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本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 千亿 茶饮 市 场竞争 要素 拆 解 证券 研 究报告 所属部门 行业公司 部 报告类别 行业深度 所属行业 食品饮料 报告时间 2021/03/24 分 析师 欧阳宇剑 证书编号：S1100517020002 川 财研 究所 北京 西城区平安里西大街28 号中 海国际中心15 楼，100034 上海 陆家嘴环路1000 号恒生大厦 11 楼，200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦32 层，518000 成都 中国 （四川） 自由贸易试验区 成 都 市 高 新 区 交 子 大 道 177 号中海国际中心 B 座17 楼， 610041 茶 饮市场 深度 报告 核 心观 点 茶 饮市 场空间 广阔 ，消费 升级 趋势明 显 2020 年我国茶行业市场市场规模为 4107 亿元，2015-2020 年 CAGR 为 9.8% ，其中新式茶饮在 2016 年开始快速增长，2020 年市场规模达 1136 亿元（2015-2020 年 CAGR 为 21.9% ） ，预 计 2025 年将达到 3400 亿元 （2020-2025 年 CAGR 预计为 24.5% ） ， 新式茶 饮将成为茶行业规模最大 的细分行业。 新式茶饮门店数快速增长， 预计 2020 年新式茶饮门店数为 48 万家，目前新茶饮市场渗透率仍有较大发展空间 。 茶饮行业消费升级趋势明显。 新式茶饮为我国茶饮市场增长主要驱动力， 高端新式茶 饮门店专 注 于使用优质 、新鲜原 料 生产制作茶 饮，随着 我 国 人均可支配收入逐步提高以及基础技术的进步， 新式茶饮需求快速提升， 门 店 数 量 亦 快 速 发 展 。 据 灼 识 咨 询 预 计 ， 高 端 店 内 现 制 茶 饮 零 售 额 在 2020 年达到 129 亿元 （15-20 年 CAGR 达 75.8%，且 2020 年受疫情影响 增速放缓） ，并有望在 2025 达到 522 亿元（20-25 年 CAGR 为 32.2%）。 线 上技 术推动 新茶 饮行业 快速 发展 线上技术的 推动和线 上 订单的快速 增长，使 得 各家茶饮店 需求端逐 渐 稳 定， 稳定的需求使得保 质期短但质量高原材料更多的被运用，2016 年以 来新茶饮迎 来快速发 展 时机。需求 端的稳定 促 进生产端的 变化，由 于 口 感、安全和 品质以及 品 牌是消费者 对茶饮产 品 最关注的要 素，拥有 销 售 订单最多最 稳定的企 业 将有较强的 议价能力 以 及充裕的时 间打造优 秀 供 应链，为消费者提供优秀的产品。 竞 争激 烈的茶 饮行 业核心 要素 茶饮行业每 个年代最 大 的进步是订 单的稳定 获 取以及客单 价的提升 ， 而 茶饮行业产品的生产制作相对传统餐饮行业更易于标准化， 进入壁垒低、 竞争激烈是 典 型的大 行 业小公司格 局，茶饮 店 的盈利能力 普遍不突 出 ， 通过拆解对 比典型的 连 锁餐饮公司 ， 茶饮行 业 两点在未来 将有较大 改 进 空间 。1、 单店模型优 秀， 但总部费率仍旧较高 ， 烘焙、 茶饮供应链 都需 要进一步打造 ， 2、 市场 下沉是必经之路， 店面数量 增长将带来效率提升 。 高端茶饮随 着未来供 应 链、物流链 的建设完 成 ，头部企业 有望逐渐 解 决 行业困难， 未来有望产销两旺，呈现出 优秀的规模效应。 风 险提 示： 食品安全风 险； 原材料价格波动影响；疫情反复 。川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 2/22 正文目录 一、茶饮 市场空 间广阔 ，消 费升级趋 势明显 . 5 1.1 快速 成长的 千亿茶 饮市 场 . 5 1.2 消费 升级趋 势明显 . 7 二、线上 技术推 动新茶 饮行 业快速发 展 . 9 三、竞争 激烈的 茶饮行 业核 心要素 . 10 3.1 单店 模型优 秀，但 总部 费率仍旧 较高 . 10 3.2 烘焙 、茶饮 供应链 都需 要进一步 打造 . 11 3.3 市场 下沉是 必经之 路， 店面数量 增长将 带来效 率提 升 . 15 四、茶饮 市场 的 分析框 架 . 19 风险提示 . 21川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 3/22 图表目 录 图 1 ： 现制茶饮 市场规 模快速 增长 . 5 图 2 ： 预计 2020 年新式茶饮门店 达为 48 万家 . 5 图 3 ： 新茶饮自 15 年以来 呈爆发 式增长 . 5 图 4 ： 新茶饮呈 爆发式 增长 . 5 图 5 ： 新茶饮代 表性城 市百万 人口 门店渗 透 率仍有 较大发 展空 间 . 6 图 6 ： 中国茶叶 市场空 间大 . 