银行业2021年春季投资策略：从区域分化视角看银行股投资逻辑.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券 研究报告 2021 年 3 月 5 日 行业 研究 从区域分化视角看银行股投资逻辑 银行业 2021 年 春季 投资策略 银行 业 2021 年金融生态分化加深 ， 主要表现为 ： （ 1） 环境分化 ： 区域经 济分化进一步 加剧 ，东部地区得益于良好的区位优势，经济增长相对稳定 ，而 东北三省、内蒙、 天津等地区持续低迷 。 （ 2） 信用分化 ： 长三角、珠三角、成渝双经济圈地区对 公中长期贷款增长较好，经济欠发达地区 呈现 “对公中长期贷款增速低、不良率 高”的特点 。 （ 3） 风 险分化： 中西部地区债务负担较重， 债券市场信用风险处 于持续释放阶段，弱资质主体融 资承压。 （ 4） 经营分化： 强者 恒 强、尾部偏弱， 城商行和农商行 资产质量压力相对较大 ，拨备覆盖率下滑态 势需引起重视。 2021 年 市场环境：经济脉冲复苏、狭义流动性稳定、信用边际收敛 、风险偏好 回暖。 2021 年 GDP 将呈现 “ 前高后低 ” 的 “ 脉冲式 ” 增长， 货币政策已回归正 常化 ， 今年新增信贷规模预计 18.5-19 万亿 、新增社融 32-33 万亿 、 M2 同比增 速维持在 9.5-10%。 银行风险偏好回暖，工业企业信贷增长向好 ， 基建领域信贷 投放大体稳定 ， 全口径房地产贷款增速料继续回落 ，科创领域 投放力度有望加大 。 同时， 区域分化加剧，苏浙沪地区 已成为信贷资源集中 高地 。 NIM 运行：一季度 NIM 阶段性 小幅 走低，全年具有稳定基础 。 经济复苏背景下， 今年 表内信贷供需错位加大使得贷款利率存在上行动力， 且 MPA 点差考核容忍 度 或 出现放松 ， 但 考虑到 贷款阻尼系数相对较高 ， 大概率 不会因经济“脉冲式” 复苏而作出过激 反应 ，郭树清主席近期在国新办会议上的讲话，减弱了市场对监 管推动银行让利的预期 。 而 随着信用体系的收敛 ，今年银行 稳存增存压力加大， LCR、 NSFR 等流动性指标运行承压 ， NCD 利率易上难下，核心负债成本 趋于上 行 。在此情况下 ，预计 一季度 NIM 可能会 阶段性 小幅 走低，但全年具有稳定运 行基础。 非息收入：强势回暖， 一季度 有望录得 10%的增速 。 今年 手续费及佣金收入 的 盈利贡献点在于信用卡以及基金保险代销业务的回暖，且在较低基数效应下， 一 季度 有望 录得较好 增长。 资本利得方面， 今年市场利率中枢进一步走高，上半年 资本利得预计同比负增长 ， 下半年有望 边际 改善。 资产质量：存量包袱出清，不良生成边际改善，需重点关注三大特 定领域风险 。 近年来问题贷款率（不良 +关注占比）逐步下降，风险已得到有效缓释，银行业 开始轻装上阵。 今年 受疫情影响较大的对公行业资产质量 有望 趋于改善，信用卡 不良生成压力有所减轻， 未来需要重点关注三大领域风险，即 弱资质房企现金流 压力加大 、 区域性信用风险分化加剧 以及 产能过剩行业面临一定流动性风险 。 盈利能力：整体趋于改善，营收大个位数 增长 ，盈利小个位数 增长 ， 均有望较 2020 年有所好转 。同时， 优质 头部零售 银行，以及位于苏浙沪地区的优质上市 银行盈利情况较好， 不排除部分银行维持在双位数水平 ， 而位于欠发达地区的上 市银行盈利 增速相对偏慢。 投资建议 。 2021 年银行 A 股有望迎来底部震荡抬高，并遵循三条投资主线： （ 1） 优质 头部零售银行有着强劲财务报表 ，可长期看好 ， 推荐 招商 银行 、平安 银行 、 宁波 银行、兴业银行 。（ 2）同业负债成本上升对于具有 负债端优势的大型银行 而言具有一定利好 ， 推荐 邮储 银行 。 （ 3） 苏浙沪地区优质上市银行在疫情后经 济复苏过程中更容易获得“戴维斯双击” 推荐 杭州 银行 、江苏 银行 、南京 银行 。 风险分析： 通胀压力超预期，信用过度紧缩对经济复苏产生冲击 ，负债压力对信 贷投放形成约束 。 买入 （维持） 作者 行业与沪深 300 指数 对比图 资料来源： Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券 研究报告 银行业 投资聚焦 2021 年以来，全球大宗商品价格迎来快速上涨 ，通胀预期显著升温，市场对未 来经济景气度预期较为乐观，顺周期行业迎来利好。为此，我们撰写了春季投资 策略报告，提出了 银行股的 投资建议。 