化妆品行业深度研究报告：化妆品代工的β与α.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 化妆品 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 化妆品代工的与 化妆品从属性上讲， 易耗、难以证实又很难证伪，一个产品可能经年累月之后 才能显示出效果而且几乎不可以做严格的对照实验，女性在使用过程中除了功 效与安全性还同时关注肤感、 气 味、色彩、时尚甚至仪式感。化妆品行业较早 地在需求端实现了全球化，欧莱雅、雅诗兰黛旗下的护肤大单品抹平了地域、 肤色、年龄等差别，畅销全球，但 产业链上 供给端专业化分工则较少。 从 化妆品国际品牌的 扩张 历程和代工厂的设立、发展阶段 来看 ，化妆品代工厂 的发展贯穿着几项基本的原则： 降低成本、减少风险，稳定供应链 等 。 韩国几 家大型代工厂诞生时期正是国际品牌如欧莱雅、雅诗兰黛、联合利华等全球化 扩张至亚洲大陆的阶段（背后是该等国家 和地区 消费水平提升、同时逐步放开 市场、降低外商进入壁垒），而当这些品牌商在新的市场站稳脚跟、有稳定的 消费基础之后（或前期已经进行大量的市场研究而直接选择自建工厂），在一 定程度上会选择自建工厂，稳定供应链。 行业 层面 品类特征（如是否易耗品、是否标品、是否精密、是否不断可细分 /升级等等）、生产特点（资金密集型还是人力密集型，生产技术难度、规模 效应是否显著）、以及外力推动（如是否特许经营、政策与监管） 奠 定代工厂 是否容易长大的基础 。而具体公司层面，不同公司有不同成长路径，在初期阶 段或可选择“野蛮”生长，但随着行业不断成熟、监管趋严，能够在“微笑曲 线”两端 研发与品牌 发力的代工厂预期可以获得更好的发展，但代工 厂自建品牌与品牌商存在天然竞争关系，基于可持续的、长期稳定合作关系角 度， 代工厂做大更可行的方向是研发。 2021 年 1 月 1 日起化妆 品监督管理条例正式实施，相关配套文件也在陆 续发布，在监管趋严的背景下，品牌商对产品质量控制要求 预计 将提高，化妆 品代工厂龙头得益于良好的生产规范和质量控制 有望 受益，代工 厂端将有明显 出清，集中度 有望 进一步提升。 相关公司：诺斯贝尔，芭薇股份（新三板） 。 风险提示 ： 政策变化，研发拓展不利，产品出现安全事故等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E PB 评级 青松股份 21.22 0.88 0.91 1.25 24.11 23.32 16.98 3.62 强推 资料来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2021 年 03 月 11 日 收盘价 证券分析师：胡琼方 电话： 010-66500993 邮箱： 执业编号： S0360519090004 证券分析师：王薇娜 电话： 010-66500993 邮箱： 执业编号： S0360517040002 行业基本数据 占比 % 股票家数 (只 ) 246 5.84 总市值 (亿元 ) 26,603.38 3.11 流通市值 (亿元 ) 18,993.75 2.98 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -8.64 18.46 43.5 相对表现 3.06 7.64 16.2 相关研究报告 化妆品行业深度研究报告：敏感肌护理：功效 护肤，高度粘性 2020-08-09 1 月美妆数据跟踪：护肤增速环比抬升，彩妆 增速平稳 2021-02-17 2021 年 2 月美妆数据跟踪：行业线上增速回落， 彩妆优于护肤，高端强势 2021-03-07 -9% 16% 42% 67% 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 2020-03-13 2021-03-11 沪深 300 化学制品 华创证券研究所 行业研究 日用化学产品 2021 年 03 月 12 日 化妆品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 自由市场环境下，我们认为从制造业角度，品牌商找代工厂本质上是基于 利益 最大化的原则 ，不论从人工成本角度出发的产业链转移，较低附加值且重资产 投入的环节外包，亦或是标准化程度低、产品结构复杂、精细化程度要求高、 规模效应差等因素， 让专业的人更高效和经济地做专业的事，从而将有限精力 集中在更具有比较优势的环节 品牌建设、研发设计、渠道营销等等方面 。 