光学行业：点亮世界看见未来.pdf

浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际 证券 有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国科技 行业 过去五年 ， 全球智能手机的拍照摄像头功能经历 了 从后置单摄到后置多摄的重大 升级 周期 。 未来 两年，智能手机需求复苏以及摄像头持续升级 ，都将 为行业成长提供动能。 而 放眼未来十年， 随 着全球新能源汽车普及率的提升以及平均每车摄像头搭载数量的提高，车载光学行业 更 有望迎来 十 年的高速增长 ， 这为光学行业公司带来 了 新的增量。我们首次覆盖光学行业给予“超配”评级。 首次覆盖 三家行业龙头 舜宇光学科技（ 2382.HK）、丘钛科技（ 1478.HK）和韦尔股份（ 603501.CH）， 均给予“买入”评级。 2021 年 2 月 19 日 超配 首次覆盖 沈岱 （科技 分析师 ） tony_ (852) 2808 6435 杨子超 （助理 分析师 ） charles_ (852) 2808 6409 林琰 （研究部主管） sharon_ (852) 2808 6438 2021-02-19 2 目 录 摄像头模组初认识 . 7 智能手机光学升级脚步不停 . 8 全球智能手机步入上升通道 . 8 智能手机摄像头数量还有提升空间 . 9 智能手机摄像头升级方向 . 14 智能手机摄像头结构 . 19 新能源汽车光学行业高增速久成长 . 22 全球新能源汽车处于爆发初期 . 22 车载摄像头黄金增长的十年 . 23 车载摄像头模组升级趋势 . 25 车载摄像头 vs 智能手机摄像头 . 28 光学公司与光学行业互相促进 . 30 摄像头模组厂积极扩充新客户 . 30 垂直整合，构建护城河 . 32 光学行业市场竞争 . 33 估值 . 36 舜宇光学科技（ 2382.HK）：智能手机与车载共振向上 . 38 未来两年，手机模组依然保持上升 . 40 手机镜头持续抢夺份额，缩小与行业龙头 差距 . 43 保持车载镜头龙头地位，多点布局车载产品 . 45 车载镜头领跑行业 . 45 多点布局车载产品 . 47 财务分析与预测 . 49 舜宇的收入及预测 . 50 舜宇的利润及预测 . 52 风险提示 . 54 估值 . 55 SPDBI 乐观与悲观情景假设 . 59 公司背景 . 61 财务报表 . 62 2021-02-19 3 丘钛科技（ 1478.HK）：拓展客户，垂直整合，布局未来 . 65 摄像头模组依然有较大的成长空间 . 67 拓展新客户，提升老客户份额 . 67 提升摄像头产品组合维持第一梯队竞争力 . 68 垂直整合镜头公司，构建护城河 . 69 分拆上市，补充资金，增厚市值 . 71 财务分析与预测 . 72 丘钛的收入及预测 . 73 丘钛的利润及预测 . 74 风险提示 . 75 估值 . 76 SPDBI 乐观与悲观情景假设 . 79 公司背景 . 81 财务报表 . 82 韦尔股份（ 603501.CH）：手机与车载双引擎驱动成长 . 85 CMOS 图像传感器行业多点开花 . 87 CMOS 图像传感器：手机 vs 汽车 . 89 手机 CIS，新品强劲，有望持续夺取份额 . 90 车用 CIS，布局完善，享受成长 . 94 多项业务扩充版图 . 96 TDDI 业务 . 97 模拟芯片空间巨大，行业应用碎片化。 . 98 财务分析与预测 . 100 风险提示 . 103 估值 . 104 SPDBI 乐观与悲观情景假设 . 107 公司背景 . 109 财务报表 . 110 浦银国际研究 首次覆盖 |科技行业 本研究报告由浦银国际 证券 有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 光学行业：点亮世界 ，看见未来 光学行业是手机产业链中 少数 维持较高稳定增速的行业。这主要得益于 手机摄像头模组升级的驱动，包括多摄的普及、更高的变焦、更大的相 面等等。我们认为 手机模组 依然有 升级 空间。同时，新能源汽车需求爆 发将会强劲 地 推动 车载摄像头模组市场空间。这也为光学行业的公司提 供长期成长动能。 我们 首次覆盖光学行业，给予“超配”评级。 手机行业复苏，多摄渗透率提升，手机摄像头升级需要持续： 全球智 能手机出货量有望从 2020 年的过去 5 年的最低点复苏向上。