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以“混股权”促“改机制” 混合所有制改革进入 新阶段 德勤国企改革系列报告 02 以“混股权”促“改机制”混合所有制改革进入新阶段 | 德勤国企改革系列报告 积极稳妥深化混合所有制改革的背景解读 1 混合所有制改革新阶段的特点和要求 2 混合所有制改革新阶段的案例 6 推进混合所有制改革的建议 9 作者/联系方式 10 目录 1 以“混股权”促“改机制”混合所有制改革进入新阶段 | 德勤国企改革系列报告 一、积极稳妥深化混合所有制 改革的背景解读 党的十八大以来，混合所有制改革积极稳妥推进，取得了一系列进展，表现在：第一，混改领域和范围不断 拓宽。从积极推动充分竞争行业和领域的企业混合所有制改革，到有序探索电力、电信、军工、民航等重要 领域的混合所有制改革，根据国务院国资委公布的数据，从2013年以来，中央企业引进了各类社会资本超 过1.5万亿元，混改企业的户数已经超过了中央企业法人单位的70%以上，上市公司已经成为混改的主要载 体。第二，混改着重点已经从“混股权”走到了“改机制”的新阶段。以混促改，混合所有制企业在推动形 成中国特色现代企业制度、劳动人事分配制度改革、中长期激励机制的形成等方面取得了重要进展。第三， 混改提升了国有资本的影响力、带动力。2020年1-8月，中央企业通过投资入股、并购重组、增资扩股等方 式引进了超过1700亿元的社会资本，同比增长了28%。同时，中央企业还通过产业链、供应链的合作，与 广大的民营企业、中小企业协调发展，投资入股超过6000家的非公企业，投资总额也超过了4000亿元 1 。 同时，我们也看到国际和国内新的形势对国企的发展提出了更高的要求。当今世界正经历百年未有之大变 局，新一轮科技革命及产业变革迅猛发展，全球政治经济格局和各国于其中的地位都在不断发生变化，各类 摩擦不断加剧；在新冠疫情的冲击下，世界经济下行压力持续加大，不确定不稳定因素增多。十九届五中 全会明确提出，我国要构建以国内循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局。国有企业在此形势 下，要在中国特色现代企业制度更加成熟和定型方面，在提高国有企业活力和效率上方面，在畅通循环、稳 定增长、引导和协同创新、攻克“卡脖子”技术方面发挥更大作用，切实增强国有经济竞争力、创新力、控 制力、影响力、抗风险能力。而国有企业进行混合所有制改革进程中，完善法人治理结构、健全市场化经营 机制、提高活力和效率，正是在完成上述任务，所以混改是国企发挥上述作用的重要抓手。而且通过国有企 业、民营企业及其他所有制企业的优势互补和相互促进，不仅可以推动我国资源要素的流动，加强产业链供 应链上下游协同，实现整体产业能级的提升，畅通国内大循环；在当前保护主义和民粹主义抬头的背景下， 加大混改力度也将进一步凸显“竞争中性”原则，消除国际社会对中国国有企业开展垄断经营、依赖国家补 贴等的误解，使国有企业在参与全球竞争时能够获得更为公允的看待，推动国际大循环的重塑。 国企改革三年行动方案（2020-2022年）是今后三年国企改革的具体施工图，其中有关混合所有制改革 的表述是“积极稳妥地深化混合所有制改革”。经过前几年的试点，混合所有制改革的配套政策已经逐步完 善，以避免国有资产流失为底线，以激发活力、提高效率为具体路径，按照“宜独则独、宜控则控、宜参 则参”的原则推进混改。国企改革三年行动方案（2020-2022年）中对今后三年推进混合所有制改革，进 一步明确了谁引进战略投资者、引进什么样的战略投资者、引进多少持股比例等问题，还提出了引入积极股 东、以“混股权”推动“改机制”的新要求。 1. 国资小新2020年10月12日报道 2 以“混股权”促“改机制”混合所有制改革进入新阶段 | 德勤国企改革系列报告 二、混合所有制改革新阶段的 特点和要求 国企改革三年行动方案（2020-2022年）中再次重申了“分层分类深化混合所有制改革”的要求，并要求 企业集团对所出资企业进行研究评估，成熟一个推进一个。