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塔坚发布于 2 0 2 1 - 1 - 2 7 财务分析专业研究机构 荣 昌 生 物 V S 百 奥 泰 V S 东 曜 V S 云 顶 新 耀 A D C 药 物 产 业 链 深 度 梳 理 本 案 ， 是 我 们 近 期 关 于 生 物 制 药 产 业 链 的 系 列 研 究 报 告 之 一 。 A D C （ A n t i b o d y - d r u g c o n j u g a t e s ） ， 即 抗 体 偶 联 药 物 ， 是 一 种 由 单 克 隆 抗 体 药 物 和 小 分 子 细 胞 毒 药 物 通 过 连 接 子 偶 联 而 成 的 集 合 体 。 它 的 存 在 的 初 衷 ， 是 为 了 中 和 生 物 药 和 化 药 的 优 点 ， 提 升 治 疗 效 果 。 相 较 于 传 统 化 疗 药 ， 具 有 更 高 的 靶 向 性 ； 相 较 于 靶 向 药 ， 又 具 有 更 高 的 细 胞 毒 性 。 不 过 需 要 注 意 的 是 ， 过 去 较 长 的 时 间 内 ， A D C 药 物 都 存 在 一 定 缺 陷 ， 其 药 效 主 要 来 源 于 小 分 子 细 胞 毒 药 物 ， 因 此 使 用 A D C 药 物 仍 会 产 生 耐 药 性 。 A D C 主 要 由 单 抗 + 连 接 子 （ L i n k e r ） + 小 分 子 细 胞 毒 素 三 部 分 组 成 。 它 兼 具 传 统 小 分 子 化 疗 的 强 大 杀 伤 效 应 ， 以 及 抗 体 药 物 的 肿 瘤 靶 向 性塔坚发布于 2 0 2 1 - 1 - 2 7 财务分析专业研究机构 A D C 药 物 通 过 抗 体 与 肿 瘤 细 胞 膜 上 的 特 异 性 抗 原 结 合 ， 诱 发 胞 吞 作 用 ， 使 抗 体 连 同 其 连 接 的 小 分 子 药 物 进 入 细 胞 ， 通 过 降 解 ， 使 小 分 子 药 物 释 放 进 入 细 胞 ， 从 而 诱 导 细 胞 凋 亡 。 图 ： A D C 结 构 及 作 用 机 理 来 源 ： 国 海 证 券 由 于 A D C 药 物 主 要 通 过 小 分 子 药 物 发 挥 作 用 ， 而 靶 点 主 要 用 于 定 位 肿 瘤 细 胞 。 因 此 ， A D C 药 物 的 靶 点 选 择 更 为 多 样 性 ， 而 不 同 的 靶 点 则 意 味 着 不 同 的 适 应 症 。 理 论 上 来 说 ， 制 药 企 业 可 以 通 过 不 同 靶 点 与 小 分 子 药 物 的 组 合 ， 制 造 出 适 用 于 各 类 肿 瘤 的 药 物 。 因 此 ， A D C 药 物 制 造 企 业 未 来 有 可 能 进 化 为 平 台 型 公 司 。 目 前 ， 全 球 共 有 1 1 款 A D C 药 物 上 市 ， 涉 及 9 个 靶 点 。 主 要 包 括塔坚发布于 2 0 2 1 - 1 - 2 7 财务分析专业研究机构 辉 瑞 的 M y l o t a r g （ C D 3 3 靶 点 ） 和 B e s p o n s a （ C D 2 2 靶 点 ） ； S e a t t l e 分 别 和 武 田 、 安 斯 泰 来 合 作 研 发 的 A d c e t r i s （ C D 3 0 靶 点 ） 、 P a d c e v （ N e c t i n - 4 靶 点 ） ； 罗 氏 的 K a d c y l a （ H E R 2 靶 点 ） 和 P o l i v y （ C D 7 9 靶 点 ） ； A Z 的 L u m o x i t i （ C D 2 2 靶 点 ） 、 A Z / 第 一 三 共 株 式 会 社 的 E n h e r t u （ H E R 2 靶 点 ） 、 I m m u n o m d e c i s 的 T r o d e l v y （ T r o p - 2 靶 点 ） 、 G S K 的 B l e n r e p （ B C M A 靶 点 ） 、 乐 天 医 药 的 A k a l u x （ E G F R 靶 点 ） 。 图 ： 全 球 上 市 A D C 药 品 来 源 ： 塔 坚 研 究 而 我 国 已 上 市 药 品 相 对 较 少 ， 且 涉 及 的 靶 点 也 较 少 。 