知乎：围绕知识型社区定位商业化进程持续推进.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 围绕知识型社区定位，商业化进程持续推进 国内最大问答式在线社区 ， 商业化进程 不断推进。 公司成立于 2010 年，成立之初为邀请制封闭式社区，随后公司逐步开放用户注册，并 积累流量探索变现渠道。 随着付费会员“盐选”、内容营销工具“知 +” 等商业化解决方案的推出， 公司商业化进程取得积极进展， 2020 年 实 现 营收 13.52 亿元，同比增长 101.7%。 其中 广告 /付费会员业务 同比增 长 46.1%/264%，是收入增长主要动力 ；同时 公司 费用 端 控制 效果显著 ， 2020 年销售 /研发 /管理 费用 率分别 下降 60/28/16pcts，使得 2020 年公 司 净亏损 收窄至 5.18 亿， 较 2019 年减亏 4.87 亿元 。 在线内容社区市场发展前景宽广，商业化变现潜力巨 大。 2020 年， 国内在线内容市场用户规模已突破 8 亿人， 据 CIC 测算 2025 年在线内 容市场规模预计达到 3.7 万亿元， 2019-2025CAGR21.4%。在线内容市场 变现模式呈现多元化，目前主要盈利模式仍以在线广告业务为主，新 兴业务仍处高速发展期。据 CIC 测算 2025 年在线广告业务市场规模预 计达到 5105 亿元， 2019-2025CAGR29.2%；在线内容社区会员付费市场 规模预计达到 900 亿元， 2019-2025CAGR31.6%；商业内容解决方案市 场规模预计达到 1123 亿元， 2019-2025GAGR46.4%。付费会员业务和商 业内容解决方案两类业务占在线内容市场收入比重预计持续提升。 紧扣知识社区属性，拓展多源付费渠道。 知乎 在内容上所体现的知识 性是其 与其他在线内容社区的核心差异 ，由此产生用户聚集效应并进 而形成的知识型社区是知乎的核心竞争力所在。围绕知识性和社区性 两大属性，知乎于 2019 年一季度推出付费会员“盐选”，有效提升了知 识内容的质量和用户在社区交流时的身份感，从而取得了成功。 2020 年公司 付费会员收入由 2019 年 0.88 亿元提升至 2020 年 3.2 亿元，同比 提升 264%。 相较于图文信息的抽象性，用户更加偏好视频等直观媒介， 因此富媒介化将是知乎下一步发展的必由之路。 由此 我们认为知乎应 继承固有的知识型内容社区特点，在视频领域形成独一无二的知识型 视频互动社区 ，与其他视频类 APP 进行差异化竞争 。 投资建议： 随着 “ 盐选 ” “知 +”等商业化手段逐渐成熟和富媒介化 战略的推进 ，我们看好 公司未来成长性 。 我们预计公司 2020-2023 年 营 业收入分别为 22.07 亿元、 36.46 亿元、 61.08 亿元， 净利润分别为 -3.17 亿元、 1.68 亿元、 11.27 亿元 。首次覆盖， 给予 “买入 -A”评级。 风险提示： 付费用户拓展不及预期，视频内容质量低于用户预期，政 策监管风险 Table_Title 2021 年 03 月 29 日 知乎 （ ZH） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 投资评级 买入 -A 首次 评级 股价（ 2021-03-26） 8.50 美元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（ 亿美 元） 47.51 流通市值（ 亿美 元） 4.68 总股本（ 亿 股） 5.59 流通股本（ 亿 股） 0.55 12 个月价格区间 6.81-8.65 马天诣 分析师 SAC 执业证书编号： S1450521030001 Tabl e_Report 相关报告 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 (百万元 ) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 671 1352 2207 3646 6108 净利润 -1431 -1198 -317 168 1127 每股收益 (元 ) -23.0 -18.4 -0.6 0.3 2.0 每股净资产 (元 ) 51.7 42.1 16.5 17.6 22.8 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率 (倍 ) -2.4 -3.0 -98 185 28 市净率 (倍 ) 1.1 1.3 3.4 3.2 2.4 净利润率 -213% -88.6% -14.4% 4.6% 18.5% 净资产收益率 -44.5% -43.6% -3.4% 1.7% 8.9% 数据来源： Wind 资讯，安信证券研究中心预测 3 公司深度分析 /知乎 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 知乎：国内最大的问答式在线社区 .5 2. 