在线教育系列报告（一）：复盘与展望：在线教育的中场战事.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 在线教育 系列报告（一） 推荐 （ 首次 ） 复盘与展望：在线教育的中场战事 行业现状：渗透率大大提高，头部玩家市占率仍未到天花板 。 在疫情催化下 2020 年教育行业线上化率提升了 10 个百分点，达到了 23%-25%，整体市场规 模达 2573 亿元，同比增速 35.5%。 而目前 在线教育头部玩家市占率仅 6%，离 天花板还有很大距离。 而在供给端， 18 年以来政策和资金双重挤压下，中小 机构大量出清。 供给的下降，需求不降反有升，未来两年教育行业迎来了供需 较为失衡的空窗期，给幸存玩家提高市占率留够了空间。 从单位经济模型上看在线教育主要模式发展的核心变量 。 目前在线教育形式上 主要有 1 对 1、小班、大班三种形式 。 1 对 1 模式： 商业模式相对成熟，部分 机构已经跑通，但受限于 授课始终需要大量的真人教师， 而 无法通过扩大规模 摊薄成本。 其单位经济模型优化的关键在于提高客单价，此外改善教学效果， 以尽可能提高续费率和转介绍率也是盈利的关键。 在线小班： 介于大班和一对 一之间，得以平衡规模和效果。同样，部分机构在线小班单位经济模型也已经 跑通，但目前都还没有形成较大的规模。 在线小班扩大盈利规模的关键是在 不 影响教学效果的前提下扩大班容。 在线大班： 是目前在线教育的主流形式，其 单位经济模型目前尚未完全跑通，在目前获客成本保持在高位的情况下，首单 亏损几乎无法避免， 但是可以通过转化率、续班率的改善以尽可能扩大用户生 命周期内的总价值。 展望 2021，广告营销和 OMO 共同书写下沉市场新故事 。 在线教育下沉趋势 明显 ， Fastdata 极数 2020 年中国 K12 在线教育行业报告 显示，在 2020 年 K12 在线教育新增用户中 三线及以下 占比近 80%。 下沉市场头部机构线下布局 较少，且随着人们收入水平的上升，其优质资源的需求得到提升。在目前一二 线城市 K12 参培率已经较高的情况下，下沉市场将是在线教育机构拓展的重 点方向。而从方式上看，头部教育机构在 20 年募集到了充足的资金，在此情 况下， 21 年在线教育的广告营销投放将保持在一个较高的水平。而线上线下 相融合的 OMO 模式，也将是在线教育机构 开拓下沉市场的重要手段。 什么样的企业会在竞争中胜出？短期内关注企业把钱“花出去”的能力，长 期看公司供给端能力 。 而对于在线教育机构而言，短期内我们关注头部品牌投 放和转化效果、产品力、数据决策能力等指标 ，即如何把钱高效的花出去 。而 长期看我们认为 在线教育行业的首要矛盾仍将是优质内容的供给不足， 供给端 能力将更为重要 。 公司的师资培训、精细化运营、企业文化等方面的“内功” 将是决定能走多远的核心竞争力。 行业投资评级与投资策略。 我们看好在线教育行业长期的投资前景。 在疫情的 催化下，在线教育的渗透率和行业龙头的集中度均得到了提高。 而对于在线教 育机构而言，短期内我们关注头部品牌投放和转化效果、产品力、数据决策能 力等指标。而长期看我们认为公司供给端能力将更为重要，公司的师资培训、 精细化运营、企业文化等方面的“内功”将是决定能走多远的核心竞争力。我 们建议关注具备持续培养优质教师资源能力、线下地推能力强的好未来、新东 方在线，具备差异化获客优势的有道，同时建议关注尚未上市的具备较强投放 能力和完备产品矩阵的猿辅导和作业帮。 风险提示 ： 在线教育监管政策趋严程度超预期；行业竞争趋严；在 线教育转化 率和渗透率不及预期。 证券分析师：刘欣 邮箱： 执业编号： S0360521010001 行业基本数据 占比 % 股票家数 (只 ) 59 1.4 总市值 (亿元 ) 6,977.56 0.84 流通市值 (亿元 ) 5,399.56 0.87 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -0.34 -23.67 -5.59 相对表现 12.23 -32.1 -29.95 -12% 7% 26% 45% 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 2020-03-11 2021-03-09 沪深 300 互联网传媒 华创证券研究所 行业研究 互联网传媒 2021 年 03 月 10 日 在线教育 系列报告（一） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 本文试图通过拆解在线教育目前主流产品类型的单位经济模型， 分析其盈利模 式和改善盈利状况的关键性指标。