不同的行业、企业，基于自身发展阶段、规模及发展定位选择做产业链的哪一 个环节、哪一些环节。 技术革新快慢、产品的标准化程度、复杂和精细化程度及细分行业多寡、人力 密集型还是资本密集型、边际成本 /规模效应、以及政府措施（鼓励、补贴还 是严格监管）等 影响生产环节 的形态和格局； 不同细分品类产品属性不同，成 本、费用结构、利润率水平也在很大程度上影响生产型企业和品牌企业的格局 与议价能力。 投资 逻辑 代工厂的成长，一方面是与品牌商合作，另一方面也与品牌商存在博弈关系。 大的行业空间相对容易诞生较大的代工厂商（必要条件），品牌选择代工厂模 式 一为降低成本、二是控制投资风险，同时也需注意代工生产的品控与供应链 稳定性 。 行业 层面 品类特征（如是否易耗品、是否标品、是否精密、是否不断可细分 /升级等等）、生产特点（资金密集型还是人力密集型，生产技术难度、规模 效应是否显著）、以及外力推动（如是否特许经营、政策与监管） 奠定代工厂 商是否容易长大之基 。而具体公司层面，不同公司有不同成长路径，在初期阶 段或可选择“野蛮”生长，但随着行业不断成熟、监管趋严，能够在“微笑曲 线”两端 研发与品牌 发力的代工厂预期可以获得更好的发展，但代工 厂自建品牌与品牌商存在天然竞争关系，基于可持续的、长期稳定合作关系角 度， 我们认为代工厂做大更可行的方向是研发，建立核心壁垒。 化妆品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 前言 . 7 一、几大消费品代工行业特点 . 9 （一）电子消费品行业 . 9 （二）运动服饰行业与申洲国际 . 9 （三）化妆品行业 . 14 二、化妆品代工厂成长的 与 . 14 （一）大水养大鱼，增量市场孕育机会 . 15 （二）化妆品产业链扩张与代工 . 18 1、化妆品的区域扩张 . 18 2、化妆品代工厂紧跟品牌 Copy to China . 23 3、代工厂的 alpha 研发 &为品牌商着想 . 25 三、新时代下化妆品生 产与代工 . 35 （一）电商渠道发展，中腰部品牌丰富 . 35 （二）监管趋严下化妆品生产 . 35 化妆品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 消费品行业产业链一览 . 7 图表 2 不同代工行业毛利率水平对比 . 8 图表 3 不同代工行业净利 率对比 . 8 图表 4 四家代工厂基本财务数据一览 . 8 图表 5 四家代工厂产品结构分布 . 8 图表 6 电子消费品行业几大代工厂营收 . 9 图表 7 电子消费品行业几大代工厂净利润 . 9 图表 8 申洲国际收入 及增速 （人民币，亿元） . 10 图表 9 申洲国际 扣非归母净 利润及增速 （人民币，亿元） . 10 图表 10 申洲国际利润率水平 . 10 图表 11 申洲国际客户结构 . 10 图表 12 申洲国际为 Nike、 PUMA、 Adidas、 UNIQLO 建立了专用工厂 . 10 图表 13 申洲国际客户 . 11 图表 14 申洲国际工厂设备 . 11 图表 15 Nike 评估供应商的指标 . 11 图表 16 申洲获省级企业技术中心 . 12 图表 17 申洲专利数量众 多 . 13 图表 18 申洲为 Nike 设计 flyknit 鞋面，为优衣库开发 AIRism 面料 . 13 图表 19 申洲产能扩张 . 13 图表 20 代工厂的成长本质是其与品牌商的合作与博弈，受 和 两端共同影响 . 15 图表 21 全球智能手机出货量及 yoy . 15 图表 22 全球及我国 bpc 市场规模及相应增速 （亿美元） . 15 图表 23 全球鞋服及运动鞋服市场规模与增速 . 16 图表 24 我国鞋服及运动鞋服市场规模与增速 . 16 图表 25 端：可选品类行业规模增长空间较大（选取本报告最初的利润率水平较高的 几个板块， 2019 年数据） . 16 图表 26 2019 年中国各消费品行业前十大公司市占率 . 17 图表 27 几大代工厂前五大客户占比 . 17 图表 28 四大行业从品牌端对应到代工厂端的竞争格局 . 17 图表 29 韩国整体化妆品零售额及增速 . 