腾讯控股深度研究报告：视频号打开微信生态变现空间投资回报确定估值溢价明显.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 腾讯控股 （ 00700.HK） 深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 视频号打开微信生态变现空间，投资回报确 定，估值溢价明显 目标价： 808 港 元 当前价： 644 港 元 微信 十年发展史就是半部中国移动互联网的发展历程，微信也逐渐成为腾讯 的价值心脏。 我们看好微信改版后视频号小程序生态持续发力。 微信强化视 频社交，同时融合多种场景成为去中心化的多领域开源系统。在即时通讯领 域， 通过动态表情及智能化文字聊天提高沉浸感，增加好友关系链分类，方 便好友精细化管理。 在内容分发领域， 微信的主旋律还是基于社交关系链的 内容复现。微信看一看 “视频 +图文信息流界面 +公众号选摘 ”的分发策略，让 内容能够更精准的触达受众；微信搜一搜对微信全格式内容以及外部流量展 示内容重新进行排列，建立起非中心化的内容生态。独特的下拉栏更新和状 态功能更新分别强化了用户内容消费和自由场景表达，增加社交节点，促进 社交连接点的再激活。 在交易与服务领域， 通过小程序叠加微信支付形成全 链路闭环。 视频号：视频时代微信生态的再重启。 从社交角度， 腾讯产品的账号迁移具 有重大意义。微信成立之初是从 QQ 账号接入，而创立视频号也需要新 ID 的创立，账号迁移代表着腾讯社交生态的再度开启， “第二微信 ”的产品版图 正在显现。通过更新视频 号名片，联动微信打开视频化社交空间。我们认为 未来腾讯视频号将会向更加简单的发布，更加广泛的接入口和更加深入的内 容运营三个方面发展，反哺腾讯广告、支付、游戏和云业务，进一步释放腾 讯社交潜力，成为未来驱动腾讯业务的新一代社交产品。 游戏业务稳固， 2021 年开拓重度品类新市场为业绩带来新增量。 2021 年春 节假期，王者荣耀与和平精英延续头部地位，在两大渠道分别获取 2.67 亿、 2.59 亿美元收入，同比增长 22%和 26%，基本盘十分稳固。新游天 涯明月刀的首月流水超 13 亿元、使命召唤手游表现优异当周中国内 地 IOS 游戏畅销榜第 4 名（ Sensor Tower 数据），增厚 Q4 利润。储备方面， 英雄联盟手游黎明觉醒预约表现良好，重磅产品线丰富， 预计 业绩 将持续靓丽。 我们看好腾讯作为文娱社交行业巨头，借助视频号微信价值有望进一步释 放。我们使用 SOTP 估值方法得出腾讯合理估值 7.75 万亿港币，对应股价 808 港元，维持 “推荐 ”评级。 核心业务部分： 1）增值业务及广告业务：我们 采取 PE 估值，分别给予增值业务 2022 年 30 xPE 的估值，广告业务 20 xPE 的估值。 2）支付及云业务：采取 PS 估值方法，参考 Visa 估值中枢给予总 体 10 xPS 的估值水平。对外投资部分：截至 2021 年 3 月 9 日，腾讯对外投 资总估值达约 1.49 万亿。另外考虑到腾讯控股账上现金约为 703 亿，假设少 数股东折价 10%。综合计算得出腾讯 2021 年合理估值为 7.75 万亿港币，对 应股价 808 港元，维持 “推荐 ”评级。 风险提示 ：视频号推进不及预期，监管风险等。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 (百万 ) 377,289 480,642 587,533 697,273 同比增速 (%) 20.70% 27.40% 22.20% 18.70% 归母净利润 (百万 ) 93,310 126,741 162,411 196,920 同比增速 (%) 18.50% 35.80% 28.10% 21.20% 每股盈利 (元 ) 9.77 13.27 17.00 20.61 市盈率 (倍 ) 85.8 63.2 49.3 40.7 市净率 (倍 ) 18.5 14.3 11.1 8.7 资料来源：公司 公告， 华创证券预测 注：股价为 2021 年 3 月 10 日收盘价 证券分析师：靳相宜 电话： 010-66500831 邮箱： 执业编号： S0360520080001 公司基本数据 总股本 (亿 股 ) 95.95 已上市流通股 95.95 总市值 （亿港元） 61789 流通市值（亿港元） 