创新之处 报告最大的创新之处，在于从区域分化视角看银行股投资逻辑。我们认为， 2021 年市场 处于 “ 经济复苏向好、流动性稳定、信用边际收敛 ” 的环境中， 银行基本 面较 2020 年进一步向好， 总体利好银行股表现 ，银行 A 股将呈现底部震荡向 上 的趋势。但经济和金融的区 域 分化现象较为显著， 以 苏浙沪为代表的 地区经济复 苏较为强劲，经济与金融正循环发展已进入历史黄金时期，信贷投放“供需两旺”， 一般贷款 定价上行幅度高于其他地区，地处该地区的上市银行将显著 受益 。 股价上涨的催化因素 一是经济复苏进一步向好，顺周期行情启动，实体经济融资需求较为旺盛；二是 一般贷款利率将呈现缓慢爬坡态势， 郭树清主席的讲话也减弱了市场对监管推动 银行进一步让利的预期， 有助于银行 NIM 稳定；三是银行资产质量得到改善， 风险底部能力进一步增强；四是金融监管政策趋于友好。 投资观点 2021 年银行 A 股有望迎来底部震荡 抬高，并遵循三条投资主线： 第一条投资主线：从长期角度来看，头部零售银行有着可持续的稳定业绩输出能 力以及强劲的财务报表 ， 不排除 部分银行 2021 年 营收增速维持两位数，资产质 量持续改善，风险抵补能力较强，始终是引领银行业的优质标的。我们 推荐招 商 银 行、平安 银行 、宁波 银行 、兴业 银行 。 第二条投资主线：从负债端成本来看，股份制银行可能面临系统性负债压力，司 库对于 NCD 融资需求较大 ， NCD 价格整体易上难下，这对于存款基础较好 、 具 有负债优势的 国有大行 利好。我们 推荐 邮储 银行 。 第三条投资主线：从 区域分化来看，苏浙 沪地区经济 与正循环发展已进入历史黄 金时期，地处该地区的优 质上市银行具有较好的区位优势，在疫情后经济复苏过 程中更容易获得 “戴维斯双击”。我们 推荐杭州 银行 、江苏 银行 、南京 银行 。 万得资讯 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券 研究报告 银行业 目 录 1、 2021 年：金融生态分化加深 . 4 1.1、 环境分化：区域经 济分化进一步加剧 . 4 1.2、 信用分化：按揭贷款呈现区域均等化，对公贷款分化迹象加深 . 5 1.3、 风险分化：中西部地区债务负担较重，弱资质主体融资承压 . 6 1.4、 经营分化：强者恒强、尾部偏弱，国股银行与城商行、农商行经营分化持续加大 . 8 2、 2021 年银行业经营 ：周期复苏 VS 经营分化 . 10 2.1、 市场环境：经济脉冲复苏、狭义流动性稳定、信用边际收敛 . 10 2.2、 NIM 运行：一季度重定价效应使得 NIM 阶段性走低，全年具有稳定基础 . 12 2.2.1、 历史上 NIM 与信用周期存在密切关系 . 12 2.2.2、 2021 年一般贷 款利率缓慢爬坡 . 13 2.2.3、 2021 年核心负债成本承压，综合负债成本有望提升 . 14 2.2.4、 2021 年 NIM 定量测算 一季度 NIM 的阶段性下滑，全年具有稳定运行基础 . 15 2.3、 非息收入：强势回暖，一季度有望录得 10%的增速 . 16 2.4、 资产质量：存量包袱出清，不良生成边际改善，需重点关 注三大特定领域风险 . 18 2.4.1、 整体风险：银行资产质量总体稳定， 2021 年不良生成率 有望边际改善，但非上市银行压力突出 . 18 2.4.2、 行业风险：受疫情影响较大的对公行业资产质量趋于改善，信用卡不良生成压力有所减轻，普惠小 微领域不良压力小幅提升，但不会明显恶化 . 20 2.4.3、 弱资质房企融资压力、区域信用风险以及产能过剩行业流动性风险是 2021 年需要关注的三大特定领 域风险点 . 21 2.5、 资本补充： 2021 年是资本补充大年，更多政策已箭在弦上 . 24 2.5.1、 ROE 下滑与资本消耗矛盾加剧，亟待加大资本补充力度 . 24 2.5.2、 四大行 面临 TLAC 监管要求 . 25 2.5.3、 入选 D-SIBs 评估名单加大股份制银行资本补充压力 . 26 2.5.4、 支持银行多渠道补充资本金已写入中央经济工作会议公报，资本补充更多政策已箭在弦上 . 27 2.6、 盈利能力：整 体趋于改善，营收大个位数，盈利小个位数，部分优质银行有望录得双位数增长 . 27 2.6.1、 整体盈利：净利息收入大体稳定，中收明显改善，拨备计提和不良核销对盈利增长拖累边际下降 27 2.6.2、 公司分化：受区位优势、政策导向、风险大小等影响，苏浙沪地区上市银行有望录得更好的业绩增 长 28 3、 投资建议 2021 年银行整装再出发，投资应遵循三条主线 . 