18 图表 30 四大化妆品代工集团收入及增速 (右轴 ：人民币，亿元 ) . 18 图表 31 90 年代后韩妆公司收入分化（人民币） . 18 图表 32 税率调整对各类化妆品综合实际税率影响 . 19 化妆品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 33 韩国 1990s 化妆品 ODM 增速高于行业 . 20 图表 34 2000 年左右科思美诗、科玛在韩国市场份额领先 . 20 图表 35 科丝美诗发展历程 . 20 图表 36 韩国科玛发展历程 . 21 图表 37 科丝美诗全球产能提升迅猛 . 21 图表 38 科丝美诗全球工厂 . 21 图表 39 科玛全球工厂 . 22 图表 40 蔻诗曼嘉海外工厂 . 22 图表 41 韩国三大化妆品代工企业工厂分布、产能及合作客户一览 . 22 图表 42 国际大牌和代工厂进入中国时间线一览 . 23 图表 43 欧莱雅亚太地区分部的营收占比逐年扩大 . 24 图表 44 欧莱雅亚太地区收入增速明显高于其他地区 . 24 图表 45 欧莱雅中国区收入增速 . 24 图表 46 科丝美诗中国区 收入（亿韩元）及增速（ %，右轴 ） . 25 图表 47 科玛中国区收入（亿韩元）及增速（ %，右轴 ） . 25 图表 48 科丝美诗中国主要客户 . 25 图表 49 科玛中国主要客户 . 25 图表 50 产业微笑曲线及其变化 . 25 图表 51 申洲净利率高于耐克和阿迪达斯 . 26 图表 52 申洲、耐克和阿迪达斯收入增速对比 . 26 图表 53 耐克供应商数量逐年减少（个） . 26 图表 54 耐克最大服装类供应商（即申洲）占比 . 26 图表 55 2000-2019 年科丝美诗和科玛化妆品业务收入（亿元）及增速（ %，右轴 ） 27 图表 56 科玛占 10%销售额以上客户数以及合计占比 . 28 图表 57 诺斯贝尔前五大客户占比减小 . 28 图表 58 青松旗下产品工艺流程图 . 28 图表 59 珀莱雅旗下产品工艺流程图 . 29 图表 60 小棕瓶 升级换代 . 29 图表 61 科丝美诗主要护肤技术 . 30 图表 62 诺斯贝尔以膜材迭代驱动面膜推陈出新 . 30 图表 63 诺斯贝尔代工 Olay 冻干面膜 . 31 图表 64 诺斯贝尔微乳化技术 . 32 图表 65 诺斯贝尔微乳化技术 产品应用 . 32 图表 66 诺斯贝尔 2020 年代工非特产品备案情况 . 32 图表 67 2019 年科丝美诗和科玛化妆品收入结构 . 33 化妆品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 68 2016-2018 年诺斯贝尔收入结构 . 33 图表 69 科丝美诗扩产能折旧增多（亿元） . 33 图表 70 科丝美 诗扩产能带来盈利能力下滑（亿元） . 33 图表 71 诺斯贝尔毛利率高于国际龙头 . 33 图表 72 诺斯贝尔净利率高于国际龙头 . 33 图表 73 化妆品代工厂资质认证 . 34 图表 74 化妆品公司研发实力比较（ 2019 年） . 34 图表 75 化 妆品代工厂研发费用率一览 . 35 图表 76 品牌商研发费用率一览 . 35 图表 77 中国护肤品腰部市场占比远大于韩国 . 35 图表 78 化妆品监督管理条例中原料分类及注册、备案管理 . 36 化妆品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 前言 消费品产业链上有众多环节，其中很重要的一环是代工厂，有的行业中代工厂与品牌共 生（双方互惠互利），有的代工厂则是“寄居”在品牌方上（品牌方更为强势），还有 的细分领域代工厂是铁打的营盘面对流水的中小品牌市场（代工厂相对更强势） ， 技术 革新快慢、产品的标准化程度、复杂和精细化程度及细分行业多寡、人力密集型还是资 本密集型、边际成本 /规模效应、以及政府措施（鼓励、补贴还是严格监 管）等 均产生影 响 。不同细分品类产品属性不同，成本、费用结构、利润率水平也在很大程度上影响生 产型企业和品牌企业的格局与议价能力。 代工厂的核心竞争力有几大方面： 技术水平、产品质量与稳定性、交货速度以及成本控 制，更容易产生规模效应（一次性投入较大，生产标准化程度较高，边际成本、费用低） 的代工行业相对而言更能够控制成本 。