61789 资产负债率 % 45.7% 每股净资产（港元） 60 市场表现对比图 (近 12 个月 ) -11% 19% 49% 79% 109% 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 2020-03-10 2021-03-09 腾讯控股 恒生指数 华创证券研究所 公司研究 互联网 2021 年 03 月 12 日 腾讯控股 （ 00700.HK） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本篇 报告重点梳理了微信的发展历程，从其社交属性来看 微信的发展与腾 讯的业务结合十分紧密，对腾讯估值的提升起到了重要作用。市场上主要用拆 分业务的方式来分析腾讯， 但对腾讯的各项产品并没有做出详细分析，而腾讯 作为一家产品导向的公司，其重磅产品的 更新改版 对业务格局的影响十分巨 大。本篇报告以腾讯旗下重要社交产品微信作为出发点，分析了腾讯业务的最 底层架构 社交软件的核心竞争力 ，同时提出视频号对腾讯业务及估值的思 考 。我们认为 本次 微信 8.0 大版本更新 将会让微信的估值进一步释放，重磅功 能 “视频号 ”将会开启中国视频化社交的新时代。 投资逻辑 微信作为腾讯的核心社交产品， 8.0 版本中 视频号 的加入将会对腾讯各项 业务带来新增量。如广告领域，视频号界面带来全新的内容曝光位、红包封面 收费、搜索广告位价值提升，视频广告服务费用等提升；在游戏领域，视频号 将会新增发行入口；同时视频流的接入小商店也会提高支付频率和部分云服务 费用。随着视频号 发展进入快车道，长期变现潜力高。看好微信生态的变现潜 力，目前朋友圈、公众号、小程序为核心变现场景，未来预期搜一搜、视频号 仍蕴含丰富的变现潜力。 游戏业务储备充裕， 2021 年新头部游戏使命召唤 DNF 以及英雄联盟手游将接力作为游戏收入增长的主要动力。 关键假设、估值与盈利预测 我们看好腾讯作为文娱社交行业巨头，借助视频号微信价值有望进一步释 放。我们使用 SOTP 估值方法， 把腾讯估值 分拆为业务、投资、现金三部分。 核心业务部分： 1）增值业务及广告业务：我们采取 PE 估值，分别给予 增值业务 2022 年 30 xPE 的估值，广告业务 20 xPE 的估值。 2）支付及云业务： 采取 PS 估值方法，参考 Visa 估值中枢给予总体 10 xPS 的估值水平。对外投资 部分：截至 2021 年 3 月 9 日，腾讯对外投资总估值达约 1.49 万亿。另外考虑 到腾讯控股账上现金约为 703 亿，假设少数股东折价 10%。 综合计算得出腾讯 2021 年合理估值为 7.75 万亿港币，对应股价 808 港元，维持 “推荐” 评级。 腾讯控股 （ 00700.HK） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、微信：价值被低估的腾讯的心脏 . 6 （一）微信重要功能的里程碑：十年微信发展史就是半部中国移动互联网的发展历 程 . 6 （二）微信与腾讯各业务的流量联系 . 6 （三）微信与腾讯投资的被投公司的生态化联系 . 7 （四）解读微信 8.0 超越社交平台，成为去中心化跨年龄段的国民产品 . 7 4.1 即时通讯：好友关系链的精细化管理和更丰富的用户体验 . 7 4.2 微信发现页界面：让社交成为串联工具而非简单的感官体验 . 9 4.3 主界面下拉菜单 “第五栏目 ”：弱社交关系场景下的内容分发秩序重建 . 11 4.4 微信 8.0 的心情状态：场景格式化朋友圈的更自由表达 . 12 二、视频 号：视频时代微信生态的再重启 . 15 （一）视频号名片： “第二微信 ”的产品版图正在显现 . 15 （二）视频号创作与消费：与微信体系各产品进行互动和连接，再刺激视频内容生 产 . 16 （三）视频号直播：无压力和更流畅的创作 . 18 （四）视频号社交：重视每个个体的内容创作与消费，视频内容 +社群将是未来趋势 . 20 （五）视频号商业化：微信红包再为撬点引流视频号，推动品牌广告战略升级 . 22 （六）视频号未来发展的几点思考与判断 . 26 （七）视频号对腾讯估值的影响 . 28 三、游戏：巩固移动电竞基本盘，开拓重度品类新市场 . 29 （一）王者荣耀、和平精英流水逐步增长，市场地位稳固 . 29 （二）新游天涯明月刀、使命召唤手游表现优异，或创造新增长点 . 