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塔坚发布于 2 0 2 1 - 2 - 3 财务分析专业研究机构 用 友 网 络 V S S A P V S 甲 骨 文 E R P 软 件 产 业 链 深 度 梳 理 今 天 我 们 要 研 究 的 领 域 ， 是 全 球 T o B 软 件 领 域 的 核 心 赛 道 E R P 。 E R P （ E n t e r p r i s e R e s o u r c e P l a n n i n g ， 企 业 资 源 规 划 软 件 ） ， 是 指 结 合 信 息 技 术 与 系 统 化 管 理 思 想 ， 为 企 业 决 策 层 和 成 员 提 供 决 策 手 段 、 提 升 管 理 效 率 的 软 件 平 台 。 E R P 一 般 包 括 财 务 管 理 、 生 产 （ 生 产 计 划 、 物 料 需 求 计 划 、 生 产 数 据 管 理 等 ） 、 供 应 链 管 理 （ 物 料 采 购 、 库 存 、 销 售 管 理 等 ） 三 大 核 心 模 块 。 此 外 ， 部 分 E R P 产 品 会 将 人 力 资 源 （ H R M ） 、 客 户 关 系 （ C R M ） 模 块 纳 入 。 对 这 个 领 域 的 两 家 国 产 公 司 ， 用 友 网 络 、 金 蝶 国 际 ， 我 们 之 前 都 做 过 研 究 ， 详 见 科 技 版 报 告 库 。 今 天 ， 我 们 再 来 做 对 比 分 析 ， 着 重 于 大 企 业 领 域 的 三 大 龙 头 ： 用 友 V S S A P V S O r a c l e （ 甲 骨 文 ）塔坚发布于 2 0 2 1 - 2 - 3 财务分析专业研究机构 图 ： E R P 三 大 核 心 模 块 来 源 ： 国 泰 君 安 证 券 研 究 从 产 业 链 看 ， 上 中 下 游 为 ： 上 游 I T 设 备 、 基 础 软 件 、 中 间 件 、 网 络 服 务 提 供 商 ， 如 I T 设 备 厂 商 联 想 、 浪 潮 、 戴 尔 、 华 为 ， 基 础 软 件 服 务 商 O r a c l e （ 数 据 库 、 中 间 件 ） 、 微 软 （ 操 作 系 统 ） 、 威 睿 （ 虚 拟 化 解 决 方 案 ） 、 I B M （ 数 据 库 、 中 间 件 ） 等 。 上 游 供 给 和 竞 争 较 为 充 分 。 中 游 E R P 服 务 商 的 全 球 龙 头 主 要 包 括 S A P 、 O r a c l e ， 国 内 厂 商 包 括 用 友 网 络 、 金 蝶 国 际 等塔坚发布于 2 0 2 1 - 2 - 3 财务分析专业研究机构 下 游 应 用 领 域 十 分 分 散 ， 包 括 政 府 、 企 业 、 金 融 、 能 源 、 化 工 等 众 多 领 域 。 据 沙 利 文 数 据 显 示 ， 截 止 到 2 0 1 7 年 ， 在 中 国 的 工 业 制 造 企 业 中 ， 对 E R P 软 件 系 统 有 潜 在 需 求 的 企 业 占 比 达 到 了 9 3 . 8 % 。 图 ： E R P 产 业 链 来 源 ： 塔 坚 研 究 需 要 注 意 的 是 ， E R P 市 场 可 以 分 为 面 向 中 大 型 企 业 的 定 制 化 市 场 、 和 面 向 小 型 企 业 标 准 化 市 场 两 类塔坚发布于 2 0 2 1 - 2 - 3 财务分析专业研究机构 大 型 定 制 化 市 场 ， 特 点 是 ： A S P 高 ， 项 目 重 （ 实 施 周 期 长 、 产 品 复 杂 ） ， 要 求 对 业 务 理 解 要 求 深 （ K n o w H o w ） ， 行 业 壁 垒 较 高 。 同 时 客 户 粘 性 也 很 高 。 