需求侧改革的紧迫性：消费短期和长期都面临艰巨挑战.pdf

1 请 务必 阅读 正文 后的 免责 条款 部分 联系地 址： 北京 市朝 阳区 望京 街道 望 京东园 四区2 号楼 中 航资本 大厦 中航 证券 有限 公司 公司网 址： 联系电 话：010-59562524 传真：010-59562637 中航证券 研究所发布 证 券研究报告 2021 年02 月 22 日 宏观深度报告 S0640515120001 CFA S0640520070001 堃 S0640520080001 010-59219561 需 求 侧 改 革 的 紧迫 性 ： 消 费 短 期和 长 期 都 面 临 艰 巨 挑战 2019 GDP 40% GDP2 【宏观深度报告】 中 航证 券 研 究所 发布 证券 研究 报告 请 务必 阅读 正文 之后 的免 责声 明部 分 一、消费短期复苏动能正在衰减 . 3 二、消费处于长期放缓趋势之中，疫情后仍难言乐观 . 6 三、过去真正驱动居民消费的力量是地产 . 9 四、居民消费决定国家发展程度，亟需确认新的驱动力量 . 12 五、需求侧改革的 发力点 政府消费补齐短板、传统消费破除管制、优化新型消费供给 153 【宏观深度报告】 中 航证 券 研 究所 发布 证券 研究 报告 请 务必 阅读 正文 之后 的免 责声 明部 分 1 1 PMI . 4 2 PMI . 4 3 . 5 4 . 5 5 2020 12 . 5 图 6： . 6 图7： GDP . 6 8 . 7 图9： . 8 图10 ：我国历年GDP 增长贡献率拆分 . 8 11 . 9 图12 ：房价与居住类 CPI 有较高的相关性 . 10 图13 ：房租与居民收入变化有较高的相关性 . 10 14 2020 . 10 图15 ：商品住宅价格 维持平稳 . 11 图16 ：商品房住宅销售面积快速回升 . 11 图17 ： GDP . 12 图18 ：近年来房地产相关信贷指标持续下行 . 12 图19 ：中美居民消费占 GDP 的比重变化趋势对比 . 13 图20 ：各国2019 年居民消费 GDP 占比 . 13 21 2019 GDP . 14 22 . 15 图23 ：网上零售增速远高于社会零售总体增速 . 16 图24 ：网上零售额占社零总体的比重持续攀升 . 16 1 2018 . 174 【宏观深度报告】 中 航证 券 研 究所 发布 证券 研究 报告 请 务必 阅读 正文 之后 的免 责声 明部 分 1 PMI 51.3 0.6 2012 1 PMI 2020 PMI 52.4 3.3 PMI 3.7 1 1 PMI 2 PMI Wind 12 12 2020 -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 2012-02 2012-09 2013-04 2013-11 2014-06 2015-01 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02 2019-09 2020-04 2020-11 非制造业PMI: 商务活动 非制造业PMI: 服务业 非制造业PMI: 建筑业5 【宏观深度报告】 中 航证 券 研 究所 发布 证券 研究 报告 请 务必 阅读 正文 之后 的免 责声 明部 分 3 4 Wind /2019 1 5 2020 12 Wind 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 服装鞋帽针纺织品类 体育、娱乐用品类 汽车类6 【宏观深度报告】 中 航证 券 研 究所 发布 证券 研究 报告 请 务必 阅读 正文 之后 的免 责声 明部 分 2014 GDP 2020 1.2% GDP 2.3% 图 6 ： 图 7： GDP 资 料来源 ：Wind 2016 P2P -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2002-06 2003-08 2004-10 2005-12 2007-02 2008-04 2009-06 2010-08 2011-10 2012-12 2014-02 2015-04 2016-06 2017-08 2018-10 2019-12 GDP: 现价: 累计同比 社会消费品零售总额: 累计同比: 季 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 城镇居民人均可支配收入实际同比 实际GDP 同比7 【宏观深度报告】 中 航证 券 研 究所 发布 证券 研究 报告 请 务必 阅读 正文 之后 的免 责声 明部 分 8 Wind GDP 2020 2021 “ ” 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 消费贷款余额同比 个人购房贷款同比 居民部门杠杆率8 【宏观深度报告】 中 航证 券 研 究所 发布 证券 研究 报告 请 务必 阅读 正文 之后 的免 责声 明部 分 图9： 图 10： 我国历年GDP 增长 贡献率拆分 资 料来源 ：Wind 2020 21210 1.6% 4.0% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2005-02 2006-02 2007-02 2008-02 2009-02 2010-02 2011-02 2012-02 2013-02 2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02 2020-02 房地产开发投资完成额: 累计同比 % 基础设施建设投资: 累计同比 % -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 最终消费支出 资本形成总额 货物和服务净出口9 【宏观深度报告】 中 航证 券 研 究所 发布 证券 研究 报告 请 务必 阅读 正文 之后 的免 责声 明部 分 11 Wind CPI CPI CPI 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 食品 衣着 居住 家庭设备用品及服务 医疗保健 交通和通信 教育文化娱乐服务 其他商品和服务10 【宏观深度报告】 中 航证 券 研 究所 发布 证券 研究 报告 请 务必 阅读 正文 之后 的免 责声 明部 分 图 12： 房价与居住类CPI 有较高的相关性 图 13：房租与居民收入变 化有较高的相关性 资 料来源 ：Wind 14 2020 Wind -10 -5 0 5 10 15 20 25 -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 2011-06 2012-02 2012-10 2013-06 2014-02 2014-10 