对于处于不同层级、不同分类的国企，推进混改 的步调不尽相同(图表一)。 国企改革三年行动方案方案中对于中央企业层面，明确重点推进混改的是国有资本投资公司、运营公司 出资企业和商业一类子企业；商业二类央企的子企业，要保持国有资本控股地位，稳妥推进混改。而央企集 团层面保持国有独资或全资，具备条件的可以引入其他国有资本实现股权多元化。 对于地方国有企业，国企改革三年行动方案鼓励集团公司层面结合实际探索推进混改。许多地方国资委 将深化混改作为未来三年国企改革的重点工作。 深圳市正在以“不再试点、不限层级、应改尽改、能混尽混”为原则，全面推进混改，实现市属国企全部 股权多元化。 分层分类混改定调 两类公司出资企业重点推进 商业一类子企业积极推进，可控可参 央企集团国有独资或全资，可引入其他国有资本 地方国企集团结合实际推进混改 商业二类子企业稳妥推进，保持国有控股，非公参股 公益类规范有序推进投资主体多元化 图表一：分级分类深化混改 1、分层分类，有重点地深化推进 3 以“混股权”促“改机制”混合所有制改革进入新阶段 | 德勤国企改革系列报告Brochure / report title goes here | Section title goes here 2、一企一策，合理设计“引进谁、引多少” 混改中战略投资者的选择和股权结构的变化，不仅影响到混改工作的实施，也影响到混改后企业的长期治理 和稳定发展。基于前几年的经验，混改企业要根据功能定位，引入高匹配度、高认同感、高协同性的战略投 资者，调整优化企业股权结构。其中对于商业一类央企的子企业，国有资本可以控股也可以退到参股地位， 支持引入非公资本的持股比例超过三分之一。我们理解，对于商业一类企业，混改目的是增强企业活力和放 大国有资本功能，可考虑充分向战略投资者释放股权，让战略投资者在董事会中能够占有一定比例的席位， 让战略投资者积极参与公司治理，充分发挥股东的作用。 关于混改比较新的提法之一是：支持和引导国有控股上市公司引入持股5%及以上的战略投资者作为积极股东 参与公司治理。也就是说企业上市以后，股权层面混合了，但并不是混改的结束，可以继续引入积极股东参 与公司治理，要“混股权”更要“改机制”。另一个新提法是：设立混改基金，拓宽社会资本参与混改的渠 道。2020年12月29日，由中国诚通控股集团有限公司作为主要发起人的中国国有企业混合所有制改革基金有 限公司成立大会暨揭牌仪式在上海举行，基金总规模2000亿元，首期募集资金707亿元，基金主要投向国企 混合所有制改革及反向混改项目。 对于商业二类及公益类的企业，特别是处于国有资本集中的重要行业和关键领域的企业，在做混改股权结构 设计时，考虑发挥战略投资者作用的同时，应仔细考虑如何保持国有资本控制力和影响力；为了保障混改后 国有股东的利益，可以考虑优先股、黄金股、特殊管理股等享有特殊权力的股权设计。 山东省提出“三优三不”原则，鼓励充分竞争领域省属企业，以“优质资产、优质企业、优质资源”实施混 改，对非公资本“不设准入门槛、不设比例限制、不设行业限制”。 上海市则正聚焦于实施“二次混改”，希望通过引入战略投资者作为积极股东参与公司治理，真正发挥混改 作用。 北京市“把上市作为混改的主要形式，大力推动高新技术、生态环保、战略性产业等领域企业上市，到 2022年，力争每家竞争类企业至少控股1家上市公司，竞争类企业资本证券化率提升到60%以上” 。 对于计划进行混合所有制改革的企业来说，首先要清楚自身企业的级别和分类，明确应该以哪种步调推进混 改。地方国企要理解地方国资委对混改的定调，处于重点推进混改的层级、行业、领域的国企要结合自身情 况，思考启动混改的方案。 4 以“混股权”促“改机制”混合所有制改革进入新阶段 | 德勤国企改革系列报告 4、混改全流程已有详细的操作指引，务必依法合规 经过几年的探索和实践，2019年11月，国务院国资委印发中央企业混合所有制改革操作指引（653号 文），对混改的操作流程、推进方式、转变机制的重点等做出了详细的规定。 