区域城投平台深度挖掘系列之一：以发展的眼光看待遵义的债务.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究 报告 2021 年 4 月 5 日 总量 研究 以发展的眼光看待 遵义的 债务 区域 城投 平台深度挖掘系列 之一 1、 以发展的眼光看待遵义的债务 不少投资者认为，历史遗留的债务负担制约了 遵义 市 城投 资质的提升。但我们认 为， 事物都是在运动变化的，应以发展的眼光看待问题，问题也会在发展的过程 中逐步化解。 遵义市委、市政府高度重视债务问题， 成立了全市政府性债务和隐性债务风险防 范化解工作领导小组，统筹了中心城区和市属国有企业融资化债工作，增强了整 体债务风险防范化解能力。 遵义市政府及相关部门机构也通过 大力推 进完成“投转固” 、 有序盘活土地资源 、 彻底清理盘活闲置资产 、 组建融资担保集团 、 组建 AAA 主体评级企业 、 注重信 用建设 、 转变发展方式 等手段全力推动解决债务问题。 随着一系列措施的深入推进和有利政策的逐 步 释 放， 遵义市也获得了开发性金融 机构 、政策性银行、国有大行、股份制银行以及非银金融机构在资金规模和期限 上较大力度的支持。 我们注意到 ，遵义市债券市场融资 也 已较前期 有所 回暖。 2、 遵义城投债的关注点 发展是解决一切问题的总钥匙 ， 有着坚实的政治、经济基础 的 遵义已成发展的热 地。 但是 ， 由于目前主流的 城投债 信评理念 过于 依赖 政府相关的指标 ，遵义市某 些城投债的收益率有被高估的倾向。 我们认为，未来城投债的违约风险集中于那 些产业类资产占比高且质量差、对民企担保规模大的主体，而遵义市不少发行人 并不在此列。 因此，对于相应债券的定价， 我们建议大家再做些思考。 3、 市场 中 的 一些 疑虑 与似是而非的观点 目前投资者对城投债存 有 一些疑虑， 例如“政府 是否会 任由大量 城投 债券违约”、 “银行是否愿意给城投公司发放贷款”、“ 其他 形式的 债务 （ 如 贷款 ） 违约 是否 会传导至债券” 。 其实 ，这些问题从 2011 年的 “ 城投债风波 ” 时即被市场广泛 讨论。十年过去了，城投债市场 一直 保持着很低的违约率，这 也许是对上述问题 最好的 回应。 明镜所以照形 ， 古事所以知今 。如果我们将现在与过去十年（特别 是 2011 年）进行比照，上述的那些疑虑便会涣然冰释。 毕竟 太阳之下无新事， 事物的 内在规律不易发生 变化。 此 外 ， 在城投债的发展历程中 ，不免会有些似是而非的观点 ， 也难 免有 些 经不起 历史和 实践检验的做法 。 例如， 部分 债券投资者建议，应按照 地 方政府债务风险 评估结果对城投债的发行 进行 管理， 该 结果为 红色警告的地区不得发 行债券。 这 部分投资者 错误地 认为， 所有 城投债 都 是政府隐性债务的一部分，城投债少发一 些，隐性债务规模就能降低一些。 我们认为，当前适度提高城 投债准入门槛、防 范金 融风险 积累的必要性是有的，但是如此一刀切的管理方式并不可取，在逻 辑 上也说不太通。 4、风险提示 关 注 产业 类 资产 所 对应 的风 险 ； 关注 对外担保 所 产生的 风险 ； 关注 城投 债 估值风 险及 投资 组 合 本身 的 流动性风 险 。 作者 分析 师： 张旭 执 业 证 书 编号： S0930516010001 010-58452066 zhang_ 分析师： 危 玮 肖 执业证书编 号： S0930519070001 010-58452070 重要 收益率 走势图 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 Ja n - 19 Ju l - 19 Ja n - 20 Ju l - 20 Ja n - 21 10Y 国债收益率 资料来源： Wind 相关研报 中国央行遥遥领先 写在美债收益率冲高之 时 （ 2021-03-31） 再论收益率对利空因素的“免疫” 2021 年 3 月 21 日利率债观察 （ 2021-03-21） 与 LPR 相比 ，我们更关 心存 款利 率 2021 年 2 月 20 日 LPR 点评（ 2021-02-20） 不宜过度关注 OMO 的数量 2021 年 2 月 18 日货币政策 观察（ 2021-02-18） 金融数据“增量高、增速降”是必然的，且会持 续 2021 年 1 月金融数据点评（ 2021-02-10） DR007 开盘价的提高并不是引导资金价格上行 2021 年 2 月 7 日利率债观 察（ 2021-02-07） 技术性的资金紧张 2021 年 1月 28 日货币政 策观察（ 2021-01-28） 是否应取消“存款利率指导” ？ 