同时梳理了行业现状、发展历程，并结合对 教育行业商业模式的理解，对在线教育的投资框架和评估在线教育公司竞争力 的核心能力进行了探讨。 投资 逻辑 从行业发展现状上看：在线教育的渗透率大大提高，但头部玩家市占率仍未到 天花板，未来仍有较大提升空间 。 在疫情催化下 2020 年教育行业线上化率提 升了 10 个百分点，达到了 23%-25%，整体市场规模达 2573 亿元，同比增速 35.5%。 而目前 在线教育头部玩家市占率仅 6%，离天花板还有很大距离。 在 供给 端 ：供给不足，头部玩家有望进一步提高市占率。 2018 年以来 国家加 大了对于无证教辅机构和公办学校老师外出办学的查处力度，而 20 年大量机 构又由于资金链断裂而被出清。在政策和资金的双重挤压下，中小机构的生存 空间越来越小。而大型机构同时受到政策和资本的倾斜，大量人才和资本持续 流入。我们认为，教育行业结构将从过去的哑铃型向 倒三角型 发展。中小机构 空出的市场空间将有望被大型机构占据，头部机构集中度将提高。 从单位经济模型上看： 三种模式都各有问题 存在 ，总的来说降低获客成本和提 高续班率是 改善 在线教育盈利模型的关键。 三种模式中，在线一对一、小班两 种模式已有跑通 UE 模型的案例，但在规模化能力上均不如在线大班。在线大 班虽尚未实现首单盈利，但是可以尝试通过扩大用户生命周期价值的方式实现 盈利。而从产品本身的角度讲， 在线一对一、小班、大班三种模式都有其自身 的受众，产品本身不构成互相竞争 ，我们认为未来 三种模式也将实现长期并存， 其中大班用户的个性化教育需求将有部分被一对一和小班承接 。 由此我们认为 在线教 育行业具备长期的投资价值。 而对于在线教育机构而言， 短期内我们关注头部品牌投放和转化效果、产品力、数据决策能力等指标。而 长期看我们认为公司供给端能力将更为重要，公司的师资培训、精细化运营、 企业文化等方面的“内功”将是决定能走多远的核心竞争力。 我们建议关注具 备持续培养优质教师资源能力、线下地推能力强的好未来、新东方在线，具备 差异化获客优势的有道，同时建议关注尚未上市的具备较强投放能力和完备产 品矩阵的猿辅导和作业帮。 在线教育 系列报告（一） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 序章：已是红海的在线教育行业机会在哪？ . 8 （一）在线教育解决了什么问题？ . 8 （二）在线教育的投资逻辑？ . 10 一、在线教育 2020：慢行业的快跑 . 11 （一）行业现状：渗透率快速提高的同时透支了部分未来的增速，但头部玩家市占 率还有很大提升空间 . 11 （二）投融资加速：马太效应加剧，行业的利好正变成头部企业的利好 . 14 （三）新巨头的入场：互联网巨头的降维打击 . 16 1、字节跳动：发力智能硬 件 . 16 2、阿里巴巴：钉钉已成为教育信息化市场的头部参与者 . 16 3、腾讯：搭建综合性终身教育平台 . 18 二、单位经济模型看在线教育现状和未来 . 20 （一） 在线 1 对 1：模式相对成熟，规模化能力有限 . 21 1、在线 1 对 1 单位经济模型：提高客单价与续费率是关键 . 21 2、以 “51Talk”为例看在线 1 对 1 商业模式 . 22 （二）在线小班课：在不影响授课效果的前提下扩大班容是商业模式跑通的核心要 素 . 24 1、单位经济模型：班均人数为盈利的重要因素 . 24 2、从东方优播看在线小班商业模式 . 26 （三）在线大班课： LTV 是更重要的指标 . 27 1、单位经济模型：核心在于增加用户生命周期收入，获客成本和续班率是决定盈 利水平的主要因素 . 27 2、在线大班课现状：烧钱继续，增收不增利 . 29 三、在线教育 2021：行业的中局 . 33 （一）趋势一：供给端能力将决定在线教育公司的未来竞争力 . 33 1、现阶段平台的投放和转化效率、在线产品的交付体验、数据决策能力更为重要 . 33 2、未来的在线教育仍将是供给侧驱动，公司的组织架构、师资、内容研发的能力 决定公司的远期竞争力 . 35 （二）趋势二：线上线下继续融合， OMO 模式兼具标准化和个性化 . 