顺丰控股：三网体系再加层物流效能迈上新台阶.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 顺丰控股 (002352) 物流 /交通运输 Table_Date 发布时间： 2021-03-27 Table_Invest 买入 上次评级： 买入 Table_Market 股票数据 2021/03/27 6 个月目标价（元） 102 收盘价（元） 82.35 12 个月股价区间（元） 44.40117.10 总市值（百万元） 375,222.87 总股本（百万股） 4,556 A 股（百万股） 4,556 B 股 /H 股（百万股） 0/0 日均成交量（百万股） 30 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 -22% -4% 80% 相对收益 -16% -4% 44% Table_Report 相关报告 顺丰控股（ 002352）：业务实现全面增长，物 流网络进一步完善 -20210318 民航客运需求回暖，油运景气度持续提升 -20210322 2 月快递行业表现亮眼，通达系业绩复苏符 合预期 -20210319 Table_Author 证券分析师：瞿永忠 执业证书编号： S0550515110002 (021)20363212 Table_Title 证券研究报告 / 公司深度报告 三网 体系 再加层 ，物流 效能 迈 上新台阶 报 告摘要： Table_Summary 航空网络即将 完成 搭建 强化躯干 ， 自动化和 数字化 物流扩充两翼 。 鄂州 机场即将投入运营，国内航空货运将面貌一新，顺丰“天网”将建立更 加强大的时效壁垒， 以鄂州为核心 打造全国乃至全球重要的物流中心 ； 公司 经过 快递 业务的多年积累， 搭建 完备自主率高的 陆运 网络， 提供 自 营 的 揽收、运输、中转、派送的全链条服务， 地面运营 保障服务品质 常 年稳居 全市场第一 ； 顺丰 科技以信息网作为根基， 通过科技研发与数字 化转型 ， 优化 干支线 网络 运输， 提升 节点的 自动化水平 ， 动态优化同城 配送体系， 提升装载率 ，并实现快递物流流程持续优化 。 顺丰 物流 网络 正 从国内第一走向世界第一，为公司拓展 To B 业务提供 优质数字化 解 决方案做支撑，并为 To C 业务在中高端的 进一步 扩张打下基础。 兼顾规模与盈利能力，基本盘业务稳中求升，新兴业务加速扩张 。 2020 年公司营收增速回暖，现金牛分部持续造血，新兴业务加速扩张夯实子 行业龙头地位。 1） 时效件： 高端消费件成为时效业务主要增量，消费 件占比提升至 45%左右 。 预计还将继续保持 13%左右 增 。 ； 2） 经济件： 特惠专配以独立价格区间赢得特定客户群体认可。 2021 年顺丰丰网将 正式运营，经济件产品矩阵形成，与通达系公司在经济件红海展开竞 争。 预计年化增长 约 20%。 3） 快运： 快速扩张，夯实 零担行业龙头地 位 拥抱万亿市场 。预计未来两年 仍处于爬坡期 ， 年化 增长约 35%。 4） 国际 ：是 2020 年 顺丰增速最快的子业务。顺丰计划收购嘉里物流补充 海外物流网络，双方现有资源将 整合并 形成互补， 国际业务将迅速抢占 市场 成为 翘楚 。 5） 供应链： 公司以仓运配能力为基础，为客户提供供 应链解决方案， 协助企业 完成数字化转型。随着标杆案例的落地， 同时 协助 B 端客户实现数字化转型， 公司继续向成为物流供应链行业龙头 的目标迈进。 预计年化增长 约 35%。 投资建议 ： 公司 物流网络 日益完善 ，加快四网融合与科技赋能实现降本 增效 ，时效壁垒无可撼动并向快运物流扩张 。 丰网起量、鄂州机场建成、 供应链业务扩张将带来新的成长曲线 。 预计公司 2021-2023 年 EPS 分 别为 1.94/2.32/3.04 元，分别对应 PE 42x/36x/27x，维持 “买入 ”评级。 