目 前 ， 在 我 国 共 有 2 款 A D C 药 物 上 市 。 分 别 是 ： 罗 氏 的 K a d c y l a （ H E R 2 靶 点 ， 2 0 2 0塔坚发布于 2 0 2 1 - 1 - 2 7 财务分析专业研究机构 年 上 市 ） 、 S e a t t l e / 武 田 的 A d c e t r i s （ C D 3 0 靶 点 ， 2 0 2 0 年 上 市 ） ， 并 无 本 土 企 业 的 药 品 上 市 。 在 研 产 品 方 面 ， 主 要 涉 及 的 靶 点 包 括 H E R 2 、 T r o p - 2 、 c - M e t 、 C D 2 0 等 ， 且 除 H E R 2 、 T r o p - 2 两 个 靶 点 有 临 床 进 度 较 快 的 药 品 外 ， 其 余 靶 点 均 处 于 临 床 1 期 阶 段 。 其 中 ， 处 于 N D A 的 药 品 ， 为 荣 昌 生 物 （ 港 市 ） 的 D i s i t a m a b V e d o t i n （ H E R 2 靶 点 ） ； 临 床 3 期 的 药 品 包 括 ： 百 奥 泰 的 B A T 8 0 0 1 （ H E R 2 靶 点 ） 、 东 曜 药 业 的 T A A - 0 1 3 （ H E R 2 靶 点 ） ； 临 床 2 期 的 为 云 顶 新 耀 的 T r o d e l v y （ T r o p - 2 靶 点 ）塔坚发布于 2 0 2 1 - 1 - 2 7 财务分析专业研究机构 图 ： A D C 单 抗 在 研 企 业 来 源 ： 塔 坚 研 究 看 到 这 里 ， 对 于 这 条 产 业 链 ， 我 们 需 要 深 入 思 考 的 几 个 问 题 ： 1 ） A D C 药 物 ， 未 来 发 展 空 间 究 竟 有 多 大 ？ 它 的 驱 动 力 是 什 么 ？ 2 ） 这 条 产 业 链 的 竞 争 格 局 究 竟 如 何 ？ 几 家 龙 头 对 比 起 来 ， 什 么 地 方 是 核 心 竞 争 力 塔坚发布于 2 0 2 1 - 1 - 2 7 财务分析专业研究机构 （ 壹 ） 接 下 来 ， 我 们 围 绕 该 治 疗 方 法 国 内 临 床 3 期 以 上 的 两 大 靶 点 （ H E R 2 、 T r o p - 2 ） 中 进 度 较 快 的 几 家 企 业 ， 做 对 比 ： 荣 昌 生 物 V S 百 奥 泰 V S 东 曜 药 业 V S 云 顶 新 耀 ， 梳 理 他 们 的 对 比 逻 辑 。 从 2 0 2 0 年 半 年 报 收 入 结 构 上 来 看 ， 除 百 奥 泰 有 一 款 药 品 （ 阿 达 木 单 抗 生 物 类 似 药 ） 上 市 外 ， 其 余 几 家 公 司 均 没 有 药 品 上 市 。 其 中 ： 百 奥 泰 ： 其 收 入 全 部 来 源 于 格 乐 立 （ 阿 达 木 单 抗 生 物 类 似 药 ， 2 0 2 0 年 1 月 开 始 销 售 ） ； 东 曜 药 业 ： 佣 金 收 入 占 比 7 7 . 6 % ， C M O / C D M O 业 务 占 比 2 0 . 8 4 % ； 云 顶 新 耀 （ 2 0 2 0 年 一 季 度 ） ： 其 收 入 全 部 来 源 于 咨 询 服 务 收 入 。 荣 昌 生 物 ： 其 收 入 来 源 于 政 府 补 助 等 其 他 收 入塔坚发布于 2 0 2 1 - 1 - 2 7 财务分析专业研究机构 图 ： 2 0 2 0 年 中 报 收 入 结 构 来 源 ： 塔 坚 研 究 由 于 上 述 几 家 公 司 无 药 品 上 市 （ 或 药 品 刚 刚 上 市 ） ， 对 比 其 历 史 收 入 增 速 和 回 报 并 无 意 义 。 因 此 ， 对 于 这 些 公 司 而 言 ， 我 们 首 要 任 务 就 是 知 道 它 们 何 时 能 够 扭 亏 。 对 比 各 家 费 用 支 出 来 看 ： 图 ： 2 0 1 9 年 费 用 率 情 况 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究塔坚发布于 2 0 2 1 - 1 - 2 7 财务分析专业研究机构 我 们 以 已 经 有 药 品 上 市 的 百 奥 泰 为 代 表 ， 来 测 算 其 盈 亏 平 衡 点 的 大 致 情 况 ： 1 ） 毛 利 率 2 0 2 0 年 3 季 度 ， 其 毛 利 率 为 8 8 . 