城投区域系列：聚焦天津.pdf

-1- 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC 执业编号： S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole 朱佳妮 联系人 zhujiani 城投区域系列：聚焦天津 基本结论 天津作为京津冀都市圈的核心城市，尤 其 独特的 优势，但近年来，天津的信 用负面事件频发，区域经济挤水分等一系列事件使得其市场认可度下降、区 域利差走阔。 天津为何会走到今天这个地步？天津 的 城投又该如何去评估？ 2018 年开始天津 GDP 挤水分，缩水规模全国领先 ； GDP 增速也 下相对 乏 力 ，这 背后折射出的是产业结构和经济结构的问题。天津产业结构偏重，虽 然天津也在持续推进供给侧改革 和新旧产能转换， 但 产业升级转换仍任重而 道远 ； 经济结构方面，天津民营经济的比重也相对较低，民营企业培育发展 不足 ， 近年来，天津也在重点推进国企混改，但 实际 进度可能低于预期。 经济失速的背景下，高企的债务更加重了市场对于天津的担忧。过去天津的 发展很大程度上依赖于投资驱动型，经济发展高度依赖基建投资，而地方已 有产业老旧，盈利能力与负债规模扩张速度不能匹配，使得债务规模逐步增 加， 2020 年广义债务率 达 418.79%。在 此 背景下，天津市爆发过多起信用 风险事件， 并且 信用违约从民企向国企演进。 虽然政府也在积极化债，但债 务 化解道阻且长 ， 2019 年以来，由于财政较为吃紧，通过财政资金直接化 解隐性债务的规模 仍然 较小，大部分还是依靠再融资滚续。 天津市下辖 16 个市辖区， 可 分为偏远郊区、环城四区、中心城区和滨海新 区四大板块，偏远郊区包括武清、静海、宝坻、宁河和蓟州五个市辖区；环 城四区包括西青、东丽、北辰和津南四个市辖区；中心城区包括和平、河 西、南开、河东、河北和红桥六个市辖区；滨海新区为国家级新区。 从 经济 负债 来看，滨海新区 、 武清区 GDP 规模 和财政实力较强 ， 但同时也债务水 平也较高。 天津市共有 46 家城投平台，市本级 有 14 家城投平台 有 存量债券 ； 滨海新区 有 12 家 ； 偏远郊区板块共有 11 家 ； 环城四区板块共有发债城投平台 9 家 ； 中心城区仅有和平区有 1 家平台公开发债。 市本级整体债务规模较大，部分 平台 估值相对较高，市场认可度相对较差。 滨海新区债务压力偏大，虽然在 当前环境下政策支持力度仍较大，再融资仍可续，但需关注政策的后续变 动 ； 偏远郊区中， 武清区实力较强，平台资质 不错 ， 但武清区整体债务水平 增长较快 ； 蓟州区 、宁河区 、宝坻区 债务负担较重，平台资质一般 ；静海区 债务压力相对较轻。 环城四区中，东丽区、津南区债务压力较大，平台资质 一般；西青区、北辰区债务压力相对 可控。 总体来看， 天津债务压力较大，市本级 部分平台 信用瑕疵明显，债务压力较 重，债券估值高，市场认可度较低 。而 受制于 天津债务压力大，市辖区城投 平台基本只能依靠区域自身，因此需要关注区域财力、化债方案及力度 。 目 前而言，天津的行政色彩仍然较为浓烈，市场有所切割，我们认为对于公募 债等合规性较高的债务，或 仍有一定投资 价值，而对非标等合规性相对较弱 的债务而言，由于地方处置上市场化思路不够 ， 风险 较大 。 此外， 对于 一些 资质相对较优的 市本级 平台仍有 较高的 投资价值， 但 仍需要辩证去看待和分 析，毕竟这中间存在一个博弈的过程，机构 应在 考虑自己的负债端与需求 的 基础上 ，审慎进行投资， 而 下沉策略在天津可能并不适用。 风险提示： 1）未发债的城投平台认定有误； 2） 信用收缩引发信用风险爆 发 ； 3）经济、财政数据存在口径偏差，公开信息披露不全。 2021年 3月 29日 固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 -2- 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、 天津的经济“失速”与区域负面 .4 1.1 经济“失速”之下的天津 .4 1.2 天津信用风险事件频发 .7 1.3 天津债务化解思路 .10 二、天津市及下辖各区经济财政和 城投平台分析 . 11 2.1 天津市及下辖各区经 济财政概况 . 