掘金口腔医疗消费黄金赛道隐形正畸方兴未艾.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 掘金 口腔医疗 消费黄金赛道， 隐形 正畸 方兴未艾 口腔 正畸 医疗 技术不断进化，隐形正畸优势明显。 错颌畸形是指由于 多种因素影响使牙颌、颅面间关系不协调而形成的各种畸形 ，对健康 和美观存在双重影响。 根据灼识咨询， 2019 年中国约有 10.37 亿错颌 畸形病例 ，人群基数较大。正畸是指借助于外力对牙齿进行矫正的过 程，涉及生物力学、物理学、材料学、口腔医学等多个学科。传统正 畸技术距今已有 100 多年的发展历史 ，根据方法学的不同，可以分为 金属托槽矫治、舌 侧矫治 、陶瓷托槽矫治 等 。隐形正畸技术是指利用 高分子聚合物材料制成的全透明、可摘戴的隐形矫治器，完全脱离托 槽与弓丝的传统模式。 我们认为，与传统正畸技术相比，隐形正畸的 优势主要体现在以下几点：（ 1）满足患者心理需求；（ 2）有效提升治 疗效果；（ 3）充分释放医生潜力。 高速增长的蓝海市场， 中国正畸 渗透率提升空间大 。 中国正畸市场处 于高速增长期，根据灼识咨询， 2015-2019 年中国 正畸案例数量从 160 万例增至 290 万例，年复合增长率为 15.3%，其中，隐形矫治病例由 4.78 万例增至 30.39 万例，年复合增长率为 58.8%。 与发达 国家相比， 中国正畸和隐形正畸的渗透率都相对较低，我们认为，消费升级是驱 动渗透率提升的核心逻辑 。 （ 1）消费意愿提升：一方面，国民口腔健 康素养提升，带动保健意识增强，另一方面，“颜值经济”刺激美丽需 求，牙齿美学蓬勃发展。（ 2）消费能力提升：国民经济飞速发展，拉 动医疗保健消费支出快速增长， 2019 年中 国 人均 GDP 破万元大关， 参考发达国家经验，口腔医疗消费进行高速增长期 。基于渗透率的提 升逻辑，我们测算得出正畸市场的潜在市场空间在 2,482-3,019 亿元左 右，而隐形正畸的潜在市场空间在 1,066-1,470 亿元左右。 基于 产业链思维看隐形正畸，建议关注 设备、耗材、服务。 （ 1） 行业 上游主要是设备型企业，以口内扫描仪等成像设备为代表 ，辅助完成 矫正前的准备工作。目前国内市场的口内扫描仪主要依赖进口，代表 性企业包括 Sirona（西诺德）、 3Shape、 iTero（被爱齐科技收购）、 Carestream（锐珂医疗） 等 。（ 2） 行业中游主要是耗材型企业，以隐 形矫正器等高值耗材为代表 ，是整个产业链的核心环节。目前国内 隐 形矫治器 竞争格局相对集中，我们认为该行业门槛相对较高，主要体 现在品牌壁垒、数据壁垒、工艺壁垒。（ 3） 行业下游主要是服务型企 业，以各类型的 口腔医院 /诊所 为代表 ，是直接触及正畸用户的终端。 我们认为，正畸项目具有典型的低频高价的特点，对医疗资源的依附 性较低，属于各家医疗机构高度重视的业务类型。 Table_Tit le 2021 年 03 月 30 日 医药 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 首次覆盖 Table_Fir st St ock Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -3.02 8.54 -5.38 绝对收益 -7.55 8.17 33.28 马帅 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518120001 相关报告 -1% 7% 15% 23% 31% 39% 47% 55% 2020-03 2020-07 2020-11 医药 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 投资建议： 我们长期看好基于隐形正畸产业链的投资机会，建议关注 （ 1）时代天使 ： 国内领先的隐形矫治解决方案提供商 ，逐渐形成时代 天使标准 版、时代天使冠军版、时代天使儿童版、 COMFOS 等产品系 列体系，持续推陈出新 满足客户多样需求。 （ 2）通策医疗 ： 国内大型 口腔医疗服务连锁集团， 借助“总院 +分院”模式实现 高速扩张 ， 公司 重点推广正畸等高毛利业务， 启动 旋风计划， 借助于 旗下自主品牌 “ OrthoLink”优领数字化正畸平台和 “ Hibeauty”隐秀矫治器 大力推 广数字化隐形正畸。 