6 图 7 ： 中国人均 茶叶消 费类达 到 1.44 公斤/ 年 . 6 图 8 ： 中国茶叶 人均消 费相比 全球 仍有提升 空间 . 7 图 9 ： 中国茶叶 人 均消 费相比 咖啡 仍有提升 空间 . 7 图 10： 茶饮行业 发展经 过三个 阶段 . 7 图 11： 茶饮消费 升级趋 势明显 . 8 图 12： 各品牌的 发展具 有明显 的特 征 . 8 图 13： 现制茶饮 线上销 售快速 增长 . 9 图 14： 线上技术 带动行 业发展 . 9 图 15： 茶饮的需 求很旺 盛 . 9 图 16： 新茶饮线 上下单 占比大 . 9 图 17： 消费者最 关注口 感、安 全和 品质、品 牌 . 10 图 18： 各类型企 业单店 模型. 11 图 19： 奈雪收入 中烘焙 产品占 比达 到 3 成 . 11 图 20： 手工烘焙 企业普 遍增长 不好 . 12 图 21： 下午茶和 购物逛 街场景 比例 超 60% . 13 图 22： 奈雪的茶 着手改 进茶饮 店 . 13 图 23： 茶汤与水 果成本 高 . 14 图 24： 草莓、葡 萄、橙 子适合 做大 单品 . 14 图 25： 柠檬茶、 果汁等 具备明 显季 节性，水 果茶则 季节性 偏小 意味着需 求稳定 . 14 图 26： 茶叶行业 极度分 散 . 15 图 27： 供应链尤 为关键 . 15 图 28： 二三线及 以下城 市快速 增长 . 15 图 29： 二三线及 以下城 市 占比 超 7 成 . 15 图 30： 优秀企业 运费占 比持续 提升 . 16 图 31： 优秀企业 成本控 制明显 更好 . 16 图 32： 星巴克原 材料与 营收情 况 . 16 图 33： 海底捞原 材料与 营收情 况 . 16 图 34： 九毛九原 材料与 营收情 况 . 17 图 35： 呷哺呷哺 原材料 与营收 情况 . 17 图 36： 发达地区 仍未饱 和 . 18 图 37： 二三线城 市发展 潜力大 . 18 图 38： 喜茶二线 城市开 店速度 增快 . 18 图 39： 喜茶正向 二线城 市开拓 . 18 图 40： 茶饮市场 的分析 框架. 19川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 4/22 表格 1. 优秀企业 应收周 转天数 展现 出持续稳 定下降 的趋势 （加 盟稳定、 直营下 降） . 17 表格 2. 销售端的 畅销与 否明显 影响 企业规模 效应 . 17 表格 3. 高端茶饮 的竞争 尚未蔓 延至 低线城市 . 19川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 5/22 一、茶饮市场 空间 广 阔 ， 消 费 升级 趋 势 明 显 1.1 快速成长的千亿茶饮 市场 快速成长的千亿茶饮市场。新式茶饮 主要指采用优质天然 原料、优质的茶叶 萃取，加入新鲜水果以及鲜奶进行组合调味 。据灼识咨询 数据显示，2020 年 我国茶行业市场市场规模为 4107 亿元，2015-2020 年 CAGR 为 9.8% ，其 中新式茶饮 在 2016 年 开始快速增长 ，2020 年市场规模达 1136 亿 元（2015- 2020 年 CAGR 为 21.9%）， 预计 2025 年将达到 3400 亿元（2020-2025 年 CAGR 预计为 24.5%）， 新式茶饮将 成为茶行业规模最大 的细分行业。根据 CBNData 数据显示， 新式茶饮门店数快速增长， 预计 2020 年新式 茶饮门店 数为 48 万家，随着疫 情逐渐消退，未来 门店数量将继续 恢复增长。从增长情 况来看，新茶饮在 2015 年开始快速增长，在各线城市中都呈现爆发式增 长，参考星巴克门店渗透率，目前新茶饮市场渗透率仍有较大 发展空间。 图 1 ： 现制茶饮 市场规模快速增长 图 2： 预计 2020 年新式茶饮门店达 为 48 万家 CBNData 图 3 ： 新茶饮自15 年以来呈爆发式增长 图 4： 新茶饮呈爆发式增长川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 6/22 图 5： 新茶饮代表性城市百万人口门店渗透率 仍有较大发展空间 = / 据沙利文数据显示， 茶始终是中国消费者现制饮料消费的最大品类，人均茶 叶消费量持续增长 ，截止 2019 年中国人均茶叶消费类达到 1.44 公斤/ 年，茶 叶消费市场规模 为 2932 亿元远高于近年来在中国快速增长的咖啡市场 。参 照海外拥有饮茶习惯以及咖啡习惯的国家，中国人均茶叶消费量仍有一定的 提升空间。 图 6 ： 中国茶叶市场空间大 图 7： 中国人均茶叶消费类达到 1.44 公斤/年川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 7/22 图 8 ： 中国茶叶人均消费 相比 全球仍有提升空间 图 9 ： 中国茶叶人均消费 相比咖啡仍有提升空间 1.2 消费升级趋势 明显 茶饮行业消费升级趋势明显。 