11 2.2 天津市及下辖各区 城投平台分析 .14 2.2.1 市本级城投平台：估值分化明显，总体债务负担较重 .14 2.2.2 滨海新区城投平台：定位高但步伐大而不稳，债务高企 .17 2.2.3 偏远郊区城投平台：区位偏远产业基础弱，市场认可度较低 .19 2.2.4 环城四区城投平台：各有支柱产业支撑，但整体债务重，不建议下沉 22 三、结论 .24 四、风险提示 .25 图表目录 图表 1：重庆、天津、苏州、深圳 GDP 规模与增速（亿元） .4 图表 2：天津各行业规上工业增速 .5 图表 3：重庆、天津、苏州、深圳上市公 司数量于民营企业占比 .6 图表 4： 2018 年以来天津市属国企混改项目 .6 图表 5：重庆、天津、苏州、深圳上市公司数量于民营企业占比 .7 图表 6： 2014 年以来天津信用风险事件 .7 图表 7： 2014 年以来天津历年债券违约本息（亿元） .8 图表 8：天津市信 用债发行与净融资情况 .9 图表 9：天津取消和推迟发行情况 .9 图表 10：天津市产业债发行与净融资情况 .9 图表 11：天津市城投债发行与净融资情况 .9 图表 12： 2014 年以来天津 产业债与城投债信用利差（ bp） .10 图表 13：天津市及经开区政府性债务风险防控方案 . 11 图表 14：天津市下辖各区一览 . 11 图表 15：天津市各区经济、人口、房价情况 .12 图表 16：天津市各区财政 情况 .12 图表 17：天津市各区债务情况 .12 图表 18： 天津上市公司情况 .13 图表 19：天津市各区产业情况 .14 图表 20：天津市市本级平台股权结构 .15 图表 21： 天津市市本级平台估值、净融资及到期情况（亿元） .15 图表 22：滨海新区五大功能区定位情况 .17 固收专题分析报告 -3- 敬请参阅最后一页特别声明 图表 23：滨海新区下 属园区情况 .17 图表 24：滨海新区平台股权情况 .19 图表 25： 滨海新区平台估值、净融资及到期情况（亿元） .19 图表 26：偏远郊区平台股权情况 .20 图表 27： 偏远郊区平台估值、净融资及 到期情况（亿元） .20 图表 28： 环城四区平台估值、净融资及到期情况（亿元） .22 图表 29：环城四区平台股权情况 .23 固收专题分析报告 -4- 敬请参阅最后一页特别声明 天津作为 京津冀都市圈的核心城市 ，尤 其 独特的 优势，但近年来，天津的信用 负面事件频发，区域经济挤水分等一系列事件使得其市场认可度下降、区域利 差走阔。 那么天津为何会走到今天这个地步？ 天津的城投又该如何去评估？ 一、 天津的经济“失速”与区域负面 1.1 经济“失速” 之下的天津 天津地处环渤海中心，是华北、东北、西北三大区域的主要出海口，东临渤海， 北依燕山，西靠首都 北京，也是京津冀都市圈的核心城市，素有“九河下梢”、 “河海要冲 ”、“畿辅门户”之称。天津也是中国北方最大的港口城市，国家 物流枢纽，全国先进制造研发基地、北方国际航运核心区、金融创新运营示范 区、改革开放先行区、首批沿海开放城市，是中蒙俄经济走廊主要节点、海上 丝绸之路的战略支点、“一带一路”交汇点、亚欧大陆桥最近的东部起点。 天津的重要性可见一斑，其独特的地理位置、对外开放的新定位都是其优势所 在。但近年来，天津的信用负面事件频发，区域经济挤水分等一系列事件使得 其市场认可度下降、区域利差走阔。天津有着其独特的优势 ，但为何又走到了 今天这个地步呢？ 首先，我们先从天津的经济说起。天津近几年的发展直观的反映在 GDP 之上： 2011 年，天津、重庆、深圳、苏州四座城市同时迈入了万亿 GDP 时代，但 2018 年开始天津 GDP 挤水分： 2018 年对 2016 年滨海新区的 GDP 进行了修 正，从 10002.31 亿元下调至 6654 亿元，缩水约三分之一； 2020 年又对 2018 年天津的 GDP 进行修正，下调规模大 5447 亿元，缩水规模排全国第二。而 2020 年，重庆、深圳、苏州都已进入了 2 万亿时代，而天津 GDP 规模为 14083.73 亿元，与重庆、深圳、苏州已相差较远，并且已被 后起之秀 杭州所超 越。另外，从 GDP 增速来看，天津的经济增长也非常乏力， 2020 年，叠加疫 情等因素的影响，天津 GDP 增速为 1.5%，而同期重庆、深圳、苏州、杭州的 GDP 增速分别为 3.9%、 3.9%、 3.1%、 3.4%。 