我们预 计全球智能手机出货量将在 2021 年和 2022 年同比增长 6%和 4%，带 动手机摄像头模组向上。虽然多摄渗透率 已经不低，但是也依然有上 升空间，我们预计智能手机后置摄像头多摄渗透率将 从 2020年 82%， 提升至 2021 年 的 88%和 2022 年的 91%。另外，像素、长焦、变焦、 夜景、防抖、 3D 仍然是手机品牌旗舰机型，尤其是旗舰机型高配版， 的升级方向。因此，我们对智能手机光学未来两年的成长保持乐观。 新能源汽车需求爆发，带动车载摄像头增速上扬，成为光学行业增量 市场： 根据 TSR 的数据，全球车载摄像头在 2019 年到达 1.6 亿颗， 平均每台车搭载 2.1 颗摄像头。随着新能源汽车在中国和 海外 的需求 爆发，我们相信车载摄像头需求有望加速上扬。我们预计 到 2025 年 全球车载摄像头的需求量将超过 3亿颗，平均每车搭载 3.5颗摄像头。 车载摄像头市场有望接棒智能手机摄像头市场推动行业成长。 首次覆盖光学行业，给予“超配”评级： 光学行业的龙头企业都在智 能手机领域占据稳定份额，可以充分享受行业升级带来的成长。这些 企业也都完善布局或正在布局车载光学行业，以捕捉未来 5-10 年的 成长。因此，我们首次覆盖舜宇光学科技（ 2382.HK）、丘钛科技 （ 1478.HK）和韦尔股份（ 603501.CH），均给予“买入”评级。 舜宇光学 科技 ： 完善 布局智能手机和汽车，享受行业红利。 丘钛 科技 ：横向拓展客户，纵向垂直整合，深度布局车载。 韦尔 股份 ：手机与汽车、光学与半导体，四重交叉领域 。 投资风险： 首先，全球智能手机和汽车行业复苏上行的速度或程度低 于预期，拖累光学行业出货量增长乏力。其次，智能手机摄像头升级 乏力导致摄像头价格上升乏力或行业竞争格局恶化。最后，全球半导 体产能扩张速度显著低于需求增速，拖累行业增速。 2021 年 2 月 19 日 舜宇光学科技 2382.HK 评级 买入 目标价 HK$275 潜在升幅 18% 2021 年 PE 47.3 2021 EPS 增速 33% 丘钛科技 1478.HK 评级 买入 目标价 HK$21 潜在升幅 18.1% 2021 年 PE 20.5 2021 EPS 增速 20% 韦尔股份 603501.CH 评级 买入 目标价 CNY350 潜在升幅 15.5% 2021 年 PE 79.7 2021 EPS 增速 39% 截至 2021 年 2 月 17 日 收 盘价 资料来源：浦银国际预测 浦银国际 首次覆盖 光学行业：点亮世界，看见未来 2021-02-19 5 写在开头 智能手机发展的 20 年，不仅仅是通讯技术从 2G 到 5G 的升级，也同样是智 能手机光学技术升级的 20 年。从最开始的 30 万像素的 1 颗摄像头，到如 今包含 1 亿像素的 6 颗摄像头。手机光学行业得到了长足的发展。以至于 在这个过程中，甚至不小心跨界抢夺了数码相机的市场空间。 全球智能手机在 2016 年达到了年出货量的巅峰。也是在同一年，苹果发布 了搭载后置双摄的 iPhone 7 Plus。 智能手机的光学行业不仅没有因为智能手 机增速下滑而承受压力，反而步入连续多年的高成长。 仅仅回头看过去 5 年，光学行业的龙头公司都取得了巨大的股价回报。与 2016 年年初相比，舜宇的股价翻了 12 倍，丘钛的股价翻了 11 倍，索尼的 股价 4.7 倍，大立光的股价翻了 1.4 倍。这还几乎只是手机摄像头这一个应 用领域给行业和公司带来的增长。 虽然，智能手机光学的升级速度相较于 5 年前已经有所放缓，但是，升级的 脚步 并没有停下。因为视觉仍然可能是最重要的人类感知世界、摄入信息的 方式。怎样让我们的手机摄像头看得更远、看得更广、看得更清晰、看得更 稳，都是手机厂商依然在探索和努力的方向。 同时，不仅仅我们人类自身需要看见世界、观察世界，我们也希望机器可以 像 人眼一样看见世界、观察世界。当下，汽车的智能化正在快速推动机器识 别物体的能力。怎样让汽车看到人眼之所见，怎样 让汽车可以看得比人眼更 远更清晰，甚至更快更智能。这些都是光学行业未来增量的方向。我们相信 ， 处于光学产业龙头的公司都有机会去把握和享受行业持续向上的动力。 因为 有光，我们 才能 看见世界。我们希望借由这篇报告的点点星光 ， 向未来 看多一点点，寻找下一个十年的机会。 2021-02-19 6 光学行业首次覆盖： 点亮世界，看见未来 摄像头是光学行业的物理载体。