直播行业系列报告：腾讯与快手游戏直播未来战役沙盘推演.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深 度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 传媒行业 腾讯与快手游戏直播未来战役沙盘推演 直播行业系列报告 核心观点 游戏规则的三次改变 影响 游戏直播行业格局 ： 长尾消失，成本可控性增强。 2015 年各平台加码主播投入，主播跳槽事件频发，千播大战引发激烈的主 播挖角战。 第一次变革： 平台开始对主播合约期跳槽进行法务诉讼。 结果：主播违约成 本大幅增长，跳槽减缓，成本控制优化。 第二次变革： 腾讯与字节进行版权法务诉讼，明确了游戏公司对旗下游戏直 播内容具有版权。 结果：规范了游戏直播赛道可参赛的选手，长尾平台逐渐 消失。 第三次变革： 腾讯对于游戏直播业合约期内违约跳槽进行再一次规范，违约 跳槽即会被封杀。 结果：游戏直播平台对于主播产生了更长周期的绑定，优 化成本控制，逐渐盈利。 沙盘推演 虎鱼 合并后 与快手 竞争 格局 ： 虎鱼 流量资源或有更大突破 。 快手流量通路主要为： 短视频给直播间导流 。 当前快手游戏主播大多都为内 部培育，变现能力较弱，但 主播开播数增长迅猛。 如 任由虎牙、斗鱼单打独 斗，按当前 快手 主播趋势发展，很可能未来三五年快手将 统领 游戏直播 赛道。 虎鱼若能成功合并， 流量天花板将被抬升 ： 1、 母公司 腾讯 当前已逐渐 在游 戏内 内置虎鱼直播内容 进行导流 ，头部游戏单体 MAU 已高于虎牙 +企鹅电 竞 MAU之和 ，用户端增量明显。 2、如 有机会帮助虎鱼收束独家主播短视频 内容至自有平台， 能避免此前虎鱼独家直播主播在短视频内容上为他人做嫁 衣的情况发生 。 3、微信体系内无论视频号还是直播都 亟需 内容，如后期虎 牙、斗鱼内容能与体内流量贯通， 无论对于腾讯 体系下主播吸引力 ，还是对 微信直播、视频号高质量内容提升都有极大帮助。 商业化：游戏直播平台变现能力加强，虎鱼强于快手 。 快手游戏区礼物总价值，人均礼物价值 均 低于斗鱼、虎牙 ： 各平台游戏直播 流水占总流水比重有较大差异，企鹅电竞占比最高，快手占比最低。 快手游 戏直播变现较差一方面跟用户低龄化有关，另一方面也跟“挂榜”这一变现 模式较少在游戏区展开有关。 虎牙、斗鱼变现持续优化： 此前游戏直播赛道变现能力远弱于秀场赛道 ， 且 成本端面临着高昂签约费的压力，平台亏损严重。近年，一方面 礼物类型丰 富度加强，且 随着公会、平台运营，通过游戏向秀场导流方式强化变现 ；另 一方， 对主播捆绑力度加强，抑制签约费激增。 投资建议与投资标的 游戏直播的市场格局 经过几轮重塑 ， 又面临新的竞争者。虎牙、斗鱼如能和 企鹅电竞成功合并 ， 流量及内容池能相互打通。面对快手等新玩家将具备更 强竞争优势 。 我们看好 腾讯作为最大股东，在游戏直播行业的优势地位。建 议关注 虎牙 （ HUYA.N）、斗鱼（ DOYU.O）、腾讯控股（ 0700.HK）。 风险提示 反垄断审查不予通过风险 ； 监管政策趋严风险；行业竞争加剧风险；主播 流 失及内容成本提升 风险 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 传媒行业 报告发布日期 2021年 03月 20日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 项雯倩 021-63325888*6128 执业证书编号： S0860517020003 证券分析师 李雨琪 021-63325888-3023 执业证书编号： S0860520050001 证券分析师 吴丛露 执业证书编号： S0860520020003 联系人 詹博 021-63325888*3209 相关报告 快手、抖音、微信视频号春节亮点梳理及探 讨： 2021-02-22 小步快跑，微信视频号不是短视频： 微 信视频号系列报告之一 2021-01-23 快手商业化的进化与突围： 短视频系列 深度之四 2021-01-20 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 腾讯与快手游戏直播未来战役沙盘推演 2 目 录 一、恶性跳槽时代落下帷幕，虎鱼与快手新一轮战役拉开帷幕 . 