2021 年 1 月 21 日货币 政策观察（ 2021-01-21） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究 报告 固定收益 目 录 1、 以发展的眼光看待遵义的债务 . 3 1.1、 遵义市债务管控的主要举措 . 3 1.2、 金融机构支持 . 4 2、 发展新征程中的遵义 . 5 2.1、 经济财 政 . 5 2.2、 区域协调发展与区位交通 . 7 2.3、 优势产业 . 8 2.4、 金融资源 . 8 2.5、 资本市场 . 8 2.6、 债务负担 . 9 2.7、 人口结构 . 10 3、 遵义城投债的关注点 . 11 3.1、 遵 义 发 债城投概览 . 11 3.2、 遵义城投债信用关注要点 . 12 3.3、 市场的一些疑虑与似是而非的观点 . 14 4、 总结 . 15 5、 风险提示 . 15 6、 附录：遵义市发债城投简介 . 16 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究 报告 固 定收益 1、 以 发展的 眼 光 看待 遵义的债务 提及 遵义， 大部分 人 会首先联想起 “红色圣地”、 “国酒茅台” ， 遵义 会议 令遵 义闻名于世， 茅台 美酒 让 遵义 美名远传 。 在 享誉国际 的 同 时 ， 遵义 的城投债 却被 市场 “ 集体 灭灯 ” 。 不少 投资 者 认为 ， 历史遗留的 债务负担 制约 了遵义 市 城投 资 质 的提升 。 但 我们认为 ， 事物都是在运动变化的， 应 以 发展的眼光看待问 题 ， 问 题也 会 在 发展 的过程中 逐步 化 解 。 1.1、 遵义市 债务 管控的 主要举措 历史 上 ， 遵 义市国有企业、平台 公司举 借 了大 量债 务用于投资发展地方经济， 以 至于 当前 的债务负担较重 。 在这 样的 情况下 ， 部分偿债主体由于债务化解方案不 精确 ，债务管控 能力欠缺 ， 引起了 一些 债券 投资者的 担忧 。 对此， 遵义 市委 、 市政府高度重视债务问题， 成立了全市政府性债务和隐性 债务 风险防 范化解工作领导小组， 市委 书记 和 市长为双组长， 在 坚持“ 谁举债 、谁使 用、谁偿还”原 则的基础上，统筹了中心城区和市属国有企 业融资化债工作 ，增 强 了 整体债务 风险防范化解能力 。 此 外 ， 遵义市 政府 及相关部门机构 也 通过 大力 推进完 成“ 投转固” 、 有序盘活土地资源 、 彻底清理 盘活闲置资产 、 组建融资担 保 集团 、 组建 AAA 主体评级企业 、 注重信用建设 、 转变发展方式 等 手段 全 力 推 动解 决债务问题 。 图 表 1： 遵义市政府 及 相关部门机构推 动解决债务问题 的主要举措 1. 大力推进 完成“投转固” 针对大量投资建成项目的历史遗留问题，研究出台政策 ，大力推动化解，预 计全市将盘活建成 项目资产 2000 多亿元，可用于再融资或融资抵押担保等。 2. 有序盘活 土地资源 通过“土地增存挂勾”政策激活批而未供、供而未用土地资源， 四 城 区 和四 大集团公司可释放 2 万多亩高价值土地。 3. 彻底清理 盘活闲置资产 通过对政府闲置资产、国有企业闲置资产 进行彻 底清理，累计清理出国有有 形资产和无形资产 4.95 万亿元。 4. 组建融资 担保集团 统筹资金组建了市级融资担保集团 ，为实体经济发展提供融资担保服 务。 5. 组建 AAA 主体评级企业 正在聘请第三方机构，辅导组建市级 AAA 主体评级国有企业，预计年内将会 完成 ，有 效增强市级融资担保能力。 6. 注重信用 建设 打造国企信用管理平台，修复、巩固、维护、提升国有企业信用评级，建立 借、用、管、还相统一 ， 公 开 透明，约束有力的融资偿还机制，切实增强还 款 意识 、诚信意识、履约意识，打造 诚信金融生态 环境，目前为止遵义还未 在 公开市 场发生过违约。 7. 转变发展 方式 改变过去粗放发展、 负 债 发展的 低质量发展方式，立足资源禀赋 、发挥比较 优势，以“ 十四五”期间的优势重 点产业为主攻方向，以银行融资为主渠道， 全力推动国有企业市 场化、实体化转型，强化标准化项 目包装编制，拓宽融 资渠道，优化 债务 结构 ，全力推动以绿色食品工业为支撑的新型工业化、以 遵义都市圈建设为牵引的新型城镇化、以现代山地特色高效农业为基础的农 业现代化、以长征国家文 化 公 园 建设为突破口的旅游产业化。 