新型烟草市场高速扩容制造商与品牌商乘势崛起.pdf

敬请参阅末页重要声明 及评级说明 证券研究报告 轻工 制造 行业 研究 /深度报告 主要观点： 中国拥有 全球 最多的烟民， 烟草行业税利是重要财政收入 来源 。 2018年 中 国的卷烟销售额占全球卷烟消费的 44.6%。 2020年烟草财政总额占全国财 政收入的 6.58%。 新型烟草制品被广泛视为传统烟草制品的减害替代物。 2019年，英国国家 卫生研究所发现，电子烟在帮助吸烟者戒烟方面的效果是尼古丁替代疗法 （ NRT）的两倍。 新型烟草制品分电子烟与加热不燃烧两类。 我国明确禁 售加热不燃烧设备，电子烟是主流新型烟草制品。 全球电子烟 市场 增 长 远 快 于传统卷烟行业，预计 2024年达到 1115亿美元。 全球电子烟市场规模 从 2014 年的 124 亿美元增长至 2019 年的 367 亿美 元， 年复合增长率 24.2%。预计到 2024 年，全球电子烟市场规模能达到 1115 亿美元，年复合增长率高达 24.9%， 电子烟的 市场份额将由 2019 年 的 4.2%增加至 2024年的 9.3%。 美国是 最大的 电子烟市场 ， 2019年电子烟消费占全球 的 57.1% 。 预计 2019 到 2024 年，美国、欧盟及英国的电子烟市场规模将分别以年复合增长率 25.5%和 23.0%增长至 644和 207亿美元。 中国电子烟渗透率远低于欧美， 2024年内销市场 规模 有望增至 84亿美元 。 根据 CIC， 2019年中国电子烟的用户渗透率仅为 1.2%，而英美的电子烟用 户渗透率分别高达 50.4%和 32.4%， 国内电子烟用户渗透率仍有很大的提 升空间。 2019年 ， 中国电子烟市场规模 仅 27亿美元，预计到 2024年，国 内电子烟市场规模将以年复合增长率 25.5%增长至 84亿美元。 全球电子烟 90% 中国制造， 产业链 下游渠道 价值占比过半 。 产业链中游和 下游占有核心地位。 我们推算出产业链中， 2019年制造商的毛利率在 50% 左右（以 思摩尔的 陶瓷芯为例），净利率在 28%左右，品牌商的毛利率在 37%左右，净利率在 17%左右，下游渠道在产业链中的价值占比 过半 。 多国对电子烟征收消费税 ，但国内监管法规和电子烟国标缺失 。 我国电子 烟的监管进程主要停留在标准制定进行过程中 ，目前明确的是 禁止向未成 年人出售以及 禁止 线上销售。 多国对电子烟征收消费税， 目 前我国卷烟综 合税率为 66.6%，但 电子烟仅按普通消费品征税 。 参考海外市场，未来或 有加征消费税等政策出台。 新型烟草 市场高速扩容 ，制造 商与 品牌商 乘势 崛起 行业 评级： 增持 报告 日期 ： 2021-3-1 行业指数与沪深 300走势比较 分析师：虞晓文 执业证书号： S0010520050002 邮箱： 相关报告 轻工制造 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 2 / 35 证券研究报告 思摩尔国际是全球雾化科技解决方案的领导者。 公司是全球最大电子雾化 设备制造商， 2019年市场份额占 16.5%。 收入利润近年来增势迅猛，连续 四年实现倍增。尽管受到疫情影响， 但 根据公司发布的 2020 年正面盈利 预告， 2020年全年公司收入同比增 10%-15%，经调整后纯利同比增长 70%- 75%。 盈利能力持续提升， 2016-2019 年公司毛利率由 24.31%稳步提升至 44.05%，净利率从 14.69%提升至 28.55%。研发构筑技术壁垒， 2019 年， 含有陶瓷加热技术的电子雾化设备的毛利率高达 50.5%。 雾芯科技是 国内份额绝对领先的电子烟品牌商 。 公司自成立起便专注于技 术更新和产品开发，已推出五个系列的可充电封闭式电子烟产 品。 2019年 和 2020Q3，其封闭式电子烟的国内零售市场份额分别达到 48%和 62.6%， 遥遥领先。 2018 年成立以来，公司营收与利润爆发式增长，营业收入由 2018年的 1.33亿元增加至 2020年 Q3的 22.01亿元；调整后净利润从 2018 年的 652 万元增长至 2020Q3 的 3.81 亿元。 盈利能力方面，公司 2018/2019/2020Q3的毛利率分别为 44.70%/37.5%/37.9%；调整后的净利率 分别为 4.91%/6.52%/17.34%。 风险提示： 1）行业面临政策风险； 2）制造类企业面临技术变革的风险； 3）品牌商 存在 渠道扩张不达预期的风险。 