Coinbase上市：里程碑与新起点.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 |行业专题研究 2021 年 03月 16日 区块链 Coinbase 上市 ：里程碑与新起点 2月 25日，加密资产交易所 Coinbase 公布 S-1文件，其 A 类股将在纳斯达 克全球精选市场直接上市（不发行新股），代码为“ COIN”。作为加密货币行业 里程碑式的事件，本报告讨论了交易所商业模式和 Coinbase的优势、挑战。 Coinbase将成为第一个登陆“传统”资本市场的加密资产交易所。 我们认为， Coinbase上市是 2019年比特币矿机公司嘉楠科技（ CAN.O）上市后，加密资产 史上又一里程碑和新起点，是 2 万亿美元加密资产行业蓬勃发展的最新注脚， 将推动加密资产世界与“传统”世界的进一步融合。 加密货币交易所是什么？ 证交所 +券商 +SEC+银行 +期货公司 +创投 。 与 “传统”证交所相似，加密资产交易所主要功能是撮合交易（包括法币与币币 交易），但提供的服务更多样，角色更丰富。例如，币安（ Binance） 、 火币、 OKEx三大 头部 交易所提供存贷款、托管、衍生品交易等服务，承担了传统证券 市场中银行、证券公司、期货公司等角色，还提供承揽承销（ IEO，首次交易所 发行）、挖矿（流动性挖矿、矿池）等加密资产世界的特 有 服务。 除此之外，近 年来去中心化交易所（ DEX）迅猛发展，用智能合约搭建了 自动做市商 策略，以 交易为核心，将更多的金融行为映射到加密货币世界，进一步构筑 DeFi生态。 Coinbase累计促成 4560亿美元交易，托管 900亿美元加密资产。 成立至今， Coinbase直接集成了超过 15个区块链协议，支持超过 90个用于交易或托管的 加密资产，拥有 4300万零售用户和 7000万机构用户； Coinbase累计交易规模 为 4560亿美元。其中， 2020年 Coinbase加密资产交易量为 1930亿美元，同 比增长 142%。其中， BTC（比特币）、 ETH（以太坊）和其他加密资产在 Coinbase 整体交易量中的占比分别是 41%、 15%、 44%。截至 2020年 12月 31日， Coinbase 代表客户持有的法定货币与加密资产总价值为 903 亿美元，较 2019 年增长 432%，其中加密资产总价值 868 亿美元，占加密市场总市值 11%。 2020年营收 13亿美元，净利润 3.2亿美元，交易费 为主 ，毛利率约 85%。 从成立到 2020年 12月 31日，公司总收入超过 34亿美元，其中，交易费占净 收入的 96%以上。 2020年和 2019年，公司总收入分别为 13亿美元和 5.3亿美 元，净利润分别为 3.2亿美元和 -3040万美元，调整后的 EBITDA分别为 5.3亿 美元和 2430万美元。公司营业收入结构较为稳定， 2019Q12020Q4营收中的 8192%来自交易业务， 27%来自订阅和服务费， 415%来自其他业务。其 中，交易业务收入规模与比特币和加密资产行情正相关。另外，交易业务的毛 利率稳中有升， 2020年均在 85%以上。 未来规划：提高加密资产对传统世界的渗透率，布局 DeFi项目，应对去中心化 交易所挑战。 Coinbase 最大的优势在于合规化 ， 其 拥有纽约州 BitLicense 和有 限目的信托牌照，在美国多个州拥有 MSB牌照，还拥有英国与爱尔兰央行的电 子货币服务牌照，提供法币入金和币币交易服务 。 但相比于币安、火币、 OKEx 等交易所而言堪称“保守”，未发行平台币、无 IEO（首次交易所发行）、无矿池 业务，。除了面对上述中心化交易所的激烈竞争， 2020 年以来， Coinbase 还要 应对 Uniswap、 Curve等去中心化交易所的崛起。它们交易透明、开源、无需用 户托管资产，获得了相当一部分 社区 用户的青睐。其中， Uniswap2018年上线， 代币流通市值已超 170 亿美元。为此， Coinbase 也布局了 Compound 等诸多 DeFi 项目，后势可期。 风险提示 ： 币价波动，监管收紧。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 宋嘉吉 执业证书编号： S0680519010002 邮箱： 分析师 任鹤义 执业证书编号： S0680519040002 邮箱： 研究助理 孙爽 邮箱： 相关研究 1、区块链：频频“出圈”的 NFT：链接真实世界的入 口 2021-03-15 2、通信：电信回 A，联通回购，运营商后市怎么看？ 