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请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 巴比食品 (605338) 食品饮料 Table_Date 发布时间： 2021-04-01 sTable_Invest 买入 上次评级： 买入 Table_Market 股票数据 2021/03/31 6 个月目标价（元） 40.7 收盘价（元） 32.49 12 个月股价区间（元） 18.3255.88 总市值（百万元） 8,057.52 总股本（百万股） 248 A 股（百万股） 248 B 股 /H股（百万股） 0/0 日均成交量（百万股） 2 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 -7% -14% 相对收益 -3% -12% Table_Report 相关报告 巴比食品（ 605338）： 疫情受控销量恢复，期 待业绩增长提速 -20210329 速冻品行业深度 报告 ：“速”食主义，别有 “冻”天 -20210106 食品饮料行业周报： 白酒配置价值凸显 ,乳业 竞争态势有所改善 -20210318 食品饮料行业周报：白酒调整后买点已现， 调味品关注涪陵榨菜 -20210202 Table_Author 证券分析师：李强 执业证书编号： S0550515060001 021-20361174 证券分析师：张立 执业证书编号： S0550520080002 021-20363244 Table_Title 证券研究报告 / 公司深度报告 三分书里识巴丘，包点铺中述巴比 - 巴比食品公司深度报告 报 告摘要： Table_Summary 早餐刚需赛道优质， C 端格局未定， B 端亟待升级。 早餐刚需属性强， 行业规模近 1.75 万亿，年均增长 7%，其中外食早餐贡献近半。从产品 看，早餐品类和口味地区差异较大，但包子、豆浆等在各地均热销；从 渠道看，连锁化趋势优势大前景广，便利店扩张影响有限，“线上 +”新 模式快速发展。团餐起步早发展慢，供应链的完善将助央厨配餐成主流。 巴比产品多样研发力强，新品聚焦需求厚积薄发。 现有产品品类约 250 余种，每季推出 1-2 个新品，在保障共通品类的基础上针对各地口味推 出相应产品，产品线广而不散。“锁鲜装”新品聚焦安全与健康，充分利 用巴比门店数量积累快速地推，零售向家庭消费转变稳步推进。 特许加盟模式成熟，多重政策保障门店健康经 营。 巴比针对特许加盟全 流程制定细则：加盟前协助选址规划、开业前统一培训及装修、开业后 定期督导，同时全程 5 种补助累计最高 2.25万元保障门店健康经营。 单店模型优秀，高毛利高周转保障品牌长期增长。 巴比门店投入低、回 收期短，单店年订货额 20-40 万， 50%的毛利使单店净利近 23%，略优 于卤味和奶茶连锁。同时，巴比门店每日供货，通过高存货周转减轻门 店原材料积压，缔造可持续竞争力。 聚焦大品牌战略，开拓路径清晰、存量翻牌与市场开拓并存。 巴比聚焦 自身单一品牌，以华东上海、华南广州、华北北京的顺序以点带面依次 开拓市场。 目前华东下沉空间大，新增门店可达 4100 余家；华南品牌多 竞争大，存量博弈或将大于市场开拓；华北政策及气候特殊，大门店形 象好、规模化强，小店连锁模式仍待开拓。 公司组织清晰架构稳定，支出成本稳中有降，财务结构健康。 创始人刘 会平以 60.66%持股比稳定控股，并在中层设立总裁办，统筹日常运营和 后台管理。近四年间公司管理持续提效，管理费用及财务费用稳中有降， 资本结构持续优化，偿债能力不断加强，公司未来提升空间充足。 投资建议与盈利预测： 巴比充分利用先发优势加速加盟店扩张，未来 将持续稳健增长。 我们调整盈利预测及目标价 ， 预计 2020-2022 年 EPS 为 0.58/0.74/0.88 元，对应 PE为 56/44/37 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动，加盟开店不及预期，盈利预测不及预期 Table_Finance 财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 990 1,064 960 1,212 1,370 (+/-)% 14.26% 7.45% -9.82% 26.32% 13.02% 归属母公司 净利润 143 155 144 184 219 (+/-)% 27.37% 7.93% -7.11% 28.00% 19.08% 每股收益（元） 