在混改过程中可能涉及的经理层成员任期制和契约化管理、职业经理人、股权激励、超额利润分享等市场化 的改革举措，国务院国资委2019年以来陆续印发了中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引、 “双百企业”推行经理层成员任期制和契约化管理操作指引、“双百企业”推行职业经理人制度操作 指引、“双百企业”和“科改示范企业”超额利润分享机制操作指引等文件，为国有企业深化改革提 供了政策支持和操作规范，进一步促进改革实施落地。 混改进行到现阶段，相关的文件有近50个，已经形成了从改革方向到操作流程的完整的政策体系。混改企 业一定要按流程操作，全过程务必依法合规。以混改企业员工持股持股为例，为强化和规范激励机制，政策 是“稳慎开展”，支持符合条件的企业骨干员工与非国有股东同股同价，严格审核程序，规范操作流程，严 格资产评估，明确定价、流转和退出机制、公开透明，防止利益输送。 3、引入积极股东，深度转换机制 在混改的现阶段，引入战略投资者的着眼点之一是战略投资者能作为积极股东，促进混改企业深度转换机 制，更加焕发生机和活力。国有股东需与其他股东充分协商，落实混改企业的董事会依法依规行使权利， 建立灵活高效的市场化经营机制。国务院国资委曾在新闻发布会上表示“希望混改的企业在劳动、人事、 分配机制方面率先突破，真正形成富有活力的市场化经营机制”。混改企业要率先建立和完善经理层成员 任期制和契约化管理、职业经理人制度等市场化经营机制，综合运用员工持股、跟投、超额利润分享等长 期激励约束手段，通过更加市场化的机制，提高国企活力和效率、提升自主创新能力。 国务院国资委还明确了“支持和鼓励国有企业集团对相对控股的混合所有制企业实施更加市场化的差异化 管控”，也就是以管资本为主，以公司章程为依托对混改企业授权放权，落实混改企业董事会职权，重点 抓好事中和事后监管。国有股东通过股东会行使股东职权，并通过向董事会派出股权董事表达股东意愿， 不干预企业日常经营活动。国企集团对国有股权比例低于50%且其他股东能够有效参与公司治理的国有相对 控股混改企业，依法依规实施有别于国有独资企业的管控，能进一步完善定型中国特色的公司治理，充分 发挥战略投资者的作用和利用其资源，以更市场化的机制强化激励、提高效率。同时，通过混改，国企在 产业链、供应链、创新链上，与民营企业、中小企业和其他所有制企业不断深化合作，形成相互融合、共 同发展的局面。 5 以“混股权”促“改机制”混合所有制改革进入新阶段 | 德勤国企改革系列报告 图表二：中央企业混合所有制改革操作指引要点 操 作 流 程 可行性研究制定混改 方案 履行决策 审批程序 开展审计 评估 引进非公 资本投资者 推进运营 机制改革 对实施混改的 社会稳定风险 作出评估 一企一策 改革的必要 性和可行性 分析 改革后股权结 构设置 转变运营机制 的举措 引进非公资 本的条件、 方式、定价 办法 员工激励计划 风险评估与防 范措施 违反规定的追 责措施 组织保障和进 度安排等 内部程序： 三重一大 处于关系国家 安全、国民经 济命脉的重要 行业和关键领 域、主要承担 重大专项任务 子企业的：集 团审核后报国 资委批准 其他功能定位 子公司：集团 审批 选聘具备相应 资质的中介机 构开展财务审 计、资产评估 工作，履行 备案 产权市场：增 资扩股和转 让部分国有 股权 股票市场： IPO、上市公 司股份转让、 发行证券、 资产重组 健全法人治理 结构、优化管 控方式、深 化三项制度 改革 用足用好用活 各种正向激励 工具 国有出资方强 化以出资额和 出资比例为 限、以派出股 权董事为依托 的管控方式， 明确监管边 界，股东不干 预企业日常 经营 市 场 化 推 进 转 变 机 制 坚持通过市场化方式推进混合所有制改革 中央企业“混资本”环节要充分发挥市场在资 源配置中的决定性作用，通过产权市场、股票 市场等平台公开、公平、公正进行。 “混资本”过程中资产审计评估、进场交易、 上市公司资本运作要严格履行相关工作程序， 切实防止国有资产流失 公司治理和管控方式 三项制度改革 市场化选人用人机制 市场化用工制度 市场化薪酬分配 激励约束机制 混合所有制企业员工持股 (133号文） 央企业控股上市公司股权激励 国有科技型企业股权和分红激励（4号文） 6 以“混股权”促“改机制”混合所有制改革进入新阶段 | 德勤国企改革系列报告 5、混改是双向的“反向混改”新方向 截止目前比较多见的混改模式是国有企业引入非公资本，但混和所有制改革可以是双向的，“反向混改”即 国有资本投向民营企业，取得民营企业的股权也是最近出现的混改新方向。2020年仅上市公司层面，国有 资本就入股40多家民营企业，市值总额达2000多亿。 国有资本入股民企，一种情况是在新冠疫情对生产经营产生不利影响，民企遭遇困难之时，国有资本入股为 民企“纾困”，在特殊关键时期发挥国资国企在畅通循环、稳定增长方面引领带动作用。另一种情况是在国 家战略鼓励发展且符合国企自身产业结构调整方向的领域，通过混资本、改机制，把国企的实力、民企的活 力结合起来，形成新企业的竞争力，国企民企相互促进、共同发展，同时放大国有资本功能。国投高新在 2018年底取得了上市公司神州高铁20%的股份，成为了相对控股股东，用30多亿元的国有资本撬动了超过 120亿元的社会资金，即是一例。 国有企业或国资背景的基金投资民营企业，首先双方要经过双向选择和深入沟通，除了双方产业契合、文化 相通、愿景一致之外，形成一套国民共进、有效制衡的治理结构对混改成功来说至关重要。尤其是国企控股 上市民企，必须要尊重企业既有的市场化管理规则和上市公司管理办法，通过派出的股权董事、监事等参与 混改企业的重大事项决策，依托法人治理结构实现国有资本监管目的，同时保持企业的市场活力和经营动 力。混改后企业能否高效经营、高质成长，是检验混改是否成功的核心指标之一。 7 以“混股权”促“改机制”混合所有制改革进入新阶段 | 德勤国企改革系列报告 三、混合所有制改革新阶段的 案例 在分析了混改新阶段的特点和要求之后，我们通过几个混改新阶段的具体案例，来看看实际操作改革项目过 程中会遇到哪些挑战，及如何克服挑战，让改革顺利落地实施的实操经验。 背景： 拟混改的企业是一家国有独资的设计院，市场化管理机制缺失，内生动力不足，技术中层流失严重；急需通 过混改等市场化的改革，激发员工的动力和企业活力，提升自主创新能力。 挑战： 作为科研院所，通过什么样的激励约束机制，保留、吸引和激励核心岗位的人才，协助集团完成国家战略 使命，攻克“卡脖子”技术。 怎样理清未来发展方向，增强对战略投资者、员工持股的吸引力，增强对集团战略落实的支撑能力。 企业目前收入大部分来自集团内部，外部市场竞争的核心能力有待提高。 引进什么样的战略投资者能带来资源协同，通过市场化机制提升竞争能力。 解决方案： 严格按照653号文的流程要求，在开展混改的可行性研究，并制定了初步方案，便开始与集团积极沟通， 听取集团对子公司混改的要求和期待，在混改顶层设计得到集团认可后再设计细化的方案。 明确未来发展目标，从外部市场拓展、核心能力建设、协同攻克“卡脖子”技术等角度明确对战略投资者 的核心诉求和筛选标准，和潜在投资者开展匿名沟通。 设计职业经理人体系，综合考虑超额利润分享、跟投、员工持股等长期激励约束工具，与员工、职代会展 开培训宣讲，沟通方案。 协助某央企二级子公司完成混改顶层设计 【案例一】 8 以“混股权”促“改机制”混合所有制改革进入新阶段 | 德勤国企改革系列报告 图表三：混改顶层设计示意图 混改公司 集团公司 混改顶层设计 支撑集团战略市场化管理机制人才机制市场化 核心能力快速补充一企一策落地可行国有资本增值 获批 关键 要素 改革的顶层 逻辑设计 上报、 沟通方案 细化方案 获批 顶层设计 获批 混改详细设计 参考重点： 在混改新阶段，政策及配套实施细则已经完善的情况下，要严格按照混改全流程的操作指引来进行，务必全 程依法合规。 对混改企业来说，在实际操作过程中要想顺利实施落地要特别注意沟通和集团的沟通、和投资人的沟 通、和员工的沟通，达成共识后才能有一致的行动。尤其是在和集团沟通的时候，混改企业不能只站在自身 角度思考，还要考虑到如何支撑集团整体实现战略目标；混改方案要既包括企业自身的机制转换、员工激励 等，又照顾到集团的关切，比如国有资本如何保值增值，防止国有资产流失等。 