30 （三）储备产品数量丰富，英雄联盟手游等多款头部作品蓄势待发 . 31 四、盈利预测与估值 . 31 （一）盈利预测：视频号让微信价值进一步释放， 21 年两大手游产品有望推动业绩 持续增长 . 31 （二）估值情况 . 32 腾讯控股 （ 00700.HK） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 微信 MAU 及产品更新阶段一览 . 6 图表 2 微信 8.0 动态表情包 . 8 图表 3 微信 8.0 好友管理功能 . 9 图表 4 微信 8.0 搜一搜界面变化 . 10 图表 5 微信 8.0 搜一搜内容变化 . 10 图表 6 微信搜一搜展示顺序 . 11 图表 7 微信 8.0 搜下拉内容设计 . 12 图表 8 微信 8.0 状态分类 . 12 图表 9 微信 8.0 我的状态界面 . 13 图表 10 微信 8.0 我的状态各项元素展示 . 14 图表 11 微信状态和朋友圈功能更新 . 14 图表 12 微信 8.0 支持视频号名片发送 . 15 图表 13 微信、微博、陌陌产品认证方式一览 . 16 图表 14 视频号各页面设计 . 17 图表 15 2021 年 2 月第二周机 构视频号热度排名 (包含除夕到大年初三 ) . 17 图表 16 2021 年 2 月第一周个人视频号热度排名 . 17 图表 17 视频号展示界面及直播情况 . 18 图表 18 视频号分发情况 . 18 图表 19 视频号、抖音及快手直播间设计 . 19 图表 20 抖音直播间 . 19 图表 21 快手直播间 . 19 图表 22 视频号、抖音及快手直播间互动机制对比 . 20 图表 23 微信朋友圈、公众号和视频号产品对比 . 21 图表 24 微信视频号界面 . 21 图表 25 微信、微视、视频号红包 对比 . 22 图表 26 红包封面模板（从左到右分别为普通红包、拜年红包、微视红包、视频号红包） . 22 图表 27 微信红包封面设计 . 23 图表 28 微信红包雨设计 . 24 图表 29 红包封面获取方式及设计 分析 . 24 图表 30 视频号红包封面 . 25 图表 31 视频号直播红包推广界面 . 25 图表 32 视频号直播收入空间预测 . 26 腾讯控股 （ 00700.HK） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 33 视频号信息流广告收入空间测算 . 26 图表 34 2020 年 10 月以来王者荣耀在 App Store 和 Google Play 渠道的收入 . 29 图表 35 2020 年 10 月以来和平精英（ PUBG Mobile）在 App Store 和 Google Play 渠道的收入 . 29 图表 36 2021 年春节期间王者荣耀与和平精英的 iOS 游戏畅销榜排名 . 29 图表 37 天涯明月刀、使命召唤手游上线以来的 iOS 游戏畅销榜排名变动状况 . 30 图表 38 2020 年 12 月 25 日至 12 月 31 日中国内地 iOS 游戏畅销榜 TOP5 收入（单位： 万美元） . 30 图表 39 2021 年腾讯主要游戏产品储备 . 31 图表 40 腾讯分业务盈利预测情况 . 32 图表 41 腾讯主要对外投 资公司情况一览 . 33 腾讯控股 （ 00700.HK） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 一、 微信 ： 价值被低估的腾讯的心脏 （一） 微信重要功能的里程碑：十年微信发展史就是半部中国移动互联网的发展历程 微信 社交从文字到图片再到视频，社区生态从单一社交属性拓展到支付电商游戏领 域，可以说微信的发展就是半部 中国 互联网 的发展历程。 纵观微信版本更新历程， 从 1.0-2.0 版本已经完成了作为一个社交软件的基本功能 即时通讯和陌生人社交，从 2.0 版本开始，微信加入发送语音功能让其在众多社交软件中脱颖而出，进入增长快车道。 从 4.0 版本，微信搭建了公众号平台 ，加入搜一搜功能 让 其不仅能作为社交工具，同时 还为其构建了内容生态圈，微信生态开始蓬勃发展。 5.0 之后，微信不断加入新的功能内 容，进一步完善 社交 生态 ，内容载体也从文字，逐步拓展到图片视频内容。 