8 2 % ， 且 从 2 0 2 0 年 一 季 度 开 始 其 毛 利 率 持 续 提 升 ， 已 经 达 到 行 业 龙 头 水 平 。 因 此 ， 我 们 假 设 其 未 来 毛 利 率 维 持 目 前 水 平 不 变 。 2 ） 销 售 费 用 率 目 前 ， 其 销 售 费 用 率 为 5 0 % ， 处 于 较 高 水 平 。 考 虑 到 随 着 销 售 规 模 的 提 升 ， 其 销 售 费 用 率 可 能 会 随 之 下 滑 。 因 此 ， 我 们 保 守 假 设 ， 其 未 来 销 售 费 用 率 维 持 目 前 水 平 （ 5 0 % ） ； 乐 观 假 设 ， 下 降 至 行 业 中 位 数 水 平 3 0 % 左 右 。 3 ） 管 理 费 用 率 与 其 收 入 规 模 的 关 联 性 较 少 ， 因 此 ， 我 们 沿 用 在 H E R 2 产 业 链 中 对 复 宏 汉 霖 的 假 设 ， 预 计 未 来 其 管 理 费 用 维 持 行 业 均 值 水 平 （ 2 亿 元 ） 。 4 ） 研 发 费 用 率 2 0 1 9 年 ， 百 奥 泰 的 研 发 费 用 为 6 . 3 7 亿 元 ， 是 其 亏 损 的 主 要 原 因 ， 从 绝 对 值 上 来 看 ， 在 整 个 A 股 制 药 企 业 中 排 名 第 1 0 位 ， 较 复 宏 汉 霖 的 研 发 投 入 （ 6 . 0 8 亿 元 ） 更 高塔坚发布于 2 0 2 1 - 1 - 2 7 财务分析专业研究机构 因 此 ， 我 们 同 样 沿 用 在 H E R 2 产 业 链 中 对 复 宏 汉 霖 的 测 算 （ 详 见 产 业 链 报 告 库 ） ， 乐 观 假 设 ， 未 来 其 研 发 费 用 较 目 前 水 平 增 长 2 0 % ， 达 到 7 . 6 4 亿 元 ； 保 守 假 设 ， 未 来 其 研 发 费 用 增 长 3 0 % ， 达 到 8 . 2 8 亿 元 。 综 上 各 种 信 息 和 假 设 ， 对 于 百 奥 泰 的 盈 亏 平 衡 点 的 区 间 ， 可 以 有 一 个 大 致 的 测 算 ： 其 达 到 盈 亏 平 衡 点 的 收 入 规 模 在 1 6 . 3 9 - 2 6 . 4 8 亿 元 。 而 百 奥 泰 2 0 2 2 年 的 一 致 预 测 收 入 为 1 8 . 0 5 亿 元 ， 这 意 味 着 其 有 可 能 在 2 0 2 2 年 左 右 实 现 盈 利 。 图 ： 百 奥 泰 盈 亏 平 衡 收 入 预 测 （ 单 位 ： % / 亿 元 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 对 于 其 余 三 家 公 司 ， 我 们 保 守 假 设 其 毛 利 率 维 持 行 业 中 位 数 水 平 （ 6 8 % ） ， 乐 观 假 设 毛 利 率 维 持 头 部 厂 商 平 均 水 平 （ 8 6 % ） ， 其 余 假 设 沿 用 百 奥 泰 的 各 项 假 设塔坚发布于 2 0 2 1 - 1 - 2 7 财务分析专业研究机构 通 过 测 算 ， 东 曜 药 业 、 云 顶 新 耀 、 荣 昌 生 物 的 盈 亏 平 衡 点 收 入 规 模 分 别 为 7 . 6 6 - 2 4 . 9 1 亿 元 、 6 . 8 1 - 2 2 . 0 2 亿 元 、 1 1 . 1 1 - 3 6 . 5 3 亿 元 ， 而 2 0 2 2 年 的 一 致 预 测 收 入 分 别 为 4 . 7 1 亿 元 、 3 . 8 4 亿 元 、 8 . 2 5 亿 元 ， 这 意 味 着 这 三 家 公 司 在 2 0 2 2 年 不 一 定 能 盈 利 。 图 ： 盈 亏 平 衡 点 收 入 预 测 （ 单 位 ： % / 亿 元 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 行 业 内 公 司 的 财 务 情 况 了 解 后 ， 我 们 接 着 来 看 ， A D C 疗 法 涉 及 的 H E R 2 靶 点 和 T r o p - 2 靶 点 ， 未 来 增 长 前 景 如 何 。 （ 贰 ） 传 统 治 疗 癌 症 的 药 物 主 要 为 ： 常 规 化 疗 药 、 小 分 子 靶 向 药 和 单 抗 类 药 物塔坚发布于 2 0 2 1 - 1 - 2 7 财务分析专业研究机构 通 常 ， 癌 症 的 一 线 疗 法 为 化 疗 药 ， 不 过 由 于 化 疗 药 在 杀 伤 肿 瘤 细 胞 的 同 时 ， 也 会 杀 伤 正 常 细 胞 ， 尤 其 是 对 生 长 发 育 旺 盛 的 血 液 、 淋 巴 组 织 细 胞 等 的 错 杀 ， 从 而 破 坏 人 体 免 疫 系 统 。 因 此 ， 化 疗 药 的 特 异 性 差 ， 副 作 用 大 ， 耐 药 性 强 。 随 后 ， 科 学 家 开 始 研 发 小 分 子 靶 向 药 ， 相 对 于 化 疗 药 而 言 ， 由 于 可 以 精 准 定 位 肿 瘤 细 胞 ， 因 此 小 分 子 靶 向 药 的 特 异 性 强 ， 副 作 用 较 小 ， 不 过 耐 药 性 仍 然 较 强 。 而 单 抗 药 物 则 在 保 留 了 较 强 的 特 异 性 ， 以 及 较 小 的 副 作 用 的 基 础 上 ， 降 低 了 患 者 体 内 肿 瘤 细 胞 的 耐 药 性 。 不 过 ， 需 要 注 意 的 是 ， 小 分 子 靶 向 药 和 单 抗 药 物 对 于 肿 瘤 的 杀 伤 效 果 ， 均 较 化 疗 药 弱 。 所 以 ， 科 学 家 在 寻 找 把 两 者 结 合 的 方 法 。 A D C ， 是 一 类 新 型 药 物 ， 可 以 理 解 为 是 化 疗 药 和 单 抗 的 结 合 体 。 其 既 具 有 化 疗 药 的 高 杀 伤 力 ， 又 具 有 单 抗 的 高 靶 向 性 。 因 此 ， 未 来 可 能 成 为 一 类 广 谱 抗 癌 药塔坚发布于 2 0 2 1 - 1 - 2 7 财务分析专业研究机构 A D C 药 物 的 概 念 ， 其 实 早 在 1 9 1 3 年 就 已 经 被 P a u l E h r l i c h 提 出 。 不 过 ， 受 限 于 药 物 合 成 的 技 术 门 槛 较 高 ， 且 长 期 存 在 脱 靶 等 问 题 ， A D C 药 物 研 发 并 不 顺 利 。 从 A D C 药 物 的 研 发 历 史 上 来 看 ， 其 主 要 经 历 了 三 代 技 术 变 革 ： 首 代 A D C 药 物 的 代 表 药 物 ， 为 辉 瑞 的 M y l o t a r g （ 2 0 0 0 年 ） ， 用 于 治 疗 急 性 髓 细 胞 白 血 病 。 不 过 ， 2 0 1 0 年 ， 被 辉 瑞 主 动 撤 市 。 随 后 ， 通 过 调 整 剂 量 等 方 式 ， 于 2 0 1 7 年 重 新 上 市 。 该 款 药 被 撤 市 的 原 因 ， 主 要 在 于 药 效 不 好 。 我 们 具 体 来 看 ： 1 ） 其 l i n k e r 采 用 不 可 降 解 方 式 ， 只 对 标 志 物 高 表 达 的 细 胞 起 作 用 。 同 时 ， 其 在 酸 性 环 境 下 不 稳 定 ， 导 致 脱 靶 现 象 严 重 ， 使 用 后 反 而 增 加 了 死 亡 率 ； 2 ） 偶 联 方 式 为 随 机 偶 联 ， 导 致 D A R （ 药 物 抗 体 比 ） 值 不 可 控 ， 药 效 不 稳 定 ； 3 ） 采 用 鼠 源 单 抗 ， 靶 向 性 低 ； 4 ） 小 分 子 毒 素 采 用 传 统 的 化 疗 药 ， 毒 性 较 低塔坚发布于 2 0 2 1 - 1 - 2 7 财务分析专业研究机构 因 此 ， 第 二 代 A D C 药 物 围 绕 上 述 缺 陷 进 行 了 改 良 ： 1 ） 抗 体 选 用 了 人 源 化 单 抗 ， 降 低 免 疫 排 斥 反 应 ； 2 ） 小 分 子 毒 素 采 用 了 毒 性 更 高 的 微 管 抑 制 剂 和 D N A 毒 性 药 物 ， 提 高 了 整 体 药 效 。 不 过 需 要 注 意 的 是 ， 这 一 代 药 物 仍 采 用 随 机 耦 合 的 方 式 ， 导 致 D A R 不 均 匀 ， 且 l i n k e r 的 稳 定 性 问 题 仍 然 没 有 解 决 ， 脱 靶 现 象 仍 然 严 重 。 第 二 代 代 表 药 物 包 括 S e a t t l e 的 A d c e t r i s （ 2 0 1 1 年 ） ， 以 及 罗 氏 的 K a d c y l a （ 2 0 1 3 年 ） 。 