6 1. 第一次革命：法务诉讼手段抬高主播合约期跳槽机会成本 . 6 1.1 违约 跳槽带来高额签约费，曾使平台入不敷出 6 1.2 2015 年法务诉讼开启，主播违约跳槽判罚履行 7 1.3 2015 至 2017 年多个游戏直播平台拿到融资 9 2. 第二次革命：腾讯持有几乎所有头部游戏版权， 2018 年开始介入管理 . 10 2.1 游戏版权明晰，字节系退出游戏直播赛道 12 2.2 2018 年小平台几乎无法获得融资。 13 2.3 2019 年：长尾平台逐渐消失，而行业收入高增长 13 3. 第三次革命：大股东腾讯持有头部游戏版权，直播内容层面限制主播跳槽 . 15 3.1 2019 年：腾讯明确规范，封锁主播合约期跳槽 15 3.2 版权明晰，违约跳槽法律结果明确 16 3.3 内容成本占比持续降低 17 4. 第四阶段：竞争新格局 . 18 4.1 用户规模：虎鱼一马当先，快手、哔哩哔哩崛起明显 18 二、从流量通路差异对腾讯与快手游戏直播战局推演 . 19 1.当前静态时点 . 19 1.1 腾讯系主播强绑定；快手主播变现较弱，且皆为内生孵化 19 1.2 B 站主播由 UP 主转化，变现较弱 20 2. 合并后虎鱼竞争力加强，但仍然面对快手压力 . 21 2.1 腾讯或能帮助 虎鱼收束短视频内容至自有平台 24 2.2 腾讯新流量：游戏内置直播导流已开启，视频号导流或存在可能性 28 4. 抓住头部内容拉动用户增长：关注 DNF 带来内容增量 . 33 三、商业化：游戏直播平台变现能力加强，虎鱼强于快手 . 35 1. 快手游戏直播相对变现较弱 . 36 1.1 快手游戏直播用户年龄层偏低， 结构使其付费能力偏弱 36 1.2 快手挂榜主要存在于非游戏区，使得游戏主播变现工具减少 37 2. 早期游戏直播与秀场直播变现能力有极大差异 . 38 3. 游戏直播变现手段强化，板块间盈利能力差异逐渐缩小 . 39 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 腾讯与快手游戏直播未来战役沙盘推演 3 3.1 强化变现模式一：游戏主播向秀场主播导流 40 3.2 强化变现模式 二：抽奖礼物增强游戏主播变现手段，当前合规化 40 四、投资建议与投资标的 . 42 五、风险提示 . 42 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 腾讯与快手游戏直播未来战役沙盘推演 4 图表目录 图 1：游戏直播行业发展趋势 . 6 图 2：各平台非公会游戏主播分成比例 . 7 图 3：各平台公会游戏主播分成比 例 . 7 图 4： Top10游戏 2021年 1月的月度礼物收入及弹幕热度（单位：万） . 11 图 5：字节西瓜视频无腾讯游戏内容 . 13 图 6：中国游戏行业、电竞行业和游戏直播市场规模（亿元） . 15 图 7：头部主播神超违约停滞 . 17 图 8：分成及内容成本占直播收入比重 . 18 图 9： 2020年 11 月游戏直播平台 MAU及人均使用时长（万） . 18 图 10： 2018.7-2020.6各直播 APP DAU/MAU数据 . 22 图 11：各家直播公司游戏区弹幕数 . 22 图 12：各家直播公司日活跃游戏主播数 . 23 图 13： 2021年 1月游戏直播平台活跃主播人数情况（万） . 23 图 14：快手短视频给直播间导流 . 25 图 15：快手游戏主播短视频流量与直播间流量相关性分析 . 25 图 16：王者荣耀内置界面 . 29 图 17：腾讯头部游戏 MAU . 30 图 18：微信附近和直播游戏区 . 30 图 19：微信视频号 . 30 图 20：各平台 Top200主播收入占比变化趋势 . 31 图 21：斗鱼鱼吧和斗鱼视频推荐 . 32 图 22：虎牙热门动态和虎牙猜你喜欢 . 32 图 23：斗鱼、虎牙 2014.11-2018.11移动 MAU（万） . 