风险提示： 丰网扩张 速度 、鄂州机场建设速度、四网融通成效不及预期 Table_Finance 财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 112,193 153,987 194,806 245,094 305,344 (+/-)% 23.37% 37.25% 26.51% 25.81% 24.58% 归属母公司 净利润 5,797 7,326 8,853 10,549 13,845 (+/-)% 27.23% 26.39% 20.84% 19.16% 31.24% 每股收益（元） 1.27 1.61 1.94 2.32 3.04 市盈率 29.23 54.87 42.38 35.57 27.10 市净率 3.99 7.12 5.75 4.95 4.18 净资产收益率 (%) 13.66% 12.98% 13.56% 13.91% 15.44% 股息收益率 (%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本 (百万股 ) 4,415 4,556 4,556 4,556 4,556 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 2020/3 2020/6 2020/9 2020/12 顺丰控股 沪深 300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 42 Table_PageTop 顺丰控股 /公司深度 目 录 1. 营收业务量实现高增长，规模效应带动盈利能力改善 . 5 1.1. 营收增速大幅回暖，业务量爆发式增长 . 5 1.2. 各业务线条百花 齐放，首次披露分部数据 . 6 1.3. 三网体系持续强化，时效壁垒无可撼动 . 7 1.4. 加强成本三费管控，注重科技研发赋能 . 10 2. 鄂州机场完工在即，新航空枢纽彰显顺丰野望 . 15 2.1. 类比美国孟菲斯机场，鄂州占尽天时地利人和 . 15 2.2. 复盘顺丰航空运输线路，期待未来轴辐式模式运营 . 17 2.3. 航 空物流枢纽意义非凡，顺丰时效业务产生质变 . 19 3. 基本盘业务迎来新增量，盈利能力强持续造血 . 22 3.1. 时效件：时效锚定高端电商市场，疫情后线上消费习惯仍留存 . 22 3.1.1. 业务增速大幅回暖，高端电商件成新增量 . 22 3.1.2. 后疫情时代线上消费习惯留存，网购渗透率仍有提升空间 . 23 3.2. 经济件：特惠专配策略成效显著，推行丰网完善产品矩阵 . 26 3.2.1. 特惠专配业务得到市场认可，以填仓模式平滑过渡 . 26 3.2.2. 加盟制丰网起量在即，进攻通达系业务腹地 . 27 4. 新兴业务规模继续扩张，争当做各细分行业龙头 . 30 4.1. 快运：加速快运网络布局，双网并行稳固零担龙头地位 . 30 4.2. 国际：国际业务营收翻倍，收购嘉里物流优势互补 . 32 4.3. 冷链：生鲜医药冷链市场迎来双增长，顺丰先发优势明显 . 35 4.4. 供应链：为 B 端客户 提供数字化解决方案，供应链业务价值升级 . 36 5. 盈利预测 &风险提示 . 38 图表目录 图 1：顺丰近年营业收入变化情况 . 5 图 2：顺丰近年归母净利润变化情况 . 5 图 3：顺丰近年毛利率、净利率变 化情况 . 5 图 4：顺丰近年业务量及单票价格变化情况 . 5 图 5： 2020 年公司各业务营收占比变化情况 . 6 图 6：顺丰自营全货机及航线数量变化情况 . 7 图 7： 2020 年顺丰航空资 源一览 . 7 图 8：顺丰片区中转场数量变化情况 . 8 图 9：顺丰运输线路及运输车辆变化情况 . 8 图 10：顺丰仓储网络扩张情况 . 9 图 11：顺丰近年营业成本及成本占比变化情况 . 11 图 12：分部经营成 本同比变化情况 . 11 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 42 Table_PageTop 顺丰控股 /公司深度 图 13：快慢分离模式 . 11 图 14：四网融通模式 . 12 图 15：顺丰近年销售费用率变化情况 . 12 图 16：顺丰近年管理费用率 变化情况 . 12 图 17：顺丰近年财务费用率变化情况 . 13 图 18：顺丰近年研发费用变化情况 . 13 图 19：近年快递公司研发支出总额比较 . 13 图 20：近年快递公司研发支出与营收占比比较 . 13 图 21：鄂州能够辐 射全国重点城市群 . 16 图 22：鄂州多式联运无缝衔接 . 16 图 23：孟菲斯地理位置示意图 . 17 图 24：顺丰航空以杭州为中心的航线网络 . 17 图 25：顺丰航空以深圳 为中心的航线网络 . 17 图 26：顺丰航空其他航线网络 . 18 图 27：顺丰航空总航线网络 . 18 图 28：近年我国主要机场货运量变化情况 . 18 图 29： 2020 年我国主要机场客货比情况 . 18 图 30：点对点运输方式 . 19 图 31：轴辐式运输方式 . 19 图 32：联邦快递一主六副枢纽布局 . 