图表 1：重庆、天津、苏州、深圳 GDP 规模与增速（亿元） 来源： Wind，国金证券研究所 经济增长乏力的背后折射出的是产业结构和经济结构的问题。产业结构方面， 天津是老牌工业城市，而工业产值中的绝大部分比重来自于重工业。在 2020 年规模以上工业增加值中，石化、汽车制造业、金属冶炼、机械制造等重工业 占比仍然较高。作为典型的工业城市，天津多年来主要由工业投资驱动经济发 展，高度依赖基建投资，工业产值中的绝大部分比重来自于石化等重工业产业， 当然这种模式也曾在某一阶段推动了经济的飞速发展，但也有较大的负面影响， 如 2015 年 8 月 12 日天津滨海新区爆炸事故。 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 0 5 0 0 0 1 0 0 0 0 1 5 0 0 0 2 0 0 0 0 2 5 0 0 0 3 0 0 0 0 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 天津 :GD P 重庆 :G DP 深圳 :G DP 苏州 :GD P 天津 :G DP 增速 重庆 :G DP 增速 深圳 : GDP 增速 苏州 : G DP 增速 固收专题分析报告 -5- 敬请参阅最后一页特别声明 在此背景下，天津重工业企业的发展环境在 2017 年前后 发生了重要变化：以 天津石化产业调结构促转型增效益实施方案为代表的文件相继出台，要求 逐步关停分散在各区的小企业，提高产业集中度，导致整个产业链条的激荡。 如天津港，受 2017 年安全生产、环境整治、汽运煤停运政策等诸多因素影响， 公司大宗散货吞吐量下滑，规模化竞争优势减弱，特别是为落实京津冀大气污 染防治要求，公司将汽车集疏运煤炭方式调整为火车运输，打破了天津港传统 运输方式，给公司散杂货运营造成影响。同时，受 “环保限产 ”影响， 2019 年 度打好污染防治攻坚战工作计划要求 “突出单位面积排放强度管控 ”，市 7 家 钢铁集 团保留 4 家，这也使得江天重工、天丰钢铁、轧三钢铁整体退出。环保 限产来袭，工业跳水，天津产业结构重工业比重过大，挤占了天津整个经济转 型和高质量发展的空间。而从近年来经济增速较高的地区的整体特征来看，大 多以发展新经济为引擎，天津在新旧动能转换方面，显然没有走在全国前列。 当然，近年来天津也在持续推进供给侧改革和新旧产能转换。根据天津市国 民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 五年远景目标纲要，天津要全 面增强先进制造研发基地核心竞争力，坚持制造业立市，巩固壮大实体经济根 基，努力实现结构升级新突破，提升产业引 领力和整体竞争力，构筑以 10 个 高端产业、 8 个新兴产业、 3 个具有比较优势产业、 2 大传统产业为基础的 “10+3+8+2”产业新体系，重点发展高端制造和新兴产业、传统优势产业、国防 科技工业，打造创新引领、集约高效、智能融合、绿色低碳的先进制造业体系。 从近两年天津市主要行业规模以上工业增加值的情况来看，石化行业的比重确 实有所降低，但整体占比仍较高，产业升级转换任重而道远。 图表 2： 天津各行业规上工业增速 来源： Wind，国金证券研究所 经济结构方面，天津民营经济的比重也相对较低，民营企业培育发展不足，活 力不足。从数据来看， 2020 年民营经济增加值 5053.91 亿元，增长 0.3%，占 全市比重为 35.9%；天津 60 家 A 股上市公司中，民企企业有 26 家（以实控人 为个人来划分），占比约为 43.33%，逊色于苏州 83.33%，远低于深圳 70.67%，天津企业中民营资本的活力明显较弱，这在一定程度上也影响了全市 经济结构优化、体制机制改革、社会财富增加和群众收入提高。 0% 2% 4% 6% 8% 1 0 % 1 2 % 1 4 % 1 6 % 1 8 % - 2 0 % - 1 5 % - 1 0 % - 5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 2020 年增速 2019 年增速 2019 年比重 2020 年比重 固收专题分析报告 -6- 敬请参阅最后一页特别声明 图表 3：重庆、天津、苏州、深圳上市公司数量于民营企业占比 来源： Wind，国金证券研究所 天津的经济结构以国企为主，而经过多年的发展，老国企面临市场化程度低、 体制灵活性差、债务负担重、效率低下等多种历史遗留问题。