风险提示： 市场渗透率提升不及预期；行业竞争加剧带来的风险。 行业深度分析 /医药 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 技术：口腔正畸医疗技术不断进化，隐形正畸优势明显 . 6 1.1. 错颌畸形人群广泛存在，正畸蔚然成风 . 6 1.2. 从传统正畸到隐形正畸，技术革命注入全新活力 . 8 2. 市场：高速增长的蓝海市场，渗透率提升空间大 .11 2.1. 中国口腔正畸渗透率较低，蓝海市场大有所为 .11 2.2. 消费升级是驱动渗透率提升的核心逻辑 . 13 2.2.1. 消费意 愿提升：健康需求和美丽需求双管齐下 . 13 2.2.2. 消费能力提升：医疗保健消费开支提升，口腔医疗消费进入高速增长期 . 15 2.3. 渗透率双重提升下，打开千亿市场空间 . 16 2.3.1 口腔正畸市场空间测算 . 17 2.3.2 隐形正畸市场空间测算 . 17 3. 产业：掘金正畸赛道，建议关注设 备、耗材、服务 . 18 3.1. 口腔设备：重点关注口内扫描仪，进口替代正在路上 . 19 3.1.1. Align iTero . 20 3.1.2. 美亚光电 . 20 3.2. 口腔耗材：重点关注隐形矫治器，龙头公司先发优势明显 . 20 3.2.1. 隐适美（爱齐科技） . 21 3.2.2. Smile Direct Club. 22 3.2.3. 时代天使 . 22 3.2.4. 正雅齿科 . 23 3.3. 口腔服务：正畸业务驱动业绩高速增长 . 23 3.3.1. 通策医疗 . 24 3.3.2. 泰康拜博 . 24 3.3.3. 赛德阳光 . 24 4. 建议关注标的 . 25 4.1. 时代天使：国内领先的隐形矫治解决方案提供商 . 25 4.1.1. 国内隐形矫治器龙头公司，业绩高速增长 . 25 4.1.2. 打造全面的产品组合，适应客户多元化需求 . 27 4.2. 通 策医疗：旋风计划推进，看好公司正畸业务发展 . 29 4.2.1. 公司深耕浙江，逐渐成长为国内领先的民营口腔连锁集团 . 29 4.2.1. 高度重视正畸业务，启动旋风计划 . 31 5. 风险提示 . 33 5.1. 市场渗透率提升不及预期 . 33 5.2. 行业竞争加剧带来的风险 . 33 图表目录 图 1： 2019 年中美错颌畸形病例数（单位：亿） . 6 图 2： 2019 年中美错颌畸形发病率对比 . 6 图 3：安氏错颌畸形分类法 . 7 图 4：正畸牙齿移动模型 . 8 图 5：正畸力施加过程中的牙齿移动阶段 . 8 图 6：正畸技术发展历史 . 9 图 7：隐形正畸的治疗过程 . 10 行业深度分析 /医药 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 8：传统正畸与隐形正畸方案对比 .11 图 9：全球口腔正畸市场规模（单位：十亿美元） .11 图 10：全球口腔正畸 病例（单位：百万） . 12 图 11：全球隐形矫治病例（单位：百万） . 12 图 12：全球隐形正畸病例占正畸病例的比例 . 13 图 13： 35-74 岁居民的口腔健康态度（ %） . 13 图 14：互联网口腔消费者的口腔困扰 . 14 图 15：互联网口腔用户消费动机 . 14 图 16：消费者对齿科美学的认知（ %） . 14 图 17：中国居民人均国内生产总值 . 15 图 18：中国居民人均可支配收入 . 15 图 19：中国人均医疗卫生支出 . 15 图 20：中国居民人均医疗保健消费支出 . 15 图 21：美国人均国内生产总值 . 16 图 22：美国人均个人卫生保健消费额 . 16 图 23：美国居民牙科服务消费额 . 16 图 24：隐形正畸产业链图谱 . 19 图 25：美亚光电口内扫描仪 MyScan. 20 图 26： SDC 商业模式创新 . 22 图 27：时代天使发展历史 . 25 图 28：公司营业收入及增长情况（百万元） . 26 图 29：公司经调整净利润及增长情况（百万元） . 26 图 30：公司毛利率和经调整净利率变化情况（ %） . 26 图 31：公司各项费用率变化情况（ %） . 