典 型 的 如 用 友 网 络 。 小 型 企 业 标 准 化 市 场 ， 特 点 是 ： 客 单 价 低 ， 轻 量 化 ， 对 业 务 理 解 要 求 浅 ， 壁 垒 偏 低 ， 客 户 粘 性 低 。 典 型 的 如 金 蝶 国 际 。 二 者 在 云 转 型 的 思 路 和 进 度 不 同 ， 前 者 标 准 化 程 度 低 ， 云 化 较 慢 ， 核 心 竞 争 力 在 于 项 目 经 验 和 具 体 业 务 实 施 能 力 ； 而 后 者 的 产 品 具 有 标 准 化 和 轻 量 化 ， 云 转 型 迅 速 ， 核 心 竞 争 力 在 于 获 客 能 力 。 对 于 这 条 产 业 链 ， 有 几 个 值 得 我 们 深 入 思 考 的 问 题 ： 1 ） E R P 行 业 的 增 长 驱 动 力 是 什 么 ？ 这 个 行 业 ， 未 来 发 展 的 下 一 代 形 态 是 什 么 ？ 2 ） 用 友 网 络 V S S A P ， 其 产 品 核 心 差 异 在 哪 里 ？ （ 壹塔坚发布于 2 0 2 1 - 2 - 3 财务分析专业研究机构 图 ： 收 入 结 构 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 从 2 0 1 9 年 收 入 结 构 来 看 ： 用 友 网 络 收 入 为 8 5 . 1 亿 元 ， 主 要 来 自 技 术 服 务 及 培 训 （ 5 3 . 3 6 亿 元 ， 占 比 6 2 . 7 % ） ， 该 业 务 主 要 为 E R P 相 关 产 品 的 实 施 及 技 术 培 训 。 其 次 是 软 件 产 品 （ 2 7 . 5 亿 元 ， 占 比 3 2 . 3 1 % ） 。 软 件 产 品 以 E R P 为 主 ， 同 时 包 括 了 S C M 、 P L M 、 C R M 、 F R 、 H R 等 领 域 。 包 括 面 向 大 型 客 户 的 N C （ 以 及 升 级 版 本 N C C l o u d ） 、 U 9 、 智 能 工 厂 （ 制 造 现 场 管 理 ） 、 H C M （ 人 力 ） 等 ； 面 对 中 型 企 业 的 U 8 （ 升 级 版 本 U 8 C l o u d ） 、 P L M 、 C R M 、 服 务 圈 等 ； 面 向 小 型 企 业 的 T 系 列 （ 来 自 子 公 司 畅 捷 通 ）塔坚发布于 2 0 2 1 - 2 - 3 财务分析专业研究机构 图 ： 用 友 网 络 产 品 线 来 源 ： 年 报 、 中 信 证 券 研 究 所 S A P 收 入 为 3 0 8 . 6 8 亿 美 元 （ 2 1 5 3 亿 元 人 民 币 ） ， 主 要 来 自 软 件 及 云 收 入 （ 2 5 8 亿 美 元 ， 占 比 8 4 % ） ， 其 云 业 务 收 入 为 7 8 亿 美 元 ， 占 总 收 入 比 例 约 为 2 5 % 。 其 次 是 服 务 收 入 （ 占 比 1 6 % ） 。 产 品 以 E R P 为 主 ， 包 括 面 向 大 型 企 业 的 S / 4 H A N A C l o u d 、 面 向 中 小 型 客 户 的 S A P B u s i n e s s O n e ， 此 外 还 包 括 收 购 而 来 的 S a a S 模 块 ， 如 C o n c u r （ 差 旅 报 销 ） 、 S u c c e s s F a c t o r s （ 人 力 ） 、 A r i b a （ 采 购 ） 、 Q u a （ 体 验 营 销 ） 等 。 O r a c l e 收 入 为 3 9 5 亿 美 元 （ 2 7 2 6 亿 元 人 民 币 ） ， 主 要 来 自 软 件 收 入 （ 2 2 4 7 亿 元 人 民 币 ， 占 比 8 2 . 