美国区块链应用案例研究：证券型代币.pdf

研究报告 （2019年 第16 期 总第42期） 2019年5 月20日 美国区块链应用案例研究：证券型代币 鑫苑房地产金融科技研究中心 【摘要】 无监管是加密货币最大的卖点， 也是其最大的弱点。 2017 年ICO 融资项目在世界范围内兴起， 其带来的空气币诈 骗、发行方失联、匿名洗钱等问题引起各国监管层关注。其 中，美国监管层将加密货币纳入证券监管框架，2018 年开始 获得豁免注册的证券证券型代币（Security Token）发 行项目逐渐出现。通过 SEC 豁免条例的证券型代币可面向特 点投资人发行并在锁定期后进入二级市场。本报告将分析STO 定义、特点及行业内衍生的商业模式及成功发行案例。 我们发现，在美国 SEC 将代币本质认定为证券后，SEC 通过 Regulation D 已经批准发行多个 STO 项目，其中以房地产为 底层资产做份额化发行较为成功，意在探索如何提高房产流 动性。另外，衍生出提供从技术基础到法律合规等一揽子服 务的商业平台。但同时，STO的发行流程、销售渠道等与 ICO 相比并未出现质的变化，并存在较复杂的架构设计和附加权 益，以及较高的信息不透明度。因此，证券型代币仍存在夸 大权益和市场炒作的现象，投资人应保持审慎态度，关注其 底层资产和权益设计，做好必要的风险防范。Research Report 2019- - Edition Research of American Blockchain Application: Security Tokens Offering XIN Real Estate Fintech Research Center Un-regulation is the biggest selling point and weakness of digital currency. In 2017, ICO financing projects sprang up all over the world. Currency fraud, false advertising, money laundering and others brought by ICO financing projects have attracted the attention of regulators in various countries. Among them, American regulators have incorporated di gital currencies into the framework of securities regulation in 2017, a n d Security Token Offering projects, which are exempted from registration, h a v e g r a d u a l l y e m e r g e d s i n c e 2 0 1 8 . S e c u r i t i e s T o k e n w i t h i n S E C exemption policy can only be issued to accredited investors and enter thesecondary market after the lock-in period. This report will analyze STOs definition, characteristics, business models and successful cases. We find that after the identification of digital coin by SEC, SEC has approved the offerings of several ST projects through Regulation D. Among them, fractions of real estate STOs are more successful, which aims at exploring the way to improve the liquidity of real estate. In addition, STO derives numbers of platforms for the project financers that provide a package of s e r v i c e s r a n g i n g f r o m t e c h n i c a l b a s i s t o l e g a l c o m p l i a n c e . H o w e ver, compared with ICO, STOs