26 图 32：公司存货周转天数（天） . 27 图 33：公司应收账款和应付账款周转天数（天） . 27 图 34：公司全年达成 案例数量（例） . 28 图 35： 2019 年各款产品达成案例数量（例） . 28 图 36：时代天使渗透整个正畸价值链 . 29 图 37：通策医疗目前医疗服务布局版图 . 30 图 38：蒲公英计划布局版图 . 30 图 39：通策医疗营业收入及同比增长情况 . 31 图 40：通策医疗归母净利润及同比增长情况 . 31 图 41：通策医疗毛利率和净利率稳步提升 . 31 图 42：通策医疗期间费用率不 断优化 . 31 图 43： 2016-2019 公司正畸业务增长情况（单位：百万） . 32 图 44： 2016-2019 各项牙科业务收入占比 . 32 图 45： Ortholink 优领系统产品功能 . 32 图 46： “Hibeauty 隐秀 ”隐形矫治器 . 33 表 1：中国正畸市场空间测算 . 17 表 2：中国隐形正畸市场空间测算 . 18 表 3：口内扫描仪相关企业梳理 . 19 表 4：隐形矫治器行业相关企业梳理 . 21 表 5：正雅齿科股权融资历史 . 23 行业深度分析 /医药 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 6：民营口腔连锁机构正畸业务开展情况 . 24 表 7：公司四款产品基本情况 . 27 行业深度分析 /医药 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 技术： 口腔 正畸 医疗 技术不断进化 ，隐形正畸优势明显 1.1. 错颌畸形人群广泛存在，正畸蔚然成风 错颌畸形是指由于多种因素影响使牙颌、颅面间关系不协调而形成的各种畸 形，包括牙齿排 列不齐、上下牙咬合关系错乱、颌骨大小或形态异常等， 临床上通常表现为牙列拥挤、前牙 深覆盖、下颌后缩 或前 突、前后牙反颌等。错颌畸形是一种非常普遍的口腔问题， 根据灼识 咨询 ， 2019 年中国约有 10.37 亿错颌畸形病例。 图 1： 2019 年中美错颌畸形病例数（单位：亿） 资料来源：时代天使招股 说明 书、安信证券研究中心 错颌畸形种类多，国内复杂类型比例高。 口腔正畸 是指借助于外力手段对牙齿进行矫治的过 程， 近代口腔正畸学的发展始于 19 世纪末， Edward H. Angel 医生正式将口腔正畸学发展为 口腔医学的一门分支学科，其在 1899 年提出的错颌畸形分类法 （“安氏分类法”） 已被沿用 一个多世纪，也是国际上最为广泛应用的一种分类方法。根据“ 安氏分类法”可将错颌畸形 分为中性错颌 （第一类） 、远中错颌 （第二类） 、近中错颌 （第三类） ， 其中 远中错颌（第二 类）和近中错颌（第三类） 被视为复 杂型错颌病例。由于面型的差异，中国复杂型错颌畸形 患病率较美国高， 根据 灼识 咨询 ， 2019 年中国 复杂性 错颌畸形患病率约为 49.0%，而美国 患病率 约为 23.0%。根据人口 基数 测算，中国居民的复杂型错颌病例约为 6.86 亿，因此对 治疗技术与效率提出了更高要求。 图 2： 2019 年中美错颌畸形发病率对比 资料来源： 时代天使招股说明书、 安信证券研究中心 0 2 4 6 8 10 12 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 整体错颌畸形患病率 复杂型错颌畸形患病率 中国 美国 行业深度分析 /医药 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 3： 安氏错颌畸形分类法 资料来源： 口腔正畸学、时代天使 招股说明书 、 安信证券研究中心 绘制 错颌畸形危害众多，矫正治疗刻不容缓。 由于牙齿的错颌畸形易造成外观上的改 变，且对患 者的工作、生活与身心健康产生不可忽视的影响，正畸逐渐 成 为现代人的重要诉求 。我们认 为，错颌畸形的危害主要体现在影响健康和影响美观两个方面 。 1) 影响健康 ： 健康的牙齿在咀嚼食物时会有自清洁作用，牙齿不齐则容易产生死角， 导致 清理不干净，易形成牙石或龋齿，甚至造成牙龈炎、牙周炎等疾病。 咬合关系异常 可能 会造成牙齿无法正常切割、 咀嚼食物，影响进食与营养物质的消化和吸收，加重肠胃负 担。