创新基础设施REITs提升服务实体经济能力.pdf

请阅读正文之后的信息披露和重要声明 创新基础设施 REITs， 提升服务实体经 济能力 作者 刘志勇 分析师 SAC 执业证书： S0380520030001 联系电话： 0755-82830333（ 136） 邮箱： 黎云云 分析师 SAC 执业证书： S0380520120003 联系电话： 0755-82830333（ 125） 邮箱： 注 ： 本报告整理节选自 2020 年证券业协 会重点课题 创新基础设施 REITs， 提升 证券经营机构服务实体经济的能力 ，陈 建瑜、郭恩地、王晋之对本文有贡献。 基础设施是我国社会经济发展的基础， 2017 年传统基础设施投资占我国 GDP 比重为 20.84%，未来 面临 无比广阔的空间与潜力 。 我国基础设施投融资体制在不断变革发展 中，但政府 依然 在基础设施投融资中担任着主要角色 ， 目前政府自筹资金与城投平台 是各地政府基建投资的主要来源，占比超过 70%。我国基础设施投融资体制创新急迫 性较高，将基础设施与 REITs 结合，推出适应我国基础设施发展的基础设施 REITs 产 品 将成为我国创新基础设施投融资 机制 的有效路径之一。 回顾美国、日本、新加坡这 三大成熟 REITs 市场与基础设施 REITs 细分领域的发展经验 ，能够为我国基础设施 REITs 发展提供有益参考。 美国现在具备全球最大、最成熟的 REITs 市场，发展经验最丰富 。 美国公开上市 REITs 中主要为权益型 REITs，基础设施 REITs 在美国公开上市 REITs 市值占比已由 2010 年初的 9.58%提升至 2020 年 6 月末的 40.76%，基础设施 REITs 市场重要性逐步提 升，现在已经发展成为了最重要的 REITs 品种之一，长期来看以数据中心、物流地产、 信号铁塔为主的美国基础设施 REITs 给投资者带来了丰厚的回报。 日本 REITs 市场目前是亚洲第一大 REITs 市场，在 20 年的发展历程中 经历 了 初步探 索、停滞不前 、 恢复扩张三大阶段，目前多样、物流、办公 REITs 合计占比超过半数， 投资者结构以机构投资者为主，过去给投资者带来了较丰厚回报，估值水平整体稳定； 日本基础设施 REITs 多数为物流 REITs，适度杠杆与专业的外部管理机构两方 面因素 支撑了基础设施 REITs 的扩张成长。此外，日本还专门设立了与 J-REITs 十分相似的 基础设施基金，为以光伏太阳能为代表的可再生能源提供了融资渠道，促进了光伏太 阳能等基础产业的发展。 新加坡 REITs 市 场是亚洲第二大 REITs 市场 ， 过去 10 年 新加坡 REITs 市值复合增长 率为 15%， 市值占新加坡股票市场市值的 12%，是全球范围内 REITs 市值占股票市 值最高的 REITs 市场；市场酝酿久，制度建设已逐步完善，新加坡 REITs 采取单位信 托形式 ， 公司治理结构 较 完善 ，以综合地产 REITs 市值占比较高，受益于新加坡金融 开放，近年来吸引了很多离岸不动产选择成为新加坡 REITs；新加坡基础设施 REITs 市场 以工业地产为主。 我国创新发展基础设施 REITs 主要面临 以下 问题 ， REITs 的相关法律法规不健全 ； REITs 的配套税收优惠机制尚未建立 ； 资产收益率较低或制约基础设施 REITs 规模化 发展 ； 基础设施 REITs 存在国有资产转让操作困难， 实操中涉及的国有资产转让问 题 主要有两个：一是或涉及国有资产流失，二是国有资产 转让 程序问题； 市场人才储备 不足 ， 缺乏 具备扎实理论功底和实操经验的复合型人才 和 专业资产管理团 队 ，软环境 仍有待建立完善 。 对于我国创新深入发展基础设施 REITs，主要有以下建议：首先要完善公募 REITs 的 基础制度建设，主要包括税收、交易制度、产权转让等三方面市场基础制度，这是我 国 REITs 创新发展的先决条件；同时建议完善公募 REITs 的治理机制，明确、统筹各 中介机构参与者的管理职责；资产证券化管理人需要尽快完成从私募产品管理人到公 募产品管理人的转变，积极掌握和适应公募 REITs的各项监管规定；为激发公募 REITs 各管理人的积极性，建议制定完善的激励惩罚机制，力争实现管理人承担的工作职责 和风险与收益匹配；在加强投资者保护上，建议从优化内部治理安排、保障基础设施 资产与原始权益人有效隔离、建立道德风险防范机制、完善信息披露体系和加强投资 者教育等六大方面 工作入手 。 