34 图 24：虎牙 MAU趋势 . 35 图 25：斗鱼 MAU趋势 . 35 图 26：各家直播公司礼物收入 . 35 图 27：各平台游戏流水占比变化 . 36 图 28： 虎牙、斗鱼、快手付费能力分布 . 37 图 29： 虎牙、斗鱼、快手付费意愿分布 . 37 图 30：挂榜直播带货的案例 . 37 图 31： 快手打赏土豪榜 Top 100金额（万元， 20/10） . 38 图 32： 快手打赏金额 Top 100用户的行为特征（ 20/10） . 38 图 33： YY、陌陌、斗鱼、虎牙营业经营现金流量净额（亿元） . 38 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 腾讯与快手游戏直播未来战役沙盘推演 5 图 34：秀场直播收入和净利润（亿） . 39 图 35：游戏直播营业收入和净利润（亿） . 39 图 36：直播平台 ARPPU对比（元） . 39 图 37：斗鱼顶流主播旭旭宝 宝查房 . 40 图 38：斗鱼幸运宝藏功能上线四个月后的礼物收入分布 . 41 图 39：斗鱼、虎牙净利润变化（单位：万元， CNY） . 41 表 1： 2016年前知名主播签约费情况 . 7 表 2：部分主播跳槽时间、路径与结果 . 8 表 3： 20152017年游戏直播平台融资的情况 . 9 表 4：斗鱼、虎牙融资情况及腾讯持股比例 . 11 表 5：腾讯申请的八次禁令 . 12 表 6： 2018年直播平台融资情况 . 13 表 7：各平台融资时间与融资规模 . 13 表 8： 2017-2019年直播平台关闭情况 . 14 表 9：腾讯游戏关于直播行为规范化公告 . 16 表 10：游戏直播行业相关重要政策和行业自律文件情况 . 16 表 11：游 戏直播平台分级 . 19 表 12：快手 7月礼物收入 Top20游戏主播来源情况 . 19 表 13： B站 7月份百大主播礼物价值 . 20 表 14： 2021年 1月游戏直播平台游戏板块情况（万） . 21 表 15：三类跳槽路径对主播人气的影响 . 24 表 16：快手游戏短视频红人直播约所属平台 . 26 表 17：哔哩哔哩短视频红人直播约所属平台 . 27 表 18： 2020年 1-9月各平台 Top200主播收入占比 . 31 表 19：斗鱼、虎牙 20年 1-7月月均礼物收入前 20主播 . 33 表 20： 2021年 1月虎牙 .斗鱼前 5大礼物流水的游戏板块对比 . 34 表 21： 2021年 1月游戏直播平台游戏板块情况（万） . 35 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 腾讯与快手游戏直播未来战役沙盘推演 6 一 、恶性跳槽时代落下帷幕，虎鱼与快手新一轮战役 拉开帷幕 中国游戏直播行业的发展历程大概可分为以下几个阶段： 2014 年以前行业萌芽期： 游戏直播平台前身 YY 语音、 AcFun 生放送（原斗鱼）、网易 CC 语音等出现，并逐渐设立直播单元； 20152017 年平台野蛮扩张期： 资本进入游戏直播市场，大批游戏直播平台涌现，直播平台 对人气主播展开争夺，抢占流量； 20182019 年平台成熟期： 腾讯通过游戏版权明确参赛选手， 2019 年熊猫倒闭，主播被两 家瓜分。同时通过限定主播合约期内违约跳槽，优化主播签约费，虎牙成功实现盈利与斗鱼 并坐稳市场前二； 2020 年至今弯道会师，变局再生： 快手、 bili 入局，增长迅猛；虎牙斗鱼合并在即，战局再 起。 图 1：游戏直播行业发展趋势 数据来源： 公司官网， 东方证券研究所 1. 第一次 革命 ：法务诉讼手段抬高主播合约期跳槽机会成本 1.1 违约跳槽带来高额签约费，曾使平台入不敷出 主播收入构成： (1)签约费； (2)打赏分成； (3)商务 打赏分成： 主要平台都 为 5： 5 分成 商务：构成主播收入 30% 签约费：动则上千万，使得平台入不敷出 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 腾讯与快手游戏直播未来战役沙盘推演 7 图 2： 各平台非公会游戏主播分成比例 图 3： 各平台公会游戏主播分成比例 数据来源： 公司官网 ，东方证券研究所 数据来源： 公司官网 ，东方证券研究所 与优腾爱三家视频平台相似，用户跟随主播内容而行。