operation process and sales have not changed qualitatively, and there are still complex structure design and limited equities as well as high opacity . Therefore, investors should m aintain a prudent attitude and pay more attention to the underlying assets and product quality to avoid COIN Favor and short-term speculation.I 目 录 一、 证券型代币Security Tokens . 3 1.1 监管背景 . 3 1.2 证券型代币ST定义及特点 . 4 1.2.1证券型代币与功能型代币 . 4 1.2.2 豁免注册的证券 . 5 1.3 辅助ST合规及发行 . 7 二、房地产STO案例St. Regis Aspen Resort物业 . 10 2.1 发行背景：参与主体介绍 . 10 2.1.1 底层物业：St. Regis Aspen Resort . 10 2.1.2 发行主体：Aspen Digital/Coin . 13 2.1.3 资产管理：Elevated Returns, LLC . 13 2.1.4 发行交易平台：Templum Markets . 13 2.1.5 市场营销：Indiegogo . 14 2.2 发行过程：从REITs 到STO . 14 2.3 风险与优势 . 17 三、 风险提示 . 19 参考文献 . 212 美国区块链应用案例研究：证券型代币 寻朔 柯岩 （鑫苑房地产金融科技研究中心） 起初,无监管是数字加密货币的最大卖点， 但ICO空气币骗局、 黑客盗窃、比特币参与暗网交易、洗钱等等问题的出现也成了其最 大的弱点。鉴于ICO对市场造成的混乱和监管规则的缺位，多个国 家政府对ICO形式的融资活动或叫停、 或禁止、 或制定规则等。 2018 年底到2019年上半年， 美国监管部门对加密货币政策逐渐清晰， 美 国证监会SEC发布多起针对大型数字资产中介机构是否违反联邦证 券法的诉讼及调查报告，证券型代币发行（Securities Token Offering，STO）成为ICO 和稳定币USDT 后另一新兴概念。有观点 认为，STO是“有监管的ICO”，是一种新型的融资方式。也有观点 认为，STO 能够用于私人资产证券化以及风险资本融资，是一种有 效替代。 目前，各国监管和行业内对通证/代币、证券型代币、STO等等 数字资产相关概念的定义并未统一。 所以， 本篇报告从美国监管层， 尤其是美国证监会的定义，选择一个相对公认和稳定的概念，以美 国证券化代币发行案例为基础，介绍 STO 概念、特点和商业模式， 并以一个特殊的案例美国瑞吉 Aspen 度假村房产份额化 STO， 分析STO主要参与方及发行流程， 并房产STO与传统REITs的差异。 但需要说明的一点是，STO处于新兴阶段，市场上STO项目质3 量良莠不齐，监管和发行上的不确定性依旧存在。项目发行方需根 据拟申请证券豁免规则、资产架构、融资规模等因素进行设立，并 聘请法律或商业服务机构具体制定服务方案， 所以采用 CASE-BY- CASE的分析更为准确，本文只是选择了有代表性的一类。 一、 证券型代币Security Tokens 1.1 监管背景 美国对数字货币行业的监管起点可以认为是 2017 年 7 月美国 证监会SEC对DAO（Decentralized Autonomous Organization）发 布调查报告。正如SEC主席Jay Clayton所强调地“发行证券必须 遵守证券法律制度，无论证券发行方式如何变化” ，DAO的调查报告 称“只要在美国买卖证券，都必须遵守证券法规或寻求符合条件的 豁免，包括通过电子手段的交易” 。其中“电子手段的交易”意在以 区块链为技术基础衍生的数字资产或数字货币，SEC 将数字货币或 ICO 代币做了本质认定，并开始针对其发行、发售和经纪商等进行 有效监管。 2018 年 11 月，SEC 发表数字资产证券发行与交易声明 （Statement on Digital Asset Securities Issuance and Trading） 。对于数字资产的发行和销售行为，SEC 着重强调的问题 包括两个，一是如何判定数字资产是联邦证券法定义下的“证券”？ 二是如果数字资产是证券，那么注册需满足什么要求？对于二级市4 场交易的数字货币“经纪人”或“交易商”，则必须向FINRA 委员 会注册并成为自律组织的成员才能经营经纪活动。