19 图 33： UPS 一主七副枢纽布局 . 19 图 34： 2020 冬春航季顺丰货 机起降时刻分布 . 20 图 35：北京至上海并无当日达产品 . 20 图 36：东湖国家自主创新示范区总体规划 . 21 图 37：顺丰时效件业务营收变化情况 . 22 图 38：顺丰时效件业务量测算 . 22 图 39：时效件业务结构变化情况 . 23 图 40：京东商城 2021 年用户消费结构变化 . 24 图 41：双十一当天销售额排名 TOP10 行业 . 24 图 42： 2020 年全国实物商品网上零售额变化情况 . 25 图 43： 2019-2020 年网购渗透率变化情况 . 25 图 44：顺丰经 济件业务营收变化情况 . 26 图 45：顺丰经济件业务营收变化情况 . 26 图 46：顺丰经济件业务量结构 . 27 图 47：顺丰丰网未来布局范围 . 28 图 48：顺丰产品矩阵 . 29 图 49：顺丰快运业务营收变化情况 . 30 图 50：顺丰快运零担货量增长情况 . 30 图 51：顺丰快运双网模式结构示意图 . 31 图 52：顺丰国际业务营收变 化情况 . 32 图 53：顺丰国际航线示意图 . 32 图 54： 嘉里物流营业收入变化情况（单位：亿港元） . 33 图 55： 嘉里物流各主营业务营收占比 . 33 图 56： 嘉里物流设施按地区 分布 . 34 图 57：嘉里物流自有 楼面面积（单位：百万平方尺） . 34 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 42 Table_PageTop 顺丰控股 /公司深度 图 58： 2020H1 嘉里物流各地区业务营收占比 . 34 图 59：嘉里物流 东南亚市场营收（单位：亿港元） . 34 图 60： 嘉里物 流欧亚铁路及陆运货运网络 . 35 图 61：顺丰冷链业务营收变化情况 . 36 图 62：冷运产品结构变化情况 . 36 图 63：顺丰供应链业务营收月度变化情况 . 37 表 1： 2020 年顺丰经营情况分部报告 . 7 表 2：顺丰物流产业园建设规划 . 9 表 3：拟定 定增募资金额用途（单位：万元） . 10 表 4：鄂州机场建设时间线 . 15 表 5：时效业务增速与 GDP 关系 . 22 表 6：高端电商商家对快递公司的选择情况 . 23 表 7：顺丰时效业务增量拆分预测模型 . 26 表 8：顺丰快运近年规模扩张情况 . 31 表 9：顺心捷达近年规模扩张情况 . 32 表 10：十四五中与冷链物流相关的政策 . 36 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 42 Table_PageTop 顺丰控股 /公司深度 1. 营收业务量实现高增长 ，规模效应带动盈利能力改善 1.1. 营收增速大幅回暖 ，业务量爆发式增长 2020 年顺丰业绩实现高增长 。 从年初疫情期间发挥航空线路优势承接运输业务，到 疫情后通过开展特惠专配提升业务量，国内快递物流龙头成功突破发展瓶颈，迎来 新的 业绩 增长点。 顺丰全年实现营收 1539.87 亿元，同比增长 37.25%，远高于 17.3% 的行业增长率 ；归母净利润 73.26 亿元，同比增长 26.39%；毛利率 为 16.35%，同比 下降 1.07 个百分点 ； 净利 率 为 4.50%， 同比 下降 0.51 个百分点，主要系公司 2020 年快速扩张低利润率的经济件业务所致 。 实现 EPS1.64 元 /股，同比增长 24.24%。 从 业务量来看，全年 实现 业务量 约 81.37 亿 票，同比增长 68.46%， 远超行业整体增速 的 31.2%。 单票价格 17.77 元，同比减少 18.99%， 行业价格战 愈发激烈 。 2020 年顺 丰市占率提升至 9.76%，较上年提升 2.15 个百分点。 四季度为快递传统旺季，顺丰 在双十一 、 双十二期间表现亮眼， 实现营收 443.93 亿 元，同比增长 32.82%；归母净利润 16.08 亿元，同比增长 12.05%。 季度 业务量为 27.28 亿 票，同比增长 35.37%。 业务量增速 远高于营业收入增速 表明 顺 丰经济件业 务量占比迅速提升 。 图 1：顺丰近年营业收入变化情况 图 2：顺丰近年归母净利润变化情况 数据来源： 公司年报 ， 东北证券 数据来源： 公司年报， 东北证券 图 3：顺丰近年 毛利率、净利率 变化情况 图 4： 顺丰近年业务量及单票价格变化情况 数据来源： 公司年报， 东北证券 数据来源： 公司年报， 东北证券 2 3 . 