在线内容社区市场发展前景宽广，商业化变现潜力巨大 .7 2.1. 行业总览：规模拓张，用户渗透率连年提升 .7 2.1.1. 内容社区市场空间： UCG 社区环境蓬勃发展，用户规模稳健增加 .7 2.1.2. 社区用户群体特征：偏好一站式综合社区 .9 2.1.3. 行 业催化剂：内容创作者、社区用户和平台方之间互积极互筑三赢局面 .10 2.2. 商业模式：变现仍以在线广告业务为主，新兴商业模式高速发展 .10 2.2.1. 在线广告：主流变现方式，市场空间最大 .10 2.2.2. 会员付费：信息获取快车道，用户付费意愿连年提升 . 11 2.2.3. 商业内容解决方案：针对 B 端的一站式服务，结合社区用户精准投放 .12 3. 紧扣知识社区属性，拓展多源付费渠道 .12 3.1. 如何定义知乎的基调 社区化的知识性信息分享平台 .12 3.2. 如何理解知乎盐选 知识社区的供给侧升级 .13 3.3. 如何看待知乎富媒介化 视频时代的一次挑战 .15 4. 投资建 议 .15 5. 风险提示 .15 4 公司深度分析 /知乎 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图表目录 图 1：知乎发展历史沿革 .5 图 2： 2019-2020 年营业收入结构（亿元） .6 图 3： 2020 年营 业收入构成 .6 图 4： 2019-2020 年营业成本（亿元） .7 图 5： 2019-2020 年毛利率及费用率 .7 图 6： 2019-2020 年净利润（亿元） .7 图 7： 2015-2025E 在 线内容市场空间及增速 .8 图 8： 2015-2025E 在线内容社区市场空间及增速 .8 图 9： 2015-2025E 在线 ARPU 及增速 .9 图 10： 2015-2025E 在线内容用户数及渗透情况及增速 .9 图 11： 2015-2025E 综合型社区市场空间及复合年增速 .9 图 12：典型在线内容社区平台用户城市分布 情况 .10 图 13： 2015-2025E 在线广告业务市场空间及增速 . 11 图 14： 2015-2025E 付费会员市场空间及增速 . 11 图 15： 2015-2025E 商业化解决方案市场空间及增速 .12 图 16：市场主流信息传播平台分类 .13 图 17：知乎超级会员特权 .14 图 18：知乎盐选特权 .14 图 19：盐选专区提供讨论区和可评论点赞的评论区 .14 图 20：付费内容提供与问答社区一致的社区体验 .14 图 21：知乎推出海盐计划激励作者创作视频内容 .15 表 1：知乎股权结构 .5 表 2： UGC、 PUGC 和 PGC 特性对比 .8 表 3：知乎平台价值主张 .13 表 4：公司收入利润表 .17 表 5：公司现金流量表 .17 表 6：公司资产负债表 .18 5 公司深度分析 /知乎 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 知乎：国内最大的问答式在线社区 从封闭式社区专注内容到开放注册扩张用户，逐步积累流量不断探索变现渠道。 知乎是国 内最大的问答式在线社区，经历了用户邀请、开放注册到探索流量变现渠道的三阶段发展。 2010 年由创始人周源先生创立， 2010-2012 年为封闭式社区阶段，采用邀请制，保持内容 质量，构造良好的内容社区； 2013 年起向公众开放注册，用户数迅速增加，带来巨大流量； 2016 年之后， 知乎在商业化的道路上更进一步 ，开始提供在线广告； 2018 年，知乎上线 电子书产品“知乎读书会”，以及升级推出付费会员“知乎大学” ； 2019 年 3 月，知乎推出 了新的会员体系“盐选会员”，甚至知乎还将商业范围拓展到“电商”领域，企图在激烈竞 争的零售市场瓜分流量红利 ； 2020 年新增内容商业化解决方案“知 +”，不断提高商业化程 度 。 