摄像头的下游应用领域比较广泛，包括手机、 汽车、安防、工业、医疗等。我们以摄像头零组件中物料成本占比较高的图 像传感器为例， 手机 的应用领域是最大的行业，占据了 73%的份额。汽车、 安防、工业和医疗的需求 则分别 位列第二至第五。 我们在这篇报告中，主要探讨摄像头在手机行业和汽车行业的趋势。 这是因 为，手机光学行业是最大的子版块，同时我们也观察到，如今手机光学行业 的巨头正纷纷布局车载光学行业 。在手机光学行业增速放缓的背景下，车载 光学有望为这 些 手机光学龙头们提供长期的增量动能。而安防、工业、医疗 等领域的摄像头供应体系相对独立于手机摄像头供应体系，因此随着 这些 领域的不断发展，也有望贡献较高增量。但在这篇报告中，我们暂时先聚焦 手机和车载光学两大板块 。 本篇报告的核心 主旨： 我们对手机和 车载 光学行业 保持乐观。 未来两年，手机摄像头模组依然有升级空间，包括多摄渗透率的提升、 高倍变焦、大像素、大底等行业趋势 ； 长期看， 车载摄像头模组保持高速成长，有望接棒手机摄像头模组推动 行业，包括行业龙头的增长 。 图表 1： 全球 图像传感器销售额按照应用领域拆分（ 2019） 资料来源： Frost 73.0% 汽车 ; 10.0% 安防 ; 4.1% 其他消费电子 ; 8.7% 工业 ; 1.3% 医疗和其他 ; 2.9% 2021-02-19 7 摄像头 模组初认识 我们以手机的摄像头模组为例。摄像头模组是利用电子传感器把光学影像 转换为电子照片的零部件。 一颗智能手机的摄像头模组主要由 CMOS 图像 传感器（ CIS）、镜头、音圈马达（ VCM）以及其他零部件组成。 从物料成本（ BOM）看，图像传感器、镜头和音圈马达是最重要的三个零部 件。通常来说，图像传感器占成本的 50%以上，镜头占 10%-20%，音圈马达 占 10%左右。 根据 Yole 的预测，消费电子和汽车的摄像头模组市场规模会从 2019 年的 313 亿美元上升到 2025 年的 570 亿美元。摄像头模组中各个零部件市场规 模也都会 相应 提升。 图表 2: 摄像头模组拆解图 图表 3: 智能手机摄像头 物料成本 资料来源： Yole、 浦银国际 资料来源： 智研咨询 、浦银国际 图表 4： 全球 消费电子和汽车摄像头模组规模保持上升 资料来源： Yole 预测 、浦银国际 CIS; 52% 镜头 ; 19% 模组封装 ; 20% 音圈马达 ; 6% 红外滤光 片 ; 3% 2021-02-19 8 智能手机光学升级脚步不停 全球智能手机步入上升通道 全球智能手机的出货量经历连续四年下滑之后，在 2021 年和 2022 年有望 实现复苏和增长。今年的最大推动力在于中国以及 海外 经济在疫情之后的 复苏推动，而 5G 智能手机渗透率的提升也有望缩短用户的换机周期，推动 年出货量向上。 我们 预计全球智能手机出货量将在 2021 年和 2022 年达到 13.5 亿部和 14 亿部，同比增长 6%和 4%。 作为芯片制造的上游企业台积电对于今年全球智 能手机出货量的预测为 10%，充分显示对于行业恢复的信心。 长期来看，非洲、印度等地区功能机向智能机的切换会成为 2022 年之后全 球智能手机主要的推动力。 伴随着智能手机基本盘的复苏， 智能手机摄像 头 的 出货量也会 迎来 复苏。因 此，我们对于智能手机摄像头行业未来两年的出货量表现保持乐观。 图表 5： 全球智能手机出货量预测： 2021 年和 2022 年同比增长 6%和 4% E=浦银国际预测 资料来源： IDC、浦银国际 -12% -8% -4% 0% 4% 8% 1,100 1,200 1,300 1,400 1,500 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 智能手机出货量（百万台） 同比（右轴） 2021-02-19 9 智能手机摄像头数量还有提升空间 我们认为手机摄像头的提升空间在于： 1） 智能手机品牌依然有提升旗舰机 型摄像头数量动力； 2）中低端的双摄和三摄渗透率依然有上升空间。 2016 年 9 月， 苹果推出的 iPhone 7 Plus 搭载 后置 双摄，从而强力推动了智 能手机 后置 双摄 的普及。 2018 年 3 月，华为推出的 P20 Pro 搭载后置三摄， 再次推动行业向后置多摄发展。 