图表 1 微信 MAU 及产品更新阶段一览 资料来源：微信官网、腾讯财报、华创证券 （ 二 ） 微信与腾讯各业务的流量联系 从游戏发行环节来看，尽管微信 +QQ 游戏分发只占腾讯游戏产品发行的一小部分， 但通过微信发现页中的 “游戏 ”入口打造基于微信好友关系的游戏社交圈。 游戏分发中心 可分为 “首页 ”、 “游戏 ”、 “游戏圈 ”以及 “消息 ”四个版面。其中游戏主页能够展示使用微信 账户授权登录好友的实时战绩，以可视数据化的效果展示好友的游戏成就； “游戏 ”界面 主要为各大腾讯系或腾讯发行游戏的分发栏，类似于应用商店，界面提供游戏下载以及 启动； “游戏圈 ”则提供贴吧信息流界面的讨论区； “消息 ”界面可以通过微信游戏名片与 使用微 信账户授权的非好友用户进行交流，同时可以反向接收腾讯系游戏产品里的陌生 人打招呼，在不干扰用户的微信社交关系链基础上，建立起非好友的微信游戏社交链。 从广告业务来看，通过朋友圈、看一看界面、订阅号消息区界面等重要流量曝光区， 微信逐步释放广告商业化潜力。 看一看界面以及订阅号消息区目前进入初步的图文广告 投放阶段，而朋友圈广告进入第四条广告的投放阶段。从短期来看，微信依旧保持图文 广告为主的素材投放，少部分为视频广告，视频号形式的广告尚未明显投放；从中长期 角度来看，视频号广告就是微信最重要的广告载体。 从云与产业服务 业务来看，小程序和企业微信已经完成初步的商业生态闭环，并形 成 B2B2C 模式。 以小程序为核心的云服务形式能够有效承载外部客户的 C 端流量需求。 腾讯控股 （ 00700.HK） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 从获客 -留存 -支付 -数据管理 -智能分析等前后端流程环节，基于云业务的小程序能够最大 解决不同垂直行业的需求， “智慧 +”业务也因此得到增长。而企业微信更多承载着 SCRM(Social Customer Relationship Management 社会化客户关系管理 )，公司可以通过工 作服务化的企业微信平台去添加微信客户，从而完成官方拉群、定向精准服务沟通、公 司的朋友圈广告推送 等动作。公司的传统微信营销流程需要通过微信官方广告服务导流， 或人工规模化添加客户微信好友，各个环节冗杂且数据不易被记录且于公司 CRM 系统 对接。企业微信的 SCRM 能够让基于微信的生意更好被打理，实现 “一对多 ”的高效运作。 从金融科技服务业务来看，微信支付形成简洁统一的金融服务、生活服务、公用服 务和购物消费的入口。 以微信支付为底层逻辑，四个板块的所有服务皆通过小程序形式 展示界面。腾讯的微信支付 +小程序云服务正对标蚂蚁的支付 +阿里云底层架构。但与蚂 蚁不一样的是，场景消费非最核心功能，流量入口的意义更大。 （三）微信与腾讯投资的被投公司的生态化联系 腾讯对外投资业务可分为数字内容类、游戏类、云服务与产业互联网类和消费互联 网等四大类。 对于数字内容类，腾讯在早期对公众号生态所投资自媒体、 MCN 等公众号， 能够弥补图文时代微信生态内部的内容不足，微信早期版本的一大社交形式即为用户转 发热门公众号文章。而外部内容则通过微信搜索内展示的小程序补充，如搜狗、知乎、 小红书、哔哩哔哩、美团点评、汽车之家等等。而腾讯在国内投资的游戏公司则可以在 产品内接入微信统一登录账号、微信的支付计费系统以及腾讯游戏的营销体系进行宣传。 而在消费互 联网领域，微信九宫格已经分化为四大栏目，基于微信支付入口允许用户主 动选择外部被投公司的服务。在产业互联网方面，腾讯所投资的云服务和智慧产业类公 司如有赞、微盟、东华软件等公司则基于微信小程序和腾讯云帮助客户开发服务小程序 或线上商城。微信的丰富度不仅仅来源于自有内容和自家产品， 也来自于 深度结合 的 外 部生态内容。 （四）解读微信 8.0 超越社交平台，成为去中心化跨年龄段的国民产品 我们认为，微信跨越即时聊天、图文阅读、图文社交、金融支付、生活 /商业服务、 短视频 /直播等核心阶段以后，产品的包容性已超越各垂直赛道的独立 App 应用， 具有 保 持生态内容原生性和外部内容导入性的持续生命力。在全球互联网生态中，唯有微信完 成多个产品阶段的跨越。在互联网版图的边界战争中，我们不应该将崛起的新流量派系 作为微信的竞争威胁者。在 12 亿存量用户中，微信的每个微创新以及重点功能推出都在 提升用户体验和满足用户对新功能的渴求。