2021-03-14 3、通信：中国电信回 A 上市，运营商战略级投资机遇 来临 2021-03-10 2021 年 03月 16 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.Coinbase 是一家怎样的公司？ .4 1.1 诞生于美国特拉华州的加密资产巨头 .4 1.2 关键经营数据：累计交易规模 4560 亿美元，托管资产 900 亿美元 .4 1.3 关键业绩数据： 2020 年营收 13 亿美元，净利润 3亿美元 .5 1.4 股权结构：创始人兼 CEO拥有 22%投票权 .5 1.5 高管与董事会成员履历：硅谷“巨头”与法律合规背景深厚 .6 1.6 主营业务与产品：交易费为主，毛利率约 85%.8 1.6.1 交易服务产品 .8 1.6.2 订阅与服务产品 .9 1.7 发展规划：更多产品、更多币种、更 多客户 . 12 2 .加密资产交易所是一门怎样的生意？ . 13 2.1 加密资产交易所简史 . 13 2.2 加密资产交易所：证券交易所 +券商 +SEC+银行 +期货公司 +创投 . 14 2.3加密资产交易所的风险 . 15 3.Coinbase 面临哪些挑战？ . 15 3.1 来自 CEX 对手的竞争压力 . 16 3.1.1 操作界面和支持产品 . 16 3.1.2 加密资产市场生态参与方式 . 18 3.2 来自 DEX 的降维打击 . 18 4.Coinbase 上市的意义：加密世界里程碑，行业合规助推剂 . 22 5.关于估值的思考 . 24 5.1 交易所平台币市值具有一定的参考价值 . 24 5.1.1 平台币市值 /交易所收入、平台币市值 /交易所交易量具有一定参考意义 . 24 5.1.2 平台币不同于股票，无法完全体现股权价值 . 26 5.2 应当在合规、品牌效应和投资布局等方面给予 Coinbase 一定溢价 . 27 附： Coinbase 最大亮点 合规（相关牌照梳理） . 28 BitLicense 牌照 . 28 MSB牌照 . 29 其他牌照 . 30 风险提示 . 30 图表目录 图表 1： Coinbase 支持交易超过 45 种加密资产，支持托管超过 90 种加密资产 .4 图表 2：比特币行情（货币单位：美元；经过 Log函数调整） .5 图表 3：标普 500 指数与加密市场在 2020 年相关性增强 .5 图表 4： Coinbase 业绩（ 20192020，货币单位：亿美元） .5 图表 5： Coinbase 业绩（ 2019Q12020Q4，货币单位：亿美元） .5 图表 6： Coinbase 投票权占比（ 2021.1.31） .6 图表 7： Coinbase 高管团队与董事会成员履历（ 2021.1.31） .6 图表 8： Coinbase 产品页面（面向零售用户的“投资”产品） .8 图表 9： Coinbase Pro 交易费率（ 2021.3.8） .9 图表 10： Coinbase 产品详情 . 10 图表 11： Coinbase 各业务开展时间 . 11 2021 年 03月 16 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 12： Coinbase 产品线种类 . 11 图表 13： Coinbase 营收构成（ 20192020） . 11 图表 14： Coinbase 交易业务毛利率（ 20192020） . 11 图表 15： Coinbase 验证用户（ Verified Users）稳步提升 . 12 图表 16： Coinbase 月交易用户数（ MTUs）与加密资产波动指数 . 12 图表 17： Coinbase 交易量与加密资产波动指数 . 12 图表 18： Coinbase 加密资产托管量与加密资产波动指数 . 12 图表 19：加密资产交易所比传统证券交易所提供的服务更为多样 . 14 图表 20：使用 BNB在币安交易可或交易费优惠（ 2021.3.9 数据） . 15 图表 21： coinbase 首页 . 16 图表 22： coinbase pro 市场信息 . 16 图表 23：币安首页 . 17 图表 24： Kraken首页 . 17 图表 25： Coinbase、币安、 Kraken三大交易所品种数量对比 . 17 图表 26： Coinbase、币安、 Kraken三大交易所 24 小时交易量（亿美元。 20201 年 3月 3日统计） . 17 图表 27：币安交易所的金融业务 . 18 图表 28： DeFi 锁仓规模 . 