用户跟随主播内容而行，独家头 部主播能带来巨大流量。 2015 年各平台纷纷加码主播投入，抬升 签约费用 ，平均用户获 取成本不断提高；同时，此前由于主播缺乏契约精神，合同期内跳槽比比皆是，导致平台 方对于用户和主播二者皆没有丝毫粘性与控制力。 2016 年直播市场开启“千播大战”以 来，各游戏直播平台不惜重金签约头部主播， 引发激烈的“主播挖角战”，期间主播跳 槽事件频发。 表 1： 2016年前知名主播签约费情况 主播 平台 类别 签约费 PDD 熊猫 TV 退役选手 3500 万 五五开 斗鱼 TV 退役选手 4000 万 小智 全民 TV 游戏主播 4000 万 若风 熊猫 TV 退役选手 2000 万 MISS 虎牙直播 游戏主播 2000 万 小苍 熊猫 TV 游戏主播 1100 万 李先生 YY 脱口秀 300 万 文儿 YY 秀场 700 万 霹雳爷们 YY 户外 800 万 资料来源：今日网红，东方证券研究所 1.2 2015 年法务诉讼开启，主播违约跳槽判罚履行 当前整个行业已进入规范期，关于跳槽的诉讼不断发生，而诉讼中平台大多能够胜诉， 这对于后续行业规范大有裨益，增加主播跳槽的机会成本：新平台不但要承担百万乃至 千万的诉讼赔偿，而且要支付比原平台更高的签约费。主播契约观念提升和法律诉讼的 威胁使得主播不会轻易跳槽，这对于平台内容的稳定性起到至关重要的作用。同时斗鱼 等头部平台大都与顶级主播签订长达 3 到 5 年的独家合约，并附有竞业条款，这大大增 强了头部主播的粘性。 35%-50% 52% 50% 50% 0-16% 50% 48%（税前） 50%（税前） 50%（税前） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 快手 虎牙 斗鱼 B站 平台 平台代缴税 主播收入 35%-50% 52% 50% 50% 存量主播最多 14%，新主播 最高 20% 15%-20% 5%-20% 公会自定与主 播分成比 45%+最高 5%公会任务 30%-35% 30%-45% 公会自定与主 播分成比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 快手 虎牙 斗鱼 B站 平台 公会 主播 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 腾讯与快手游戏直播未来战役沙盘推演 8 表 2：部分主播跳槽时间、路径与结果 跳槽时间 主播 跳槽路径 标签 结果 2015 洞主 斗鱼龙珠 LOL 2018 年斗鱼索赔 1800 万，后达成和解， 判赔 700 万，回归斗鱼后人气低迷 2015.5 文森特 斗鱼战旗 LOL 国服第 一德莱文 违约被判赔偿斗鱼 450 万 2016.5 啦啦啦 战旗斗鱼 炉石传说 炉石传说顶尖人气主播 2016.5 温酒斩华佗 战旗斗鱼 炉石传说 人气主播跳槽带动效应 2016.5 罗西基 战旗斗鱼 炉石传说 人气主播跳槽带动效应 2016.5 不二 斗鱼全民 TV 炉石主播 被判赔偿斗鱼 415 万，人气下滑 2016.6 PDD 战旗熊猫 PUBG 2017 年底停播至今 2016.6 会长安德罗妮 斗鱼虎牙 炉石主播 斗鱼索赔 900 万，虎牙发展初期高薪挖人， 三年一亿转会身价 2016.9 神超 斗鱼龙珠斗 鱼 LOL 龙珠生态环境和弹幕氛围不如斗鱼，回斗鱼 后状态回升 2017.2 秋日 斗鱼全民 TV 熊猫 炉石主播 违约被判赔 90 万，人气下滑 2017.5 九日 虎牙斗鱼 王者荣耀国 服第一貂蝉 索赔 650 万 2017.5 厌世小孤影 触手斗鱼虎 牙 王者荣耀 2017.6 纳豆 B 站斗鱼 二次元、王者 荣耀 2017.6 言老师 斗鱼 YY 游戏 2017.7 瑞峰 CP 龙珠 YY 游戏 2017.8 嗨氏 虎牙斗鱼 王者荣耀 