新式茶饮为我国茶饮市场增长主要驱动力， 高 端新式茶饮门店专注于使用 优质、新鲜原料 生产制作茶饮， 随着我国人均可 支配收入 逐步提高以及基础技术的进步 ，新式茶饮需求 快速提升，门店数量 亦快速发展 。据灼识咨询预计，高端店内现制茶饮零售额在 2020 年 达到 129 亿元（15-20 年 CAGR 达 75.8% ，且 2020 年 受疫情影响增速放缓） ，并有望 在 2025 达到 522 亿元 （20-25 年 CAGR 为 32.2% ） 。 图 10 ： 茶饮 行业发展经过三个阶段川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 8/22 图 11 ： 茶饮消费升级趋势明显 各品牌方 发展具有明显时代特征。 由于各阶段茶饮的发展 时代不同，其展现 出来的特征 具备明显的时代感，2000 年之前 大众茶饮诞生，2006 年左右中 端茶饮逐渐诞生， 产品以茶饮为主，打法策略也以直营、加盟为主，2015 年 以后奈雪的茶、喜茶等新式茶饮品牌逐渐诞生，从产品上看相较于传统茶 饮，除了产品 上均有所升级之外， 在线上的发力、尝试 第三空间以及软欧包 等吸引大量 客户流量的模式与之前的茶饮明显不同 。 图 12 ： 各 品牌 的发展具有明显的特征 2012 2016 HEYTEA 87.0% 760 87.0% 511 85.5% 60 85.8% 283 90.7% 577 94.4% 252 92.1% 4361 88.9% 828 90.4% 2208 83.8% 994 92.1% 12061 84.5% 3288 88.9% 4617川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 9/22 二、线上技术 推动 新 茶 饮 行 业 快速 发 展 茶饮行业发展 至 2016 年， 新茶饮行业才逐渐崭露头角， 我们认为是由于线上 技术的推动使得 行业痛点在 2016 年逐渐被解 决， 新茶饮 才迎来快速发展时机 。 茶饮需求 旺盛， 不太需要做消费者培育 ， 但是由于在 2016 年之前 ， 没有线上 技术的推动， 使得各家茶饮店的需求端不稳定， 客人 并不想 长时间在店铺里排 队等候制茶 ， 据奈雪的茶以及 CBNData 数据 显示 67% 的消费者线 上点单的原 因为缩短排队等候时间 ， 需求端的不稳定导致了各家新茶饮店无法有效形成规 模优势， 例如原材料由于需求的不稳定不能使用保质期短但质量高的材料 ， 而 偏中低端的茶饮则相对来说更容易生存， 一方面是原材料 保质期更久、 价格更 低， 另一方面是中低端茶饮的制茶时间相对来说更短很多 ， 客户需求容易达成 。 图 13 ： 现制茶饮线上销售快速增长 图 14 ： 线上技术 带动行业发展 图 15 ： 茶饮的需求很 旺盛 图 16 ： 新茶饮线上下单占比大 CBNData 在需求端的问题被线上技术解决之后，行业 生产端也产生了相应的 改变。对 于茶饮产品来说，其口感、安全和品质以及品牌选择是消费者最关注的三大川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 10/22 要素，拥有销售订单最多最稳定的企业将有 较强的议价能力以及 更为充裕的 时间进行打造优秀供应链， 为消费者提供优秀的产品 。 可以明显看到越高端 的企业其线上占比越高 （大众茶饮成立时间最久，新茶饮基本上都是 16 年左 右成立） ，且为控制产品质量以及服务大多采用直营模式 （茶饮现场制作需要 较多时间，直营管理更有利） ，对供应链的 要求都很高 。 图 17 ： 消费者最关注口感、 安全 和品质、品牌 三、竞 争 激 烈 的茶 饮 行 业 核 心 要素 由前文我们了解到， 茶饮行业每个年代最大的进步是订单的稳定获取以及客 单价的提升 （每一代茶饮店的客单价都有明显提升） ，而茶饮行业产品的生产 制作相对传统餐饮行业 更易于标准化，进入壁垒 低、竞争激烈 是典型的大行 业小公司格局 ，茶饮店的盈利能力普遍不突出 ，通过拆解对比典型的连锁餐 饮公司，茶饮行业两点在未来将有较大改进空间 ，1 、单店模型优秀，但总部 费率仍旧较高，烘焙、茶饮供应链都需要进一步打造 ；2 、市场下沉是必经之 路，店面数量增长将带来效率提升。 高端茶饮随着未来供应链、物流链的建设完成，头部企业有望逐渐解决行业 困难，未来有望产销两旺，呈现出 优秀的规模效应。 3.1 单店模型优秀，但总 部费率仍旧较高 新茶饮的坪效高、单店利润 率高， 奈雪的标准店的经营利润率为 25% ，单店 模型比大众 餐饮更为优秀，但对于公司来说，跑通单店模型之后能否盈利才 是我们更加关注的，当前餐饮企业大部分盈利能力都比较优秀，而新茶饮企 业仍处于盈亏持平时期 ，总部费率仍旧较高 ，其中总部费用包括 广告推广费 用、物流仓储费用 、供应链采购等 。