挖掘最具成长性的港股SaaS赛道.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 挖掘最具成长性的港股 SaaS 赛道 Table_Title2 计算机行业 Table_Summary 港股市场具备明显投资价值， 挖掘 SaaS 优质 赛道 我们从宏观流动性层面分析，当前 A 股蓝筹估值高企的背景 下，我们发现港股市场具备明显投资价值： 在海外经济体受疫 情影响和中国企业高速成长的背景下，港股市场兼具美股的流 动性溢价和企业资产的高成长性。 1、港股市场受益于全球“流动性充裕”表现强劲。 在疫情影 响下，以美国为首的全球主要经济体实行货币宽松政策刺激经 济复苏，美股市场流动性充裕水涨船高。 港股作为中国的离岸 金融市场，货币自由流通，同样受益于流动性充裕逻辑。 2、港股市场标的主要源自中国，更具成长性和活力。 中国科 技 企业 正处于蓬勃发展的高成长阶段 ，极具成长性与活力。 企业级 SaaS：云计算 SaaS 产业的核心主赛道 1、 金蝶国际 ： 我国领先的企业级 SaaS企业，受益于 国产化和 SaaS 化 时代 机遇 ，未来 3 年云业务复合增速超 60%。 2、 浪潮国际 ： 背靠浪潮集团强大资源， 公司已经形成完善的 SaaS 产品线，有望重点发力政企市场。 地产 SaaS：渗透率低，空间巨大的 SaaS 赛道 3、 明源云 ： 房地产 SaaS领军， 掌握产业链核心定价权， 先发 优势 +产品力 +渠道优势，持续强化企业壁垒， 深挖护城河 。 电商 SaaS：坐享私域流量红利的高增长赛道 4、 中国有赞 ： 卡位私域电 商黄金赛道， 定位“卖铲子”的角 色， 掘金私域流量爆发 的电商市场。 5、 微盟集团 ： 微信生态最大的第三方服务商， SaaS+精准营销 双轮驱动，受益微信生态流量爆发红利 。 综合云：公有云市场持续高景气 ，拓展长尾市场 6、 金山软件 ： 公有云 +办公软件 +娱乐软件三家马车齐头并 进， 受益于 公有云 持续 高景气，办公软件 MAU&ARPU 双提升 。 7、 中软国际 ： 云智能贡献主要增长 ，未来 3 年复合增速 57%。 解放号 拓展千 亿元 长尾市场，有望 打开 企业 成长空间 。 投资建议 ： 我们从“资本市场流动性”和“企业资产成长性” 2 个视角分 析，我们遵循“中国核心成长资产”嫁接“全球流动性”的逻 辑，精选云计算 SaaS 领域 4 大高景气的细分赛道，分别是企 业级 SaaS、房地产 SaaS、电商 SaaS 和综合云，以下标的有望 受益于细分赛道的高成长： 1）企业级 SaaS： 金蝶国际、浪潮信息。 2）房地产 SaaS： 明 源云 。 3）电商 SaaS： 中国有赞、微盟集团 。 4）综合云计算： 金山软件、中软国际 。 风险提示： 1）疫情加剧的全球经济下行的风险。 2）美联储 货币政策可能收紧的风险。 3） SaaS 企业云产品推广不顺利的 风险。 4）云计算市场竞争加剧的风险 。 评级及分析师信息 Table_IndustryRank 行业评级： 中性 Table_Pic 行业走势图 Table_Author 分析师：刘泽晶 邮箱： SAC NO： S1120520020002 联系电话： 分析师：刘忠腾 邮箱： SAC NO： S1120520050001 联系电话： 0755-82533391 分析师：孔文彬 邮箱： SAC NO： S1120520090002 联系电话： -8% 5% 18% 31% 44% 58% 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 2021/03 计算机 沪深 300 证券研究报告 |行业 投资策略 报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2021 年 04 月 01 日 证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 正文 目录 1. 港股市场具备明显投资价值，精选四大 SaaS细分赛道 .4 1.1. 从流动性和企业资产成长性，港股市场具备明显投资价值 .4 1.2. 港股云计算四大细分赛道，主流 SaaS 标的极具成长性 .5 2. 港股云计算 SaaS板块高景气，精选四大优质细分赛道 .7 2.1. 企业级 SaaS赛道：云计算 SaaS产业的核心主赛道 .7 2.2. 