本篇报告着重分析化妆品代工行业。 代工厂在很多消费品行业都比较常见，电子消费品、服装、化妆品、保健品、卫生护理 等等，前两个赛道上诞生了 /过大公司 鸿 海精密（富士康）、立讯精密、歌尔股份等 耳熟能详的供应商，运动服饰领域的申洲国际；化妆品行业中则有韩国的三大代工厂（科 丝美诗、科玛、 cosmecca）及我国的诺斯贝尔等，我国保健品和卫生护理领域的龙头代 工厂分 别 为仙乐健康和豪悦护理。 图表 1 消费品行业产业链一览 资料来源：华创证券 整理 采购研发设计 生产 品牌 渠道 消费者 O B M/ 品牌商 O D M O EM 部 分 自 有 渠 道 原材料 自建工厂 经典品牌 包材 代工厂 新锐品牌 线上渠道 线下渠道 品牌商独立研发 代工厂参研 消费者 消费电子 运动服饰 化妆品 卫生用品 保健品 鸿海精密（富士康）、立 讯精密、歌尔股份 申洲国际 科丝美诗、科玛、 cos m ecca 、诺斯贝尔 豪悦护理 仙乐健康 苹果等 耐克、阿迪达斯、优衣库、彪马等 欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂、完美 日记、花西子、上海家化等 凯儿得乐、 Eleser 、尤妮佳、花王等 辉瑞、安琪酵母、葆婴等 新宝、科沃斯、北鼎家电 化妆品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 2 不同代工行业毛利率水平对比 图表 3 不同代工行业净利率对比 资料来源： wind， 华创证券 资料来源： wind， 华创证券 图表 4 四家代工厂基本财务数据一览 公司 行业 2019 年数据 营业收入（亿元） 净利润（亿元） ROE（ %） 销售净利率（ %） 总资产周转率（ %） 权益乘数 诺斯贝尔 化妆品 21.78 2.53 20.55% 11.6% 131.6% 1.43 申洲国际 运动服饰 226.88 49.59 20.24% 21.9% 76.4% 1.25 豪悦护理 吸收性卫生用品 19.53 3.15 49.38% 16.1% 179.9% 2.19 仙乐健康 保健品 15.80 1.43 7.33% 9.0% 81.0% 1.43 资料来源： wind， 华创证券 图表 5 四家代工厂产品结构分布 资料来源： 公司招股书，公司年报， 华创证券 消费品品牌在一定程度上依赖代工厂，但是在 C 端一定和消费者不断沟通、磨合，更快、 更准地了解消费者的诉求和诉求的变化（甚至引领消费），电商 和新媒体 的发展更是加 速了这一过程。 我们认为从制造业角度， 品牌商找代工厂本质上是基于利益最大化的原则 ，不论从人工 成本角度出发的产业链转移，较低附加值且重资产投入的环节外包，亦或是标准化程度 低、产品结构复杂、精细化程度要求高、规模效应差等等因素，让专业的人更高效和经 济地做专业的事，从而将有限精力集中在更具有比较优势的环节 品 牌建设、研发设 计、渠道营销等等方面。不同的行业、企业，基于自身发展阶段、规模及发展定位选择 做产业链的哪一个环节、哪一些环节。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 鸿海 立讯精密 歌尔股份 申洲国际 豪悦护理 科丝美诗 科玛 c o s me c c a 诺斯贝尔 仙乐健康 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 鸿海精密 立讯精密 歌尔股份 申洲国际 豪悦护理 科丝美诗 科玛 c o s me c c a 诺斯贝尔 仙乐健康 化妆品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 一、几大消费品代工行业特点 （一）电子消费品行业 电子消费品涉及的通信、电子行业全球化、专业化分 工强，诞生大型的供应商。电子消 费产品连接基本物理原理与实际产品，结构复杂，电子元器件多但标准化程度高、通用 性强，各部件精细化程度要求很高，生产及研发各部分的投入相对都比较重，全球化专 业分工，集约式、规模化生产甚至形成产业集群的方式显著提高生产效益，且部分生产 线为人力资本密集型 人 力成本也是产业链迁移重要的因素。 但该行业技术迭代快、需求变化快，品牌掌握了终端需求、用户画像甚至核心技术，拥 有高议价，在选择代工厂方面也有比较强的话语权；供应商更大的作用是充当品牌产品 化的工具，快速响应、节约生产成本、人工成本等 。