SEC 同时在声明 中对违反数字代币销售规定的 Airfox 和 Paragon 两家公司进行了 处罚，并强制将两家公司的ICO代币销售登记为证券发行。 1.2 证券型代币 ST 定义及特点 1.2.1证券型代币与功能型代币 根据 SEC 的分类，目前市场上流通的数字加密代币分为两类， 一类为功能型代币（Utility Tokens, UT），另一类为证券型代币 （Security Tokens，ST）。根据代币的发行、经营收益来源等，判 断其能否通过Howey测试，通过则认定为“证券”，属于“证券型 代币”，否则为“功能型代币”。换言之，美国监管部门对各种带 有金融属性的代币的本质认定与判断某种金融产品是否为“证券” 无异，“证券型代币”发行、销售、交易、投资人保护等需遵守美 国证券法。比特币、以太坊、瑞波币等数字货币均已纳入美国证券 监管体系。两者的比较如下表1.1。 表1.1 证券型代币与功能型代币 分类 本质 用途 监管 交易 功能型代 币 与资产所有 权无关 拥有者享受 产品服务权 利 不属于证券，不 遵循证券法 交易方便 证券型代 币 代表某资产 的所有权 代表公司股 票 遵循证券法，违 反法律将面临惩 罚 交易受证券法限 制5 来源：SEC官网 功能型代币类似于一种网关或者应用代币 （Application Coin） ， 代币持有者只能享有产品服务或投票权，其价值在代币发行人完成 开发应用之前都是理论性的。 证券型代币价值需要有价可交易的资产做支撑，所代表的权益 偏向于传统股权所代表的所有权和债权所代表的未来收益偿还权； 技术上， ST是基于ERC1400协议或ERC20 协议等其他协议生成的代 币（可以理解为一串加密的数字凭证，凭证的权益由协议框定）,使 其具备了区块链所带来的交易可追溯、 不可篡改， 便于流动等优势。 目前许多通过合规途径发行加密代币的公司都在尝试是否能够通 过此类方式进行项目资金募集，以替代私募股权高额的成本以及 ICO中的巨大不确定性。 1.2.2 豁免注册的证券 根据美国1933年证券法，每家公司都必须向SEC 注册其出 售的证券， 同时也规定了豁免注册条例， 常见的是Regulation D （私 募融资法规）。Regulation D是SEC出于允许小公司通过向特定合 格投资人（Accredited Investors） 1 出售股权或债权的募集资金的 目的，规定的证券注册豁免权，发行公司无需向SEC登记注册并公 1 过去两年的年收入超过20万美元（或配偶30万美元），并合理预计本年度收入相同。或者拥有超过 100万美元的净资产，不论是单独还是与配偶一起（不包括主要居住地房产）。银行、合伙企业、企业、非营 利组织和信托公司等实体也可能是合格的投资者。6 开发行成本。Regulation D 中准则 506(c)最为重要，这条准则也 是目前证券型代币合法公开发行的重要依据。 证券型代币与传统豁免证券要求一致，豁免情形考虑因素主要 集中在发行方和投资方资质、募资金额上限、投资人数量、募资面 向群体的范围和限售等。根据Regulation D 506(c)，发行方应向 美国证监会递交关于豁免注册的 Form D 和私募融资备忘录 PPM （Private Placement Memorandum）。Form D包括公司执行官、董 事信息以及公司本身的信息等,PPM 最重要的是提供投资合同和认 购协议。 506(c)允许发行方从特定的“合格投资人”处募集无限量的资 本，但有最多 2000 个投资人的上限，并且可以进行公开宣传； 参与二级市场交易前，有一年的锁定期。Regulation S则允许非美 国投资者在与Regulation D 条款相似的基础上投资美国公司，而 无需获得“合格投资人”的认可，该规则为外国和美国发行人获得 来自美国境外的资本提供了途径。 两个条例规定的对比如下表1.2。 表1.2 代币申请豁免发行遵循条款 监管条款 投资者 募资面向 募集金额 上限 锁定期 是否允许公 开宣传 Reg D 506 （c） 美国 认可投资 人 无上限 一年 允许 Reg S 海外 无限制 无上限 三个月 不允许 来源：SEC官网7 1.3 辅助 ST 合规及发行 从传统资产上链到资产的碎片化处理，再到发行证券型 代币并销售给合格的投资人，同时满足 KYC/AML 以及税法规 定等流程是一个完整的商业闭环，由此诞生了提供一揽子解 决方案的代币生成和发行服务平台。主要责任一是帮助资产 基于区块链技术完成代币化，二是将代币化后的资产向特定 投资者发行。Polymath、Securitize和Habor占有较高的市 场份额，平台介绍如下表1.3。 