国企混改是近几 年来天津国企改革的重心： 2017 年 6 月的融洽会上推出 40 多家市属集团的 194 个国企混改项目，预计引入资金约 1100 亿元，其中一级企业混改项目有 17 个，包括天津一商集团、天津旅游（控股）集团、天房集团、天津住宅集团、 天津医药集团、天津农商行、渤海轻工投资集团等。 2018 年 11 月，集中展示 了 24 个一级市管国企混改项目。 2019 年 1 月集中推介展示了 21 个一级市管 企业混改项目。 2019 年 9 月推出 58 个国企混改项目，其中包括 18 个市管企 业项目。 2020 年 3 月推出 19 家市属集团的 60 户精品国企混改项目。 2020年 9 月更新推出 80 户国企混改项目。 从国企改革的进度来看，混改稳步推进，市管企业中 2018 年 6 家完成集团层 面混改， 2019 年完成 8 家， 2020 年完成 4 家。但混改之路道阻且长，早在 17 年就启动的天房集团、天津能源投资、渤海轻工投资集团等企业的混改项目仍 在进行中，进度可能甚至低于预期。 图表 4： 2018 年以来天津市属国企混改项目 时间 混改项目 混改国企主营 股权转让比例 受让方 受让方企业性质 2018/05 天津建材集团 建材 55% 金隅集团 北京国资委 2018/08 天津药研院 医药 65% 招商局集团 国务院国资委 2018/08 天津建工 房地产 65% 绿地控股 上海资方 2018/11 北方信托 信托 50.07% 日照钢铁、中通瑞德、益科正润 民营企业 2018/12 天津农商行 银行 8.95% 四川交投 四川国资委 2018/12 天津水产集团 食品 100% 巨石控股 民营企业 2019/01 天津城投置地 房地产 49% 华润置地 国务院国资委 2019/01 渤钢集团、天钢集团、天铁集 团、天津冶金集团 钢铁 司法重整引入德龙钢铁，重整为新天钢集团 2019/03 天津华泽集团 股权投资和资产管理 53.3% 国电投资管公司 国务院国资委 2019/11 天津钢管 钢铁 51% 上海电气 上海国资委 2019/11 一商集团 商业零售 100% 方大集团 民营企业 2020/05 天津信托 信托 77.85% 上实集团 上海国资委 2020/05 天津住宅集团 房地产 51% 上海建工 上海国资委 2020/09 中环集团 电子设备制造业 100% TCL 科技 民营企业 2020/12 天津医药集团 医药 67% 上海上实集团 上海国资委 来源： Wind，国金证券研究所 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 4 0 0 深圳 苏州 天津 重庆 上市公司数量（家） 民企企业占比 固收专题分析报告 -7- 敬请参阅最后一页特别声明 其次，经济失速的背景下，高企的债务更加重了市场对于天津的担忧。过去天 津的发展很大程度上依赖于投资驱动型， 2010 年后，固定资产投资总额占 GDP 的比重常年超过 60%，经济发展高度依赖基建投资，而地方已有产业老 旧，盈利能力与负债规模扩张速度不能匹配，使得债务规模逐步增加， 2020 年 末，政府债务余额 6368.24 亿元，城投有息负债 14883.99 亿元（以 2020/9/30 余额计算），债务率 1123.69%，广义债务率 2418.79%。 图表 5：重庆、天津、苏州、深圳上市公司数量于民营企业占比 来源： Wind，国金证券研究所 1.2 天津 信用风险事件频发 在这样的背景下，近年来，天津市爆发过多起信用风险事件，从 2014、 2015 年 “12 津天联 ”， “12 泰亨债 ”的民企债券违约开始；到滨海新区爆炸（ 2015 年）、 渤海钢铁破产（ 2018 年）；再到 2019 年天物集团担保的 “18浩通 01”未按时兑 付利息，首次出现地方国企违约；此后两年间天津爆发多起国企债券违约，涉 及天物集团、天房集团等天津市知名国资背景企业，信用违约从民企向国企演 进。 