29 4、 重点标的 推荐 . 30 4.1、 业绩确定性较强的优质国股行，基本面对估值形成有力支撑 . 30 4.1.1、 平安银行（ 000001.SZ）：金融科技 +集团协同，打造特色零售银行 . 30 4.1.2、 招商银行（ 600036.SH）：零售标杆银行，财富管理业务优势有望强化 . 32 4.1.3、 兴业银行（ 601166.SH）：营收维持两位数增长，资产质量改善超预期 . 33 4.1.4、 邮储银行（ 601658.SH/1658.HK）：独具禀赋优势的零售大行，资本夯实后 资产端增长动能提升 . 34 4.2、 长三角一体化发展背景下，苏浙沪地区城商行经营优势进一步凸显 . 36 4.2.1、 杭州银行（ 600926.SH）： 零售转型提振业绩，资产质量持续改善 . 36 4.2.2、 南京银行（ 601009.SH）：资本充足水平提升，业务拓展空间可期 . 40 4.2.3、 江苏银行（ 600919.SH）：江苏省内最大城商行，营收延续两位数增速 . 44 4.2.4、 宁波银行（ 002142.SZ）：经营业绩亮眼，资本市场高度认可 . 48 5、 风险分析 . 49 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券 研究报告 银行 业 1、 2021 年：金融生态分化加深 1.1、 环境分化：区域经济分化进一步加剧 近年来，我国经济增长总体面临下行压力， GDP 增速逐步放缓，但各地区分 化情况较为显著，东中西部和东北四大区域板块之间的经济发展差距有扩大 趋势， 主要表现为三个方面： 东部地 区得益 于良好的区位优势、资源禀赋和产业结构，经济增长相对稳定。 截至 2020 年 12 月 末 ，在 GDP 规模达到 3 万亿元的阵营中（共 13 个地区）， 东部地区为 6 个， 在经济体量 较大的情况下，东部地区 省份 GDP 增速 仍维 持了 3.5-4%的增长 ，消费、投资增速也位于全国中上游水平。 这主要得益 于 东部地区 拥有 良好的区位优势、资源禀赋以及完整的产业链条，在培育新 增长动能方面率先脱颖而出，使得经济发展优势逐步扩大。 东北三省、内蒙、天津等资源型、重工业化相对集中地区经济景气度持续低 迷。 东北三省、内蒙古、天津 等地区的经济增速持续下 滑，其 中天津由 2015 年的 9.3%降至 2020 年的 1.5%，降幅 7.8 个百分点。究其原因，主要与这 些地区的主导产业以资源型为主、第三产业占比较低有关，在经济新旧动能 转换 过程中，传统产业加速衰退，新接替产业培育相对滞后，使得区域经济 转型尚未形成有效动力支撑。 图 1： 全国各地区 GDP 增速热力图 图 2： 全国各地区固定资产投资增速热力图 资料来源： Wind，光大证券研究所；数据时 间： 2015 年 -2020 年 12 月份均值 资料来源： Wind，光大证券研究所；数据时间： 2015 年 -2020 年 12 月份均值 图 3： 全国各地 区财政实力情况 图 4： 全国各地区产业结构情况 资料来源： Wind，光大证券研究所；数据时间： 2019 年和 2020 年 资料来源： Wind，光大证券研 究所；数据时间： 2020 年 12 月 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券 研究报告 银行 业 部分中西部地区经济增速降幅较大。 在 2015-2020 年期间， GDP 增速降幅较大 的地区主要为重庆、西藏、新疆、贵州、广西等 ， 这些地区整体财政实力偏弱（财 政 自给率普低于 50%，且低于全国平均水平），产业结构相对单一， 经济增长 依赖资源消耗和债务杠杆 ， 在经济转型过程中容易出现产业接续的 “ 空档期 ” 。 1.2、 信用分化：按揭贷款呈现区域均等化 ， 对公贷款分 化迹象加深 按揭贷款呈现一定区域均等化迹象。 若 观察 2016-2020 年 期间中长期消费贷款 复合增速与按揭深度（ 2016 年中长期消费贷规模 /GDP）关系可以发现，前期按 揭 深度较高的地区在近几年的时间里按揭增速明显趋缓，如北京、上海等地按揭 增速仅 10-12%。而甘肃、 青海、西藏等按揭深度偏低的地区，增长速度较快。 这说明，按揭贷款呈现 一定区域均等化迹象，这其中固然有国家对于一线城市房 地产调控政策的影响，但也在一定程度上反映出地区经济景气度的高低并不会造 成按揭贷款增长的加剧分化。 