表1.3 STO服务发行平台 协议 区块链 功能 Polymath ST20 Ethereum - Tokenization - SEC compliance - KYC/AML(US only) - Custody(3 rd party) Securitize Erc20 Ethereum - Tokenization - Insurance - SEC compliance - KYC/AML(US only) - Custody(3 rd party) Harbor Rtoken Ethereum - Tokenization - SEC compliance - KYC/AML(US only) - Custody(3 rd party) 以 Polymath为例。 根据官网 （work） 介绍， Polymath是一个帮助资产实现证券化通证的平台，融合法律 合规的代币化证券发起和发行区块链协议，其系统确保只有 合格投资者才能参与并满足监管要求。Polymath 的 ST 将由8 公司、房地产或其他实物资产支持。平台连接投资人、项目发 起方、服务商三方，建立资产份额化处理，代币生成、合规、 销售交易生态系统。 受SEC监管的托管商（custody）Prime Trust信托公司 为 Polymath币 （POLY） 提供托管服务， 并为以太坊上发布的、 低于ERC-20标准的ST-20证券型代币提供服务。在区块链环 境里，托管商代客户持有的资产主要是数字货币或代币等加 密资产以确保其安全。目前，加密货币交易所 Coinbase、日 本 Nomura以及 Six Swiss Exchange等都向机构投资者推出 了专门的加密货币的托管。 资产份额化后的数字代币并不支持发行/交易，发行方还 需通过平台选择法律代理商，制定符合证券法的交易限制及 合规调查，并由技术服务商设计规范的智能合约。例如，ST- 20协议对代币的锁仓期、投资者数量上限、投资人资质等做 了约束，例如 ST-20协议发行的代币只能在通过 KYC的投资 人中流动，如图1.1。 图1.1 Polymath ST-20协议合规改进 来源：Polymath官网9 上述流程涉及的服务商包括经纪/咨询（advisor/broke- dealer） 、 法律(legal)、 KYC/AML、 营销(marketing)、 托管(custody)、 销售(coin sales)六大类。以KYC/AML为例（图1.2） ，Polymath 与 Identity Mind对投资人合作执行KYC和AML程序，投资人通过身 份验证后被添加到以太坊的白名单， 供代币交易启动时合规使 用。将整个服务发行流程串起来，可以通过图1.3的代币流通路线 图完整展现。 图1.2 Polymath KYC/AML服务商 来源：Polymath官网 图 1.3 发行流通路线图10 二、房地产STO案例St. Regis Aspen Resort物业 本章， 我们将选择一个具体的案例分析， 选择的例子是美国St. Regis Aspen Resort度假村STO,起初该项目选择注册公开发行的 传统REITs产品，后转道STO完成融资。Aspen Coin STO项目是房 地产领域落地的代表性案例，自发行以来广受关注，可以看到传统 房地产行业中的应用与探索。 2018 年 8 月，Aspen Coin 在交易平台 Indiegogo 上线，是一 个以不动产为底层资产的证券代币项目。Aspen Coin的发行依托于 St. Regis Aspen Resort物业，投资者可以通过美元或比特币等虚 拟货币购买Aspen Coin，并通过持有代币间接持有物业份额。 2018年 9月Aspen Coin募资结束，以1.00美元的发行价格募 集了1800万美元。 2.1 发行背景：参与主体介绍 2.1.1 底层物业：St. Regis Aspen Resort St. Regis Aspen Resort位于美国科罗拉多州阿斯彭 （Aspen） 小镇，是世界知名高端酒店连锁品牌瑞吉（St. Regis）旗下的度假 村。阿斯彭小镇坐落在落基山脉，是美国的滑雪胜地。St. Regis Aspen Resort占地约2.9 万平方英尺，配备了室内外宴会、会议高 端场所，以及私人温泉和能够欣赏山景的户外温水泳池等高端设施。 酒店常年吸引着众多高净值客户，前来度假休闲或举办会议。11 St. Regis Aspen Resort于1992年开业， 最初是Ritz-Carlton （丽兹卡尔顿）旗下酒店。在1998 年，物业被Starwood（喜达屋） 集团收购，并被并入St. Regis（瑞吉）品牌旗下，并由喜达屋管 理运营。2005年，物业被拆分为两个部分，分别是公寓住宅和酒店 物业。文中所提到的St. Regis Aspen Resort，也是Aspen Coin 作为底层资产的物业，是指酒店物业，并不包括被拆分出去的住宅 物业。 2010 年，St. Regis Aspen Resort 被 315 East Dean Associates, Inc.