川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 11/22 图 18 ： 各类型企业单店模型 3.2 烘焙 、茶饮 供应链 都 需要进一步 打造 目前茶饮公司收入主要分两类，一类为基本上只有茶饮，一类为除提供茶饮 外还提供第三空间与现场烘焙。高端茶饮中喜茶基本上只有茶饮，奈雪与乐 乐茶则提供 第三空间和现场烘焙， 对比来看奈雪的茶坪效之所以相较更低是 其提供了较多的烘焙 ，2019 年烘焙业务占整体业务的 29.6% ，而烘 焙业务对 于需求端来说是一个即时性消费并不稳定，成本端要求也不低（ 对烘焙设 备、烘焙师 以及烘焙时间具备一定的要求） ， 茶的毛利率约为 70% ，而烘焙 产品只有 50%-60% ， 所以拉低了整体的盈利能力。 图 19 ： 奈雪收入中烘焙产品占比达到 3 成 100-200 50-400 15-20 800-1200 250-300 250-400 600-800 200-250 4.7 4-5 10-15 10-12 5-6.7 5.2 5.1 4.1 2.8 2.3 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 13.0% 35.0% 55.0% 42.0% 41.0% 36.0% 35.0% 37.0% 8.0% 20.0% 15.0% 28.0% 15.0% 23.0% 26.0% 25.0% 26.0% 12.0% 12.0% 4.0% 10.0% 10.0% 11.5% 12.0% 3.5% 2.0% 2.0% 3.5% 3.0% 5.0% 3.5% 3.5% 3.5% 5.0% 0.5% 3.5% 2.8% 4.0% 4.5% 4.5% 12.0% 1.0% 0.5% 0.5% 3.0% 4.0% 0.5% 0.5% 34.0% 25.0% 20-25% 20% 15% 18.5% 25.2% 18.0% 19.0% 17.5川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 12/22 图 20 ： 手工烘焙企业普遍增长不好 wind 从消费场景来看 ，有必要进行第三空间的使用场景为下午茶，需求量与购物 逛街相仿 ，两者都是休闲类，这与咖啡这类产品形成了较大的区别， 咖啡主 打休闲和 商务，星巴克的下午茶产品是没有现场烘焙时间的，一方面能够节 省整体制作 成本，另一方面也能为客户节省等待时间 ， 奈雪标准店大多开在 繁华的购物中心，消费者对于逛街购物的场景更为重视，其第三空间以及烘 焙对消费者 来说吸引力较低。同时我们参照奈雪的茶未来发展也能看出对未 来茶饮店的进一步改进。 奈雪在未来两年新开店中 70% 规划为奈雪 Pro 茶饮 店，而 Pro 茶饮店相较于标准店，有三点大的改变，1 、店员的减少由 20-25 名调整至 10-15 名，2 、无烘焙坊，烘焙产品由公司中央厨房设立 并提供， 3 、Pro 店面更小，租 金更少，设立更偏向 高级写字楼 和高密度住宅，相较于 之前主要以购物中心为主的标准店来说，Pro 的选址布局更适合下午茶消费 场景。除此 之外奈雪将在未来三年建立 5 个中央厨房，为附近门店储存原材 料并制作预制烘焙品。 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 营收（亿） 15.12 17.12 17.15 17.56 15.9 10.64 9.27 8.06 6.65 5.52 同比 13.23% 0.18% 2.39% -9.45% -33.08% -12.88% -13.05% -17.49% -16.99% 净利（亿） 0.75 0.98 0.03 -0.56 -1.75 -1.66 -1.12 -1.59 -2.39 -2.24 同比 30.67% -96.94% 营收（亿） 15.51 17.79 22.79 25.68 27.36 29.41 29.52 29.29 30.53 同比 14.70% 28.11% 12.68% 6.54% 7.49% 0.37% -0.78% 4.23% 净利（亿） 1.06 0.93 1.14 1.17 1.25 0.71 0.55 1.07 0.76 同比 -12.26% 22.58% 2.63% 6.84% -43.20% -22.54% 94.55% -28.97% 营收（亿） 18.82 23.74 28.86 30.55 35 40.4 47.18 50.57 48.76 53.91 同比 26.14% 21.57% 5.86% 14.57% 15.43% 16.78% 7.19% -3.58% 10.56% 净利（亿） 1.87 2.32 2.09 1.16 1.03 2.25 3.73 4.7 3.37 2.17 同比 24.06% -9.91% -44.50% -11.21% 118.45% 65.78% 26.01% -28.30% -35.61% 克里斯汀 面包新语 85度C川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 13/22 图 21 ： 下午茶和购物逛街场景比例超 60% 图 22 ： 奈雪的茶 着手 改进茶饮店 除烘焙需要进一步打造之外， 茶饮 供应链也需要进一步打造。 