蓄势待发云游戏产业布局加速.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 02 月 27 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 朱珠 S0350519060001 021-61981372 联系人 ： 于越 S0350120080038 蓄势待发， 云游戏 产业 布局加速 传媒 行业深度报告 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 传媒 -1.7 -6.3 -4.4 沪深 300 -3.2 8.5 31.0 相关报告 传媒行业周报：关注 2021 年一季度业绩预 期 2021-02-21 传媒行业春节档点评报告：涨价与内容共振 院线归来 2021-02-17 传媒行业周报：快手只是序章 2021 新经济 板块与后疫情板块有望共振 2021-02-06 传媒行业周报：宅经济是否会重演？ 2021-01-31 传媒行业周报：疫情反复就地过年压低春节 档预期 融媒体及社交平台拓展至内容电商 带来新引擎 2021-01-24 投资要点： 云游戏产业 逐渐 进入快速发展期，云游戏产业链各方凭借自身优势 加大力度布局 2019 年中国云游戏市场规模为 22.4 亿元， 2020 年 预计 达到 68.0 亿元， 未来三年预计年增长率超过 100%， 到 2023 年云游戏市场规模有望接近千亿元大关 ，行业发展前景广阔，逐渐 步入快速发展期 。 从云游戏产业链来看， 云游戏开发商和发行商、 云计算供应商、云游戏服务商、网络供应商、终端设备提供商等 主 体，凭借各自优势快速入局 ，云游戏时代有望重塑游戏行业产业链 ， 渠道竞争或将更加激烈， 拥有优质游戏研发实力的厂商话语权将进 一步提升。 云游戏打破终端限制，助力新游发行， 游戏行业 迎来新变革 云 游戏不依赖终端硬件配置、跨终端、免下载的特性，在为用户带来 新体验的同时，也打开了大屏经济 新增量 。 新游借助云游戏技术发 行的方式，已逐渐成为游戏发行的新趋势，可 为玩家创造一触即达、 一键秒玩云游戏的高品质 游戏 服务 ，也为游戏厂商 带来买量转化率 的提升，从而节约买量成本 ，享受成本红利 。 此外， 云游戏带来游 戏商业模式变革，传统的“免费 +内购”模式有望过渡到订阅制 等新 的付费模式 ，丰富的云游戏内容是驱动付费模式转变的动力，静待 5G+云游戏 以及未来 VR/AR 技术等共同 激发游戏行业新增量。 产品 内容为王，静待原生云游戏引爆云游戏产业 游戏内容与游 戏体验是云游戏时代的竞争核心，从 手游、主机 /PC 游戏等 传统 存 量 游戏上云到原生云游戏探索的不断深入，云游戏的内容库不断丰 富。国内腾讯、 网易等厂商发力主机 /PC 自研游戏 ， 以及 原神 黑 神话：悟空 等高品质游戏引发热烈讨论 ，未来云游戏产业在内容 品类矩阵以及游戏品质提升层面有望受益，将加速云游戏产业在内 容端的发展 。 原生云游戏基于云端开发，对于核心玩法、视觉设计、 用户交互等各环节进行重新设计， 有望从玩法创新和体验升级两个 维度助推云游戏产业快速增长， 优质研发商面对云游戏平台 将具 有 强议价能力 ，凸显精品游戏研发的重要性 。 行业 评级及投资策略 给予行业推荐评级。 随着 5G 商用的不断 推进，游戏厂商加大了对云游戏的布局投入力度，平台端，从咪咕 快游加大买量投入，到腾讯 START 云游戏服务与主流电视制造商合 作推出 TV 版，再到 TapTap 上线 Tap 云玩功能，云游戏平台覆盖的 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 传媒 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 场景不断丰富，驶入发展快车道 。 内容端， 除手游、主机 /PC 存量 游戏上云外，原生云游戏的探索也在不断深入， 云游戏有望进一步 助推游戏精品化趋势 ， 目前，云游戏处于扩大用户规模的发展初期， 随着 5G 商用的推进、用户对云游戏的接受度不断提升以及高品质云 游戏产品的不断涌现，云游戏有望释放潜力，带来游戏行业规模的 新增量 。 重点推荐个股 建议关注心动公司， 公司旗下游戏社区平台 TapTap 上线 Tap 云玩功能，布局云游戏，该 功能嵌入到已经成熟的 TapTap 产品内，有望借助 TapTap 完成进阶 ，在未来云游戏时代确 立先发优势， 2021 年是公司自研产品陆续释放年，火炬之光：无 限（ ARPG）心动小镇（大 DAU类）与项目 A（少女风 MMORPG） 有望今年上线增厚公司业绩及驱动 TapTap 用户增长 。 