4）产品质量和产品安全的风险。 轻工制造 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 3 / 35 证券研究报告 正文 目录 1.中国是全球最大的烟草产品市场，新型烟草制品方兴未艾 . 6 1.1 中国是全球最大的烟草产品市场， 2020 年烟草财政总额占全国财政收入的 6.58% . 6 1.2 新型烟草制品方兴未艾，封闭式电子烟是国内主流 . 7 2.全球 新型烟草 市场快速扩容，中国电子烟渗透率远低于英美 . 9 2.1 全球烟草制品市场规模平稳增长，市场呈寡头垄断格局 . 9 2.2 中国电子烟渗透率远低于欧美， 2024 年内销市场规模有望增至 84 亿美元 . 11 3.全球电子烟 90%中国制造，产业链中下游渠道利润丰厚 . 13 4.电子烟监 管有待明晰，税收制度有待完善 . 15 4.1 美国： PMTA 门槛高，禁售调味烟，加强未成年人保护 . 15 4.2 日本及欧盟：日本严格限制电子烟，欧盟围绕五个重要方向监管 . 16 4.3 中国：线上禁售，加强未成年人保护，政策尚待明晰 . 17 4.4 税收：多国对电子烟征收消费税，我国电子烟税负远低于传统烟草 . 18 5.思摩尔 雾化科技解决方案的全球领导者 . 20 5.1 研发构筑技术壁垒，厚积薄发成就雾化龙头 . 20 5.2 亿纬锂能入股， 管理层行业经验丰富专业能力强 . 22 5.3 收入利润连续翻倍增长，盈利能力持续提升 . 24 5.4 销售以 ODM 模式为主，海外业务占比高 . 26 6.雾芯科技 份额绝对领先的电子烟品牌商 . 29 6.1 三年打造电子烟销 量第一品牌， 2021 年赴美上市 . 29 6.2 创始人团队实力雄厚，注重员工激励激活团队活力 . 30 6.3 规模与利润爆发式增长，盈利能力持续提升 . 32 7. 风险提示 . 34 轻工制造 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 4 / 35 证券研究报告 图表目录 图表 1 2019 年全球十大可燃烟草成人用户数（百万人） . 6 图表 2 中国烟草专卖层级结构 . 7 图表 3 中国历年烟草税利以及烟草财 政总额及占当年财政收入比重（亿元） . 7 图表 4 各类烟草制品简介 . 8 图表 5 封闭式电子烟与开放式电子烟区分 . 8 图表 6 雾化液的主要成分经常用于制作日常食物（除尼古丁外） . 9 图表 7 全球烟草市场规模（十亿美元）（ 2014-2024） . 10 图表 8 按收益（零售价格）划分的全球电子烟市场规 模（十亿美元） . 10 图表 9 全球卷烟市场竞争格局（ 2018） . 11 图表 10 按收益（零售价格）及货运地点划分的电子烟市场规模（亿美元） . 12 图表 11 全球电子烟消费占比（ 2019） . 12 图表 12 2008 2019 年电子烟在中美英三国的用户渗透率 . 13 图表 13 电子烟产业链上下游及代表企业 . 14 图表 14 电子烟产业链利润分布测算 . 14 图表 15 美国电子烟市场的 监管 . 16 图表 16 欧盟及英国电子烟市场的监管（ 2014/40/EU 号指令） . 17 图表 17 中国电子烟市场的监管 . 18 图表 18 部分国家和地区对电子烟的征税体系 . 19 图表 19 思摩尔国 际业务矩阵 . 20 图表 20 思摩尔国际发展历程 . 21 图表 21 思摩尔国际的股权结构（超额配售发行后） . 22 图表 22 思摩尔国际管理层履历 . 23 图表 23 思摩尔国际购股权分批解锁比例 . 23 图表 24 思摩尔国际历年营业收入及同比增速 . 24 图表 25 思摩尔国际历年扣非后归母净利润及同比增速 . 24 图表 26 思摩尔国际历年 ROE（平均） . 25 图表 27 思摩尔国际历年的毛利 率和净利率 . 25 图表 28 思摩尔国际主要业务的毛利率走势 . 25 图表 29 思摩尔国际历年各费用占收入的比重 . 26 图表 30 思摩尔国际历年的期间费用率走势 . 26 图表 31 思摩尔国际以面向企业客户销售为主 . 26 图表 32 思摩尔国际的主要产品销售占比 . 27 图表 33 思摩尔国际的主要产品平均销量走势（万） . 27 图表 34 思摩尔国际的主要产品的平均价格走势（元） . 28 图表 35 思摩尔 国际的销售地区分布 . 28 图表 36 思摩尔国际历年的销售区域收入占比 . 28 图表 37 雾芯科技公司发展历程 . 