4 3 % ） ， 其 次 是 服 务 收 入 （ 8 . 2 2 % ）塔坚发布于 2 0 2 1 - 2 - 3 财务分析专业研究机构 硬 件 收 入 （ 9 . 3 9 % ） 。 需 要 注 意 的 是 ， O r a c l e 收 入 主 体 为 基 础 软 件 （ 关 系 型 数 据 库 、 中 间 件 ） ， 应 用 软 件 占 总 收 入 比 例 约 3 5 % ， 除 了 E R P 之 外 ， 还 包 括 H R M 、 C R M 、 B I M 等 部 分 。 其 在 E R P 领 域 的 收 入 ， 来 源 于 收 购 ， 包 括 P e o p l e S o f t （ 2 0 0 4 ） 、 S i e b e l （ 2 0 0 6 ） 、 N e t s u i t e （ 2 0 1 6 ） 。 金 蝶 国 际 收 入 为 3 3 亿 元 ， 主 要 来 自 E R P 业 务 收 入 （ 2 0 亿 元 ， 占 比 6 1 % ） ， 其 次 是 云 收 入 （ 1 3 亿 元 ， 占 比 3 9 % ） 。 产 品 以 E R P 为 主 ， 包 括 面 向 大 型 企 业 的 苍 穹 云 、 面 向 中 型 企 业 的 星 空 云 、 面 向 小 微 企 业 的 精 斗 云 （ 财 务 云 ） 。 综 上 ： 首 先 ， 从 E R P 收 入 体 量 来 看 ， S A P O r a c l e ， 用 友 网 络 金 蝶 国 际 。 海 外 龙 头 厂 商 收 入 体 量 领 先 于 国 内 企 业 ， S A P 收 入 体 量 是 用 友 的 2 5 倍 。 其 次 ， 从 云 化 方 面 看 （ 订 阅 化 收 入 占 比 ） ， S A P （ 2 5 % ） 和 用 友 （ 2 3 % ） 较 为 接 近 。 金 蝶 由 于 中 小 客 户 较 多 ， 云 化 比 例 较 高 ， 约 5 7 % （ 2 0 2 0 H 1 ） ， O r a c l e 未 披 露塔坚发布于 2 0 2 1 - 2 - 3 财务分析专业研究机构 再 次 ， 从 面 向 大 型 企 业 的 E R P 厂 商 来 看 ， S A P 技 术 服 务 占 比 较 少 ， 主 要 原 因 是 其 大 量 本 地 技 术 咨 询 和 实 施 工 作 采 取 外 包 的 方 式 完 成 ， 比 如 国 内 的 I T 服 务 商 汉 得 信 息 ， 其 业 务 中 包 含 部 分 S A P 实 施 服 务 。 相 对 于 S A P 来 说 ， 用 友 外 包 服 务 较 少 。 （ 贰 ） 接 下 来 ， 我 们 从 2 0 2 0 年 3 季 报 数 据 ， 对 比 一 下 四 家 公 司 的 增 长 情 况 ： 图 ： 2 0 2 0 年 Q 3 数 据 （ 单 位 ： 亿 元 人 民 币 、 % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 用 友 网 络 2 0 2 0 年 前 三 季 度 ， 实 现 营 业 收 入 4 6 . 1 9 亿 元 ， 同 比 下 降 7 . 7 8 % ， 净 利 润 - 0 . 2 7 亿 元 ， 同 比 下 降 1 0 5 % 。 亏 损 的 主 要 原 因 ， 一 是 受 卫 生 事 件 影 响 订 单 推 迟 ， 二 是 投 资 收 益 下 降 2 . 3 亿 元 （ 处 置 锐塔坚发布于 2 0 2 1 - 2 - 3 财务分析专业研究机构 科 技 股 权 ） 。 不 过 ， 其 云 业 务 收 入 6 . 3 亿 元 ， 同 比 增 长 1 0 2 . 6 3 % ， 占 总 收 入 比 例 1 1 % ， 意 味 着 云 化 进 展 在 加 速 。 