图 1： 知乎发展历史沿革 资料来源： 公司官网 安信证券研究中心 公司董事长兼 CEO 周源先生持有 8.2%的股权和 46.5%的投票权，拥有绝对的控制权。 此 外，全体董事及管理层共计持有 9.6%的股权和 47.2%的投票权。机构投资者里， 创新工厂 为第一大股东持股 13.1%，腾讯持股 12.3%，启明创投持股 11.3%。 表 1：知乎股权结构 股东 持股权 投票权 董事长兼 CEO 周源 8.2% 46.6% 全体董事和管理层 9.6% 47.2% Innovation Works Entities 13.1% 7.6% Tencent Entities 12.3% 7.1% Qiming Entities 11.3% 6.6% SAIF IV Mobile Apps (BVI) Limited 9.3% 5.4% Cosmic Blue Investments Limited 8.3% 4.8% CTG Evergreen Investment XX Limited 6.8% 3.9% 其他股东 29.3% 17.4% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司整体收入结构不断优化，未来收入增长可期。 2020年公司实现营业收入 13.52亿美元， 同比增速高达 101.7%，实现了收入的强劲增长。公司主要业务范围包括广告、付费会员、 内容商业化解决方案和其他服务四大版块，其中广告和付费会员是营业收入增长的主要动 力。 6 公司深度分析 /知乎 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 广告和付费会员业务增速高，新增内容商业化解决方案业务收入可观。 广告业务包括知乎 手机客户端和网页的启动页面广告和针对特定用户精准推送的广告。 2020 年公司实现广告 收入 8.43 亿元，同比增长 46.1%，业务占比达 62.4%，较 2019 年的 86.1%下降了 23.7%， 主要原因是付费会员收入的迅速增加和 2020 年 推出内容商业化解决方案的收入新增。付 费会员业务涵盖有声读物以及各种高级电子书和电子杂志等，收入绝大部分来自盐选会员 费，其余少部分是非会员用户按需对精选内容进行付费。 2020 年公司实现付费会员收入 3.20 亿元，同比增长高达 264%，业务占比达 23.7%，较 2019 年的 13.1%上升了 23.7%。 内容商业化解决方案于 2020 年新增，目前主要为“知 +”解决方案。 2020 年公司实现内 容商业化解决方案收入 1.36 亿元，业务占比为 10%。 图 2： 2019-2020 年营业收入结构（亿元） 图 3： 2020 年营业收入构成 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 公司成本结构包括云服务和宽带成本、内容和运营成本、员工成本、支付成本和其他成本。 2020 年的公司营业成本为 5.94 亿，主要成本为云服务和宽带成本与内容和运营成本，分 别占 38.2%/34.3%，同比增长 27.8%/150%，公司营业成本的增长主要来自内容和营运成 本 。 公司 2019/2020 年毛利率分别为 46.6%/56.0%。 公司实现高收入增长的同时进行费用控制， 2019/2020 年的总费用分别为 13.7/13.61 亿。 公司 2019/2020 年的销售费用分别为 7.66/7.35 亿元，同比减少 4%，主要是受新冠疫情影 响，公司取消或推迟了线下营销活动，此外，促销和广告费用比 2019 年减少 0.31 亿元， 销售费用率分别为 114.2%/54.4%。公司 2019/2020 年的研发费用分别为 3.51/3.30 亿元， SBC 费用比 2019 年减少 0.13 亿元，研发费用率分别为 52.3%/24.4%。公司 2019/2020 年的管理费用分别为 2.53/2.96 亿元， SBC 费用比 2019 年增加了 0.15 亿元，管理费用率 分别为 37.7%/21.9%。 5.77 8.43 0.88 3.2 0.04 1.36 0.01 0.53 0 5 10 15 2019 2020 广告 付费会员 内容商业化解决方案 其他服务 广告 , 62.4% 付费会员 , 3.2% 内容商业化 解决方案 , 1.4% 其他服务 , 1.2% 7 公司深度分析 /知乎 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 4： 2019-2020 年营业成本（亿元） 图 5： 2019-2020 年毛利率及费用率 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 公司目前还未开始盈利，但营业收入的大幅增长以及费用的控制使 亏损幅度迅速收窄 。 