0.58 0.62 0.58 0.74 0.88 市盈率 0.00 0.00 56.06 43.80 36.78 市净率 0.00 0.00 6.97 4.94 3.66 净资产收益率 (%) 24.18% 21.64% 12.43% 11.28% 9.95% 股息收益率 (%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本 (百万股 ) 186 186 248 248 248 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 2020/10 2021/1 巴比食品 沪深 300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 57 Table_PageTop 巴比食品 /公司深度 目 录 1. 公司介绍：深耕中式早餐 17 年，成就中国好包子 . 6 1.1. 发展历程：从品质走向品牌， 立志做中式速冻面点领先企业 . 6 1.2. 业务：连锁、团餐双线布局，专注服务 BC 端产品需求 . 7 1.2.1. 经营业绩稳定，主营业务突出，聚焦华东市场 . 7 1.2.2. 三大产品系列结构清晰，销售收入占比均匀 . 8 1.2.3. 业 务模式：以特许加盟为主，团餐销售为辅 . 9 1.3. 架构体系：组织细分清晰高效，控股集中架构稳定 . 10 2. 行业分析：需求空间广阔，供给迅速升级，市场未来可期 . 14 2.1. 刚需消费基础稳固，外食稳定贡献增长 . 14 2.2. 渠道产品散而不乱，多态并存亟待发展 . 14 2.2.1. 口味习惯致差异，包子连锁广受欢迎 . 14 2.2.2. 多种模式并存，便利店压迫加剧 . 16 2.3. 餐饮连锁化加速拓展， BC 双驱潜力巨大 . 19 2.3.1. 餐饮连锁化优势明显，新消费助力升级 . 19 2.3.2. 冷链覆盖加速，速冻标品助力连锁标准化 . 20 2.3.3. B 端团餐稳定宽广，央厨配餐亟待拓展 . 21 3. 核心竞争力：优势明显，提升迅速 . 24 3.1. 特许加盟模式成熟，门店扩展量质齐升 . 24 3.1.1. 加盟流程成熟，补贴量多面广 . 24 3.1.2. 门店数高质 量增长，质与量相辅相成 . 26 3.1.3. 单店模型优异，横向对比优势明显 . 28 3.2. 公司产品优势 . 31 3.2.1. 产品品种繁多，新品研发能力强 . 31 3.2.2. 供应链标准化程度高，产品质量有保障 . 31 3.2.3. 新品聚焦需求痛点，多维渠道促成长 . 32 3.3. 公司产能利 用率高，扩充产能为拓展做充足准备 . 33 3.4. 数字化转型升级，布局公司长期发展 . 35 3.5. 集中采购、存货调整带来较强控制能力 . 35 3.6. 加码发力团 餐业务，拓展门店进军全国市场 . 36 3.6.1. BC端兼顾，双轮驱动 . 36 3.6.2. 拓展新市场，扩张门店数量 . 37 3.6.3. 政策持续发力， 供需两旺构筑增长空间 . 38 4. 财务数据对比：各项指标优秀，提升空间充足 . 42 4.1. 盈利能力优势明显，有持续提升趋势 . 42 4.2. 费用率总体呈下 降趋势，为利润率提供更大成长空间 . 42 4.3. 周转率存货降低账款持平，同业对比整体略优 . 44 4.4. 人员配置合理，员工待遇高，人均创收能力强 . 45 4.5. 企业负债率降低，偿债能力加强，企业风险处于较低水平 . 47 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 57 Table_PageTop 巴比食品 /公司深度 5. 盈利预测与投资建议 . 49 6. 风险提示 . 54 图表目录 图 1：巴比食品发展三大阶段 . 6 图 2： 2016-2020Q3 公司营业收入及同比增速 . 7 图 3： 2016-2020Q3 公司归母净利润及同比增速 . 7 图 4：公司 2019 年各渠道销售占比 . 8 图 5：公司 2019 年加盟模式收入构成 . 8 图 6： 2019 年巴比分地区营收占比 . 8 图 7： 2016-2019 年巴比 各项业务毛利率 . 8 图 8：公司四大产品系列品类丰富 . 9 图 9：巴比各产品系列销售收入及同比增速 . 9 图 10：巴比食品类产品销售占比 . 9 图 11：公司 2019 年各渠道销售占比 . 10 图 12：公司 2019 年加盟 模式收入构成 . 10 图 13：公司 2016-2019 年各渠道销售收入及同比增速 . 