29 图表 38 悦刻主要产品介绍 . 30 图表 39 悦刻向阳花系统 . 30 图表 40 雾芯科技股权结构 . 31 图表 41 核心管理人员简介 . 32 轻工制造 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 5 / 35 证券研究报告 图表 42 历年营业收入及同比增速 . 32 图表 43 历年调整后净利润及同 比增速 . 32 图表 44 各项费用率变动情况 . 33 图表 45 毛利率以及净利率变动 . 33 图表 46 雾芯科技的产品单价和单位成本（元） . 33 图表 47 雾芯科技的烟杆和烟弹销量 . 34 轻工制造 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 6 / 35 证券研究报告 1.中国 是全球最大的 烟草 产品 市场 ， 新型烟草 制品 方兴未艾 1.1 中国 是全球最大的烟草产品市场 ， 2020 年烟草财政总额 占全国财政收入的 6.58% 中国拥有人数最多的烟民 ， 是全球最大的 烟草产品市场 。 根据 CIC， 2019 年中国成年 烟民数量达 2.87 亿， 为全球第一 。 另 据中烟香港的招股书， 2018 年 中国的卷烟销售额 达 14,405 亿元，约占全球卷烟消费的 44.6%。 图表 1 2019 年全球十大可燃烟草成人用户数（百万人） 资料来源： CIC，华安证券研究所 根据烟草专卖法和实施条例， 我国 对烟草专卖品的生产、销售、进出口实行 专 卖管理及采纳烟草专卖许可证制度。烟草专卖品 是指卷烟、雪茄烟、烟丝、复烤烟叶、 烟叶、卷烟纸、滤嘴棒、烟用丝束及烟草专用机械 ， 尚没有包括新型烟草产品。 轻工制造 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 7 / 35 证券研究报告 图表 2 中国烟草专卖层级结构 资料 来源： 华经情报网， 华安证券研究所 烟草 行业的 税 利 是 我国 重要 的财政收入 来源 ， 2020 年 烟草财政总额 占全国财政收入 的 6.58%。 据 我国 国家烟草专卖局公布的数据 显示 ， 2020 年 ， 烟草行业实现工商税利总额 12803 亿元 和 财政总额 12037 亿元， 两者皆 创历史新高 ， 其中 烟草财政总额 约 占全国一 般公共预算收入 的 6.58%。 从 2015 年到 2020 年，烟草财政 总额 占当年 全国 财政收入的 比重不低于 5.45%。 图表 3 中国历年烟草税利以及烟草财政总额及占当年财政收入比重（亿元） 资料来源： 国家烟草专卖局 ，华安证券研究所 1.2 新型烟草制品 方兴未艾，封闭式电子烟是 国内 主流 新型烟草制品主要分为电子烟和加热不燃烧两大类。 其中， 电子烟 是一种使用者从中 吸气时会散发出雾化的电子雾化液并且由电池供电的设备，主要 包括开放式电子雾化 轻工制造 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 8 / 35 证券研究报告 设备及封闭式电子雾化设备 两种类型 。电子烟 通常 由 一块电池、一个加热组件及一个 盛放 电子雾化液的位 置 组成 。 封闭式电子雾化设备 是电子烟的 主流。 加热不燃烧 产品 是 使用一种由电池驱动的加热系统，透过 加热烟草 生 成 含有尼古丁的 雾化汽。 日本是世界上最大的加热不燃烧烟草制品市场，占 2018 年全球销售收入的 50%以上。中国于 2017 年开始生产加热不燃烧烟草制品但主要用于出口， 目前国内明 文禁售加热不燃烧烟草制品。 图表 4 各类烟草制品简介 资料来源： 思摩尔 招股书，华安证券研究所 图表 5 封闭式电子烟与开放式电子烟区分 资料来源： 思摩尔 招股书，华安证券研究所 雾化液区别 吸入口数 雾化蒸汽量 样式 特点 主流品牌 Bl u 、 JUUL 、 L o g i c 、 NJOY 、 RE L X 、 V u s e 及 V y p e A s p i re 、 I J o y 、 J o y e t e c h 、 S M O K 及 V a p o re s s o 提供更多的个性化用户体验； 形状通常与笔或 U SB 存储条相似，便于随身 携带亦易于使用；一般可使用约3 至 1 2 天， 视消耗习惯而定 1 ）封闭式电子雾化器 （ 包括雾化芯及电子雾化液） 2 ）电池 组件 可更换的发热丝及电池模块， 且可自行注入不同电子雾化液 自行注油有更多选择， 但存在良莠不齐情况 同一品牌产品，品质更稳定，体验一致 雾化液注入量没有限制，可重复添加 由于是预先注油，结构封闭， 所以单次可吸入口数有限 产生蒸汽量更大 产生蒸汽量更小 开放式电子雾化设备 封闭式电子雾化设备 轻工制造 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 9 / 35 证券研究报告 尽管有争议，但 新型烟草制品 仍 被 广泛 视为传统烟草制品的减害替代物 。 