风险提示： 政策 不及预期等。 2021 年 4 月 1 日 专题研究报告 专题研究报告 2 正文目录 一、我国基础设施投融资体制介绍 .4 （一）我国基础设施投资规模增长迅速，投融资规模空间巨大 .4 （二）基础设 施融资工具分析 .6 （三）基础设施投融资机制创新迫切性高 .8 二、基础设施 REITs 是创新基础设施投融资的有效路径 .8 （一）政策酝酿及 前期类 REITs 市场发展，基础设施 REITs 推出的市场基础已逐步完善 .9 （二）基础设施 REITs 作为直接融资工具符合我国现阶段金融体制改革方向 .9 （三）为现有部分基础设施项目提供正式有效的投资退出途径 .10 （四）促进基 础设施相关领域资产的市场化、专业化运营 .10 三、境外基础设施 REITs 发展经验回顾 .10 （一）美国： REITs 市场发展历史悠久，基础设施 REITs 具有重要地位 .10 1.美国 REITs 市场介绍 .10 2.美国基础设施 REITs 概况 .14 3.以投资者视角看美国基础设施 REITs 回报 .17 （二）日本：亚洲最大 REITs 市场，专设了基础设施基金市场 .18 1.J-REITs 市场介绍 .18 2.日本基础设施 J-REITs 介绍 .20 3.日本专设了基础设施基金市场助力可再生能源基础设施融资 .22 （三）新加坡： REITs 市场市值占比最高，基础设施 REITs 以工业地产为主 .24 1.S-REITs 市场介绍 .24 2.基础设施 S-REITs 基本特征 .25 四、我国创新发展基础设施 REITs 面临的主要问题 .26 （一） REITs 的相关法律法规不健全 .26 （二） REITs 的配套税收优惠机制尚未建立 .27 （三）资产收益率较低或制约基础设施 REITs 规模化发展 .28 （四）基础设施 REITs 存在国有资产转让操作困难 .29 （五）市场人才储备不足，软环境仍有待建立完善 .29 五、创新深入发展基础设施 REITs 的建议 .30 （一）完善公募 REITs 的基础制度建设 .30 （二）完善治理机制，明确中介机构职责 .30 （三）提升证券经营机构参与公募 REITs 的竞争力水平，简化业务流程 .31 （四）加强制度建设和人才队伍建设，增强基金管理人的投资运营能力 .32 （五）建立管理人激励惩罚机制 .32 （六）加强投资者保护工作 .32 六、风险提示 .33 图表目录 图表 1 传统基础设施投资规模及同步增速 . 6 图表 2 传统美国公开交易 REITS 与公开未上市 REITS 的对比 . 11 图表 3 UPREITS 的交易结构 . 13 图表 4 DOWNREITS 交易结构 . 14 图表 5 美国基础设施 REITS 一览 . 15 图表 6 FNAER、美国基础设施 REITS、标普 500 指数年涨幅（ %） . 17 图表 7 美国基础设施 REITS 指数与标普 500 指数走势 . 17 专题研究报告 3 图表 8 J-REITS 交易结构 . 19 图表 9 J-REITS 各类别不动产市值分布 . 20 图表 10 J-REITS 各类别不动产只数 . 20 图表 11 基础设施 J-REITS . 21 图表 12 日本基础设施基金结构 . 22 图表 13 基础设施基金与 J-REITS 的区别 . 22 图表 14 日本基础设施基金 . 23 图表 15 基础设施 S-REITS 情况一览 . 25 图表 16 REITS 税收项目汇总表图表 . 27 专题研究报告 4 2020 年 ， 一场突如其来的疫情使我国经济发展的内外部环境不确定 因素 增多 ，面向未来，我 国要构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，要求深挖国内巨大 需求潜力，加大传统基础设施与新基建投资双轮驱动、补短板稳投资成为了疫情后时代发展 的必选项 。我国传统基础设施优质沉淀资产存量规模大 ，新老基建发展空间规模广阔， 创新 完善与当前我国新老基建发展阶段相适应的投融资机制 ， 是保证新老基建投资高水平高质量 发展不可或缺 的 组成 部分 。我国 在 REITs 发展 上已酝酿多年，过去对类 REITs 产品也做出了 成功的尝试推广。 