金 蝶 国 际 2 0 2 0 年 上 半 年 （ 港 股 仅 披 露 中 报 ） ， 实 现 营 业 收 入 1 4 . 2 7 亿 元 ， 同 比 下 降 6 . 4 5 % ， 净 利 润 - 0 . 3 2 亿 元 ， 同 比 下 降 3 0 4 % 。 收 入 及 利 润 下 降 的 原 因 ， 除 了 卫 生 事 件 的 影 响 之 外 ， 还 包 括 部 分 E R P 软 件 产 品 停 止 销 售 。 但 其 云 业 务 收 入 同 比 增 长 4 5 . 1 % ， 占 总 收 入 比 例 为 5 7 % 。 S A P 2 0 2 0 年 前 三 季 度 ， 实 现 营 业 收 入 1 5 8 2 亿 元 人 民 币 ， 同 比 增 长 1 . 4 7 % ， 净 利 润 2 5 9 亿 元 人 民 币 ， 同 比 增 长 9 0 . 2 4 % 。 净 利 增 速 较 高 ， 一 方 面 收 益 于 云 业 务 占 比 提 升 它 带 来 的 边 际 费 用 下 降 ， 另 一 方 面 来 自 于 财 务 收 入 （ 汇 兑 收 益 ） 。 但 其 云 业 务 收 入 比 例 为 4 8 3 亿 元 ， 同 比 增 长 4 9 % ， 占 总 收 入 比 例 为 3 0 . 5 % 。 O r a c l e 2 0 2 0 年 1 1 月 3 0 日 （ 年 报 披 露 时 间 为 5 月 ， 累 计 2 季 度 收 入 ） ， 实 现 营 业 收 入 1 2 6 0 亿 元 人 民 币 ， 同 比 增 长 1 . 7 8 % ， 净 利 润 3 0 8 亿 元 人 民 币 ， 同 比 增 长 5 . 5 1 % 。 可 以 看 到 ， 不 管 是 国 内 还 是 国 外 E R P 厂 商 ， 结 构 性 的 云 业 务 增 速 都 是 正 增 长 ， 将 成 为 未 来 的 核 心 增 长 驱 动 力塔坚发布于 2 0 2 1 - 2 - 3 财务分析专业研究机构 再 从 季 度 增 速 情 况 看 ： 用 友 网 络 2 0 1 8 年 以 来 ， 收 入 季 度 增 速 呈 现 不 断 下 降 的 趋 势 ， 从 2 0 1 8 年 Q 1 的 4 5 % 左 右 ， 下 降 至 2 0 1 9 年 的 1 0 % 左 右 ， 主 要 原 因 是 传 统 软 件 业 务 、 支 付 业 务 （ 畅 捷 通 ） 、 互 联 网 金 融 业 务 （ 友 金 所 ） 下 滑 ， 拖 累 整 体 收 入 增 速 。 但 注 意 ， 用 友 的 云 收 入 1 9 . 7 亿 ， 同 比 增 长 1 3 1 % ， 其 中 ， 大 中 型 企 业 云 收 入 1 8 . 2 亿 ， 同 比 增 1 2 4 % ， 小 企 业 云 收 入 1 . 4 6 亿 ， 同 比 增 2 8 9 % 。 可 见 ， 其 核 心 业 务 整 体 增 速 很 高 ， 处 于 快 速 成 长 期 。 而 S A P 进 入 成 熟 期 ， 整 体 增 速 波 动 较 小 ， 整 体 在 0 % - 1 5 % 之 间 ， 且 增 速 高 于 O r a c l e （ 甲 骨 文 收 入 主 要 是 数 据 库 ）塔坚发布于 2 0 2 1 - 2 - 3 财务分析专业研究机构 图 ： 季 度 收 入 增 速 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 （ 叁 ） 看 完 增 长 ， 我 们 再 来 看 回 报 对 比 ： 从 回 报 水 平 （ R O E ） 来 看 ， O r a c l e S A P 用 友 网 络 金 蝶 国 际 ； O r a c l e 较 高 的 回 报 来 源 于 净 利 率 和 权 益 乘 数 双 高 。 