地产 SaaS 赛道：渗透率低，空间巨大的 SaaS赛道 . 11 2.3. 电商 SaaS 赛道：坐享私域流量红利的高增长赛道 . 14 2.4. 综合云：公有云市场持续高景气，混合云是发展方向 . 18 3. 投 资主线与细分赛道 . 22 4. 风险提示 . 22 表 目录 表 1 当前港股主流 SaaS 公司的市值业务定位（截止至 2021 年 4 月 1日，单位亿元） .5 图 目录 图 1 近两年 A股与港股大盘整体走势趋同 .4 图 2 2020年 Q4季度开始 A股小盘股与大盘分化 .4 图 3 中国 A股小盘股明显跑输港股和美股小盘股 .5 图 4 中国 A股科技 龙头跑输港股和美股科技股 .5 图 5 2020年主流港股 SaaS公司营业收入情况 .6 图 6 2020主流港股 SaaS 公司净利润情况 .6 图 7 2020年主流港股 SaaS公司市值情况 .6 图 8 主流港股 SaaS 公司对应 2021 年 PS 估值情况 .6 图 9 2020年港股 SaaS公司云业务收入和增长 .7 图 10 2020 年港股 SaaS公司云业务收入占比 .7 图 11 近年金蝶国际营业收入及增长情况 .7 图 12 近年金蝶国际净利润及增长情况 .7 图 13 金蝶国际主要业务构成（截止至 2020 年） .8 图 14 金蝶国际云业务收入和增长情况 .8 图 15 外资 ERP厂商在中国的发展的 30年历程 .8 图 16 2015 年后国产厂商收入增速明显高于国外厂商 .8 图 17 传统 ERP与云 ERP未来增速对比 .9 图 18 传统 ERP与云 ERP 市场规模预测 (亿元 ) .9 图 19 近年浪潮国际营业收入及增长情况 .9 证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 图 20 近年浪潮国际净利润及增长情况 .9 图 21 浪潮国际主要业务构成 . 10 图 22 浪潮国际云业务收入和增长情 况 . 10 图 23 浪潮国际企业服务客户行业分布广泛 . 10 图 24 浪潮集团下属三大上市平台：浪潮国际、浪潮信息、浪潮软件 . 11 图 25 近年明源云营业收入及增长情况 . 12 图 26 近年明源云净利润及增长情况 . 12 图 27 明源云主要的云产品 和软件产品体系 . 12 图 28 2017 年 -2019 年明源云客 ARPU 值提升 . 13 图 29 2017 年 -2019 年明源云客客户留存率提升 . 13 图 30 中国各行业软件解决方案的信息化率（信息化投入 /行业市场规模）比较 . 14 图 31 近年中国有赞营业收入及增长情况 . 14 图 32 近年中国有赞净 利润及增长情况 . 14 图 33 传统公域电商（淘宝网）渠道流量成本逐年提升 . 15 图 34 微信生态电商规模及增长情况 . 15 图 37 中国有赞下游客户类型分布占比 . 15 图 36 中国有赞产品体系： 覆盖微商、零售、连锁、教育等场景 . 16 图 37 近年微盟集团营业收入及增长情况 . 16 图 38 近年微盟集团净利润及增长情况 . 16 图 39 微盟集团主要业务构成（截止至 2020 年） . 17 图 40 微盟集团云业务收入和增长情况 . 17 图 41 中国中小企业基于微 信的第三方服务市场规模 . 17 图 42 微信生态第三方服务市场份额 . 17 图 43 微盟集团电商解决方案产品体系 . 18 图 44 近年金山软件营业收入及增长情况 . 18 图 45 近年金山软件净利润及增长情况 . 18 图 46 金山软件主要业务构 成（截止至 2020 年） . 19 图 47 金山软件云业务收入和增长情况 . 19 图 48 中国公有云市场规模及增长预测 . 19 图 49 2019 国内公有云市场占比情况 . 19 图 50 WPS用户家庭 月收入分布（元） . 20 图 51 近年 WPS移动端 MAU 持续增长 . 20 图 52 近年中软国际营业收入及增长情况 . 20 图 53 近年中软国际净利润及增长情况 . 20 图 54 2019 年 -2023 年中软国际业务结构变化及云业务 . 21 图 55 中软国际培育中的一亿元美金级的大客户及增长情况 . 21 图 56 中国 IT外包长尾及新模式市场规模 . 22 图 57 2019-2021年中软国际解放号收入利润预测 . 