36 （三）趋势三：下沉市场的触达将是接下来的重中之重 . 37 四、在线教育主要品牌简介及投资建议 . 39 （一）新东方：品牌效应、自我进化、重塑战略 . 39 （二）好未来：中台体系 、平台战略、品牌下沉 . 41 在线教育 系列报告（一） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 （三）网易有道：智能硬件、全产品矩阵、技术壁垒 . 44 （四）猿辅导：独角兽、自有流量入口、数据资产 . 46 五、风险提示 . 47 在线教育 系列报告（一） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表目录 图表 1 在线教育机构产品情况 . 8 图表 2 K12 课程演变史 . 10 图表 3 在线教育赛道选择逻辑 . 11 图表 4 教育行业线上化率情况 . 12 图表 5 在线教育市场规模（亿元）及增速情况（ %） . 12 图表 6 在线教育细分市场占比 . 12 图表 7 网课平台正价课用户量排名 . 13 图表 8 2011-2020 年教育相关企业注册和注销数量 . 13 图表 9 未来教育产业格局将成倒三角结构 . 14 图表 10 2015-2020 在线教育融资数量和金额 . 15 图表 11 20 年一级市场融资金额在亿元以上的部分案例 . 15 图表 12 字节跳动部分布局的教育产品 . 16 图表 13 阿 里关于教育的部分投资布局 . 17 图表 14 钉钉 2020 年排名趋势（ ios 应用免费榜） . 17 图表 15 2020 年腾讯课堂商业模式 . 18 图表 16 腾讯教育布局 . 19 图表 17 在线教育盈利模型 -收入端 . 20 图表 18 在线教育盈利模型 -成本端 . 20 图表 19 新东方在线 2016-2020 年销售费用率 . 21 图表 20 好未来 2008-2020 年销售费用率 . 21 图表 21 在线一对一 UE 模型及盈利模式测算分析 . 21 图表 22 公司主营业务利润（单位：万元）及利润率（ %） . 22 图表 23 公司一对一业务营收（单位：万元）和毛利率（ %） . 22 图表 24 51Talk 营收成本情况 . 22 图表 25 51Talk 课程服务费率情况 . 22 图表 26 在线英语课 程竞争激烈 . 23 图表 27 51Talk 费用率情况 . 24 图表 28 公司销售费用、研发费用、管理费用占营业总收入比例 . 24 图表 29 在线小班核心假设 . 24 图表 30 在线小班单次招生盈利测算 . 25 图表 31 在线小班敏感性 分析 . 25 图表 32 续班率对在线小班营业利润率影响 . 26 图表 33 教师成本对于营业利润率的影响 . 26 在线教育 系列报告（一） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 34 东方优播入住城市数量 . 26 图表 35 东方优播报名人次增 速（ %） . 26 图表 36 在线大班单位经济模型 . 27 图表 37 在线大班盈利测算 . 27 图表 38 在线大班模式下当季利润和累计利润测算 . 28 图表 39 对低价班转化率敏感性分析 . 29 图表 40 对续班率敏感性 分析 . 29 图表 41 对获客成本敏感性分析 . 29 图表 42 对低价班人次敏感性分析 . 29 图表 43 部分各大教育品牌赞助的综艺、晚会 . 29 图表 44 教育机构流量平台（搜索引擎、微博等）的广告投放数量 . 30 图表 45 在流量媒体（抖音、快手、长视频平台）的广告投放数量 . 30 图表 46 新东方在线销售费用率 . 30 图表 47 好未来销售费用率 . 30 图表 48 新东方在线 K12 业务营收（单位：百万元）及增速（ %）情况 . 31 图表 49 学而思网校营收（单位：亿美元）及增速（单位： %）情况 . 31 图表 50 跟谁学营收（单位：百万元）及增速情况（ %） . 31 图表 51 有道营收（单位：百万元）及增速情况（ %） . 31 图表 52 新东方在线 K12 学生人数 (单位：万人 ) 及增速情况（ %） . 32 图表 53 学而思网校学生人数（单位：万人）及增速情况（ %） . 32 图表 54 跟谁学付费学生人数（单位：万人）及增速情况（ %） . 