2020 年 4 月 30 日，两部门联合发布了关于推进基础设施领域不动产投 资信托基金（ REITs）试点相关工作的通知，标志着将以基础设施资产为试点正式启动公 募 REITs 项目，意味着我国金融机制改革迈出了重要的一步。 一、 我国基础设施投融资体制介绍 （一） 我国 基础设施投资规模增长迅速 ， 投融资规模空间巨大 基础设施、房地产、工业是我国投资的主要三大领域，伴随改革开放和城镇化推进，基 础设 施可谓是社会经济发展的基础， 基础设施对我国经济的影响主要表现在拉动投资和消费、提 高社会生产 力水平 、创造劳动就业机会 上。 以我国统计局口径 分类，传统 基础设施 领域 包括 了 交通运输 、 仓储和邮政业 、水利环境和公共设施管理业、电力燃气及水的生产和供应这三 大领域。 2020 年在防控新冠肺炎疫情的背景下 ，中央再度强调了新基建，同时发改委明确了 包括 5G 基站 、 特高压 、 城际高速公路和轨道交通 、 新能源汽车充电桩 、 大数据中心 、 人工 智能 、 工业互联网在内 等七大领域的新基建范围。 基础设施领域经过了三大发展阶段 ， 已取得一定发展成果 第一 阶段 萌芽发展期（ 1953-1978），刚建国的新中国，百业待兴，经济发展的基础薄弱，各 项生产活动缓慢复苏，受“大跃进”及“文革十年”的影响，整个阶段基建投资的增速并不 高，一些重大交通运输项目完成，改变了国家闭塞落户的面貌。 第二阶段起步快速发展期（ 1979-2003），国家对基础设施重视程度提升，逐步加大了投入， 该阶段后期基础设施迎来迅猛发展阶段，其中在 1998 年 亚洲金融危机后，国家为防止通货紧 缩及经济增速下滑，采取了更加有力的财政政策，加强了对基础设施的投入建设以稳内需， 一大批可带来经济效益的基础设施建成，我国现代交通网络开始成形，基建对经济补短板作 用提升。 第三阶段期全面快速发展期（ 2004-目前 ），这阶段我国基础设施取得重大成就，政府积极采 取措施，基础设施水平得到明显改善。根据世界经济论坛发布的全球竞争力报告发布的数据 来看，中国基础设施竞争力排名已从 2006 年的世界排名 60 名提升至 2019 年的 36 位 。为了 顺应新经济发展与高质量发展时代的要求， 2020 年我国强调 了要加强包含七大领域的新基础 设施发展，意在促进我国多个基础产业实现产业数字转型、技术创新、智能升级。整体而言， 我 国基础设施经过大规模建设 已取得令人瞩目的成就，基础运输网络已形成，仓储和邮政业 快速发展，水利与公共设施供给能力大幅提升，基础设施为经济社会发展增效率、添动能、 促进步起到了核心作用。 专题研究报告 5 基础设施承担着我国经济压舱石的重任。 1994 年世界银行的年度发展报告 中， 通过对发展中 国家 1990 年基础设施 的 研究提出 ， 基础设施每增长 1%，就会使 GDP 增长 1%，可见基础设 施发展对经济促进作用明显；同时从发达国家的发展经验来讲，基础设施投资是经济下行时 进行逆周期调节的重要手段，我国经济经过改革开放以来的 40 余年发展，目前经济由高速 增长阶段转向了高质量发展阶段，经济迈入结构调整、低速发展的新阶段，为避免经济快速 下滑，实行积极稳健的财政政策，意味着稳住基础设施投资是经济发展的必选项与重要内容。 从有可追溯可比数据的 2003 年以来 ，传统基础设施投资 1占我国 GDP 比重不断攀升 ，从 2003 年的 10.63%提升至 2017 年的 20.84%，在我国目前经济发展阶段中占有不可替代 的位置。 我国基础设施需求面临着无比广阔空间与潜力 ，兼顾当下的发展阶段与长远来看，主要有以 下原因： 1).当前经济发展阶段的必须要求。我国处于 由 发展中国家向发达国家迈进的过程中， 基础设施配套是经济发展的重要引擎，但是不可忽视的是，我国目前在交通、水利、能源、 生态环保等基础设施领域仍存短板 2，亟需补齐存短板领域，以更好服务经济工业化进程； 2). 城镇化推进趋势延续 。 2019 年我国 城镇化率为 60.6%， 距离发达国家 80%左右的城镇化率仍 有一段距离 ， 我国城镇化不断 深化，未来更多人 口将生活工作在城镇地区 ， 这 意味着 基础设 施发展 量质均需继续提升， 同时也将伴随着较高的城市更新改造需求 ； 3).服务国家重大战略 发展 。