资料来源 ： 遵 义 市 政府官网 ， 在沪遵金融协 作助力遵义高 质量发展恳谈会 ， 光 大 证 券 研究 所 整理 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究 报告 固 定收益 1.2、 金融机构支持 随着一系列措施的深入推进和有利政策 的 逐 步释放 ， 遵义 市 也 获得 了 开发 性金融 机构 、 政策性银行、国有 大 行、股份制银行以 及非银金融机构在 资金 规模和期限 上 较大力度 的 支持 ，例如 ： 1） 国开 行 总行在支 持三个定点 帮 扶 县顺 利脱贫的基础上，与遵义市签订 授信 750 亿元 “ 十四五 ” 期间开发性金融合作协议，并拟将遵义整市作为国开行总行 实施乡村振兴的示范区 。 2） 国开行、农发行正在推进 贷款 期限调整工作 ，将 2021-2023 年即将到期 的 贷款本 金 的还 款 期 限 ，整体调整 至 2025 年 ，助 力遵义 做好巩 固脱贫成果与乡村 振 兴 的 有 效 衔接 。 3） 工商银行 总行在与贵州省政府签订 3000 亿 元 公 开授信的基础上，将遵义作 为重 点支持区域，额度倾斜比例达 30%。 4） 建设 银行 省分行 和遵义签订 了 2021 年至 2023 年累计提供不低于 500 亿元 的 公开授信协议 。 5） 在总行支持下， 交通 银行 、邮储 银行 、浦发 银行 三家 银行 省分行在 2020 年 第三季度分别与遵义签订了 500 亿元、 200 亿元、 80 亿元的公开授信协议 。 6） 国银金融租赁与遵义签订了 100 亿元的公开授信 协议 。 此外，遵义市正 按照 国办函 2019 40 号文 的要求，积极寻求开 发性金融机构 和政策 性银行 的支持，用贷款置换非标债务， 通过 “ 延长债务期限、降低利息成 本 ” 化解债务偿还压力。 我们注意到 ，遵义市债券市 场融资 也 已 较 前期 有所 回暖。 2021 年一 季度， 遵 义 市 城 投 债券融资 67.42 亿元 （ 不含海外债及 ABS） ， 净融资 规模 亦 环 比 小幅上 升 。 值得一提的是， 2021 年 3 月 25 日遵义道桥集 团 在 贵 州 省国有资本 运营 公 司 担保下 成功发行 了 2021 年第三期公司债券，票面利率 5.4%，为 2019 年以来 同类型（非公开发 行公司债券）、同期限（ 3+2）票面利率最低的一 期。 图 表 2： 遵义道桥历年私募 公司债发行情况（ 仅列示期限为 3+2 的 存续 债 券 ） 证券名称 发行日期 当前余额 发行 时 票面利率 担保人 21 遵 桥 03 2021/3/24 17.6 5.4 贵州省国有资本运营 公司 21 遵 桥 02 2021/3/19 1.2 7.5 - 21 道桥 01 2021/1/19 4 7 - 20 遵桥 03 2020/4/27 4.62 7.3 - 20 遵桥 02 2020/3/27 7.1 7.2 仁怀城投 ， 遵义投资 20 遵桥 01 2020/1/6 10.58 7.3 - 19 遵 桥 03 2019/12/18 8 7.3 - 19 遵桥 02 2019/9/11 22.8 7.3 - 19 遵桥 01 2019/8/16 4 7.3 - 资料来源： Wind， 光 大 证券研究所 单位 ： 亿元 、 % 注 ： “ 当前 ” 指 2021 年 第 一季度末 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究 报告 固 定收益 2、 发展 新 征程 中的 遵义 遵义市作为中国五大革命圣地之一， 也 是 党 中央批复的全国 六 个可以举 办中国共 产党成立 100 周年省级庆祝 活 动 的城 市之一， 其政治地位突出。 近年来，遵义 市立足资源禀赋 、 充分 发挥 比较优势 、 调整优化产业结构的效益不断释放，经济 社会快 速发展，综合实力 持续 提升。 “十三五 ” 时期 ， 遵 义经济保持高位增 长， 年均增速超过 10%，高于 全国、西部和 全省 ，经 济 增 长势头强劲。遵义经济总 量占贵州 省 20%以上，财政总收入占全省 14%左右 ，特别是税收总量占全省 31% 以上 。 2020 年，面对新冠疫情冲击和国外严峻的外部环境，遵义在贵州省是唯 一四个季度地 区生产 总值均 保持正增长的市（ 州）， 并成 为全国唯一 新入选的第 三批国 际可持续发展试点 城市。 