以约 7 千万美元（39 万美元/间）的价格从 Starwood收购。315 East Dean Associates, Inc.也是STO项目启 动前物业的前任持有人。 在此次收购中， 收购方与Starwood全资子 公司，Sheraton Operating Corporation（喜来登） ，签订了酒店管 理协议。 因此STO 项目启动时， 物业仍由Starwood旗下公司管理。 据Aspen Coin发行披露，St. Regis Aspen Resort月度每间 可销售房收入（RevPar，等于当月入住率*房间均价）水平高于同州 竞争者（Colorado Ski Area）和落基山脉雪场附近的高端酒店 （competitive） ，在营收方面具有一定优势，如图2.1。 图2.1 St. Regis Aspen Resort月度每间可销售房收入对比12 来源：Aspen Coin 发行材料 根据Aspen Coin 发行时披露的财务报表，酒店运营在2016 年 亏损约 33 万美元，2017 年因为酒店入住率提升和收入增长实现了 月 16.3 万美元盈利。如下表 2.1 所示，不考虑折旧成本和利息费 用时，酒店运营的EBITDA在近三年均为正值。 表2.1 St. Regis Aspen Resort运营情况 (单位 1,000 $) 2017年1-9月 2016年1-9月 2016年度 2015年度 Net income 163 (330) 91 (3,125) Add Depreciation 3,786 3,851 7,220 9,367 Interest expense 5,230 4,318 5,366 6,335 EBITDA 9,179 7,839 9,850 10,907 来源：Aspen Coin发行材料 综上所述，St. Regis Aspen Resort具有以下几点特征。 1）属于高端物业，估值总额较高，直接投资门槛较高； 2）基础设施和商业模式较为完备，拥有专业运营团队； 3）拥有稳定的客户群体和市场，预期收入较为稳定； 4）尚未形成稳定为正的可分配利润，难以保证未来分红； 因此从披露文件来看，物业具有证券化的资质，也具有一定的 投资价值；但作为权益型 REITs 的底层资产，盈利能力略显不足， 如果以其为单一资产发行REITs可能导致无法形成稳定分红，或分 红水平较低。13 2.1.2 发行主体：Aspen Digital/Coin Aspen Digital/Coin是专门成立并间接持有St. Regis Aspen Resort的公司，也是本次代币发行的主体，注册于美国马里兰州并 适用于当地法律。 投资者可以通过购买Aspen Coin持有公司股权， 从而间接持有底层物业。但与目前已发行IPO 上市的REITs公司不 同，Aspen Digital/Coin仅持有一处单一物业。 2.1.3 资产管理：Elevated Returns, LLC Elevated Returns 是一家位于纽约的不动产咨询管理公司成 立于2014年，由 Stephane De Baets全资持有。截至2017 年9月 30日，Elevated Returns管理着包括St. Regis Aspen Resort在 内的价值约2.5亿美元的资产。Elevated Returns专注于收购知名 品牌的物业，以期得到更稳健回报，并保持稳定的物业估值。 值得注意的是， 管理公司Elevated Returns的持有人De Baets 曾参与到2010年物业收购的咨询服务中， 并持有原物业持有人12.8% 的股份。同时De Baets也是此次发行主体的CEO。 据De Baets公开表示，代币发行将占Aspen Digital股权的 18.9%，而Elevated Returns将继续持有81.1%的股权。 2.1.4 发行交易平台：Templum Markets Templum Markets是Aspen Coin发行和交易的平台（提供ST 发行一揽子服务，与 1.3 中 Polymath 类似） ，是 2017 年上线，一14 家在美国证券交易委员会（SEC）和金融监管局（FINRA）注册过的 合规代币交易平台。在平台上发行交易的代币都承认证券 （security）的属性。 Templum Markets也是批准的替代交易系统（ATS）运营商，可 用于证券数字资产的二级交易。投资者需要通过它注册进行KYC / AML并验证其为“合格投资人”身份，才可以投资Aspen Coin。 Templum Markets是Aspen Coin发行销售的独家代理机构。投 资者可以通过美元、比特币和以太币进行交易。 2.1.5 市场营销：Indiegogo Indiegogo成立于 2008年，是美国规模最大、成立最早的众筹 平台之一。