茶饮制作低门 槛、易复制 竞争尤为激烈，但高端茶饮已经使得 茶饮进入到一个拥有较高 门 槛的时代，高端茶饮 不仅是开店成本高，重要的是产 品受制于 制作困难众 多，目前 正处在非标准化到标准化的过程 。 高端茶饮使用的原材料为优质茶叶、新鲜水果鲜奶 保质期都较短，损耗随着 时间的推移急剧上升，没有强大的销售端支持难以维系 ，打造大单品是创始 企业有效的手段， 据奈雪招股说明书显示 ，2020 年 Q1-Q3 奈雪三大 经典产 品（霸气芝士草莓、霸气橙子、霸气芝士葡萄）售出逾 1500 万杯， 贡献茶 饮总销售额 25.3% ，其 中霸气芝士葡萄售出 400 万杯，在三大经典 产品中销 售额占比 26.67% ，据 草根调研显示，喜茶的经典产品多肉葡萄 占喜茶总销售 额的 30% 。可以看出 打造大单品，通过大单品带动 规模效应以及企业 增长是 目前茶饮企业主要手段，这一点各家企业都是类似的。 但是根据益普索茶饮料口味调研大众最喜欢的茶饮料是柠檬、原味以及青 柠，对水果味的爱好并不是最强烈的 ，这与高端茶饮推出的大单品 水果茶并 不契合。我们认为是 水果茶的需求稳定、 水果保质期以及价格的原因导致了 商家仍然主打水果茶 ，一年四季都有的水果一般有 ，金桔、草莓、柠檬、葡 萄、盆栽番茄，这其中草莓与葡萄单价明显更贵更适合价格更高的高端茶 饮，橙子也是一种 耐保存的单价较贵 水果。 180-300 80-200 185 125 35% 32% 20% 15% 12% 9% 2% 1% 5% 3% 1% 5% 25% 35川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 14/22 从茶叶方面来看，高端茶饮所使用的茶叶基本上为 150-200 元/ 公斤 的优质茶 叶，而中低端茶饮使用的茶叶大部分为香精茶成本在 15-20 元/ 公斤 ，而茶叶 行业本身也处于极度分散的状态，茶饮企业在茶叶供应上会花费较大精力进 行供应链 整合。 各家企业已经找到自身的基本盘，未来随着销售端的扩大，将逐渐深化打造 烘焙与茶饮的供应链，可以想象未来的产品质量将持续提升并且整体成本将 持续下降。 图 23 ： 茶汤与水果成本高 图 24 ： 草莓、葡萄、橙子适合做大单品 图 25 ： 柠檬茶、果汁等 具备明显季节性，水 果茶则季节性偏小意味着需求稳定 39% 31% 7.5 23% 21% 22% 16% 30 14% 14% 6 13% 15% 7 13% 11% 12% 11% 46 12% 10% 8 11% 18% 40 11% 5% 7.5 8% 9% 30 6% 11% 15 6% 8% 25 6% 7% 6% 2% 8% 1% 10川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 15/22 图 26 ： 茶叶行业极度分散 wind 图 27 ： 供应链尤为关键 CBNData 3.3 市场下沉是必经之路 ， 店面数量增长 将 带来 效率提升 成本端的供应链打造是 茶饮企业的立身之本 ，前端销售的 拓展则是未来企业 盈利能力的 基石。一线城市以及人口整体不多，新茶饮企业立足于一线城市 向二三线及以下城市是未来发展趋势，预计二三线及以下城市占比超 7 成。 图 28 ： 二三线及以下城市 快速增长 图 29 ： 二三线及以下城市占比超 7 成川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 16/22 随着店面数量的提升， 前端销售的稳定 将为企业内部与外部 提供效率提升基 础，从内部来看企业网点数量多的企业， 成本、内部运输效率明显提升有助 于整体成本降低 ，从外部来看，生产、运输端的优势将为销售提供更优的产 品，从而使得优秀企业产销两旺。 图 30 ： 优秀企业 运费占比持续提升 图 31 ： 优秀企业成本控制明显更好 wind 2020 1.5 3700 1400 图 32 ： 星巴克原材料与营收情况 图 33 ： 海底捞原材料与营收情况 wind wind 吨 成 本 （ 万 元 / 吨 ） 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 绝味食品 2.18 2.36 2.44 2.33 2.25 2.48 绝味食品同比增速 8% 3% -5% -3% 11% 煌上煌 2.32 2.30 2.47 2.68 2.59 2.65 2.90 煌上煌同比增速 7% 9% -3% 2% 9% 周黑鸭 2.66 3.12 3.46 3.23 3.24 3.61 周黑鸭同比增速 17% 11% -7% 0% 11川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 17/22 图 34 ： 九毛九原材料与营收情况 图 35 ： 呷哺呷哺原材料与营收情况 wind wind 表格 1. 