10 图 14：公司组织架构扁平清晰 . 11 图 15：公司股权结构稳定 . 12 图 16：中国早餐市场规模稳步增长 . 14 图 17：外食早餐占比持续提高 . 14 图 18：各渠道消费频次 . 15 图 19：不同线级城市消费者渠道选择（ % ） . 15 图 20：消费者早餐选择指标（ % ） . 15 图 21：消费者尝新意愿程度（ % ） . 15 图 22： 2019 年主要省市热销早餐排行榜 . 16 图 23：中国便利店数量快速增长 . 17 图 24：大中城市便利店广泛铺开 . 17 图 25：早餐连锁化五大优势 . 19 图 26：中美餐饮连锁化率对比（ % ） . 19 图 27：中国连锁餐饮营业收入高速增长 . 19 图 28：中国连锁餐饮门店数量高速增长 . 19 图 29：早餐流动餐车模式 . 20 图 30：早餐网订柜取模式 . 20 图 31： 2012-2019 年中国冷链市场规模及同比增速 . 20 图 32： 2011-2019 年公路冷链车保有量及同比增速 . 20 图 33：中国公路冷链分布图 . 21 图 34：中国速冻行业规模及增速 . 21 图 35：各国人均速冻食品消费（千克 /人 年） . 21 图 36：餐饮成本持续增加 . 22 图 37：中国团餐市场高速增长 . 22 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 57 Table_PageTop 巴比食品 /公司深度 图 38：中国团餐行业产值持续增长 . 22 图 39：我国团餐产业链示意图 . 23 图 40：我国团餐企业规模普遍较小 . 23 图 41： 2017 年国内团餐企业项目续签率 . 23 图 42：巴比特许加盟流程示意图 . 24 图 43：加盟店供货模式模式 . 25 图 44：公司补贴及折扣政策种类与申请流程 . 25 图 45：公司补贴及折扣政策对单店综合影响（万元 /家 年） . 26 图 46：巴比加盟店闭店数量（家） . 26 图 47：巴比加盟商平均带店率（家） . 26 图 48：巴比主要门店分布情 况（家） . 27 图 49：巴比坪效处于业内中上 . 30 图 50： 2020 年巴比部分更新新品 . 31 图 51：公司采购流程 . 32 图 52：巴比退货金额以及占营业收入比重 . 32 图 53：面点类产品制作工艺流程 . 32 图 54：馅料类产品制作工艺流程 . 32 图 55：巴比原点发布会宣传片 . 33 图 56： “锁鲜装 ”主打三大特色 . 33 图 57：巴比前置仓模式推广新品 . 33 图 58：巴比自建及合作的线上渠道 . 33 图 59：公司 产能覆盖范围 . 34 图 60：公司门店订货 APP . 35 图 61：巴比数字化业务系统集成运作 流程 . 35 图 62：巴比主要原材料采购单价（元 /千克） . 36 图 63：巴比主要原材料采购总额比例 . 36 图 64：特许加盟模式销售额拆分 . 37 图 65：团餐业务销售额拆分 . 37 图 66： 2019 年公司食品类各产品毛利率 . 37 图 67：巴比门店扩张趋势 . 38 图 68： 巴比毛利率稳居中位 . 42 图 69： 巴比净利率稳步上升 . 42 图 70：巴比管理费用率较同业偏高 . 43 图 71： 巴比研发费用率长期稳定 . 43 图 72： 巴比财务费用率远低同业 . 44 图 73： 巴比存货周转大幅下降 . 45 图 74： 巴比应收账款周转略低同业 . 45 图 75： 巴比应付账款周转居业内中位 . 45 图 76： 巴比总资产周转与同业一致 . 45 图 77：巴比员工结构较为合理 . 46 图 78：巴比员工学历提升空间大 . 46 图 79：巴比员工人均薪酬和创收领先同业 . 47 图 80： 巴比资产负债率持续下降 . 47 图 81： 巴比流动比率不断上升 . 47 图 82： 巴比速动比率持续提升 . 48 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 57 Table_PageTop 巴比食品 /公司深度 图 83： 巴比现金比率持续提高 . 48 表 1：三大持股平台员工持股情况 . 12 表 2：我国早餐行业经验模式对比 . 17 表 3：包子铺、便利店、夫妻店主 营单品价格对比（元 /只） . 18 表 4：巴比加盟门迅速增长（家） . 27 表 5：长三角大型早餐连锁品牌门店情况对比 . 27 表 6：巴比门店单店模型 . 28 表 7：加盟门店创收分布情况（万元） . 