19 图表 29： DeFi 锁仓规模 TOP10，交 易所占 6席 . 19 图表 30： 2020 年 Uniswap交易规模持续快速增长 . 20 图表 31： 2020 年 Uniswap流动性数据 . 20 图表 32： Coinbase 订单簿模式 . 21 图表 33：基于 AMM 的 Uniswap没有订单簿 . 21 图表 34： CEX 与 DEX 的模式区别 . 21 图表 35：全球 36 家公司持有超 572 亿美元的比特币（ 2021.2.11） . 22 图表 36：已有多家加密资产交易所发行了平台币（市值及其排名为 2021 年 3月 15 日数据） . 24 图表 37：平台币市值能在一定程度上反应交易所的收入规模 . 25 图表 38： Coinbase 交易费 20192020 年在 0.50.8%之间 . 25 图表 39：各交易所平台币市值 /交易手续费（市值为 2021.3.15 数据） . 25 图表 40：交易所平台币市值 /交易所交易量（平台币市值为 2021.3.15 数据） . 26 图表 41： HT 部分权益 . 26 图表 42： OKB部分权益 . 26 图表 43： Coinbase Ventures 投资布局的生态项目（部分） . 27 图表 44：持有 Bitlicense 牌照的公司情况 . 29 图表 45： Coinbase 在美国各州持有牌照情况 . 30 2021 年 03月 16 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 1.Coinbase 是一家怎样的公司？ 1.1 诞生于美国特拉华州的加密资产巨头 Coinbase 成立于 2012 年，总部位于美国特拉华州，致力于提供 加密资产交易与托管 服 务。 2014 年 1 月， Coinbase Global成立，对 Coinbase 持股，并在 4 月成为后者的母公司。 除 Coinbase 外， Coinbase Global的子公司还包括为一家为国际客户提供法定货币支付 处理服务的英国公司，以及一家纽约的信托公司。 1.2 关键经营数据：累计交易规模 4560 亿美元，托管资产 900 亿美元 成立至今， Coinbase 直接集成了超过 15 个区块链协议，支持超过 90 个用于交易或托管 的加密资产，拥有 4300 万零售用户和 7000 万机构用户。 交易 方面，成立至今， Coinbase累计交易规模为 4560亿美元 。其中， 2020年 Coinbase 加密资产交易量为 1930 亿美元，同比增长 142%。 其中， BTC（比特币）、 ETH（以太坊）和其他加 密资产在 Coinbase 整体交易量中的 占比分别是 41%、 15%、 44%。 图表 1： Coinbase支持交易超过 45种加密资产，支持托管超过 90种加密资产 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 托管 方面，截至 2020 年 12 月 31 日， Coinbase 代表客户持有的法定货币与加密资 产总价值为 903 亿美元，较 2019 年增长 432%， 其中加密资产总价值 868 亿美元， 占加密市场总市值 11%。 其中 ， BTC、 ETH 和其他加密资产分别占 Coinbase 平台资产的 70、 13和 13。 2021 年 03月 16 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：比特币行情（货币单位：美元；经过 Log函数调整） 图表 3：标普 500指数与加密市场在 2020年相关性增强 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：蓝色线为加密资产市值（货币单位：十亿美元）；黑色线为标普 500 指数 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.3 关键业绩数据： 2020 年营收 13 亿美元，净利润 3 亿美元 从成立到 2020 年 12 月 31 日，公司总收入超过 34 亿美元，其中，交易费占净收入的 96%以上。 2020 年和 2019 年，公司总收入分别为 13 亿美元和 5.3 亿美元，净利润分别为 3.2 亿美 元和 -3040 万美元，调整后的 EBITDA 分别为 5.3 亿美元和 2430 万美元。 