违约被判赔偿虎牙 4900 万，跳槽后丑闻频 出，人气下降 2017.8 张大仙 企鹅电竞斗鱼 王者荣耀 企鹅一哥，违约被判赔偿 340 万并禁业一 年 2017.9 蛇哥 虎牙斗鱼虎 牙 LOL 虎牙起诉索赔 2400 万，斗鱼起诉索赔 4000 万，陷入开挂丑闻， 2018 年 5 月回 到虎牙 2017.9 A+ 斗鱼 YY 绝地求生 2017.9 微笑 斗鱼战旗 LOL 跳槽后人气下降，后淡出直播圈 2017.9 A+ 斗鱼 YY PUBG 2017.9 九天 狮吼斗鱼 王者荣耀 KPL 官方解说 2017.1 陈子豪 龙珠虎牙 主机 2017.11 草莓 熊猫企鹅电竞 LOL 2017.11 酥酥 斗鱼企鹅电竞 LOL 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 腾讯与快手游戏直播未来战役沙盘推演 9 2017.11 安静苦笑大官 人 战旗虎牙 LOL 2017.11 拳师七号 斗鱼虎牙 LOL 2017.11 虎神 虎牙熊猫 LOL 国服第 一贾克斯 违约被判赔偿虎牙 500 万，人气下降 2017.12 韦神 斗鱼虎牙 PUBG 被判赔偿斗鱼 8522 万元 2017.12 404NTFounD B 站虎牙 PUBG B 站起诉 2017.12 笑笑、西卡 斗鱼龙珠 LOL 合约到期 2017.12 南波儿 熊猫虎牙 LOL 2017.12 GODV 韦神 斗鱼虎牙 吃鸡主播 虎牙索赔 3000 万，人气下滑 2018.1 sy 是个萌妹 斗鱼虎牙 吃鸡主播 虎牙索赔 1392 万 2019.1 杀神风 熊猫斗鱼 LOL 2019.2 Godlike 神超 斗鱼虎牙 LOL 2019.2 叫我久哥哥 斗鱼虎牙 LOL 资料来源： 搜狐新闻等， 东方证券研究所 1.3 2015 至 2017 年 多个游戏直播平台拿到融资 但虽然判罚对于主播跳槽有制约性，但 2017 年 一级市场仍 可以获得较多融资。 表 3： 20152017年游戏直播平台融资的情况 时间 融资平台 融资轮次 金额 投资方 2015.06.29 火猫 TV 天使轮 不详 前海开源基金 2015.07.01 快看游戏 天使轮 不详 合一资本 2015.07.04 微赛 Cteemo 天使轮 100 万元 草之星投资 2015.07.18 MarsTV B 轮 10000 万元 欢聚时代、光大资本、海通开元、中国光 大银行、前海开源基金 2015.08.27 bilibili C 轮 1222万元人民币 掌趣 2015.09.01 火猫 TV pre-A 轮 不详 光大资本、玩咖 2015.10.26 ImbaTV B 轮 10000 万元 毅达资本、普思资本、红杉中国、创新工 场 2015.11 龙珠直播 B 轮 2.78 亿 游久游戏领投，腾讯、软银跟投 2015.12.25 火猫 TV A 轮 1000 万美元 合一集团（前“优酷土豆集团”） 2016.02.25 ImbaTV C 轮 100000 万元 英雄互娱 2016.03.01 快手 C 轮 数千万美元 百度、华人文化产业基金、光源资本 2016.03.10 飞熊视频 pre-A 轮 不详 丰厚资本、优酷土豆 2016.03.15 斗鱼 B 轮 1 亿美元 腾讯出资 4 亿人民币领投，红杉资本和 南山资本跟投 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 腾讯与快手游戏直播未来战役沙盘推演 10 2016.04.09 15W 要我玩 天使轮 1000 万元 隆领投资 2016.04.28 触手直播 B 轮 2000 万美元 国内 A 股某上市公司 2016.06.12 香蕉游戏传媒 A 轮 15000 万元 IDG 资本、博儒资本 2016.08.15 斗鱼 C 轮 15 亿 凤凰资本、腾讯领投 2016.09.06 MarsTV 新三板 不详 不详 2016.09.12 飞熊视频 B 轮 不详 融玺创投 2016.09.23 熊猫直播 A 轮 6.5 亿元 由乐视领投，金额约 3.6 亿 2016.09.28 全民直播 A 轮 