百奥家庭互动 ， 公司 页转手步伐加快，女性向、宠物收集与养成、 二次元等公司优势品类产品与海外市场加速扩张，助推公司业绩持 续高增长。 公司旗下奥拉星手游登陆 Tap 云玩（ TapTap 云游戏 功能）， 2021 上半年 奥奇传说手游（宠物对战类）拂晓胜利之 刻（二次元）及一款 SLG 产品 有望陆续上线， 为公司带来业绩增 量，此外， 腾讯入股百奥家庭互动 ，公司 与大厂加强合作， 游戏 产 品有望获得更多的商业价值。 风险提示： 市场竞争加剧风险、行业政策监管风险、头部游戏 收入下滑风险、新游表现不达预期风险、游戏产品延期上线风险、 出海游戏产品表现不及预期风险 、 5G 商用进度低于预期风险 。 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2021-02-26 EPS（人民币） PE 投资 代码 名称 股价 （人民币） 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 评级 2400.HK 心动公司 57.46 0.82 0.88 1.21 70.07 65.29 47.48 买入 2100.HK 百奥家庭互 动 1.67 0.05 0.12 0.16 33.47 13.95 10.46 买入 002555.SZ 三七互娱 28.15 1.00 1.36 1.64 26.90 20.65 17.20 未评级 002624.SZ 完美世界 23.60 1.16 0.93 1.42 37.98 25.40 16.58 未评级 0700.HK 腾讯控股 551.66 9.64 13.30 15.96 34.44 41.55 34.64 未评级 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 （注： 港元对人民币汇率取 1港元 =0.8327元人民币 ； “未评级”盈利预测取自万得一致预 期 ） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 云游戏行业概述 . 6 1.1、 云游戏的定义 . 6 1.2、 中国云游戏市场规模及用户规模（ 2023 年预计达 986.4 亿元 YOY+129.6%） . 7 1.3、 云游戏 VS 传统游戏 . 10 1.4、 云游戏的影响：开发商、内容 、游戏买量、新增用户、通信运营商、直播、监管 . 11 1.5、 云游戏厂商的布局 . 16 2、 云游戏平台的竞争分析 . 19 2.1、 腾讯 START 云游戏平台 TV 版、 Windows 独立版陆续上线 . 20 2.2、 腾讯即玩云游戏：助力游戏高效发行 . 23 2.3、 咪咕快游：登顶 游戏平台买量榜榜首 . 26 2.4、 心动公司：旗下平台 TapTap 开启 Tap 云玩功能 . 29 2.5、 谷歌云游戏平台： Stadia 概览 . 31 3、 游戏厂商发力高品质游戏研发，为云游戏精品内容供给奠定基础 . 33 3.1、 完美世界新神魔大陆云游戏 . 33 3.2、 米哈游：原神登陆云游戏平台 . 34 3.3、 腾讯：妄想山海借助腾讯先游发行 . 35 3.4、 国产 3A 主机 /单机游戏大作蓄势待发 . 36 3.5、 海外首款原生云游戏 Rival Peak走红 . 38 3.6、 云游戏平台内容布局之下的版权问题显现 . 39 3.7、 云游戏面临的挑战 . 39 4、 行业评级及投资策略 . 41 5、 重点推荐个股 . 42 6、 风险提示 . 43 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1：云游戏发展历程 . 6 图 2：云游戏产业链 . 7 图 3： 2018-2023 年中国云游戏市场规模及预测 . 8 图 4： 2018-2023 年中国云游戏用户规模及预测 . 8 图 5： 2020H1 中国云游戏用户累计付费情况调查（用户首次体验至本次调查时间） . 9 图 6：游戏用户云游戏行为及态度调查 . 9 图 7：云游戏付费用户参与原因和动机 . 9 图 8：云游戏兴趣用户性别画像 . 10 图 9：云游戏兴趣用户年龄画像 . 10 图 10：云游戏运行原理示意图 . 10 图 11：剑网 3云游戏 PC 端的测试画面 . 12 图 12：广告转化过程 . 