过 去 五 年 其 净 利 率 维 持 在 2 3 % 以 上 ， 原 因 是 数 据 库 等 基 础 软 件 利 润 率 较 高 （ 2 0 1 8 年 利 润 较 低 原 因 是 所 得 税 大 幅 计 提 ） 。 而 其 权 益 乘 数 较 高 ， 则 来 源 于 较 高 的 财 务 杠 杆 （ 长 期 借 款 占 总 资 产 的 比 例 接 近 6 0 % ） 。 S A P 近 三 年 R O E 水 平 较 为 稳 定 ， 在 1 1 % - 1 5 % 之 间 ， 用 友 和 金 蝶 的 R O E 水 平 均 1 0 % 以 下 （ 2 0 1 9 年 用 友 数 据 异 常 ， 原 因 是 投 资 收 益 大 幅 增 加 了 净 利 润 ）塔坚发布于 2 0 2 1 - 2 - 3 财务分析专业研究机构 图 ： 回 报 数 据 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 根 据 杜 邦 分 析 ， 除 了 O r a c l e 之 外 ， S A P 、 用 友 和 金 蝶 的 R O E 的 差 异 主 要 在 净 利 率 上 ， 总 资 产 周 转 率 和 权 益 乘 数 均 相 差 不 大 。 S A P 的 净 利 率 在 1 5 % 左 右 ， 而 用 友 和 金 蝶 的 净 利 率 水 平 大 致 在 9 % 和 1 1 . 8 % （ 过 去 五 年 均 值 ）塔坚发布于 2 0 2 1 - 2 - 3 财务分析专业研究机构 图 ： 杜 邦 因 素 拆 分 （ 单 位 ： % 、 次 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 看 完 增 长 和 回 报 ， 接 下 来 ， 我 们 来 看 看 E R P 行 业 未 来 增 长 的 驱 动 力 。 （ 肆 ） 从 全 球 来 看 ， E R P 诞 生 于 1 9 6 0 年 代 ， 是 制 造 业 管 理 思 想 和 计 算 机 （ 信 息 ） 技 术 的 组 合 产 品塔坚发布于 2 0 2 1 - 2 - 3 财务分析专业研究机构 E R P 的 早 期 形 态 M R P （ M a t e r i a l R e q u i r e m e n t s P l a n n i n g ） 系 统 ， 是 库 存 管 理 思 想 （ 订 货 点 法 ， 1 9 4 0 年 代 ） 和 计 算 机 技 术 （ 1 9 6 0 年 代 ） 的 组 合 ， 其 解 决 了 物 料 库 存 管 理 中 “ 在 正 确 的 时 间 按 正 确 的 数 量 得 到 所 需 的 物 料 的 难 题 ” 。 1 9 8 0 年 代 ， 网 络 技 术 的 发 展 让 企 业 内 部 信 息 得 以 充 分 共 享 ， 使 得 M R P 系 统 可 以 集 成 采 购 、 库 存 、 生 产 、 销 售 、 财 务 、 工 程 技 术 等 多 环 节 ， 逐 渐 发 展 出 了 现 代 E R P （ 企 业 资 源 管 理 ） 形 态 。 进 入 9 0 年 代 ， 大 型 跨 国 企 业 随 着 全 球 化 的 发 展 而 崛 起 ， 对 高 效 管 理 全 产 业 链 资 源 的 需 求 空 前 提 升 ， E R P 行 业 进 入 高 增 长 阶 段 。 可 以 看 出 ， E R P 的 价 值 ， 在 于 提 升 企 业 内 部 生 产 、 管 理 和 供 应 链 协 作 效 率 。 根 据 美 国 生 产 与 库 存 管 理 学 会 的 统 计 ， 使 用 E R P 可 以 让 企 业 库 存 下 降 3 0 % - 5 0 % ， 延 期 交 货 减 少 8 0 % ， 采 购 提 前 期 缩 短 5 0 % ， 停 工 待 料 减 少 6 0 % ， 制 造 成 本 降 低 1 2 % ， 管 理 人 员 减 少 1 0 % ， 生 产 能 力 提 高 1 0 % - 1 5 % 。 