背景： 某航空货运物流有限公司此前为某航集团全资子公司，主要经营集团货运业务，2018年被列入国务院国资 委“双百行动”综合改革企业名单，2019年被列为国家发改委第四批“重点领域混合所有制改革”试点企 业。需要建立市场化的经营机制，和长期激励约束机制，引入战略投资者，向具有国际竞争力的现代物流综 合服务商转型。 协助某“双百行动”“混改”双试点央企子公司混改方案的 设计和实施落地 【案例二】 9 以“混股权”促“改机制”混合所有制改革进入新阶段 | 德勤国企改革系列报告 挑战： 如何合理设计股权比例，在引入战略投资者的同时，建立有效制衡的法人治理结构，并完善市场化经营机 制，增强国际竞争力。 在行业周期性明显且业务转型导致业绩存在不确定性的情况下，在“稳慎开展员工持股”的政策导向下， 该企业是否对实施员工持股计划存在了疑问；作为重资产企业，在同股同价情况下，员工出资压力大也对 长激励路径的选择具有一定挑战。 在员工持股方案设计层面，如何确保方案合法合规的同时实现激励与约束对等，且与未来上市规划相连接 在员工持股方案实施层面，如何做好沟通、匹配整体混改进程、完成落地。 解决方案： 作为商业二类央企的子公司，需要保持国有控股地位，某航保留55%的股份，引入了外部投资者占40.5% 的股份，同时员工持股占4.5%。引入的外部投资者中，既有财务投资者，也有能实现协同的行业投资者。 在混改后的董事会中，某航占7席中的4席，其他三席由外部投资者代表出任，建立了制衡的法人治理结 构。同时，开展三项制度改革，并引入职业经理人与经理层任期制与契约化管理机制，实现员工能进能 出、干部能上能下、收入能增能减，建立了市场化经营机制。 在激励路径选择层面，通过政策分析、外部对标企业调研、外部意向投资者意见反馈及内部核心管理团队 摸底调查，充分明确实施员工持股计划的重要意义与可行性、适用性。 在方案设计层面，严格遵照关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见（133号文），综 合考虑持股范围、股权来源与入股价格、持股额度、资金来源、持股载体、股权流转机制、持股载体等要 素，明确公司上市前与上市后各种情形下的股权流转机制、异动处理方式，确保方案的合规性与科学性。 在方案实施层面，协助向集团进行方案沟通汇报，提供管理制度文本与授予协议等文件，并与各中介机构 如审计、律所、财务顾问、交易所、税务沟通合作，细化混改方案工作时间表，明确进场交易、持股平台 注册、签订增资协议等关键时间步骤。 参考重点： 要合理设计股权结构，既保持国有资本的控制力和影响力，又充分发挥战略投资者积极股东的作用。对于商 业二类央企的子企业，按政策要求保持国有控股地位，引入高认同感、高协同性、高匹配度的投资者，建立 有效制衡的治理结构和市场化的经营机制。 激励路径选择、方案设计、和方案实施上，在严格遵守政策的要求和流程，保证合规性的同时，和外部投资 者、内部员工充分沟通，理解他们的意愿，保证激励效果和激励方案的科学性、可落地性。 10 以“混股权”促“改机制”混合所有制改革进入新阶段 | 德勤国企改革系列报告 国企混改中服务投资者的案例 【案例三】 背景： 德勤受17家联合投资人（“联合投资人”）委任，就其拟在某工程机械集团有限公司（“某工集团”）的 混合所有制改革过程的战略投资，提供财务尽职调查、财务预测评阅和估值咨询服务。本次混改共增资扩 股募集资金210.56亿元，是某省产权交易所成立以来单笔金额最大的业务，也是国家“双百行动”试点企 业中募集资金最多的案例。 挑战： 在项目时间异常紧张的情况下，如何聚焦，完成高质量的尽职调查。 新组建的混改主体，对下属各业务板块的财务管控尚处于完善过程中，导致收集到的财务信息数量和质量 都相对有限。 联合投资人数量众多，要求纷繁且需要及时响应，管理客户预期挑战不小。 解决方案： 在项目前期与客户充分沟通，量身定制服务范围；且通过集团召开的项目启动会迅速锁定项目难点、提前 准备预案；通过期中红旗报告和日常频繁沟通，确保工作成果符合客户预期；聚焦关键问题，抓大放小， 灵活调整工作方案，在有限的时间呈递高价值工作成果。 