22 证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 1.港股市场具备明显投资价值，精选四大 SaaS 细分 赛道 1.1.从流动性和企业资产成长性，港股市场具备明显投资价值 从整体视角看，我们分析 A 股与港股、 A 股小盘股与大盘股的表现： 1） 2020 年四季度 A 股 小盘股与大盘 明显 分化： 通过 Wind 数据，从 2020 年四季 度开始，代表 A 股小盘股的中证 1000 指数与代表大盘的沪深 300 指数出现分化，小 盘股明显跑输 ，市场拥抱确定性蓝筹。 2） 近两年 A 股与港股大盘股走势趋同： 从另一个角度，代表 A 股大盘股的中证 100 指数与恒生沪港通指数趋同， 南下资金看好港股市场 投资机会。 从结构性视角看，我们分析 A 股、美股和港股的小盘股和科技股表现： 3） 中国 A 股小盘股明显跑输港股和美股小盘股： 从小盘股角度 分析， A 股代表 指数 中证 1000 明显跑输港股（恒生沪港通小型股）和美股（罗素 2000）小盘股指数。 4） 中国科技龙头股跑输恒生科技纳斯达克中国科技股： 从科技股角度分析， A 股代表指数 A 股科技龙头明显跑输 港股（恒生科技）和美股（纳斯达克中国科技股） 小盘股指数。 我们 从 宏观流动性 层面 分析， 参考当前 A 股蓝筹估值高企的背景下，我们发现港 股市场 具备明显 投资价值 ： 在 海外经济体受疫情影响和中国企业高速成长的背景下， 港股市场兼具美股的流动性溢价和企业资产的高成长性。 1、港股市场受益于全球“流动性充裕”表现强劲。 在疫情影响下，以美国为首 的全球主要经济体实行货币宽松政策刺激经济复苏， 美股市场流动性充裕水涨船高。 港股作为中国的离岸金融市场，货币自由流通，同样受益于流动性 充裕 逻辑。 2、 港股市场标的 主要 源自中国，更具成长性和活力。 港股市场标的以中国企业 为主，相对于海外经济体，中国疫情受控效果最理想，宏观经济和企业复苏明显。其 次， 相对于 欧美成熟经济体，中国科技产业正处于蓬勃发展的高成长阶段。 图 1 近两年 A 股与港股大盘整体走势趋同 图 2 2020 年 Q4 季度开始 A 股小盘股与大盘分化 资料来源： Wind，华西证券研究所 资料来源： Wind，华西证券研究所 -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 中证 100 恒生港股通 -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 中证 1000 沪深 300 证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 图 3 中国 A 股小盘股明显跑输港股和美股小盘股 图 4 中国 A 股科技龙头跑输港股和美股科技股 资料来源： Wind，华西证券研究所 资料来源： Wind，华西证券研究所 1.2.港股 云计算 四大细分赛道，主流 SaaS 标的极具成长性 我们根据港交所行业 分类，选取“资讯科技类”中的“软件服务”类合计 72 家 上市 公司 作为总标的池 进行 研究 分析 。 考虑到全球和中国云计算产业发展的巨大前景 和行业高景气，我们本次重点 分析 云计算 板块 ，精选 4 大优质细分赛道， 以下标的 有 望受益 云计算 SaaS 板块高景气 ： 1）企业级 SaaS： 金蝶国际、浪潮信息。 2）房地产 SaaS： 明源云。 3）电商 SaaS： 中国有赞、微盟集团。 4） 综合云计算： 金山软件、中软国际。 表 1 当前 港股主流 SaaS 公司 的市值 业务定位 （截止至 2021 年 4 月 1 日 ，单位 亿元 ） 资料来源： 各公司 官网 ， 华西证券研究所 注： 按人民币与港元 1： 1.18 进行兑换 港股主流 SaaS 公司收入体量在 10-35亿元 级，少数公司仍在早期亏损阶段。 从收入端来看， 除 中软国际和金山软件公司体量大于 50 亿元 ，剩下的港股 SaaS 公司位于 10-35 亿元 之间。从利润来 端 看 ，金山软件净利润 100.5 亿元 主要是分拆金 山云的投资收益所致，中国有赞、微盟集团、金蝶国际、明源云均出现账面亏损。 事实上， 明源云和微盟亏损分别是由于优先股和可转债公允价值的变动导致的， 剔除该因素的影响，明源云和微盟分别盈利 3.83 亿元 和 1.08 亿元 。 