9 0 年 代 至 今 ， E R P 的 发 展 已 经 接 近 3 0 年 时 间 ， 全 球 和 中 国 E R P 市 场 已 经 分 别 进 入 低 速 增 长 期 、 稳 定 增 长 期塔坚发布于 2 0 2 1 - 2 - 3 财务分析专业研究机构 根 据 中 金 企 信 国 际 咨 询 统 计 数 据 ， 2 0 0 9 - 2 0 1 6 年 ， 全 球 E R P 软 件 市 场 规 模 复 合 年 增 长 率 为 3 . 5 % ， 2 0 1 7 年 ， 全 球 E R P 市 场 规 模 为 5 2 6 亿 美 元 （ 约 3 4 1 9 亿 元 人 民 币 ） ， 同 比 增 长 2 . 3 % 。 根 据 沙 利 文 （ F r o s t S u l l i v a n ） 数 据 ， 国 产 E R P 软 件 行 业 的 市 场 规 模 由 2 0 1 3 年 的 1 4 9 . 2 亿 元 人 民 币 增 长 至 2 0 1 7 年 的 2 4 2 . 5 亿 元 人 民 币 ， 年 复 合 增 长 率 达 到 1 2 . 9 % 。 随 着 中 国 制 造 业 自 动 化 、 信 息 化 的 持 续 深 入 ， 以 及 中 国 企 业 对 精 益 制 造 、 柔 性 生 产 重 视 程 度 的 日 益 提 升 ， E R P 软 件 的 需 求 也 将 保 持 持 续 增 长 的 趋 势 ， 该 行 业 市 场 规 模 预 计 将 在 2 0 2 2 年 达 到 4 1 0 . 1 亿 元 人 民 币 ， 年 复 合 增 长 率 为 1 4 % 。 图 ： 国 内 E R P 市 场 规 模 预 测塔坚发布于 2 0 2 1 - 2 - 3 财务分析专业研究机构 来 源 ： 头 豹 研 究 院 那 么 ， 对 于 一 个 较 为 成 熟 的 产 业 ， 其 未 来 的 增 长 点 在 哪 里 ？ 无 论 是 S A P 、 O r a c l e ， 还 是 用 友 、 金 蝶 ， 未 来 的 增 长 驱 动 力 都 是 一 致 的 ， 那 就 是 云 E R P （ 技 术 升 级 ） 。 同 时 ， 考 虑 到 国 内 E R P 市 场 有 国 产 替 代 的 逻 辑 ， 所 以 ， 国 内 E R P 行 业 增 长 公 式 为 ： 国 产 E R P 行 业 增 长 = （ 1 + 云 渗 透 率 增 速 % ） * （ 1 + 国 产 替 代 增 速 % ） - 1 。 接 下 来 ， 我 们 挨 个 来 看 ： （ 伍 ） 云 E R P ， 指 以 云 计 算 开 发 的 E R P 软 件 系 统 ， 系 统 部 署 于 云 服 务 器 端 ， 用 户 可 通 过 终 端 设 备 接 入 互 联 网 访 问 云 服 务 器 获 得 E R P 应 用 服 务 。 符 合 云 E R P 的 严 格 定 义 条 件 ， 包 括 ： 1 ） 公 有 云 ； 2 ） S a a S 模 式 。 而 真 正 符 合 这 两 个 条 件 的 云 E R P ， 一 定 是 相 对 标 准 化 的 产 品 ， 因 此 ， 小 微 企 业 更 容 易 云 化 ， 而 定 制 化 需 求 更 高 的 大 中 企 业 ， 其 云 化 进 度 会 较 慢 。 表 现 在 业 务 方 面 ， 也 是 金 蝶 的 云 业 务 占 比 高 ， 而 用 友 的 云 业 务 占塔坚发布于 2 0 2 1 - 2 - 3 财务分析专业研究机构 比 小 （ 因 为 大 中 企 业 从 数 据 安 全 的 角 度 考 虑 ， 可 能 会 选 择 私 有 云 或 者 混 合 云 的 模 式 ， 同 时 ， E R P 与 C R M 等 多 个 模 块 耦 合 ， 产 品 逻 辑 复 杂 ， 需 要 持 续 打 磨 ） 。 