29 表 8：与其他连锁基本情况对比 . 30 表 9： 巴比各地工厂产量与产能利用率 . 34 表 10：华东地区主要连锁品牌门店数量（家） . 38 表 11：华东地区巴比门店拓展空间 . 39 表 12：华南地区巴比门店拓展空 间 . 40 表 13：华北地区巴比门店拓展空间 . 41 表 14： 巴比存货及账款周转天数 . 44 表 15：巴比食品盈利预测（百万元） . 49 表 16：加盟店盈利预测及拆分 . 49 表 17：直营店盈利预测及拆分 . 50 表 18：团餐盈利预测及明细拆分 . 50 表 19：销售费用预测及明细拆分（百万元） . 51 表 20：管理费用预测及 明细拆分（百万元） . 52 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 57 Table_PageTop 巴比食品 /公司深度 1. 公司 介绍：深耕中式早餐 17 年，成就中国好包 子 1.1. 发展 历程：从品质走向品牌，立志做中式速冻面点领先企业 C 端发迹， B 端扩展，连锁扩张走向全国。 巴比前身刘师傅大包于 2003年 3月 3日 在上海创立， 2004年开始发展连锁经营，专注早餐连锁经营、中式速冻面点研发制 造、新零售电商平台打造，坚持“工业化生产，全冷链配送，直营、加盟、团体供 餐为一体”的商业模式，经过近 20年发展，门店遍布上海、江苏、浙江、广东、北 京等省市的几十余座城市。 2020 年 10月 12日，中饮巴比食品有限公司正式在上海 证券交易所敲钟上市，作为“中国包子第 1 股”登陆 A 股主板。 创业初期阶段（ 2003-2008）： 巴比品牌设立，加盟模式启动。 2003年巴比食品创始 人刘会平在上海市黄浦区南京路开设了一家名为“刘师傅大包”的早餐门店，经营 以包子、馒头为 主的面点产品； 2004 年注册申请“巴比”商标，在学习了肯德基、 麦当劳的商业模式后，首家中央工厂正式投产，用于加工馅料并开启早餐连锁化经 营； 2005 年全面启动连锁加盟模式； 2007 年冷冻成品配送技术研发成功； 2008 年 巴比门店数量突破 100 家。 快速发展阶段（ 2009-2013）： 佘山基地投产，巴比进军江浙。 2009年佘山生产基地 投产，公司逐步形成了集中生产、冷链配送、连锁销售的快速发展模式，并运营 APP 系统建立门店快速订货模式，优化供应链和门店服务效率； 2011 年通过升级第二代 门店模式走出上海，开拓无锡、 杭州等市场； 2012年门店数突破 1000家。 升级优化阶段（ 2014-2020）： SAP 模式管理，拓展华南华北。 2014年公司对门店进 行了优化并拓展团餐渠道，并加大了假冒品牌打击力度，进入品牌优化阶段； 2016 年公司对门店进行了第三代更新，门店数量突破 2000 家； 2017 年车墩镇自建生产 基地投产，进入 SAP 管理模式，实现了业务、财务一体化系统； 2018 年公司加盟店 数量达到 2700 家，业务拓展至华南与华北；截止 2019 年底，公司拥有 16 家直营 店、 2915家加盟门店，成为国民早餐龙头企业。 图 1： 巴比食品发展 三大阶段 数据来源： 公司公告， 东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 57 Table_PageTop 巴比食品 /公司深度 1.2. 业务 ：连锁、团餐双线布局，专注服务 BC 端产品需求 1.2.1. 经营 业绩稳定，主营业务突出，聚焦华东市场 巴比营收稳定增长，华东市场贡献九成以上。 公司营收从 2016 年 7.19 亿元稳步增 加至 2019年 10.64亿元， 2019 年营收同比增速为 7.45%， 4 年 CAGR为 13.9%，公 司营收总体保持稳定增长，主要受益于规模效益以及管理优化带来的效益提升。公 司归母净利润从 2016 年 0.37 亿元增长至 2019 年 1.55 亿元， CAGR 为 60%， 2017 年归母净利润同比增长 199%，主要系 2017 年政府补贴增加以及 2016 年公司股票 投资亏损较多所致。 图 2： 2016-2020Q3 公司营业收入及同比增速 图 3： 2016-2020Q3 公司归母净利润及同比增速 数据来源： 招股说明书， 东北证券 数据来源： 招股说明书， 东北证券 公司主营业务占比极高，对原材料价格较为敏感。 公司营业收入按类别主要分为三 项：食品类、包装物及辅料以及加盟商管理，其中食品类作为主营业务占比接近九 成。分品类看，食品类中面点类占比持续提高，从 2017 年的 26.4%提升至 2020Q1- 3 的 31.7%，主要受益公司冷冻面团技术应用推广，门店订购成品面点比例增加。 