微信早已成为独立且单一的赛道，外部再也 没有可直接综合对标的竞品。微信的未来策略应分为： 1.核心老功能的前沿优化和改进； 2.新兴流量赛道产品形式的并入和再表达。 4.1 即时通讯：好友关系链的精细化管理和更丰富的用户体验 4.1.1 更具备张力的聊天语境 微信 8.0 首次引入可以满屏显示的动态表情包，相比于原有的第三方表情包体系和 自定义表情包体系，动画和震感效果更能展示微信场景的聊天氛围。情绪的更强烈传达 和接受是微信 8.0 在即时通讯上的改革要义。 腾讯控股 （ 00700.HK） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 2 微信 8.0 动态表情包 资料来源：微信、华创证券 浸润式聊天氛围即聊天背景 +动态表情包，以及智能化文字聊天将在视频化时代给 予更加丰满的体验。 如微信派视频号的官方最新推荐，著名景点 +烟花动态表情包将逼真 模拟起春节过年时的烟花场景。腾讯所倡导的全真互联网式虚拟沉浸体验将一步步在微 信上兑现，尤其是基于文字语境的微信聊天框。同时在 2021 年微信之夜上，张小龙提出 微信要做输入法，基于在 AI 领域的积累去探索人机交互的第一个入口，智能化输入法将 是趋势。我们认为，微信未来有可能会进化出更具备沉浸式的内容展示形式，但微信始 终作为即时聊天工具的功能是不可被替代的，古典互联网式的文聊产品必将在视频化时 代有全新的表达和更深层次的体验。譬如微信输入法有可能自动联想群聊历史内容和模 仿用户的习惯用语生成聊天文字； 微信输入法可以基于语音或视频输入产生文字内容等 等。 4.1.2 微信好友关系链的精细化管理 在通讯录栏目，微信的好友关系链管理分为新的朋友、仅聊天的朋友、群聊、标签、 公众号和企业微信联系人等 6个类别。当前微信 8.0允许好友数量从 5000上升到 10000， 同时 8.0 新版本强制要求用户在添加新好友时必须选择朋友权限，其中仅聊天的朋友功 能开启以后，将互相看不到对方的朋友圈、视频动态、微信运动、看一看以及第三方登 录授权内容。同时群聊新推出 “备注 ”功能，允许用户对群聊名字在不修改群名的状况下 进行个性化备注。而企业微信联 系人添加微信好友则避免朋友圈暴露给亲密度低的好友 的场景，同时可以直接避免好友关系链的数据分享。当前而言，微信已经将生活化社交 和职场化社交进行划分，但目前仍然存在企业微信号和对应个人微信号分开的设计，企 业微信用户无法及时响应消息回复；同时企业微信用户界面的 UI 设计过于疏远亲密度。 两号通用以及好友亲密度的重设可能是未来的发展方向。 腾讯控股 （ 00700.HK） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 3 微信 8.0 好友管理功能 资料来源：微信、华创证券 4.2 微信发现页界面：让社交成为串联工具而非简单的感官体验 4.2.1 看一看的被动分发策略：视频 +图文信息流界面 +公众号选摘 看一看功能为微信对冗杂公众号内容实行的被动再分发策略。分为 “朋友在看 ”的好 友推荐分发和 “热点广场 ”的系统推荐分发。热点工厂已经与流行的图文信息流界面接轨， 主推当日好文以及热门视频号内容。同时热点广场的搜索栏下拉菜单可以点进 “已关注公 众号内容 ”，节省用户翻阅数十个公众号的时间，让精品内容更加触达受众。但公众号精 选的阅读界面需要经历四次跳转，这应当为微信团队的谨慎考量，使得精选功能不过度 分流订阅号界面。未来存在精选图文的入口重新设计及定位。推荐 +精选成为微信图文分 发的关键策略，尤其是个性化偏好和好友推荐，微信社交链已经成为图文流量的串联工 具。而小众和长尾公众号存在流量缺失和关注度失焦的问题，用户图文创作欲望有可能 逐渐下降。 4.2.2 搜一搜的产品策略：微信全格式内容和外部流量的有序完整呈现 微信 8.0 版本中，发现页的 “搜一搜 ”和群组的 “聊天搜索 ”展示了最丰富的内容搜索品 种。搜一搜中的下拉菜单中可选择朋友圈、文章、公众号、小程序、音乐、表情、微信 指数、今日热点等七类内容，但视频号选项尚未出现。在头部视频号凸显且生态壮大以 后，相应下拉按钮很有可能会 出现在搜一搜界面。而群组的 “聊天搜索 ”第一次出现 “群成 员 ”和 “交易 ”两种按钮，用户可以直接在搜索栏通过关键词寻找成员或历史交易。 