13 图 13：咪咕快游云游戏平台部分主机游戏展示 . 14 图 14：斗鱼云游戏平台官网展示 . 15 图 15：百亿以上市值有游戏业务的上市 企业云游戏布局 . 16 图 16：百亿以下市值有游戏业务的上市企业云游戏布局 . 16 图 17： 2020H1 中国云游戏用户游戏体验改善需求调查 . 19 图 18：游戏用户移动网络流量月均费用情况 . 19 图 19：腾讯 START 云游戏 WeGame 版展示（入口内嵌 Wegame 平台） . 20 图 20：腾讯 START 云游戏 Windows 独立版展示 . 21 图 21：腾讯 START 云游戏服务 TV 版展示 . 22 图 22：古剑奇谭三在 START TV 版中的画面展示 . 22 图 23：拳皇 14在 START TV 版中的画面展示 . 22 图 24：腾讯即玩公众号试玩服务展示 . 24 图 25：腾讯视频爱玩 游戏 -云游戏专区展示 . 24 图 26：腾讯即玩 APP 展示 . 25 图 27：腾讯即玩与王者荣耀合作 -云试玩拉回流 . 26 图 28：腾讯即玩与广点通合作 -效果广告 . 26 图 29：咪咕快游 app 展示 . 27 图 30：截至 2020 年 11 月 24 日前 30 天内游戏平台买量榜 . 29 图 31： TapTap“tap 云玩 ”功能界面展示（版本 2.7.1-rel.300001） . 30 图 32：谷歌云游戏平台 Stadia 展示 . 31 图 33： Stadia 上刺客信条：奥德赛画面展示 . 32 图 34： Stadia 上命运 2画面展示 . 32 图 35： Youtube 云游戏体验入口 . 32 图 36：新神魔大陆云游戏 官方素材展示 . 33 图 37：新神魔大陆 2020 年游戏畅销榜趋势（ ios） . 34 图 38：网易云游戏界面展示 . 35 图 39：妄想山海云游戏内截图 . 36 图 40：黑神话：悟空官方游戏 截图展示 . 37 图 41：代号： SYN场景展示 . 37 图 42：代号：诸神黄昏（ Project: Ragnark） . 37 图 43： Rival Peak画面展示 . 38 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 表 1： 2020 年云游戏布局事件 . 17 表 2：云游戏平台收费模式 . 18 表 3： 2020 年 11 月应用商店 /游戏平台 MAU Top15 . 28 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 云游戏 行业概述 1.1、 云游戏的定义 云游戏是以云计算为基础的游戏方式，游戏在服务器端运行，并将渲染完毕后的 游戏画面压缩后通过网络传送给用户，用户所使用的设备终端，只需具有基本的 视频解码能力和网络连接功能即可体验云游戏， 云游戏和用户数据存储在服务器 上 ， 可以实现多端存档和数据共享， 本地终端 无需下载 、 安装 游戏 和存储用户数 据 ， 云游戏脱离终端限制，可以跨终端，实现了在云端服务器运行游戏 。 2020 年 5G 商用加速落地，也加速了云游戏的发展进程， 5G 技术的 高速率、 超大带 宽和低延时，正是云游戏在未来普及的基础。 云游戏的发展历程 纵观云游戏的发展历程， 2000 年 芬兰游戏公司 G-cluster 在 E3 上展示了雏形 ， 2009 年，美国游戏公司 Onlive 推出了 孤岛危机 的云游戏版本，成功吸引了 大厂们的注意，但是 因网络与 技术 的限制 ， Onlive 后 被索尼收购 。其后， 索尼 、 英伟达、微软 、谷歌 等大厂逐一推出了自己的云游戏平台，正式拉开了全球竞争 的序幕 ， 国内 腾讯、 华为、网易等大厂也陆续推出系列云游戏平台和云游戏解决 方案，云游戏时代开启。 2020 年以来，通信运营商、云服务商、游戏公司、直 播平台等巨头加速入局云游戏领域， 很多 巨头采取强强联合的方式共同推进云游 戏业务。 图 1： 云游戏发展历程 资料来源：立鼎产业研究网 、 国海证券研究所 目前， 云游戏产业链已初具雏形， 2019 年以来，云游戏产业链的各个细分领域 均开始在市场中显现，虽然 5G 网络、云游戏解决方案的软件和硬件支撑、云游 戏内容挖掘、云游戏平台服务等各领域仍处于建设初期，但从各领域的财力物力 投入强度不断加大的信号来看，未来 3-5 年云游戏将进入快速成长期 ，包括传统 游戏上云的阶段，以及云游戏与 云 VR/AR 的结合等 。