优秀企业应收周转天数展现出持续稳定下降的趋势 （加盟稳定、直营下降） 2012/12/31 2013/12/31 2014/12/31 2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31 2018/12/31 2019/12/31 0.19 2.15 4.00 3.43 2.40 6.48 6.17 3.23 2.49 1.91 1.12 1.96 2.04 1.26 2.00 2.23 1.03 0.81 0.91 1.85 3.16 3.74 7.43 6.80 7.39 7.03 14.97 13.79 14.23 14.79 1.50 0.75 0.36 0.14 0.28 0.37 0.37 0.51 4.58 5.83 6.15 9.52 12.79 10.92 7.35 7.21 wind 表格 2. 销售端的畅销 与否明显影响企业规模效应 % 2012/12/31 2013/12/31 2014/12/31 2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31 2018/12/31 2019/12/31 -6.42 -1.59 7.11 12.50 11.21 9.70 8.82 4.41 4.88 3.90 6.91 7.11 7.43 6.40 10.84 13.30 11.41 9.71 4.80 21.34 22.70 22.72 25.39 23.42 16.79 12.76 11.90 7.90 8.97 8.71 5.17 12.99 14.43 14.47 7.71 8.49 8.99 10.30 11.62 12.92 14.44 15.29 10.95 13.61 10.02 5.63 7.65 9.93 9.48 10.69 wind川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 18/22 目前来看， 高端茶饮的竞争尚未蔓延至 低线城市，虽然 喜茶、奈雪等企业已 经开始着手下沉， 喜茶推出喜小茶，奈雪推出台盖，但其店铺数量以及开店 速度并不快，我们推断这是由于 一方面目前一二线城市仍未达到饱和， 另一 方面原料供应链、 中央厨房以及中转 物流仓库都尚未建设完成，随着未来供 应链、物流链的建设完成， 头部企业 未来有望呈现出优秀的 规模效应。 图 36 ： 发达地区仍未饱和 图 37 ： 二三线城市发展潜力大 图 38 ： 喜茶二线城市 开店速度增快 图 39 ： 喜茶正向二线城市开拓 2020 2020川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 19/22 表格 3. 高端茶饮的竞争尚未蔓延至低线城市 2020 2017 2017 2021 3 18 64 2 2021 3 6 9 1 / 9 15 7 26 16 32 四、茶 饮 市 场 的分 析 框 架 无论是低端茶饮 或高端茶饮， 行业本身的 低壁垒使得茶饮企业 出现了无数 爆红 网络但是不够持久 的企业， 茶叶行业从前端销售到后端供应链都展现出了高度 竞争的局面 使得整体竞争格局极度分散 ， 但行业的大行业小公司格局 亦给出行 业优秀企业较大的整合空间 。 结合上文分析， 我们可以得到几个结论， 小程序 的发展带来了前端销售的 技术红利， 由此行业进行快速发展， 前端销售的发展 使得企业能够进行大量规模化生产， 高端产品的高客单 价使得所用原材料以及 物流都将 能够被盈利所覆盖， 物流以及成本费用的降低使得企业能够在销售端 拥有更大的 余地。 由此我们可以判断出， 茶饮市场的分析框架， 由优秀的终端销售开始推动生产 以及运输进行快速发展， 推动供应链快速运转、 提质， 建设中央厨房以及仓储 物流中心进行周转。 图 40 ： 茶饮市场的分析框架川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 20/22川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 21/22 风险提示 食品安全风险； 原材料价格波动影响； 疫情反复。川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅 本 页 的重要 声明 C0004 22/ 2 2 分析师 声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究 方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也不会与本 报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 行业公 司评级 证券投资评级：以研究员预测的报告发布之日起 6 个月内证 券的绝对收益为分类标准。