32 图表 55 有道营收（单位：百万元）及增速情况（ %） . 32 图表 56 部分头部机构设立辅导老师培训基地情况 . 33 图表 57 获客流程拆解 . 34 图表 58 猿辅导构建了工具类 +辅导类完整的产品体系 . 35 图表 59 教育行业和互联网行业逻辑并不相同 . 35 图表 60 在线教育 OMO 发展趋势 . 36 图表 61 当前 OMO 转型的几种主要形式 . 37 图表 62 新东方各线城市学习中心数占比 . 38 图表 63 好未来各线城市学习中心数占比 . 38 图表 64 2017-2020 年各线城市新增用户数占比 . 38 图表 65 新东方主营业务介绍 . 39 图表 66 新东方发展历程 . 40 图表 67 新东方营收及增速情况 . 41 图表 68 新东方云教室技术 . 41 在线教育 系列报告（一） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 69 好未来营收及增速情况 . 42 图表 70 好未来 21 财年第二季度各业务营收占比 . 42 图表 71 好 未来成长路径 . 42 图表 72 题拍拍在重点城市大面积落地户外广告 . 43 图表 73 好未来中台体系 . 44 图表 74 有道产品矩阵 . 44 图表 75 网易有道 2020 年薪产品 . 45 图表 76 猿辅导产品矩阵 图 . 46 在线教育 系列报告（一） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 序章：已是红海的在线教育行业机会在哪？ （一）在线教育解决了什么问题？ 教育的核心需求： 知识性传递和素质的培养。 教育的一个主要目的即是让人掌握常识、 融入社会，通过形成共有的价值观、世界观和掌握共同交流的知识文化背景，已帮助融 入对应的社会阶层。其中蕴含了教育的两个重要的作用，即 传递知识和培养人融入社会 的能力。 这也是用户选择教育培训方式的主要考量因素。教育的基本需求是基础知识点 的传递，主要满足人们应试培训类的需求。但 个人的综合素质 往往决定着一个人进入社 会 后的 适应能力，一个人的领导力、团队合作、演讲等能力需要在群体中完成。同时， 对于绝大多数学生而言，线下学习的氛围和师生直接的沟通，会使得学习效果明显高于 线上。学生年龄越低，长期线上学习的效率越低。 决定家长选择教育方式的主要因素是家庭可支配收入，家庭可支配收入的分层决定了教 育培训行业的分层。 随着收入的上升，家长对培养社交能力的需求就越强，中高收入家 庭会更倾向于选择线下课程和 1 对 1 课程。而从消费类型上说，应试培训类更多属于必 选消费，培优和素质教育培训属于增值消费，增值消费会更多受益于家庭可支配收入的 提升。 图表 1 在线教育机构产品情况 资料来源：华创证券整理 在线教育解决的是什么问题？ 从需求的角度上，在线教育 通过技术打穿了 区域的限制 和 原本的层级，辅导机构可以在 价格 个性化教育需求 高 录播 课堂 线 下 大班 线下小班 k12 线上 1 对 1 线 下 1 对 1 K6 Ai 互动课 K12 双师大班课 K12 名 师大班课 K12 本土化大班课 K12 本土化 小班课 少儿 英语 1 对 1 K6 数理思维 线 下 OMO 大班课 在线教育 系列报告（一） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 全国范围辐射到不同层级的用户，并 为精准的匹配用户 需求 。 在线教育不仅仅 是通过将 线下内容线上化来降低获得 相对优质教育资源的成本， 更是借助线上化手段全面覆盖不 同区域、不同层级的用户。 值得注意的是，用户教育需求 并不等同于收入的分层和地域 的分布。目前，我们认为在线教育产品主要解决了 1）中低收入群体 的价格问题； 2）低 线城市的优质教育资源匮乏问题。 中低收入群体的价格问题 ： 中低收入群体价格问题又可以分为一二线城市的相对低收入 群体和低线城市的 低收入群体。其中， 一线城市的教育资源相对充裕，但由于家长教育 理念的不同和相对较高的期望值，其“内卷”程度并没有因为丰富的教育资源而减弱， 相对低收入群体难以购买到一线城市较优质的线下教育 服务 。 这类人群需求的是优质教 师的信息传递，而对于服务的质量要求不高 ，在线名师大班或者培优班主要匹配了这部 分用户的需求 。