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 21-01 恒生港股通小型股 罗素 2000指数 中证 1000 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 21-01 恒生科技 纳斯达克中国科技股 科技龙头 证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 19626187/21/20190228 16:59 中国有赞和 金蝶国际 出现亏损 ： 中国有赞当前处于发展初期，销售和研发费用较 高，并且拓展市场和渠道的成本短时间内无法弥补 。 金蝶国际由于研发支出费用化比 例提升，叠加苍穹云推广销售费用率提升导致。 图 5 2020 年主流港股 SaaS 公司营业收入情况 图 6 2020 主流港股 SaaS 公司净利润情况 资料来源： Wind，华西证券研究所 资料来源： Wind，华西证券研究所 主流 港股 SaaS 公司市值 均在 200 亿元 -500 亿元 ， 500 亿元 -1000 亿元 2 个区间 ， 主流 PS 估值在 10-20 倍区间 。 7 家主流的港股 SaaS 公司中，除了浪潮国际外， 金蝶国际、金山软件、明源云 在 500 亿元 -100 亿元 市值区间，中国有赞、微盟集团、中软国际在 200 亿元 -500 亿 元 区间。 估值角度，除了浪潮国际和中软国际外，其他 4 家公司 2021 年 PS 估值均在 10- 20 倍 PS 区间， 明源云甚至高达 24 倍。事实上，由于浪潮国际和中软国际大部分收 入为 IT 软件外包业务，如果用 PE 估值法，则对应的估值分别为 13 倍和 19 倍 PE， 亦处于合理估值区间。 图 7 2020 年主流港股 SaaS 公司市值情况 图 8 主流港股 SaaS 公司 对应 2021 年 PS 估值情况 资料来源： Wind，华西证券研究所 注： 按人民币与港元 1： 1.18 进行兑换 资料来源： Wind，华西证券研究所 注：按人民币与港元 1： 1.18 进行兑换 主流港股 SaaS 公司云业务增速在 40%-70%之间， 收入占比超过 30%。 从云业务收入角度，由于公司整体收入体量较大，中软国际云 、金山软件和金蝶 国际 业务收入较高，分别为 33 亿元 、 22.6 亿元 和 19.1 亿元 。 主流港股公司云业务 增速均在 40%-70%之间。 从收入占比的角度看，大多数公司收入占比超过 30%，金蝶 国际和明源云的云业务收入甚至超过 50%。 141.0 55.9 33.6 25.6 19.69 17.1 18.2 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 营业收入（亿元） 100.5 9.6 1.8 -3.0 -3.4 -7.0 -11.6-20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 净利润（亿元） 707 599 577 371 334 205 21 0 100 200 300 400 500 600 700 800 总市值（亿元） 24 17 12 9 8 1 1 0 5 10 15 20 25 整体 PS估值（ 2021年） 证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 19626187/21/20190228 16:59 图 9 2020 年港股 SaaS 公司云业务收入和增长 图 10 2020 年港股 SaaS 公司云业务收入占比 资料来源： Wind，华西证券研究所 资料来源： Wind，华西证券研究所 2.港股云计算 SaaS 板块高景气，精选 四大 优质细分赛道 2.1.企业级 SaaS 赛道： 云计算 SaaS 产业的 核心 主赛道 2.1.1.金蝶 国际： 企业级 SaaS 领军，受益于国产化和 SaaS 化机遇 金蝶 国际 是我国领先的企业级云服务提供商， 成立于 1933 年， 是香港联交所主 板上市公司（股票代码： 0268.HK），总部位于中国深圳。 公司 连续 16 年稳居中国成 长型企业应用软件市场占有率第一、连续 4 年在中国企业级 ERM SaaS （即云 ERP）、 财务 SaaS 市场占有率第一。 