尽 管 这 两 款 药 存 在 一 定 缺 陷 ， 但 由 于 药 效 有 了 较 大 提 升 ， 这 两 款 药 的 商 业 化 仍 取 得 了 一 定 程 度 的 成 功 。 其 中 ， 2 0 1 9 年 A d c e t r i s 的 销 售 额 超 过 1 0 . 8 1 亿 美 元 ， K a d c y l a （ 即 我 们 H E R 2 中 提 到 的 T - D M 1 ） 的 销 售 额 为 1 5 . 7 2 亿 美 元 。 第 三 代 A D C 药 物 的 改 良 ， 则 围 绕 稳 定 D A R 值 ， 以 及 减 少 脱 靶 两 方 面 来 展 开 。 其 中 ， 通 过 定 点 偶 联 的 方 式 ， D A R 值 的 均 一 性 问 题 得 到 了 较 大 程 度 的 解 决 。 不 过 ， 需 要 注 意 的 是 ， 容 易 脱 靶 的 问 题 仍 然 没 有 被 完 全 解 决塔坚发布于 2 0 2 1 - 1 - 2 7 财务分析专业研究机构 第 三 代 的 代 表 药 物 为 辉 瑞 的 B e s p o n s a （ 2 0 1 7 年 ） 、 S e a t t l e 的 P a d c e v （ 2 0 1 9 年 ） 、 A Z / 第 一 三 共 株 式 会 社 的 E n h e r t u （ 2 0 1 9 年 ） 、 I m m u n o m d e c i s 的 T r o d e l v y （ 2 0 2 0 年 ） 等 。 图 ： 三 代 A D C 比 较 来 源 ： 浦 银 国 际 综 上 ， A D C 药 物 未 来 是 否 能 够 放 量 ， 主 要 看 药 效 以 及 脱 靶 程 度 。 若 药 效 较 强 且 稳 定 ， 脱 靶 现 象 减 弱 ， 则 行 业 可 能 会 迎 来 高 增 长 。 若 脱 靶 问 题 无 法 解 决 ， 则 行 业 很 难 快 速 增 长 。 而 每 一 次 的 技 术 升 级 ， 均 围 绕 着 优 化 A D C 的 四 个 核 心 因 素 展 开 抗 体 、 连 接 子 （ L i n k e r ） 、 小 分 子 毒 素 、 药 物 抗 体 比 （ D A R ）塔坚发布于 2 0 2 1 - 1 - 2 7 财务分析专业研究机构 注 意 ， 只 要 在 这 四 个 核 心 要 素 上 进 行 升 级 ， A D C 的 市 场 空 间 将 远 大 于 当 前 可 测 算 的 结 果 ， 当 前 ， A D C 市 场 规 模 较 小 ， 本 质 上 问 题 还 是 副 作 用 过 大 。 而 从 A D C 药 品 获 批 上 市 的 进 度 来 看 ， 从 2 0 1 9 年 开 始 ， 其 上 市 进 程 开 始 加 快 ， 每 年 均 有 3 款 A D C 药 品 获 批 上 市 。 图 ： 各 年 份 A D C 药 品 上 市 数 量 来 源 ： 塔 坚 研 究 从 国 内 外 A D C 药 物 的 常 见 靶 点 上 来 看 ， 国 外 主 要 以 C D 3 0 、 H E R 2 为 主 ， 而 我 国 则 主 要 以 H E R 2 、 T R O P - 2 为 主 ， 与 国 外 略 有 差 异 。 可 能 由 于 C D 3 0 主 要 治 疗 的 霍 奇 金 淋 巴 瘤 在 我 国 的 患 病 人 数 较 少 ， 仅 有 8 0 0 0 人 左 右 。 （ 肆 ） A D C 行 业 的 特 点 在 于 ， 企 业 一 旦 分 别 掌 握 四 个 核 心 技 术 要 素 ， 就 可 以 搭 建 A D C 的 技 术 平 台 ， 理 论 上 来 说 ， 制 药 企 业 可 以 依 托 于 该 平 台塔坚发布于 2 0 2 1 - 1 - 2 7 财务分析专业研究机构 通 过 对 上 面 四 个 核 心 因 素 的 组 合 ， 形 成 新 的 A D C 药 物 ， 从 而 不 断 拓 宽 产 品 线 ， 这 样 的 研 发 效 率 要 明 显 高 于 传 统 化 药 和 其 他 生 物 制 药 。 因 此 ， A D C 研 发 企 业 中 ， 自 研 技 术 平 台 的 企 业 较 引 进 企 业 更 好 。 同 时 ， 由 于 A D C 药 品 的 生 产 工 艺 复 杂 ， 且 对 各 个 环 节 均 有 较 高 要 求 。 