腾讯控股 （ 00700.HK） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 4 微信 8.0 搜一搜 界面变化 资料来源：微信、华创证券 搜一搜最大的改变在于视频号上线以后，搜一搜的结果展示界面重新对微信全格式 内容以及以及外部流量内容重新进行排列。 图表 5 微信 8.0 搜一搜内容变化 资料来源：微信、华创证券 结果展示页面从上往下的内容展示排序为：视频号主页 -核心内容问答 -朋友圈内容 - 视频号动态 -公众号内容 -搜狗搜索内容 (再搜索外部内容 )-相关搜索关键词 -腾讯系小程序 腾讯控股 （ 00700.HK） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 内容 (再搜索 )。搜一搜的精妙之处在于通过搜狗和小程序的再搜索，将微信生态原生内容 和外部内容相对隔绝开，能以较快速度展示最全面的搜索结果。第一展示位给予视频号 大概出自扶持视频号的热度和关注度。第二展示位给予核心内容问答 (搜狗小百科 )是为了 解决用户的基础求知诉求。第三展示位给予朋友圈内容和视频号动态则是社交内容的重 新激活；而第四展示位才是无直接社交关系的 图文内容和视频内容。底部展示位则给予 合作的外部内容小程序，首栏的 6 个小程序中有 2 个是长视频（腾讯视频 +爱奇艺）， 1 个视频 UGC 社区 (B 站 )， 2 个图文 UGC 社区 (知乎 +小红书 )和 1 个信息流推送软件 (腾讯 新闻 )，图文和视频并重，标准化内容和个性化内容并行。搜一搜已经初步建立起非中心 化的内容生态，官方主导扶持内容只有搜狗 (腾讯 PCG 事业群收购 )。 图表 6 微信搜一搜展示顺序 展示位顺序 内容 格式 1 视频号主页 卡片 2 搜狗核心内容问答 小程序 3 朋友圈内容 图文 4 关注或好友的视频号内容 视频 5 公众号内容 图文 6 其他视频号内容 视频 7 搜索关键词 跳转链接 8 外部垂直领域内容 小程序 资料来源：微信、华创证券 而在公共服务方面，微信搜一搜在聊天界面的置顶搜索框上线 “服务导航页 ”，直接 通过 “服务 ”入口可以直达服务搜索结果页。例如疫情相关的小程序服务以及内容主页将 优先显示，其后是热门的服务类型检索词的显示，以及是搜索历史的显示。用户将更加 便捷地使用到公共领域服务，同时与主界面下拉菜单的 “用过的小程序 ”栏目形成互补 。 无论是 “看一看 ”还是 “搜一搜 ”功能，微信 8.0 核心逻辑依旧是基于社交关系链的内容复 现，内容的最佳推荐方式是朋友相互推荐以及创作。微信一直在促进社交连接点的再激 活。 4.3 主界面下拉菜单 “第五栏目 ”：弱社交关系场景下的内容分发秩序重建 无论是微信聊天界面、通讯录界面的即时通讯定位，亦或是发现页面的通过社交去 连接的定位， 3/4 的微信界面边幅都是围绕人与沟通、人与内容的即时社交关系场景而展 开。社交衔接在看一看和搜一搜具备瞬间性，而延时内容则很难在丰富的微信生态中脱 颖而出。下拉菜单即是为了解决延时内容的阅读消费。 腾讯控股 （ 00700.HK） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 图表 7 微信 8.0 搜下拉内容设计 资料来源：微信、华创证券 在微信 8.0 版本里，下拉菜单展示用户已经使用过的微信功能载体：小程序、视频 号、音乐、公众号图文。其中 “用过的小程序 ”允许用户将用过的小程序添加至 “我的小程 序 ”区域更加方便快捷使用。 “听过的音乐 ”允许用户不再需要反复在聊天框或朋友圈寻找 自己听过的音乐。微信的音乐播放是唯一的格式载体外附于微信体系以外的产品 (如 QQ 音乐 )，所以当前产品更加强调听过音乐的 “重拾 ”和片段播放，而非整首曲目拉进度条式 的欣赏。视频号和公众号文章具备内容进度的记忆功能，用户一键点入可以跳至上次播 放或阅读的环节。 我们认为，下拉菜单的小程序 “再用 ”、音乐 “再听 ”强调用户低频的内容消费行为； 而视频号的 “再看 ”和公众号的 “再读 ”强调用户高频的内容复消费行为。 “再看 ”和 “再读 ” 更关注的是长内容如何被剪断为碎片化短内容。长内容皆为基于视觉效果的展示，直接 与用户时长商业指标挂钩。在微信生态内容爆炸的时代，如何平衡各内容形式的打开频 次和消费时长始终是微信内容生态需要面临的首要问题。下拉菜单作为动态的收藏 夹能 有效管理内容消费的次序，新内容格式不会因为流量过度集聚而抢占旧内容格式的时长， 而旧内容格式的打开频次亦能相对地保持在合理的范围。 