2020 年净利润 /non-GAAP 净利 润分别 为 -5.18/-3.37 亿元， 亏损幅 度 同比收窄 48.4%/59.2%。 图 6： 2019-2020 年净利润（亿元） 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 2. 在线内容社区市场发展前景宽广，商业化变现潜力巨大 2.1. 行业总览： 规模拓张，用户渗透率连年提升 2.1.1. 内容社区市场空间： UCG 社区环境蓬勃发展，用户规模稳健增加 中国在线内容市场规模快速扩张， 规模 总量预计将在 2025 年到达 3.7 万亿元。 根据 CIC 数据 ，中国在线内容总体规模已超万亿，预计 2025 年到达 3.7 万亿元，相较于 2019 年复 合年增速 21.4%。其中在线内容的 UGC（ User-generated content）和 PUGC（ Professional user generated content）社区 规模 将在 2024 年前突破万亿， 2025 年到达 1.3 万亿元，相 较于 2019 年复合年增速 30.3%。 1.78 0.77 0.58 0.13 0.32 2.27 2.04 0.75 0.40 0.48 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 云服务和宽带成本 内容和运营成本 员工成本 支付成本 其他成本 2019 2020 114.2% 54.4% 37.7% 21.9% 52.3% 24.4% 46.6% 56.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2019 2020 销售费用率 管理费用率 研发费用率 毛利率 -10.04 -5.18 -8.25 -3.37 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2019 2020 净利润 non-GAAP净利润 8 公司深度分析 /知乎 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 7： 2015-2025E 在线内容市场空间及增速 图 8： 2015-2025E 在线内容社区市场空间及增速 资料来源： CIC，公司招股说明书，安信证券研究中心 资料来源： CIC，公司招股说明书，安信证券研究中心 在线内容社区由内容创作者（ UGC）、专业内容创作者（ PUGC）和纯 使用 用户所组成。 其中内容创作者也是用户，通过积极参与社区、满足观众需求、鼓励互动等方式获取用户 粘性。与 PUGC 相比， UGC 数量占比更大、创作成本较低、内容丰富多样，从而更容易 激发更高水平的用户参与度，培养更具活力的在线内容社区文化。随着中国网络市场发展， 用户不但对内容创作着产出内容的多样性要求更高，还更看重内容社区本身的风格和文化， 对自身参与度及归属感要求进一步提升。 表 2： UGC、 PUGC 和 PGC 特性对比 内容生产模式 性质 特点 典型平台 UGC （ User-generated content） 内容运营 内容真实感强；因内容生产者与用户 相似度高，用户更容易产生共鸣 知乎、 B站、 快手、抖音 PUGC （ Professional user generated content） 内容运营 内容带动力强；通常以 KOL 或明星产 生粉丝效应激发用户对内容的兴趣 PGC （ Professional generated content） 专家提供 内容传播度大；使品牌、商品、活动 信息内容广泛铺盖消费者 36 氪、虎嗅 网 资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心 目前当 前在线内容社区市场仍处于新兴发展期，变现潜力巨大。 整体社区用户收入 APRU （在线内容市场总收入 /用户总数）在 2019 年约为 356.7 元人民币，相较 2015 年的人均 74.7 元增加了 5 倍。根据 CIC 数据 ，预计 APRU在 2024 年前突破 1000 元， 2025 年达 到 1292.4 元，相较于 2019 年复合增速 23.9%。