集中大客户订单 的 代工厂 在 生产 上 有优势，但是该等优势并非独有，有一定的可替代性（视品牌方订单去向而定，即品牌 方扶持哪家供应商）。过往苹果产业链上诞生了富士康、歌尔股份、立讯精密等优秀公 司但有一定的行业格局变化， 在一定程度上 体现出品牌方与代工厂的话语权衡与变迁， 前者对后者的态度和力量制衡对于代工厂的发展至关重要。 图表 6 电子消费品行业几大代工厂 营收 图表 7 电子消费品行业几大代工厂 净利润 资料来源： wind， 华创证券 资料来源： wind， 华创证券 （二） 运动服饰行业 与申洲国际 化妆品代工厂屡屡被与纺织服装业的申洲国际一并提及， 在消费升级背景下，服饰行业 也呈现出了功能性、时尚化趋势，其中 运动及快消类型的 细分服饰领域 增长较好且出现 全球化分工 。 同时 运动服饰相比于一般的服饰也有相对标品，工序较为确定等特点，产 品换季要好于普通服装和快消属性的服饰 ， 该 赛道上 孕育出 申洲国际这一强大的代工厂。 专注、诚信、 精细化管理、 可持续发展战略，不断升级与改造设备， 持续 研发新的材料 和技术，标准化、模块化生产、内部生产动线优化 和协同 等等，助力申洲按时保质保量 交货，切入到诸多国际大牌的核心（甚至第一大）供应商。 2019 年申洲国际收入 227 亿元，扣非净利润 47 亿元， roe 在 20%+， 净利率 20%+。 申洲 客户结构非常集中，前四大客户（均为其单独建立专用工厂）合计占比约 80-90%。申洲 国际已经建立起相当的规模优势，年产量超过 4 亿件，毛利率目前在 30%以 上。 9946 10581 10290 11111 12497 12613 7,628 8,435 9,479 9,774 10,315 10,700 73 101 138 228 358 625 127 137 193 255 238 351 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 3000 6000 9000 12000 15000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 鸿海精密（亿元） 台积电 立讯精密（亿元） 歌尔股份（亿元） 鸿海精密 yo y 台积电 yo y 立讯精密 yo y 歌尔股份 yo y 313 355 357 320 307 312 515 605 715 754 710 804 7 11 12 17 28 49 17 12 16 21 8 13 -80% -40% 0% 40% 80% 120% 0 200 400 600 800 1000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 鸿海精密（亿元） 台积电 立讯精密（亿元） 歌尔股份（亿元） 鸿海精密 yo y 台积电 yo y 立讯精密 yo y 歌尔股份 yo y 化妆品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 8 申洲国际收入及增速 （人民币，亿元） 资料来源： wind， 华创证券 图表 9 申洲国际 扣非归母净 利润及增速 （人民币，亿 元） 图表 10 申洲国际 利润率水平 资料来源： wind， 华创证券 资料来源： wind， 华创证券 图表 11 申洲国际客户结构 图表 12 申洲国际为 Nike、 PUMA、 Adidas、 UNIQLO 建立了专用工厂 资料来源： 公司公告， 华创证券 资料来源： 申洲国际官方微信公众号视频，华创证券 -60% -30% 0% 30% 60% 90% 120% 0 50 100 150 200 250 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 运动服饰产品收入 休闲服装收入 内衣服装收入 yo y yo y yo y -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 0 10 20 30 40 50 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 扣非归母净利润 yo y 0 5 10 15 20 25 30 35 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 