餐饮商户销售额同比增长约 1.3 倍，部分外卖平台线 上餐饮消费额增长 2倍以上 。 四 是 各地 就近休闲 消费 明显增长 。 就地过 年带火本地游、周边游、短途自驾游， 北京延庆、密云、怀柔等郊区住宿 消费额 同比增长 3 倍以上，上海崇明、青浦、嘉定等郊区住宿消费额增 长 2倍以上 ； 全国电影票房收入突破 70亿元，创下历史同期最高纪录 。 五 是 生活必需品量足价稳 。 各地生活必需品市场供应充足，品种丰富， 价格高位趋稳、稳中有降。 由于低基数效应， 2021年 1-2月 社会消费品零售总额 有望实现 30% 左右的超高增长 。 外贸： 海外疫情反复、就地过年和低基数推动 进出口 高增 出口增速将 大幅上行 。 1月我国制造业 PMI中的新出口订单指数 下 行 1.1个百分点至 50.2%，但仍保持在荣枯线以上； 韩国 1月出口增速 回 落 1.2个百分点至 11.4%， 2月上旬 出口 同比 增长近 70%。 预计 1-2月出 口实际表现将弱于去年同期，但由于低基数效应， 1-2月出口同比增速将 大幅上行。 具体原因 ： 一是 海外供需缺口仍然较大 。 海外疫情继续反复， 再次 启动封锁措施；同时，美国、欧元区经济仍相对稳健， 1月制造业 PMI仍 维持高位 ； 二是国内供应有保障。国内就地过年将使春节后复工复产更 为顺利和迅速， 生产端供应 有保障。三是 基数 效应。 2020年同期出口受 到严重冲击， 出口同比下降 17.2%， 基数效应将导致出口增速大幅上升。 预计 1-2月出口 4094亿美元、同比增长 40%。 13 中国民生银行 研究院 民银智库 研究 第 160 期 进口增速也 将 明显 上行 。 1 月制 造业 PMI由 51.9%降至 51.3%，其 中进口指数由 50.4%降至 49.8%， 显示进口 态势或有所放缓，但是考虑到 我国经济恢复势头良好、大宗商品价格上行以及去年同期低基数等因素， 1-2月进口增速也将明显上行 。 具体来说 ：一是 经济恢复势头良好。去年末以来，我国经济已经基 本恢复至潜在增速附近，叠加春节就地过年平抑了生产波动，国内需求 有望进一步扩张 ；二是大宗商品价格 持续