6 8 % 2 7 . 9 2 % 2 3 . 3 7 % 3 7 . 2 5 % 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 20 17 A 20 18 A 20 19 A 20 20 A 营业总收入（亿元） Y O Y 1 4 . 1 4 % - 4 . 5 1 % 2 7 . 2 2 % 2 8 . 5 5 % -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20 17 A 20 18 A 19 A 20 20 A 公司归母利润（亿元） Y O Y 6. 68% 4 . 9 1 % 5 . 0 1 % 4 . 5 0 % 20. 07% 1 7 . 9 3 % 1 7 . 4 2 % 1 6 . 3 5 % 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2 0 1 7 A 2 0 1 8 A 2 0 1 9 A 2 0 2 0 A 毛利率（ % ） 净利率（ % ） 3 0 . 5 2 3 8 . 6 3 4 8 . 4 1 8 1 . 3 7 2 3 . 1 4 2 3 . 1 9 2 1 . 9 3 1 7 . 7 7 0 . 0 0 5 . 0 0 1 0 . 0 0 1 5 . 0 0 2 0 . 0 0 2 5 . 0 0 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 20 17 A 20 18 A 20 19 A 20 20 A 业务量（亿件） 业务单价 ( 元） 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 42 Table_PageTop 顺丰控股 /公司深度 截至报告期末，公司总资产 为 1111.60 亿元，较 2019 年末增长 20.13%。归属于上市 公司股东的净资产 564.43 亿元，较 2019 年末增长 33.06%。于 2020 年 8 月上旬， 公司公开发行的可转换公司债券完成转股，公司报告期末的资产负债率由 2019 年 末 的 54.08%下降至 2020 年 末 的 48.94%，保持健康的 负债水平及良好的财务状况 。 1.2. 各业务线条百花齐放，首次披露分部 数据 分业务来看，顺丰各项 业务均实现了不同程度的增长， 呈现 百花齐放 的态势 。公司 业务多元化程度提升、互为助力， 继续向物流行业龙头转型， 完善各 业务 链条 来满 足客户 的 不同需求。 公司 通过自建、并购、重组等方式筑高壁垒，构建快运、冷运 及供应链等新业务，扩大业务和海内外网络覆盖 。 龙头快递企业不断加快拓展新赛 道，进入新领域，加快嵌入新业态并提供服务 。 企业具备多元化的先发优势，构筑 了综合物流服务能力的竞争优势 。 图 5： 2020 年公司各业务营收占比变化情况 数据来源： 公司公告， 东北证券 2020 年顺丰首次将 分部 业务进行拆分披露 。其中速运分部（包括时效、经济、医药 及冷运、国际业务）贡献绝大部分净利润，实现收入 1233.97 亿元，净利润 122.84 亿元，毛利率为 18.96%，净利率为 6.74%，盈利能力稳健。快运分部营收占比超过 10%单独进行披露，净亏损 9.08 亿元， 因年内积极拓展业务网络，购置运输车辆及 建设中转场地，业务 仍处于快速扩张阶段。其他分部净亏损 11.25 亿元，主要因为 同城业务竞争激烈投入较高，供应链及其他业务均基本能够实现盈亏平衡。 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 42 Table_PageTop 顺丰控股 /公司深度 表 1： 2020 年顺丰经营情况分部报告 项目（单位：亿元） 速运分部 快运分部 其他分部 分部间抵消 合计 对外交易收入 1233.97 193.37 112.53 1539.87 分部间交易收入 98.72 30.41 65.72 -194.85 利润总额 /（亏损总额） 122.84 -11.58 -10.64 -0.23 100.39 所得税费用 32.96 -2.49 0.61 -0.01 31.07 净利润 /（净亏损） 89.87 -9.08 -11.25 -0.02 69.32 毛利率 18.96% -0.59% 9.92% 16.35% 净利率 6.74% -4.06% -6.31% 4.50% 数据来源： 公司公告， 东北证券 1.3. 