基于东亚经济体历史经验的对比：人民币汇率向何处去？(1).pdf

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 1 页，共 11 页 2021 年 2 月 人民币汇率 向 何处去？ 基于东亚 经济体 历史经验的对比 袁方 1 2021 年 3 月 1 日 内容提要 在此前的报告中，我们对走向 2035 年的中国经济做过一个基本描述，并 强调 预判中国未来 5-15年的经济增速时 需 充分考虑 人民币 汇率变化的影响。本篇报告 旨在进一步分析人民币汇率的长期走势。 更快的劳动生产效率的增长要么表现为汇率的更快升值，要么表现为工资的 更快提高。 从历史数据看， 中国劳动生产率进步中大约 80%表现为制造业部门工 资的上涨， 20%表现为汇率的升值； 日本两者占比各半； 而韩国和 中国 台湾 完全 表现为工资的提升。 从 1997 年至今，人民币对一揽子货币的实际有效汇率的年均增速是 1.4%， 考虑到中国劳动生产率的 提升 仍在延续，从现在起至 2035 年，保守估计人民币对 一揽子货币 的实际有效汇率 有望每年升值 1%。 风险提示：（ 1）疫情发展超预期；（ 2）地缘政治风险 1 宏观分析 师， ， S1450520080004 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 2 页，共 11 页 2021 年 2 月 在 2020 年九月份的报告中 ， 我们认为人民币汇率 即将或已经 进入升值趋势 ， 当前美元兑人民币汇率达到 6.4-6.5，如何看待 面向 2035年 人民币汇率的长期走势？ 我们或许可以从东亚经济转型的角度找到启示。 一、人民币汇率升值在东亚经济体追赶背景下的对标 观察 和对标 东亚经济体在转型过程中汇率的变化 （即 2010年中国经济社会发 展状况相当于 1968 年的日本、 1991 年的韩国、 1987 年的中国台湾） 。 如图 1所 示， 在 转型元年 之后的二十年内， 相 对美元剧烈升值的只有日元， 而 韩元和新台 币相对美元 出现 贬值，美元兑人民币的汇率则回到了十年前的水平。 图 1： 东亚经济体转型中的 美元兑各经济体货币 汇率 数据来源： Wind，安信证券 注：转型元年 将美元兑各国的汇率 标准化为 100 当然，这一对比结果存在很多瑕疵，其原因在于美元币值在不断波动中，并 且美元也处于通货膨胀中。所以，为了进一步校准对比结果，我们使用实际有效 汇率这一指标，从而既剔除了通货膨胀的影响，又剔除了美元币值波动的影响。 在使用实际有效汇率之后 ， 如图 2 所示， 我们仍然发现，在对标零点之后的 25 年时间里，日元汇率剧烈升值。日本能够成功成为高收入经济体，汇率发挥了 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 美元兑日元汇率 美元兑韩元 美元兑新台币 美元兑人民币 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 3 页，共 11 页 2021 年 2 月 重要作用。 但这并不是一个普遍的规律。在相同的时间段内，人民币实际有效汇率 也出 现持续 升值，但是新台币和韩元则出现了贬值。所以，一个处于追赶阶段的经济 体，其汇率存在升值并非普遍规律。 图 2： 东亚经济体转型中的实际有效汇率 数据来源： Wind，安信证券 注：转型元年将各经济体实际有效汇率标准化为 100 那么中国经济的转型更接近于日本、 还是韩国 和中国 台湾？回答这一问题将 为我们预测中国长期汇率提供基本的图景。 我们知道， 一个经济体要 实现追赶、 跨过高收入门槛，其劳动生产效率的提 高至关重要。根据巴拉萨 -萨缪尔森效应，劳动生产效率的增长或表现为劳动工资 快速增长，或表现为汇率升值。 将中国大陆、日本、韩国和中国台湾的制造业名义工资增长率，在剔除通货 膨胀因素之后得到制造业实际工资增长率，其变化趋势如图 3 所示。 40 60 80 100 120 140 160 180 200 220 240 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 日本实际有效汇率定基数 韩国 中国台湾 中国 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 4 页，共 11 页 2021 年 2 月 图 3： 东亚经济体转型中的制造业实际工资 增长率 数据来源： Wind，安信证券 注： 转型元年标准化为 100，实际工资增速通过名义工资增速扣除 CPI增速得到。 到目前为止，中国制造业实际工资的增长率是 4 个经济体中最高的。除中国 外，韩国的工资增长也非常快，在对标零点之后的 20多年里，韩国制造业的实际 工资增速快过日本，远快于 中国 台湾。这可能部分地解释了为什么进入 21世纪以 后韩国人均收入水平反超 中国 台湾。 然而，如果仅考虑制造业实际工资而不考虑实际汇率的话，那么这一指标也 是有瑕疵的。所以，我们选择将实际有效汇率和制造业实际工资的乘积作为一个 新的指标。这样做就能得到一个同时考虑汇率因素的工资增长情况，其比较的结 果相对全面。 0 50 100 150 200 250 300 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 日本实际制造业工资定基数 韩国 中国台湾 中国 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 5 页，共 11 页 2021 年 2 月 图 4： 东亚经济体转型中的 实际有效汇率 *制造业实际工资 数据来源： Wind，安信证券 注：转型元年标准化为 100 如 图 4 所示， 用这一指标得出的结论与先前最重要的差异在于，日本在跨过 高收入门槛之后的较长时间内，其人均工资增长较慢，但是一旦将实际有效汇率 的升值考虑进来，日本的工资增长成为各经济体中最快的。而韩国的劳动工资尽 管增长很快，但考虑汇率贬值因素之后，其工资增速水平有所下降，但仍然比中 国台湾高。 为检验这一结论的稳健性，我们使用其他三种对标基准做类似的数据处理 （具 体过程见附录） 。 在不同的对标年份下，一个一般性的结论是： 中国迄今为止的 劳动生产效率 进步 处于正常区间， 低于日本，高于 中国 台湾。 