毛利率 净利率 r o e 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 耐克 阿迪达斯 优衣库 彪马 合计 化妆品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 图表 13 申洲国际客户 图表 14 申洲国际 工厂设备 资料来源： 洲国际官方微信公众号视频，华创证券 资料来源： 申申洲国际官方微信公众号视频 Nike 的 合作生产商近年来愈发集中， 2019 年前两大生产商占比均超过 10%，前五大合作 生产商合计占比约 48%。 我们从 Nike 可持续发展报告中观察到， Nike 选择代工厂最关 注的几个方面是： 产品质量 （产品问题、不良率、生产规范） 、产品交付 速度、生产成 本 （价格竞争力、价格核算等） 、可持续发展 （精益生产、社会责任、环保意识、劳工、 安全等） ，综合这些因素评估 代工厂优劣，分为 red（ 60 分，观察待淘汰）、 yellow（ 60-69 分，需整顿来符合要求）、 bronze（ 70-84 分，符合生产要求） 、 silver（ 85-94 分，行业 引领者，超过标准，富有创新精神） 、 gold（ 95-100 分，全球生产模范，远超标准） 五 个等级。 图表 15 Nike 评估供应商的指标 化妆品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 资料来源： 耐克可持续发展报告 申洲国际之所以备受国际品牌青睐，成为其核心供应商，我们 总结 与 下述 因素密不可分。 首先，申洲国际产业链条完整，为客户提供一体化的 产品和服务 。申洲是中国最大的垂 直一体化成衣制造商，集织布、染整、印绣花、裁剪与缝制四个完整的工序于一身，产 品涵盖了所有的针织服装，包括运动服、休闲服、内衣等。 其二， 富有研发与创新精神 ，为客户提供独特的高附加值产品 ，最终满足消费者需求 。 面料品质和科技含量是服装 (特别是功能性服饰 )的核心 点 ，申洲国际 参与下游客户的设计 环节，研发合适的面料并生产。为核心客户生产专业面料 ，如与优衣库共同研发 的吸汗 / 透气 /柔软功能性面料 Airism，与 NIKE 共同研发的轻盈 /保暖 /透气面料 TechFleece 以及 针织鞋面等。公司会与特性客户签署保密协议保护客户的专利权，申洲 为多个大品牌建 立专用工厂，既可以有效保护客户生产信息相互隔离，也易于满足客户多样化的生产标 准 。 2019 年公司申请专利 101 项 （ 70 项实用新型专利、 31 项发明专利），到 2019 年公 司 已申请的专利 413 件 （ 278 项实用新型 +135 项发明）， 新材料面料专利有 143 件，生 产过程中对设备工艺改造创新及制衣模板类的相关专利有 270 件。 2019 年公司获得由中 国纺织工业联合会颁发的“纺织之光”年度中国纺织工业联合会针织内衣创新贡献奖。 申洲被认定为省级企业技术中心。 图表 16 申洲获省级企业技术中心 资料来源：公司 2019 年年报 化妆品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 图表 17 申洲专利数量众多 图表 18 申洲为 Nike 设计 flyknit 鞋面 ， 为优衣库开发 AIRism 面料 资料来源： 招股书，年报， 华创证券 资料来源： 公司官网， 华创证券 而且， 申洲 产能分布合理，分散风险 （诸如政策风险、区域风险等） ，提高供应链效率 和经济性 。 申洲搭载纺织产业链转移的顺风车 （ 公司早在 2005 年即建厂柬埔寨，并于 2012 年开始加快在越南和柬埔寨的厂房建设和制造以降低公司人力成本 ，辅以模块化、 标准化生产，易上手且操作简单 ） ， 合理布局产能 ，目前 在全球拥有五大生产基地和三 大销售办事处（上海、香港、日本），国内生产基地分布在宁波、衢州、安庆等地，海 外工厂主要分布于越南及柬埔寨。 此外， 公司面料和 制衣 一体化，且有合理的工序间链 接与布局，供应链快速反应、降低品牌商采购成本。 申洲 注重 ESG，有较高的社会责任意识，能够很好地解决 labor、 health & safety 问题， 以实现可持续发展。 公司创新中心的意义除了设计更友好的产品、多样化产品、缩短开 发周期、节省人力物力外，还有融入绿色产品元素，省料、减少化学品使用、促进员工 生产环境更安全健康。 