30% 以上为买入评级；15%-30% 为增持评级；-15%-15% 为中 性评级；-15% 以下为减持评级 。 行业投资评级：以研究员预测的报告发布之日起 6 个月内行 业相对市场基准指数的收益为分类标准。30%以上为买入评 级；15%-30% 为增持评级；-15%-15% 为中性评级；-15% 以 下为减持评级。 重要声 明 本报告由川财证券有限责任公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供川财证券有限责 任公司（以下简称“本公司” ） 客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户，与本公司无业务关系的阅读者不 是本公司客户，本公司不承担适当性职责。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如 非本 公司客户接收到本报告，请及时退回并删除，并予以保密。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本 报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同 时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价 格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不 限于销售人员、交易人员）根据不同假设、 研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或 交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修 改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或 其他投资标的的邀请或保证。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在 任何时候均不构成对客户私人投资建议。根据本公司产品或服务风险等级评估管理办法 ，上市公司价值 相关研究报告 风险等级为中低风险，宏观政策分析报告、行业研究分析报告、其他报告风险等级为低风险。本公司特此提示，投资者 应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法 律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，也不预示与担保 本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公 司及作者不承担任何法律责任。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或 投资标的不存在法律禁止的利害关系。投资者应当充分考 虑到本公司及作者可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可 能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融 产品等相关服务。本公司的投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方 便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。 本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ 、视频网站、 百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等 任何形式侵犯本公司版权。如 征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“川财证券研 究所” ，且不得对本报告进行任 何有悖原意的引用、删节和修改。如未经川财证券授权，私自转载或者转发本报告，所引 起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务 标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本提示在任何情况下均不能取代您的投资判断，不会降低相关产品或服务的固有风险，既不构成本公司及相关从业人员 对您投资本金不受损失的任何保证，也不构成本公司及相关从业人员对您投资收益的任何保证，与金融产品或服务相关 的投资风险、履约责任以及费用等将由您自行承担。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：000000029399
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