图 5： 按揭贷款投放呈现一定区域均等化迹象 资料来源： Wind， 光大证券研 究所；数据时间： 2007 年 12 月 -2020 年 12 月 图 6： 各地区对 公中长期贷款增速与不良率运行情况 资料来源： Wind，光大证券研究所；数据时间： 2007 年 12 月 -2020 年 12 月 对公中长期贷款投放存在一定区域分化。 可以看到长三角、珠三角、成渝双经济 圈地区尽管同样存在小幅分化迹象，但点位相对集中，对公中长期贷款增速普遍 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券 研究报告 银行 业 位于 10-25%区间，不良率 为 1-2%。而东北地区、内蒙、河 南等地区则呈现 “对 公 中长期贷 款增速低 、 不良率高 ” 的特点。这说明，经济欠发达地区不良率普遍 偏高，地区经济增长的分化带来的对公贷款投放的分化。 1.3、 风险分化：中西部地区债务负担较重，弱资质主体 融资承 压 从风险角度来看，我国各地区杠杆率和债务违约情况同样存在明显分化特点，主 要表现为四个方面： 整体宏观杠杆率不断上行，企业部门杠杆率上行幅度更大， 2021 年债务压力较 为突出，利息支出规模进一步增加。 2020 年以来， 随着 逆周期调控力度进一步 加大，在助力经济恢复性增长的同时，也带来宏观杠杆率的攀升。根据社科院公 布的数据，截至 2020 年 12 月末， 宏观杠 杆率为 270.1%，较年初上行 23.6 个 百分点，该升幅与 2015-2019 年的升幅基本持平。其中企业部门杠杆率水平提 升 10.4 个百分点， 在实体部门中 升 幅 最大 。 图 7： 宏观杠杆率不断上行，企业部门杠杆率上行幅度更大 图 8： 中西部欠发达地区和东三省债务率普遍较高 资料来源： Wind，光大证券 研究所；数据时间： 2010 年 3 月 -2020 年 9 月 资料来源： Wind，光大证券研究所；数据时间： 2020 年 9 月 为测算利息支出情况，我们将实体经济划分为居民 、企业和政府三个部门 ： 利息 支出 =各部门融资规模 对应的加权平均利率。结果显示： （ 1）实体经济利息支持规模逐年增加，居民和企业部门增长较快。 2010-2020 年期间，实体经济利息支出由 3.69 万亿增长至 13 万亿，增幅近 3.5 倍。其中居 民部门利息支出增长较为明显，主要是由于房价快速上涨造成按揭贷款大幅攀升 所致，企业部门由 2.81 万亿增至 7.23 万亿， 政府部门由 0.26 万亿增至 1.78 万 亿。 （ 2） 2010-2020 年期间利息支出占新增社融比重呈现 “M 型 ” 走势 。 2010-2011 年期间，我国经济出现一定过热迹象 ，央行连续上调法定存款准备金率和存贷款 基准利率，宏观杠杆率尽管在 2010 年阶段性触顶，但由于利率持续上行，导致 实体经济利息支出加大。 2017-2018 年期间，在 “ 紧货币、强监管 ” 环境下，利 率 上行 推高了实体经济利息支出，占新增社融比重一度冲高至 45%。而 2019 年以来利息支出占比的回落，主要原因 是 宽松政策下利率 下行。 （ 3） 2021 年利息支出在新增社 融中的比重有望进一步提升，企业 债务压力加大。 一是 2020 年宏观杠杆率大幅攀升，企业债务压力在 2021 年会进一步凸显。二 是 实体经济进一步复苏、货币政策回归正常化，广 谱利率存在上行动力。 初步测 算： 2021 年实体经济利息支出进一步攀升至 14.23 万亿，较 2020 年多增 1.19 万亿，其中居民、企业和政 府的利息 支 出 分别为 4.51、 7.63 和 2.10 万亿。三部 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券 研究报告 银行 业 门合计利息支出占新增社融的比重为 44.5%，较 2020 年提升 6.12 个百分点， 但不及前期的高位水平。 图 9： 2010-2020 年利息支出规模及 2021 年展望 图 10： 2021 年利息支持占新增社融比重有望进一步提升 资料来源： Wind，光大证券研究所；数据时间： 2010-2020 年， 2021 年为预测值 资料来源： Wind，光大证券研究所；数据时间： 2010-2020 年， 2021 年为预测值 中西部地区债务负担较重，需 关注尾部地区再融资风险。 