此外 错颌畸形 还可能造成下颌关节开闭口弹响、张口受限、疼痛、发音异常等，进 而影响患者的身体健康。 2) 影响美观 ： 患者牙齿参差不齐往往影响整体面部协调性，且唇齿相依，牙齿的形态必然 会影响嘴部的状态 ，从而拉低“颜值”。对正 处于生长发育关键阶段的青少年来说，如 果前牙反颌没有及时得到治疗，下颌牙弓就会限制上颌牙弓的向前发育，而上颌骨向前 发育又反过来推动 下颌过度发育，造成恶性循环，最终表现为面中部凹陷，下颌颏部前 突 。 较为明显的错颌畸形带来的面容欠佳易导致患者在求职择业、情感社交等方面受挫， 进而打击其自信心或增加其心理负担。 多学科交叉破解 牙齿矫正 难题。 牙齿矫正的生理学基础 主要依赖于牙槽骨的可塑性和牙周膜 内环境的稳定性。根据口腔正畸学 ，牙齿植根于牙槽骨中，牙槽骨是一种生长能力极强的特 殊骨头，其内部为蜂窝结构且充满骨髓血管，具有发达 的血 液循环和活跃的可改建性能。同 时，牙齿与牙槽骨之间密布的牙周膜是 一种致密结缔组织 ， 为矫正过程中的牵拉提供了可能。 正畸治疗就是利用牙齿、牙槽骨与牙周膜的生理特性 ， 通过施加适当外力将异常牙齿移动到 理想的位臵。在施 加外 力过程中，首先是牙齿受力侧周围成骨细胞发生骨吸收，其次是 张力 侧周围破骨细胞 发生骨形成， 最后是 牙周组织发生重建，牙间隙宽度恢复正常。 因此， 正畸 方案的提供需合理控制矫治力大小、找准关键中间位臵、精准评估牙齿移动效能，同时保证 牙周环境稳态 ，该过程涉及生物力学、物理学、材料学、口腔医学等多学科交叉体系。 行业深度分析 /医药 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 4：正畸牙齿移动模型 资料来源： Scientific Reports（ 2020） 、 安信证券研究中心 图 5： 正畸力施加过程中的牙齿移动阶段 资料来源： Journal of Biomedicine and Biotechnology（ 2012） 、 安信证券研究中心 1.2. 从传统正畸到隐形正畸， 技术革命注入全新活力 传统 口腔 正畸历史悠久，“铁齿钢牙”难改固有局限。 传统口腔正畸至今已有 100 多年的历 史，现代口腔正畸学之父 Angle 医生于 1928 年发明了方丝弓矫治器，逐渐确立起 以 金属托 槽矫正 为核心 的治疗体系。国内正畸治疗的发展始于新中国成立后，起步较晚，基础较为薄 弱 。随着科学技术的发展与多元化需求的增长，正畸技术经历了不同阶段的变革，根据方法 学的不同，传统正畸技术可以分为 金属托槽矫治（含自锁和非自锁）、舌侧矫治 、陶瓷托槽 矫治（含自锁和非自锁） 。 金属托槽矫治 ：多利用不锈钢制成的水平向金属槽沟粘接在牙冠表面，槽沟内加入金属弓丝 ， 将其弯曲的机械力转化为对牙齿的矫正力，同时用细钢丝或橡皮圈将矫正弓丝固定。 其中 自 锁托槽 是指 在普通托槽的基础上加了一道自锁门，可将矫正弓丝直接锁闭在槽沟轨道内，避 免了橡皮圈或结扎钢丝的捆绑，大大降低钢丝与托槽之间的摩擦力。 舌侧矫治 ：在牙齿内侧安装矫正托槽与弓丝 ，在一定程度上改善托槽暴露在外的缺点，但技 术难度较大，存在易磨损舌头、 影响咀嚼和发音 等问题 。 陶瓷托槽矫治 ：原理与金属托槽矫治一致，将金属材质托槽换成透明陶瓷材质，硬度大、半 行业深度分析 /医药 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 隐形、抗污染与抗染色性能强。 图 6： 正畸技术发展历史 资料来源：时代天使招股说明书 、 爱齐科技官网、 安信证券研究中心绘制 传统正畸方法痛点明显，隐形正畸需求 呼之欲出 。 传统正畸的两大重要环节为托槽的安装与 去除， 安装时需考虑粘接的方式与粘接剂的选择，通常情况下医生无法通过目测直接将托槽 粘接到牙齿表面，需先根据患者口腔情况制作石膏模型，并在排牙模型上模拟安装，经过复 杂的脱模与处理后得到特定患者的牙套，再通过丙烯酸树脂或环氧树脂粘合剂进行固定安装。 去除牙套时一般采用机械法，陶瓷托槽由于其硬度高脆性大易发生断裂，存在患者吸入风险， 且易对牙釉质造成损伤。 我们认为 ，以上几种传统正畸方法 存在较为明显的痛点 ，一方面， 托槽矫正 无法彻底满足患者不易被发现 矫治的需求， 另一方面， 托槽本身极易磨损口腔内膜 或舌头从而引发不适，固定 不可自行拆 卸的形式在治疗过程中易对口腔卫生与健康造成不良 影响，治疗完成后的去除过程也易对牙釉质造成破坏。 