5 亿人民币 竞远资本、新番资本 2016.11 龙珠直播 被收购 超过 20 亿 聚力传媒 2016.11.29 奕思信息 A 轮 不详 初创投资、未名创新 2016.12.20 香蕉游戏传媒 A+轮 不详 奇虎 360、 IDG 资本 2016.12.29 大圣娱乐 天使轮 1000 万元 腾讯投资、任玩堂 2017.01.03 触手直播 C 轮 4 亿元人民币 GGV 纪源资本、顺为资本领投，启明创 投、沸点资本跟投 2017.03.05 全民直播 A+轮 不详 上海九岭股权投资管理 2017.03.23 快手 C 轮 3.5 亿美元 腾讯领投 2017.05 虎牙直播 A 轮 7500 万美元 中国平安保险海外（控股）有限公司领 投，高榕资本、亦联资本、晨兴创投、欢 聚时代董事会主席李学凌、虎牙直播 CEO 董荣杰参投 2017.05.22 奕思信息 B 轮 不详 初创投资、壕鑫互联 2017.05.24 熊猫直播 B 轮 10 亿人民币 兴证资本领投，汉富资本、沃肯资本、光 源资本、中冀投资、昌迪资本、明石投资 跟投 2017.06.19 nonolive A 轮 数千万美元 微影资本、阿里巴巴、斗鱼联合投资 2017.08.24 大圣娱乐 A 轮 1000 万元 IDG 资本、高榕资本、北极光创投 2017.09.27 香蕉游戏传媒 B 轮 20000 万元 经纬中国、竞远资本、 IDG 资本、新番 资本 2017.11.20 斗鱼 D 轮 未透露 招银国际集团资本、禾母基金 2017.11.24 小象互娱 天使轮 不详 青岳资本 2017.12.27 触手直播 D 轮 1.2 亿美元 Google 领投，现有投资方启明创投、 顺为资本以及 Alpha X Capital 跟投 2018.01.05 狮吼直播 A 轮 数亿人民币 某 A 股上市公司、一下科技领头，盛大 网络、达晨创投及夸克资本跟投 资料来源：直播观察，东方证券研究所 2. 第二次 革命 ：腾讯持有几乎所有头部游戏版权， 2018 年开 始介入管理 2018 年，腾讯分别持有斗鱼和虎牙 40%、 31.5%的股权，大平台合约期内高价互相挖角同样触碰 到大股东利益。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 腾讯与快手游戏直播未来战役沙盘推演 11 表 4：斗鱼、虎牙融资情况及腾讯持股比例 直播平台 融资时间 融资金额 投资方 腾讯持股比例 斗鱼直播 2014/4/1 2000 万人民币 奥飞娱乐董事长 38% （第一大股东） 2014/9/17 2000 万美元 红杉资本 2016/3/15 1 亿美元 天神娱乐等 2016/8/15 15 亿人民币 腾讯领投 2017/11/20 10 亿人民币 招银国际、南山资本 2018/3/8 6.3 亿美元 腾讯 2019/7/17 8.59 亿美元 公开发行 虎牙直播 2005/4/1 100 万美元 雷军 36.90% （第一大股东） 2017/1/5 未披露 欢聚时代 2017/5/17 7500 万美元 虎牙直播 CEO 董荣杰 等 2018/3/8 4.6 亿美元 腾讯投资 2018/5/11 1.8 亿美元 公开发行 2018/7/6 金额未知 高领资本 2020/4/3 2.626 亿美元 腾讯投资 资料来源：公司公告，东方证券研究所 而大股东腾讯手握几乎全部主流大 DAU 游戏内容版权。 2018 年，腾讯开始介入游戏直播内容管 理。 从下图可以发现， TOP10 游戏， TOP8 版权都握在腾讯手中。 图 4： Top10 游戏 2021 年 1月的月度 礼物收入及弹幕热度（单位：万） 数据来源：小葫芦大数据，东方证券研究所 15095.95 5922.386173.3 4627.74 2000.721111.28 390.26 3195.13 344.08 1351.466 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 礼物贡献 弹幕数礼物贡献（万 弹幕数 （万） 标红框内为腾讯旗下游戏 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 腾讯与快手游戏直播未来战役沙盘推演 12 2.1 游戏版权明晰，字节系退出游戏直播赛道 2018 年末以来， 腾讯申请 数 条禁令来限制非腾讯系游戏内容直播。