2015.9 起申洲获纳入恒生可持续发展企业指数系列， 2018 和 2019 年公司获得香港品质保证局可持续发展社会责任进阶指数的 A 认证（考察企业管治、社 会福祉、经济增长及环保 四项指标 ）。 供应链稳定。 申洲国际很强的契约精神、服务意识、服务能力，使得其 与品牌 商 合作双 方的 道德风险小， 品牌与申洲国际的关系互利互惠， 互相信任与依赖 ，和谐相处。 图表 19 申洲产能扩张 资料来源： 公司年报， 华创证券 69 90 104 143 135 94 156 204 270 278 0 100 200 300 400 500 2016 2017 2018 2019 2019 年 专利构成 新材料面料专利 设备工艺改造创新和制衣模板相关专利 1 . 1 1 . 3 8 1 . 6 6 1 . 7 2 . 1 2 . 1 2 . 3 4 2 . 5 2 . 7 3 . 1 3 . 5 4 4 . 3 0 1 2 3 4 5 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 产量 /亿件 化妆品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 14 （三） 化妆品行业 关于化妆品的一些特征我们在此前报告已经做了详细的分析：易耗、难以证实又很难证 伪，一个产品可能经年累月之后才能显示出效果而且几乎不可以做严格的对照实验，女 性在使用过程中除了功效与安全性还同时关注肤感、气味、色彩 、时尚 甚至仪式感。 化妆品行业 较早地 在需求端实现了全球化，欧莱雅、雅诗兰黛旗下的护肤大单品抹平了 地域、肤色、年龄等差别，畅销全球，但在供给端专业化分工微乎其微。欧莱雅在全球 有 39 个工厂；雅诗兰黛主要在美国、比利时、瑞士、英国、加拿大等地生产产品，拥有 现代化工厂，生产基本为自动化工艺，除了自有工厂外，也采用全球第三方代工厂网络 灵活调整，如雅诗兰黛在我国生产的商品主要委托莹特丽化妆品（苏州）完成。 从 化妆品国际品牌的发展历程和代工厂的设立、发展阶段 来看 ， 化妆品 代工厂的发展贯 穿着 几项 基本的原则：降低成本、减少风险，稳定供应链 。 韩国几家大型代工厂诞生时 期正是国际品牌如欧莱雅、雅诗兰黛、联合利华等全球化扩张至亚洲大陆的阶段 （背后 是 该等 国家消费水平提升、同时逐步放开市场、降低外商进入壁垒） ，而 当这些品牌商 在新的市场站稳脚跟 、 有稳定的消费基础之后 （或前期已经进行大量的市场研究而直接 选择自建工厂） ，在一定程度上会选择自建工厂，稳定供应链。 保健食品（对应仙乐健康）与个人卫生护理用品（对应豪悦护理）等细分板块分属其余 细分专业领域 ，此处不做过多展开。 二、 化妆品 代工厂成长的与 代工厂开展业务， 一方面是与品牌商合作，另一方面也与品牌商存在博弈关系。大的行 业空间相对容易诞生较大的代工厂商（必要条件）， 品牌选择代工厂模式一为降低成本、 二是控制投资风险，同时也需注意代工生产的品控 与供应链稳定性 。代工厂是否容易长 大，我们判断在行业层面受 品类特征 （如是否易耗品、是否标品、是否精密、是否不 断可细分 /升级等等）、 生产特点 （资金密集型还是人力密集型，生产技术难度、规模效 应是否显著）、以及 外力推动 （如是否特许经营、政策与监 管 、招商引资环境等 ）影响。 而具体公司层面，不同公司有不同成长路径，在初期阶段或可选择“野蛮”生长，但随 着行业不断成熟、监管趋严， 能够在“微笑曲线”两端 研 发与品牌 发 力的代工 厂预期可以获得更好的发展 ，但代工厂自建品牌与品牌商存在天然竞争关系，基于可持 续的、长期稳定合作关系角度， 或许 代 工厂 通过研发建立壁垒是更可行之路 。 化妆品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 15 图表 20 代工厂的成长本质 是其 与品牌商的 合作与 博弈，受和两端共同影响 资料来源：华创证券 （一） 大水养大鱼 ，增量市场孕育机会 2020 年全球智能手机出货量 12.94 亿台，按照大约 350-400 美元的 asp 计算，总体市场规 模约在 4500-5000 亿美元；根据欧睿数据，全球鞋服市场规模约在 1.4 万 亿 美金 ，运动类 鞋服市场规模 2020 年市场规模约在 3000 亿美金 ；全球化妆品市场规模约在 5000 亿美金。 