尽 管 有 难 度 ， 但 云 E R P 是 E R P 行 业 发 展 的 确 定 性 趋 势 。 其 必 要 性 表 现 为 ： 以 上 ， 仅 为 本 报 告 部 分 内 容 , 仅 供 试 读 。 如 需 获 取 本 报 告 全 文 及 其 他 更 多 内 容 ， 请 订 阅 科 技 版 报 告 库 。 一 分 耕 耘 一 分 收 获 ， 只 有 厚 积 薄 发 的 硬 核 分 析 ， 才 能 在 关 键 时 刻 洞 见 未 来 。 订 阅 方 法 长 按 下 方 二 维 码 ， 一 键 订 阅 扫 码 了 解 核 心 产 品 - 科 技 版 报 告 库 了 解 更 多 ， 可 咨 询 工 作 人 员 ： b g y s y x m 2 0 1 8塔坚发布于 2 0 2 1 - 2 - 3 财务分析专业研究机构 【 版 权 与 免 责 声 明 】 1 ） 版 权 声 明 ： 版 权 所 有 ， 违 者 必 究 ， 未 经 许 可 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 、 拷 贝 、 复 制 、 传 播 。 2 ） 尊 重 原 创 声 明 ： 如 报 告 内 容 有 引 用 但 未 标 注 来 源 ， 请 随 时 联 系 我 们 ， 我 们 会 删 除 、 更 正 相 关 内 容 。 3 ） 内 容 声 明 ： 我 们 只 负 责 财 务 分 析 、 产 业 研 究 ， 内 容 不 支 持 任 何 形 式 决 策 依 据 ， 也 不 支 撑 任 何 形 式 投 资 建 议 。 本 文 是 基 于 公 众 公 司 属 性 ， 根 据 其 法 定 义 务 内 向 公 众 公 开 披 露 的 财 报 、 审 计 、 公 告 等 信 息 整 理 ， 不 为 未 来 变 化 做 背 书 ， 未 来 发 生 任 何 变 化 均 与 本 文 无 关 。 我 们 力 求 信 息 准 确 ， 但 不 保 证 其 完 整 性 、 准 确 性 、 及 时 性 。 所 有 内 容 仅 服 务 于 行 业 研 究 、 学 术 讨 论 需 求 ， 如 为 股 市 相 关 人 士 ， 请 务 必 取 消 对 本 号 的 关 注 。 4 ） 阅 读 权 限 声 明 ： 我 们 仅 在 公 众 平 台 仅 呈 现 部 分 报 告 内 容 ， 标 题 内 容 格 式 均 自 主 决 定 ， 如 有 异 议 ， 请 取 消 对 本 号 的 关 注 。 5 ） 主 题 声 明 ： 鉴 于 工 作 量 巨 大 ， 仅 覆 盖 部 分 重 点 行 业 及 案 例 ， 不 保 证 您 需 要 的 行 业 都 能 覆 盖 ， 也 不 接 受 私 人 咨 询 和 问 答 ， 请 谅 解 。 6 ） 平 台 声 明 ： 所 有 内 容 以 微 信 平 台 为 唯 一 出 口 ， 不 为 任 何 其 他 平 台 内 容 负 责 ， 对 仿 冒 、 侵 权 平 台 ， 我 们 保 留 法 律 追 诉 权 力 。 【 数 据 支 持 】 部 分 数 据 ， 由 以 下 机 构 提 供 支 持 ， 特 此 鸣 谢 国 内 市 场 ： W i n d 数 据 、 东 方 财 富 C h o i c e 数 据 、 理 杏 仁 ； 海 外 市 场 ： C a p i t a l I Q 、 B l o o m b e r g 、 路 透 ， 排 名 不 分 先 后 。 想 做 海 内 外 研 究 ， 以 上 几 家 必 不 可 少 。 如 大 家 对 以 上 数 据 终 端 有 意 向 ， 欢 迎 和 我 们 联 系 ， 我 们 可 代 为 联 络 相 关 负 责 人
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