云转型成效 显著 ，云收入占比达 58%， 利润端 高研发投入 短期承压。 2016-2019 年营业收入复合增长率为 21.4%，归母净利润复合增长率为 8.7%。 2020年由于受到 疫情导致的项目订单的延期交付，收入端 增速 出现 明显 下滑。利润端叠加转型期持续 的高研发 费用的 投入，出现亏损情况。 图 11 近年金蝶国际营业收入及增长情况 图 12 近年金蝶国际净利润及增长情况 资料来源： 金蝶国际年报 ，华西证券研究所 资料来源： 金蝶国际 年报，华西证券研究所 逻辑一： 金蝶国际 业务结构逐年改善 ，云收入实现 3 年 57%的复合 高速 增长 。 金 蝶 云服务业务 实现高速增长， 2016-2019 云收入复合增速为 57%，收入 占比从 2016 年 33.0 22.6 19.1 8.7 7.13 6.20 5.1 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 云业务收入（亿元） 云业务增速 57% 51% 40% 39% 31% 23% 20% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 云业务收入占比 18.6 23.0 28.1 33.3 33.6 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 2016 2017 2018 2019 2020 营业收入（亿元） 增速 2.9 3.1 4.1 3.7 -3.4 -250% -200% -150% -100% -50% 0% 50% -4.0 -3.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 2016 2017 2018 2019 2020 净利润（亿元） 增速 证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 19626187/21/20190228 16:59 的 18%提 升至 2020 上半年的 57%， 2020 年云收入到达顶峰 19.1 亿元 。 由于 云业务 相 较于传统业务 具备更好现金流和收入可预测性，公司业务结构得到明显改善。 图 13 金蝶国际主要业务构成（截止至 2020 年） 图 14 金蝶国际云业务收入和增长情况 资料来源： 金蝶国际 年报，华西证券研究所 资料来源： 金蝶国际 年报，华西证券研究所 逻辑二： ERP 国产替代新 趋势 的 出现 ， 金蝶作为国产领军厂商有望最大受益。 外资 ERP 厂商在中国走过了 30 年，第一个阶段（前 20 年）是外资厂商主导的历 史，第二个阶段（后 10 年）是国产厂商追赶并实现替代的历史。在第二个阶段， 国 内 ERP 龙头企业 -用友与金蝶，年营收增速明显高于国外 ERP 厂商 。 1） 国产 ERP 厂商收入增速大幅提升： 2013 年以“棱镜门”事件为导火索，国产 替代浪潮来临。 2014 年开始国产替代开始发力，用友金蝶营业收入增速逐步提升。 2） 国产 ERP 厂商大幅超过外资厂商： 2015 年开始国内外 ERP 龙头营收增速明显 拉开，用友与金蝶的年营收增速均显著高于 SAP 与 Oracle，并一直维持至今。 当前，在高端 ERP 市场，外资厂商 Oracle 和 SAP 仍占据超过 50%以上的市场份 额， 中国科技争端加速 ERP 国产替代，作为国产 ERP 领军企业的金蝶，有望最大 受 益。 图 15 外资 ERP 厂商在中国的发展的 30 年历程 图 16 2015 年 后 国产厂商 收入增速明显高于国外厂商 资料来源： 搜狐科技 、 华西证券研究所 资料来源： Wind、 华西证券研究所 逻辑三： 云 ERP 成为 ERP 市场最重要的增长点 ，增速接近为传统 ERP 的 10 倍。 根据 IDC 统计数据，未来四年我国传统 ERP 软件增长维持在 7%以内，云 ERP 增速保 持在 40%以上的高增速增长，后者复合增速接近为前者的 10 倍。 预计 2021 年我国传 统 ERP 与云 ERP 市场规模持平， 云 ERP 成为 ERP市场最重要的增长点 。 