图表 6： 2014 年以来天津信用风险事件 企业性质 首次违约日期 标的简称 事件主体 所属行业（申万） 事件类型 民企 2014-07-28 12 津天联 天津市天联滨海复合材料有限公司 建筑产品 未按时兑付本息 民企 2015-05-11 12 泰亨债 天津市泰亨气体有限公司 工业气体 未按时兑付利息 民企 2015-08-12 滨海新区爆炸 瑞海国际物流有限公司 - 其他风险事件 民企 2016-05-10 12 泰亨债 天津市泰亨气体有限公司 工业气体 未按时兑付本息 地方国企 2018-04-01 中电投先融 -锐津一号资产管理计划 天津市市政建设开发有限责任公司 房地产 非标违约 地方国企 2018-05-10 中信 -天房 2 号贷款集合资金信托计划 天津天房投资有限公司 房地产 临时信息披露事项提示可 能存在违约风险 地方国企 2018-08-24 - 渤海钢铁集团有限公司 钢铁 渤海钢铁破产 地方国企 2019-06-21 长安资产天津物产浩 英 1 号专项资产管理 计划 天津物产浩英集团有限公司 综合 非标违约 地方国企 2019-07-25 H18 浩通 1 天津市浩通物产有限公司 金属非金属 未按时兑付利息 1 债务率 =政府债务余额 /（一般公共预算支出 +政府性基金预算支出） 2 广义债务率 =（政府债务余额 +城投有息负债） /（一般公共预算支出 +政府性基金预算支出） 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 0 2 0 0 0 4 0 0 0 6 0 0 0 8 0 0 0 1 0 0 0 0 1 2 0 0 0 1 4 0 0 0 1 6 0 0 0 1 8 0 0 0 2 0 0 0 0 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 GDP （亿元） 固定资产投资完成额（亿元） 固定资产投资完成额 /GD P （右轴） 固收专题分析报告 -8- 敬请参阅最后一页特别声明 企业性质 首次违约日期 标的简称 事件主体 所属行业（申万） 事件类型 地方国企 2019-08-30 H18 天物 1 天津物产能源资源发展有限公司 煤炭与消费 用燃料 未按时兑付利息 地方国企 2020-08-24 16 房信 01 天津市房地产信托集团有限公司 综合类行业 未按时兑付回售款和利息 地方国企 2020-08-26 17 津航空 PPN001 天津航空有限责任公司 航空 本息展期 地方国企 2020-09-08 16 天房 04 天津房地产集团有限公司 房地产 未按时兑付回售款和利息 地方国企 2020-10-26 16 天房 03 天津房地产集团有限公司 房地产 未按时兑付利息 地方国企 2020-11-16 17 渤租 01 天津渤海租赁有限公司 综合支持服 务 本息展期 地方国企 2021-01-26 16 天房 03 天津房地产集团有限公司 房地产 未按时兑付利息 地方国企 2021-02-01 H6 天房 01 天津房地产集团有限公司 房地产 未按时兑付本息 地方国企 2021-03-08 18 房信 02 天津市房地产信托集团有限公司 综合类行业 未按时兑付回售款和利息 地方国企 2021-03-08 18 房信 01 天津市房地产信托集团有限公司 综合类行业 本息展期 地方国企 2021-03-13 16 天津航空 MTN004 天津航空有限责任公司 航空 提前到期未兑付 地方国企 2021-03-13 17 津航空 MTN001 天津航空有限责任公司 航空 提前到期未兑付 地方国企 2021-03-13 16 天津航空 MTN001 天津航空有限责任公司 航空 提前到期未兑付 地方国企 2021-03-15 17 津航空 PPN001 天津航空有限责任公司 航空 提前到期未兑付 地方国企 2021-03-16 H6 天房 02 天津房地产集团有限公司 房地产 未按时兑付本息 来源： Wind，国金证券研究所 图表 7： 2014 年以来天津历年债券违约本息（亿元） 来源： Wind，国金证券研究所 从这些风险事件来看，风险触发因素主要包括以下几种： 一是国家经济结构转型，房地产行业经历阵痛，超额利润时代不复存在。 2016 年以来天津市政府陆续出台了限购、限贷以及限制融资等政策，房地产行业面 临销量下滑和融资渠道收缩的双重冲击，对相关公司经营造成影响。行业竞争 加剧，加之全国各地均已实行土地公开出让制度，地价支付周期较短，加大了 公司进行土地储备的资金压力，涉及的相关违约主体有天房集团。 二是周期性行业下游需求不佳，行业景气度下降，公司存货积压，业绩下滑， 如天物集团相关违约债 “18浩通 01”、 “18天物 01”。 三是钢铁行业转型升级和去产能政策等影响，比如 2015 年渤海钢铁破产， “渤 钢系 ”48家企业陷入严重债务危机，自行协议重组未获 成功后，最终走向企业 破产。 