2019 年，英 国国家卫生研究所的研究发现，电子烟在帮助吸烟者戒烟方面的效果是尼古丁替代疗 法（ NRT）的两倍。 根据悦刻官网，除尼古丁外，电子烟的 雾化液主要成分如甘油、 丙二醇、香料等经常用于 制作日常 食物。 2.全球 新型烟草市场快速扩容，中国 电子烟 渗 透率远低于英美 2.1 全球烟草制品市场规模 平稳增长， 市场呈寡头垄断格局 根据思摩尔招股书， 按收益划分的 全球烟草制品市场规模 由 2014 年的 7,157 亿美元增 长 至 2019 年的 8,654 亿美元 ，年 复合增长率 为 3.9%。 预计到 2024 年，全球烟草市场 规模将以复合年增长率 6.8 % 进一步增长至 12,020 亿美元。 就销售价值而言，卷烟在所有烟草制品中占据主导地位， 2019 年其市场份额为 88.2%， 但其增长速度 缓慢 。 全球 电子烟市场规模 从 2014 年的 124 亿美元增长至 2019 年的 367 亿美元，年复合增 长率为 24.2%。根据 弗若斯特沙利文， 预计未来 5 年，全球电子烟市场规模 将 从 2019 年的 367 亿美元增长至 2024 年的 1115 亿美元， 年 复合增长率 仍 将 高达 24.9%， 其市场 份额 将由 2019 年的 4.2%增加至 2024 年的 9.3%。 图表 6 雾化液的主要成分 经常用于 制作日常食物 （除尼古丁外） 资料来源： 悦刻官网， 华安证券研究所 轻工制造 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 10 / 35 证券研究报告 在 全球电子烟市场中，封闭式电子雾化设备占主导地位。 根据思摩尔招股书， 以零售 价格划分的收益计算，封闭式电子雾化设备的市场规模由 2014 年的 59 亿美元增加至 2019 年 218 亿美元， 年 复合 增 长率 为 30%， 预计未来 将以 29.6%的 年 复合增长率增加 至 2024 年的 797 亿美元。 开放式电子雾化设备的市场规模 则 由 2014 年的 66 亿美元增 加至 2019 年的 150 亿美元 ， 年 复合增长率 17.9 %，预 计 将以 16.3%的 年 复合增长率 增 长 至 2024 年的 318 亿美元。 2019 年封闭式电子烟拥有 59.2%的 电子烟 市场份额，预期 2024 年 将 达到 71.5%。 就市场格局而言， 全球烟草市场呈现寡头垄断格局 ， 传统卷烟 市场 已经实现较高 的 集 中度 。 根据 2019 年世界烟草发展报告、烟草在线以及我们的估算 ， 以销量计算， 中 国 烟草 及四大国际烟草巨头 大约 占据了全球 86%的 市场份额 。 图表 7 全球烟草市场规模（十亿美元） （ 2014-2024） 资料来源： 弗若斯特沙利文报告， 思摩尔 招股书，华安证券研究所 图表 8 按收益（零售价格）划分的全球电子烟市场规模（十亿美元） 资料来源： 弗若斯特沙利文报告， 思摩尔 招股书，华安证券研究所 轻工制造 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 11 / 35 证券研究报告 2.2 中国电子烟渗透率远低于欧美 ， 2024 年内销市场 规模 有 望 增至 84 亿 美 元 美国 是 电子烟最大的 消费 市场， 市场规模从 2014 年的 64 亿美元增加至 2019 年的 207 亿美元， 年复合增长率为 26.5%。 2019 年 ， 美国的 电子烟消费占全球市场 的 57.1%。 2019 年，欧盟 包括 英国的电子烟市场为 73 亿美元， 年复合增长率为 15.1%， 占 全球电 子烟消费市场的 19.4%。 预计 2019 到 2024 年，美国、欧盟 包括 英国的电子烟市场规模 将分别以年复合增长率 25.5%和 23.0%增长至 644 和 207 亿美元。 与欧美市场相比，中国电子烟市场方兴未艾。 