在此背景下，人们对隐形、舒适、可 摘戴类型矫治器的需求呼之欲出。 隐形正畸发展迅速，技术革命注入全新活力。 隐形正畸技术又名无托槽隐形矫治技术， 是指 利用高分子聚合物材料制成全透明、可摘戴矫治器，完全脱离托槽与弓丝的传统模式，实现 高美观度、高舒适度与高卫生度的有机结合。该技术最早起源于 1997 年，由美国爱齐科技 公司研发问世， 随着计算机辅助技术、 5G 技术、 3D 打印技术等高新科技的飞速发展，口腔 正畸学也迎来了革命性的春天。 隐形矫治器可根据患者情况个性化定制，通过激光扫描口腔 与计算机辅助建模共同模拟矫正过程，自动化存储数据可追溯，精确评估牙齿移动轨迹，采 用高韧性、高耐磨性、抗撕拉性的自适应生物材料，真正实现正畸流程标准化、矫正方案精 准化、治疗效率最大化。 以爱齐科技旗下的“隐适美”矫治器为例，隐形正畸的治疗过程大概分为以下三个阶段 ： 第一步：制定矫治计划。 首先， 医生会使用 iTero Element口内 扫描仪快速捕捉患者精确的 牙齿 3D 图像 ，替代传统的牙齿取模过程 。接着，医生会使用 ClinCheck软件（具有 3D 控 制与模拟功能的可视化操作系统） 进行建模 ，参照 3D 图像 精细调整每一颗牙齿 的每一步移 位，并根据软件模拟结果和患者 进行 矫治 方案的确认。 行业深度分析 /医药 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 第二步：定制矫治器制作。 根据最终确认的矫治方案一次性制作模拟关键位臵的所有牙套， 隐适美 采用 Smart Track 材料确保良好的贴合度，并根据每位患者的牙龈线不同对每一副矫 治器进行单独修整，以获得外观更完美、佩戴更舒适度的矫治器。 第三步 ：矫治后期复诊。 在拿到第一副定制矫治器时， 医生将仔细诊察佩戴 效果，确保矫治 器贴合良好，同时回答患者的任何疑问 。患者一般需要每 6-8 周安排一次 面对面复诊 ， 以检 查治疗进展，并领取新一批矫治器。通常在几周内患者便会观察到牙齿移动的改变，总共的 治疗时长取决于患者牙齿的畸形程度，在治疗过程中可随时摘戴且不影响享受美食。 图 7：隐形正畸的 治疗过程 资料来源：爱齐科技公司 官网、安信证券研究中心 绘制 我们认为， 与传统正畸技术相比，隐形正畸主要有以下竞争优势： 1) 满足患者心理需求： 隐形牙套可以实现在社交距离之内的完全隐形，彻底摆脱传统矫治 “铁齿钢牙”的刻板印象，达到最大程度的美观，同时 3D 建模与可视化技术的应用可 以有效提升患者的就医体验，破除对正畸的恐惧心理 。 2) 有效提升治疗效果： 隐形牙套的可摘戴属性充分满足患者进食咀嚼与日常清洁需求，增 强口腔环境内稳态，有效避免如龋齿、牙周炎、口腔溃疡等矫正并发症的发生，且舒适 度的提升大大降低患者退出率，提高整体治疗效果。 3) 充分释放医生潜力： 隐形正畸方 案的提供不再仅仅依赖于临床医生的水平，供应商的加 入可以为医生提供 强有力的协助与支持，同时大数据与 智能制造技术共同配合医生产出 全过程牙套，患者复诊频率降低，大大提高就诊效率，医生潜力得到充分释放。 行业深度分析 /医药 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 8： 传统正畸与隐形正畸方案对比 资料来源：时代天使招股 说明 书、安信证券研究中心 绘制 2. 市场：高速增长的蓝海市场，渗透率提升空间大 2.1. 中国 口腔 正畸渗透率较低，蓝海市场大有所为 中国 口腔 正畸市场快速增长，但仍与发达国家存在差距。 中国 正畸市场在过去几年快速增长， 根据灼识咨询 ， 中国正畸市场 规模 由 2015 年的 34 亿美元 快速增长 至 2019 年的 73 亿美元 （按照零售销售收入口径） ，年 复合 增长率为 20.7%。尽管 市场 增长 迅速，但是与 口腔正畸 行业发展成熟的美国、 欧洲 等发达经济体相比，中国正畸 市场 规模仍存在较大差距 。美国的 正畸市场从 2015 年的 156 亿美元增至 2019 年的 217 亿美元，年 复合 增长率为 8.6%，而欧 洲的正畸市场从 2015 年的 85 亿美元增至 2019 年的 117 亿美元，年 复合 增长率为 8.3%， 市场规模较大但整体增长趋于平稳。 