图文和视频的并存将是微信决 胜视频系竞对和图文系竞对的关键，超级流量池 App 更需分发秩序。 4.4 微信 8.0 的心情状态：场景格式化朋友圈的更自由表达 微信 8.0 在社交方面较大的创新即为上线 “我的状态 ”的功能。用户可根据自己的心情 想法、工作学习、活动以及休息四种分类选择特定的心情状态。 图表 8 微信 8.0 状态分类 状态分类 细分状态 心情想法 美滋滋、裂开、胡思乱想、发呆、数羊 工作学习 搬砖、沉迷学习、忙、摸鱼、开会、出差 活动 打卡、吃饭、运动、喝咖啡、喝酒、喝奶茶、逛街、带娃、浪 休息 听歌、追剧、吃瓜、玩游戏、看直播、宅、睡觉 腾讯控股 （ 00700.HK） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 状态分类 细分状态 态分类 细分状态 心情想法 美滋滋、裂开、胡思乱想、发呆、数羊 工作学习 搬砖、沉迷学习、忙、摸鱼、开会、出差 活动 打卡、吃饭、运动、喝咖啡、喝酒、喝奶茶、逛街、带娃、浪 休息 听歌、追剧、吃瓜、玩游戏、看直播、宅、睡觉 资料来源：微信、华创证券 用户选择状态后可以添加 “#”形式的话题索引标签、上传或拍摄照片 /视频、添加音乐、 添加地理位置，同时也可以选择屏蔽部分微信好友。 “我的状态 ”发表后直接呈现在个人 主页，其涵盖了朋友圈发表内容的基本要素，内容素材更加多元，内容标签更容易被检 索，好友的相同状态更直接可以被一键点击获取。但当前 “我的状态 ”的公开范围设置还 不能实现可见度的分组，只有完全公开或不可见度的屏蔽。此举应为微信鼓励用户尽可 能公开发表内容，而非分组不可见的削减社交互动。此外，用户可在聊天界面对话框的 上方看到好友状态的图标，从而实现更有频次的社交互动。 “我的状态 ”一方面是对 朋友圈社交内容的升级，让多种媒介 (图片 /文字 /视频 /音乐 ) 同频表达，比朋友圈图文更具备吸引点。另一方面， 在 朋友圈打开频次和时长越发稳定， 官方算法广告、好友微商广告逐步增多 的情况下 ，古典式的文字表达更容易被忽略 和 淹 没。 “我的状态 ”允许让相同状态的好友出现在社交列表，更容易让用户产生共鸣。此外， 微信里 “不喜欢发朋友圈 ”的好友以及性格内敛的好友能以相对无压力的方式进行表达， 更利于信息共享和交互。 图表 9 微信 8.0 我的状态 界面 资料来源：微信、华创证券 “我的状态 ”另一个非常突出 的 功能 是 添加 QQ 音乐曲目，用户可以通过点击好友封 面的状态音乐按钮，或通过点击好友聊天框上方的状态小图标进入曲目播放界面。好友 可以再基于当前音乐再去发表自己的状态内容。但当前 QQ 音乐分享至 “我的状态 ”栏目 腾讯控股 （ 00700.HK） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 14 只支持免费版本曲目，付费曲目无论是创作者单方购买 QQ 音乐会员，亦或是全部好友 购买会员，微信都无法支持付费曲目播放以及再创作。我们可以观察到， B 站和抖音通 过用户二次互动形成更精彩的生态，更好形成迭代以及推荐内容。数据和人形成闭环才 能有更好的迭代，而离线化是无法完成产品的进化。音乐的再创作是共鸣和共振的过程， 微信未来对音乐格式不应只停留在播放或者静态音频分享的层次上，不需要去做网易云 音乐的 “共听 ”功能，更重要的是将社交链激活。 图表 10 微信 8.0 我的状态 各项元素展示 资料来源：微信、华创证券 用户可以基于自己状态查看具备共同状态的好友清单，允许对状态点赞；同时可以 查看其他用户基于背景音乐生成的其他音乐视频。激活社交连接点的产品设计初心同样 在这里呈现。此外，老版本微信的 “相册 ”功能被 “朋友圈相册 ”功能所取代。其中 “状态 ” 区域取消罗列展示用户发表过的朋友圈视频，而 “我的状态 ”所发表过的历史状态卡片则 会被记录。当前 “我的状态 ”的历史记录只有用户本人可见，尚未对好友开放。我们认为， 当前 “状态 ”设计更偏向于私密性的情绪表达，需要 “同状态 ”的同频好友或私聊好友才能 发现对方的心理动向，同时 “状态 ”卡片只有点赞 功能和显示点赞数目，尚未展示共同好 友点赞以及开放评论区域，与朋友圈的 “共同好友社交 ”迥异。产品功能更能将用户微妙 的心理活动状态进行表达，从而能激活用户之间的更多话题沟通。