与国外通过广告变现的主流渠道相比，中 国在线内容社区市场的变现渠道更加多样化。主流变现模式有在线广告、内容付费、商业 化解决方案、内容电子商务、流媒体打赏、网络游戏、直 播带货和在线教育等。 在线内容用户规模稳健提升。 根据 CIC 数据 ，国内在线内容用户规模已在 2019 年达到 8.1 亿人，预计 2025 年进一步增加到 11 亿人。其中内容用户较全互联网用户渗透率不断攀升， 2019 年已有超过 90%的网民接触到了在线内容市场，预计将在 2025 年增加至 95.8%。 0% 10% 20% 30% 40% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 在线内容规模（亿元） 增速 0% 20% 40% 60% 80% 0 5,000 10,000 15,000 在线内容社区规模（亿元） 增速 9 公司深度分析 /知乎 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 9： 2015-2025E 在线 ARPU 及增速 图 10： 2015-2025E 在线内容用户数及渗透情况及增速 资料来源： CIC，公司招股说明书，安信证券研究中心 资料来源： CIC，公司招股说明书，安信证券研究中心 2.1.2. 社区用户群体特征：偏好一站式综合社区 中国互联网用户更倾向 使用一站式 综合 型 社区。 中国在线内容社区可划分为垂直型社区和 综合型社区。垂直型社区通常在单一垂直领域提供内容，如化妆品和游戏领域；综合型社 区涵盖范围较广，通常涵盖包括时事新闻、娱乐、经验分享、专业知识分享、知识内容等。 根据 CIC 统计，中国综合型社区市场规模已从 2015 年的 32 亿元攀升至 2019 年的 1212 亿元，增速为 38 倍；预计将在 2025 年达到 9435 亿元人民币，相较 2019 年复合年增长 率 40.8%，显著高于中国在线内容社区的整体市场。中国互联网用户更加倾向选择一站式 的综合型社区服务而非选择垂直型社区，得益于综合性社区的内容纵向多样化，综合型社 区能够极大满足不同用户群的多样需求。并且，综合型社区可以针对不同用户场景优化用 户体验，增加用户粘度。 图 11： 2015-2025E 综合型社区市场空间及复合年增速 资料来源： CIC，公司招股说明书，安信证券研究中心 在线内容社区用户所在城市分布与国内整体互联网用户分布相似，知乎拥有半数以上的一 线城市用户远超其他主流内容社区平台。 根据公司招股说明书披露，知乎用户位居一线、 二线、二线以下城市的占比分别为： 52.6%， 21.2%， 26.2%。其一线城市用户占比远远超 过了国内互联网用户和其他主流内容社区平台的基准。 0% 20% 40% 60% 80% 0 5,000 10,000 15,000 在线 ARPU（ 元） 增速 75% 80% 85% 90% 95% 100% 0 5 10 15 2015 2019 2025E 在线内容用户（亿人） 互联网用户渗透率 32 1212 9435 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 2015 2019 2025E 综合型社区（亿） CAGR = 148% CAGR = 40.8% 10 公司深度分析 /知乎 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 12： 典型在线内容社区平台用户城市分布情况 资料来源： 公司招股说明书，中国物联网发展状况报告，艾媒咨询，安信证券研究中心 2.1.3. 行业催化剂：内容创作者、社区用户和平台方之间互积极互筑三赢局面 在线问答形式的 本质是将创作者的创作成本降低，由大工程创作转为高质量图文回答，从 而降低使用者时间成本，增加其使用体验和用户粘度。 文本、图像、视频是在线内容是创 建的主要构成因素，就使用场景而言，视频已成为内容创作和消费的主流形式；就内容产 出而言，问答形式本质上剔除创作者和使用者双方的创作成本和使用成本，具有多种的内 容形式并满足不同用户需求，用户更容易接受，其形式也具有更高盈利能力。 内容创作质量、稳定用户基础和平台方多元商业变现形式是内容社区行业的良性催化剂。 从 创作端 来看，智能手机的普及让用户能够随时随地地称为是内容创作者， PUGC 内容质 量提升益于大数据和人工智能等高新科技的发展，精准对接创作者和特定用户群，提高内 容质量。