截至 2020 年 12 月， 债 务率（地方债余额 +城投债余额） /公共财政收入）较高的地区主要为青海、贵 州、吉林、云南，这些地区债务率在 500%以上，即自身财政实力远不足以 覆盖 债务缺口。从城投债务情况看， 2020 年以来，城投债务率提升较大的地区主要 为重庆、江西、云南、陕西等，增幅在 40%以上，而债务规模较大地区如辽宁、 内蒙、河北、贵州、广西等城投债余额出现了较大幅度下降。总结而言，上述地 区有一个共同特点，即大多属于资源型地区，产业结构单一 ，整体财政实力偏弱， 经济增长较为依赖债务扩张，自身财 力与债务规模不匹配现象较为严 重。而 2020 年 11 月份受华晨和永煤等国企连续违约的影响，信用债市场受到明显冲击，部 分优质企业债券同样受到波及，而尾部地区弱资质国企再融资风险需要予以重点 关注。 图 11： 2020 年债务压力较大地区城投债务余额出现大幅下降，需关注再融资风险 资料来源： Wind，光大证券研究所；数据时间： 2019 和 2020 年 信用周期开始回落，债券市场信用风险处于持续释放阶段，弱资质主 体融资承压。 自 2014 年开始 ，我国债券市场 违约金额逐年攀升，至 2020 年 12 月末已达到 1697 亿元。回顾近年来信用违约背后的驱动因素，大致经历了 “ 点状违约 供给侧改革出清 民企去杠杆 弱国企出清 ” 四个阶段。 展望 2021 年， 信 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券 研究报告 银行 业 用风险事件会在两种力量作用下发挥作用 ：一是 今年时间点较为特殊， 监管存在 一定维稳需求。二是 由于 信用增长的区域 分化，历史存量问题 会 导致信用风险压 力较大，部分区域、行业信用收缩会加剧这一风险。相对 于 大型企业 而言， 弱资 质主体 信用风险及其衍生影响 必须有所防范，尽量减少暴雷、庭内程序 和 风险传 染 ，出险 时流动性需要适度配合。 从 2021 年 情况看，有序违约事件仍然会延续， 也会导致部分弱资质主体退出信用债市场。 图 12： 近年来信用风险处于持 续释放阶段 图 13： 东三省、中西部地区信用违约率普遍较高 资料来源： Wind，光大证券研究所；数据时间： 2014 年 -2020 年 12 月 资料来源： Wind，光大证券研究所；数据 时间： 2020 年 9 月 1.4、 经营分化：强者 恒 强、尾部偏弱，国股银行与城商 行、农商行经营分化持续加大 从整体竞争力看，我国商业银行呈现强者恒强、尾部偏弱的特点。 截至 2019 年 末，我国银行业金融机构数量超过 4500 家，在金融业总资产中占比超过 95%， 其中中小银行市场份额占比超过 60%。根据央行发布的中国金融稳定报告 2020，我国银行业评级结果呈现正态分布。截至 2019 年 4 季度，在 4400 家 银行业金融机构中，评级结果为 1-5 级的为 2106 家，占比为 47.9%，评级为 6-7 级的为 1749 家，占比为 39.8%，而低 评级（ 8-10 级）尾部银行共有 544 家、 D 级（已倒闭或已接管） 2 家，占比为 12%，这些低评级机构主 要集中于农村信 用社、农村合作银行、村镇银行和农村商业银行。 图 14： 我国商业银行的数量结构 图 15： 我国 银行业评级结果 资料来源： Wind，光大证券研究所；时间： 2019 年 资料来源： 2020 年金融稳定报告，光 大 证券研究所；时间： 2019 年 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券 研究报告 银行 业 从经营角度看， 2020 年我国商业银行净利润增速整体出现明显下滑，资产质量 总体稳定，受疫情影响不良率小幅上行，但拨备相对充足，风险 抵补能力较强。 但与此同时，中小银行资产质量和风险准备能力偏弱，部分机构可持续经营能力 存疑。具体而言： 2020 年商业银行净利润增速整体下滑，国股银行在 下半年 负增长态势放缓，城 商行和农商行延续下滑态势。 受疫情和宏观经济下行压力加大、监管推动金融机 构普惠性让利以及拨备计提力度加大等因素影响， 2020 年商业银行净利润增速 整体下 滑明显，二季度 一度 降至 -9.41%，其 中国股银行降幅较为明显。但进入 下半年 以来， 国有大行已转正 ， 2020 年净利润增速为 3%，股份制银行负增长 态势明显放缓， 2020 年净利润增速为 -2.99%， 城商行和农商行则持续下滑。 城商行农商行资产质量压力相对较大。 