三网体系持续强化，时效壁垒无可撼动 完善的物流网络构筑了顺丰的壁垒 。 顺丰不断夯实和升级其独特的、稀缺的“天网 +地网 +信息网”三网合一的综合性物流服务网络，持续巩固和扩大在行业内的领先 优势。 公司 长期 通过购置飞机、车辆、自动化分拣设备等固定资产 不断完善 三网布 局 ，形成了全面覆盖国内外的综合服务网络 。 直营模式 与一贯的技术研发帮助顺丰 实现对自身物流网络的全面精细化管理，实现对物流全链路过程的准确监测。 1） 天网： 顺丰航空是国内全货机数量最多的航空公司 ，货机数量、航线数量及运输 能力均保持国内领先 ，目前快递行业仅有 EMS 及圆通拥有自有机队 。 2020 年 顺丰加快了自营全货机的购置节奏，一方面及时应对了 时效业务需求量的快速 增长，另一方面开始着手为年底建成的鄂州机场的运营提前布局。 全年新购置 3 架，总货机量提升至 61 架 （ 2021 年截止到目前顺丰已经新购置 3 架新货机 ） 。 顺丰近两年 加快了对宽体机的采购，在空运枢纽及主要航线上使用宽体机直飞 将有效的降低单位运力成本 。 全货机发货量 84.89 万吨，同比增长 46.7%。散航 方面， 2020 年公司散航线路条数增长至 2027，发货总 82.36 万吨，同比增长 6.34%。 报告期内航空发货量总计 167.25 万吨， 9 亿票，占公司总业务量的 11%。 图 6：顺丰 自营全货机及航线数量变化情况 图 7： 2020 年顺丰航空资源一览 数据来源： 公司年报， 东北证券 数据来源： 公司年报， 东北证券 注： 2021 年 1 月 2 日公司购置第 62 架货机， 1 月 18 日购置第 63 架货机， 3 月 20 日通过客改货添置第 64 架货机。 2） 地网： 公司继续在各地 积极 布局枢纽及片区中转场 ，新建 18 个片区中转场，共 计 147 个。公司近年来加快对自动化分拣设备的布局，目前已经有 121 个中转 44 50 55 58 59 61 57 65 65 73 82 83 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2 0 1 8 H 1 2018 2 0 1 9 H 1 2019 2 0 2 0 H 1 2020 全货机数量（架） 全货机线路（条） 2020 资源项目 报告期末 报告期日均 自营投产飞机架数 61架 - 外部包机架数 14 架 - 全货机线路条数 83条 - 航班总数 4 . 9 4 万次 1325次 发货总量 8 4 . 8 9 万吨 2319吨 资源项目 报告期末 报告期日均 散航线路条数 2027 条 - 航班总数 1 3 2 . 0 4 万次 3608次 发货总量 8 2 . 3 6 万吨 2250吨 全货机 散航 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 42 Table_PageTop 顺丰控股 /公司深度 8 . 8 9 . 7 9 10 11 13 3 . 2 3 . 5 3 . 5 4 . 3 4 . 5 5 . 8 7 . 3 7 . 6 7 . 2 9 10 1 0 . 5 0 2 4 6 8 10 12 14 2018H 2018 2 0 1 9 H 1 2019A 2020 H1 2020 运输干线（万条） 干支线车辆（万台） 末端收派车辆（万台） 注：部分数据为约数 场实现自动分拣， 较 2019年年末增加 61个 ， 能够实现 小件自动分拣率超过 70%， 大件自动分拣率超过 40%，确保快递在单个中转场停留不超过 2 小时，在提升 分拣效率的同时有效降低 中转端成本。 在运输线路方面，公司在注重线路优化 的同时继续拓展运输干线，开发下沉市场， 2020 年末共计拥有运输干线 约 13 万 条，干支线运送车辆 5.8 万 余 台， 末端收派车辆 10.5 万 余 台，业务覆盖范围进 一步扩大。 图 8：顺丰片区中转场数量变化情况 图 9：顺丰 运输线路及运输车辆变化情况 数据来源： 公司年报， 东北证券 数据来源： 公司年报， 东北证券 仓储网络 ： 顺丰辐射全国的仓储服务网络逐渐形成，能够提供电商、食品冷运、 医药冷运等多行业、全场景的仓配一体化服务。目前拥有电商仓库 154 座， 食 品冷库 62 座，医药冷库 12 座 。 同时 子公司双捷供应链 拥有 146 座加盟仓，占 地 面积 约 208 万平方米 。 