与同行业上市公司的重要财务指标进行横向对比，尽可能挖掘集团财务关键指标有异于对标企业的深层原 因，为客户的投资决策提供富有行业洞察力的专业见解。 迅速回应客户要求，且团队采取一致的判断原则，确保和客户保持清晰有效的沟通方式。 参考重点： 无论是非公经济的投资者参与国企混改，还是国企在反向混改中入股民企和其他所有制企业，作为投资 者，都应该对标世界一流企业的通行做法，在投资前完成有效的尽职调查。财务尽职调查可以提前揭示交 易风险点，协助投资方决策摘牌价格；可以协助投资方充分考虑投资协议里涉及卖方陈述与保证、担保、 补偿及其它保护投资方的条款；帮助投资方识别需要管理的风险和可利用的机遇，有助于提前制定投后整 合计划；还能评估投资交易对投资方的财务报表影响。 11 以“混股权”促“改机制”混合所有制改革进入新阶段 | 德勤国企改革系列报告 某直辖市地方国企反向混改的案例 【案例四】 背景： 某能源公司（“能源公司”）是全球领先的生态发展解决供应商，于香港联交所主板上市。某直辖市国企 集团（“市属国企”）战略入股该公司后，明确了对其经营发展及管理模式的改革要求：在保持原有市场 化体制、发挥境外红筹公司资本运作优势特色的基础上，与国企集团管理体系有机结合，创新解决体制机 制问题。 挑战： 收购初期，能源公司在治理、授权、管理模式和核心人员选聘激励方面存在机制架构不健全、与国企体系不衔 接的问题。例如董事会成员、专业委员会设置有待调整，党的领导在决策体系中需明确体现；公司管控授权需 结合市场化管理需要，按国企集团体系梳理规范；组织架构、编制管理需进一步精简规范；对核心人员的选 聘、薪酬、激励、考核机制需全面建设。 解决方案： 完善公司治理结构：构建了科学合理董事会结构，完善专业委员会设置，实现董事会和经营层决策的有效 分离；按规范“三会一层”权力职责的行使，发挥非执行董事代表股东意志的作用。加强党组织建设，完 善纪检监察体系及党组织对企业三重一大事项的决策内容和流程。 优化公司组织架构：对标同类企业，使公司总部更加关注经营督导和战略引领作用。精简部门设置，优化 编制方案，对总部进行动态的编制管理。采用竞聘与选聘相结合的上岗方式完成总部岗位任职。 建设市场化人才管理机制：对经营班子采取职业经理人制度的契约化方式聘任。薪酬上，经营层薪酬水平 和业绩贡献效益与市场同业对标，设置超额利润分享机制以激励企业经营效益的提升。绩效管理上，对经 营层实行年度考核和任期考核相结合的方式，引导其关注股东长期利益；激励上，优化上市公司已有的股 权激励工具及激励机制，完善对核心人才长期持续激励的作用。 参考重点： 反向混改即国企入股民企，最关键的是保持企业原有的市场化机制体制的灵活高效，同时与国企的管理体 制相结合。国企方要探索有别于国有独资企业的管控模式，在管资本的方式下，以包容的心态，尊重企业 既有的管理规则和上市公司管理办法，同时将党建等管理要素与治理结构有机融合，完善激励约束机制。 12 以“混股权”促“改机制”混合所有制改革进入新阶段 | 德勤国企改革系列报告 国企混改中税务筹划和实施的案例 【案例五】 背景： 某特大型国有航空运输集团公司下属的货运航空公司进行混合所有制改革，计划将集团旗下的全部货运、 物流等相关资产整合到货运航空公司名下，在此基础上，通过引入员工持股和战略投资者，最终实现航空 货运公司的单独上市。在混改实施过程中需要从税务角度进行筹划，并协助对筹划方案进行落地实施。 挑战： 业务多元：由于混改相关的货运和物流实体分布在航空公司、资本公司以及其他多个实体名下，混改相关 实体30余家，需要要整合到统一的货运物流公司名下。 组织架构繁杂：由于涉及实体多，涉及境内和境外，企业既包含国有企业，又包含中外合资企业；既包括 境内企业，还包括境外企业；既涉及上市公司，又涉及非上市企业；既有公司制企业，又有集体企业；既 有重资产企业，又有轻资产企业。 混改涉税事项多：既涉及到股权和资产的重组，又涉及到业务模式的调整和税务优化。此外，混改中还需 要考虑瑕疵资产的剥离，混改对历史税收优惠享受的影响，员工股权激励的税收筹划等。 