因此，回顾 2016-2019 年 ，全球智能手机的出货量连年下降，但是智能手机 摄像头的需求量却是逐年上升。根据我们的测算， 2015 年到 2022 年 ，全球 智能手机摄像头的出货量复合增长率达到 11%。作为对比，同期的智能手机 出货量的复合增长率 仅 为 -2%。 图表 6： 智能手机增长率 vs 智能手机摄像头增长率 （ 2016-2022E） E=浦银国际预测 资料来源： IDC、浦银国际 -10% 0% 10% 20% 30% 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 智能手机增长率 智能手机摄像头增长率 2021-02-19 10 图表 7: 苹果 iPhone 摄像头升级趋势 iPhone 6S Plus iPhone 7 Plus iPhone X iPhone XS MAX iPhone 11 Pro Max iPhone 12 Pro Max 发布年份 2015 2016 2017 2018 2019 2020 后置摄像头 摄像头数量 1 2（广，长） 2（广，长） 2（广，长） 3（广，超，长） 3（广，超，长） 镜片数 5P 6P, 6P 6P, 6P 6P 6P, 5P, 6P 7P, 5P, 6P 像素 12MP 12MP,12MP 12MP,12MP 12MP,12MP 12MP,12MP,12MP 12MP,12MP,12MP 主摄单像素 尺寸 1.22m 1.22m 1.22m 1.4m 1.4m 1.7m 光圈 f/2.2 f/1.8, f/2.8 f/1.8, f/2.4 f/1.8, f/2.4 f/1.8, f/2.4, f2.0 f/1.6, f/2.4, f/2.2 新增功能 4K 视频拍摄 （ 30fps） 人像模式 自动 HDR， 4K 视频拍摄 （ 60fps） 智能 HDR， 4K 视 频拍摄（ 60fps 和 30fps 扩展动态范 围 夜间模式，深度融 合技术，新一代智 能 HDR 夜间人像 ， Apple ProRAW ， 杜比 HDR 视频拍摄 （ 4K,60fps) 光学变焦 - 2x 放大 2x 放大 2x 放大 2x 放大 2x 缩小 2.5x 放大 2x 缩小 数字变焦 5x 10 x 6x 6x 10 x 12x 主摄防抖 OIS OIS 双 OIS 双 OIS 双 OIS 传感器位移 前置摄像头 摄像头 数量 1 1 1 1 1 1 像素 5MP 7MP 7MP 7MP 12MP 12MP 光圈 f/2.2 f/2.2 f/2.2 f/2.2 f/2.2 f/2.2 注： OIS： Optical Image Stabilization，光学防抖； HDR： High Dynamic Range，高动态范围 资料来源 ： 公开资料整理 、 浦银国际 2021-02-19 11 如何看未来？ 智能手机品牌依然有提升旗舰机型摄像头数量动力。 中低端的双摄和三摄渗透率依然有上升空间。 首先，从当下来看，手机的拍照功能依然 是 各家品牌厂商可以用来打造手机 品牌的并可以最容易被消费者感知到的一项功能。例如，华为的 P40Pro+和 小米 10 至尊纪念版都将后置摄像头的个数分别升级到 5 个和 4 个。不同摄 像头都可以实现不同的功能，包括广角、超广角、 10 倍变焦、 3 倍变焦、深 度感知等。因此，手机品牌有意愿在自家旗舰机型中增加摄像头的数量来提 升用户体验。 其次，尽管中低端机型受到成本控制的影响 ， 继续向 4 摄、 5 摄的数量提升 的意愿会下降，但是目前中低端机型的双摄、三摄的渗透率依然有提升的空 间。根据 我们 的估算， 2019 年和 2020 年的智能手机多摄渗透率为 67%和 82%，也就意味着中低端手机中依然有 18%的单摄需求会升级到双摄或者三 摄。 由于，双摄和三摄可以显著带来用户 拍照 体验的提升， 如 可以拍到画面更加 宽广的风景，或者更加讨喜的人物照。因此，我们预计全球智能手机后置摄 像头多摄渗透率会 从 2020年的 82%，上升到 2021年的 88%和 2022年 91%。 从而推动智能手机摄像头在 2021 年和 2022 年同比增长 14%和 9%。 