顺丰 多年来坚持从快递公司 向 综合物流供应链公司转 型，仓储方案规划设计能力是顺丰供应链方案中的核心组成部分，是公司能够 为头部客户提供定制化行业解决方案的核心能力之一 。 不断通过 强化辐射全国 的仓储服务网络，夯实行业标杆的仓储服务能力，提供更多的定制化仓配供应 链解决方案，深耕 3C、快消、食品冷链、医药等多个行业，完善仓配一体运营 模式创新。 2020 年高峰期间，公司电商仓配业务量同比增长 100%以上，且运营 效率及交付质量不断提升。 150 129 130 147 44 60 85 121 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2018 2019A 2 0 2 0 H 1 2020 片区中转场总数 含有自动分拣设备 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 42 Table_PageTop 顺丰控股 /公司深度 图 10：顺丰仓储网络扩张情况 数据来源： 公司年报， 东北证券 末端配送最后一公里 ： 公司 秉承更优的客户服务理念，一方面依托坚实的直营服务 网络，提升服务网络覆盖；另一方面通过城市驿站、乡镇代理及邮快合作等多元化 模式，加快城市网络布局与下沉市场乡镇网络搭建，打造更加便捷 的 收寄 方式 ，更 加贴近客户的快递服务体验。截至报告期末，拥有 5 万家城市驿站、乡镇代理及物 业公司合作的末端网点，乡镇覆盖率达 87.35%，较上年末提升 5.5 个百分点。 物流产业园区 ： 顺丰积极 响应物流快递业“十四五”规划及“新基建”国策，基于 “信息网”、“交通物流网”等数字化基础设施产业链建设，构建“智慧物流型”园 区和“科技创新型”园区，服务 超过 1,500 家客户，为客户提供全方位的仓 储、物 流、商流、信息流、资金流综合配套服务，助力行业客户供应链优化升级，赋能客 户业务发展。截至报告期末，顺丰控股已成功布局 50 个城市的产业园项目，物流场 地土地面积约 8,721 亩，已建成建筑面积约 172 万平米，预计 2021 年建成项目建筑 面积约 138 万平米，未来三年顺丰产业园管理运营面积预计超 500 万平米 ， 具有极 强的先发优势 。 表 2： 顺丰物流产业园建设规划 土地面积（亩） 建筑面积（万平米） 总规模 8,721 611 已建成运营项目 2,337 172 预计 2021 年建成项目 2,220 138 2022 年及以后建成项目 4,164 301 数据来源： 公司年报， 东北证券 3） 信息网： 顺丰自主研发的信息化平台能够覆盖公司各个业务环节和场景，通过 掌握各个环节中的实时数据，快速、灵活、全面地对各项业务赋能，推动物流全 链路的信息相互连通。业务中的数据与信息是系统优化的基础， 顺丰通过 利用 运筹优化、机器学习等技术 不断优化 信息网络， 实现精简运输线路、通过件量预 测进行前置仓配送等，从而降低运输端成本，同时提升收派时效性。 2020 年“双 84 91 89 113 129 154 51 75 51 57 59 62 3 4 5 5 6 12 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2018H 2018 2 0 1 9 H 1 2019A 2 0 2 0 H 1 2020 电商仓库 食品冷库 医药冷库 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 42 Table_PageTop 顺丰控股 /公司深度 11”顺丰件量预测成功率达到 102.27%，预测值与实际运送量仅差 2 个百分点； 同时“双 11”首日顺丰派送成功率达到 96.4%，而 2019 年该数字仅为 60%左 右。 信息网络已经成为顺丰的“智慧大脑”，为未来更多环节的优化提供了无限 可能。 定增预案助力核心网络建设，强化三网壁垒 目的 明确 。 2 月 9 日 顺丰控股发布定增 预案， 拟 募资不超过 220亿元，用于速运设备自动化升级 、湖北鄂州 机场转运中心 工程 建设 、数智化 供应链系统解决方案建设、陆路运力提升、航材购置维修 及适当 补充流动资金。 公司继续强化核心网络基础建设的目标明确， “天网 +地网 +信息网” 的三网所形成的时效壁垒将进一步深化。 鄂州机场建成及自营投产货机的储备将为 顺丰航空件时效能力带来质的飞越。从点对点的航线模式向基于枢纽航空基地为中 心的轴辐式网络转型升级，提升飞机载运率，有效降低吨公里 成本 ，同时提高航权 和时刻的自主决定能力，提供更多的路由设计和 成本 节约方案。