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 云游戏产业链 云游 戏的产业链包括云游戏开发商和发行商、云计算供应商、云游戏服务商、网 络供应商、终端设备提供商等。上游包括游戏开发商（提供内容资源，开发能力 强）、云计算厂商（拥有 IDC 资源，提供计算能力支持）、软硬件厂商（提供云 端的 CPU/GPU 硬件与软件配套解决方案）；中游为云游戏运营商或系统设备提 供商；下游为终端集成厂商，包括移动手机、 PC、 OTT 盒子和游戏主机生产商 等。传输层由三大运营商提供包括 5G、光纤宽带等通信传输技术支持。 图 2： 云游戏产业链 资料来源：伽马数据 2020 年云游戏产业调查报告 、 国海证券研究所 云游戏技术方案分类 目前国内的云游戏 技术方案 分为两类，第一类是基于 X86 架构，主要解决的是 PC 端游戏云化，第二类是基于 ARM 架构，主要解决移动端游戏的云化， X86 方案和 ARM 方案相比，算力更大，内容更多，延时更低，架构系统更为成熟， 但 ARM 架构比 X86 架构成本低， ARM 架构 1 小时的消耗 约 是 X86 的 1/5， 且 不需要最新的硬件， X86 需要最新的显卡， X86 显卡寿命不稳定， ARM 相比 X86 稳定性 更 高 ， 目前 云游戏平台多以手游、小游戏、单机游戏为主。 1.2、 中国云游戏市场规模及用户规模 （ 2023 年预计达 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 986.4 亿元 YOY+129.6%） 云游戏的发展将经历四个阶段：（ 1）传统游戏云化，能够在云游戏平台上平稳运 行和顺畅体验；（ 2）打破传统三端隔阂， PC、电脑和手机上的游戏能互相联通、 无障碍转换；（ 3）大规模商业化， 较 大程度降低云游戏运营成本，尽量削减消费 者支出；（ 4）基于云服务器和云引起开发的原生云游戏出现并引爆市场。 据 艾媒 咨询统计 ， 2019 年中国云游戏市场规模为 22.4 亿元， 2020 年 预计 达到 68.0 亿 元，未来三年预计 年 复合 增长率超过 100%， 到 2023 年云游戏市场规模预计达 986.4 亿元，同比增加 129.6%，接近千亿市场规模 ，商业化前景广阔 。 图 3： 2018-2023 年 中国云游戏市场规模 及预测 资料来源： 艾媒咨询 、 国海证券研究所 云游戏用户规模：预计 2023 年有望达 6.58 亿人（ YOY+28.5%） 云游戏的用户规模方面，据艾媒咨询统计， 2019 年中国云游戏 用户规模为 1.33 亿人， 按照 2019 年中国游戏产业用户规模的 6.4 亿人测算 ， 2019 年云游戏用 户的渗透率为 20.78%， 仍有较大的增长空间， 2020 年 中国云游戏用户数量 预 计 达到 2.47 亿人， 2023 年有望达到 6.58 亿人 。 图 4： 2018-2023 年 中国云游戏用户规模及预测 资料来源： 艾媒咨询、 国海证券研究所 6.3 22.4 68.0 193.0 429.7 986.4 255.6% 203.6% 183.8% 122.6% 129.6% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 200 400 600 800 1000 1200 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 中国云游戏市场规模（亿元） 同比增速 0.63 1.33 2.47 3.73 5.12 6.58111.1% 85.7% 51.0% 37.3% 28.5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 1 2 3 4 5 6 7 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 中国云游戏用户规模（亿人） 同比增速 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 云游戏用户付费 偏好 （ 累计付费 金额在 1-100 元间的用户占 62.6%） 从云游戏用户付费转化率来看， 据艾媒咨询 的调查 统计， 有 77.7%的云游戏用 户有付费行为， 22.3%的用户没有付费行为， 从云游戏用户首次体验至 本次 调查 统计时间， 累计付费金额在 1-100 元间的用户占 62.6%， 累计付费金额在 201 元及以上的用户仅占 5%，目前云游戏用户的整体消费水平较低，云游戏产业处 于发展初期，未来精品游戏内容和良好的游戏体验是提升用户粘性和付费转化率 的关键 。 