图表 4： Coinbase 业绩（ 20192020，货币单位：亿美元） 图表 5： Coinbase 业绩（ 2019Q12020Q4，货币单位：亿美元） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.4 股权结构：创始人兼 CEO拥有 22%投票权 Coinbase 有两种普通股： A 类股和 B 类股。其中，每份 A 类股拥有 1 份投票权，每份 B 类股拥有 20 份投票权， B 类股股东可以在任意时刻将其转换为 A 类股。 2021 年 1 月 31 日当天， Coinbase 共有 22463455股 A 类股， 168867898 股 B类股。 2021 年 03月 16 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 其中，创始人兼 CEO Brian Armstrong 拥有 Coinbase 21.7%投票权，风险投资人、董事 会成员 Marc Andreessen 相关实体拥有 14.3%投票权，董事会成员 Frederick Ernest Ehrsam III拥有 9%投票权，风险投资人、董事会成员 Fred Wilson 相关实体联合广场风 投（ USV）拥有 8.2%投票权，上述四人合计拥有的投票权超过 50%。 图表 6： Coinbase投票权占比（ 2021.1.31） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.5 高管与董事会成员履历：硅谷“巨头”与法律合规背景深厚 截至 2020 年 12 月 31 日， Coinbase 拥有 1249 名员工，其中，超过 40%的员工承担技 术、产品或设计角色。 Coinbase 创始人 Brian Armstrong 在创办 Coinbase 之前有丰富的创业经验。整体来看， Coinbase 高管团队与董事会成员多有 Facebook、 Google、 Airbnb、 LinkedIn 等硅谷互联 网公司从业背景或为著名风险投资人，也有部分法律合规履历资深。 图表 7： Coinbase高管团队与董事会成员履历（ 2021.1.31） 姓名 职务 年龄 履历与学历 高管团队 Brian Armstrong 联合创 始人、 CEO 38 Coinbase（ 2012.5至今，联合创始人、首席执行官和董事会成员）、 ResearchHub（ 2020.1 至今，创始人、首席执行官和董事会成员）、 Airbnb（ 2011.52012.6，软件工程师）、德勤 （ 2005.72005.11，企业风险管理部门，咨询师）、 U(2003.82012.5， 创始人兼首席执行官 )。莱斯大学计算机科学和经济学学士、计算机科学硕士。 Surojit Chatterjee 首席产 品官 46 Coinbase （ 2020.2至今）、 谷歌 （ 2017.22020.2，购物产品管理副总裁）、 Flipkart （ 2015.102017.2，高级副总裁兼产品主管）、 谷歌 （全球产品、移动搜索广告和 AdSense 搜索和移动搜索广告高级产品经理）、赛门铁克（高级产品经理）。印度理工学院计算机科学 与工程学士、纽约州立大学布法罗分校计算机科学硕士、麻省理工学院斯隆管理学院工商管 理硕士。 Emilie Choi 总裁、首 42 Coinbase（ 2018.32019.6，业务、数据和国际副总裁； 2019.6至今，首席运营官； 2020.11 2021 年 03月 16 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 席运营 官 至今，总裁）、华纳兄弟娱乐公司（ 2007.82009.12，数字业务战略和运营总监以及企业业 务发展和战略经理等）、 LinkedIn（ 2009.122018.3，副总裁和企业发展主管）。 Naspers、 Prosusn.v.和 ZipRecruiter 现任董事会成员。约翰霍普金斯大学经济学学士、宾夕法尼亚大学 沃顿商学院工商管理硕士。 Paul Grewal 首席合 规官 49 Coinbase（ 2020.8至 今，首席合规官） Facebook（ 2016.62020.8，副总裁兼副总法律顾 问）、加州北区美国地区法院（ 2020.122016.6，治安法官）、 Howrey LLP（合伙人）、美国 联邦巡回上诉法院和美国俄亥俄州北部地区法院（司法法律书记员）。全球法律服务公司 Epiq Systems现任董事会成员。麻省理工学院土木与环境工程学士、芝加哥大学法学院法学博士 学位。 Alesia J. Haas 首席财 务官 44 Coinbase(2018.4至今，首席财务官 )、雕塑家资本（ 2016.122018.4， 首席财务官）、 OneWest 银行（ 2009.32015.12） 。 