时间紧急：由于混改方案实现路径复杂，混改时间要求在年内完成，项目难度很高。 解决方案及效果： 大幅度降低了混改税务成本：在混改税务处理中，结合国企具体情况，尤其考虑到在现有法规下通过制定 合理的税务方案，实现了对税收优惠的合理利用，最终形成了混改重组税务方案。整个混改重组，由原来 的超过5亿元的税务支出（所得税，增值税，印花税等）降低至最终不到1亿元，税务成本降低80%以上。 节省重组的时间：就混改重组方案的落地实施，协助公司从合同安排、财务处理等方面进行优化。利用和 税务机关沟通的广泛人脉渠道，协助客户和税务机关沟通，并就税收优惠的落地实施，业务模式优化的定 性与税务机关达成一致，大大加速了混改重组落地进度。更关键的是，避免了对混改实体重新设定基准 日，另行进行审计需要的额外时间和其他进度的耽搁，满足了企业对混改时间进度的要求。整个税务重组 的时间（从规划到实施）一共不到9个月，比原定18个月的时间节约近一般。 显著提升了公司的价值：通过业务流程的优化，降低了公司的实际税负，使公司估值有近30%的增加，并 成功吸引了知名的战略投资者。在引战过程中，混改后的货运航估值超过150亿元，市净率1.72倍，高于 同行中上市公司的平均市净率。未来在公司成功上市后，公司市值将会进一步加大，对该集团、对投资者 都将带来极大的收益。 提高了对员工的激励效果：在员工股权激励方面，我们就期权、股票增值权、员工持股等多种股权激励方 式协助公司从税务角度进行了分析并最终协助公司选定了合适的股权激励方式，在满足公司治理要求的前 提下，为员工未来股权退出节约税金提前进行了安排，提振了员工的工作积极性。 13 以“混股权”促“改机制”混合所有制改革进入新阶段 | 德勤国企改革系列报告 1 四、推进混合所有制 改革的建议 对混改企业的建议 首先要明确按照自身企业的级别和分类，混改应该积极推进、稳妥推进还是规范有序股权多元化；国有资 本要保持绝对控股、相对控股还是可以退到参股地位，据此来设计混改初步方案 对国有控股上市公司而言，上市以后股权“混合”了，并不意味着混改完成，政策支持引入持股5%及以 上的战略投资者作为积极股东，参与公司治理。混改进行到现阶段“改机制”是重点，需要看到改后的实 质效果 混改全程务必依法合规。混改已经有全流程操作指引，在混改过程中可能涉及的经理层成员任期制和契约 化管理、职业经理人、股权激励、超额利润分享等市场化的改革举措，也都出台了操作指引 反向混改的时候，国资入股民企后应该建立区别于国有独资企业的管控方式，以管资本的方式管理混改企 业，依托法人治理结构有效参与混改企业的重大事项决策，保持企业的市场活力和经营动力。企业的高效 和高质量增长是检验混改成功与否的核心标准之一 无论国企引入非公经济的投资者，还是反向混改由国资入股民企，都需要选择高匹配度、高认同感、高协 同性的投资者，实现1+12的效果；双向选择，深入沟通，建立有效制衡的治理结构，才能在混改后优势 互补、国民共进、协同共赢 在做改革方案的时候，混改企业绝不能仅仅站在自身角度考虑，要在方案中明确回答混改将给企业带来哪 些核心能力、资源补充或协同效果，能怎样支持集团落实的战略意图，国有资本如何保值增值、将建立哪 些市场化的经营机制和长期激励约束机制等，并和集团/国资监管机构保持密切沟通，达成阶段性共识， 确保初步方案得到认可后再做详细方案 参考重点： 在大型的混合所有制改革中，税务重组方案设计是混改中税务筹划的核心部分，合理的方案设计将大大降低 后期的落地实施的难度。而良好的税务沟通渠道和专业分析，则会大大降低税务沟通时间，增加税务机关对 方案的认可度。 14 以“混股权”促“改机制”混合所有制改革进入新阶段 | 德勤国企改革系列报告 2对非公经济投资者的建议 投资者应制定明确具体且可实操投资战略。投资战略可以是借助机制体制的变革提高混改后公司的绩效； 或打通上下游产业链、价值链，规模扩张，实现协同；或者补充研发、市场、渠道、人才等方面的资源 基于投资战略，制定此次投资的目标并筛选标的。目标应可达成且能如实反映对当前及未来商业环境的评 估，包括混改后的企业画像和经营预测。