图 9：全球 口腔 正畸市场规模（单位：十亿美元） 资料来源：时代天使招股 说明 书、安信证券研究中心 0 5 10 15 20 25 2015 2016 2017 2018 2019 中国 美国 欧洲 亚太地区（不包括中国） 世界其他地区 行业深度分析 /医药 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 10： 全球 口腔 正畸病例（单位：百万） 资料来源：时代天使招股 说明 书、安信证券研究中心 国内隐形矫治渗透率低，仍处于萌芽阶段。 根据灼识咨询，中国的正畸案例数量 从 2015 年 的 160 万例增至 2019 年的 290 万例，年 复合 增长率为 15.3%。其中，隐形矫治病例由 2015 年的 4.78 万 例增至 2019 年的 30.39 万 例，年 复合 增长率为 58.8%。值得注意的是， 2019 年中国接受治疗的 290 万 错颌畸形病例中，仅有 10.5%使用隐形矫治器，而美国接受治疗的 450 万 错颌畸形病例中 ， 有 33.1%使用隐 形矫治器。 我们认为，渗透率上的差异证明中国隐 形矫治市场仍处于萌芽阶段 ，未来具有巨大增长潜力。 图 11：全球隐形矫治病例（单位：百万） 资料来源：时代天使 招股说明书 、安信证券研究中心 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 2015 2016 2017 2018 2019 中国 美国 欧洲 亚太地区（不包括中国） 世界其他地区 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 2015 2016 2017 2018 2019 中国 美国 欧洲 亚太地区（不包括中国） 世界其他地区 行业深度分析 /医药 13 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 12：全球隐形正畸病例占正畸病例的比例 资料来源：时代天使 招股说明书 、安信证券研究中心 2.2. 消费升级是驱动渗透率提升的核心逻辑 2.2.1. 消费意愿提升：健康 需求 和 美丽 需求双管齐下 国民口腔健康素养提升，带动保健意识增强。 根据国家卫健 委发布的全国第四次口腔健康流 行病学调查结果，我国居民口腔健康素养水平逐渐提高，居民口腔健康知识知晓率为 60.1%， 84.9%的人对口腔保健持积极态度。根据动脉网市场调研数据 ，在 35-74 岁居民中， 26.3% 的居民开始担心或关注口腔问题， 16.1%的居民对外观不满意， 92.9%的人表示口腔健康对 生活很重要， 81.5%的人认同口腔定期检查。 我们认为，国民口腔保健意识的觉醒将会带动 潜在的口腔消费意愿。 图 13： 35-74 岁居民的口腔健康态度（ %） 资料来源：动脉网 、安信证券研究中心 “颜值经济”刺激美丽需求，牙齿美学蓬勃发展 。 随着社会对“颜值”的追求不断强化 ，口 腔正畸在满足患者健康需求的前提下，已成为人们增强自信、改善外观、促进社交的重要手 段，其消费属性在人均 可支配收入的提高与互联网经济的刺激下愈发凸显。根据动脉网市场 调研 数据 ，目前口腔消费者的主要问题集中在牙齿不够白、牙齿不整齐、 龋齿 /蛀牙 /虫牙这 三个方面，其次为笑容相关如露龈笑、牙中缝不齐、笑线问题等，而单纯与牙齿健康相关的 问题如智齿疼痛、牙齿缺失等已不再成为消费者的主要困扰。在 7 万人的数据样本中，有 60.8% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2015 2016 2017 2018 2019 中国 美国 欧洲 亚太地区（不包括中国） 世界其他地区 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 行业深度分析 /医药 14 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 和 45.9%的消费者表示会将“弥补牙齿缺陷”和“改变整体形象”作为消费动机。在对消费 者进行“齿科美学”（包括牙齿矫正、牙齿美白等）的认知调查中， 58.2%的消费者表示在有 条件的情况下会尝试齿科美学医疗服务，而有 28.4%的人并没有尝试过但仍表示齿科美学很 重要。