ANGI Homeservices 现任董事会成员、 Sears 董事会成员 （ 2016.22016.12）。 San Luis Obispo California Polytechnic State University 工商管理学士。 独立董事 Marc L. Andreessen 董事会 成员 49 Coinbase (2020.12)、 Andreessen Horowitz(2009.7至今，联合创始人和普通合伙人 )、 Opsware(前身为 Loudcloud Inc， 1999.92007.9，联合创始人 &董事会主席，公司被惠普公 司收购）、 America Online(1999，首席技术官 )、 Netscape（ 1994.41999.3，联合创始人 、 首席技术官和产品执行副总裁，公司被 America Online 收购）、 Facebook（ 2008.6至今， 董事会成员）、 eBay（ 2008.92014.10，董事会成员）、 惠普公司 （ 2009.92018.4）。伊利 诺伊大学香槟分校计算机科学学士。 Frederick Ernest Ehrsam III 董事会 成员 32 Coinbase(2013.3至今，联合创始人和董事会成员 )、 Paradigm (2018.6至今，联合创始人 和管理合伙人 )， Coinbase(2012.112017.1,总裁 )， 高盛 （ 2010.72012.6，外汇交易员）。 杜克大学计算机科学和经济学学士。 Kathryn Haun 董事会 成员 46 Coinbase(2017.5至今，董事会成员 )、 Andreessen Horowitz（ 2018.6，普通合伙人）、斯坦 福商学研究生院（ 2017.12至今，讲师）、斯坦福法学院（ 2016.1至今，讲师）、美国司法 部（ 2006.92017.5, 助理美国检察官、数字货币协调员、司法部长顾问以及国家安全助理 检察长顾问）、 Sidley Austin LLP（ 20012006，律师）、最高法院大法官 Anthony Kennedy 助理（ 20042005）、美国外交关系委员会（终身成员）。波士顿大学国际关系学士和斯坦福 大学法学院法学博士。 Kelly Kramer 董事会 成员 53 Coinbase（ 2020.12至今，董事会成员）、 思科 （ 2012.12015.1, 财务高级副总裁、业务 技术和运营财务高级副总裁）、 GE Healthcare Systems、 GE Healthcare Diagnostic Imaging 和 GE Healthcare Biosciences（未知 2012、副总裁兼首席财务官）。 Gilead Sciences( 2016.8 至今，董事会成员 )、 Snowflake（ 2020.1至今，董事会成员）、某非营利组织（目前，董事 会）。普渡大学数学学士。 Gokul Rajaram 董事会 成员 46 Coinbase（ 2020.8至今，董事会成员）、 DoorDash（ 2019.11至今，执行团队）、 Square （ 2013.72019.10，部门主管）、 Facebook （ 2010.82013.6, 广告产品总监）、 Chai Labs （ 2007.122010.9,联合创始人兼首席执行官，公司被 Facebook 收购）、 Google AdSense （ 2003.12007.11，产品管理总监）。 RetailMeNot, Inc.(2013.102017.5，董事会成员，公 司被 Harland Clarke 收购 )、 Trade Desk( 2018.5至今，董事会成员 )、 Pinterest( 2020.2,董 事会成员 )、某私人控股公司（目前，董事会）。印度坎普尔理工学院计算机科学学士、德克 萨斯大学计算机科学硕士、麻省理工学院斯隆商学院工商管理硕士。 Fred Wilson 董事会 成员 59 Coinbase（ 2017.1至今，董事会成员）、 联合广场风投（ USV， 2003.6至今，合伙人） 、 Flatiron Partners（ 1996.6至今、管理合伙人）。 Etsy（ 2007.6 2014.10，董事会成员； 2014.10至今，董事会主席）、数家私人控股公司（目前，董事会成员）。麻省理工学院机 械工程学士和宾夕法尼亚大学沃顿商学院工商管理硕士。 