根据思摩尔的招股书， 中国电子烟市场 规模从 2014 年的 7 亿美元增长至 2019 年的 27 亿美元，复合年增长率 为 31.0%， 2019 年 国内 电子烟消费占全球市场 的 6.7%。 预计 2019 到 2024 年，国内电子烟市场规模将 以年复合增长率 25.5%增长至 84 亿美元。 另根 据中国电子商会电子烟行业委员会发布的 2020 年世界电子烟产业报告 ， 2020 年 中国 电子烟 内销零售额预估 145 亿人民币，同比 2019 年 的 112 亿人民币增长 30%。 报 告预测 2021 年中国电子烟内销零售额为 185 亿元人民币， 未来以 年复合增长 28%增长 至 2025 年 内销零售额 498 亿元。 图表 9 全球卷烟市场竞争格局 （ 2018） 资料来源： 世界烟草发展报告 ，华安证券研究所 轻工制造 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 12 / 35 证券研究报告 从用户渗透率的角度分析， 中国的电子烟用户 渗透率远低于英美。 据 CIC 报告，中国 电子烟用户渗透率 仅 从 2016 年的 0.4%增长至 2019 年的 1.2%。 而 2019 年全球雾化电 子烟渗透率约 4.2%，英美 的 电子烟用户渗透率 分别 高达 50.4%和 32.4%。 未来， 国内电 子烟 用户 渗透率仍有 很 大的提升空间。 图表 10 按收益（零售价格）及货运地点划分的电子烟市场规模（亿美元） 资料来源： 弗若斯特沙利文报告， 思摩尔 招股书，华安证券研究所 图表 11 全球电子烟消费 占比 （ 2019） 资料来源： 弗若斯特沙利文，华安证券研究所 轻工制造 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 13 / 35 证券研究报告 3.全球电子烟 90%中国制造， 产业链中 下游渠 道利润丰厚 电子烟产业链 的 上游板块包括原材料、零部件及劳工服务供货商 ； 中游 包括 制造厂商 及品牌商 ； 下游 主要是 渠道 商。中游和下游 在产业链中占有核心地位。 上游 的 代表企业有华宝 股份 、亿纬锂能等 。 中游制造商 以 代工 形式为品牌商生产烟具、 烟弹等，例如掌握雾化核心技术的思摩尔国际 、合元科技等 。 品牌商 国内 以悦刻、柚 子、魔笛 等 为代表，国外以 JUUL、 NJOY、 VUSE 为代表。国内 禁止 电子烟 在 线上渠 道 销售 后， 下游 销售 渠道 主要 包括 品牌体验店、专卖店、授权分销商、经销商、便利 店等 。 根据弗若斯特沙利文，估计 2019 年全球售出的电子雾化设备 90%以上来自中国。 以思 摩尔国际为例，公司提供体系完备的 ODM 业务模式，以高生产效率为品牌商提供电 子雾化设备的 制造服务 ， 自主研发的陶瓷雾化芯具有 较高的技术研发壁垒，在产业链 中竞争优势显著。 图表 12 2008 2019 年电子烟在中美英三国的用户渗透率 资料来源： CIC，华安证券研究所 轻工制造 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 14 / 35 证券研究报告 在电子烟产业链中，下游渠道 的利润空间 相比其他消费品 的渠道利润空间更大 。 主要 是因为 电子烟 仍处 发展 早期， 国内 消费者认知 亟待 提升 ，线下渠道对于 提供一手消费 者体验及增加 产品的 曝光度 都十分 重要 。 根据思摩尔和雾芯科技的 历年业绩 ，我们推算 在电子烟 产业链中， 2019 年制造商的毛 利率在 50%左右（以陶瓷芯为例），净利率在 28%左右，品牌商的毛利率在 37%左右， 净利率在 17%左右， 对应终端的销售价值，估算出 下游渠道在产业链中的价值占比超 过一半。 图表 13 电子烟产业链 上下游 及代表企业 资料来源： 华安证券研究所 整理 图表 14 电子烟产业链利润分布测算 资料来源： 华安证券研究所 整理 轻工制造 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 15 / 35 证券研究报告 4.电子烟监管 有待明晰 ， 税收制度有待完善 2016 年，世界卫生组织建议 各国 政府应考虑禁止在室内场所使用电子烟，以保护非使 用者免于被迫接触二手气溶胶，并应发布有关电子烟潜在健康风险的警告以及对电子 烟征收更高税金。此后， 各国 监管机构已颁布或考虑不同水平及方面的法规。 美欧等 地区政策及法规的原则是确保电子烟 的 质量 、 消费者健康 以及 避免未成年人接触 。 日 本对电子烟的生产及销售严格限制。 