在经济转型过程中， 中国劳动生产率 进步 中有 大约 80%表现为制造业部门工 资的上涨， 20%表现为汇率的升值；日本劳动生产率进步中制造业部门工资的上 涨和汇率的升值各占一半；而韩国和 中国 台湾劳动生产率的进步完全被制造业部 门工资上涨所吸收，进而使得汇率整体出现贬值。 从 1997 年至今，人民币对一揽子货币的实际有效汇率的年均增速是 1.4%， 考虑到 中国劳动生产率的 进步 仍在延续， 从现在起至 2035 年，保守估计人民币对 0 100 200 300 400 500 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 日本实际有效汇率定基数 *制造业实际工资 韩国 中国台湾 中国 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 6 页，共 11 页 2021 年 2 月 一揽子货币 的实际有效汇率 有望每年升值 1%。 图 5： 人民币实际有效汇率指数 数据来源： Wind，安信证券 二、从购买力平价角度看追赶条件下的汇率升值 衡量 各国 实际 汇率 的 变化还可以 借助 另一个指标： 购买力平价指数 （简称 PPP） 。 它是基于各国一篮子同质可比的商品和服务 的本币 价格计算得出的，反映 的是国内价格水平。 当 PPP 上升时，代表一篮子商品和服务的国内价格 相对国际 价格（以 美国一篮子商品和服务 为基准） 水平上升；反之则代表下降。 由于 PPP 衡量的是本币标价的国内价格水平，而汇率 衡量的则 是本币标价的 国际价格水平， 因此可以构建“ PPP/汇率”这一指标来 比较 各国 一篮子商品和服 务 的价格水平差异。 通过上文的对标方法，我们以中国的 2010 年、日本的 1968 年、韩国的 1991 年、中国台湾的 1987年为对标元年，将各经济体的 PPP比上相应的名义美元汇率 ， 进行比较 。 这实际上衡量了一国不可贸易部门相对 可 贸易部门的价格变化。 根据巴拉萨 -萨缪尔森模型，在经济体快速追赶过程中，不可贸易部门的价格 应该上涨更快，从而形成更高的通货膨胀和实际汇率的升值。 80 90 100 110 120 130 140 19 97 /12 19 98 /12 19 99 /12 20 00 /12 20 01 /12 20 02 /12 20 03 /12 20 04 /12 20 05 /12 20 06 /12 20 07 /12 20 08 /12 20 09 /12 20 10 /12 20 11 /12 20 12 /12 20 13 /12 20 14 /12 20 15 /12 20 16 /12 20 17 /12 20 18 /12 20 19 /12 20 20 /12 人民币 :实际有效汇率指数 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 7 页，共 11 页 2021 年 2 月 图 6： 东亚经济体 PPP/名义汇率 数据来源： Wind，安信证券 如图 6所示， 在东亚经济体经济 对标元年之前 ，巴拉萨 -萨缪尔森效应普遍成 立，即： 一国劳动生产率的提升，会带来本国不可贸易部门的价格水平相对可贸 易部门价格水平的提升，进而使得本国整体价格水平上升，造成本币实际汇率升 值。 但 东亚经济体 经济 对标元年 之后 5年，或略长一些时间看 ，巴拉萨 -萨缪尔森 效应 逐步消失 ， 相对 可 贸易部门，不可贸易部门价格下降，实际汇率出现贬值趋 向。 可能的原因是，在 经济追赶后期 ， 部分 高技术服务业快速增长，其 劳动生产 效率 相对 可 贸易部门 进步 更 快 。 换句话说，即使在购买力平价的维度下，经济追赶过程中实际汇率持续升值 并非普遍成立。这一效应在追赶的早期更加显著，在跨过高收入门槛以后逐步消 失，甚至逆转。 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 -15 -10 -5 0 5 10 15 日本 韩国 中国台湾 中国 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 8 页，共 11 页 2021 年 2 月 附录 ： 三个对标基准下东亚经济体劳动生产率的对比 为检验 正文中 结论的稳健性，我们使用其他三种对标基准做类似的数据处理。 即： 1、使用世界银行高收入门槛为基准，这一基准下中国大陆、日本、韩国、中 国台湾的对标年份分别为 2022 年、 1977 年、 1995 年和 1987 年； 2、以世界银行 2003 年的高收入标准为基础，在时间序列上剔除美元汇率和通货膨胀的影响，由 此得到的标准下，中国大陆、日本、韩国、中国台湾的对标年份分别为 2022 年、 1968 年、 1991 年和 1988 年； 3、以世界银行购买力平价计算下的 2019 年中国人 均收入（不变价国际元）为基准，中国大陆的 2019 年分别对应日本的 1973 年、 韩国的 1994 年、中国台湾的 1992 年。 在这三种标准下，中国大陆的对标元年在 2019 年和 2022 年，考虑到中国大 陆跨越对标元年后的年份较短，数据较少，为方便观察，我们取各经济体对标元 年 的前 20 年时间区间来进行比较 。 如图 7 至图 9 所示， 一般性的结论是： 中国大陆在东亚经济体对标年份的前 20 年期间，技术进步整体表现 处于正常区间 。在三种不同的标准下， 结果有一定 差异，但可以确定地认为 ， 中国大陆 劳动生产率 进步的速度 也许略 慢于日本，快 于 中国 台湾， 更多时候 与韩国 大体 更加接近 。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 9 页，共 11 页 2021 年 2 月 图 7： 世行标准 东亚经济体转型中的 实际有效汇率 *制造业实际工资 数据来源： Wind，安信证券 注：对标时段中点标准化为 100 并取对数，横轴 10 代表对标元年， -10 代表对标元 年的前 20年。 图 8： 美元汇率调整标准 东亚经济体转型中的 实际有效汇率 *制造业实际工资 数据来源： Wind，安信证券 注：对标时段中点标准化为 100 并取对数，横轴 10 代表对标元年， -10 代表对标元 年的前 20年。 