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2021 年 03月 16 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 1.6 主营业务与产品：交易费 为主 ，毛利率约 85% Coinbase 的产品按收入类型的不同可以划分为两大类：交易服务产品、订阅与服务产品。 除了这两大产品， Coinbase 的营收来源还包括：当客户在 Coinbase 存放法币时 Coinbase 将其存入银行获得的利息收入、偶尔当系统宕机或交易量不足时为了满足客户购买需求 Coinbase 出售所持有的加密资产获得的收入，以及 Coinbase 从自身拥有的现金及其等 价物获得的利息收入。 1.6.1 交易服务产品 图表 8： Coinbase产品页面（面向零售用户的“投资”产品） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1、 付款与收款 （ Send&Receive）：平台内用户转账。 2、 投资 （ Invest）： （ 1） Coinbase 提供超过 45 种加密资产与法币或加密资产的撮合交易。 1）法币交易： 为超过 40 个国家的用户提供美元、欧元、英镑、加拿大元、新加坡元与加密资产之间 的交易服务； 2）币币交易：为超过 100 个国家的用户提供加密资产之间的交易。 （ 2）零售用户可使用钱包服务 Coinbase Wallet。机构用户可使用 OTC 交易服务。 投资产品的交易费向买卖双方收取，部分以加密资产形式收取， 2020 年，这部分收入占 总收入的比例为 7.4%。 Coinbase 每天定期检查这部分收入的金额，如果它超过 100 美 元，就把它兑换为法币，如果检查时它已经超过 5000 美元，就只把兑换为价值 5000 美 元的法币。 交易费的费 率可能根据交易类型和交易额有所不同。当 Coinbase 在交易服务中不拥有卖 家资产的控制权，不承担库存风险时， Coinbase 是买卖双方的代理，收费基础为其撮合 的买卖交易净量而非总量。 2021 年 03月 16 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 9： Coinbase Pro 交易费率（ 2021.3.8） 过去 30天内的交易额（美 元） 吃单费率（ Taker Fee） 挂单费率（ Maker Fee） 不到 1 万 0.50% 0.50% 1 万 - 5 万 0.35% 0.35% 5 万 10 万 0.25% 0.15% 10 万 - 1 百万 0.20% 0.10% 1 百万 1 千万 0.18% 0.08% 1 千万 - 5 千万 0.15% 0.05% 5 千万 - 1 亿 0.10% 0.00% 1 亿 3 亿 0.07% 0.00% 3 亿 - 5 亿 0.05% 0.00% 5 亿 10 亿 0.04% 0.00% 10 亿以上 0.04% 0.00% 注： 1、挂单 (Maker)方先报价 ,价格匹配 ,后报价的吃单 (Taker)方自动与挂出的委托单达成交易。 2、“美元 -加密资 产”交易以美元计价，“加密资产 1-加密资产 1”以“加密资产 1-美元”中的加密资产 1最近的美元执行价计价。 3、 Coinbase Pro比 Coinbase 更适合专业交易者，提供限价单、止损单等功能，并且交易费率更低。 Coinbase更 适合首次出入金的初学者。 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 3、 消费 （ Spend）： 2019 年， Coinbase 与 Visa 合作推出借记卡 Coinbase Card，底层资 产为用户在 Coinbase 的加密资产。英国用户可以支持 Visa 的欧洲商户消费。原理是 Coinbase 售出用户的加密资产，交易标价以法币列示。 1.6.2 订阅与服务产品 1、 支付 （ Pay）：允许开发者接收来自手机加密资产钱包的支付。 2、 分销 （ Distribute)：用户在 Coinbase 页面观看视频或其他任务，可获客户的加密资 产奖励。 3、 托管 （ Store）：支持超过 90 种加密资产。冷钱包。 4、 存币 （ Save）：支持美元稳定币 USDC 和 DAI。其中， 1） USDC 由 Circle 发行， 1:1 美元抵押。 Coinbase 从用于 USDC 的底层资产（美元）中获得利息，并将其中的一部分 分给用户作为其在 Coinbase 存放 USDC 的奖励。 2）用户会在存放 DAI的 5 个工作日内 获得第 1 次奖励，其后每日均有。