在 中国， 除禁止向青少年销售电子烟及透过互联网销售外， 目前尚无明确的 电子烟监 管 规定 ， 就电子烟是否被视为烟草制品 仍然 存在不确定因素。 不过，伴随 国内部分电 子烟 产业链 的 企业登陆资本市场，相关话题持续引起热议， 预计 相关法律法规的出台 指日可待 。 政策出台将促使 行业门槛持续增加，有利于行业 加速 洗牌，提高行业集中 度。 4.1 美国： PMTA 门槛高 ， 禁售 调味烟， 加强 未成年人 保护 2016 年 8 月 8 日，美国食品药品监督管理局（ FDA）扩大其监管权力至包含电子烟。 联邦食品、药品和化妆品法案规定所有电子尼古丁传送系统产品制造商须向食品药品 监督管理局提交烟草上市前申请（ PMTA）。 美国作为全球电子烟市场最大的国家， FDA 又是 公认 的 食品、药品领域的最高检测标准， PMTA 是 全球电子烟监管的标志性事件。 根据 此项 规定 ， 电子烟 分为三类 ： 1） 于 2007 年 2 月 15 日之前美国 市场上 的 电子烟 ； 2） 现有 电子烟 ，主要包括 自 2007 年 2 月 15 日至 2016 年 8 月 8 日 期间于美国市场首 次分销的 产品； 3） 新 电子烟 ，主要包括自 2016 年 8 月 8 日前或截至该日 未在美国市 场分销或销售的产品 。 这三类产品中，第二种现有电子尼古丁传送系统产品须于 2020 年 9 月 9 日前提交 PMTA 予 FDA。 而第三种新电子尼古丁传送系统产品 引进美国市场前须对该等产品进 行 PMTA。 据了解， PMTA 申请 具体 涉及到 具体 的 型号、口味等 细节。其中， 烟油的申请审批难 度 已接近药品审批的复杂程度。 一款电子烟 PMTA 申请下来对市场参与者的研发、技 术、资金等实力有很高的要求。 此外， 对电子烟的 产品包装及广告、 销售对象和 调味烟禁售 等， FDA 也有明确规定 ： 1）产品包装及广告的尼古丁警告及其他标签要求方面 ，规定对 含有尼古丁的所有 电子 烟产 品的卷标须印列尼古丁上瘾警告声明。此外，含有视觉元素的有关 产 品 的 所有广 告亦须注明警告。 2）零售对象的年龄及限制： 烟草控制法 禁止向未满 21 岁 的个人 销售电子 烟 ，且 FDA 颁发规定 禁止自动售货机销售该等受 监管的 烟草制品 ，并要求个人及在线销售零售商 核实客 户 的年龄 。 3）免费样品禁令： 规定禁止通过制造商、分销商或电子尼古丁传送系统 产 品零售商向 轻工制造 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 16 / 35 证券研究报告 消费者提供 电子烟 的免费样品。 4） 禁售调味烟： 2020 年 初 ， FDA 将 优先立即对调味型封闭式电子 雾化器电子烟 （烟 草或薄荷醇香味电子 烟 除外） 以及 任何制造商未能采取适当措施防止青少年接触或其 面向青少年或其营销可能促进青少年使用 电子烟 的 产品执行行动 。 美国对电子烟的严监管 于中国而言， 一方面，作为全球最大的电子烟消费市场，美国 的监管规则将影响国内电子烟监管政策的制定。另一方面，由于全球 90%的电子烟生 产在中国， PMTA 的高门槛导致 许多国内的 中小电子烟品牌及代工厂无法将产品 出口 美国 ， 这会加速 国内 电子烟行业的 洗牌 ，有助于提升思摩尔等大的制造商与客户的粘 性 。 4.2 日本及欧盟：日本严格限制电子烟，欧盟围绕五个重要方 向 监管 日本对于含尼古丁的电子烟销售限制颇严 。 在日本，含有尼古丁的电子雾化液或封闭 式电子雾化器作为 “药品” 进行监管，而电子烟中用于 产 生含尼古丁的雾化汽设备 被 作为 “ 医疗器械 ” 进行监管。 被视为药品或医疗器械的产品在未经销售授权的情况下 不得于日本销售。 在欧盟及英国， 2014 年 4 月 3 日，欧洲议会及委员会就关于统一各成员国有关烟草及 烟草相关 产品 的 生产 、展示及销售的法律、法规及管理条文发布 2014/40/EU 号指令 ， 且于 2016年 5月 20日将该指令适用于欧盟成员国。 该指令适用于与烟草有关的产品， 图表 15 美国电子烟市场 的监管 资料来源： 思摩尔招股书， 华安证券研究所 监管主体 美国食品药品监督管理局（F D A ） 1 ）于2 0 0 7 年2 月1 5 日之前美国市场上的电子烟。 2 ）现有电子烟，主要包括自2 0 0 7 年2 月1 5 日至2 0 1 6 年8 月8 日期间于美国市场 首次分销的产品， 须于2 0 2 0 年9 月9 日前提交P M T A 予F D A 。 