2016-2018 年受益于猪肉等原材料价格的下降以及产品均价的提高，公司毛利率稳 步提升。 2019 年下半年起受猪瘟影响，猪肉价格持续快速上升， 2019-2020 年毛利 率略有下滑。 719 867 990 1064 656 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 800 1000 1200 2016 2017 2018 2019 2020Q3 营业收入 (百万 ) 营收 yoy（右轴） -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2016 2017 2018 2019 2020Q3 归母净利润（百万） yoy（右轴） 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 57 Table_PageTop 巴比食品 /公司深度 图 4： 公司 2019 年各渠道 销售占比 图 5： 公司 2019 年加盟模式收入构成 数据来源： 招股说明书， 东北证券 数据来源： 招股说明书， 东北证券 华南地区正在发力，华北市场逐步布局。 按照收入区域性划分， 2019年华东市场为 主战区，占公司总营收的 91.4%。 2014 年起公司开始布局华南市场，但基于以下原 因整体进展较慢： 1）早期产品线未打造成功。华南地区包子铺更偏向粤式点心，巴 比产品研发较为保守，此前一直缺少一款适合华南地区口味的产品。 2）华南地区巴 比品牌力较弱。地方性强势品牌较多，如当地知名度较高的三津汤包、包道等在当 地已分别有 1000+、 300+门店，巴比品牌影响力相对较弱。 3）公司前期重心倾向华 东地区，华南地区未正式发力。 2019 年华南市场、华北市场分别占比 6.9%、 1.2%。 随着公司逐步发力华南（实行“ 0加盟费 +2 万保证金”，研发适合当地口味的叉烧包 产品开拓市场，加大招商经理和加盟商激励等）、布局华北市场（对当地市场 调研和 试水），对应的销售占比预计稳步提升。 图 6： 2019 年巴比分地区营收占比 图 7： 2016-2019 年巴比各项业务毛利率 数据来源： 招股说明书， 东北证券 数据来源： 招股说明书， 东北证券 1.2.2. 三大 产品系列结构清晰，销售收入占比均匀 产品系列丰富，可划分为面点类、外购类、馅料类。 公司从事中式速冻面点速冻生 产、加工、销售，通过自有渠道向加盟门店、合作餐饮企业、便利店、企业食堂等 单位提供由谷物、肉类等材料加工制作而成的面点食品。公司产品分为面点系列产 品、外购系列产品和馅料系列产品。其中面点系列包含包子、馒头、烧麦、馅饼等； 91.1% 89.3% 89.1% 89.2% 88.7% 4.77% 6.69% 6.82% 6.88% 7.10% 4.13% 4.00% 4.08% 3.92% 4.22% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016 2017 2018 2019 2020Q1-3 食品类 包装及辅料 加盟商管理 26.4% 28.2% 30.2% 31.7% 33.6% 31.4% 31.1% 30.4% 29.3% 29.5% 27.8% 26.7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017 2018 2019 2020Q1-3 面点类 馅料类 外购品类 91.40% 6.90% 1.20% 0.40% 华东 华南 华北 其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016 2017 2018 2019 综合毛利率 食品类 包装物及辅料 加盟商管理 其他业务 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 57 Table_PageTop 巴比食品 /公司深度 外购系列包含豆浆制品、粥类饮品、乳制品、糕点、粽子等；馅料系列包含荤馅、 素馅、混合馅料等加工材料，服务于 B端餐饮合作企业。由于面点和馅料产品对于 新鲜度、口感、品控等要求较高，公司采用以销定产的自行生产模式，确保产品品 质标准化。豆浆、乳制品、糕点等产品则以外购为主。 图 8： 公司 四 大产品系列 品类丰富 数据来源： 招股说明书， 东北证券 三大产品系列创收并驾齐驱，面点类增速高。 其中馅料类创收均为历年最高， 17年 至 19年营收贡献占比保持在 33%以上， 2019年实现营收 3.29亿元，同比增长 6%。 