43% 57% ERP业务 云服务 3.41 5.68 8.49 13.14 19.1 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 2016 2017 2018 2019 2020 云收入（亿元） 增长 证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 19626187/21/20190228 16:59 图 17 传统 ERP 与云 ERP 未来增速对比 图 18 传统 ERP 与云 ERP 市场规模预测 (亿元 ) 资料来源： IDC，华西证券研究所 资料来源： IDC，华西证券研究所 2.1.2.浪潮国际 ： 背靠浪潮集团强大资源，重点发力政企市场 浪潮国际 是 中国领先的开发软件及提供软件外包服务 ， 2003 年 1 月 29 日注册成 立于开曼群岛， 2004 年 4 月在香港联交所创业板上市。 2005 年公司以微软入资为契 机，迅速启动向 IT 服务及软件外包的转型，先后投资于税务、金融、 ERP、通信、软 件外包等行业。 截止目前，已全面实现主营业务由贸易向企业云服务转型。 近 3 年 公司 净利润复合增长达 50%， 疫情受控增长有望明显恢复。 收入端， 2016-2019 年营业收入 从 12 亿元 增至 29.7 亿元 ， 复合增长率为 35.4%；利润端， 2016-2018 年 归母净利润 从 0.6 亿元 增至 3.2 亿元 ， 2019 年略微下降，但整体增速依 然强劲， 复合增长率 高达 50.12%。 2020 年由于疫情影响， ERP 项目实施部署延期， 导致收入和利润出现下滑 。随着疫情的受控，我们认为 2021 年浪潮的增长有望得到 明显恢复。 图 19 近年 浪潮国际 营业收入及增长情况 图 20 近年 浪潮国际 净利润及增长情况 资料来源： 浪潮国际年报，华西证券研究所 资料来源： 浪潮国际年报，华西证券研究所 逻辑一： 2020年 云服务 同比增长 30.5%， 收入占比提升至 20%。 从收入构成看， 浪潮国际 包括企业管理软件、物联网和云服务三大业务线。 其中企业管理软件依然为 主要收入来源 ， 云服务业务 发展 势头 迅猛 。 2020 年公司云业务收入 5.06 亿元 ，同比 增长 30.5%， 收入占比提升至 20%。 公司抓住传统企业数字化转型的趋势 ，大力拓展 云业务， 有望抓住 企业云化转型机遇实现弯道超车。 4% 7% 5% 4% 3% 44% 49% 47% 44% 42% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 传统 ERP软件 云 ERP软件 13.8 17.5 2.7 17.6 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2016 2017 传统 ERP软件 云 ERP软件 12.0 13.6 25.0 29.7 25.6 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 2016 2017 2018 2019 2020 营业收入（亿元） 增速 0.6 1.1 3.2 2.0 1.8 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2016 2017 2018 2019 2020 净利润（亿元） 增速 证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 19626187/21/20190228 16:59 图 21 浪潮国际 主要业务构成 图 22 浪潮国际 云业务收入和增长情况 资料来源： 浪潮国际年报，华西证券研究所 资料来源： 浪潮国际年报，华西证券研究所 逻辑二：公司云业务形成丰富的产品线，解决方案占有率政企市场领先。 浪潮国际多年深耕企业信息化领域，以浪潮企业云作为企业转型升级的新动能， 力求成为中国企业管理软件与云服务的领导厂商。 目前，浪潮国际已经形成了云平台、 领域云和中小企业云 3 大产品线： 1） 平台产品： 主要是浪潮 GS7平台。 2）领域云产品： 包括 财务共享云、浪潮人力云、浪潮采购云、浪潮云 +等。 3）中小企业云产品： 包括 PS365、云会计、云进销存、 PS Cloud 等。 凭借浪潮集团的优势地位，浪潮国际在 政企市场的解决方案占有率领先。 浪潮 国际主要客户为国企，产品目前已覆盖 26%的中国 500 强企业 。 