图 9： PPP 标准 东亚经济体转型中的 实际有效汇率 *制造业实际工资 数据来源： Wind，安信证券 注：对标时段中点标准化为 100 并取对数，横轴 10 代表对标元年， -10 代表对标元 年的前 20年。 3.3 3.6 3.9 4.2 4.5 4.8 5.1 5.4 5.7 -10 -5 0 5 10 日本实际有效汇率 *制造业实际工资 韩国 中国台湾 中国 3.3 3.6 3.9 4.2 4.5 4.8 5.1 5.4 -10 -5 0 5 10 日本实际有效汇率 *制造业实际工资 韩国 中国台湾 中国 3.3 3.6 3.9 4.2 4.5 4.8 5.1 5.4 5.7 -10 -5 0 5 10 日本实际有效汇率 *制造业实际工资 韩国 中国台湾 中国 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 10 页，共 11 页 2021 年 2 月 分析师简介 袁方 ，中央财经大学 经济学 学士 ， 北京大学光华管理学院 金融学 硕士 ， 曾在国家外汇管理局中央外汇 业务 中心工 作两年 。 2018 年 7月 加入安信证券研究中心。 分析师声明 袁方 声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容 和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声 明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称 “本公司 ”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本 公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。 发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势 或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户 发布。 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称 “本公司 ”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收 到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报 告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信 息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带 来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公 司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及 时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的 更新或修改。任何有关本报告的摘 要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报 告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券 或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分 注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与 决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明 示或暗示， 本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的 任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发 或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为 “安信证 券股份有限公司研究中心 ”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 11 页，共 11 页 2021 年 2 月 销售联系人 上海联系人 潘艳 上海区域销售负责人 18930060852 侯海霞 上海区域销售总监 13391113930 朱贤 上海区域销售总监 13901836709 李栋 上海区域高级销售副总监 13917882257 刘恭懿 上海区域销售副总监 13916816630 孙红 上海区域销售副总监 18221132911 苏梦 上海区域销售经理 13162829753 秦紫涵 上海区域销售经理 15801869965 陈盈怡 上海区域销售经理 13817674050 徐逸岑 上海区域销售经理 18019221980 北京联系人 张莹 北京区域销售负责人 13901255777 张杨 北京区域销售副总监 15801879050 温鹏 北京区域销售副总监 13811978042 刘晓萱 北京区域销售副总监 18511841987 王帅 北京区域销售经理 13581778515 游倬源 北京区域销售经理 010-83321501 深圳联系人 张秀红 深圳基金组销售负责人 0755-82798036 侯宇彤 北京区域销售经理 18210869281 胡珍 深圳基金组高级销售副总监 13631620111 范洪群 深圳基金组销售副总监 18926033448 聂欣 深圳基金组销售经理 13540211209 杨萍 深圳基金组销售经理 0755-82544825 黄秋琪 深圳基金组销售经理 13699750501 喻聪 深圳基金组销售经理 18503038620 马田田 深圳基金组销售经理 18318054097 安信证券研究中心 深圳 深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1栋 14A 邮编 : 518026 上海 上海市虹口区东大名路 638 号 3楼 邮编 : 200122 北京 北京市西城区阜成门北大街 2号国投金融大厦 15 层 邮编 : 100034