图表 8: 全球智能手机后置摄像头多摄渗透率及 预测（ 2016-2022E） 图表 9: 全球智能手机摄像头数量及预测 E=浦银国际预测 资料来源： IDC、 浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源： IDC、浦银国际 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 摄像头数量（百万颗） 同比（右轴） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 单摄 多摄 2021-02-19 12 图表 10: 华为智能手机摄像头升级趋势 华为 P8 华为 P9 Plus 华为 P10 Plus 华为 P20 Pro 华为 P30 Pro 华为 P40Pr+ 发布年份 2015 2016 2017 2018 2019 202020 后置摄像头 摄像头数量 1 2（黑白，彩 色） 2（黑白，彩 色） 3（黑白，彩色，长焦） 4（广，超，长， ToF） 5（广，超，超 变，长， 3D 深 感 ） 镜片数 像素 13MP 12MP, 12MP 20MP, 12MP 40MP, 20MP, 8MP 40MP, 16MP, 8MP, N/A 50MP,40MP,8MP,8MP, N/A 主摄单像素尺寸 2m 光圈 f/2.0 f/2.2, f/2.2 f/1.8, f/1.8 f/1.8, f/1.6, f/2.4 f/1.8, f/2.1, f/2.4 f/1.9, f/1.8, f/4.4, f/2.4 主摄 CMOS 类型 IMX278 IMX 260 IMX350 IMX286 IMX350 IMX600 CMOS IMX700 主摄传感器尺寸 1/1.7” 1/1.28” 新增功能 魅我 模式 ， 延时摄影， 流光快门， 大导演模式 - 暗光拍摄能力 增强 960fps 超级慢动作视频 双景录像， 水下相机 音频变焦 超高速摄影 超高清夜摄 灵眸手机云台 光学变焦 3x 5x 10 x 数字变焦 10 x 50 x 100 x 主摄防抖 OIS - OIS AIS AIS AIS, OIS 前置摄像头 摄像头数量 1 1 1 1 1 1 像素 8MP 8MP 8MP 24MP 32MP 32MP 光圈 f/2.4 f/1.9 f/1.9 f/2.0 f/2.0 f/2.2 注： OIS： Optical Image Stabilization，光学防抖；通过光学元件的旋转或移动，有效补偿由于抖动造成的光损失； AIS： AI Image Stabilization； AI 防抖；利用 AI 算法对相机运动进行估 计，实现更稳定的图像拍摄 资料来源 ： 公开资料整理 、 浦银国际 2021-02-19 13 从另外一个参考指标，即平均每台手机配有的摄像头数量入手，也是具有较 高的参考价值。智能手机摄像头的初期发展历程包括： 1）后置单摄， 2）后 置单摄 +前置单摄， 3）后置多摄 +前置单摄， 4）后置多摄 +前置多摄。 因此， 每台手机配备的摄像头的数量也是不断提升。 根据 我们的估算，苹果在 2019 年平均每台手机含有 3.5 颗摄像头（包括 3D 感应摄像头），而华为的数量达到了 3.6 颗。我们预计中国手机品牌厂商平 均每台手机摄像头的搭载量有望在 2021 年和 2022 年 超过苹果，达到 4.5 颗 到 4.7 颗之间。这是摄像头模组行业出货量的最大驱动力。 图表 11： 智能手机品牌摄像头搭载数量及预测 E=浦银国际预测 资料来源： IDC、浦银国际 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 0 2,000 4,000 6,000 2019 2020E 2021E 2022E 三星摄像头数量（百万颗） 苹果摄像头数量（百万颗） 中国品牌摄像头数量（百万颗） 中国品牌平均每台摄像头数量（颗） 苹果平均每台摄像头数量（颗） 三星平均每台摄像头数量（颗） 2021-02-19 14 智能手机摄像头升级方向 回顾智能手机的过去十年，手机摄像头也经历 了 快速的发展。为了让用户可 以拍出更加出色的照片，智能手机摄像头的升级也经历了如下阶段： 第一阶段： 像素升级 。 从一开始 的 30 万像素 到 200 万像素、 500 万像 素、 800 万 像素直至 1000 万像素。这个阶段像素的升级可以快速提升 照片的质量，用户感知也很明显。 第二阶段： 摄像头个数升级 。 当摄像头像素升级到 1000 万以上之后， 像素升级带来的数字提升已经要弱于用户 的 体验提升了。