西瓜视频、火山小视频为腾讯 竞争对手字节跳动旗下 APP，因认为“西瓜视频” App 中招募、组织游戏主播直播王者荣耀游 戏内容的行为未获得授权许可，涉嫌侵犯王者荣耀著作权，腾讯将其诉至广州知识产权法院。 表 5：腾讯申请的八次禁令 时间 地点 事由 2018 年 11 月 7 日 广州知识产权法院 诉西瓜视频，并申请禁令禁止其直播王者荣耀 2019 年 3 月 18 日 广州知识产权法院 诉西瓜视频及今日头条，并申请禁令禁止其直播英 雄联盟 2019 年 3 月 29 日 广州互联网法院 诉西瓜视频，并申请禁令禁止其传播王者荣耀 视频 2019 年 5 月 5 日 广州互联网法院 诉西瓜视频及今日头条，并申请禁令禁止其传播相 关英雄联盟视频 2019 年 5 月 5 日 重庆市第一中级人民法院 诉抖音，并申请禁令禁止其直播王者荣耀 2019 年 5 月 10 日 深圳市中级人民法院 诉西瓜视频及今日头条，并申请禁令禁止其传播相 关王者荣耀视频 2019 年 5 月 27 日 广州知识产权法院 诉火山小视频，并申请禁令禁止其直播王者荣耀 2019 年 5 月 27 日 广州知识产权法院 诉西瓜视频和今日头条，并申请禁令禁止其直播穿 越火线 资料来源： 腾讯 ，东方证券研究所 2019 年起腾讯对抖音、西瓜视频、今日头条等头条系产品发起超过 20 起诉讼。 1 月 31 日，法院裁 定：从即日起，与“西瓜视频” App 相关联的运城市阳光文化传媒有限公司、今日头条有限公司、 北京字节跳动科技有限公司三家公司立即停止直播王者荣耀游戏内容。 此后，正式标志字节系退出游戏直播赛道。 腾讯对于旗下游戏直播内容版权有高度管控权限。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 腾讯与快手游戏直播未来战役沙盘推演 13 图 5：字节西瓜视频无腾讯游戏内容 数据来源：西瓜视频，东方证券研究所 2.2 2018 年小平台几乎无法获得融资。 2018 年，虎牙获腾讯 4.6 亿美元投资并成功在纽交所上市，斗鱼同样获得腾讯 6.3 亿美元，并于 19Q2 在美股上市，预计最多融资 5 亿美元。 随着各大直播平台上市， 以及版权规则的明晰， 行业 内部差距进一步拉开， 游戏直播 行业格局已然明晰。 表 6： 2018年直播平台融资情况 时间 融资平台 融资轮次 /资本情况 金额 投资方 1 月 4 日 狮吼 TV A 轮 超亿元 盛大网络、达晨创投、夸克资本 1 月 25 日 快手 E 轮 64 亿元 腾讯、红杉 3 月 8 日 斗鱼 E 轮 6.3 亿美元 腾讯 3 月 8 日 虎牙 B 轮 4.6 亿美元 腾讯 5 月 11 日 虎牙 纽交所上市 1.8 亿美元 6 月 企鹅直播 Pre-A 南山资本 资料来源：直播观察，东方证券 2.3 2019 年 ： 长尾平台逐渐消失 ，而行业收入高增长 IPO 强化斗鱼和虎牙资金优势 。斗鱼 IPO 前融资总额超过 70 亿元，虎牙融资超过 45 亿元，其余 游戏直播平台（除企鹅电竞和网易 CC 以外）融资总额均不超过 20 亿元。 表 7：各平台融资时间与融资规模 平台 时间 融资轮次 融资规模 投资方 斗鱼 2014/4/1 天使轮 2000 万人民币 奥飞娱乐董事长 2014/9/17 A 轮 数百万美元 红杉资本 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 腾讯与快手游戏直播未来战役沙盘推演 14 2016/3/15 B 轮 1 亿美元 红杉资本、腾讯领投 2016/8/15 C 轮 15 亿人民币 腾讯领投 2017/11/20 D 轮 10 亿人民币 招银国际领投 2018/3/8 E 轮 6.3 亿美元 腾讯 2019/4/23 IPO 预计 5 亿美元 公开发行 融资总额超过 100 亿人民币 虎牙 2005/4/1 