速运设备的自动化 升级将进一步提升转运端、运输端的规模效益，减少中转、运输成本。数智化供应 链系统解决方案的建设 帮助公司不断完善供应链业务能力，继续提高市场影响力， 向综合物流巨头迈进。 表 3： 拟定 定增募资金额用途（单位：万元） 序号 项目名称 项目投资总额 拟使用募集资金 1 速运设备自动化升级项目 623,762 600,000 2 新建湖北鄂州民用机场转运中心工程项目 1,152,877 500,000 3 数智化供应链系统解决方案建设项目 321,119 300,000 4 陆路运力提升项目 207,185 200,000 5 航材购置维修项目 208,370 200,000 6 补充流动资金 400,000 400,000 合计 2,913,313 2,200,000 数据来源： 公司公告， 东北证券 1.4. 加强 成本 三费 管控，注重科技研发 赋能 业务扩张期严格把控成本结构，未来持续对运力资源投入。 公司的经营成本结构维 持稳定，经营成本占营业收入之比整体较 2019 年略有上升。其中人力成本占收入比 为 43.3%，同比下降 0.96 个百分点，主要收益于规模效应体现、中转自动化投入带 来的人均效能提升；运力成本占收入比达到 26.9%，同比上升 3.53 个百分点，主要 由于部分业务规模扩张迅速，公司加大了对运力网络资源的投入以提升产品的时效 性，未来 1-2 年仍是公司完善网络布局的关键阶段，我们认为运力成本占比会略有 增长；其他经营成本占收入比为 13.4%，同比下降 1.5 个百分点，主要受益于场地 成本摊薄，包材消耗率下降 。 从整体来看顺丰对于营业成本的把控较为 严格，通过 对业务扩张速度的准确判断适度投放运力，以业务网络融通、小件填仓等方式保证 运输线路的装载率。预计未来两年顺丰的经营成本占比将 以合理增速 逐年提升 1- 2%，盈利能力有较强确定性 。 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 42 Table_PageTop 顺丰控股 /公司深度 图 11：顺丰 近年 营业成本及成本占比变化情况 图 12： 分部经营成本同比变化情况 数据来源： Wind， 东北证券 数据来源： 公司公告， 东北证券 从长期角度看，我们认为顺丰 未来 在营业成本端有较大的改善空间 。 顺丰在不断推 行各业务的线路融通，发挥自身大网的规模效应，通过提升装载率的方式摊薄单均 成本 。短期内 填仓模式、快慢分离举措已经有所成效，长期坚定推行四网融通、建 设高质量物流园区，将各业务中转场地有效融合，继续通过自动化手段提升中装效 能及干支线装载率。 1） 快慢分离解决方案 ： 20 年开始，公司从填仓模式转成施行“快慢分离”模式。 所谓“快慢分离”是指在运输路由结构上进行优化，将电商件从传统的时效物流 大网中分离出来，不再完整通过二级中转场 -一级中转场 -二级中转场的运输 链条，而是在二级中转场 处直接将电商件分离出来，直接运输到目的地的二级 中转场。同时，顺丰也额外增设了电商件中转场，网点可以直接将大批量电商件 进行运送，再运输到目的地的二级中转场进行派送。这样的运作模式极大减少 了中转次数，保证操作次数在 3 次以内，通过小车换大车、拉直运输线路的方 式提高装载率及运输效率，在保证派送效率的同时降低成本。 图 13：快慢分离模式 数据来源： 公司公告， 东北证券 2） 实现四网融通 ：强调 骨干中转网络 场地融通的建设 ， 在园区内按照存储、小件、 大件，中转站功能区划分，更多的以实际物理属性来操作，来最大化发挥专业性 的优势，降低中转压力，提升整个网络的承载能力。在三四线城市发挥体量的规 模优势，各条产品线统一在一个集散点内 完成各项产品的 操作，在三四线城市 的网点做到 多 网合一 可以帮助其与 一二线城市枢纽间的联系更 加 紧密。 在车辆、干支线方面做到融合，不同业务线的车辆可以共发一台提升装载率，不 7 9 . 9 3 % 8 2 . 0 7 % 8 2 . 5 8 % 8 3 . 6 5 % 78% 79% 80% 81% 82% 83% 84% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 20 17 A 20 18 A 20 19A 20 20 A 营业成本（亿元） 营业成本占收入比 4 4 . 2 7 % 2 3 . 3 9 % 1 4 . 9 2 % 43 . 30 % 2 6 . 9 0 % 2 3 . 