从云游戏的付费模式上看， 目前国内云游戏包括订阅制（按周 /月 /年收 费）和单买时长制（按小时收费），据艾媒咨询统计， 2020H1 中国云游戏用户 更偏好按周 /月 /年收费的订阅制，偏好该付费模式的用户占比为 57.3%。 图 5： 2020H1 中国云游戏用户累计付费情况调查 （用户首次体验至 本次 调查时间） 资料来源： 艾媒咨询、 国海证券研究所 用户对 云游戏的认知 情况 据伽马数据 2020 年云游戏产业调查报告的用户调研数据显示，约 75%的用 户 不同程度地体验和了解过云游戏，约 25%的用户表示不感兴趣，有 15.3%的 用户正通过平台付费玩云游戏， 在云游戏付费用户中，有 52.7%的用户想玩单 机、主机等大型游戏， 20.9%的用户因网速好但设备差而体验云游戏， 凸显单机 /主机 等大型 游戏上云和流畅的游戏体验是云游戏用户的两大需求。 图 6： 游戏用户云游戏行为及态度调查 图 7： 云游戏付费用户参与原因和动机 资料来源： 伽马数据、 国海证券研究所 资料来源： 伽马数据、 国海证券研究所 22.3% 18.0% 28.1% 16.5% 10.1% 5.0% 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0元 1-20元 21-50元 51-100元 101-200元 201元及以上 中国云游戏用户累计付费情况调查 15.3% 33.0% 26.6% 13.4% 11.7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 云游戏用户画像：男性用户占比为 77.50% 用户画像方面， 云游戏 兴趣 用户中， 以男性用户居多， 男性用户占比为 77.50%， 女性用户占比为 22.50%， 在年龄结构上， 18-25 岁的用户群体占比为 62%， 以 年轻群体为主， 年轻男性用户将是云游戏市场的第一转化对象、推广对象 。 图 8： 云游戏兴趣用户性别画像 图 9： 云游戏兴趣用户年龄画像 资料来源： 伽马数据、 国海证券研究所 资料来源： 伽马数据、 国海证券研究所 1.3、 云游戏 VS 传统游戏 从云游戏运行原理端及发展障碍端看， 云游戏涉及的主要技术包括虚拟化技术、 图形运算技术、视频编解码技术、网络传输技术， 云游戏对带宽和延迟有较高的 要求， 云游戏服务商需 使得 音频、图像、内容和用户操作指令可以实现实时传输， 而游戏交互取决于网络通信延迟，游戏场景渲染的多媒体流取决于网络通信带宽， 过去十年由于技术和成本的限制，云游戏发展的较为缓慢， 5G 技术具有高速率、 低时延的特点， 随 着 5G 商用加速落地及普及，云游戏产业有望借助 5G 技术步 入发展快车道。 图 10： 云游戏运行原理示意图 资料来源： 艾媒咨询、 国海证券研究所 77.50% 22.50% 男 女 0.3% 1.3% 6.6% 47.6% 21.7% 0.1% 0.5% 2.5% 14.4% 5.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 女 男 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 多维度对比云游戏与传统游戏： 1. 从终端设备的 硬件 角度 ，传统游戏 需要用户下载文件至本地终端， 且需要终 端的硬件支持来运行游戏，游戏的画质、清晰度、流畅度的体现取决于终端 设备的硬件配置，而 云游戏在云端服务器中运行 ， 并由云端服务器将游戏场 景渲染为视频音频流，通过网络传输给 用户的 终端 设备 ， 即使是硬件配置较 低的终端设备，也可以运行对终端硬件配置要求较高的游戏，使用户获得流 畅的高品质游戏体验。 2. 游戏的加载方面 ，传统游戏需要用户下载、更新游戏文件，有些重度游戏还 会要求用户在游戏下载完包体之后，继续要求用户下载文件，从下载到开始 游戏的时间较长，增加了用户的等待时间，而云游戏下，本地的终端设备仅 需视频加码，用户无需提前下载游戏包体，避免了用户的等待时间。 3. 网络 带宽和网速要求方面 ， 云游戏对网络通信带宽和网络通信延迟要求较高， 用户的指令信息通过宽带传输至通讯基站，再由基站传向云端服务器， 云端 服务器在完成计算和画面渲染后，实时向用户回传压缩的视频与音频文件， 然后由终端设备进行解码， 相较于传统游戏的传输游戏指令，云游戏 的 数据 的 传输量更高。 