公司将面点类产品、馅料类产品销售给加盟商，由公司统一配送至门店 ，销售渠道 稳定。随着加盟门店数量不断扩张，消费者基数增大，两类产品销售收入逐年俱增， 其中面点类产品由于是成品，相较于现制现售操作难度较低，便于门店控制成本、 应对营运高峰，更受加盟商青睐， 2019 年面点类产品销售占比 33.8%，同比增长 15.47%。 图 9： 巴比各产品系列销售收入及同比增速 图 10： 巴比食品类产品销售占比 数据来源： 招股说明书， 东北证券 数据来源： 招股说明书， 东北证券 1.2.3. 业务 模式：以特许加盟为主，团餐销售为辅 公司采用特许加盟为主，直营门店、团餐销售为辅的销售模式。 截止至 2019年底公 司拥有 2915 家加盟门店、 16 家直营门店， 2019 年销售占比分别为 86.40%和 1.6%， 2.28 2.78 3.21 2.63 2.96 2.952.9 3.11 3.29 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 2017 2018 2019 面点类收入（亿） 外购品收入（亿） 馅料类收入（亿） 面点类收入 yoy 外购品收入 yoy 馅料类收入 yoy 0% 5% 10% 15% 20% 25% 包子类 馒头类 饺子类 荤馅类 素馅类 豆浆饮品类 米面制品类 套餐类 其他类 2019年 2018年 2017年 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 57 Table_PageTop 巴比食品 /公司深度 其中加盟模式下公司销售收入主要来源于食品类销售， 2019 年占比达 89%。公司主 营模式占比较高，对该业务专注度更高，更容易使主营业务获得长足的进步并能够 集中推广，降低推广费用。 图 11： 公司 2019 年各渠道销售占比 图 12： 公司 2019 年加盟模式收入构成 数据来源： 招股说明书， 东北证券 数据来源： 招股说明书， 东北证券 团餐渠道占比稳步增长。 公司目前团餐业务客户包括少量经销商客户以及华东地区 知名企业、政府机构、学校、医院等 300 多家企事业单位。 2019年团餐渠道销售收 入 1.14 亿元，占总销售收入 10.72%，同比增速 40.66%，对团餐业务投入的持续提 升将为公司带来更稳定的动力源以及更大的市场空间。 图 13： 公司 2016-2019 年各渠道销售收入及同比增速 数据来源： 招股说明书， 东北证券 1.3. 架构 体系：组织细分清晰高效，控股集中架构稳定 组织结构扁平化，权责结构清晰分明。 公司以总裁办为组织运营核心，上由董事会 接应股东、监事等管理委员会，下设 13 个职能部门分管人事、财务、采购、 IT 等 业务部门。通过扁平化部门设置和立体化统筹协调，降低管理成本、提高管理效率， 对市场具有更高的灵活性和更快的反应能力，管理经营效率优秀 。 86.40% 10.70% 1.60% 1.30% 特许加盟 团餐 直营门店 其他 89% 7% 4% 食品类收入 包装及辅料收入 加盟商管理收入 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 200 400 600 800 1000 1200 2016 2017 2018 2019 特许加盟收入（百万元） 直营门店收入（百万元） 团餐收入（百万元） 其他收入（百万元） 特许加盟 yoy（右轴） 直营门店 yoy（右轴） 团餐 yoy（右轴） 其他 yoy（右轴） 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 57 Table_PageTop 巴比食品 /公司深度 图 14： 公司组织架构扁平清晰 数据来源： 招股说明书， 东北证券 刘会平、丁仕梅夫妇完全控股，员工持股比例较高。 刘会平、丁仕梅夫妇合计直接 持股占公司总股数的 48.47%，同时刘会平作为有限合伙人通过天津会平、天津巴比、 天津中饮三大员工持股平台间接持有公司 12.19%的股份，合计来看实控人共持有公 司 60.66%股份。天津会平、天津中饮、天津巴比均为员工持股平台，持股比例分别 为 5.65%、 4.15%、 4.15%，其中“天津会平”、“天津巴比”持股员工以华东地区核 心干部为主，“天津中饮”持股员工以华南地区和电商“阿京妈”的核心干部为主。 三大员工持股平台主要用于中层以上管理人员的股权激励，员工利益绑定，激发动 力。 