因 此 ， A D C 研 发 公 司 在 自 建 产 能 的 基 础 上 ， 一 般 还 会 选 择 C M O 外 包 生 产 。 根 据 财 通 证 券 数 据 ， A D C 生 产 过 程 中 ， 利 用 C M O 外 包 方 式 占 比 达 到 7 0 % 。 因 此 ， 未 来 A D C 药 品 若 能 放 量 ， 将 会 带 动 C M O 行 业 的 增 长 。 其 中 ， 我 国 C M O 龙 头 为 药 明 生 物 ， 但 其 全 球 市 占 率 为 1 % 左 右 。 而 全 球 龙 头 则 为 L o n z a （ 1 2 % ） 、 C a t a l e n t （ 9 % ， 美 股 上 市 ） 、 P a t h e o n （ 7 % ） 等 ， 不 过 市 场 竞 争 格 局 较 为 分 散 。 同 时 ， 从 各 A D C 研 发 企 业 在 C M O / C D M O 上 的 布 局 来 看 ， 目 前 ， 仅 有 荣 昌 生 物 、 东 曜 药 业 拥 有 该 业 务 ， 但 两 家 的 C M O 业 务 体 量 均 较 小 ， 且 披 露 较 少 。 接 下 来 ， 我 们 来 看 这 四 个 核 心 因 素 的 主 要 作 用 ， 及 对 药 物 的 影 响 ： 1 ） 抗 体塔坚发布于 2 0 2 1 - 1 - 2 7 财务分析专业研究机构 主 要 用 于 定 位 肿 瘤 细 胞 ， 确 保 药 物 被 送 至 肿 瘤 部 位 。 因 此 ， 对 抗 体 靶 点 的 选 择 ， 需 要 尽 量 选 择 肿 瘤 细 胞 膜 表 面 高 表 达 ， 且 正 常 细 胞 中 低 表 达 的 抗 原 为 靶 点 。 同 时 ， 由 于 不 同 靶 点 意 味 着 不 同 的 适 应 症 ， 因 此 其 选 择 也 决 定 了 该 药 的 销 售 天 花 板 。 常 用 的 靶 点 为 C D 3 0 、 H E R 2 、 E G F R 等 。 除 此 之 外 ， 选 择 对 靶 点 抗 原 的 高 亲 和 力 ， 以 及 在 血 液 中 长 循 环 半 衰 期 的 抗 原 ， 能 够 提 高 药 物 在 肿 瘤 部 位 的 积 累 ， 且 防 止 其 在 尚 未 到 达 肿 瘤 部 位 前 被 分 解 。 2 ） L i n k e r L i n k e r 主 要 用 于 连 接 抗 体 与 小 分 子 毒 素 ， 是 A D C 药 物 开 发 的 难 点 之 一 。 L i n k e r 选 择 的 优 劣 ， 决 定 了 A D C 在 血 液 循 环 中 的 稳 定 性 。 若 其 在 血 液 循 环 中 过 早 释 放 药 物 ， 则 会 导 致 全 身 毒 性 和 较 低 的 治 疗 指 数 。 因 此 ， l i n k e r 技 术 必 须 要 尽 量 实 现 以 下 三 个 关 键 性 质 ： 1 、 在 血 液 循 环 中 保 持 高 稳 定 性 ； 2 、 高 亲 水 性 ， 避 免 A D C 聚 集 体 的 产 生 ； 3 、 需 要 在 目 标 区 域 实 现 小 分 子 毒 素 的 释 放 ， 从 而 发 挥 细 胞 杀 伤 毒 性塔坚发布于 2 0 2 1 - 1 - 2 7 财务分析专业研究机构 目 前 ， L i n k e r 主 要 分 为 两 类 ： 可 切 割 和 不 可 切 割 。 其 中 ， 不 可 切 割 的 l i n k e r 只 能 在 进 入 靶 细 胞 内 后 释 放 药 物 。 这 种 方 式 虽 然 稳 定 ， 但 对 周 围 低 表 达 的 肿 瘤 细 胞 杀 伤 作 用 有 限 。 而 可 切 割 的 l i n k e r ， 则 能 够 在 靶 细 胞 中 被 切 割 ， 释 放 出 小 分 子 毒 素 ， 从 而 对 靶 细 胞 起 到 杀 伤 作 用 。 同 时 ， 小 分 子 毒 素 还 能 透 过 细 胞 ， 到 附 近 低 表 达 或 不 表 达 的 肿 瘤 细 胞 中 ， 发 挥 b y s t a n d e r 效 应 。 因 此 ， 可 裂 解 的 l i n k e r 是 目 前 A D C 研 发 的 热 点 。 不 过 ， 无 论 是 可 裂 解 还 是 不 可 裂 解 ， 都 存 在 过 早 释 放 药 物 的 风 险 ， 目 前 尚 无 方 法 可 以 完 全 解 决 。 