5G 是云游戏 发展普及 的重要推动力， 5G 不仅能够有效提 升网络速率 与 满足 带宽 需求 ，也能够满足云游戏的低交互时延的要求 4. 终端设备方面， 云游戏 打通了不同终端设备之间的界限， 一款游戏可以在多 端运行，手机、 PC 和电视大屏等 ， 同时手游、端游以及主机游戏都可以即 点即玩， 多屏合一的云游戏打破了原来以硬件设备划分游戏的格局，让游戏 实现同屏竞技 ， 可玩的游戏品类也更加丰富，由于游戏是在云端服务器运行， 对终端设备的硬件门槛要求也有所降低 。 1.4、 云游戏的影响 ：开发商、内容、 游戏买量 、 新增 用户 、通信 运营商、直播 、监管 对游戏开发商来说， 云游戏提高了游戏 的 开发效率、提升了游戏的 画面 质量，降 低了研发成本。云游戏的多终端打通特性，玩法设计 将融合触屏、键盘和手柄等 操作形态，加速形成更丰富的操作系统， 云游戏可以让开发者 免于不同终端硬件 的适配， 不同机型间的适配优化工作量将大幅减少， 节省时间与成本，甚至可以 控制外挂 。同时，存量游戏上云和原生云游戏均带来商业价值， 原生云游戏是一 种充分发挥云游戏特点的创新游戏类型，它在游戏策划、开发、运营中的一个或 多个环节完全基于云技术进行设计，具备云网融合、视频交互、跨享终端三大特 征，为用户提供沉浸式游戏体验。 在不受游戏终端设备的硬件限制下， 原生云游戏可以 拓宽游戏内容的边界，游戏 的品质趋势或将更加精细化。 云游戏 也 利好具有优质端游、主机游戏等 大型 游戏 研发实力的 游戏开发 商， 扩大研发实力的价值， 利于精品游戏内容的变现。 随着 云游戏产业的逐步发展，对精品游戏内容的需求也会提高，具备优质研发实力的 游戏开发商的 话语权会进一步提升，也有望获得较高 的议价能力。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 从 云 游戏内容来看 ，目前国内已上线的云游戏多为已上市的 PC、主机、移动游 戏云化，将渲染处理从本地转移到云端，是存量游戏的云化，与原生云游戏不同。 存量游戏的云化增加了游戏的变现渠道，也让更多的大型存量游戏推广到更广的 游戏用户中，进而带来收入增量 ，云游戏的规模化需要大量精品游戏内容的支撑， 存量游戏云化是目前的内容建设主流 ，有利于改善云游戏平台的内容丰富度。 虽然存量游戏云化增加了现阶段云游戏的丰富度， 但这种方式 实现的仅是跨平台 的玩法， 玩家体验上限 较为 明显 ， 不是云游戏的实质。 而 原生云游戏是基于云端 开发，对于核心玩法、视觉设计、用户交互等 各 环节进行重新设计， 原生云游戏 可以实现 多人联网、跨终端，全新交互体验 等， 利用云端强大的算力运行，更好 地解决包体大、硬件配置低、网络延迟高等玩家游戏体验弊端 ， 针对多终端操作， 进行专属适配和定制 ， 相较于 存量游戏云化 ，玩家在跨 终 端体验原生云游戏产品 时，基于该终端过往的操作习惯，能获得更好的体验。 云游戏案例分析： 以 剑网 3云游戏为例，该 游戏 能够基于原生云游戏的方式在云端实现 3D 大 世界沉浸式体验，如光线追踪、拟真天气、布料材质以及物理碰撞等效果都能完 美 呈现 ， 原生云游戏也拓宽了游戏内容研发的边界，利于游戏的精品化长期发展 。 图 11： 剑网 3 云游戏 PC 端的测试画面 资料来源： 游戏日报 、 国海证券研究所 云游戏的商业价值 提升游戏买量广告转化率 ，增加 平台 高效率 获客场景 云游戏可以提升游戏买量广告的转化率 ，利于节约买量成本 。 传统的 游戏买量由 用户看到广告展示到 进入游戏 一般要经历看到广告展示点击广告跳转下载 页面，点击下载游戏安装 /激活登陆注册等过程，由于操作较为繁琐，用户 需要逐级 进行 点击操作，且在各个操作环节均有可能流失，放弃进入游戏，对买 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 量效果有影响。若买量投放云游戏，由于云游戏即点即玩的特点，简化了买量的 操作环节，玩家可以从看到广告展示点击广告开始游戏，提高了买量的转化 效果，进而有利于节约买量成本， 对买量游戏厂商的利润也有积极的影响。 此外 ， 即点即玩的云游戏可以 增加 云游戏 平台高效率获客场景 ，以 谷歌发布 Stadia 云 游戏平台 为例，该平台具有 两项特性，一项是玩家能通过分享链接邀请其他玩家 直接加入游戏，另一项是游戏主播在直播过程中 可以邀请玩家加入游戏 ，在多个 场景中 增加了 云游戏的曝光度， 叠加云游戏即点即玩的特性， 有利于云游戏平台 的 高效率 获客。 