股东大会 董事会 总裁办 董事长办公室 监事会 战略委员会 审计委员会 提名委员会 薪酬与考核委员会 审计 中心 人 力 资 源 中 心 信 息 管 理 中 心 营 运 优 化 中 心 集 团 办 公 室 巴 比 商 学 院 上 海 生 产 中 心 项 目 筹 建 部 采 购 管 理 中 心 财 务 管 理 中 心 巴 比 商 城 华 东 团 餐 事 业 部 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 57 Table_PageTop 巴比食品 /公司深度 图 15： 公司股权结构 稳定 数据来源： 招股说明书， 东北证券 表 1：三大持股平台员工持股情况 姓名 所在公司 职务 持股比 持股平台 孙爱国 中饮股份 董事 ，副 总经理 0.42% 天津会平、天津中饮、天津巴比 李俊 中饮股份 副总经理 ，上海生产中心总经理 0.024% 天津会平 肖慎平 中饮股份 人力资源总监 0.02% 天津会平 周燕 中饮股份 信息管理总监 0.016% 天津会平 彭祥陵 中饮股份 采购执行经理 0.016% 天津会平 方力全 中饮股份 华东团餐事业部，销售经理 0.016% 天津会平 韩亮亮 中饮上海 浙江发展部，加盟商管理副经理 0.014% 天津会平 杜凤伟 中饮上海 浙江发展部，加盟商管理副经理 0.014% 天津会平 王甫江 中 饮股份 华东团餐事业部，销售经理 0.014% 天津会平 尹代有 中饮股份 监事，上海生产中心成品生产经理 0.049% 天津巴比 姜柏华 中饮上海 副总经理 0.045% 天津巴比 钱昌华 中饮股份 董事会秘书，财务总监 0.043% 天津巴比 皮云 中饮上海 浙江发展部副总监 0.037% 天津巴比 孙国旗 中饮股份 上海生产中心生产总监 0.034% 天津巴比 左海兵 中饮股份 华东团餐事业部副总经理 0.034% 天津巴比 尹邦久 中饮股份 采购总监 0.032% 天津巴比 王红 中饮股份 财务副总监 0.031% 天津巴比 章永许 广州良星 执行董事，经理 0.073% 天津中饮 常东 中饮股份 法务经理 0.026% 天津中饮 倪耀 阿京妈 技术开发总监 0.022% 天津中饮 张程花 中饮股份 监事，人力资源中心经理 0.021% 天津中饮 万思平 广州良星 深圳发展总监 0.018% 天津中饮 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 57 Table_PageTop 巴比食品 /公司深度 唐林 中饮股份 上海生产中心馅料生产经理 0.016% 天津中饮 李佳 中饮股份 巴比商城电商总监 0.016% 天津中饮 廖智武 广州良星 深圳发展部拓展经理 0.016% 天津中饮 数据来源： 招股说明书， 东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 57 Table_PageTop 巴比食品 /公司深度 2. 行业 分析：需求空间广阔，供给迅速升级，市场未来可期 2.1. 刚需 消费基础稳固，外食稳定贡献增长 早餐为刚需消费，具有极大的稳定性。 在我国的餐饮消费观念中，早餐有着至关重 要的地位。过去 5 年间我国早餐行业规模保持近 7%的年均增长率，在 2019年时达 到 1.75 万亿元，未来仍将保持年均 6.2%的增长，至 2024 年时将达 2.37 万亿。然 而，都市消费者在家使用早餐的比例从 2013年的 77%下降至 2016年的 66%，越来 越多的消费者开始在早餐摊（ 49%）、便利店（ 29%）购买食用早餐，外食早餐市场 占比预计在 2024 年将升至 47%。早餐市场整体稳步迅速提升以及人们对优质外食 早餐需求上升为早餐连锁品牌提供了更大更稳定的施展空间。 图 16： 中国早餐市场规模 稳步增长 图 17：外食 早餐占比 持续提高 数据来源： Mintel， 东北证券 数据来源： Mintel， 东北证券 2.2. 渠道 产品散而不乱，多态并存亟待发展 2.2.1. 口味 习惯致差异，包子连锁广受欢迎 从渠道看，早餐渠道多样化，小摊快餐略占优。 早餐经营门槛起点低，高中低端均 可推出相应产品契合消费者。根据英敏特的数据，在我国早餐的高频消费中，小摊 渠道占比最大。按每周 1 次以上的普通消费频次来看，小摊、连锁快餐、便利店、 面包房等渠道均拥有较高回头率，消费者不会集聚于一种渠道长期消费。不同线级 城市 的消费者在渠道选择上并无太大差异，一线城市消费者略偏好于便利店，而二 线城市消费者略偏好于连锁快餐店。 