我们认为，广大消费者对于“牙齿美”的追求已成为新的潜在消费力。 图 14： 互联网口腔消费者的口腔困扰 资料来源： 动脉网、 安信证券研究中心 图 15： 互联网口腔用户消费动机 资料来源： 动脉网、 安信证券研究中心 图 16：消费者对齿科美学的认知（ %） 资料来源： 动脉网、 安信证券研究中心 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 牙齿不够白 牙齿不整齐 龋齿 /蛀牙 笑容相关 牙齿缺失 智齿疼痛 很完美没问题 人数 比例 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 治疗口腔疾病 弥补牙齿缺陷 改变整体形象 工作需要 人数 比例 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 行业深度分析 /医药 15 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2.2.2. 消费能力提升： 医疗保健消费开支提升， 口腔医疗消费进入高速增长期 国民经济飞速发展，拉动医疗保健消费支出快速增长。 近几年我国的国民生活水平显著提高， 根据国家统计局数据显示， 2019 年中国人均 GDP 首次突破 1 万美元，进入中等偏上收入国 家行列。中国居民可支配收入稳步上升，由 2013 年的 1.83 万 元人民币增至 2020 年的 3.22 万 元人民币，年 复合 增长率为 8.4%。在生活条件逐渐得到改善的同时，人 均医疗卫生支出 和人均医疗保健消费支出均有所增加，其中， 中国居民人均医疗保健消费支出 从 2013 年的 912 元增至 2019 年的 1,902 元， 年 复合增长率为 13.03%，居民对身体健康相关的消费能力 稳步提升。我们认为，消费意识的觉醒是基础，而消费能力的提升是关键，国 民“鼓起来的 钱袋子”势必会撬动医疗保健行业的消费杠杆。 图 17：中国居民人均国内生产总值 图 18：中国居民人均可支配收入 资料来源：国家统计局、安信证券研究中心 资料来源： Wind、安信证券研究中心 图 19：中国人均医疗卫生支出 图 20：中国居民人均医疗保健消费支出 资料来源：世界银行、安信证券研究中心 资料来源： Wind、安信证券研究中心 人均 GDP 破万元大关，口腔医疗消费进入高速增长期 。 根据世界银行发布的数据可知，中 国人均 GDP 从 2019 年开始 突破 1 万美元大关，而美国早在 1978 年人均 GDP 已达到 1.1 万美元。在人均 GDP 达到 1 万美元的时间节点下，美国的人均个人卫生保健消费额在 1978 年后迎来近 10 年的 高速 增长，由 1978 年的 719 美元增至 1988 年的 1993 美元， 年 复合增 长率为 10.73%。美国居民的牙科服务消费额同样在 1978 年 后得到大幅增长，由 1978 年的 110 亿美元增至 1988 年的 274 亿美元， 年复合增长率为 10.63%。 我们认为，对标美国的牙 科服务消费发展阶段，中国口腔医疗消费市场 存在巨大发展空间。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 人均 GDP（ 元） 同比增长 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 人均可支配收入（元） 同比增长 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 100 200 300 400 500 600 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 人均医疗卫生支出（美元） 同比增长 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 人均医疗保健消费支出（元） 同比增长 行业深度分析 /医药 16 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 21：美国人均国内生产总值 资料来源：世界银行、安信证券研究中心 图 22：美国人均个人卫生保健消费额 资料来源：美国卫生及公共服务部、安信证券研究中心 图 23：美国居民牙科服务消费额 资料来源：美国卫生及公共服务部、安信证券研究中心 2.3. 