3 ）新电子烟，主要包括自2 0 1 6 年8 月8 日前或截至该日未在美国市场分销或 销售的产品， 引进美国市场前须对该等产品进行P M T A 。 产品包装及广告的尼古丁警 告及其他标签要求 规定对含有尼古丁的所有电子烟产品的卷标须印列尼古丁上瘾警告声明“警 告：本产品含尼古丁。尼古丁为上瘾化学物质。”的字样。 零售对象的年龄及限制 烟草控制法禁止向 未满2 1 的个人 销售电子烟，且F DA 颁发规定 禁止自 动售货机销售该等受规管烟草制品， 并要求个人及在线销售零售商核 实客户的年龄。 免费样品禁令 规定禁止通过制造商、分销商或电子尼古丁传送系统产品零售商向消费 者提供电子烟的免费样品。 禁售调味烟 优先立即对 调味型封闭式电子雾化器电子烟（烟草或薄荷醇香味电子 烟除外） 以及任何制造商未能采取适当措施防止青少年接触或其面向青 少年或其营销可能促进青少年使用电子烟的电子烟产品执行行动。 美国电子烟市场的监管 烟草上市前申请（P M T A ） 轻工制造 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 17 / 35 证券研究报告 包括电子烟、替换装容器及用于吸烟的草药品 ， 主要在五个重要方面对所有类别的 电 子雾化设备、加热不燃烧设备及其相应组件 进行 监管 。 1） 待制造商及分销商提供的数据 ： 制造商及进口商须向成员国主管机关提交有关其 拟投放市场的任何有关 产 品的通知。 2） 广告及促销 ：要求成员国确保禁止刊登任何与烟草相关产品 的广告， 除非是特别 针对专业从事电子烟贸易的专业人员的广告。此外，不得对该等旨在（直接或间 接）推广电子烟的设备进行任何广告宣传。 3） 安全问题及警告 ：任何外包装均应以产品投放所在成员国官方语言进行健康警告。 4） 产品展示 ： i） 单位包装及任何外包装的标签以及 产 品本身 不得包括 通过对其特性、 健康影响、风险或排放营造错误印象而促进或鼓励其消费的任何要素或特征， ii） 不得暗示 特定烟草制品的危害性低于其他 产 品或旨在减少烟雾中部分有害成分之 影响或具有活力、精力充沛、康复、恢复精神、天然、有机属性或具有其他健康或 生活益处。 5） 有关可疑风险的临时措施 ： 倘主管机关确定或有合理理由相信特定的电子烟或特 定类型的电子烟可能对人类健康造成严重危害，则可采取适当临时措施。其应立 即将所采取的措施及支持数据通知欧盟委员会及其他成员国主管机关。 4.3 中国： 线上 禁售 ，加强未成年人保护，政策 尚待明晰 目前我国电子烟监管仍处于起步阶段， 电子烟尚未被定义为“烟草制品”，而国内也 尚 图表 16 欧盟及英国电子烟市场的监管（ 2014/40/EU 号指令 ） 资料来源： 思摩尔招股书， 华安证券研究所 待制造商及分销商 提供的数据 制造商及进口商须向成员国主管机关提交有关其拟投放市场的任何有关产品的通知。 广告及促销 要求成员国确保禁止刊登任何与烟草相关产品的广告， 除非是特别针对专业从事电 子烟贸易的专业人员的广告。此外，不得对该等旨在（直接或间接）推广电子烟的设 备进行任何广告宣传。 安全问题及警告 任何外包装均应以产品投放所在成员国官方语言进行健康警告。 该等警告应覆盖单位 包装或外包装的整个表面，且其必须为不可消除的印刷、不可擦除且完全可见，并 且应在用作上述警告的表面区域 以宽度为1 毫米的黑色边框环绕。 产品展示 1 ）单位包装及任何外包装的标签以及产品本身 不得包括 通过对其特性、健康影响、风 险或排放营造错误印象而促进或鼓励其消费的任何要素或特征。 2） 不得暗示特定烟草制品的危害性低于 其他产品或旨在减少烟雾中部分有害成分之 影响或具有活力、精力充沛、康复、恢复精神、天然、有机属性或具有其他健康或生 活益处。 有关可疑风险的临 时措施 倘主管机关确定或有合理理由相信特定的电子烟或特定类型的电子烟可能对人类健康 造成严重危害，则可采取适当临时措施。其应立即将所采取的措施及支持数据通知欧 盟委员会及其他成员国主管机关。 欧盟2 0 1 4 / 4 0 / E U 号指令 轻工制造 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 18 / 35 证券研究报告 无专门管理电子雾化设备及电子雾化组件生 产 的法律及法规 。 现有 的与电子烟产品有 关的主要法规一是禁止向未成年人出售电子烟及透过网络销售的法规，二是若干城市 就使用电子烟作为吸烟形式的吸烟控制规定。 