图 12： 广告转化过程 资料来源： GameRes 游资网 、 国海证券研究所 云游戏的商业价值 云游戏使得游戏门槛降低，有望带来用户基数红利 对用户需求的角度来说， 云游戏 打通了各终端之间的界限， 通过云游戏平台扩充 了游戏品类，手游、端游、主机游戏均可 跨平台 体验， 即点即玩的高画质呈现 提 升了用户体验， 用户 减少了 购买 高昂的 硬件终端的成本， 也 不再需要高频率和高 成本地更换硬件设备 。各终端用户的打通， 不仅 有利于带来游戏用户增量 和用户 游戏 时长的提升 ，形成 相互 导流效果 ，也有利于满足部分用户因碎片化时间而带 来的不同游戏场景需求 。 此外， 由于主机价格较高导致主机游戏的门槛高，而云 游戏可以降低主机游戏等高品质游戏的体验门槛，使得主机游戏覆盖到更广的用 户，优质的 3A游戏也将更好的满足用户的高品质游戏需求，利于游戏的精品化。 在游戏的体验上，消除了终端设备的硬件差异影响后，用户的游戏体验也将更加 公平，利于营造公平的游戏环境。 此外， 云游戏使得游戏门槛降低， 有望 带来用 户基数红利 。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 图 13： 咪咕快游云游戏平台部分主机游戏展示 资料来源： 咪咕快游 app 截图、 国海证券研究所 云游戏对 通信 运营商的意义 对 除游戏厂商之外的 云游戏产业链各方来说， 通信运营商、云服务商、游戏公 司、直播平台等均 凭借 自身优势切入云游戏赛道，有利于带来产业链红利。 通信 运营商布局云游戏产业， 中国电信的天翼云游戏、中国联通的沃家云游、中国移 动的咪咕快游 陆续推出， 通信 运营商可通过云游戏促进云服务的发展，以及推动 宽带和 5G 业务的发展，还可以在云游戏的内容领域承担云游戏的发行和运营角 色，分享产业红利。 “ 云游戏 +直播 ”有望带来游戏直播平台市场增量 直播、视频等平台与云游戏融合成为泛娱乐流媒体，互动性大大加强，成为新型 流量入口，带来流量红利 ， 跨平台分发带来多终端红利， 3A 级别的大型游戏从 PC 和主机向移动端迁移 ，而 电视、 AR/VR 等产业也将随云游戏的发展而受益。 据艾瑞咨询数据统计， 2021 年中国独立游戏直播平台市场规模有望达到 396.8 亿元，同比增长 32.1%，平台付费用户规模增长及直播带货、 云游戏 、付费直 播等新业务拓展带动整体市场快速扩张。 2020 年，游戏直播平台进军云游戏领 域， 2020 年 3 月，斗鱼正式上线云游戏平台， 2020 年 6 月，虎牙云游戏平台 YOWA 开启内测 。 云游戏与直播的结合 ，从直播平台自身角度看，一是 云游戏与直播有技术共通性， 直播平台布局云游戏可以与原有业务资源共享， 二是 云游戏可以加强直播平台的 游戏分发能力，提升平台游戏联运盈利能力， 三是 云游戏 可以 联动直播内容，实 现用户和主播实时互动，丰富直播交互场景， 四是 云游戏能解决主播和用户设备 性能不足的问题， 防止外挂作弊，维护游戏公平性。 从直播平台主播角度看，直播平台的主播可借助云游戏提升节目效果，增强主播 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 和直播观众的互动，进而提升用户与直播平台间的粘性 。 主播也可以为云游戏导 流，加上云游戏的即点即玩特性，减少了玩家在进入游戏前的操作环节的流失， 通过主播为云游戏导流的方式将会有较好的效果体现 。 从用户的角度看， 游戏直播平台是重要的游戏内容渠道，原本只观看直播的“云 玩家”可通过云游戏的方式快速成为真正的云游戏玩家 ， 云游戏和直播场景的打 通，将给游戏直播创造 更多的交互形式 ，为用户提供更好的游戏娱乐体验 和游戏 内容需求 。 以电竞为核心的多元化 直播平台 斗鱼与腾讯云共同开发“直播 +云游戏”互动新 玩法 ， 该功能上线后，用户在观看游戏直播时，则能够申请与主播一起开黑、 PK，实现“操作权移交、用户双人 /多人对战”等功能，让“你行你上”成为现 实 。此外， 虎牙 YOWA 云游戏在虎牙直播 PC 客户端上线，开启小范围灰度测 试 ， 基于自研的云游戏技术，虎牙直播推出了“一起玩”功能，率先将“直播 + 云游戏”这一创新概念落地 。 图 14： 斗鱼云游戏平台官网展示 资料来源： 斗鱼云游戏平台官网截图、 国海证券研究所 云游戏对行业监管层面的意义 对游戏行业的监管角度来说， 云游戏有利于简化审批、加强监管。 