而寻找标的也要结合总体投资战略和目标，明确界定评估标准， 筛选高匹配度、高协同性的标的 提前准备投后整合实施路径图，确保交易完成后混改公司的经营目标、宗旨、经营方式及预期需保持一致 合理安排交易架构，提前构想投资细节，避免交易失败。例如：交易对价：负债权益比率及其与对价支付 的时间节点匹配（如预付对价款与盈利能力支付计划之间的平衡）和节税架构：具体的税率因素可能影响 股权或资产交易方式的选择 混改引战过程中投资方应做好尽职调查， 关注点包括：初步尽调阶段，基于有限资料（信息备忘录、审计 报告等）的初步财务信息，辨识是否存在交易失败因素；详细尽调阶段，基于详细财务及税务尽调决定最 终估值乃至摘牌价格，重点关注交易边界及整体财务信息质量、盈利质量、资产负债情况、资金状况及税 务情况等 国企改革正在继往开来，不断深化。作为其中重要组成部分的混合所有制改革，也已经走到了以“混股权” 推动“改机制”的新阶段。在构建双循环新格局的过程中，通过混合所有制改革，探索国民共进、协同发展 的新的机制体制，完善 中国特色现代企业制度，提高国有企业活力和效率，必将带动整个中国经济更高质 量的发展，在国际舞台上施展更大的影响力。 15 以“混股权”促“改机制”混合所有制改革进入新阶段 | 德勤国企改革系列报告 施能自博士 德勤国资国企发展研究中心主管合伙人 德勤中国政府事务主管合伙人 电话：+86 10 8512 5888 电子邮件： 吴芙蓉 德勤国资国企发展研究中心秘书长 电话：+86 10 8520 7056 电子邮件： 李鹏 德勤国资国企发展研究中心 执行负责合伙人 电话：+86 10 85207844 电子邮件： 五 、作者/联系方式 执笔团队（按文中写作顺序） 对本白皮书及相关内容有任何质询，或有关业务机会洽谈，请联系： 作者专业领域联系方式 施能自国资国企改革、公共治理 电话：+86 10 8512 5888 电子邮件： 李鹏国资国企改革与发展 电话：+86 10 85207844 电子邮件： 吴芙蓉 战略咨询、国资国企改革政策及行业研究、项 目管理 电话：+86 10 8520 7056 电子邮件： 彭锘媛国资国企改革政策及行业研究、风险咨询 电话：+86 10 85124881 电子邮件： 曲磊国企重组及引战、企业并购、融资等 电话：+861085342698 电子邮件： 崔月恒市场化经营机制、激励约束机制改革 电话：+862028311694 电子邮件： 王玮混改尽职调查、企业并购、融资等 电话：+86 25 57916239 电子邮件： 花磊 组织架构优化、市场化经营机制、激励约束 机制改革 电话：+86 10 85124907 电子邮件： 朱桉税务筹划与实施 电话：+86 10 85207508 电子邮件： 段从军税务筹划与实施 电话：+86 10 85124011 电子邮件： 16 以“混股权”促“改机制”混合所有制改革进入新阶段 | 德勤国企改革系列报告 办事处地址 合肥 合肥市政务文化新区潜山路190号 华邦ICC写字楼A座1201单元 邮政编码：230601 电话：+86 551 6585 5927 传真：+86 551 6585 5687 香港 香港金钟道88号 太古广场一座35楼 电话：+852 2852 1600 传真：+852 2541 1911 济南 济南市市中区二环南路6636号 中海广场28层2802-2804单元 邮政编码：250000 电话：+86 531 8973 5800 传真：+86 531 8973 5811 澳门 澳门殷皇子大马路43-53A号 澳门广场19楼H-L座 电话：+853 2871 2998 传真：+853 2871 3033 蒙古 15/F, ICC Tower, Jamiyan-Gun Street 1st Khoroo, Sukhbaatar District, 14240-0025 Ulaanbaatar, Mongolia 电话：+976 7010 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