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 1 4 0 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 固收专题分析报告 -9- 敬请参阅最后一页特别声明 四是公司高管腐败，企业治理存在严重问题。天物集团子公司债券违约前，就 已出现母公司天房集团发生了 “塌方式 ”违纪，两任董事长马鹤亭、邸达共事时， 曾有侵占公款、违纪贪污等行为，导致集团整体的内控监管机制存在严重问题， 对公司的管理效率、战略规划等方面都带来了严重不利影响，对集团和子公司 融资都造成种种不利。此外集团及子公司违约前还陆续发生无法按期披露年报、 控股股东股份被轮候冻结、被纳入失信被执行人等多项负面事件。 五是偶然性的安全事故，如 2015 年天津滨海新区爆炸事件。 从天津市历年债券市场净融资来看， 2016 年之后，天津市信用债净融资开始逐 年递减，但 2016-2017 年债券净融资下降可能更多的还是和当时的市场有关， 而 2018 年开始，债券市场回暖，但在天津 GDP 挤水分、地方国企非标多次违 约、渤海钢铁破产、公开债券违约等一系列风险事件得冲击下，天津债券净融 资开始持续为负，市场认可度大幅下降。 图表 8： 天津市信用债发行与净融资情况 图表 9： 天津取消和推迟发行情况 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 图表 10： 天津市产业债发行与净融资情况 图表 11： 天津市城投债发行与净融资情况 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 进一步从天津市产业债及城投债利差来看， 2016 年之后，在天津 GDP 挤水分、 渤海钢铁破产、非标和债券违约等信用风险事件的冲击下，产业债利差和城投 债利差都有明显的上升，但城投债利差一般是低于产业债利差的， 2021 年以来， 由于天房集团、天津航空两家地方国企有多只债券发生违约，叠加此前天津物 产、渤海钢管、天房等样本，市场的信心已经较为消沉；泰达混改进程的不确 定性；以及整体融资环境收紧，天津债务到期压力较为集中等多重因素的影响 - 1 0 0 0 - 5 0 0 0 5 0 0 1 0 0 0 1 5 0 0 0 5 0 0 1 0 0 0 1 5 0 0 2 0 0 0 2 5 0 0 3 0 0 0 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 20 18 2 0 1 9 2 0 2 0 发行额 ( 亿 ) 净融资（亿元，右轴） 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 7 0 0 8 0 0 9 0 0 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 取消或推迟发行规模（亿元） - 5 0 0 - 4 0 0 - 3 0 0 - 2 0 0 - 1 0 0 0 1 0 0 2 0 0 0 20 0 40 0 60 0 80 0 1 0 0 0 1 2 0 0 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 产业债发行额（亿元） 产业债净融资（亿元 , 右轴） - 6 0 0 - 4 0 0 - 2 0 0 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 0 0 0 1 2 0 0 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 0 0 0 1 2 0 0 1 4 0 0 1 6 0 0 1 8 0 0 2 0 0 0 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 城投债发行额（亿元） 城投债净融资（亿元 , 右轴） 固收专题分析报告 -10- 敬请参阅最后一页特别声明 下，市场对于天津城投担忧加剧，城投债利差大幅走阔，甚至超过了产业债利 差。 图表 12： 2014 年以来天津 产业债与城投债信用利差（ bp） 来源： Wind，国金证券研究所 1.3 天津债务化解思路 当前防范化解地方政府债务风险仍是市场关注的热点，而天津市债务化解进展 则备受关注。