截至 2020 年 12 月末，城商行、农商行 不良率分别为 1.81%和 3.88%，较 2018 年年末 基本持平 。而国有银行不良率 在 2020 年出现一定程度上行，但也基本维持在 1.5%左右的 水平，股份 制银行 2020 年 12 月末已降至 1.5%。 图 16： 2020 年国股银行和农商行净利润增速大幅下滑 图 17： 城商行、农商行不良率相对较高，近年来升幅较快 资料来源： Wind，光大证券研究所；数据时间： 2019 年 3 月 -2020 年 12 月 资料来源： Wind，光大证券研究所；数据时间： 2015 年 3 月 -2020 年 12 月 国股银行“以丰补歉”夯实风险抵补能力，城商行和农 商 行拨备覆盖率下滑态势 需引 起重 视。 2018-2019 年期间，在银行盈利增速较高的情况下，贷款减值准备 余额年均增长保持在 6000-7000 亿元，较前期显著提升。截至 2020 年 12 月末， 商业银行贷 款损失准备余额 约 5 万亿元，较年初增加 约 5000 亿元，拨备覆盖率 为 184.47%，较年初下降 1.5 个百分点。这表明， 2020 年银行在加大拨备计提 的同时，也加大了不良贷款核销力度。 从不 同类型银行来看 ： （ 1） 近年来国股银行拨备覆盖率水平稳步提升，截至 2020 年 12 月末，国有银 行和股份制银行拨备覆盖率为 215.03%和 196.90%，较 2016 年 年 末 分 别 提升 54 和 27 个百分点。 （ 2） 城商行 尽管拨备覆盖率整体下滑，但在 2020 年四季度则抬升 至 189.77%， 较三季末提升 35 个百分点，结合城商行 2020 年全年净利 润增速降至 -14.48% 以及不良率降至 1.81%来看， 2020 年四季度城商行加大了拨备计提和不良核销 核销力度。 （ 3） 农商行 拨备覆盖率 下滑态势较为明显， 2020 年 12 月末为 122.19%，如果将关注贷款等考虑在内， 则意味着部分农商行可能面临风险抵补能力不足的困境。 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券 研究报告 银行 业 图 18： 农商行拨备覆盖率下 滑明 显 图 19： 国有银行资本充足率明显高于其他行 资料来源： Wind，光大证券研究所；数据时间： 2015 年 3 月 -2020 年 12 月 资料来源： Wind，光大证券研究所；数据时间： 2015 年 3 月 -2020 年 12 月 2、 2021 年银行业经营 ：周期复苏 VS 经营 分化 2.1、 市场环境：经济脉冲复苏、狭义流动性稳定、信用 边际收 敛 目前 已进入本轮 经济复苏 的中 后 期阶段，在低基数效应下， 2021 年 GDP 将呈现 “ 前高后低 ” 的 “ 脉冲式 ” 增长，但后续景气度是否可持续依然存在不确定性。 一方面， 2021 企业债务负担 加大 ，在 “ 稳货币 、紧信用 ” 格局下，企业现金流 压力可能抑制其内生融资需求；另一方面，影子银行体系信用收缩，融资类信托 业务监管趋严对弱资质房企形成冲击，风险偏好可能逐步向表内传递，进而形成 表内表外融资双收缩，并对实体经济造成冲击。 图 20： 预计 2021 年新增贷款 18.5-19 万亿，增速 10.5-11% 图 21： 区域信贷增速分化较为明显 资料来源： Wind，光大 证券研究所 预测 ；数据时间： 2010-2020 年 ， 2021 年为预测值 资料来源： Wind，光大证券研究所；数据时间： 2016 年 -2019 年 2021 年货币政策已回归正常化，流动性维持不松不紧，全面降准和调整政策利 率概率不大。 预计 2021 年货币政策 将 以稳为主，遵循 “ 跨周期调控 ” 原则，更 加关注宏观杠杆率稳定的同时不会过 度收紧，基 础货币投放主要通 过 OMO+MLF 实现，全面降准和调整政策利率概率不大，但不排除使用定向降准举 措激励特定 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券 研究报告 银行 业 领域信贷投放，“三档两优”框架可以进一步优化， 1.8 万亿再贷款、再贴现政 策也不会 “ 一刀切 式 ” 退出。 2021 年新增人民币贷款维持在 18.5-19 万亿元，余额同比增速为 10.5-11%。 