发展是解决一 切问题 的总钥匙 ， 有着坚实的政治、经济基础 的 遵义已成发展的热 地。 我们相信 ， 以中共中央国务院关于新时代 推进西部大开发形成新格局的指 导意见为引领， 遵义作为西部 非省会前三强 的城市， 必 将 聚力新发展 、 奋进 新 征 程 。 2.1、 经 济财政 遵义市 2020 年 GDP 达 3720.05 亿元， 仅次于 省会贵 阳市，全省 排名 第二。 2020 年 GDP 同比增 长 4.6%， 高出 全国 2.3 个百分点 。 在西部十二个省份的城市中， 遵义市 2020 年的 GDP 增速 排名 位 居第 9； 在 西部 非省会城市 排名中则位列 第 2， 仅 次于陕 西省榆林市。 图 表 3： 遵 义 市 城 投 债 发行及净融资（分季度） -8 0 -4 0 0 40 80 1 2 0 M a r - 17 S e p - 17 M a r - 18 S e p - 18 M a r - 19 S e p - 19 M a r - 20 S e p - 20 M a r - 21 总发行量 ( 亿元 ) 总偿还量 ( 亿元 ) 净融资额 ( 亿元 ) 资料来源： Wind， 光 大 证券研究 所 纵轴 ： 亿元 注 ： 数据截止 2021 年 3 月 31 日 ；不包括 ABS 和海外债 。 图 表 4： 遵义市历年 GDP 及其同比情况 0 3 6 9 12 15 18 0 1 0 0 0 2 0 0 0 3 0 0 0 4 0 0 0 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 遵义市 G D P 遵义市 G D P 同比 (R H S ) 资料来源： Wind， 光 大 证券研究所 左 轴 ： 亿元 ；右 轴 ： % 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究 报告 固 定收益 仁怀市是茅台酒的故乡， 拥有绝对的资 源优势，因此 无论是 GDP 还是人均 GDP 都 远 超 其 他区县 ； 汇川区和播州区 已经达到了 300 亿元 的 经 济总量 ； 其他区县 大部分 GDP 位于 100 亿元上下的 范畴。 （ 注 ：本 段所 有数据均指 2020 年 全年 。 ） 2020 年 遵 义 市 财 政总收入 完成 924.75 亿元，比上年增长 15.7%。 财政总收 入 和税 收收入规模及增 幅均位居全省第一。 2020 年遵义市 一般公共预算收入 258.66 亿元，增长 1.7%，排名全省第二 。 一般公共预算支出 755.49 亿元，增 长 1.1%。 2020 年 仁怀市 一般公共预算收入 73.8 亿元， 同比增长 2.2%，财政自给率 84.69%， 收入 规模 和 自给率均显著高于其他区县 。 红花岗区、习水县、汇川区、 播州 区 四 区县 的 一般公共预算收入规模 均处于 10-20 亿元区间 ， 其 余 区县 均 在 10 亿元以下 。 图 表 5： 遵义市 2020 年各区县 GDP 及 人均 GDP 1 2 9 7 385 329 187 187 149 114 110 101 99 77 77 77 73 0 5 10 15 20 25 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 0 0 0 1 2 0 0 1 4 0 0 仁怀 汇川 播州 红花岗 习水 桐梓 正安 湄潭 赤水 绥阳 务川 余庆 凤冈 道真 人均 G D P （万元， RHS ） G D P （亿元） 资料来源： Wind， 光 大 证券研究所 左轴 ： 亿元 ；右轴 ： 万元 图 表 6： 遵义市历年 公共预算收入 和 财政总收入 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 一般公共预算收入 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 , 0 0 0 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 财政总收入 资料来 源： Wind， 光 大 证券研究 所 纵轴 ：亿元 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究 报告 固 定收益 2.2、 区域协调 发展 与区位交通 遵 义 是长江上游重要生态屏障，全 域纳入长江 经济带 ，是黔中 城市群第 二大城市， 是贵州连接 黔中经 济区、 成渝 经济 圈、融入长江 经济带的桥头堡、主阵 地和先行 区。