传统游戏的 审 批流程较为复杂，需要提交游戏的客户端光盘、游戏演示端光盘等，而云游戏可 提供游戏链接，审核更加方便，可在云端审查游戏内容，简化审批流程，也可以 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 加快游戏的上线速度。 传统游戏的内容监管，需要在本地设备商安装应用操作运 行，随着游戏数量的增多，监管难度会逐渐变大，而云游戏的审核仅需在云端统 一审查和管理，若发现违规游戏，可及时阻止不良游戏内容的传播。此外，云游 戏由于其在云端运行的模 式，可以阻止盗版游戏等行为，营造良好的行业氛围。 1.5、 云游戏厂商的布局 据伽马数据统计， 国内 已布局 云游戏 的企业，包括腾讯、网易、完美世界、三七 互娱、盛趣游戏、中手游、西山居、盛天网络等，平台驱动或侧重内容，或侧重 技术，或综合并举，所凭借的核心优势也各不相同。 截至 2020 年 5 月，百亿市 值以上的拥有游戏业务的企业在布局云游戏方面更加积极，已布局的企业占比为 35.1%，但百亿市值以下的企业布局相对较少， 已布局的企业占比为 12.0%，各 公司在云游戏方向布局 行动不一的 现状 ，主要由于云游戏布局需要有较高的成本 投入和技术支持门槛，导致每家游戏企业的策略不同。 图 15： 百亿以上市值有游戏业务的上市企业云游戏布局 图 16： 百亿以下 市值 有游戏业务的上市企业云游戏布局 资料来源： 伽马数据、 国海证券研究所 资料来源： 伽马数据、 国海证券研究所 企业端在云游戏领域的布局进展： 2020 年深度布局 2020 年是云游戏深度布局的一年 ，相比 2019 年，云游戏产业链的公司加大了 对云游戏的布局，对云游戏的进攻姿态较为明显，蓄势待发。 技术主导型公司以 底层技术入局，在云计算等核心技术领域具有优势，借助外部合作的方式弥补内 容短板；内容主导型公司借助优质内容争夺市场，精品游戏内容和 IP 是这类公 司的优势，但渠道与技术可能需要依附其他企业生存；战略发展型公司在技术、 平台和内容上有推进，但由于云游戏目前的商业模式、技术成熟度等问题， 云游 戏普及尚需 时间，现阶段将未将云游戏置于核心地位。全面发展型公司在云游戏 的 底层技术、内容和发行方面都有较为深度的推进，实力 雄厚，在目前阶段中， 该类公司保持云游戏市场的领先者的地位。 5G 作为新基建的重要组成，未来 35 年都将是重要应用场景的落地机遇期，云 游戏作为传媒板块下与 5G 结合 较为 紧密的部分，具备较大的 发展 空间 。 云游戏 产业链各公司凭借自身优势拓展新业务，部分公司通过布局云游戏与自身主业产 生协同作用， 除了传统的游戏厂商，产业链其他端的公司也纷纷布局云游戏。 2020 年 11 月， 中国移动旗下云游戏平台咪咕快游登顶游戏平台买量榜首 ， 64.9% 35.1% 未布局云游戏 布局云游戏 88.0% 12.0% 未布局云游戏 布局云游戏 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 2020 年 12 月， 腾讯 START 云游戏平台布局智能电视流量 ，云游戏平台的竞争 愈演愈烈。 表 1： 2020 年 云游戏布局事件 时间 云游戏布局事件 2020 年 1 月 海马云与顺网科技签署战略合作框架协议，共同探索全平台云游戏解决方案 2020 年 3 月 顺网科技发布云游戏新品 顺网云玩，是软硬件一体的云游戏系统，可为玩家提供大屏云游戏服务 2020 年 3 月 华为云发布“ 5G 云游戏解决方案 2.0，宣布将从 5 个方面进行升级 2020 年 3 月 云鹭科技携手华为云首推“云游戏互动直播”，并在斗鱼直播平台上线体验 2020 年 3 月 腾讯与华为签署战略合作备忘录，联合构建 GameMatrix 云游戏平台 2020 年 4 月 三七互娱发布公告，拟募资 16.5 亿元用于 5G 云游戏平台建设 2020 年 5 月 中国电信发布天翼云游戏“飞云”平台，向游戏产业链合作伙伴提供各类生态服务 2020 年 5 月 网易云游戏已实现 PC/移动端 /TV 多终端覆盖 2020 年 6 月 百度并购云游戏厂商“红手指” 2020 年 8 月 抖音内测云游戏功能，可直接从短视频界面进入游戏 2020 年 9 月 斗鱼“直播 +云游戏”互动玩法拟上线 2020 年 9 月 微软云游戏服务 Xbox Game Pass Ultimate 上线：包月 15 美元，首月只收 1 美元 2020 年 9 月 迷你世界研发商迷你玩科技与快手内测新版本，内测的官方账号新增了云游戏栏目。 2020 年 9 月 亚马逊宣布推出 Luna 云游戏服务：与微软和谷歌竞争 2020 年 10 月 Facebo