在 经济逐步复苏进程中，实体经济信贷需求总体较好，但在稳定宏观杠杆率目标下， 央行大概率延续对狭义信贷额度的管控机制，表内信用供需矛盾或有所加剧，并 可能出现一定 “ 信贷配给 ” 行为，预计 2021 新增规模持平或略低于 2020 年 水 平，大体 维持在 19 万亿左 右，增速将回 落至 11%。 从信贷行业投向看： （ 1）经济复苏背景下银行整体风险偏好有所提升，预计工业企业信贷投放向好。 随着经济复苏和 “ 再通胀 ” 预期升温， 今年以来 农业、采矿业、 制造业等领域信 贷投放增长较好，工业企业盈利能力得到修复，银行整体风险偏好有所提升，对 第一、二产业信贷支持力度不断加大。后续预期工业企业资本开支意愿增强，制 造业固定资产投资将继续回暖，周期品处于相对确定的复苏通道 ，工业企业信贷 投放有望持续改善。 （ 2）稳定宏观杠杆率背景下，政府和准政府等基建领域信贷投放大体稳定 。 在 稳定宏观 杠杆率背景下 ，我 们 认为今年 基 建 领域信贷投放大体稳定，建筑、交运、 仓储和邮政业、水利、环境和公共设施管理业等行业新增信贷投放占比在公司金 融领域依然处于领先地位。这主要是由于政府和准政府融资短期 易于上量，风险 信号较其他产业更低所致。 （ 3） 全口径房地产贷款增速料继续回落。 在房企融资 “ 三道红线 ” 以及年初以 来的房地产贷款集中度政策约束下，预计广义口径下房地产融资坚持 “ 稳中从 紧 ” 的态势，表内开发贷存在净投放缩量压力，更多信贷资源驱动向按揭贷款倾 斜。 我们观察到 ， 近期 按揭贷款定价出现上行趋势，部分省份对地方法人 银行上 调了 按揭贷款增量占比 的上限，反映 出信贷政策对于按揭领域 实事 求是的态度。 总体而言 ， 预计 全口径房地产贷款增速继续回落，但信贷资源将尽量保证按揭 贷 款投放。 （ 4） 科技创新领域信贷投放力度有望加大 。 预计 2021 年 信贷投放 将 重点布局 国家重大科技战略领域，如芯片、量子计算等电子信息产业。同时，央行会进一 步发挥好定向工具的牵引作用，引导金融机构加大对国家科技战略创新、绿色发 展、普惠小微领域的信贷支持。 图 22： 预计 2021 年新增社融 32-33 万亿，增速 11-11.5% 图 23： 2021 年新增社融结构预测 资料来源： Wind，光大证券研究所 预测 ；数据时间： 2010-2020 年， 2021 年为预测值 资料来源： Wind，光大证券研究所 预测 ； 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券 研究报告 银行 业 2021 年信贷区域结构分化加剧， 苏浙沪地区已进入经济金融正循环发展的黄金 时期 。 数据显示： 2017-2020 年期间，苏浙沪地区对公中长期贷款复合增速为 14.28%，高于 全国平均水平约 1.3 个百分点 ，其中浙江地区复合增速高达 19%， 在全国中处于领先地位，再考虑到该地区信贷规模基数较大，能够维持这一复合 增 速也表明信贷资源的较强偏好。 今年以来 ，信贷资源有进一步向 苏浙沪地区集 中之势，反映出疫情后期苏浙沪地区的经济恢复情况 非常 好，金融资源进一步向 优势区域集中。 2021 年新增社融规模维持在 32-33 万亿元左右，余额同比增速为 11-11.5%。 （ 1）预计 2021 年 社融口径 人民币贷款大体保持在 19 万亿 左右 。 （ 2）假定 2021 年财政赤字 率回落至 3.2%， 国债和地方政府一般债合计 净融资规模 约 3.5 万亿 （特 别国债不纳入 公共财政预算，纳入政府性基金预算，假定 2021 年退出使用）， 地 方政府专项债额度假定维持 2020 年 3.75 万亿规模， 即 2021 年政府债券净融 资规模约 7.25 万亿元。 （ 3）预计 2021 年影子银行将继续出现明显收缩，信托、 委托融资规模预计收缩 1 万亿。 （ 4） 在 货币政策维持不松不紧 状态下 ，弱资质 信用主体融资环境并不乐观，假定 2021 年信用债净融资规模约 4 万亿元，大体 介于 2019-2020 年之间。 基于此，综合考虑 2021 年不良贷款核销力度依然较大 以及社融其他子项情况， 预计 2021 年 新增社融规 模有望维持在 32-33 万亿左 右， 增速为 11-11.5%，较 2020 年回落约 2 个百分点左右。 2021 年 M2 增速有望维持在 9.5-10%区间。 （ 1）新增人民币贷款规模为 19-19.5 万亿元；（ 2）信用债净融资规模为 4 万亿元；（ 3）非标净融资萎缩 1 万亿元； （ 4） 2021 年财政政策继续保持积极，但政府债净融资规模有望下滑，预计政府 存款增长略低于 2020 年，增量假定为 5000 亿元。