习总书记提到过京津冀协同发展、长三角一体化、海南全面深化改革开放、粤港澳大 湾区建设、长江经济带发展这五大国家战略关系着祖国的未来，深入实施区域协调发展重大 国家战略，意味着对以交通运输网络为代表的传统基建、以信息技术为代表的新基建均提出 了更高的要求。 4).地区 、 城乡发展不平衡 。改革开放以来，东部沿海地区与中西部地区经济 发展差距逐步加大，城乡间发展不平衡，贫富差距拉大，为了缓解这一问题，国家重点实施 了西部大开发和中部崛起战略，这当中最重要内容之一是大力投入发展基础设施建设。 5).新 基建加速落地中。 2020 年以来，以 5G、数据中心等新型基础设施将作为 未来 经济的新增长 点，相关领域的投资规模体量尽管相比传统基建体量较小，但未来发展应用空间 大，赋能经 济转型可期 。 6).内循环战略 发展中的重要内容。 投资与消费是发展内循环经济的重要内容， 新老基础设施领域的投资机会势必得到重视与强调，有望拉动消 费市场，形成良好的经济内 循环。 我国基础设施投融资 规模将继续 保持快速增长 。广阔的基础设施需求空间势必将带来旺盛的 基础设施投融资需求。 2017 年 传统基础设施的投资规模达 17.34 万亿元 ，同比增长 13.84%。 2013-2017 年间传统基础设施投资规模的复合增长率达 19.32%，其中除了 因受 2008 四万亿计 划刺激后的高基数影响下，导致 2011 年同比增速小幅为负外 ，其余年份均保持了两位数以上 的增速，未来传统基础设施有望继续维持快速增长。截止 2020 年 8 月底，从各省市已出台的 新型基础设施的投资规划来看，新型基础设施 当下投资规模不大，但随着未来建设推进、项 目落地、市场培育成熟，长远来看我国新型基础设施产业体系竞争力增强势必会带来更广阔 的投资空间。 1 传统基础设施投资指传统基础设施投资三大领域的全社会固定资产投资之和 2国务院：国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知， 2019 年 11 月 20 日发布，第（五）条 专题研究报告 6 图表 1 传统基础设施投资规模及同步增速 资料来源 ： Wind， 万 和证券研究所 基础设施 投融资体制在不断变革发展中，政府仍是主要角色 。 伴随着我国基础设施发展水平 的提升，基础设施的投融资体制在不同时期呈现着不同的特点。在上世纪 90 年代以前 ， 基础 设施融资 几乎 全部依赖于财政资金或财政补贴 ；步入上世纪 90 年代以后 ，在 我国金融体制 变迁下 ， 基础设施投融资 同样经历了 市场化改革 ，以中央划拨资金和地方财政收入为主的财 政资金不再作为单一的资金来源，既有以银行信贷为主的间接融资工具，又有债券、股票等 间接融资工具，同时信托、融资租赁、 ABS、 PPP 等金融工具丰富了基础设施投融资工具的 多样性 ，使得 私人资本与外资也在我国基础设施投融资中发挥了作用 。 但是 整体而言，因为 基础设施项目流动性不强、建设与回报周期长、项目投资规模大、建设风险较高等客观原因， 导致 民营或个人资本 为代表的社会资本投资基础设施项目时面临着天然门槛，现阶段在我国， 各级政府基本承担了包括城市与农 村各类基础设施的所有权、经营权和管理权，因此 政府在 基础设施投融资中担任着主要角色 。 （二） 基础设施融资工具分析 我国 以政府为主导的基础设施项目投资路径一般为以下 ， 1）在 预算充足时 ， 使用财政预算内 资金进行直接投资 ； 2）在预算不足时，政府将采用自筹形式，借助政府性基金、政府债券、 PPP 等 形式筹集资金 ； 3）通过地方政府给城投平台提供隐形担保，依靠地方城投平台开展基 础设施相关投融资工作，城投平台通常会使用城投债、 IPO、 PPP、抵质押存量资产进行银行 贷款、存量资产证券化、信托、融资租赁、产业基金等形式进行基础设施融资。我们通过对 2017 年传统基础设施资金来源构成进行分析，财政预算内资金、自筹资金和地方城投平台、 其它方式投向基建的比例分别为 13.97%、 74.1%、 9.7%，可见自 筹资金 与城投平台合计是 目 前各地政府 基建 投资的主要来源 ，对基础设施重要融资工具分析如下： 1） .财政资金 。 我国财政预算分为一般公共预算 、 政府性 基金 预算 、 国有资本经营预算 、 社 会保险基金运算等四类预算 ，同时每一类预算分为全国、中央与地方三级体系。财政资金用 于基础设施建设主要包括财政预算内资金及政府性基金。 