在国资委企业、医药、 和建筑行业分别为 38%、 37%和 35%，明显领先于竞争对手。 图 23 浪潮国际 企业服务客户行业分布广泛 资料来源： 浪潮国际年报 ， 华西证券研究所 逻辑三：充分收益浪潮集团强大资源， 协同合作加速云化转型 浪潮集团 浪潮拥有浪潮信息、浪潮软件、浪潮国际三家上市公司，业务涵盖云数 据中心、云服务大数据、智慧城市、智慧企业四大产业群组，为全球 120 多个国家和 地区提供 IT 产品和服务，全方位满足政府与企业信息化需求。 我们认为，至少从以 下 4 个方面，浪潮集团对浪潮国际 有明显的助力： 1） 浪潮品牌知名度大幅度上升，有利于浪潮国际的业务发展 2） 浪潮集团企业上云及工业互联网的资质都已授权并共享给浪潮国际 。 63% 17% 20% 企业管理软 件 物联网 云服务 1.66 3.47 5.06 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 2018 2019 2020 云收入（亿元） 增长 38% 37% 35% 28% 20% 18% 18% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 国资委企业 医药 建筑 煤炭 上市企业 集团企业 快消品 证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 19626187/21/20190228 16:59 3） 浪潮国际各个板块的业务发展迅速，比如服务器，政务云等 ， 促进了浪潮国 际产品和服务的 Cross-sell/Up-sell 4） 企业上云工业互联网分工 合作： 浪潮国际提供企业 PaaS， SaaS，管理软件应 用等。浪潮集团提供 IaaS，服务器，储存等。 图 24 浪潮集团下属三大上市平台：浪潮国际、浪潮信息、浪潮软件 资料来源： 浪潮集团各上市平台年报 ， 华西证券研究所 2.2.地产 SaaS 赛道： 渗透率低，空间巨大的 SaaS 赛道 2.2.1.明源云 ： 掌握产业链核心定价权 ， 企业 持续深挖护城河 明源云集团控股有限公司是国内领先的地产生态链数字化服务商，为全国超过 6000 家房地产企业提供智能商业解决方案和管理系统。目前，明源云形成了以核心 ERP 平台为数字底盘，以云链、云客、云空间、云采购等互联网业务为支柱的战略布 局。近年先后推出的 SaaS 创新业务，成为智能商业经典案例与风向标，实现从管理 工具到智慧服务的转型。 明源云深耕 房地产市场与渠道建设，近 3 年收入和利润复合增速分别为 47%和 72%。 收入端， 2017-2019 年营业收入 从 5.8 亿元 增至 12.6 亿元 ， 复合增长率为 47.6%；利润端， 同期 归母净利润 从 0.7 亿元 增至 2.2 亿元 ， 复合增长率为 72.01%。 2020 年明源云保持稳健增长，实现营业收入 17.1 亿元 ，同比增长 34.9%。 利润端 亏 损了 7.03 亿元 ，主要原因是 由于确认优先股的公允价值亏损了 9.89 亿元 ，事实上， 经调整后的净利润为 3.83 亿元 ，相比去年同期增长了 62.2%，高于收入端增速。 中国房地产行业的 高增长阶段 已经过去，未来缺乏运营能力和资产管理能力的房 地产企业将难以长久发展，信息化和数字化成为房地产企业的转型方向。明源云以销 售楼软件起家，深耕中国市场和渠道，建立了渠道壁垒， 是中国领先的房地产数字化 服务提供商。 证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 19626187/21/20190228 16:59 图 25 近年 明源云 营业收入及增长情况 图 26 近年 明源云 净利润及增长情况 资料来源： 明源云年报，华西证券研究所 资料来源： 明源云年报，华西证券研究所 逻辑一： SaaS 产品体系丰富， 先发优势 +产品力领先并 持续深挖护城河 明源云的 SaaS 产品 基于 云 原生 基础架构，用于协助房地产开发商与客户、供应 商及其他供应商协同，收费模式为订阅费加上实施费用等服务费用。 SaaS 产品包括 云客、云链、云采购及云空间 。 1）云客： 是国内排名第一的面向房地产开发商的新房销售及营销和案场管理工 具。 长期空间为 35 亿元 /年。 2）云链： 房地产建造协同和项目管理工具 。 长期空间为 50亿元 /年 。 3）云采购： 房地产开发商管理材料采购流程的在线平台 。 