从区位上来看， 遵义地 处贵州 北部， 南临贵阳、 西 邻 四川 、 北倚重庆 ， 具有 承东启西、连接南北的枢纽和通道优势。 城市建设方面 ，贵州省全省 规划 打造两 个都市 圈， “遵义都市 圈” 是其中之一 。 此外 ，遵 义市积极融入 成渝双 城经济圈，打造黔川 渝结合部中心城市， 承接四川、 重庆 城市群的辐 射 带 动效应，分享 增长 红利，推动区域 经济发展 。 产业布局方面 ， 遵义市全 域纳入 “黔北承接产业转移 示范区” ，对承接东 部 产 业转移 、吸引东部 项目和资 金意义重大 。 目 前 ， 遵义 市“ 公、铁、水、航”四位一体的综合 立体交 通网 络已 基本 形成 。 公 路方面 ， “ 十三五 ” 期间 公路通车里程 40015 公里，公路网密度 130 公里 /百平 方公里，其中高速公路建成通车里程 1403 公里，高速公路和 普通国省干线出省 通道增至 24 条 1。 铁路 方面 ， 区域内规划了 渝 黔 、泸遵怀两条高速铁 路 ，预留 郑 贵高速 铁路通 道 ，除了 3 条高速铁路 外，还规划有 5 条 快速 铁路以及 3 条普速 铁路 2。 水 运 方面 ， 已 建 成 乌江渡、湄江河 、洪渡河石垭子 等航运工程 ， 水运通 航里 程 1250 公里，水运 吞吐能力居 贵 州 省首位 。 航 空 方面 ， 民航机场为 遵义新 舟机场 和遵 义茅 台 机场 两个 ，通 用机场则 规划形成“ 3+8+N” 的通 用机 场 体系 ， 即 3 个 A1 级通用 机场， 8 个 A2 级通用机场，因地制宜按需建设 A3 级通用机场 和 B 类通用机场 3。 根据遵义市交通局 披露的 “十四五”综合交通运输建 设规划 ， “十四五”期 间 遵 义市综 合交 通基础 设施建 设项目总投资 3212.3 亿元、 “ 十 四五 ” 期间 拟 完成 投 资 2216.4 亿元 。 1 2021 年遵义市交通运输工作会 议 2 遵义市城市总体 规划（ 2017-2035 年） 3 遵义市新时代交通运 输中长期发展规 划（ 2019 2035 年） 图 表 7： 遵义市 2020 年各区县 一般 公共 预算收 入 与支出 0 20 40 60 80 100 仁怀 红花岗 习水 汇川 播州 新蒲 桐梓 务川 正安 赤水 湄潭 绥阳 余庆 凤冈 道真 一般公共预算收入 一般公共预算支出 资料来源： Wind， 光 大 证券研究所 纵轴 ： 亿元 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究 报告 固 定收益 2.3、 优势 产业 作 为 红色旅游胜地，遵义拥有丰富的旅游资源， 旅游产业 也 成 为 遵义经济发 展的 一 大 驱动 力 ， 同时 推动了城市基础设施、道路交通、运输业的进步 。此外， 世界 酱香型白酒 产业基地核心区 影响力显著增强、 遵义 绿色食品 进程也在不 断加快 ： 1） “ 十三五 ” 期间 白酒产值年均增长 15%4， 白酒 行业 通 过 上下游的带动， 对 遵 义市 经济社会发展和 富民工程建设起到了 至关 重 要 的作用 。 2） 茶叶、辣椒等绿色 食品工业加 快发展 。 世界辣椒联盟授予遵义市“世界辣椒 之 都 ”荣誉 称号 ，湄潭县、凤冈县、 正安县和 余庆 县等 4 个县入列“ 2020 中国 茶业百强县 ” 。 2.4、 金融 资源 遵义市金融业 态多元 ， 本土 银行 较多但以 小型 银行为主 。 截 至 2020 年 底 ， 遵 义 市 各项 存款 余额为 5251.39 亿元 ，同比 增长 4.8%，各项贷款余额为 4431.29 亿 元，同比增长 13.5%。 遵义各县市、乡镇也设有 多家农商银行、农信社、村镇 银行， 例如遵义农商银行、 茅台农 商银 行、汇 川农 商银行、桐梓农商 银行、湄潭 农商银行 、道真农商银行、习 水农商 银行、务川农商银行、红花 岗农商 银 行 、 汇 川区农 信社、 红花岗农信社、桐梓县农信社、道真县 农 信 社、 遵 义 县农信社、正 安县农信社、汇川黔兴 村镇银行、新蒲长征村银 行 、仁怀蒙银村镇银行等。 截至 2020 年末 遵义 市金融机构 达 87 家， 其中银行 业 机构 48 家， 证券 业 机构 9 家 ， 保 险 业 机构 30 家 。