财政预算内资金指的是一般公共预算支出中用于基础设施投资的资金，一般公共预算以税收 收入为主。政府性基金预算属于政府非税收入，主要以土地出让收入为主，其中 2019 年土地 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 200000 传统基础设施投资规模 (左，亿） 同比（右） 专题研究报告 7 出让金占政府性基金收入占比为 92.3%，政府性基金预算长期严重依赖于土地出让，近年来 政府性基金中用于基建投资的比例一般约为 40%，因此基建投资对土地财政存在较高的依赖 度。 2） .政府专项 债 。 专项债券是指为了筹集资金建设某专项具体工程而发行的 债券，通常以建 成 后 收入作为担保， 尽管根据过去年份专项债募集资金投向来看，投向基础设施比例存在波 动性，但这 部分资金用于基建的 比例较大 。仅截止到 2020 年 8 月底 ， 2020 年新增发行专项 债规模达到 2.56万亿元， 投向基建的比例超过 55%，专项债 对基建的支撑作用是比较明显的。 3） .城投债 。 为了解决各地城市建设中的资金缺口，上世纪 90 年代末，承担地方政府投融资 任务的城投公司逐步成立，而“城投债”是地方融资平台较常使用的融资工具，城投债多数 资金投向了基础设施方向。截止到 2020 年上半年，我国各品种城投债发行数量达 2655 只， 规模为 2.2 万亿元 ，是基建投资资金的重要来源。 4） .银行信贷 。 银行信贷是长期以来支撑我国基础设施建设的重要来源 ，其中 国家开发银行 作为政策性银行，定位为国民经济发展中的中长期重大战略服务，通过开展中长期信贷与投 资的业务，在基础设施融资中 同样 担任着领先角色 ； 在 2008 年金融危机后，为了刺激经济发 展，银行通过表外资金为基础设施提供融资，同时当时银监会积极鼓励银行为地方建设项目 提供借贷，而基建投资为地方政府 与城投平台 的主要借贷项目。 仅截止到 2019 年 2 月底，我 国投 放基础设施行业贷款余额已超过 25 万亿元 。利用政府主体 与地方城投平台 的信用，银 行信贷资金提供了大量长期的资金注入至基础设施建设中 ，但不可忽视， 信贷资金的投放直 接带来了地方政府的债务压力 。 5） .PPP。 社会资本投资基础设施目前以权益投资的方式即为 PPP（ Public-Private Partnership） ， 在国内，财政部、各级政府发起设立 PPP 产业基金母基金，以吸引各类金融机构、社会资本 投资于基础设施。在国内， PPP 监管条例要求在基金设立发起时需要与该融资项目中长期规 划相符合，同样 纳 入政府的预算。社会资本与政府风险共担，合理分配责任 意在规范地方 政 府融资、降低政府直接负债的同时，推进地方政府利用市场化手段实现投融资渠道的多元化， 提高政府投资项目的运营管理效率。 截止 2020 年 7 底，中国 PPP 综合信息平台项目库入库项目已达 9668 项目 ,金额近 15 万亿， 但落地率仅 68.5%。相比传统银行信贷、政府债券、信托融资等方式，以 PPP 政府投融资模 式的重要特征是交易结构复杂、制度规范不到位、政府监管和风险防范化解手段不足，监管 难度大。 PPP 引入多元社会资本，相当于在项目的一级市场实现混合所有制，但由于重大基 础项目投资所需资金巨大，建设、运营和回收周期长，即使在 PPP 模式下，仍会面临投资方 高负债和资本长期沉淀的问题 ，因此当前 PPP 投资基建的效率并不高。 6） .以资产证券化为代表的 新型融资工具 。 近年来，随着资产证券化蓬勃发展，以地方基础 设施的污水处理费收费权、高速公路通行费、公交车收费权等收费收益权为基础资产的资产 证券化产品不断发行，为基础设施融资提供了较大支持，是比较有效的融资渠道，盘活了地 方基础设施存量资产。截止到 2020 年 8 月，过去共 有 192 只与基础设施相关的产品发行，收 费收益权产品基本以债权类产品为主。 专题研究报告 8 （三） 基础设施 投融资 机 制创新迫切性高 基础设施融资来源的多样性对缓解地方政府财政压力意义重大 。 我国 以政府主导的基础设施 投融资体制 以债务性工具为主 ， 来源 相对 单一 ， 融资渠道有限 ，还本付息对地方政府及相关 融资平台造成了较大的财政压力。面对日益增长的基础设施投资需求，随着债务规模快速增 长，资金供给跟上需求压力越来越大。