存放 DAI期间，用户保有对 DAI的所有权，可随时提 取。 5、 质押 （ Stake)：为客户提供运营区块链 POS 节点所需的软硬件环境。 6、 借款与贷款 （ Borrow&Lend）： 1）零售用户仅支持美国用户。第一个产品是期限为 12 个月的借款，用户抵押加密资产，获得美元贷款。 2）为符合资质的机构用户提供交 易资金垫付 /信贷服务，可交易后还款。 7、 赋能 （ Build）：数据分析平台、跨链服务 Rosseta、 USDC（ Coinbase 与 USDC 的发 行方 Circle 组建了联盟 Centre Consortium， Coinbase 支持生态合作伙伴开发基于 USDC 的 API，例如支付 API。）。 2021 年 03月 16 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 10： Coinbase产品详情 产品 业务开始时 间 业务类型 /收费 对象 产品内容的实 质 收费类型 计费基础 计费时点 /周期 付 款 与 收 款 （ Send&Receive） 2012、 2013 零售、机构、生 态合作伙伴 转账 交易费 免费（部分付款 交易需支付少量 可变费用） 转账时 投资（ Invest） 2013、 2014、 2015 零售、机构 撮合交易 交易费 交易量 交易完成时 消费（ Spend） 2019、 2020 零售 将加密资产兑 换为法币 交易费 交易额 / 支付（ Pay） 2015、 2016、 2017 生态合作伙伴 技术开发 订阅和服 务费 / / 分销（ Distribute) 2017、 2018 生态合作伙伴 导流、营销 订阅和服 务费（佣 金） 向用户分发的加 密资产量 用户获得 Coinbase 分发 的加密资产时 托管（ Store） 2017、 2018 机构、生态合作 伙伴 托管 订阅和服 务费 托管金额 天 存币（ Save) 2019、 2020 零售 存币生息 /奖励 订阅和服 务费（利息 分成 （ USDC）； 佣金 （ DAI） 存币额 预付费 质押（ Stake) 2019、 2020 零售、机构 技术运维 订阅和服 务费（佣 金） 运营节点获得的 收益 获得客户选择 的区块链节点 运营收益时 借 款 与 贷 款 （ Borrow&Lend） 2019、 2020 零售、机构 利息 订阅和服 务费（利 息） 借款额 预付费 赋能（ Build） 2019、 2020 生态合作伙伴 技术开发 订阅和服 务费（订阅 费） 账户数 使用服务前 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2021 年 03月 16 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 图表 11： Coinbase各业务开展时间 图表 12： Coinbase产品线种类 注：产品详情见报告正文。 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：产品详情见报告正文。 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 Coinbase 的营业收入结构较为稳定， 2019Q12020Q4 营收中的 8192%来自交 易业务， 27%来自订阅和服务费， 415%来自其他业务。其中，交易业务收入规模 与比特币和加密资产行情正相关。另外，交易业务的毛利率稳中有升， 2020年均在 85% 以上。 图表 13： Coinbase 营收构成（ 20192020） 图表 14： Coinbase 交易业务毛利率（ 20192020） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2021 年 03月 16 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 图表 15： Coinbase 验证用户（ Verified Users）稳步提升 图表 16： Coinbase 月交易用户数（ MTUs）与加密资产波动指数 注：验证用户指 Coinbase认为对自己表达过兴趣的用户。 