目前运动鞋服与 个护行业 尤其我国市场 处在较快速增长期 。 图表 21 全球智能手机出货量及 yoy 图表 22 全球及我国 bpc 市场规模及相应增速 （亿 美元） 资料来源： 安克创新招股说明书 ， IDC移动手机季度跟踪 报告 ，华创证券 资料来源： 欧睿 ，华创证券 品 牌 商 代工厂个股具备大市值潜力的 前提是大的行业 背景 品牌 商是否选择 代工模式更优 品牌商选择哪些代工厂？后续如何管理？ （代工厂既需达标又不能一家独大） 代工厂如何获客户 / 品牌商青睐？ 代 工 厂 代工厂如何保持公司 持续性 ？ 1 、优化客户结构（既需大客户背书又不能完全依附） 2 、拓展公司业务（产品升级 / 新品类延伸） 议价 / 博弈 影响因素 受品牌竞争格局影响 集中 分散 绑定龙头品牌 但不能单独依附 品牌格局与代工格 局需相匹配 依靠前排品牌背书 腰部 支撑关键 尾部用来提议价 优化客户结构 保质保量 & 便宜： 研发 优势 产品 优秀 （创新产品与技术 / 质量 / 良率） 成本优势 规模效应 / 纵向一体化 / 技术先进（尤其对标竞争者） 效率优势 （高周转产品需交货速度快 / 特殊 时刻快速响应） 品牌选择代工模式更优 ：本质是为了 降低成本，同时控制 风险，受品类 特征 / 制造难度等影响 品类 特征 ：是否易 耗 / 标品 / 可选 / 精密 等 术业有专攻，制造的门槛有高低： 1 、资金投入大 / 资产密度高 / 劳动力数量多 2 、制造本身有难度（产品结构复杂、功能型开发不易等） 3 、成本能在规模效应下降低（同零部件 / 原料 / 设备的可利用度高） 4 、其他由品类 / 行业特殊性带来的壁垒（如政策） 受产品升级 / 新品类延伸难易 度影响 易被模仿 不易被模仿 拓展公司业务 优势较低 优势较高 -10 % -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 bpc 市场规模 bpc - 中国市场规模 b p c y o y bp c yo y 中国 化妆品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 16 图表 23 全球鞋服及运动鞋服市场规模与增速 图表 24 我国鞋服及运动鞋服市场规模与增速 资料来源： 欧睿 ，华创证券 资料来源：欧睿，华创证券 根据欧睿国际预测，未来五年我国化妆品 /护肤品、膳食补充剂、运动服饰等行业的增长 空间分别约 67%/64%、 50%和 42%。 近年来功效与安全性 /健康理念愈加重要 ， 化妆品特 别是其中的护肤品 、 运动服饰赛道均具有非标、可选、产品差异较大、非精密等特点， 另外化妆品易耗，运动鞋服业则耐用 ；细分需求驱动下， 化妆品 产品之间不断在衍生“夹 层”产品 （隔离霜、 BB 霜、 CC 霜、肌底液等），推陈出新 。 图表 25 端：可选品类行业规模增长空间较大（选取本报告最初的利润率水平较高的几个板块， 2019 年数据） 中国市场（亿元） 化妆品 （包含护肤品） 护肤品 膳食补充剂 运动服饰 吸收性卫生用品 终端行业规模 4777 2444 1670 3166 1572 未来五年行业规模 8000 4000 2500 4500 2000 增长空间 67% 64% 50% 42% 27% 品类差异性 （加价率 -估测） 5-10 倍 5-10 倍 3-10 倍 3-5 倍 1-2 倍 目前 生产 端规模 -据加 价率 500-800 250-500 200-400 500-800 500-800 自产或代工的选择 国际大牌护肤主要自产，新锐品牌 主要外包； 彩妆外包 较多 部分自产，部分外包 耐克和阿迪达斯几乎全 部外包，李宁 2019 年开 始部分自产 部分自产，部分外包 品类特征 快消品 /非标 /可选 /产品差异较明显 /非精密 易耗 /非标 /可选 /产品有一定差异 /非精密 耐用品 /非标 /可选 /产品差异较明显 /非精密 快消品 /近乎标品 /必选 /产品有一定程度差异 /非精密 资料来源： 欧睿， 华创证券 从市占率看，化妆品、保健品和女性卫生护理行业终端消费相对分散；运动服饰则头部 集中效应明显，耐克和阿迪达斯两家市占率即达 43.3%。 相对应的代工厂端，申洲国际深度绑定行业前两大龙头公司耐克和阿迪达斯（收入贡献 达 52.1%），表现出强强联手的态势