而 未 来 这 一 风 险 是 否 能 够 消 除 ， 也 是 A D C 药 物 能 否 快 速 放 量 的 关 键 。 3 ） 小 分 子 毒 素 由 于 肿 瘤 细 胞 表 面 抗 原 数 量 有 限 ， 因 此 ， 每 个 A D C 分 子 可 以 携 带 的 小 分 子 毒 素 数 量 有 限 。 同 时 ， 由 于 A D C 药 物 释 放 时 ， 会 减 弱 药 物 毒 性 ， 因 此 ， 对 携 带 的 小 分 子 药 物 毒 性 有 较 高 的 要 求 。 目 前 ， 可 以 选 择 的 小 分 子 毒 素 主 要 分 为 两 类 ： 微 管 抑 制 剂 （ 奥 瑞 他 汀 类 衍 生 物 及 美 登 素 衍 生 物 ） 和 D N A 毒 性 药 物 （ 吡 咯 并 苯 二 氮 卓 类 、 卡 奇 霉 素 等 ）塔坚发布于 2 0 2 1 - 1 - 2 7 财务分析专业研究机构 不 过 ， 由 于 小 分 子 毒 素 的 高 毒 性 ， 若 在 血 液 循 环 中 被 释 放 ， 则 会 引 起 较 大 的 副 作 用 。 因 此 ， 目 前 的 研 发 热 点 是 开 发 中 等 毒 性 的 毒 素 ， 同 时 提 高 A D C 的 载 药 量 。 不 过 这 部 分 的 研 发 难 度 较 大 ， 我 国 企 业 大 多 使 用 上 述 两 种 毒 素 。 4 ） D A R （ 药 物 抗 体 比 ） 衡 量 D A R 好 坏 的 标 准 有 两 个 ： A 、 D A R 数 量 一 般 认 为 2 - 4 较 好 。 若 较 小 ， 载 药 量 小 ， 影 响 药 效 ； 若 过 多 ， 则 容 易 引 起 免 疫 系 统 识 别 ， 从 而 被 消 除 。 B 、 均 一 性 若 均 一 性 好 ， 则 有 利 于 强 化 抗 肿 瘤 效 果 。 而 决 定 上 述 两 个 因 素 的 关 键 ， 是 偶 联 技 术 。 偶 联 技 术 分 为 ： 随 机 偶 联 、 定 点 偶 联 两 类 。 其 中 ， 随 机 偶 联 方 式 技 术 难 度 低 ， 但 难 以 控 制 偶 联 位 置 和 数 量 ， 导 致 D A R 分 部 广 泛 ， 均 一 性 较 差 。 因 此 ， 定 点 偶 联 是 目 前 药 物 研 发 的 主 要 趋 势塔坚发布于 2 0 2 1 - 1 - 2 7 财务分析专业研究机构 不 过 ， 目 前 已 上 市 及 在 研 的 产 品 中 ， 仍 以 随 机 偶 联 技 术 二 硫 键 还 原 为 主 。 其 理 论 上 可 以 连 接 8 个 小 分 子 毒 素 ， 使 A D C 的 药 性 更 强 。 不 过 ， 随 着 D A R 升 高 ， A D C 聚 集 的 可 能 性 会 增 加 ， 且 容 易 引 起 免 疫 系 统 的 识 别 从 而 被 清 除 。 同 时 ， 其 虽 然 可 以 通 过 二 硫 键 优 化 产 品 的 D A R 值 ， 但 仍 存 在 一 定 D A R 值 不 均 匀 的 现 象 。 目 前 ， 具 备 定 点 偶 联 技 术 的 企 业 仍 较 少 ， 主 要 包 括 ： 基 因 泰 克 、 A m b r x / 浙 江 医 药 、 S y n a f f i x / 上 海 美 雅 珂 生 物 、 科 伦 等 。 图 ： 偶 联 技 术 分 类 来 源 ： 塔 坚 研 究 上 述 四 个 核 心 因 子 之 间 并 不 独 立 ， 而 是 相 互 配 合 的 关 系 。 例 如 ， 若 使 用 D A R 较 高 的 偶 联 方 式 ， 药 性 强 ， 但 会 导 致 治 疗 窗 口 期 缩 窄 。 不 过 ， 若 选 用 裂 解 速 度 更 快 的 l i n k e r ， 仍 能 起 到 治 疗 的 作 用 ， 因 此 ， A D C 企 业 的 研 发 ， 在 于 如 何 更 好 的 升 级 、 平 衡 四 项 因 子塔坚发布于 2 0 2 1 - 1 - 2 7 财务分析专业研究机构 对 于 ， 现 有 A D C 药 物 的 研 发 而 言 ， 难 点 和 差 异 主 要 在 于 l i n k e r ， 和 偶 联 技 术 。 在 L i n k e r 中 ， 可 裂 解 技 术 是 未 来 的 主 要 方 向 ； 偶 联 技 术 中 ， 定 点 偶 联 是 未 来 的 主 要 方 向 。 