从用户端来看，用户基础不断扩大，中国城镇化进一步催化互联网渗透率，从而 推动中国在线内容社区的有效用户增长。根据 CIC 数据 ，从 2019 年到 2025 年在线内容 社区付费用户复合年增速为 17.1%，超过 80%的受调查用户表示愿意为高质量内容付费。 从平台端来看 ，基于内容的在线营 销可以将商业信息无缝且在不影响使用者体验的前提下， 有效集成到内容创作当中，从而带来高效的“商业 -内容”传化率和更高的品牌忠诚度。多 元化的综合型社区也在平台方带来更多的变现能力的可能，有益于内容社区的收入增长。 2.2. 商业模式：变现仍以在线广告业务为主，新兴商业模式高速发展 2.2.1. 在线广告：主流变现方式，市场空间最大 得益于在线内容社区市场规模的快速拓张， 内容社区 在线广告业务不断攀升，通过 在线 内 容社区获得的在线广告空间 约为 5000 亿元 。 根据 CIC 数据 ， 在线广告业务有望在 2025 年达到 1.8 万亿元， 相较 2019 年复合年 增速为 18.5%。同时，在线内容社区的广告业务 已在 2019 年突破 1000 亿元，并将以 29.2%的付费增长率增加至 2025 年的 5105 亿元。 目前主流在线内容社区均为综合型社区， 相 较 于 以房地产、汽车领域等典型 垂直型社区， 综合型社区广告投放成本低，广告商所需要的决策时间短。 随着广告供应商对转换效率重 视程度上升，广告商更注重其投放广告的用户群是否理想，给予在线内容社区的多元性， 在社区内投放广告能有效的帮助广告商获得精准的用户投放。同时，垂直型社区的广告投 放通常需要更多时间决策并且单价偏高。反观综合型社区，广告商需要做出的投放决策时 间较短，投放成本较低。 11% 18% 13% 53% 89% 82% 94% 47% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 国内互联网用户 短视频平台 B站 知乎 一线城市 二线城市及以下 11 公司深度分析 /知乎 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 13： 2015-2025E 在线广告业务市场空间及增速 资料来源： CIC，公司招股说明书，安信证券研究中心 2.2.2. 会员付费：信息获取快车道，用户付费意愿连年提升 会员付费是信息获取快车道。 中国互联网用户逐渐接受会员制与为内容支付，根据 CIC 数 据 ， 2019 年通过会员付费下的总收入已超过 1000 亿元，其中通过在线内容社区会员付费 收入规模约为 174 亿元。预计 2025 年整体会员付费收入约 3283 亿元，其中通过在线内容 社区会员付费收入规模约为 900 亿元，相较 2019 年复合增速 31.6%。 在线内容 用户为高质量内容付费 的意愿连年提升 。 平台方通过付费内容获得去收入，用户 需要支付订阅费来买断优质内容，或在一定时间内访问。 根据 CIC 数据 ， 2019 年中国付 费会员市场收入规模达到 1050 亿元，预计 2025 年将增长至 3283 亿元，其中在线内容社 区的收入预计将从 2019 年的 174 亿元人民币增长至 2025 年的 902 亿元人民币。中国的 付费会员市场内，由于会员渗透率的潜力更高，以及提升付费会员的内容成本更低，在线 内容社区有望超越其他在线市场 玩家 。 图 14： 2015-2025E 付费会员市场空间及增速 资料来源： CIC，公司招股说明书，安信证券研究中心 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E 在线内容社区（亿元） 其他（亿元） 增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E 在线内容社区（亿元） 其他（亿元） 增速 12 公司深度分析 /知乎 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2.2.3. 商业内容解决方案： 针对 B 端的一站式服务，结合社区用户精准 投放 由传统流量营销逐渐导向内容营销，在线内容社区是 B 端 商家和品牌商 寻找其理想用户的 绝佳场所。 为了满足商家和品牌对整合营销解决方案的需求，在线内容社区提供 内容 创作、 内容发布 和 内容转化的内容电商解决方案。 其 与常规内容运营无缝衔接、具有较高商业价 值的高效网络营销解决方案。由于其 UGC 或 PUGC 的特性，内容电商解决方案可以在不 影响用户体验的前提下，打造品牌，提升商业效益，加强与用户的联系。 