但是，为了拍 得更远，或者拍得更广，手机厂商就开始增加摄像头的数量。从双摄到 五摄，目前这个趋势依然在进行中。 第三阶段： 主摄感光能力升级 。 这其中伴随的是智能手机摄像头更大的 光圈（从 f/2.8 到 f/2.9）、更大的传感器感光面积（从 1/2.55 到 1/1.17）。 甚至在这个阶段像素再次得到升级（从 2000 万像素到 1 亿像素）。这 个过程中，用户在夜景拍照的体验提升显著。 摄像头持续升级同时也推动了摄像头模组的价值量的提升。以 iPhone 为例， 摄像头模组的物料成本从 iPhone 5S 的 17 美元，上升到了 iPhone 12 Pro 的 77 美元，单机价值量提升巨大。并且，摄像头模组在 iPhone 整个物料成本 的占比也从 iPhone 5S 的 8%上升到 iPhone 12 Pro 中的 15%。 图表 12： 智能手机摄像头趋势 资料来源：公开资料整理、浦银国际 2021-02-19 15 智能手机的摄像升级趋势没有停下脚步 。 手机拍摄功能继续向着看得更清 晰、看得更远、看得更广、看得更稳、看得更立体的方向发展。这些用户需 求落实在手机摄像头的配置时，就需要摄像 头实现高像素、大光圈、高倍变 焦、连续变焦、超广角、防抖、 3D 感知等功能。 我们认为 有几个方向依然有升级空间 ： 1. 感光能力升级 感光能力可以认为是比较综合的能力。具体可以通过更大的像素、更大的感 光面积等方式来实现。我们认为智能手机的摄像头的像素也有望从当前最 高的 1 亿像素向 2 亿像素迈进。这会给用户带来细节更加丰富的照片。而 更大的感光面积也会给用户带来更好的夜景拍摄体验。 2. 防抖能力 升级 手持拍摄时的抖动是造成画面模糊的成因之一。因此，手机厂商 和 模组厂商 都努力提升手机拍摄的防抖能力来提高 拍照 的成功率。 目前主流的防抖方 式包括光学防抖（ OIS）、电子防抖（ EIS）等。但是，苹果 和 vivo 都推出不同 的更优的方式来解决这个问题。例如，苹果的 iPhone 12 Pro Max 就通过传 感器位移的方式来解决此问题。而 vivo 在其 X50 和 X60 系列手机中则利用 微云台来实现更好的防抖效果。 3. 立体感知升级 苹果在 2017 年推出的 iPhone X 实现前置摄像头的脸部识别解锁功能则是利 用了 3D 摄像头的深度感知能力实现的功能性的突破。尽管这一趋势没有在 安卓阵营大规模的普及，但是通过增加深度或者距离的感应来实现从 2D 向 3D 的细节程度增加也是未来趋势之一。 我们的基本判断是这些摄像头的升级会优先在各家 手机 品牌的旗舰机型 上 体现 ，尤其旗舰机型的高配版本上。 同时，为了同时实现以上功能的升级， 多摄中副摄配置 也会越来越多地 向主摄靠拢升级。 因此，在这些旗舰机型中， 摄像头的单机价值量是有提升空间的。然而，这些功能能 否向中低端渗透主 要取决于制造端 控制降低 成本的能力。其中某些可以成功压低成本的功能 则会快速向中低端渗透。 2021-02-19 16 图表 13： 中国智能手机后置摄像头按像素拆分（ 2012-2024E） E=浦银国际预测 资料来源： Frost 13% 欧菲光 ; 17% 丘钛 ; 9% LGI; 6%富士康 ; 5% 其他 ; 50% 博世 ; 24% 安波福 ; 17% 法雷奥 ; 14% 大陆汽车 ; 13% 电装 ; 12% 维宁尔 ; 10% 其他 ; 10% 安森美 ; 36% 豪威 ; 22% 索尼 ; 10% 其他 ; 32%舜宇光学 ; 34% 日本世光 ; 22% 日本康达智 ; 12% 富士胶片 ; 11% 其他 ; 21% 大立光 ; 29% 舜宇光学 ; 27% 玉晶光电 ; 5% 瑞声科技 ; 4% 康达智 ; 4% 其他 ; 31% 索尼 ; 44.6% 三星 ; 22.7% 豪威 ; 8.0% 2021-02-19 36 估值 我们认为光学行业公司整体可以享受较高的估值溢价，其主要原因来自于： 1）相对 于 智能手机 ，摄像头模组的 出货量增速更高， 2）车载的需求量爆发 为行业内的公司 提供 增量 ，打开 天花板， 3）长期向上趋势较为确定， 行业 竞争压力 较为缓和 。 在光学 行业 内部 细分 来看， 估值排序 为 ： 车载 CMOS 图像传感器 手机 CMOS 图像传感器 车载镜头 车载 模组 手机镜头 手机模组 估值差异 来自于 ： CMOS 图像传感器是一种半导体器件。