简 单 总 结 一 下 A D C 行 业 的 成 长 逻 辑 ： A D C 现 有 行 业 的 空 间 有 限 ， 但 主 要 源 于 技 术 问 题 ， 若 技 术 改 善 ， 市 场 空 间 可 以 被 显 著 打 开 ， 需 要 跟 踪 获 批 A D C 药 物 ， 从 上 市 药 物 来 看 ， 2 0 1 9 年 起 有 明 显 改 善 ， 一 旦 后 续 A D C 药 物 通 过 量 上 升 ， 其 中 的 公 司 研 发 效 率 会 显 著 占 优 。 接 下 来 ， 我 们 简 单 测 算 一 下 国 内 现 有 A D C 的 市 场 空 间 。 （ 伍 ） 目 前 ， 在 我 国 上 市 的 两 款 A D C 药 物 均 于 2 0 2 0 年 上 市 ， 目 前 并 无 市 场 规 模 数 据 。 而 对 于 我 国 研 发 进 度 较 快 的 A D C ， 主 要 在 H E R 2 和 T r o p - 2 两 个 靶 点 。 我 们 对 于 未 来 市 场 规 模 的 预 测 ， 根 据 如 下 公 式 计 算塔坚发布于 2 0 2 1 - 1 - 2 7 财务分析专业研究机构 A D C 市 场 规 模 = H E R 2 靶 点 对 应 发 病 人 数 * 渗 透 率 * 价 格 + T r o p - 2 靶 点 对 应 发 病 人 数 * 渗 透 率 * 价 格 我 们 先 来 看 H E R 2 靶 点 从 目 前 在 研 H E R 2 靶 点 药 品 涉 及 的 适 应 症 上 来 看 ， 主 要 包 括 H E R 2 + 乳 腺 癌 、 H E R 2 + 胃 癌 、 H E R 2 + 尿 路 上 皮 癌 三 个 适 应 症 。 以 上 ， 仅 为 本 报 告 部 分 内 容 , 仅 供 试 读 。 如 需 获 取 本 报 告 全 文 及 其 他 更 多 内 容 ， 请 订 阅 产 业 链 报 告 库 。 一 分 耕 耘 一 分 收 获 ， 只 有 厚 积 薄 发 的 硬 核 分 析 ， 才 能 在 关 键 时 刻 洞 见 未 来 。 订 阅 方 法 长 按 下 方 二 维 码 ， 一 键 订 阅 扫 码 了 解 核 心 产 品 - 产 业 链 报 告 库 了 解 更 多 ， 可 咨 询 工 作 人 员 ： b g y s y x m 2 0 1 8塔坚发布于 2 0 2 1 - 1 - 2 7 财务分析专业研究机构 【 版 权 与 免 责 声 明 】 1 ） 版 权 声 明 ： 版 权 所 有 ， 违 者 必 究 ， 未 经 许 可 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 、 拷 贝 、 复 制 、 传 播 。 2 ） 尊 重 原 创 声 明 ： 如 报 告 内 容 有 引 用 但 未 标 注 来 源 ， 请 随 时 联 系 我 们 ， 我 们 会 删 除 、 更 正 相 关 内 容 。 3 ） 内 容 声 明 ： 我 们 只 负 责 财 务 分 析 、 产 业 研 究 ， 内 容 不 支 持 任 何 形 式 决 策 依 据 ， 也 不 支 撑 任 何 形 式 投 资 建 议 。 本 文 是 基 于 公 众 公 司 属 性 ， 根 据 其 法 定 义 务 内 向 公 众 公 开 披 露 的 财 报 、 审 计 、 公 告 等 信 息 整 理 ， 不 为 未 来 变 化 做 背 书 ， 未 来 发 生 任 何 变 化 均 与 本 文 无 关 。 我 们 力 求 信 息 准 确 ， 但 不 保 证 其 完 整 性 、 准 确 性 、 及 时 性 。 所 有 内 容 仅 服 务 于 行 业 研 究 、 学 术 讨 论 需 求 ， 如 为 股 市 相 关 人 士 ， 请 务 必 取 消 对 本 号 的 关 注 。 4 ） 阅 读 权 限 声 明 ： 我 们 仅 在 公 众 平 台 仅 呈 现 部 分 报 告 内 容 ， 标 题 内 容 格 式 均 自 主 决 定 ， 如 有 异 议 ， 请 取 消 对 本 号 的 关 注 。 5 ） 主 题 声 明 ： 鉴 于 工 作 量 巨 大 ， 仅 覆 盖 部 分 重 点 行 业 及 案 例 ， 不 保 证 您 需 要 的 行 业 都 能 覆 盖 ， 也 不 接 受 私 人 咨 询 和 问 答 ， 请 谅
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