0% 5% 10% 15% 0 5000 10000 15000 20000 25000 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2021E 2024E 中国早餐市场规模（亿） 外食早餐市场规模（亿） 早餐市场 yoy（右轴） 外食早餐 yoy（右轴） 41% 41% 42% 43% 44% 44% 47% 36% 38% 40% 42% 44% 46% 48% 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2024E 请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 57 Table_PageTop 巴比食品 /公司深度 图 18： 各渠道消费频次 图 19： 不同线级城市消费者渠道选择 （ % ） 数据来源： Mintel， 东北证券 数据来源： Mintel， 东北证券 从消费偏好看，口味营养更重要，高收入者更愿尝新。 根据英敏特对 3000名 20-49 岁的互联网用户的调研数据，消费者在购买早餐时最重视食物的口味、安全和营养， 对于就餐地、品类丰富度、区位及价格等敏感度不高。同时，消费者的收入越高， 其在早餐上支付溢价的意愿更强，对上门配送、特殊定制的尝试意愿更高。 图 20： 消费者早餐选择指标 （ % ） 图 21： 消费者尝新意愿程度 （ % ） 数据来源： Mintel， 东北证券 数据来源： Mintel， 东北证券 从品类看，早餐产品和而 不同，各地虽有差异但包子广受欢迎。 根据饿了么 2019年 的统计数据，各地消费者早餐均喜爱包子，其中肉包和菜包的覆盖面最广、接受度 最高，以包子作为主食单品在全国推广空间极大。此外，消费者在茶叶蛋、豆浆等 非标品有着趋同偏好，多数食品仅需口味上的微调即可全国推广。 0 20 40 60 80 100 休闲餐厅 咖啡店 便包房 连锁快餐店 便利店 食堂 超市 小摊 每周 4-5次 每周 1-3次 每月 2-3次 每月 1次或更少 过去三个月未消费 46 7 47 9 47 8 44 9 45 8 45 9 0 20 40 60 连锁快餐店 -每周 1-3次 连锁快餐店 -每周 4-5次或更多 便利店 -每周 1-3次 便利店 -每周 4-5次或更多 三线或以下城市 二线城市 一线城市 0 10 20 30 40 50 60 提供就餐区域 种类多 位置方便 价格合理 包装简便 场所干净 食品温热 搭售饮品 营养 安全保障 味道好 65 70 75 80 85 高个人收入 中等个人收入 低个人收入 我有兴趣尝试定期早餐服务 我希望可以提前在网上预订早餐，当天到店自取或配送上门 请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 57 Table_PageTop 巴比食品 /公司深度 图 22： 2019 年主要省市热销早餐排行榜 数据来源： 饿了么， 东北证券 注：数据统计周期： 2019.1.1-2019.12.31；热销指数计算方法：以销量最高品类为 100，得出其他品类热销指数，且经过隐私保 护处理 2.2.2. 多种 模式并存，便利店压迫加剧 我们通过将不同早餐门店进行对比，总结归纳了早餐经营的四种模式： 1）小作坊经营模式 一般为个体户、单个门店的模式经营，售卖肉包、菜包、豆浆等大众品类，会根据 地方特色进行一口化、劲道化的产品优化，但品控差、利润低。其主要针对价格敏 感度高、对品质要求略低的消费者。 2）区域性经营模式 通过统一的标识和供应链在小范围内铺开，在当地有较强品牌力，但受制于资金和 请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 57 Table_PageTop 巴比食品 /公司深度 口味难以大范围铺开。其主要针对本地消费者，对品质和口味有一定要求但价格敏 感性仍偏高，常见品牌如华南的包道、西北的小六汤包、南京的青露。 3）便利店连锁经营模式 由全品类销售起家并逐渐涉足早餐行业，拥有广泛的餐品品类上的 SKU 和库存量 偏少。便利店多开设于人流量大、经营时间长的闹市区，主要针对价格敏感性较低、 愿意以高溢价换取快捷可靠服务的消费者。常见品牌如全家、 711、罗森。 4）全国连锁经营模式 通过完善的供应链体系和高品质高 SKU 的产品体系，构建强大的品牌力和充足的 规模化利润空间，供给侧利润高周转快、需求侧 品牌响性价比优，双轮驱动快速铺 开。目前早餐品牌的全国连锁化尚处发展早期，常见品牌如巴比、早阳等，未来发 展可期。 表 2： 我国 早餐行业经验 模
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