此外 ， 在遵 的 地方金融组 织达 88 家 ，其中小额贷款公 司 33 家，融资担保公司 27 家，典当行 24 家，商业保理融资租赁等 4 家 。 目前 ， 基本形成以银行、证券、保险业金融机构为 主体，地 方金 融组织 为补充 的多门类 多元化 金融服务体系 。 2.5、 资 本 市场 截至 2021 年一 季 度 末 ， 遵义市有 4 家 A 股 上市公 司 以 及 10 家新 三板 挂牌上市 公司 。 （ 注 ：此外国台酒业为 A 股 拟上市 公 司 。 ） 白酒产业是遵义市的第一支 柱 产 业 ， 贵州茅台 也是 A 股中 总 市值最大的公司 。 2020 年 遵义 市有 12 家企业 4 遵义市 2021 年政府工作报 告 图 表 8： 遵义市“十 四五”综合 交通 运 输 建 设规划 概况 项目 项目总投 资 “ 十四五 ” 拟 完成 投资 建设规模 铁路 868.9 497.2 646 公里 公 路 2124.3 1505.6 8032.8 公里 机场 123.2 118 6 个 建 设 项 目 内河建设 20.1 20.1 8 个建设项目 枢纽站场 40.5 40.5 23 个建设项目 交旅融合高速公路服务区 13.6 13.6 5 个建设项目 交通信息化建设 1 - 1 个建设项目 交 邮 融合建设 20.7 - 13 个建设项 目 综合交通基础设施建设项目 3212.3 2216.4 - 资料 来 源 ： Wind， 光 大 证券研 究所 单位 ：亿元 制表日期 ： 2021 年 4 月 5 日 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究 报告 固 定收益 进入省级 上市 后备 企业 资源库 ， 59 家企业进入市级后备资源库， 国台酒 业进 入 IPO 排队，景春园林进入 新 三 板创新层 。 2.6、 债务负担 政 府 债务方面 ： 截至 2020 年底遵义市政府债务余额为 1654.67 亿元，负债率为 44.48%，同比上升了 2.61 个百分点， 低于全 国 45.8%的 整体 水平 。 2019 年 ， 在遵义市 下辖 区县中 ， 政府负债 率 超过 50%的有 余庆县、务川县、道真县、绥 阳县、湄潭县和习水县 。 隐性债务方面 ： 需要 注意的是 ， 遵义市 隐 性 债务 在 2019 年 的 减少数未达到贵州 省政府下 达的隐 性 债务化 解目标 。 此 外 ，遵义市 审计 局 认为 应加强 政府 投资 性基 金 的规范有效使用并加大债务清理归还力度 5。 5 遵 义市审计 局报 告 ， 详见 图 表 9： 遵义市 上市公司概况 证券代码 证券简称 城市 公司属性 企业规模 002927.SZ 泰永长征 遵义市 民营企业 大型 600112.SH ST 天成 遵义市 民营企业 中型 600519.SH 贵州茅台 仁怀市 地方国有企业 大型 600992.SH 贵绳股份 遵义市 地方国有企业 大型 839606.OC 卓 豪 股份 遵义市 民营企业 中型 839906.OC 新宁酒业 仁怀市 公众企业 小型 839983.OC 景春园林 遵义市 地方国 有企 业 中型 870458.OC 长征科技 遵义市 公众企业 小型 871289.OC 火焰山股 遵义市 民营企业 小型 871702.OC 好生活 遵义市 民营企业 小型 871812.OC 博联股份 遵义市 民营企业 小型 872311.OC 威德环境 遵义市 地方国有企 业 小型 872830.OC 华宁科技 遵义市 民营企业 小型 873047.OC 欧瑞 欣 合 遵义市 民营企业 中型 A20128.SH 国台酒业 仁怀市 民营企业 大型 资料来源： Wind， 光 大 证券研究所 注 ：数据截 至 2021 年 3 月 31 日 图 表 10： 遵义 市 政府债务 余额 1 ,4 4 6 .0 3 1 ,4 2 3 .7 2 1 ,3 9 4 .1 5 1 ,3 6 5 .6 3 1 ,4 5 8 .3 0 1 ,6 5 4 .6 7 1 2 0 0 1 3 0 0 1 4 0 0 1 5 0 0 1 6 0 0 1 7 0 0 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 遵义市政府债务余额 资料来源： Wind， 光 大 证券研 究 所 纵轴 ： 亿元 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究 报告 固 定收益 值得注意的是 ， 财政部近期 选派了两名干部至贵州 省 任 职 ，其中 一名到 省财政 厅 担任副厅长，另一名则到遵 义市 担任副 市长。 