而 对于低线城市的低收入群体来说，在线教育满足了其基本的课外辅导 需求， 特别是在线大班的模式承接了这部分群体对于低价优质教学质量的需求。 低线城市的 优质教育 资源 匮乏 问题： 与高线城市的相对低收入群体需求不同，低线城市 的相对高收入群体对 于在线课程的个性化和本地化要求更高。虽 然 这部分群体在绝对收 入上可能并不比高线城市的相对低收入群体高，但是在所在城市是高收入的，且往往无 贷款压力，为教育支出的能力强。因此这类群体追求的是个性化、本地化的教育服务， 一般的普适化的教育产品并不能满足其需求。如果线上课程不能满足这一部分的需求， 他们往往会选择本地线下班。 但当地缺乏优质的教师资源供给，其优质教师资源集中于 少数重点学校，且原有的线上课程本地化程度、个性化程度不足，因此低线城市存在较 大的教培资源供给缺口。 在线教育本地化大班课、在线小班课、在线 1 对 1 等形式的 很 大一部分目标用户是该群体。 从产品的角度上，在线教育通过科技赋能对传统教育模式做出几点变革： 1）提高了产品的标准化程度， 即 产品 可以实现 规模化扩张，大大打开了天花板。 在线教育类似于“中央厨房模式”，主讲老师、辅导老师分别负责知识的传递和情感的 传递，而线上渠道分发的课程则是“半成品”，这一部分的质量可以完全把控，对比传 统线下模式， 在线课程教研环节分离，产品标准化程度提高的同时 对于教师的质量需求 大大降低。 这就解决了线下 机构无法实现快速扩张的一大核心问题，即优质教师资源的 供给问题。 2） 改变 了产品交付的形态。 线下教培机构在多年来的磨合中，在标准化和个性化中趋于平衡，最终线下小班的形式 成为了主流。而在线的优势在于没有了容量的限制。理想状态下，在线教育产品标准化 可以通过数据驱动管理来实现，个性化可以通过大数据驱动千人千面来实现，不需要再 在这两者中间进行平衡，各种班型都有其空间。 3）缩短了用户反馈通路。 传统线下教培机构可以分为销售、客服、教学、研发四环节，其彼此相互独立，用户的 意见反馈并不顺畅，研发部门无法收到一线的用户反馈，不利于产品迭代，导致机构的 教研团队和“名师”的教研团队相比没有竞争优势。而在线教育打通了数据链路，使得 数据可以在这几个部门中间流通。用户在行为中隐含的建议就可以通过系统挖掘出来并 传递到应该去的地方，推动产品迭代。在成熟阶段，只有真正形成了闭合的数据反馈通 路的公司，才能够真正做到因材施教。 在线教育 系列报告（一） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 （二）在线教育的投资逻辑？ 复盘 K12 行业发展历程，行业逐步从机构化到规范化再到集中化，产品则由个性化到标 准化正走向智能化。其中，政策和科技是教育产品进化的核心作用力。 从 1999 高考扩招开始， K12 校外培训的需求开始爆发。以学大教育为代表的教培机构开 始以个性化专业辅导老师代替线下家教。再之后，新东方、好未来为代表的标准化教研 的小班课程逐渐兴起。 2015 年，这一年受到 4G 商用成熟和教育部开始严厉打击公办学 校教师外出办学的双重影响，在线教育开始迅速得发展，也被称为在线教育元年，同样 以 1 对 1 模式开启，但之后的发展与线下不同，线上大班课成为行业主流。 目前，在线 小班课主要集中在数理思维、少儿英语赛道，但规模尚不能与在线一对一和在线大班相 比。而出于降低辅导老师成本和技术水平迅速发展的原因， AI 互动课 2019 年以来成为 新的风口。 图表 2 K12 课程演变史 资料来源：艾瑞咨询，华创证券整理 从 公司 的 选择上 ，教培行业经过了 几年 优化和试错后，投资者关注的核心要素已经发生 了巨大的变化。 在过去： 在线教育比拼的是融资能力和学生规模的增速。 现在： 用户增 速已经不再是最核心的指标要求，更多考验公司如何把钱“花出去”的能力 ， 公司的 投 放效率、产品体验、数据决策能力成为投资者最关心的内容。未来：我们认为在线教育 依旧是供给端驱动的行业，在未来公司的发展将取决于公司的组织架构、师资、内容研 发的能力。 在赛道选择上，遵循选择最具忠诚度的人群、刚需品类、品类具有长期增长驱动力的原 则。 通过考察用户 生命周期、续费率、客单价等 指标来衡量用户忠诚度。优先选择中高 考考试科目、通过率较低考试的培训等刚需品类。品类是否具有长期增长驱动力则可以 通过衡量其是否具有长期培训价值、培训价 值是否可以外化来判断。