由于其在线内容 社区的 UGC 和 PUGC 专业调性，商业内容解决方案能够在 不 影响用户体验的前提下，打 造品牌，提升商业效益，加强与用户的联系 。商家和品牌商能够根据不同用户在内容社区 的互动、决策和行为，找到适合其产品的理想用户，从而提升 B 端商家和品牌商的运营效 率和降低成本。 商业内容解决方案属新兴商业模式，还处在探索阶段，规模增速是最快的商业变现模式之 一。 根据 CIC 数据 ，按在线内容社区产生的收入计算，中国内容电商解决方案的市场规模 预计将从 2019 年的 114 亿元人民币增长到 2025 年的 1123 亿元人民币，年复合增长率为 46.4%。其中预计商业内容解决方案业务将在 2019 年到 2021 年高 速增长，最高增速达到 96%， 2021 年到 2025 年增速回归，稳定在 30%左右。 图 15： 2015-2025E 商业化解决方案市场空间及增速 资料来源： CIC，公司招股说明书，安信证券研究中心 3. 紧扣 知识 社区 属性 ，拓展多源付费渠道 3.1. 如何 定义 知乎 的基调 社区化的知识性信息分享平台 我们将 知乎 的基调 定义为 社区化的 知识性 信息 分享平台。 社区化和 知识性 的信息传播是知 乎的两大特征。社区化是指知乎上 信息以用户发布为主， 双向的交流互动频繁，题主与答 主、不同答主之间、答主与围观游客之间都存在着频繁的交互。与之类似的是百度贴吧和 虎扑，吧友和 JRs 之间都存在着密切的互动，进而形成了各自的爱好社区。 知乎另一特征 是 内容以知识性信息为主，用户在知乎更倾向于以系统的表述和较长的篇幅来对问题进行 回答。而在微博、贴吧等平台上用户很少对某一问题发表长篇大论式的观点，信息更呈现 出碎片化，也表现出了更强的娱乐性特征。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 商业化解决方案（亿元，左轴） 增速 13 公司深度分析 /知乎 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 16： 市场主流信息传播平台 分类 资料来源：安信证券研究中心 紧扣社区化与知识性两大特征，公司 产品体现多元价值主张。 知乎的付费产品中主要体现 出了 社交 价值、效率价值和 知识 价值 三 类价值。 1）问答社区体现 社交 价值。 知乎 为用户提供了一个获取知识和知识分享的平台， 在知识互 动交流的过程中形成社群，社交 价值 是知乎的 创造 流量 并形成用户黏性的根源。 2）付费咨询体现效率价值。 付费咨询为 渴望获得 高质量 答案的知识需求者和渴望直接对知 识进行变现的知识供给者提供了 撮合 平台。虽然 付费咨询并不为知乎直接创造利润，但却 通过提升用户知识检索效率和知识变现效率而为用户创造价值。 3）知乎 Live 直播体现知识价值。 Live 直播为知识提供者 一个规模化变现手段，与答题打 赏、付费咨询相比，知乎 Live 的收入规模更大也更具有可持续性，更直接地体现出知识的 价值。根据官网披露，知乎从中收取 30%的平台服务费，拓宽了公司收入来源 。 表 3： 知乎平台价值主张 产品 价值主张 产品内容 问答社区 社交 价值 问题和答案本身便是一种知识资源 付费咨询 效率价值 平台撮合用户提高双方效率 知乎 Live 直播 知识 价值 用户参与现场互动与主讲人交流合作 资料来源： 公司官网， 安信证券研究中心 3.2. 如何理解 知乎 盐选 知识社区的供给侧升级 知乎 盐选推出于 2019 年一季度，是 对 知乎 超级会员的升级 。 知乎 2018 年 二季度推出超级 会员， 2019 年一季度将超级会员升级为知乎盐选。盐选 不仅可以为广大 用户 提社区功能权 益、身份权益以及内容权益等 特权 ；还能在社区问答的原生体验中，便捷地获得优质付费 内容； 同时推出盐选机制， 将盐选付费内容打散，通过算法匹配以及创作者确认，与社区 的问答讨论场景、推荐场景以及搜索场景中融合，实现高质量内容的重新组织和价值再分 配，让优质付费内容在 用户 最需要的时候出现。 14 公司深度分析 /知乎 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 17： 知乎超级会员特权 图 18： 知乎盐选特权 资料来源： 知乎官网账号， 安信证券研究中心 资料来源： 知乎官方账号， 安信证券研究中心 盐选可以理解是知乎的供给侧改革， 知识内容从需求领先转为 高质量的 供给领先 ， 但 知识 社 区 属性 没有改变 。 