2015-06 2016-02 2016-10 2017-06 2018-02 2018-10 2019-06 2020-02 2020-10 CPI: 居住: 当月同比 % 百城住宅价格指数: 同比 % -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2006-09 2007-08 2008-07 2009-06 2010-05 2011-04 2012-03 2013-02 2014-01 2014-12 2015-11 2016-10 2017-09 2018-08 2019-07 2020-06 CPI: 居住: 租赁房房租: 当月同比: 季 % 城镇居民人均可支配收入: 累计同比 % -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 化 妆 品 类 金 银 珠 宝 类 体 育 娱 乐 类 家 电 类 建 筑 装 潢 类 家 具 类 汽 车 类 2020Q4 2020Q3 2020Q2 2020Q111 【宏观深度报告】 中 航证 券 研 究所 发布 证券 研究 报告 请 务必 阅读 正文 之后 的免 责声 明部 分 2020 12 70 3.7% 2.8 3.2% “ ” 2021 图 15： 商品住宅价格维持 平稳 图 16：商品房住宅销售面 积快速回升 资 料来源 ：Wind 2016 “ ” 2017 GDP -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2011-01 2011-09 2012-05 2013-01 2013-09 2014-05 2015-01 2015-09 2016-05 2017-01 2017-09 2018-05 2019-01 2019-09 2020-05 70 个大中城市新建商品住宅价格指数: 当月同 比 70 个大中城市新建商品住宅价格指数: 环比 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 2010-12 2011-08 2012-04 2012-12 2013-08 2014-04 2014-12 2015-08 2016-04 2016-12 2017-08 2018-04 2018-12 2019-08 2020-04 2020-12 商品房销售面积: 住宅: 累计同比12 【宏观深度报告】 中 航证 券 研 究所 发布 证券 研究 报告 请 务必 阅读 正文 之后 的免 责声 明部 分 图17： GDP 图 18： 近年来房地产相关 信贷指标持续下行 资 料来源 ：Wind “ ” GDP GDP 70 GDP 60% 70% GDP 50% GDP 2010 GDP 2019 GDP 40% GDP 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 房地产开发投资/ 名义GDP 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 房地产开发贷款余额: 同比 个人购房贷款: 同比13 【宏观深度报告】 中 航证 券 研 究所 发布 证券 研究 报告 请 务必 阅读 正文 之后 的免 责声 明部 分 图19：中美居民消费占GDP 的比重变化趋势对比 图 20：各国 2019 年居民 消费 GDP 占比 资 料来源 ：Wind 2019 GDP 16.6% 17.5% 19.1% 20.4% 20.0% 17.2% 20% 2020 GDP 54.3% 2020 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 1954 1958 1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 中国居民消费占比 美国居民消费占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 美国 英国 德国 日本 韩国 巴西 中国 居民消费GDP 占比（201914 【宏观深度报告】 中 航证 券 研 究所 发布 证券 研究 报告 请 务必 阅读 正文 之后 的免 责声 明部 分 21 2019 GDP Wind 0% 5% 10% 15% 20% 25% 美国 英国 德国 日本 韩国 巴西 中国 政府消费GDP 占比（201915 【宏观深度报告】 中 航证 券 研 究所 发布 证券 研究 报告 请 务必 阅读 正文 之后 的免 责声 明部 分 22 Wind 2020 2018 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 收入基尼系数16 【宏观深度报告】 中 航证 券 研 究所 发布 证券 研究 报告 请 务必 阅读 正文 之后 的免 责声 明部 分 / 2020 11.76 10.9% 2020 30% 2020 图23：网上零售增速远高 于社会零售总体增速 图 24：网上零售额占社零 总体的比重持续攀升 资 料来源 ：Wind -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 网上商品和服务零售额: 累计同比 % 社会消费品零售总额: 累计同比 % 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 网上商品和服务零售额占比17 【宏观深度报告】 中 航证 券 研 究所 发布 证券 研究 报告 请 务必 阅读 正文 之后 的免 责声 明部 分 表 1：2018 年以来中央部 委出台促消费的政策 一览 2018/09/20 2019/01/28 10 2019 2019/06/03 2019-2020 2020/02/03 5G 5G 2020/03/04 2020/03/13 23 “ + ” “ + ” 2020/04/28 11 2022 2022 2020/05/1318 【宏观深度报告】 中 航证 券 研 究所 发布 证券 研究 报告 请 务必 阅读 正文 之后 的免 责声 明部 分 2020/05/14 7 2020/07/14 13 2020/10/29 14 “ ” “ + ” 2020/11/25 2021/01/05 12 1 2 GDP 319 【宏观深度报告】 中 航证 券 研 究所 发布 证券 研究 报告 请 务必 阅读 正文 之后 的免 责声 明部 分 1 2 320 【宏观深度报告】 中 航证 券 研 究所 发布 证券 研究 报告 请 务必 阅读 正文 之后 的免 责声 明部 分 300 10% 300 -10%10% 300 10% 300 300 300 SAC S0640515120001 CFA SAC S0640520070001 堃 SAC S0640520080001