此外，是否 具有 政 策、渠道等短期红利也是衡量的关键因素。 0 1 0 0 0 0 2 0 0 0 0 3 0 0 0 0 4 0 0 0 0 5 0 0 0 0 6 0 0 0 0 7 0 0 0 0 8 0 0 0 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 在线教育班型 小班 大班 线下 1 V 1 录播 线下小班 录播课 少儿英语在线 1 V 1 数理思维 在线小班兴起 在线大班成为新风口 AI 互动课 人均 GDP （元 / 人） 学大教育成立 精锐教育成立 学大教育上市 学而思成立 新东方介入全科 培训 好未来上市 东方优播成立 学而思培优成立 V I P K I D 掌门一对一 5 1 t a l k 新东方在线成立 学而思网校成立 YY 成立 1 0 0 教育 斑马 AI 学而思双师大班 跟谁学名师大班 猿辅导大班 萌芽期 机构 化 规范化 集中 化 个性化 标准化 智能化 在线教育 系列报告（一） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 图表 3 在线教育 赛道选择 逻辑 资料来源：华创证券整理 一、在线教育 2020：慢行业的快跑 在线教育是 2020 年资本市场最炙手可热的赛道之一，在疫情的催化下， K12 教育机构纷 纷转型线上，进一步推动了在线教育的渗透率，人们开始对这个“旧”行业有了新认识， 而资本的大量涌入，也使得这个“慢”行业开始加速奔跑。 （一）行业现状：渗透率快速提高的同时透支了部分未来的增速，但头部玩家市占率还 有很大提升空间 由于外部环境的影响，在线教育的渗透率在 2020 大大提高了。 对于线下的公立学校和教 培公司来说， 延期开学和“停课不停学”导致各大、中、小学被迫采用线上教学的模式， 而线下教培机构则同样将大量课程转移到线上；而传统的在线教育公司则趁势推出了免 费课，头部机构的免费课报名人数均在千万量级，随着营销力度的增强，猿辅导、作业 帮等在线教育品牌建立起了自己的品牌认知度。 根据艾瑞咨询数据，在疫情催化下 2020 年教育行业线上化率提升了 10个 百分点，达到了 23%-25%，整体市场规模达 2573亿元， 同比增速 35.5%。而低幼及素质教育和 K12 学课培训两个细分市场在线化进程的加速则 是近年来市场快速增长的主要贡献因素。 目标 用户 赛 道 品 类 K 1 2 早幼教 职业教育 寻找忠诚度高的用户群 中高考科目、职教中通过率低的 考试、受益于消费升级而诞生的 需求（英语口语、编程） 寻找刚需赛道 长期推动因素：培训能够获得正 向收益、培训效果可外化 寻找品类的长期增长推动力 政策红利 渠道 红利 关注短期红利 在线教育 系列报告（一） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 图表 4 教育行业线上化率情况 资料来源：艾瑞咨询，华创证券预测 图表 5 在线教育市场规模（亿元）及增速情况（ %） 图表 6 在线教育细分市场占比 资料来源：艾瑞咨询，华创证券整理 资料来源：艾瑞咨询，华创证券整理 但值得注意的是，教育行业线上化率的提高中有相当的部分是在外部环境的迫使下提升 的。 可以看到 2020 年在线教育市场快速增长主要是低幼及素质教育赛道和 K12 赛道推 动的。 20 年的高增速可能会透支未来两年的行业增速，“疫情带来的机遇”也会随着疫 情的褪去而稍显失色。 在线教育头部玩家市占率仅 6%，离天花板还有很大距离。 根据中科院发布的报告数据， 2020 年年暑期前后猿辅导、好未来、作业帮、高途课堂、网易有道等在线教育平台正价 课用户数共计 1216.57 万人。而根据教育部 20 年 5 月公布的 2019 年全国教育事业发展 统计公报， K12 在校学生共计 19383 万人。可知上述头部公司的市占率之和仅为 6.28%， 渗透率还有很大的提升空间。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 低幼及素质教育行业线上化率（ %) K 12 学科培训（ % ） 职业教育及成人语言（ % ） 行业总体（ % ） 767 1020 1424 1899 2573 3082 3782 4393 4905 33% 40% 33% 35% 20% 23% 16% 12% 0 0.1 0.2 0.3 0. 4 0. 