2018年Indiegogo曾参与发行代币SAFT，随后由于SEC 发布DAO 报告对ICO项目进行合规监管， Indiegogo将SAFT 项目下 架。 在Aspen Coin发行过程中，Indiegogo主要参与市场营销与推 广。随后在2019 年3月，Indiegogo宣布取消股权众筹，目前也不 再参与Aspen Coin的交易和推广。 2.2 发行过程：从 REITs到 STO 图 2.2 总结了 Aspen Coin 发行的主要参与方，其中各个主体 的具体背景和职责如前文所述。15 图2.2 Aspen Coin发行架构 来源：Aspen Coin发行材料 根据SEC 资料披露，STO并非De Baets对于标的物业的首选证 券化渠道。在2017年，Aspen REIT，由De Baets出任CEO、持有 St. Regis Aspen Resort作为单一物业的房地产信托公司，曾像 SEC申请 IPO上市。 其发行架构如图2.3所示， 是一个典型的伞形REITs （UPREITs） 产品， 由Aspen REIT作为上市主体， 与物业的原始持有人 （315 East Dean Associates, Inc.）共同成立有限合伙企业来持有底层物业 资产。与目前 STO 的发行架构相似，上市后物业仍由 Starwood 团 队进行管理， 基金管理人为Elevated Returns团队组成。 如果Aspen REIT成功上市， 它将成为首个在美国上市的持有单一物业的权益型 REITs产品。16 图 2.3 Aspen REIT发行架构 来源: Aspen REIT Inc.发行计划书（SEC官网） 然而在2018年2 月， Aspen REIT提出暂停IPO申请， 并于2018 年 3 月正式撤回 IPO 申请。并最终于 2018 年下半年通过 STO 完成 证券化。就发行结果来看，Aspen Coin 以 1 美元的价格发行 1800 万美元，约占Aspen Digital/Coin公司18.9%的股份。而在Aspen REIT的发行计划中， 将以约20美元/股的价格募集167.5 万股普通 股，募集3350 万美元。 关于 Aspen REIT 撤回 IPO 申请的原因，目前并未有文件披露 或高管发言作为参考。然而从发行结果来看，STO 项目的发行周期 明显快于 IPO 项目；同时，作为第一单以房地产为依托发行的 STO 项目，Aspen Coin在募集阶段受到了广泛关注。 此外，与传统伞形 REITs 相比，Aspen REIT 存在两方面的风17 险。一方面，Aspen REIT持有单一物业，如前文所述难以保证稳定 的季度分红。另一方面，我们发行架构来看，ER-REITs通过资产管 理协议履行管理人职责，采取的是外部管理人架构。但上市主体的 CEO，De Baets，同时全资持有外部管理人 ER-REITs 的母公司 Elevated Returns，并持有原始物业持有人的部分股权，在交易和 运营中可能存在委托代理关系。图 2.3 为 Aspen REITs 发行架构。 综上所述，与初始的REITs 发行架构相比，目前Aspen Coin的 发行架构具有以下变化： 1）发行结构简化； 2）公开募集金额较低，占股权比重较低； 3）引入代币发行平台作为代理机构，发行费用较低； 但两种架构下，证券发行后的物业管理和资产管理团队没有发 生变化，对物业未来的经营管理也不造成影响。 2.3 风险与优势 Aspen Coin属于证券型代币， 投资者持有Aspen Digital/Coin 的股权从而间接持有 St. Regis Aspen Resort，代币受到 Regulation D 506(c)的监管。 如前文所述， 在此合规框架下， STO 项目发行不需要SEC批准， 只需要填写Form D文件。STO发行仅面向特定的不超过2000 人的 “合格投资人 2 ” ，不设募集金额上限，并且可以进行公开宣传；在 2 包括过去两年的年收入超过20万美元（或配偶30万美元），并合理预计本年度收入相同。或者拥有超 过100万美元的净资产，不论是单独还是配偶一起（不包括主要居住地房产）。银行、合伙企业、企业、非营 利组织和信托公司等实体也可能是合格的投资者。18 二级市场交易之前，项目存在为期一年的锁定期，因此Aspen Coin 截至目前为止尚未在二级市场上流通。 在 Aspen 的案例中，STO 的发行模式对于发行方而言具有明显 的优点。首先STO 在一定程度上简化了发行架构，审批流程也较传 统IPO而言更为简洁快速，降低了证券发行方的融资成本。而对于 投资者而言，项目面向世界各地的投资者，交易单位金额较低，在 二级市场上能实现更好的流动性，为个人投资者提供了一种较灵活 的不动产投资渠道。 