尤其是经济相对不发达的部分省市的地方政府普遍面 临较大的债务压力，造成了举债能力趋弱、主体信用下降，从而导致阻碍地方经济发展、举 债能力均进一步下降的恶性循环。地方政府及相关融资平台大量的隐形债务同时对我国经济 运行带来了系统性风险，相关金融的信用风险也随之加大。创新探索多渠道的基础设施投资 来源，丰富基础设施融资的手段，改变较单一的融资结构，尤其是丰富基础设施股权类资金 来源、 加大引进个人或民营资本投资于基础设施建设对缓解地方政府债务压力具有重大积极 意义。 现行基础设施融 资 体制受到的约束规范会增多，未来融资难程度会加深。 2017 年以 来 ，基于 防风险、去杠杆的大环境下，国家通过直接对地方政府和城投平台的债务监管、金融机构的 约束监管， 致力于控制地方政府的 债务，传统基础设施融资项目受到约束规范增多，融资难 度程度加深，导致基础设施投资增速放缓。从现行基础设施融资体制来看，展望未来，来自 税收的财政预算内资金随着降税减费政策推进势必增长承压；土地财政带来的政府性预算资 金在房地产行业受到严监管环境下增速乏力；从近两年各相关部委频繁发布监管文件对地方 政府举债的行为监管趋严，发债融资难度加大，非标融资受阻；前期 PPP 项目吸引社会资本 受项目投入高、周期长、收益率低等原因导致融资效率一般。 基础设施融资体制应适应新基建未来发展目标。 基础设施投融资体制 创新应适应于 基础设施 内部 结构的 转型升级 ， 目前的基础设施 投融资模式 仅适应于传统基础设施行业，面对未来发 空间广阔的新基建行业，现行的基础设施融资体制需要创新变革以适应这些行业的发展目标。 与传统基础设施行业不一样，新型基础设施具有科技创新驱动、变革发展快、生产结果形态 不一、变现周期不明、需要与其它行业融合发展等特点，投融资模式势必与传统基础设施模 式不一样。目前来看，单纯财政资金促进新型基础设施建设的效率或不及更市场化运作的社 会资本，因此新基建融资来源需要更多社会资本参与甚至主导。同时，新型基础设施内细分 领域融资模式也存差异，导致对融资工 具的要求不尽相同，存在差异化、特色化的融资机制 不可或缺。 二、 基础设施 REITs 是 创新基础设施投融资的有效路径 不动产投资信托基金 （ Real Estate Investment Trust,简称 “ REITs”）是指通过发行股份募集资 金投向不动产组合且股份可流动交易，不动产由专业经营机构进行管理，并将投资收益高比 例分配给投资者。 REITs 上世纪 60 年代 起源 发展于美国 ， REITs 从资产端来看是不动产的证 券化或 IPO；从资金端来讲可使投资者投资不动产的门槛大幅降低、同时通过持有高流动性 的标准产品份额享受不动产的日常经营与增值收益。将基础设施与 REITs 结合，推出适应我 国基础设施发展的基础设施 REITs 渠道将成为创新基础设施投融资的有效路径之一，原因主 要有以下四点： 专题研究报告 9 （一） 政策酝酿及前期类 REITs 市场发展，基础设施 REITs 推出 的市场基础已逐步完善 最早可追溯到 2005 年，我国相关部委便提出开放国内 REITs 融资渠道，之后我国陆续不断 有来自各方的声音提议开放 REITs，政 策不断酝酿。近两年来，我国陆续发行了三单基础设 施类 REITs，相比于国外发达国家的基础设施 REITs，基础设施类 REITs 无论是从市场制度 建设、发展规模上存在较大提升空间。 国内基础设施类 REITs 产品仍在初步探索阶段，受限于底层资产的所有权属转让、税收优惠 等因素的影响，已经成功发行的 3 单基础设施类 REITs 产品结构较为一致，均以“私募股权 基金 +ABS”形式存在，产品交易结构均特别设计次级由原始权益人全额认购，同时还采取了 其它增信措施，以保护优先级投资者的利益。但国内基础设施类 REITs 与国外 REITs 市场 相 比 ， 仍存在以下 的不足之处，主要包括以下四个方面： 1).组织形式单一，国内目前仅有“私 募基金 +ABS”的模式； 2).管理方式不具有灵活性，国外 REITs 是偏主动管理型组织，可根 据资产的实际运营情况与市场环境对底层资产组合进行灵活调整买卖，而国内类 REITs 产品 债权属性较强，持有期间底层物业基本为固定组合； 3).退出方式受限，国内类 REITs 退出方 式以产品到期或开放期退出为主，而国外公募 REITs 的二级市场交易活跃，可随时通过二级 市场交易退出； 4).