5 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 在线教育市场规模（亿元） yoy 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016 2017 2018 2019 2020 低幼及素质教育行业 K 12 学科培训 职业教育及成人语言 其他 42% 6% 在线教育 系列报告（一） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 图表 7 网课平台正价课用户量排名 资料来源：中国科学院 2020 年中国在线教育网课市场白皮书暨 2021 年前瞻报告 供需失衡，市占率提升仍有空间。 政策上， 2018 年起教育行业监管越发严格，尤其对于 线下无证机构和在职教师外出培训的查处力度。更重要的是 2018 年国务院办公厅发文， 要求校外培训机构的收费时段与教学安排应协调一致，不得一次性收取时间跨度超过 3 个月的费用。教育部等六部门出台的关于规范校外线上培训的实施意见也规定，按 课时收费的，每科不得一次性收取超过 60 课时的费用；按培训周期收费的，不得一次性 收取时间跨度超过 3 个月的费用。叠加上黑天鹅事件的影响，机构的现金流进一步恶化。 20 年以来已陆续有学霸君、趣动旅程、明兮大语 文、百弗英语，迪士尼英语、巨石达阵、 泽林教育等多家知名机构陆续宣布倒闭。根据天眼查报告中数据，截止到 20 年 10 月份， 教育机构已注销 13.6 万家， 2019 年也注销了约 15 万家。 供给的下降，需求不降反有升， 未来两年教育行业迎来了供需较为失衡的空窗期，给幸存玩家提高市占率留够了空间。 图表 8 2011-2020 年教育相关企业注册和注销数量 资料来源：天眼查大数据 2020 教育行业发展报告 未来：政策倾向、资本集中叠加影响下 ，未来教育行业市占率将可能向头部集中。 在疫 情的催化之下，人才、产业资本以更快的速度向头部企业集中。而对于中小型机构则面 临着政策和资金的双重挤压而大量出清。此外，在线教育对于用户产品习惯的改变也同 样在压缩小微辅导机构的生存空间。但是，教育产品标准化程度较低，人们对于个性化 的辅导需求始终存在，因此具有特色的小型机构或个人工作室仍将保有相当程度的市场 在线教育 系列报告（一） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 14 份额。 图表 9 未来教育产业格局将成倒三角结构 资料来源：智来智库，华创证券整理 （二）投融资加速：马太效应加剧，行业的利好正变成头部企业的利好 政策周期上， 教育行业政策和监管力度围绕民生呈现较明显的周期性。近年来，教育政 策整体趋紧，监管力度趋严，政策导向更强调教育行业要满足普惠性和公平性的民生属 性，加大对于教育信息化领域投入的同时对于超前和违规课外辅导的监管更加严格。由 于校外教学场景近年来占据越来越重要的地位，且随着经济的不断发展，消费人群对于 教育产品的需求差别日益增大，因此无序的自下而上的教育资源供给和强调有序的自上 而下的政策监管的冲突时有发生。 资本周期上， 在线教育行业 15 年 以来一直是资本市场上热度较高的行业，但彼时在线教 育的商业模式尚不成熟，且近年来杠杆资金的来源受限，考虑到收回投资的时间成本， 投资降温的同时资本也更倾向于给予龙头更高的溢价。 在政策和资本周期叠加影响下，教育行业马太效应加剧，资金大量流向细分赛道头部公 司。 受外部环境的影响，用户对于在线教育的认知程度大大提升，校内和校外教育的数 字化和线上化水平也随之快速提升。从 2015 年起，在线 K12 教育市场的融资数量整体 上呈现下降趋势，但单笔融资的平均金额却显著上升，整个市场呈现出明显的两极分化 趋势。根据 电子商务研究中心数据 显示， 2020 年全年，在线教育领域共披露融资事件 111 起，融资总额约 5539.3 亿元，其中，过半数的资金都涌向猿辅导和作业帮这两家在线教 育头部公司。猿辅导今年 3 月、 10 月、 12 月分别完成了 10 亿美元、 22 亿美元、 3 亿美 元三轮融资，作业帮今年 6 月和 12 月分别获得 7.5 亿美元和 16 亿美元的融资，两家总 计 58.5 亿美元（约 382 亿元），占行业总体融资金额的 74.6%。 