4 0 % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 人力成本 运力成本 其他经营成本 2019A 2020A 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 42 Table_PageTop 顺丰控股 /公司深度 同时间的可以共发一台提升时效性，成本和时效层面均会收益 。快运产品 将会 重点受益 ， 进一步巩固快运的护城河，用近似大网的时效去实现快运产品的降 维打击。对 于各张网独立操作经济性达不到的地方， 大网仍然会承担兜底的作 业 。 我们认为四网融通将成为顺丰未来降本增效的首要助推器，公司现阶段时 效快递与特惠专配件的融通效果良好，未来更进一步的融合值得期待 。 图 14：四网融通模式 数据来源： 公司公告， 东北证券 加强对三项费用率的管控， 销售、管理及财务费用逐年下降 。 2020 年顺丰销售费用 率为 1.46%，同比下降 0.32 个百分点；管理费用率为 7.53%，同比下降 1.12 个百分 点；财务费用率为 0.55%，同比下降 0.06 个百分点。 受益于公司持续在数字化、智 能化、可视化科技技术上的投入，助力组织精简及管理高效， 费用管理能力 不断 增 强。 图 15：顺丰 近年 销售费用率变化情况 图 16：顺丰 近年 管理费用率变化情况 数据来源： 公司年报， 东北证券 数据来源： 公司年报， 东北证券 1 . 9 1 % 2 . 0 1 % 1 . 7 8 % 1 . 4 6 % 0 . 0 0 % 0 . 5 0 % 1 . 0 0 % 1 . 5 0 % 2 . 0 0 % 2 . 5 0 % 20 17A 20 18 A 20 19 A 20 20 A 销售费用率 9 . 4 3 % 9 . 2 5 % 8 . 6 5 % 7 . 5 3 % 0 . 0 0 % 3 . 0 0 % 6 . 0 0 % 9 . 0 0 % 1 2 . 0 0 % 20 17 A 20 18 A 19 A 20 20 A 管理费用率 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 42 Table_PageTop 顺丰控股 /公司深度 图 17：顺丰 近年 财务费用率变化情况 图 18： 顺丰 近年 研发费用变化情况 数据来源： 公司年报 ， 东北证券 数据来源： 公司年报， 东北证券 快递行业从规模至上转向效能至上，顺丰长期投入重视科技赋能。 未来科技水平将 会成为 推动物流行业升级的强大动力 ， 行业进入技术密集期。 过去两年快递行业逐 渐发生变化，在市场相对集中的情况下新进入玩家依旧能够通过价格战快速 起量， 占得较大市场份额，凭借规模做市场的时代已经过去，能否拥有议价权、通过服务 壁垒提升业务盈利能力将左右快递公司的生存 ，关键技术的研发与应用成为关键。 科技手段 能够帮助公司 协同多元化业务，实现资源集约化以及运营效率的提升。 顺丰长期 注重对技术研发的投入。 2020 年顺丰 大幅增加了研发项目的开支， 研发投 入达到 17.42 亿元，同比 大幅 增长 45.95%。 不论是从研发投入的绝对数字还是研发 占营收总额的比值来看，顺丰都 大幅 领先于通达系公司。 截至 2020 年年末， 顺丰已 获得及申报中的专利 3,112 项，软件著作权 1,593 个 ，其中发明专利数量占专利总量 的 56%。 荣 获 2020 年物流技术创新奖、 2020 智慧物流十大创新引领企业、 2020 年 度邮政行业科学技术奖等奖项。 图 19：近年快递公司研发支出总额 比较 图 20： 近年快递公司研发支出与营收占比 比较 数据来源： Wind， 东北证券 数据来源： Wind， 东北证券 近年来顺丰成功在 无人机、自动化分拣、数据生态建设、 AI智慧决策、智慧物流地 图、智慧协同办公、智能穿戴设备 上均有所产出。在快递服务同质化、品牌区分度 降低、价格战愈演愈烈的背景下，快递公司利用规模效应减少单位成本将是提高盈 利能力最有效的方法。新技术的革新与大规模应用将会从收派、转运、运输多方面 0. 22% 0 . 3 1 % 0 . 6 1 % 0 . 5 5 % 0 . 0 0 % 0 . 2 0 % 0 . 4 0 % 0 . 6 0 % 0 . 8 0 % 20 17 A 20 18A 20 19 A 20 20 A 财务费用率 0 . 9 1 % 1 . 0 8 % 1 . 0 6 % 1. 13% 0 . 0 0 % 0 . 3 0 % 0 . 6 0 % 0 . 9 0 % 1 . 2