税收优惠优势不明显，国外成熟市场 REITs 可以享受税收优惠，而我国类 REITs 产品涉及公司所得税、土地增值税等多项税种，在收益上完全未享受税收优惠。 2020 年 8 月 10 日，中国证监会发布了 公开募集基础设施证券投资基金指引（试行） ， 明确了基础设施 REITs 试点的基本要求、项目要求，同时对公募基金发展不动产投资信托基 金的参与主体资质与职责、投资运作等多方面进行了规范。这预示着将以基础设施 REITs 试 点项目开启我国 REITs 市场。凭借政策的大力支持、多部门联合推动及多项配套政策的陆续 推出中，前期基础设施类 REITs 的成功尝试也鼓舞了市场人心，我国基础设施 REITs 的推出 的市场基础将逐步完善，这将奠定了基础设施 REITs 在我国成功推行的发展基础。 （二） 基础设施 REITs 作为直接融资工具符合我国现阶段金融体 制改革方向 为了实现“提高直接融资比重”的金融体制改革目标，过去两年，我国打造多层次市场深化 改革正在全面推进，科创板成功推出开板，新三板精选层推出，创业板改革并实行注册制成 功落地，我国资本市场一直走在创新与完善的路上。但与成熟资本市场相比，我国缺少了 “ REITs” 板块。基 础设施 REITs 作为直接融资工具，若成功 推出，标志着我国开启了发展 REITs板块的里程碑，我国多层次资本市场体系将得到进一步完善，市场层次将进一步分明， 金融市场的融资功能得到了进一步完善，将全面提升资本市场服务实体经济的能力，推动我 国经济健康发展。基础设施 REITs 作为新老基建的融资工具，可与其它交易所市场板块形成 互补、错位发展的新格局，标志了我国不动产直接融资开启新时代，有助于减少不动产融资 对传统信贷与债权融资的依赖。借助资本市场的透明、高效的特性，基础设施 REITs 提供了 个人投资者可投资参与基础设施项目的直接有效途径，激发社会资本直接参与投资 不动产的 热情。 专题研究报告 10 （三） 为现有部分基础设施项目提供正式有效的投资退出途径 基础设施 REITs 可以将基础设施资产转为标准化份额的流动性交易资产，为我国目前庞大的 存量基础设施资产中符合要求的项目提供退出的有效机制，从而形成新的资金来源，有利于 基建投资项目的有效退出与建设资金的循环有效利用，契合当下宏观大环境下“去杠杆”的 基调，缓解了地方政府的债务风险，降低宏观杠杆率，可有效实现 基建融资渠道新的探索， 有望成为未来基础设施融资发展的 重要方向之一 ， 对国有企业盘活重资产 、实现不动产权益 融资具 有 先行 示范价值。 此外基础设施 REITs 可为部分 PPP 项目提供再融资渠道以及退出 渠道，可稳步推进 PPP 项目及相关基础设施的建设。 （四） 促进基础设施相关领域资产的市场化、专业化运营 长期以来，我国各级政府及相关部门担任着我国基础设施的运营管理职责，但受限于基础设 施自身的准公共产品属性、后期运营维护不足及管理方式偏粗放，往往存在相关基础设施主 体运营效率不高、经济效益不明显等问题。而基础设施 REITs 要求不动产资产管理人采取主 动管理模式，对不动产资产管理组合进行市场化的经营管理，追求不动产经营的稳定回报， 力求实现 REITs 产品的收益最大化。这 不仅与过去基础设施运营管理模式存在较大的差别， 同时将对不动产资产管理人提出要具有更专业、精细的运营管理经验与前瞻性的判断能力的 要求，才能为相关资产提供高效、高质量的运营服务，从而保证为投资者带来具有吸引力的 稳健收益回报 。 三、 境外 基础设施 REITs 发展 经验 回顾 目前全球有接近 40 个国家的资本市场拥有了 REITs 市场板块， G73国家均具 有 REITs 市场。 美国 现在具备全球最大 、 最成熟的 REITs 市场，发展经验最丰富；日本、新加坡 REITs 市场 规模在亚洲靠前，均有较完善的市场发展基础，新加坡 REITs 市场 市值 占 股票市值比重高达 12%，说明 REITs 在新加坡资本市场占有重要地位；澳大利亚、法国、加拿大等国家 REITs 市值同样规模较大。我们通过对美国、日本、新加坡这三大成熟 REITs 市场的历史发展回顾、 产品的特征、市场现状展开讨论，发现国外 REITs 在组织形式、管理方式、退出方式和税收 等方面的可借鉴优势，同时根据我国 公开募集基础设施证券投资基金指引（试行） 中对 基础设施 REITs 的不动产范围的规定，分析了这三大市场现有可划分为基础设施 REITs 这一 具体细分领域 。 （一） 美国： REITs 市场发展历史悠久，基础设施 REITs 具有重 要地位 1.美国 REITs 市场介绍 (1).美国 REITs 市场历史发展悠久，分为两大发展阶段 美国 REITs市场 起源于 1960年 ， 国会通过 REITs法案以便让小户投资者可以投资于房地产， 鼓励更多投资者可以通过像购买公募基金一样购买 REITs 份额投资不动产 。 3 G7 指美国、加拿大、英国、法国、德国、意大利及日本 专题研究报告 11 第一阶段（ 1960-1985），此阶段规定 REIT 只能拥有房地产且由第三方机构运营管理 ，当 时 第三方机构运营管理专业能力并不强 ， 这段时期的 REITs 均是高杠杆运营且业绩表现不 好 ，导致 投资者并不太热衷投资于 REITs， 整个 REITs 市场 规模增速及表现一般 。 第二阶段（ 1960-1985），直到 1986 年通过的美国 1986 年税收改革法案，放松了 REITs 底层资产的准入标准 ，允许 REITs 拥有、经营和管理大部分收益型商业房地产，同时允许 REITs 直接管理经营自己的资产 ，投资决策由外部专家管理转变为内部管理，凭借税收优惠 与流动性优势，此后 REITs 迎来高速发展的新时代 。同时 1993 年 美国通过 综合预算调整 法案认定养老金由受益人持有，纳入 了税收优惠范围 ，促使许多养老金 开始 大规模配置 了 REITs； 2008 年 NAREIT 等 行业 组织合作修改了 OECD 的税收协定范本，实现对全球跨境 REIT 投资的统一税收待遇； 2015 年 PATH ACT消除国外资金投资美国 REITs 障碍，并 废除 美国证券交易所 上市 REITs 的惩罚性优惠股息规则 ，方便了国外投资者投资 REITs 产 品。经过多年不断制度补充与完善，美国 REITs 市场已迈入了成熟阶段 。 (2).从四大标准分类划分美国 REITs 按照 REITs 制度形式上，可分为公司型或契约型 REITs。公司型 REITs 是指 REITs 作为独立 法人资格，公司自主运行 REITs，投资者可享有在公司股东大会的投票表决权，对公司日常 经营进行监督。契约型 REITs 是指以 信托契约成立为依据，通过发行收益凭证筹集资金而投 资于房地产 ， REITs 本身不是独立法人 。 按照收益产生来源不同，美国 REITs 品种现可分为权益型和债权抵押型 REITs。权益型 REITs （ Equity REITs）通过持有与运营相关不动产为目的获取收益，通常不动产包括住宅公寓、写 字楼、商业物业和特殊类（信号塔，基建、赌场等）等四大类；债权抵押型 REITs（ Mortgage REITs） 通常为投资于不动产抵押贷款、 MBS 或其它债务工具，通过这些债权产生的利息赚 取收入，对利率表现更为敏感是抵押债权型 REITs 较明显的特征 。 按照是否能随意额外发行股份来看，可分为封闭型、开放型 REITs。封闭型 REITs 仅能公开 发行股份的份数在发行前就确定了 ，不能追加认购或赎回， 若额外发行股份 ， 需要持有股东 同意 。 开 放 型 REITs 是指能随时能发行新股份或 回购 股份 的 REITs。 按照是否公开交易和交易场所分类，美国 REITs 又 可划分为公开上市 REITs、公开未上市 REITs、私人 REITs。公开上市 REITs 是指在美国证券交易委员会（全称 The U.S. Securities and Exchange Commision, 简称 “ SEC”，下同）注册发行了股份，且能在公开股票市场交易， 在财务信息披露和公司治理上需要遵守美国上市公司相关法律法规。公开未上市 REITs 是指 在 SEC 注册发行了股份，但没有挂牌或者无法在股票交易市场公开交易，投资者需要受到相 关限制，比如需要遵守最小持有时间。 私人 REITs 是指未在 SEC 注册，相关证券未上市 交 易 ，从而不需要遵守 SEC 相关法律监管 ，同时设立了较高的针对合格投资者门槛。 图表 2 传统 美国公开交易 REITs 与公开未上市 REITs 的对比 公开交易 REITs 公开未上市 REITs 定义 指在美国证券交易委员会注册发行了股份，且能在主要公开股票市场交易的 REITs 在 SEC注册发行了股份，但无法在股票交易市场公开交易 专题研究报告 12 流动性 股