得益于中国对于半导体投入的坚 定决心，因而可以享受最高的估值溢价 ； 车载的相关产品增速显著 高于 手机端应用的产品 ， 并且确定性更高，因 而 车载估值更高 ； 镜头产品壁垒更高，因此估值溢价高于模组 。 估值风险提示 ： 舜宇：估值处于历史高位，手机行业需求减弱以及市场对车载业务热情 减弱 有可能 导致估值回调 ； 丘钛：受到手机需求的波动高于舜宇 ，因为估值波动也可能更高； 韦尔股份： A 股半导体整体处于估值相对高位，因此该板块情绪减弱会 带来板块估值回调 。 我们结合公司的基本盈利增长预期 ， 以及考虑到相对 的 下行风险 ， 得到舜宇 光学、丘钛科技和韦尔股份的目标价，均给予“买入”评级。 2021-02-19 37 图表 41： 光学行业公司偏好性顺序 公司 舜宇光学科技 丘钛科技 韦尔股份 代码 2382.HK 1478.HK 603501.CH 目标价 （交易货币） 275.0 21.0 350.0 股价 （交易货币） 232.4 17.8 303.0 潜在上升空间 18% 18% 16% 对应目标估值 （市盈率） 2021E 47.3x 29.3x 79.7x 2022E 38.5x 24.1x 60.1x 公司展望 国内少数已经完善布局手机和车 载业务的光学标的。可以更快 地 享受行业成长红利 横向拓展客户，纵向垂直整合，深 度布局车载 手机与车载、光学与半导体，四大 领域交叠业务布局，享受行业成 长红利 基本面波动 业绩确定性相对较高；长期增长 路径清晰；受到行业需求波动的 影响更小 短期业绩增长确定较高；长期有 望深化垂直整合，打开车载业务； 可能会受到行业需求波动影响 业绩增长确定性较高；长期受惠 于产品力增强和国产替代；受到 行业需求波动的影响偏小 估值 处于历史高位，市场波动会放大 回调幅度 高于历史均值，未及历史高位；子 公司 A 股上市有望进一步推动估 值提升 A 股半导体整体处于历史相对高 位；公司已经从近期高点回落 注：数据截止日期为 2021 年 2 月 17 日。 资料来源： 浦银国际 浦银国际研究 2021-02-19 38 首次覆盖 |科技 行业 舜宇光学科技 （ 2382.HK） ：智能手机 与车载共振向上 我们首次覆盖 舜宇 （ 2382.HK）， 给予 “买入 ”评级 ， 未来 12 个月目标价 为 275 港元 ，潜在 升 幅 18%。 光学行业长期成长趋势确定性较高，舜宇受益 于 智能手机和车载光 学的双重叠加 ，可以充分享受行业红利 ： 2021 年和 2022 年智能手机 和汽车行业的复苏上行给予舜宇这两年强劲的增长动能 ，预计净利润 将同比增长 33%和 23%。 长期来看，平均每车摄像头搭载量的提升以 及自动驾驶对摄像头的升级需求有望推动行业以及舜宇保持长期的 增长。受惠于此， 我们首次覆盖舜宇光学科技，给予“买入”评级 。 拓展智能手机头部客户，稳定扩张手机模组和手机镜头 ： 从智能手机 端的 拍照 需求看，手机品牌的旗舰机型，尤其是旗舰机型的高配版本 依然有较为强烈的升级需求，包括高像素、大相面、高变焦、防抖等 都是未来两年可以预见的升级趋势 。 舜宇作为摄像头和镜头的头部企 业会受惠于此。另外，舜宇也扩张韩系客户的摄像头业务以及北美客 户的镜头业务，都会为舜宇提供额外动力。 分享新能源汽车高成长红利，多点布局车载镜头、车载摄像头等产品 线 ： 舜宇已经 成为 车载镜头领域的龙头玩家，占据行业 30%-40%的 份额，并且预计未来两年都将保持 20%以上的收入增速。同时，舜宇 积极拓宽车载产品线，包括车载摄像头、抬头显示、激光雷达等产品。 这为舜宇的 5 年后的长期增长奠定基础。 估值： 采用分部加总法对 舜宇 估值 ，分别给予手机摄像头、手机镜 头和车载镜头 35x、 54x 和 60 x 的市盈率，得到 275 港元的目标价 。 投资风险： 全球智能手机和汽车行业复苏低于预期。主要产品所在行 业竞争加剧拖累毛利率。 新客户的扩张和拓展进度较为缓慢，新客户 营收和利润贡献程度较低 。 资本市场对于汽车业务热情下降导致舜宇 估值回调拖累股价。 