渗透率双重提升下，打开千亿市场空间 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 人均 GDP（ 美元） 同比增长 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 人均个人卫生保健消费额（美元） 同比增长 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 牙科服务消费额（百万美元） 同比增长 行业深度分析 /医药 17 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2.3.1 口腔 正畸市场空间测算 口腔 正畸消费的主要人群可以分为 青少年及成 人。 2019 年中国约 10.37 亿 错颌畸形病例中 ， 接受正畸治疗的案例数为 290 万例，渗透率仅有 0.3%，其中青少年病例约为 234 万 例 ，成 人病例约为 54 万 例 。相比之下， 2019 年美国约 2.44 亿 错颌畸形病例中 ， 接受正畸治疗的 案例数为 450 万例，渗透率为 1.8%，其中青少年病例约为 307 万 例 ，成人病例约为 145 万 例。对标美国正畸市场，我们 将市场拆分为 青少年正畸与成人正畸 两部分， 并在保守、中性、 乐观三种情形下提出以下假设： 1） 青少年正畸 ：参考国家统计局数据，青少年（ 18 岁）人口约为 2.8 亿，在错颌畸形发 病率为 74%的背景下，估计青少年错颌畸形病例数约为 2.07 亿例。 考虑到 美国青少年正 畸渗透率约为 6%左右 ，我们假设 中国青少年正畸渗透率 在保守、中性、乐观情形下分别 可以 达 5.0%、 5.5%、 6.0%。 2） 成 人 正畸 ：参考国家统计局数据，成 人（ 18 岁 -60 岁）人口约为 8.7 亿，人口基数大导 致错颌畸形人群预计达 6.4 亿 例左右。成 人由于骨骼生长发育迟缓或已经定型， 正畸渗 透率 相对 较低， 考虑到 美国成 人正畸渗透率 约为 1%左右 ， 我们假设中国成 人正畸渗透率 在保守、中性、乐观情形下分别可以达 0.8%、 0.9%、 1.0%。 3） 合计 ： 根据以上 青少年正畸和成人 正畸 两部分的 拆分 预测 ， 我们认为 成熟市场下 青少年 正畸案例在 1,036-1,243 万例左右 ，成 人正畸案例在 515-644 万例左右 ，保守估计 ，假 设 平均客单价 在 16,000 元， 我们认为，中国 正畸市场空间 在 2,482-3,019 亿元 左右，中 性情形下市场空间为 2,750 亿元 。 表 1：中国正畸市场空间测算 保守 中性 乐观 青少年正畸市场（ 18 岁） 青少年人群（万） 28,000 28,000 28,000 青少年错颌畸形发病率 74% 74% 74% 青少年错颌畸形人群（万） 20,720 20,720 20,720 青少年正畸渗透率 5.0% 5.5% 6.0% 青少年正畸案例（万） 1,036 1,140 1,243 成人 正畸市场（ 18 岁 -60 岁） 成人 人群（万） 87,000 87,000 87,000 成人 错颌畸形发病率 74% 74% 74% 成人 错颌畸形人群（万） 64,380 64,380 64,380 成人 正畸渗透率 0.8% 0.9% 1.0% 成人 正畸案例（万） 515 579 644 合计 正畸案例合计（万） 1,551 1,719 1,887 正畸平均客单价（元） 16,000 16,000 16,000 正畸市场空间（亿元） 2,482 2,750 3,019 资料来源： 时代天使招股说明书、 安信证券研究中心 测算 2.3.2 隐形正畸市场空间测算 近年来，隐形正畸作为一种新兴正畸手段在中国市场快速发展，受到 医生与消费者的 广泛认 可，但其渗透率仍与美国存在较大差距。根据灼识咨询 ， 2019 年 中国青少年与成人 正畸治 疗病例中分别约有 4.3%和 37.8%使用隐形矫治器，相比之下， 2019 年 美国青少年及成人正 畸治疗病例中分别约有 15.9%和 69.3%使用隐形矫治器。我们认为，对标美国市场，中国隐 行业深度分析 /医药 18 本报告版权属