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注： MTU（ Monthly Transacting Users），指统计前 28天内在 Coinbase上 主动或被动交易过至少一次的个人用户，季度 MTU是当季各月 MTU的平均 值；加密资产波动指数是 Coinase对加密货币市场相对于前几个时期波动的 内部衡量指数，它测量的方法是每小时 (使用每小时内每隔 10 分钟的价格 ) 每个加密在 Coinbase交易的资产除以它们在适用的时间段 (季度 ),在各交易 平台的交易份额（除了 Coinbase平台 ,还考虑 itBit、 Bitfinex、 Bitstamp、 bitFlyer、币安美国、币安、 Kraken、 Gemini、 Bittrex 和 Poloniex）。 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 17： Coinbase 交易量与加密资产波动指数 图表 18： Coinbase 加密资产托管量与加密资产波动指数 加密资产波动指数是 Coinase对加密货币市场相对于前几个时期波动的内 部衡量指数，它测量的方法是每小时 (使用每小时内每隔 10分钟的价格 )每 个加密在 Coinbase交易的资产除以它们在适用的时间段 (季度 ),在各交易平 台的交易份额（除了 Coinbase平台 ,还考虑 itBit、 Bitfinex、 Bitstamp、 bitFlyer、 币安美国、币安、 Kraken、 Gemini、 Bittrex 和 Poloniex）。 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 加密资产波动指数是 Coinase对加密货币市场相对于前几个时期波动 的内部衡量指数，它测量的方法是每小时 (使用每小时内每隔 10分钟的 价格 )每个加密在 Coinbase交易的资产除以它们在适用的时间段 (季 度 ),在各交易平台的交易份额（除了 Coinbase平台 ,还考虑 itBit、 Bitfinex、 Bitstamp、 bitFlyer、币安美国、币安、 Kraken、 Gemini、 Bittrex 和 Poloniex）。 资料来源：公司 公告，国盛证券研究所 1.7 发展规划：更多产品、更多币种、更多客户 Coinbase 的 上市是个里程碑，但在快速迭代的加密货币领域，我们认为这仅仅是个开始。 通读 招股书 ， 我们看到 Coinbase 对未来发展规划路径清晰 ， 总结为三个 “ 更多 ”： 2021 年 03月 16 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 增加更多的客户 。打通加密货币世界与互联网：与客户建立接触点，以增加产品的采用 和参与度；通过强化营销实现零售用户覆盖；增加机构销售覆盖和交易运营支持，更好 地服务于大型机构客户；通过有针对性的社区参与和产品开发建立生态系统关系；通过 添加本地支付方式的支持，提供产品和服务；在国际上拓宽加密经济准入；扩大资产的 深度和广度；任何资产或形式的价值都可以表示为加密资产，在满足安全、合规的前提 下，在平台上都可以得到支持。 扩大资产的深度和广度 。支持数字原生加密资产；支持新的和新颖的本地区块链协议特 性；在基础设施和监管透明度上增加投资， 有助于为新资产成为加密资产铺平道路。 推出创新产品 。通过 Coinbase 平台开发和推出创新产品和服务，客户有更多机会接触加 密技术；为客户创造更多参与基于加密资产的新金融交易的机会；帮助生态系统合作伙 伴更好地与客户联系和实现交易。 2 .加密资产交易所是一门怎样的生意？ 2.1 加密资产交易所简史 2009 年，比特币上线。其后，加密资产市场经历了跨越式发展。根据 Coinmarketcap， 2021 年 3 月 7 日，加密资产总市值接近 1.6 万亿美元，日内交易量达 1004 亿美元，已 有 8708 种加密资产， 35406 家加密资产交易所。 我们认为，加密资产交易所的发展史 上至少有以下关键节点： 1、 野蛮生长 （ 20102014） 2010 年 2 月 6 日，世界上第一个比特币交易所诞生，名为 Bitcoin Market，由 Bitcointalk 的用户“ dwdollar”创建。 2010 年 7 月 18 日，加密资产交易所 Mt.Gox（绰号“门头沟”）成立。 2014 年 2 月，臭 名昭著的“门头沟事件”发生，黑客盗取了“门头沟”用户近 75 万枚的比特币以及交 易所 10 万枚的比特币，当时估值约 4.5 亿美元。其后，中心化交易所的安全风险一直存 在。 2、 复制传统证券市场“玩法”并突破 （ 20142017） OKCoin 期货合约等为代表的加密资产衍生品获得市场青睐。 云币等新平台借助 ETH 的兴起而走红，加密货币的交易品种日益增加，交易所不仅为了 撮合交易，更要发掘区块链社区