未来遵义市或 将 在 化债试 点县申报、 专项债申报 、 降低债 务率等 方面得到国家 相关部委的支 持。 2.7、 人口 结构 截至 2019 年末，遵义市 常住人 口 630.20 万人，比上 年末增加 3.13 万人， 是贵 州省常 住 人 口 第二 大的城市 ， 在西 部 132 个地级行政区中排名第 8。 2019 年底 遵 义市户籍人口 819 万人 ， 比 常住人口 多 出 188.80 万人 。 市辖区红花岗 区 、 播州区 、汇川区 人口较为密集 ，三区 常住人 口 合 计超过全市 的 三分 之一 ， 2019 年 底 分别 为 86.68、 69.18 和 58.02 万人 ； 仁 怀 市 仅 次 于上述三 个市辖区 ， 2019 年 底 常 住 人口为 56.57 万人 。 图 表 11： 遵义 市 历年 户籍人口 与 常住人口 600 650 700 750 800 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 户籍人口 常住人口 资料来源： Wind， 光 大 证券研究所 纵轴 ： 万人 图 表 12： 遵义市 2019 年 各区县 户 籍 人口 与 常住人口 情况 区县 常住 人 口 户籍人口 常住人 口与户 籍人口之差 红花岗区 86.68 138.74 5.96 汇川区 58.02 播 州 区 69.18 88.23 -19.05 桐梓 县 53.23 74.77 -21.54 绥阳县 38.66 56.80 -18.14 正安县 39.05 66.46 -27.41 道 真 县 24.89 35.27 -10.38 务川县 32.52 48.03 -15.51 凤冈县 31.56 45.09 -13.53 湄潭县 38.43 51.41 -12.98 余庆县 24.09 30.98 -6.89 习水县 52.65 78.04 -25.39 赤水市 24.67 31.89 -7.22 仁怀市 56.57 73.31 -16.74 资料来源： Wind， 光 大 证券研究所 单位 ： 万人 注 ： 红花岗区的数据 中含新蒲新区 ，故 新 蒲 新区不再单独列出 。 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究 报告 固 定收益 3、 遵义 城投 债 的关注点 3.1、 遵义 发债 城投 概览 遵义市 下辖 红花岗区、汇川区、播州区、桐梓县、绥阳县、正安县、 道真 县、务 川 县、凤冈县、 湄潭县、余 庆县、习水 县 、仁 怀市 、 赤 水市、新蒲新区 15 个区 县 ， 全市共有 23 家 发 债 城投 ，其中 12 个为市级 ， 11 个 为区县级 。 （ 注 ： 本文 中的 “ 发 债 城投 ” 指 当前有 存量 债券的城投 。 ） 截止 2021 年 一季 度 末 ， 遵义市 境内 城投 债券余额 为 655.83 亿元 （ 不含 ABS） ， 此外有 0.81 亿美元存量 海外 债券 。 遵义市城投 债 以 私 募 品种 为主 ，公募 债券 仅 占 18.7%。 以 2021 年一季 度 末为 基期 进行 统 计 ， 超过 3/4 的 城投债券将于 3 年内 （ 回售 ） 到期 ， 3 年以上到期的债券 占比 21.9%。 （ 注 ： 若考虑 提前 还本 的 规模 ， 3 年 以 上 到期 的占比会更低 。 ） 地级 的 城 投 存量债券余额较高 ， 一年内到 期的债券 余额 为 103.18 亿元 ； 仁怀 市 的 城投次之 ， 存量债 券余 额 121.25 亿元 ， 一年内到期 的债 券余额为 33.85 亿 元 。 图 表 13： 遵 义 市 23 家有存 续债券 的 城投 平台 行 政 级别 区域 发行人 第一大股东 债 券 余额 主体评级 地级 遵义市 遵义道桥建设 (集团 )有限公 司 遵义市国 有资产监 督管 理委 员会 190.73 AA+ 地 级 遵义市 遵 义 市投资 (集团 )有限责任公司 遵义市人民政府 62.45 AA+ 地级 遵义市 遵义交旅投 资 (集团 )有限公司 遵义市人民政府 61.60 AA 地级 遵义市 遵义市湘江投资 (集团 )有限公司 遵义市 国有资产 监 督管理委员会 12.30 AA 地级 遵义市 遵义市 保障 性住 房 建 设投资开发 有限责任公司 