按市政府要求，天津各区均出台了相应的债务应急预案，但只有 天津市本级和天津经开区公开发布了预案： 天津市于 2017 年 4 月 22 日发布了天津市加强政府性债务风险防控工作方 案，方案在债务风险防控、平台融资规范及转型、债务风险化解等方面作出 明确规定： 1）在债务风险防控方面，天津市提出建立政府债务 “借、用、还 ”全 过程管控机制。 2）在平台融资规范方面，提出平台要建立债务计划制度，梳理 存量债务，实行平台名录动态化、差别化管理。 3）在平台转型方面，提出要统 筹区域资源资产，优化重组、做实做强 1 至 2 家融资平台，并通过 PPP、股权 融资、项目出租等途径，吸引社会资本建设和运营，推进融资平台市场化转型。 在债务风险化解方面，指出，列入风险预警和提示的部门、区政府要制定债务 化解和风险防控方案，严格控制债务增量，并通过控制项目规模、减少支出、 处置资产、引入社会资本等方式筹措资金消化存量债务。 天津经开区在 2019 年 10 月 28 日发布了 天津经济技术开发区政府性债务应 急处置预案，其预案在市政府政府性债务风险防控方案的基础上，对偿债责 任作出了明确规定： 1）对市政府代发的地方政府债券，由管委会承担全部偿还 责任； 2）对非政府债券形式的存量政府债务，若债权人同意置换为政府债券由 管委会承担全部偿还责任，否则由原债务人承担偿债责任； 3）存量担保 /救助 债务不属于政府债务； 4）未纳入 2014 年底政府债务清理甄别范围的平台债务， 由债务主体承担全部偿还责任等。 综上来看，天津对区域内债务管控已经有宏观层面的整体规范， 具体而言， 天 津市政府对天津市的债务管控与化 解工作非常重视，要求市本级、各行政区内 平台都需将债务情况上报市政府，全盘统筹各区域平台债务情况，从前期就对 每笔债务进行监管。各层级平台的隐性债务化解首先由本级财政安排，此外市 本级会根据各区具体情况安排协调化解，包括后期协调金融机构来化解置换债 务以及市财政介入。从实际情况来看， 2019 年以来，由于财政 较为吃紧，通过 财政资金直接化解隐性债务的规模较小，大 部分 还是依靠再融资滚续。此外， 今 年以来，天津市部分区县也拿到了再融资地方债用于偿还政府存量债务，对 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 2014 - 05 - 19 2014 - 09 - 19 2015 - 01 - 19 2015 - 05 - 19 2015 - 09 - 19 2016 - 01 - 19 2016 - 05 - 19 2016 - 09 - 19 2017 - 01 - 19 2017 - 05 - 19 2017 - 09 - 19 2018 - 01 - 19 2018 - 05 - 19 2018 - 09 - 19 2019 - 01 - 19 2019 - 05 - 19 2019 - 09 - 19 2020 - 01 - 19 2020 - 05 - 19 2020 - 09 - 19 2021 - 01 - 19 信用利差 ( 中位数 ): 城投债 : 天津 信用利差 ( 中位数 ): 产业债 : 天津 固收专题分析报告 -11- 敬请参阅最后一页特别声明 这些区县的偿债压力有边际缓释作用， 但从天津整体来看 ，仍有不小 的 债务 到 期压力。 图表 13：天津市及经开区政府性债务风险防控方案 时间 具体区域 相关文件 债务化解方案主要内容 2017/4/22 天津市 天津市加强政府性 债务风险防控工作方 案 （ 1）按照 “一级政府一级预算 ”原则，分级实施债务风险管 控，市对各区债务风险原则上不救助；（ 2）谁主管、谁负 责，谁举借、谁偿还；（ 3）各区、部门、融资平台举债量力 而行，切实把握举债规模和风险承受的平衡，有效控制和降低 债务风险；（ 4）各区、各部门将短期应对措施和长期机制建 设相结合，制定债务风险防控方案；按照 “离任要审计、终身 要负责 ”的要求，强化举债偿还责任考核；不得为违规举债提 供任何形式的担保、承诺。 2019/10/28 天津经济技术开发区 天津经济技术开发 区政府性债务应急处 置预案 （ 1）建立开发区政府性债务风险监测、评估和预警机制，搭 建债务信息监测平台；（ 3）建立债务风险事件报告制度； （ 4）对市政府代发的地方政府债券，由管委会承担全部偿还 责任；（ 5）对非政府债券形式的存量政府债务，若债权人同 意置换为政府债券由管委会承担全部偿 还责任，否则由原债务 人承担偿债责任；（ 6）存量担保 /救助债务不属于政府债务； （ 7）未纳入 2014 年底政府债务清理甄别范围的平台债务， 由债务主体承担全部偿还责任；（ 8）将政府性债务风险划分 为 级（特大）、 级（重大）、 级（较大）、 级（一 般）四个等级。 