综合来看，预计 2021 年 M2 余额增长维持在 21-22 万亿，同比增速维持在 9.5-10%区间。 2.2、 NIM 运行：一季度重定价效应使 得 NIM 阶 段性走 低，全年具 有稳定基础 2.2.1、 历史上 NIM 与信用周期 存在密切关系 NIM 是银行经营的量价综合体现，其运行既取决于生息资产和付息负债规模增 长，也取决于净利差的变化情况。其公式为： 净息差 =净利息 收入 /平均生息资产余额 =生息资产收益率 付息负债成本率 （平均付息负债 /平均生息资产） 其中，平均付息负债 /平均生息资产运行相对稳定，近年来上市银行普遍位于 94% 上下波动，即 NIM 的变化主要取决于生息资产收益率和付息负债成本率。从近 10 年 NIM 运行走势来看： （ 1）法定利率运行时期（ 2016 年之前），银行 NIM 与存贷款 基准利率存在较 强 的正相关性， 并大体呈现 “ 升息周期 NIM 改善（如 2011-2012 年），降息周 期 NIM 回落（如 2014-2015 年） ” 的特点。 （ 2） 2016 年下半年 -2018 年上半年整体宏观 经济景气度稳步提升，货币金融环 境维持 “ 紧货币、强监管 ” 格局， 尽管存贷款基准利率并未调整，但市场利率中 枢明显上行，信用体系不断收缩，一般贷款利率趋于上行 ， 此时银行存贷利差和 NIM 总体是改善的。 （ 3） 2018 年下半年 -2019 年上半年， 影子银行规模明显萎缩 ， 银行 开始 回归存 贷款基础性业务， 一 般贷款占总资产比重也由 60%上行至 65%。 同时， 为 对 冲 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券 研究报告 银行 业 信用收缩 ，央行从 2018 年二季度开始适度加大了宽松力度，信用供需矛盾的缓 解引导一般贷款利率趋于下行，但 信贷占比的提升 使得 NIM 仍有一定支撑。 （ 4） LPR 改革以来，降低实 体经济融资成本成为政策 “ 主旋律 ” ， LPR 下调、 监管推动金融机构普惠性让利，使得 NIM 承压下挫。 2019 年 8 月份以来， 1Y-LPR 累计下调 46bp， 5Y-LPR 累计下调 20bp，带动一般贷款利率不断下行。进入 2020 年，在监管推动金融机构普惠性让利、 MPA 点差考核以及 1-4 月份 结构性存款 大幅增长影响下，银行 NIM 下行较为明 显。随着结构性存 款的 “ 压量控 价 ” 并 带动高成本大额存单等产品价格的回落，银行综合负债成本在下半年趋于改善 ， 一定程度上缓解了 NIM 下行压力。 图 24： 银行 NIM 运行的主要特点 图 25： 近 10 年来的货币金融环境与贷款利率 资料来源： Wind，光大证券研究所；数据时间： 2011 年 3 月 -2020 年 12 月 资料来 源： Wind，光大证券研究所；数据时间： 2011 年 3 月 -2020 年 12 月 总体而言，银行 NIM 的运行与宏观经济、信用周期、货币政策、监管政策以及 银行资产配置结构，甚至利率 敏感性缺口等因素密切相关。 NIM 向好往往出现 在利率上行时期，此时经济形势趋于好转，信用环境边际收紧。而在利率下行时 期， NIM 表现不佳。 2.2.2、 2021 年一般贷款利率 缓慢爬坡 对于 2021 年贷款利率走势，决定因素依然较为复杂， 综合 宏观经济景气度、表 内信用供需矛盾、负债成本以及监管政策导向 来看，一般贷款利率 会缓慢爬坡 ， 但 不会 作出过 激反应 。 图 26： GDP 增速出现大幅反弹时，一般贷款利率均有较强粘性 图 27： 2021 年 1 月份结存增长 5757 亿 资料来源： Wind，光大证券研究所；数据时间： 2008 年 9 月至 2020 年 12 月 资料来源： Wind，光大证券研究所；数据时间： 2018 年 1 月 -2021 年 1 月 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券 研究报告 银行 业 一方面，经 济复苏背景 下，表 内信贷 供需错 位加大使得贷款利率存在上行动力， 但 不会因经济“脉冲式”复苏而作出过激反应。 2021 年在低基数效应下 GDP 将 录得较好增长，但后续随着基数效应褪去， GDP 增速或呈现 “ 脉冲式 ” 波动。 而类似的情况出 现在 2009 年 -2010 年上半年期间， GDP 增速由 2009 年 3 月的 6.4%上行至 20