图表 42： 盈利预测和财务指标（ 2018-2022E） 人民币百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 25,932 37,849 40,750 48,628 58,700 营收增速 16% 46% 8% 19% 21% 毛利率 18.9% 20.5% 19.7% 20.4% 20.6% 净利润 2,491 3,991 3,976 5,307 6,526 净利润增速 -14% 60% 0% 33% 23% 每股盈利（元） 2.28 3.65 3.63 4.85 5.97 目标 PE(x) 62.9 63.2 47.3 38.5 E=浦银国际预测 资料来源： 公司公告 、浦银国际 评级 买入 目标价（港元） 275 潜在升幅 /降幅 18% 目前股价（港元） 232.4 52 周内股价区间（港元） 90-240 总市值（ 百万 港元） 254,908 近 90 日日均成交额 （百万港元） 1,293 注：截至 2021 年 2 月 17 日收 盘价 市场预期区间 SPDBI目标价 目前价 市场预期区间 资料来源： Bloomberg、浦银国际 股价相对表现 资料来源： Bloomberg、浦银国际 HKD 130 HKD 285 HKD 232.4 HKD 275 -60% -40% -20% 0% 20% 0 100 200 300 舜宇光学科技股价（港元） 相对于 MSCI中国信息技术指数表现 (右轴 ) 浦银国际 首次覆盖 舜宇光学科技（ 23 82 .HK ）：智能手机与车载共振向上 浦银国际研究 2021-02-19 39 首次覆盖 |科技 行业 财务报表分析与预测 不需要目标P E 、P B 利润表 现金流量表 人民币百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 人民币百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 2 5 , 9 3 2 3 7 , 8 4 9 4 0 , 7 5 0 4 8 , 6 2 8 5 8 , 7 0 0 经营活动产生的现金流量净额 3 , 5 6 8 4 , 6 6 2 5 , 9 1 0 7 , 1 1 8 8 , 7 0 7 营业成本 ( 2 1 , 0 1 9 ) ( 3 0 , 0 9 8 ) ( 3 2 , 7 1 6 ) ( 3 8 , 7 1 8 ) ( 4 6 , 6 3 6 ) 税前利润 2 , 8 5 1 4 , 5 5 0 4 , 5 2 0 5 , 9 9 5 7 , 3 8 9 毛利 4 , 9 1 3 7 , 7 5 1 8 , 0 3 5 9 , 9 1 0 1 2 , 0 6 3 折旧及摊销 819 1 , 2 7 8 1 , 9 4 5 2 , 3 4 7 2 , 8 2 0 营业支出 ( 2 , 2 9 9 ) ( 3 , 3 3 9 ) ( 3 , 6 7 6 ) ( 4 , 1 0 8 ) ( 4 , 9 0 7 ) 其他营业活动现金流 192 284 - - - 销售费用 ( 2 1 0 ) ( 2 7 9 ) ( 2 8 1 ) ( 3 3 5 ) ( 4 0 5 ) 营运资金变动 ( 2 0 3 ) ( 1 , 4 2 6 ) ( 2 0 1 ) ( 7 7 3 ) ( 9 3 8 ) 行政费用 ( 4 3 4 ) ( 6 5 0 ) ( 7 2 0 ) ( 8 5 9 ) ( 1 , 0 3 7 ) 应收账款( 增加) / 减少 ( 6 2 0 ) ( 3 , 3 9 0 ) ( 7 3 8 ) ( 2 , 0 0 4 ) ( 2 , 5 6 3 ) 研发费用 ( 1 , 3 6 2 ) ( 2 , 2 0 9 ) ( 2 , 4 2 7 ) ( 2 , 6 6 6 ) ( 3 , 2 1 8 ) 存货( 增加) / 减少 ( 5 2 0 ) ( 2 , 2 0 8 ) ( 4 4 8 ) ( 1 , 0 2 6 ) ( 1 , 3 5 4 ) 其他费用 ( 2 9 3 ) ( 2 0 1 ) ( 2 4 8 ) ( 2 4 8 ) ( 2 4 8 ) 应付账款增加/ ( 减少) 847 4 , 1 4 4 985 2 , 2 5 8 2 , 9 7 9 营业利润 2 , 6 1 4 4 , 4 1 2 4 , 3 5 9 5 , 8 0 2 7 , 1 5 6 其他经营资金变动 90 27 - - - 营业外收支 237 139 162 193 233 税务费用 ( 2 6 2 ) ( 1 8 6 ) ( 5 9 8 ) ( 7 4 2 ) ( 9 1 6 ) 利息收入/ （支出）净额 ( 2 0 2 ) ( 2 5 0 ) ( 2 4 4 ) ( 2 9 1 ) ( 3