来源： Wind，国金证券研究所 二、 天津市及下辖各区经济财政 和 城投平台 分析 2.1 天津市及下辖各区经济财政 概况 天津市下辖 16 个市辖区，总面积 11966.45 平方公里。市辖区分为偏远郊区、 环城四区、中心城区和滨海新区四 大板块，偏远郊区包括武清、静海、宝坻、 宁河和蓟州五个市辖区；环城四区包括西青、东丽、北辰和津南四个市辖区； 中心城区包括和平、河西、南开、河东、河北和红桥六个市辖区；滨海新区为 国家级新区。 图表 14：天津市下辖各区一览 3 3 中心城区中， 1-6 分别为红桥区、河北区、南开区、和平区、河西区和河东区 固收专题分析报告 -12- 敬请参阅最后一页特别声明 来源： Wind，国金证券研究所 从经济来看，滨海新区 GDP 规模最高，其次武清区，而红桥区 GDP 最低。从 人口来看，滨海新区人口最多，且处于增长状态；房价方面，中心城区房价水 平最高，其中，和平区 2021 年 3 月二手房均价超过了 5 万，环城四区，西青 区、北辰区房价水平相对较高，而偏远郊区中武清区房价水平相对较高，滨海 新区房价水平则与武清区相当。财政 方面 ， 2019 年滨海新区的一般公共预算收 入和政府性基金收入均最高，虽然 2020 年的数据还未公布，但整体体量应该 仍较大； 税收占比方面， 2019 年滨海新区、河西区、和平区、河东区税收占 比均超过了 80%，从 2020 年已有的数据来看，武清区和静海区税收占比也超 过了 80%。财政自给率方面，津南区、宝坻区、宁河区、蓟州区、河东区、红 桥区财政自给率较低，均不足 50%。 图表 15： 天津 市各区 经济 、 人口 、 房价 情况 图表 16： 天津 市各区 财政 情况 来源： Wind，安居客，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 债务方面，滨海新区政府债务余额和城投有息债务均在千亿以上，体量较大， 从今年已公布相关数据的区域来看，武清区、东丽区、津南区、宝坻区四个区 债务也有一定的规模，且对 比 2019 年的 负债率和广义债务率来看，这四区 2020 年负债增长较快。 图表 17： 天津 市各区 债务 情况 来源： Wind，国金证券研究所 固收专题分析报告 -13- 敬请参阅最后一页特别声明 从上市公司分布来看，滨海新区上市公司最多，且主要集中在第二、三产业相 关行业中，如采掘、医药生物、交通运输等行业，这与滨海新区的功能定位相 符合，偏远郊区板块中，武清区、静海区有上市公司，分别有 2 家、 1 家，数 量交少；环城四区板块 中的西青区证券化率最高，主要是区内的三六零公司是 天津唯一总市值上千亿级别的上市公司，区内上市公司多分布在第二、三产业 相关行业；其余环城四区（北辰、津南）上市公司行业分布与西青有相似的特 征，但数量及市值稍逊，中心城区板块中的河西区上市公司最少，只有 1 家， 证券率最低，其次南开区只有 2 家集中在第二产业的医药生物，和平区集中在 第二、三产业相关行业。 图表 18： 天津上市公司情况 来源：国金证券研究所 产业格局方面，天津市各区域各有侧重。中心城区以发展现代服务业为主，第 三产业占比较高，且中心城区内均无第一产业；环城四区在发展服务业的同时， 兼顾制造业的升级；滨海新区致力于做大做强先进制造、国际航运、国际贸易、 金融服务等领域；远郊五区发展起步较晚，其中武清区作为京津冀三省市的交 汇点，近年来经济总量扩张较快、经济实力后来居上。 固收专题分析报告 -14- 敬请参阅最后一页特别声明 图表 19：天津 市各区产业情况 来源： Wind，国金证券研究所 2.2 天津市及下辖各区 城投平台 分析 2.2.1 市本级城投平台 ： 估值分化明显，总体债务负担较重 天津市共有 14 家有存量债券的市本级城投平台，可划分为八大集团及下属子 公司，除天津市保障住房建设投资有限公司的实控人为天津市土地整理中心外， 其余 12 家城投平台的实控人均为天津市国资委。从主体评级来看， 14 家均在 AA 级及以上，其中 AAA 级有 7 家，分别是：天津城建、天津轨交、天津地铁、 天津港、渤海国资