在付费内容形式上，盐选提供杂志、私家课、电子书、专家领读等内 容，知识以完整系统的形式呈现，避免了 知识 的 碎片化 。在交互体验上，盐选维持了与问 答社区一致的社区性交流体验，与其他知识付费平台相比，知乎的互动感 更强。 在知识供 需关系上，不同于问答社区先有问再有答，盐选先有丰富而高质量的知识储备再将付费内 容智能匹配到相应的问题中，由需求领先转化为供给领先。相对于问答社区，盐选更有利 于知乎保证内容的质量，维护偏高端的品牌定位，但同时也对知乎的内容审查、内容质 控 方面提出了更高的要求。 图 19： 盐选专区提供讨论区和可评论点赞的评论区 图 20： 付费内容提供 与问答社区一致的社区体验 资料来源： 知乎 APP， 安信证券研究中心 资料来源： 知乎 APP， 安信证券研究中心 盐选自推出以来取得了 很好 的成绩，其付费会员收入由 2019 年 0.88 亿元提升至 2020 年 3.2 亿元，同比提升 264%。我们认为受益于盐选付费内容质量的提升和与问答社区的互动 场景深度契合，付费会员的收入占比有望进一步提升。 15 公司深度分析 /知乎 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3.3. 如何看待知乎富媒介化 视频时代的一次挑战 在图文类问答优势基础上，知乎加大对视频内容的投入 力度 。 考虑到视频类内容在吸引用 户点击、提升用户使用时长方面的优势，知乎在图文基础上增加视频内容，逐步走上富媒 介化之路。 2018 年 6 月，知乎对应用首页进行改版，新增“视频”专区。 2019 年 3 月， 知乎增加“视频回答”入口，引导答主通过视频表达观点。 2020 年 4 月 ，知乎的 B 面“ B 乎”上线， 包括 “ B 乎有视频 ” 、 “ 奇怪 的知识增加了 ”等 6 个部分内容，是知乎在 图文类 内容优势的基础上，加码视频类内容 的一次探索。 2020 年 10 月，知乎推出海盐计划，从 提供图文转视频创作工具降低视频内容制作成本、给予作者播放收益现金分成，流量优先 曝光三个方面鼓励知乎答主进行视频创作，从文字到视频分享知识、经验和见解。 图 21： 知乎推出海盐计划激励作者创作视频内容 资料来源： 知乎 APP， 安信证券研究中心 知乎的富媒介化 战略应 紧扣知识社区的属性与其他视频类 APP 进行差异化竞争。 人类对直 观信息的 偏好 和对抽象信息的本能抗拒是驱使着信息媒介从 纯文字到图文再到视频 发展的 动力，所以知乎向视频发展是大势所趋。 参考盐选的成功经验， 紧扣知识性和社区性两大 属性拓展付费内容能够获得用户较高的付费意愿 。 因此知乎应避免 在碎片化的娱乐性视频 方面同快手、抖音进行无差别竞争 ，而应该注重视频内容和存量客户喜好的契合度 。所以 我们认为知乎应继承 固 有的 知识型 内容社区特点，在视频领域形成独一无二的 知识 型 视频 互动社区 。 4. 投资建议 随着“盐选”“知 +”等商业化手段逐渐成熟和富媒介化战略的推进，我们看好公司未来成 长性。我们预计公司 2020-2023 年营业收入分别为 22.07 亿元、 36.46 亿元、 61.08 亿元， 净利润分别为 -3.17 亿元、 1.68 亿元、 11.27 亿元。首次覆盖，给予“买入 -A”评级。 5. 风险提示 1） 付费用户拓展不及预期 付费用户数的稳定拓展是公司盈利未来向好的重要假设之一。若用户对内容付费的意愿降 低，则会造成付费用户数量低于预期，对公司发展付费会员业务有不利影响。 16 公司深度分析 /知乎 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2） 视频内容质量低于用户预期 若公司对用户上传的视频内容 缺乏有效引导，内容质量 监管审控不严格，则 可能导致视频 内容质量低于用户预期，进而 造成用户的流失，对 知乎的社区建设产生较大 不利影响。 3） 政策监管风险 。 知乎受美国证券交易委员会（ SEC）监管，随着中美关系出现波动， 公司可能面临监管政 策的不确定性。 17 公司深度分析 /知乎 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 4：公司收入利润表 百万元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 收入 671 1,352 2,207 3,646 6,108 收入成本 -358