然而，Aspen Coin在运营中并不享有标准REITs的税收优惠。 站在风险防范的角度上投资者也应注意以下四点： 1）STO 项目并不适用于 REITs“将 90%以上利润用于分红”的 法律规定，因此无法期望获取稳定的现金分红收益； 2）持有Aspen Coin的投资者不享有投票权； 3）投资者在为期一年的锁定期之后才可在二级市场上交易 Aspen Coin； 4）STO项目的信息披露要求低于IPO项目； 结合前文所说的 Aspen Coin 以单一物业作为底层资产，而该 物业在2016年并未实现盈利。Aspen Coin在未来的分红收益和二 级市场估值都可能存在较大的不确定性。 我们认为投资者应在投资STO时保持更审慎的态度，关注代币 的底层资产和运营情况，做好必要的风险防范。19 三、 风险提示 本篇报告介绍了美国证券型代币的定义、 发行流程及特点， 并 选择了美国市场上较为成熟的商业案例作为分析例证。我们发现， 虽然在美国，对于代币的本质认定已经清晰，即：通过Howey 测试 的属于 SEC 监管下的证券，其余有金融属性的代币均为非法销售， 面临SEC或其他监管部门的诉讼或调查。 同时， 在监管规则框定下， 众多项目融资方也表现出了极大的兴趣，在解决流动性问题、权益 凭证形式上有了一些探索，例如向特定合格投资人发行具有豁免发 行性质的证券。但是，通过本篇报告的调研和研究，我们也发现此 种新兴融资形式存在的一些风险。 首先，STO 作为 ICO 后兴起的概念，其发行流程、销售渠道、 投资人认可并未出现质的变化。发行平台承担了比以往更多的责任 并形成了商业闭环，将原本分散的服务商集成到一个平台上，从资 产的份额化处理、根据协议生成代币到向投资人发行等等都在一个 平台完成； 对于交易平台按照美国监管要求需要注册为FINRA会员， 这一点是出于监管对交易平台洗钱等非法交易的担忧，而并非对交 易平台资质的认可。所以，STO认为是“受监管的ICO”可以，认为 是“ICO项目变形”也是可以。 其次，目前ST是豁免注册证券，主要是私募形式募集资金，一 般对海外投资者并未做“合格投资人”认可，理清复杂的权属和产 品设计架构对投资者来说是一个难点，信息存在较高的不透明性。 提供给 SEC 豁免注册的证券，需要提交 Form D 和 PPM，其中 Form20 D在SEC 官网可查，而披露项目细节的PPM（150页左右）并未要求 公开。 并且， 项目参与者在完成融资活动后， 普遍选择下线其众筹、 发行或公开披露文档，使得该融资无细节可查。所以对于一般投资 者人来说，其投资易受鼓吹者迷惑，承担发行方道德风险、凭证权 益兑现困难、加密货币价格操纵等风险。 再次，近几年“加密货币”概念的炒热使得市场涌入大量投机 者，但投资者的权益保护并未建立起完整的框架。同时，加密货币 的高流动性、匿名性、跨地域性等特点更是堆高了投资者面临的不 确定性。美国的监管特点是将加密货币纳入现有证券监管框架，日 本将加密货币认可为一种可交易的资产，而中国则认定 ICO 和 STO 类似活动为非法集资、诈骗等非法金融活动STO 项目在各国监 管存在较高不确定性，市场项目质量良莠不齐的环境下，投机并非 一个好选择。21 参考文献 1 SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION , Report of Investigation Pursuant to Section 21(a) of the Securities Exchange Act of 1934: The DAO, Release No. 81207 / July 25, 2017. 2 SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION ,Statement on Digital Asset Securities Issuance and Trading, sec.gov/news/public-statement/,2018. 3 Aspen REIT Filed Pursuant to Rule 253(g)(1) File No. 024-10762 sec.gov/Archives/edgar/data/1694997/000110465918 003656/a17-17001_5253g1.htm 4 Aspen REIT Comments on Initial Public Offering, Feb, 2018 5 Aspen REITs notice to the NYSE American LLC (the NYSE American) of Aspen REITs determination to withdraw its common stock, Mar, 2018.22 联系人: 高翔 邮 箱：