天使轮 100 万美元 雷军 2017/1/5 Pre-A 轮 数千万人民币 欢聚时代 2017/5/17 A 轮 7500 万美元 高榕资本、晨兴资本等领投 2018/3/9 B 轮 4.6 亿美元 腾讯 2018/5/11 IPO 上市 1.8 亿美元 公开发行 融资总额超过 45 亿人民币 熊猫 （倒闭） 2015/11/18 天使轮 数百万人民币 未披露 2016/9/23 A 轮 6.5 亿人民币 乐视网领投 2017/5/24 B 轮 10 亿人民币 中冀投资、昌迪资本、兴证资本领投 融资总额近 17 亿人民币 触手 2012/1/1 天使轮 数百万人民币 未披露 2012/3/1 A 轮 数百万美元 高原资本 2013/8/1 B 轮 1000 万美元 启明创投 2016/4/28 C 轮 2000 万美元 某 A 股上市公司 2016/8/29 C+轮 2000 万美元 未披露 2016/12/30 D 轮 4 亿人民币 顺为资本领投 2017/12/27 D+轮 5 亿人民币 谷歌 融资总额超过 12 亿人民币 龙珠 2014/12/15 A 轮 3 亿人民币 软银、腾讯 2015/11/2 B 轮 2.78 亿人民币 游久游戏领投 2016/11/16 并购 3.2 亿美元 苏宁云商（旗下聚力传媒） 狮吼 2017/12/13 天使轮 未披露 夸克资本 2018/1/4 A 轮 超 1 亿人民币 一下科技领投 火猫 2015/11/20 天使轮 未披露 合一集团 2017/8/7 A 轮 未披露 本正投资 战旗 2017/7/17 未披露 未披露 浙数文化 全民 2016/9/28 A 轮 5 亿人民币 未披露 资料来源：天眼查，东方证券研究所 长尾平台逐渐消失，行业营收高速增长 。经历过千团大战的惨烈竞争后，长尾平台逐渐消失。据统 计 。 2017 年，共有 200 多家公司开展或从事直播业务，较 2016 年减少近百家，其中知名的倒闭平台 有曾估值 5 亿的光圈直播、 YY 旗下的 ME 直播，此外六间房、秀色秀场等直播平台均被收购。 2018 年，全民直播、土豆泥直播等平台倒闭，仅有少部分头部直播平台尚能良好运营。 2019 年 强力竞争对手熊猫直播也无法获得融资而倒闭。 表 8： 2017-2019年直播平台关闭情况 项目名称 成立时间 创始人 类型 现状 投资方 蓝鲨直播 2015.12 电竞 官网关闭、 APP 下架 不明确 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 腾讯与快手游戏直播未来战役沙盘推演 15 熊爪直播 祁斐 电竞 公司已关闭 母公司被万好万家并购 萌我爱 TV 2015.06 任宇翔 电竞 官网关闭、 APP 下架 德沃基金 微赛 Cteemo 2015.04 张彬韬 电竞 官网关闭、 APP 下架 曾获数百万元融资 Nice TV 2014.12 电竞 转型做电竞赛事运营 天音通信 触手直播 2011.01 开迅科技 电竞 网页无法打开，客户端显 示空白，账号无法登录 GGV 纪源资本等 资料来源： 公开信息整理， 东方证券研究所 相反， 游戏 直播行业营收规模却在上升， 从 2015 年的 10.2 亿元提升到 2019 年的 208.1 亿元， 年均复合增长率达到 112.34%。 营收上升但平台数目减少说明了行业营收和用户向头部平台流入。 图 6：中国游戏行业、电竞行业和游戏直播市场规模（亿元） 数据来源：艾瑞咨询，伽马数据，东方证券研究所 3. 第三次 革命 ：大股东腾讯持有头部游戏版权，直播内容层面 限制主播跳槽 3.1 2019 年：腾讯明确规范，封锁 主播 合约期 跳槽 随着 2019 年 1 月底法院对于游戏直播版权界定的明晰， 腾讯联合直播平台发布关于腾讯游戏关 于直播行为规范化公告，申明对于不遵守契约精神，合约期无故单方面解约的行为是腾讯游戏直 播中严禁出现的行为。 新条例几乎将主播完全锁定，跳槽即使赔付也会被雪藏。 从根本上封禁了主播合约期内跳槽的可 能。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本