同时 “我的状态 ”存留 只有 24 小时，删除或取消状态后主页会清空状态版面，更加强调即时性以及鼓励用户更 多地对外表达自己的心情信号。 图表 11 微信状态和朋友圈功能更新 发表内容 点赞设置 评论区 内容存留时间 内容的历史记录 我的状态 状态 +文字 +话题 +图 片 +音乐 /视频 只能点赞， 且显示数目 无 24 小时 只能由本人查看，不能直 接从状态界面查询记录， 只能从设置页面的朋友圈 相册入口进入 朋友圈 文字 +图片 /视频 /音乐 点赞，不显 示总数目， 可以看见共 同好友 有 永久或删除 可以由对方主页的朋友圈 栏目进入查看 资料来源：微信、华创证券 腾讯控股 （ 00700.HK） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 15 二、视频号 ： 视频时代微信生态的再重启 从图文到视频时代，视频号是打破时空进行传播分发的工具。 和五年前相比 ，用户 每天在微信聊天发送视频的数量上升 33 倍，在朋友圈发表视频的数量上升 10 倍。开发 视频功能成为微信思考布局短内容的重要手段，视频化时代更需要超越文字的形式 以 获 得用户认可。在张小龙的定义里，长视频和短视频都是视频，只是实际的消费场景不一 样，其认为长视频的第一分钟是整个视频推送的封面，封面的第一分钟决定用户是否有 动力可以观看下去。在信息爆炸时代，无论是图文和视频内容消费更具备即时性，内容 的大部分点击和观看都在发表的前几天或前几个小时。图文内容的历史文章浏览需要耗 费用户大量的时间以及注意力，而短视频内容的历史视频可以在几分钟内 快速地 播放一 轮 ，因此 短视频更具备跨越多个周期的生命力。在整个微信内容生态体系内，视频号能 够以更短的时长和更快的速度缩短消费周期，更有利于 内容 分 发以及持续吸引流量 。 （一） 视频号名片： “第二微信 ”的产品版图正在显现 微信用户在创作视频号时必须创建新的身份。 极少有产品能够在自己体系内创作两 套身份体系。对公域流量的尝试是视频号的首要战略意义。从社交角度而言，视频号最 重要不在于内容，而是新的账号。每个微信用户都有了另外新的身份进行公开发生，可 以选择发表视频、图表或者开启直播。图文时代的微信内容体系基本由公众号和外部内 容所组成，内容的创作和发表掌握在少部分用户或机构手里。 “创作 10 万 +”、 “转发朋友 圈点赞 ”、 “转发至群聊三分钟 ”等皆是流量中心化以及创作小众 化的表现。由于微信主打 熟人社交以及私域流量管理，机构或创作型用户的内容推广、公号用户获取需要耗费大 量精力。允许用户自由表达以及 UGC 内容被全生态搜索可见，视频号将撕开微信的公域 内容体系。以视频号去尝试搭建公域社交。 未来微信很有可能将转向 “一人双号 ”的模式，陌生人社交转向短视频社交，熟人社 交维持在原有通讯录好友链。同时，陌生人的短视频社交可能弱化微信的原生好友链， “视 频和私信认识好友但不添加微信主号 ”将成为主流。我们认为，某个时间节点上微信有可 能会设定独立的视频号账户登录界面，用户不再需要通过微信的发现页入 口即可到达视 频号个人模块。同样用户或者可以一键切换微信主号和视频号的界面，甚至可以模仿 “第 二页面 ”小程序，设定 “第三页面 ”视频号，实现微信 -小程序服务 -视频号三者的灵活使用。 图表 12 微信 8.0 支持视频号名片发送 资料来源：微信、华创证券 独立可转发的卡片形式是视频号对标微信主号的核心壁垒，用户的身份透明度和隐 私是当前视频号社交设计的考虑点。 “认识陌生人 ”的用户行为在国内社交领域一直是产 腾讯控股 （ 00700.HK） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 16 品设计痛点。视频号背靠微信用户开展陌生人社交，相比于陌陌以及微博没有拉新和留 存的压力，视频号卡片给予独立社交平台的意义。视频号允许用户选择微信账号身份或 者视频号账号观看直播，同时能够开设 1 个新身份观看直播。而在视频号版面，微信好 友点赞则显示微信好友身份而非视频号身份。对于没有展示视频号在微信主页的评论区 用户，其他陌生人是不能够点击其头像进入其视频号主页。 图表 13 微信 、 微博、陌陌 产品认证方式一览 产品 ID 身份 签名 /简介 账户认证展示 登录方式 主页添加方式 关注 /粉丝量显示 微信主 号 微信名，微信 号 签名栏 无 微信号 /QQ 号 /手 机 /语音登