遵义 市投 资 (集团 )有限责任 公司 10.00 - 地级 遵义 市 贵州新蒲经济开发投资有限责任公司 遵义市新蒲发展集团有限 责 任公司 10.00 AA- 地级 遵义市 遵义市国 有资本运 营有限公 司 遵义市 国有资 产监督管理委员会 10.00 AA 地级 遵义市 遵义市新区开发投资 有限责任公 司 遵义 市新 区建投集团有限公司 9.80 AA 地级 遵义市 遵义文旅产业发展 (集团 )有限公司 遵义交 旅投资 (集团 )有限公 司 8.00 - 地级 遵义市 遵义 鸭溪大地投资开发 有 限 责 任公司 遵义市和平经开区管委会 7.00 AA 地 级 遵义市 遵义和平投资建设有限责任公司 遵义市人民政府 5.50 AA 地级 遵义市 遵义鑫晟 投资有限 责任公司 遵义湘 江投资 建设 有限 责任公司 3.30 - 区 县 级 仁怀市 仁怀市城市开发建设投资经营有限责任公司 仁 怀 市人 民政 府 78.70 AA+ 区 县级 仁怀市 仁怀市水务投资开发有限责任公司 仁怀市人民政府 42.55 AA 区县 级 经开区 遵义经济技术开发区投资建设有限公司 遵义经济技术开发区管 理委员会 38.88 AA 区 县 级 汇川 区 遵义市汇川区城市建设 投资经 营有限公司 遵义市汇川 区财政 局 26.05 AA 区县 级 汇川 区 遵义市 汇川区 娄海情旅游发展投资有限公司 遵义经济 技术开发 区新兴产业 投资有限公司 20.00 AA 区 县 级 赤水市 赤水市城市建设投 资经营 有限公 司 赤水市国有资产投资发展有限公司 13.35 AA- 区 县 级 红花 岗区 遵 义 市红花岗城市建设投资经营有限公司 遵义市红花岗区 财政局 12.12 AA 区县 级 播州区 遵义市播 州区城市 建 设投资经营 (集团 )有限公司 遵义道桥建设 (集团 )有限公司 12.00 AA 区县 级 播州区 遵义市 播州区 交通建设投资有限 公司 遵 义 市播州区财政局 10.00 AA 区县 级 红花岗区 遵义市红花岗区国有资产投资经营 有限责任公司 遵义市 红 花岗区工业经 济局 8.50 AA 区县 级 湄潭县 湄潭县绿色食品工业园区投资有限公司 湄潭县人民政府 3.00 - 资料来源 ： Wind， 光大 证券 研 究所 注 ：存量债券余额单位亿元 ，截止 2021 年 3 月 31 日 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究 报告 固 定收益 3.2、 遵义 城投 债 信用关注要点 由 于 目前主流的 城投债 信评 理念 过于 依赖 政府相关的指标 ， 遵义 市 某些 城投 债 的 收 益率 有 被 高估 的 倾向 。 在 主流 信评理念 中 ， “行政级别 越 高 越 好 ， 财政收 入 越 高越 好”。 我们认为 虽然这种方法较为简单易行，但是也 有 明显的 不足 ： 在城投 主体的 诸多 风 险 因素 中，地方政府相关风险只占次要的位置， 风险 更 集中于其产 业类资产 ，因此仅仅关注政府相 关风 险会 以偏概 全 。 而且 ， 这 样的 信用 分析 理念与 中 央 有关 文件 的 精神 相冲突 。 例如 ， 国 家 发展改 革委办公厅 财政部办公厅 关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范 地 方债务风险的通知（ 发改办财金 2018 194 号） 要求 “ 应当基于企业财 务和项目 信息等开展评级工作，不得将 申报企业信用与地方政府信用挂钩。 ” 财 政部 关 于规范金融企业对地方政府和国 有企业投融资 行为有关问题的通知（财 金 2018 23 号） 强调 “ 在债券募集说明书等文件中，不得披露所在地区财政 收支、政府债务数据等明示 或暗示存在政府信用 支持的信息，严禁与政 府信用挂 钩的误 导 性宣传。 ” 中国人民银行 国家发展 改革委 财政部 银保监会 证监会 关于促进债券市场信用 评级行业高质 量健康发展的通知 （ 征求意见稿 ） 要求 “ 信 用评级机 构应主要基于受评主体自身的信用状 况开展信用评级。 ” 图 表 14： 遵义 市 存量城投债券 剩余期限分布 1Y 以内 1-2Y 2-3Y 3-5Y 5Y 以上 资料来源 ： Wind， 光大 证券研究所 注 ： 按照 存 量 债券 余 额 计算占比 ； 含有回售条款的债券按照行权日计算剩 余期限 ，含 有提 前 还本条款的债券则按照正常到期日计算 剩余期限 ；下同 。 图 表 15