长期空间为 50 亿元 / 年 。 4）云空间： 是 针对商业及住宅租赁物业的物业运营、租赁管理和资产优化 的 支 持工具 。 长期空间为 15 亿元 /年。 明源云的产品里方面明显领先竞争对手，具备丰富的产品线和客户资源优势。 由 于先发优势，经过 早期市场和渠道的渗透， 公司已经奠定了房地产产业链中数字服务 商的龙头地位通过 对头部用户的需求正在持续强化，并不断的建立起自己的竞争壁垒 。 图 27 明源云主要的云产品和软件产品体系 资料来源： 明源云招股书 ， 华西证券研究所 逻辑二：具备产业链核心定价权，各项指标佐证公司质地优秀 5.8 9.1 12.6 17.1 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 2017 2018 2019 2020 营业收入（亿元） 增速 0.7 1.6 2.2 -7.0 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% -8.0 -6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 2017 2018 2019 2020 净利润（亿元） 增速 证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 19626187/21/20190228 16:59 根据弗若斯特沙利文，明源云是中国房地产开发商的第一大软件解决方案提供商， 按合约价值计，整体市占率为 24.6%，其中 ERP 解决方案市占率 25.1%， SaaS 产品 市占率 23.3%。在所有房地产垂直性软件供应商中，明源云占 60%的市场份额。 1） 云客产品客户留存率和 ARPU 值持续提升。 据公司 招股书 ， 明源云 客产品 的 客户留存率 由 2017 年的 93%升值 2019 年的 96%。 ARPU 值也逐年提升，从 2017 年的 3.7 万元 升至 2019 年的 4.1 万元。 2） 明源云持续推动区域合作伙伴。 2017-2019 年 明源云 直销 客户复合增长率为 34.69%；区域合作伙伴的增速更加明显， 同期 复合增长率高达 72.12%。区域渠道合 作伙伴比例不断增加，依靠区域合作网络加速拓展市场，抢占市场份额。 图 28 2017 年 -2019 年明源云客 ARPU 值提升 图 29 2017 年 -2019 年明源云客客户留存率提升 资料来源： 公司招股书 ，华西证券研究所 资料来源： 公司招股书 ，华西证券研究所 逻辑三：中国房地产市场长期稳定增长，信息化渗透率 提升空间巨大 。 根 据公司招股说明书， 2019 年中国新房交易额达到 16 万 亿元 人民币，占中国 19 年 GDP 比重 14.2%；并且新房成交额稳定增长 ， 预期 2024 年达到 21.6 万 亿元 人民币 。 2019 年中国的城镇化率达到 60.6%，即使未来保持 快 速增长，也需要数年才 能 达到 美国 城镇化 的 82.5%。 中国房地产市场还有继续增长的空间。 相较于其它行业， 中国房地产 信息化程度也相对落后。 2019 年中国房地产软件 解决方案渗透率为 0.1%，低于银行、医疗保健、运输、化工生产等行业 ，更远低于 美国同期 1.55%的信息化率水平 。 过去十年房地产的行业问题隐藏在了房价高速增长 之下，业务的增长已经超过了内部管理和信息系统的发展。但随着黄金时代的过去， 国内房地产对于数字化，信息化的需求日益增长。 3.7 4.1 3.5 3.6 3.7 3.8 3.9 4 4.1 4.2 2017 2019 ARPU（按售楼处，万元） 93% 96% 91% 92% 93% 94% 95% 96% 97% 2017 2019 ARPU（按售楼处，万元） 证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 19626187/21/20190228 16:59 图 30 中国各行业软件解决方案 的 信息化 率（信息化投入 /行业市场规模）比较 资料来源： 明源云招股书 ， 华西证券研究所 2.3.电商 SaaS 赛道： 坐享私域流量红利的高增长赛道 2.3.1.中国 有赞 ： 卡位私域电商黄金赛道，掘金私域流量爆发期 中国有赞有限公司是一家主要从事零售科技服务的企业。目前旗下