未来明确监管主体和监管 政策 出台 将 有 利于 行业规范成长。 从具体的发展历程来看，我国电子烟的监管进程主要停留在标准制定进行过程中、禁 止向未成年人出售以及线上销售渠道禁售电子烟等阶段。 2017 年 9 月，国家烟草 专卖局向国家标准化管理委员会提出电子烟强制性国家标 准立项申请。 2018 年 8 月，国家市场 监管 总局和国家烟草专卖局联合发布了关于禁止向未成年人 出售电子烟的通告， 要求禁止向未成年人出售电子烟 。 2019 年 10 月，国家市场监管总局、国家烟草专卖局联合发布 了 关于进一步保护未成 年人免受电子烟侵害的通告，要求各类市场主体不得向未成年人销售电子烟； 敦促电 子烟生产、销售企业或个人及时关闭电子烟互联网销售网站或客户端，电商平台及时 关闭电子烟店铺并将电子烟产品及时下架并撤回电子烟广告。 2020 年 7 月，两部门 联合在全国开展电子烟市场专项检查行动，开展互联网电子烟信 息全面清理、实体店与自动售卖机等新型渠道全面检查。 4.4 税收： 多国对电子烟征 收 消费税，我国电子烟 税负远低于 传统烟草 近年来，美欧、俄罗斯等市场陆续 开始或者提议 对电子烟产品征收消费税。 从价计税时：应纳税额 =应税消费品销售额适用税率； 从量计税时：应纳税额 =应税消费品销售数量适用税额标准。 例如， 俄罗斯 2020 年对所有类型的电子雾化烟和 HNB 以每支约 5.2 元计消费税， 2021 图表 17 中国电子烟市场的监管 资料来源： 思摩尔招股书， 华安证券研究所 2017 年 9 月 国家烟草专卖局向国家标准化管理委员会提出电子烟强制性国家标准立项申请。 2018 年 8 月 国家市场监管总局和国家烟草专卖局联合发布了关于禁止向未成年人出售电子烟的 通告， 要求禁止向未成年人出售电子烟。 2019 年 10 月 国家市场监管总局、国家烟草专卖局又联合发布了关于进一步保护未成年人免受电 子烟侵害的通告，要求各类市场主体不得向未成年人销售电子烟；1）敦促电子烟生 产、销售企业或个人 及时关闭电子烟互联网销售网站或客户端，2 ）电商平台及时关 闭电子烟店铺并将电子烟产品及时下架并撤回电子烟广告。 2020 年 7 月 两部门联合在全国开展电子烟市场专项检查行动，开展互联网电子烟信息全面清理、 实体店与自动售卖机等新型渠道全面检查。 中国电子烟市场的监管 轻工制造 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 19 / 35 证券研究报告 年与 2022 年则以每支 5.5 元 /5.6 元计消费税。 对 2020 年电子烟烟液以每毫升 1.4 元计 消费税， 2021 与 2022 年以每年增长 0.1 元 /毫升计税。 意大利 政府预计 2021 年至 2023 年对电子烟征收的消费税逐步增加到 40%。 丹麦 预计从 2022 年对每毫升烟油征收约 0.32 美元的流动税。 德国 政府提议对含尼古丁的电子烟产品 征收新税，该税将于 2022 年夏季生效。从 2022 年 7 月起，电子烟油每毫克尼古丁将征收 0.02 欧元的税。 美国各州 对电子烟征收的税率各不相同，如明尼苏达州对电子烟产品征收 95%的从价 税，纽约州按零售价格征收 20%从价税。 我国 传统的 烟草 行业 税费主要包括七税费两专项， 分别是烟叶税、消费税、增值税、 企业所得税、进口关税、城市建设维护税、教育费附加，以及以税后利润为基础上缴 的国有资本收益和专项税后利润。 现行消费税的征收范围暂未 包括电子烟 等品目 ， 主 要包括烟、酒、油、车等税目，其中烟包括甲类卷烟、乙类卷烟、雪茄及烟丝等子目 录 。 根据 国家烟草专卖局烟草经济研究所 ， 以每条调拨价格在 70 元以上的甲类卷烟为例： 1）消费税一个税种要缴满 4 个细分项。 首先要在生产环节征收 56%的从价税，再单包 征收每包 0.06 元的从量税，到了批发环节再从价和从量征收一遍，分别是 11%的从价 图表 18 部分 国家和地区对 电子烟 的征税体系 资料来源： 华安证券研究所 整理 俄罗斯 对于所有类型的电子雾化烟和加热不燃烧设备，2 0 2 0 年的消费税 将为每支5 0 卢布（5 .2 元人民币），2 0 2 1 年为5 2 卢布（5 .4 元）， 2 0 2 2 年为5 4 卢布（5 .6 元）。2 0 2 0 年，电子烟烟液的消费税将为每 1 毫升1 3 卢布（1 .4 元），2 0 2 1 年为1 4 卢布（1 .5 元），2 0 2 2 年为每1 毫升1 5 卢布（1 .6 元）。 意大利 从2 0 2 1 年到