小型机构 个人工作室 中型机构 大型品牌培训机构 大者越大，快者越快 中小型机构 受到多重挤压 个性化工作室仍有机会 政策倾向 资本导向 政策、资金挤压 消费行为倒逼 在线教育 系列报告（一） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 15 图表 10 2015-2020 在线教育融资数量和金额 资料来源： IT 桔子，华创证券 在其它细分赛道，头部效应同样明显 。教育信息化赛道中翼鸥教育下半年连续获得两轮 累计 3 亿美元左右的融资；少儿编程赛道的大部分融资被编程猫获得；而数理思维赛道 中火花思维和豌豆思维拿到了 90%以上的融资；少儿英语赛道则主要投向了伴鱼和阿卡 索两家在线少儿英语一对一公司。 图表 11 20 年 一级市场融资金额在亿元以上的部分案例 公司 时间 融资额 投资机构 少儿英语 伴鱼 20 年 8 月、 9 月 1.2 亿美元；数千万美元 张涛、合鲸资本、天际资本、海纳亚洲；贝塔斯曼亚洲， 纪源资本 阿卡索 20 年 10 月、 11 月 亿元级人民币；亿元级人民币 未披露 鲸鱼外语培优 2020 年 2 月 1 亿元人民币 清新资本、山行资本、远洋资本 叮咚课堂 2020 年 2 月 数千万美元 襄禾资本、险峰长青、凯辉资金、创世伙伴 数理思维 火花思维 20 年 4 月、 8 月、 10 月 3000 万美元； 1.5 亿美元； 1 亿美元 快手；金沙江创投、 IDG、 KKR、龙湖资本、纪源资本、红杉资本；猿辅导、腾讯、凯雷投资 豌豆思维 2020 年 11 月 1.8 亿美元 奥飞娱乐、软银、创新工场、 DCM 资本 少儿编程 编程猫 20 年 4 月、 11 月 2.5 亿人民币； 13 亿人民币 盛宇投资、渤海中盛、招银国际、粤科鑫泰股权投资基 金；温氏投资、优山资本、大湾区共同家园发展基金、 中信证券、高瓴资本 小码王 2020 年 3 月 1.5 亿人民币 未披露 教育信息化 翼鸥教育 20 年 7 月、 11 月 数千万美元； 2.65 亿美元 渶 策资本； 渶 策资本、高成资本、腾讯、海纳亚洲、高瓴资本 百家云 20 年 9 月、 10 月 1.78 亿人民币； 9300 万人民币 国科嘉和、金浦投资、青蓝资本、达晨创投 爱学习 2020 年 11 月 近两亿美元 GIC、华平投资 云学堂 2020 年 1 月 1 亿美元 云锋资本、大钲资本、海纳亚洲 开课吧 2020 年 8 月 5.5 亿人民币 高榕资本、高瓴资本 小鹅通 2020 年 10 月 数亿人民币 腾讯 资料来源： 烯牛数据 ，华创证券 0 100 200 300 400 500 600 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2016 2017 2018 2019 2020 融资事件数量 融资金额（亿元） 在线教育 系列报告（一） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 16 二级市场，好未来和跟谁学则加大了定增融资的力度。 20 年 11 月、 12 月好未来和跟谁 学先后宣布完成了总计规模 40 亿美元以上的定增。并且跟谁学在 12 月接管了朴新网校 并并购了鲸溪网校，规模进一步扩张。 （三）新巨头的入场：互联网巨头的降维打击 1、字节跳动：发力智能硬件 字节跳动 2018 年起就通过自研和收购的方式布局了多个在线教育产品，在教育产品的认 知上已有一定积累。而 2019 年，字节跳动任命今日头条前 CEO、知名产品经理陈林执 掌教育条线（现大力教育 CEO)，这一任命则被认为是字节跳动全力投入的教育行业的开 始。而 2020 年创始人张一鸣则在八周年内部信中用将近 1/3 的篇幅论述教育业务则将教 育业务的重要性上升到一个更高的层次。 图表 12 字节跳动部分布局的教育产品 资料来源：何沛宽字节跳动如何做教育，华创证券整理 字节跳动的教育版图：“突破创新、全球化、软硬一体”的无边界范畴。 目前字节跳动 教育业务实际落地的产品已经覆盖 pre-K、 K12、素质教育、高教、智能硬件、信息化工 具等方向。可以看出字节跳动并未对自己的教育业务设限，从婴幼儿到银发的服务人的 范围和包括各类内容服务、软硬件的业务范围，均在业务扩展的范围里，而硬件、 K12 和素质教育则是目前投入最多的领域。 硬件业务：家庭教育的基础设施，探索“硬件 +内容”的结合体。 字节跳 动 2019 年初收 购了锤子科技